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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0707月月0101日日优于大市优于大市出行链行业专题出行链行业专题需求韧性生长，渠道需求韧性生长，渠道与品牌加速迭代与品牌加速迭代核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题社会服务社会服务优于大市优于大市维持维持证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁0755-82150809010- S0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹证券分析师：杨玉莹S0980524070006市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告会员流量

2、系列专题（一）-出行篇-商业的进阶：从流量到会员 2024-11-23社会服务财报总结系列之出行链：流量平台与高效能龙头财报领跑，关注顺周期边际信号 2025-05-136 月社服行业投资策略：板块整体平稳，把握强平台与强品牌的结构性机会 2025-06-04需求趋势需求趋势：服务消费潜力大服务消费潜力大，市场纵深对应不同机会市场纵深对应不同机会。新常态发展阶段消费信心已经逐步平稳，参考海外服务消费占比提升是必然趋势，中国城市纵深、不同代际下对应着不同细分机会。从出行链需求来看，B 端商旅需求随宏观经济周期波动，而C 端旅游意愿持续维持较强韧性，消费者在目的地选择上以体验为先，社交媒体推动信息

3、平权，推动供给端向更精细化运营加速迭代。平台平台：生态价值凸显生态价值凸显，关注边际竞争关注边际竞争。疫后OTA受益于旅游景气与上游扩张，生态位优异，龙头国内利润率稳中有升，成为格局相对稳定的细分赛道。但考虑服务消费本身吸引力叠加龙头各自拓展需要，前有抖音上线酒店日历房、近有京东官宣入局酒旅，以流量补贴与低佣金模式对行业带来阶段扰动。一方面，复盘我国在线旅游竞争史，从0 到1 布局需找准自身定位以及构建相应的供应链与履约体系。对于中低星需求，平台产品性价比吸引大众用户，需要低成本的高频流量（如微信社交平台、本地生活流量）；对于中高端需求，平台资源&服务与用户形成双边效应（携程国内约1 万人客服

4、与约8000人BD 团队）。另一方面，酒旅供应链与电商逻辑有别，酒旅服务更偏非标，且供给约束高于商品销售，对BD 维护与履约要求的侧重不同。因此后发者短期通过低佣金与价格补贴方式吸引部分酒店与用户入驻，但搭建完整供应链及通过稳定服务对实现用户心智培养仍需长期深耕，需综合投入产出比。酒店：供需为行业主要矛盾，龙头谋求拓圈。酒店：供需为行业主要矛盾，龙头谋求拓圈。根据中国百城平均租金指数，今年以来高线城市写字楼与商铺租金双位数下滑，酒店供给处于扩张区间，2025 年预计增速维持5-10%。休闲与商旅需求占比变化带来行业RevPAR 震荡复苏表现，其中旅行旺季好于商旅主导期。供需再平衡过程中，龙头积

5、极精细运营存量基本盘+向外高质量破圈推动市占提升。根据酒店之家数据，2024年末15间以上房间量增速对比：一线3.9%新一线5.4%二线城市6.2%三线6.3%3 万元年轻精致夫妇：90 后，95&00 后；一线城市；已婚未育都市新锐白领:90 后，95&00 后;一线城市;月收入1 万中年懒人爸妈：80 后；新一线城市；已婚带娃潜力股进阶家庭：85 后；三线城市；已婚带娃品质精英潮男:90 后,95&00 后;一线城市男性;月收入3 万资料来源：晚点报道，国信证券经济研究所整理资料来源：CBNdata，国信证券经济研究所整理流量基础上供应链搭建是突围关键流量基础上供应链搭建是突围关键，酒旅供

6、应链与电商存在差异酒旅供应链与电商存在差异，对应龙头基因对应龙头基因有别有别。1）酒旅服务更偏非标，商品标准化程度高，因此对于履约的要求侧重也不同。酒旅服务同一房间不同时间本质上对应不同的商品，用户承担了到店成本，因此要求平台上房态准确，库存价格实时精准的动态调整，对平台的上游资源把控能力要求更高，也构成平台重要竞争力；商品则对平台物流配送、支付体系更有要求，用户不满意可以退换货，目前第三方物流、支付等基础设施相对完备；2）酒旅服务供给约束明显高于商品销售。酒旅服务同一时间的可售库存恒定，不同渠道的分配需要考虑平台的实际转化效果、BD 人员关系维护情况综合影响，不同用户心智下形成平台分层；而商

