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类型互联网电商行业美团深度研究:外卖市场空间、竞争壁垒、业务盈利解析-220512(34页).pdf

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    1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 互联网电商互联网电商 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(首次评级) 上次评级上次评级 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516050002 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 行业走势图行业走势图 美团外卖深度美团外卖深度:解析解析外卖市场结构外卖市场结构,坚守坚守美团美团长期价值长期价值 餐饮外卖餐饮外卖低线市场低线市场潜力可期,潜力可期,外卖行业视角消费频次提升是增长第一驱动外卖行业视角消费频

    2、次提升是增长第一驱动力力。餐饮外卖是本地生活到家业务中重要一环,餐饮业近十年与社零同步的低速增长(10%左右) ,外卖渗透率不断提升下,规模增长显著(11-21 年CAGR 在 44.9%) 。在高线城市渗透率相对饱和的背景下,低线城市随经济发展、外卖基础设施完善,是未来外卖行业主要潜力市场。 我们通过翔实的数据验证,从一线到四五线城市发展,以人均可支配收入作为经济/消费水平坐标轴,城市线级代际时间差在 2-5 年,而不论空间维度、时间维度下外卖在餐饮市场的渗透率水平与当地经济/消费能力成正相关性。拆分结构我们可以更清晰的看到低线城市的增长潜力和路径:1)用户数量,2020 年一二线城市外卖用

    3、户渗透率(外卖用户数 / 该城市常住人口数)在 56.6%,而低线城市(三线及以下城市,下同)渗透率为 14.7%;2)消费场景,一线城市非餐消费需求(除美食)占比 12%,低线城市在 10%左右;3)消费金额,受限于物价水平和消费粘性,低线城市单均消费在47-50 元之间;4)外卖商家渗透率,一线城市 55%,低线城市 42%左右。 总体而言,我们认为下沉市场将在用户增长、频次提升方面提供动力,同时整体外卖市场受益于整体外卖用户消费心智强化下订单频次增长,以及AOV 随 CPI 的小幅提升。美团我们预计 2025 年日均单量将达到 9075 万单,美团 2025 年做到“1 天 1 亿单”的

    4、战略目标可期,综合测算 2025 年整体餐饮外卖市场达到 2 万亿 GTV(CAGR+25%) ,外卖为本地生活中的“长坡”赛道。 三端规模效应增长飞轮,三端规模效应增长飞轮,巩固巩固美团美团外卖外卖竞争壁垒竞争壁垒。外卖平台内化了履约体系,庞大高效的骑手网络能与用户、商家端交互影响,促使三端优势形成互相强化的闭环,平台的竞争壁垒将愈发牢固:1)骑手端:外卖对配送时效质量的高要求,使“骑手”成为外卖的三边网络的基石。美团凭借高密度、多场景订单规模支撑起了高效复用的骑手网络,美团以 1.5 倍的骑手数支撑超饿了么 2 倍的市场份额。2)商家端:前期强地推吸纳海量商家,后期通过布局 2B 业务生态

    5、,形成外卖全产业链(上游供应链,中游营销及接单,下游配送)商家业务闭环的辐射,借助生态能力深度捆绑商家,从而深入强化粘性,反哺到店到家业务。3)用户端:借助腾讯“社交+支付”生态,叠加三重高频场景,并协同本地生活特色鲜明的流量入口,培育用户心智。 美团外卖长期盈利美团外卖长期盈利路径清晰,路径清晰,佣金改革、骑手社保短期扰动利润佣金改革、骑手社保短期扰动利润。我们认为未来外卖业务盈利改善的主逻辑在于单价提升与货币化率小幅改善带来单均收入的增长,以及单均成本保持刚性。1)佣金收入,21 年 5 月佣金改革、22 年 3 月降费纾困均为短期因素,外卖为餐饮商家带来利润率提升下,具有定价能力的平台保

    6、留有佣金率提升空间;2)在线营销服务收入,对照成熟餐饮企业营销费用率 0.8%-4.2%,我们预计美团在线营销服务宣传费率在2%的目标下仍有上探空间;3)骑手成本:单效提高骑手单均成本保持刚性,人力成本上涨和订单总量及效率的提升相互平衡,骑手成本相对刚性;4)用户补贴长期或可小幅下降;5)社保开支或使利润短期承压,单均成本提升在 0.2-0.4 元/单左右,预计在 22-23 年逐步落地,长期来看成本或可被逐步打开的盈利空间消化。我们预测美团 25 年单均利润为 0.9 元/单,长期来看餐饮外卖仍有较确定性的盈利增长趋势和可观盈利空间。 投资建议:投资建议:根据 2022 年 5 月 11 日

    7、 Bloomberg 一致预期,预计 2022-2024 年,公司分别实现收入 2245/2942/3681 亿元,对应增速为 25%/31%/25%,经调整后利润为 -87/97/277 亿元。5 月 10 日收盘价对应 22-24 年营收 PS分别为 4.18/3.19/2.55 倍。公司虽然面临短期业绩压力以及长期需要考虑中国的互联网平台监管,但不可忽视的是公司在餐饮外