7、品销售库存相对弹性更大，同时用户对于有不同层次的商品需求。一个是以 SKU 为中心的实物类电商，一个是以地理位置为中心的生活服务类电商。短期补贴吸引单体酒店入驻短期补贴吸引单体酒店入驻，但与核心用户匹配的供应链与用户心智培养需长期但与核心用户匹配的供应链与用户心智培养需长期深耕。深耕。此前京东与抖音前期类似作为 OTA 的分销渠道开展合作，最新宣布“京东PLUS 会员酒店计划”争取酒店直连。短期通过低佣金模式在当前酒店行业供过于求的情况下可以吸引部分酒店入驻，如根据京东黑板报报道 6.18-6.20 收到 5 万家酒店申请；考虑低佣金有相应的价格条件约束，对于中高端酒店的吸引力仍待观察。用户端

8、，理论上首单补贴力度不低短期有助于吸引价格敏感型客户下单，但需要说明，有限的库存供给也会影响最终的实际转化。总体而言总体而言，电商与酒旅业务基因不同电商与酒旅业务基因不同，跨界玩家若想在没有外部支持的情况下搭跨界玩家若想在没有外部支持的情况下搭建起完整供应链，除了吸引酒店上架之外持续的建起完整供应链，除了吸引酒店上架之外持续的 BDBD 团队投入是基础。而单靠低团队投入是基础。而单靠低佣金佣金+复制既有模式的方式在当前存量库存阶段的投入产出比仍待考量，复制既有模式的方式在当前存量库存阶段的投入产出比仍待考量，其中还要考虑部分中高端酒店库存的独占性和中高端客群专业客服所需要的投入，而中低端酒店则

9、需要兼顾更高频流量的可持续性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20酒店酒店：供需为行业主要矛盾供需为行业主要矛盾，龙头高质量拓圈龙头高质量拓圈酒店行业供给扩张逻辑从开发主导到运营为先，龙头磨炼基本功高质量拓圈。图45：国内有限服务酒店进阶路径资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理酒店行业吸引投资人进入，流量稀缺性加大酒店行业吸引投资人进入，流量稀缺性加大酒店供给是影响近两年酒店投资的核心变量酒店供给是影响近两年酒店投资的核心变量，政策引导政策引导、租金下行租金下行、稳定现金流稳定现金流吸引不同背景的投资人进入酒店市场。吸引不同背景的投资人进入酒

10、店市场。考虑到投资人进入成本降低（部分城市对酒店用地审批的优化、城市物业租金下行）以及酒店行业本身稳定的现金流属性，预计会吸引多元投资人参与投资（如 2024 年高净值人士、国资企业、金融机构积极入市），根据中国饭店业协会统计，2024 年我国酒店类住宿业房间量同比增长7%，其中上半年 OTA 平台上可预订酒店增速阶段到双位数水平；2025 年以来酒店之家显示酒店房间量同比增速稳定在 7-8%，全年酒店供给预计 5-10%增长区间。图46：百城办公楼平均租金同比变化幅度图47：百城商品平均租金同比变化幅度资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必

11、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图48：2024 年境内酒店投资交易收购方图49：高净值人群各类需求资料来源：中国饭店业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：胡润 2025 中国金融市场投资者洞见白皮书，国信证券经济研究所整理在此背景下，在此背景下，20242024 年以来我国酒店行业年以来我国酒店行业 RevPARRevPAR 呈现震荡复苏态势；伴随去年二呈现震荡复苏态势；伴随去年二三季度基数回落三季度基数回落，以及暑期旺季来临以及暑期旺季来临，休闲旅游更有韧性的表现或支撑行业趋势休闲旅游更有韧性的表现或支撑行业趋势边际向好；后续预计核心还是需要等待供需再平

12、衡拐点。边际向好；后续预计核心还是需要等待供需再平衡拐点。图50：各集团 RevPAR 表现图51：行业 RevPAR 表现资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理表3：国内 OTA&酒店 2024&2025Q1 业绩回顾（单位：亿元）收入收入归母净利润归母净利润经调经调/扣非净利润扣非净利润2024YOY2025Q1YOY2024YOY2025Q1YOY2024YOY2025Q1YOY首旅酒店首旅酒店77.5-0.5%17.7-4.3%8.11.4%1.418.4%7.31.9%1.112.0%锦江酒店锦江酒店140.6-4.0%29.4-8.3%

13、9.1-9.1%0.4-81.0%5.4-30.3%0.3-57.3%君亭酒店君亭酒店6.826.6%1.61.3%0.3-17.4%0.03-38.7%0.2-21.3%0.02-60.1%华住集团华住集团238.99.2%54.02.2%30.5-25.4%8.9435.7%37.25.9%7.750.5%亚朵亚朵72.555.3%19.129.8%12.873.0%2.43-5.6%13.144.9%3.4532.3%资料来源：公司公告，彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2220252025 年一季报龙头酒店业绩普遍平稳年一季

14、报龙头酒店业绩普遍平稳，其中亚朵增速领先其中亚朵增速领先，其他酒店龙头实际业其他酒店龙头实际业绩同比下滑或平稳。绩同比下滑或平稳。华住集团华住集团：周期扰动直营表现周期扰动直营表现，但轻资产门店扩张下加盟营业额维持但轻资产门店扩张下加盟营业额维持 15-20%15-20%增速增速。尽管 Q1 华住收入与业绩均相对平稳，但拆分门店依然可以看出显著的阿尔法。最近 4 个季度华住集团加盟店数量一直维持 20%左右增速，同时总体加盟店营业额增速维持 14-20%之间；但因为直营店受周期影响较为直接，且直营店占公司国内总收入约超 4 成、业绩因经营杠杆作用波动更大，因此对整体收入与利润带来扰动。但单看加

15、盟店收入与利润始终维持强劲发展态势。亚朵亚朵：高质量扩张推动公司酒店业务保持高双位数增长高质量扩张推动公司酒店业务保持高双位数增长，零售业务提供更多第二零售业务提供更多第二增长曲线看点增长曲线看点。Q1 酒店收入+15.6%，公司加盟业务占主导，因此受逆风环境影响更小，但高质量扩张依然是保证快速增长的关键（一季度末酒店数同比+33%）。Q1 零售收入+66.5%，占总收入比重 36%，住宿业务为零售业务提供超强沉浸式体验功能，较传统的家纺公司距离消费者更近；同时零售业务为公司品牌提供更广曝光度，起到双向引流效果，加强品牌认知，最终实现 1+12 的效果。首旅酒店：产品升级与组织调整推动门店进入

16、新扩张周期，盈利能力持续优化首旅酒店：产品升级与组织调整推动门店进入新扩张周期，盈利能力持续优化。在如家 4.0 产品升级+属地化架构调整+开发团队激励改善助力下，标准店自 24Q4起增速提升，进入新发展周期；业绩表现上，依托费率管控与效率提升，2024 年全年及 2025 一季报利润端增速好于收入表现。图52：华住国内门店数量变化图53：华住国内酒店营业额变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图54：亚朵零售收入及增速（单位：百万元）图55：亚朵利润增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必

17、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23当前阶段单一酒店对外部的流量依赖相应增加当前阶段单一酒店对外部的流量依赖相应增加，对酒店龙头产品对酒店龙头产品、运营运营、会员提会员提出更高的考验出更高的考验，上游竞争边际变化对门店佣金有阶段影响上游竞争边际变化对门店佣金有阶段影响。对比我国各大龙头流量渠道中央预订占比与渠道佣金情况如下，后续上游 OTA 阶段竞争增加有望对酒店间夜量构成潜在利好。尽管酒店业务更偏计划性消费，与外卖尤其茶饮受益于补贴而容易增加频次大不同，但补贴增加仍然对于价格敏感型用户形成一定吸引力，尤其是带动部分周末周边游等相对高频需求。同时，若渠道整体调整佣

18、金率则有助于直营店费用控制。但需要说明的是，但需要说明的是，考虑 OTA 渠道占酒店集团销售间夜约 20-40%，单纯靠新玩家在市占率有限时期以低佣金、加大补贴的模式进入，对酒店集团影响并不大，仍需结合后续其他存量玩家的有无补贴或佣金政策跟进。图56：各酒店集团中央预订间夜贡献及收费比例图57：2024 年各酒店集团 OTA 渠道佣金资料来源：公司官网及公告等，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算高线城市新增物业放缓，中高端升级主导，多品牌均有机会高线城市新增物业放缓，中高端升级主导，多品牌均有机会高线城市新增物业放缓高线城市新增物业放缓，存量物业转换主导存量物

19、业转换主导，部分门店迎来翻牌时间部分门店迎来翻牌时间，优质商圈优质商圈卡位成为卡位成为 PKPK 关键关键。根据酒店之家数据，2024 年末 15 间以上房间量增速对比：一线 3.9%新一线 5.4%二线城市 6.2%三线 6.3%四线及以下 8.5%，高线城市酒店供给增速放缓。以上海为例，根据迈点研究院统计，截止 2025 年 2 月，上海市品牌酒店近 5 年内开业的门店数占比为 22%，而超过 5 年的门店占比为 78%。根据浩华统计，34%翻牌或摘牌集中在酒店开业 4 至 6 年期间，预计这部分门店面临到期续签或翻牌，成为品牌集团争取的重点方向。图58：高线城市酒店增速放缓图59：上海品

20、牌酒店初始开业门店数统计资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 注：数据为 2024年底较 2024 年底 15+房间量增速资料来源：迈点，国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2025 年 2月请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24核心地段物业稀缺核心地段物业稀缺，国内中高端品牌优势突出国内中高端品牌优势突出。核心物业卡位构成未来 5-10 年竞争的重要环节，龙头酒店公司在 BD 考核中把核心商圈也作为重点考核。基于相同的物业与租金条件，经济型受制于价格天花板对应 GOP 率更低由此带来投资回报差异，中高端酒店升级成为高线城市发展趋势。与国际品牌在端市场

21、的强势表现不同，国内品牌在中档和中档层级表现出明显的领先优势。根据浩华统计，2024 年，品牌变更中翻牌后选择引国内品牌运营的酒店占比 87%。相较于国际品牌，国内品牌在本化的会员渠道、供应链集采和数字化平台等具备明显优势。图60：34%翻牌或摘牌集中在酒店开业 4 至 6 年期间图61：中端与中高端酒店翻牌后引入国内品牌占比达 87%资料来源：浩华，国信证券经济研究所整理资料来源：浩华，国信证券经济研究所整理单房造价与运营成本平衡下对应不同细分需求，中高端有望跑出多个头部品牌单房造价与运营成本平衡下对应不同细分需求，中高端有望跑出多个头部品牌。中高端本身满足更细分的需求，预计对应多元的细分品

22、牌。按照 2024 年末酒店房量排序的头部品牌情况：亚朵集团 2025 年进入 2000 好店阶段战略，单一亚朵品牌已突破 1200 家，稳居中高端第一梯队；第二梯队，外资品牌希尔顿欢朋（锦江负责国内开发运营）、智选假日市占率稳定提升；内资品牌德胧集团的开元名庭、国企融旅饭店相对平稳；酒店集团龙头华住在营中高端酒店近千家，主张多品牌战略下单一品牌规模尚有限，其中桔子水晶、城际发展势头良好。图62：城市中成熟的核区位是投资人最关注的区域图63：中高端品牌市占率变化资料来源：迈点，国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2025 年2 月资料来源：中国饭店业协会，国信证券经济研究所整理高线城市推进改

23、造翻牌及其他物业切换高线城市推进改造翻牌及其他物业切换，对品牌老店产品升级与精细化运营提出对品牌老店产品升级与精细化运营提出考验。考验。存量老店在周边酒店物业改造及升级过程中可能面对分流，进而对房价产生一定影响。比如如果中高端新店爬坡期以一个相对低的价格，那可能影响同商圈的同店收益。这对龙头集团的精细化管理与存量门店升级带来考验。产品端，产品端，一边升级改造既有门店、一边对物业不符合要求或到期的门店进行关闭；流量端流量端，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25在商旅客流恢复相对渐进的时候，品牌集团对店长主观能动性有了更高要求，比如华住积极鼓励店长去签约周边协议

24、客户、同时品牌增强与企业的 B2B 直签。供供应链端应链端，2025 年上半年亚朵供应链进行核心运营物资成本优化，成人拖鞋、房卡套、手提袋等核心运营物资平均降幅达 10%；近期推出新举措，自 6 月 30 日起，高频运营物资奉茶纸杯降价 51.8%、懒人抹布降价 10.2%；工程物资如窗帘和墙纸最高降 11.67%，同时迭代产品如牛皮纸手提袋改为无纺布材质以降低成本超 50%。图64：亚朵产品迭代历程图65：2019-2024 年酒店集团新开店/关店情况资料来源：迈点，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理低线城市扩张空间广阔，需要流量拓展与极致效率低线城市扩张空间广

25、阔，需要流量拓展与极致效率下沉门店规模扩张是拓展增量的重要渠道。下沉门店规模扩张是拓展增量的重要渠道。今年来，伴随小众目的地旅游热度提升，以及区域产业发展，下沉市场出行需求和接待需求增长，下沉市场酒店间夜量增速也更快，通过门店扩张提升下沉覆盖度提升对酒店集团来说成为重要增量。其中华住 2024 年末三线及以下城市 pipeline 门店占比 54%，比在营酒店占比高12pct，覆盖城市从 2020 年末的超 700 个已提升至超 1300 个。图66：华住在营酒店城市覆盖数量图67：华住不同城市储备店趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理经济型

26、与中端品牌是下沉市场扩张主力经济型与中端品牌是下沉市场扩张主力，国际中高端品牌布局增加国际中高端品牌布局增加。当前下沉市场经济型占主导、连锁化率更低。考虑下沉市场经济水平与消费力情况，中端与经济型从造价、运营成本上相对更契合市场发展，也是当前下沉主力规模扩张的品牌，主要参与玩家如头部酒店集团、区域性酒店集团（如东呈、尚美）；此外反向旅游带动非一线城市成为新流量入口、下沉人群消费升级等趋势下，国际高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26端品牌布局也在增加；根据南方都市报道，万豪国际在三线及以下城市布局近 140家酒店，占总体门店数量超 20%，2024 年新开业

27、项目中 30%位于三线以下城市。图68：不同城市 15+房间量各档次占比情况图69：不同经济型品牌单房造价与房间量情况资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理资料来源：酒旅投资观察，国信证券经济研究所整理下沉市场考验龙头在地能力与平台赋能下沉市场考验龙头在地能力与平台赋能，华住数字化基因打造超级平台形成较强华住数字化基因打造超级平台形成较强执行力：执行力：1 1）持续打磨的产品）持续打磨的产品（汉庭单房造价约 7 万，全季约 11 万，有限服务酒店人房比平均 0.17），2 2）强大直销渠道强大直销渠道（华住平均 CRS 占比达 65%，尽管相比于商旅集中的高线城市，下沉市场物业更分散，休闲

28、旅游需求占比高于高线城市，预计对 CRS 有一定稀释作用，公司鼓励店长拓展周边企业签约，从而稳定 CRS 占比），3 3）规模效应下的供应链平台对运营形成支撑规模效应下的供应链平台对运营形成支撑（根据酒管财经报道，华住供应链平台“华住易购”，2024 年交易额达到 284 亿元，覆盖超过 3000 家供应商，和超过 5 万种酒店供应链产品，0 加价，2024 年以来加盟商平均成本降低超 20%）。4 4）属地化组织。）属地化组织。2022 年起华住正式成立了华北、华西、华南、华东、华中、北方六大区域公司，将管理架构由事业部垂直管理升级为区域公司管理。基于强大基于强大的下沉组织渗透力与执行力的下

29、沉组织渗透力与执行力，汉庭汉庭、全季全季、桔子品牌在经济型与中端市占率持续桔子品牌在经济型与中端市占率持续提升。提升。图70：经济型品牌市占率变化（按房间量计算）图71：中档品牌市占率变化（按房间量计算）资料来源：中国饭店协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国饭店协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图72：华住产品迭代情况图73：华住 CRS 预定占比品牌品牌汉庭汉庭版本1.02.03.03.53.51时间20052014201920202022品牌品牌全季全季版本1.02.03.03.54.05.0时间20112012201

30、3201720182025品牌品牌桔子桔子版本1.02.03.0时间201720182023资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：迈点，国信证券经济研究所整理长期来看长期来看，下沉市场连锁化率提升预计是趋势下沉市场连锁化率提升预计是趋势，空间可观空间可观。如下图所示，本身下沉市场平均房量更小，叠加需求更分散（不如高线城市集中的商旅需求），使得其连锁化率预计低于整体水平。考虑目前酒店集团的物业标准对房量有一定限制，通常在 50 间以上，从数据看分类看如果单看 30 间以上酒店数量，静态假设下沉市场连锁化率提升至二线水平，即对应 41%，估算还有超 100 万间连锁客房增量，相当于再

31、造一个酒店集团龙头的规模（2024 年末锦江/华住/首旅国内酒店房间量121 万、106 万、52 万），空间可观。图74：下沉市场平均房间量更小图75：不同房间数对应的连锁化率资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理资料来源：中国饭店协会，国信证券经济研究所整理门店扩张基础上，睡眠零售业务拓圈成长门店扩张基础上，睡眠零售业务拓圈成长在门店快速扩张基础之上，亚朵零售业务实现持续突破，成为逆风环境下业绩仍然表现突出的关键因素之一。随着亚朵枕头的破圈与经营数据的持续向好，很多传统家纺玩家也进入这个赛道，在此背景下我们重点分析亚朵的核心优势。传统家纺格局分散传统家纺格局分散，线上前五大床品品牌销售

32、额占比不到线上前五大床品品牌销售额占比不到 25%25%，亚朵星球居榜首亚朵星球居榜首。根据久谦 2025 年 1-5 月统计，床品行业的行业品牌集中度较低，前五大床品品牌销售额占比不到 25%，其中亚朵星球的销售额占比为 7%居于首位。在其他枕头品类亚朵星球销售额占比 26%占据绝对优势，大幅领先传统家纺公司（如水星家纺占比 4%、洁丽雅占比 3%、Flixsleeps 销售额占比 2%、海澜之家销售额占比 2%）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图76：按 2025 年 1-5 月前五大床上用品品牌线上销售额图77：按 2025 年 1-5 月前五大

33、其他枕头品牌线上销售额资料来源：久谦中台（2025.05），国信证券经济研究所整理资料来源：久谦中台（2025.05），国信证券经济研究所整理近两年亚朵星球引领行业快速发展下，去年底开始传统家纺龙头也逐步发力枕近两年亚朵星球引领行业快速发展下，去年底开始传统家纺龙头也逐步发力枕头头。此前传统家纺龙头枕芯占收入比重相对较小，如水星 2024 年枕芯销售额 3.1亿元（占比 7.5%）、罗莱 2.8 亿（占比 6.1%），而亚朵 2024 年深睡枕 PRO 系列销售额超 10 亿（占比 60%+）。伴随传统床上用品潜力逐步显现，其他家纺龙头也逐步在记忆枕、被子品类上进一步发力，如罗莱 2024 年

34、 11 月推出零压深睡枕、水星家纺 2025 年 2 月推出人体工学枕、3 月推出雪糕被 5.0；定价上比亚朵更低。表4：亚朵星球、水星家纺、罗莱相关产品对比品牌品牌系列系列名称名称产品特征产品特征产品材质产品材质规格规格检测标准检测标准发售时间发售时间价格价格（元）（元）亚朵亚朵星球星球深睡枕第 2 代深睡枕pro独创 AgileSupportTM 动态跟踪护颈系统；包裹海绵、专利海绵、支撑海绵三层海绵结构；独创R-4分区内部结构；独创透气夹心枕套表层 100%棉，夹层 57%硅橡胶/43%聚氨酯，里层 90%聚酯纤维/10%氨纶，底层 100%聚酯纤维枕芯聚氨酯70*42*10cmA 类母

35、婴级面料，80000次连续压力测试硬度损失2”的商业闭环。组织活力奠定基础，零售团队年轻化：组织活力奠定基础，零售团队年轻化：集团整体文化为通过完善的内外、第三方反馈机制，有效推体验监督，直面差评；同时通过机制确保“能者上、庸者下”，以持续创造有活力文化土壤的组织能力推动长期课持续成长。其零售团队 40%为研发人员，平均年龄 28 岁，同时引入服装、互联网、生活方式领域跨界人才，打破行业思维定式，为产品、渠道的创新与迭代提供基础。集合模式独特性与组织活力于一体，亚朵有望领跑深睡用品行业。集合模式独特性与组织活力于一体，亚朵有望领跑深睡用品行业。后续产品迭代与品类拓圈注入持续增长动力。后续产品迭

36、代与品类拓圈注入持续增长动力。展望来看，一方面，存量品类持续进行迭代，其中枕头从 PRO1 到 PRO2，夏凉被从 PRO1 到 PRO2 迭代；另一方面国内睡眠经济空间广阔，公司立足深睡定位仍有较多扩展空间，从枕头、被子、床垫以及其他睡眠产品延伸，未来基于用户体验的全面创新仍可期待。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图80：床上用品品牌 2024 年线上渠道占比图1：亚朵核心竞争力成长：销售驱动亚朵核心竞争力成长：销售驱动-体验驱动体验驱动-组织驱动组织驱动资料来源：公司公告，久谦中台（2025.05），国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、公司官网

37、、混沌学园，国信证券经济研究所整理总体而言总体而言，酒店行业供给处扩张区间酒店行业供给处扩张区间，龙头积极精细运营存量基本盘龙头积极精细运营存量基本盘+向外高质量破圈向外高质量破圈。一方面在高线城市存量物业推进转换主导，卡位优质商圈的同时，龙头积极推进老店迭代与中央预订渠道优势以应对加密；另一方面下沉门店规模扩张是拓展增量的重要渠道，平台组织架构适配与效率赋能领先的经济型与中端头部品牌市占率增长更快。门店基础上，亚朵零售围绕“经营人群”基因，模式独特性与组织活力有望支撑持续领跑行业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31投资建议投资建议我国正处于服务消费占比提

38、升阶段，出行链整需求端韧性突出，供给与格局动态演绎。短期来看，短期来看，暑期出行需求有望维持景气增长，供给端动态博弈，一方面酒店行业价格基数回落叠加本身暑期休闲游主导有望带动三季度高频数据好转；另一方面平台边际竞争扰动，新玩家以B 端低佣金、C 端补贴的方式吸引酒店与价格敏感型用户进入，不排除短期带动部分计划属性偏弱且相对高频的周边游增量。中线来看，中线来看，服务消费占比提升是必经之路，品牌与集团均有机会；其中单店模型与组织效率持续打磨的酒店龙头市占率稳步提升，有望表现出穿越周期的经营韧性；而平台龙头拥有稳定的用户心智与扎实的库存资源，在持续通过垂直出海或横向能力复用的方式强化壁垒，新玩家入局

39、颠覆难度大。具体标的上，平台端推荐携程集团-S、美团-W、同程旅行；酒店端推荐亚朵、华住集团-S、首旅酒店、君亭酒店、锦江酒店。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32风险提示风险提示1、宏观经济持续下行等系统性风险；2、行业竞争持续加剧，竞争格局变化，价格战等风险；3、品牌管理不当，带来声誉风险；品牌更新迭代不及时，导致品牌老化风险；4、如果平台技术更新或模式更迭等不及预期，如未来有效跟进 AI 等技术升级和模式及时优化调整，若新的商业模式出现，龙头降维打击，也可能导致平台流量粘性产生新的变化；5、管理改善和效率提升、国企改革等低于预期。证券研究报告证券研究报

40、告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准

41、。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明

42、本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司

43、不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状

44、况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备

45、系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032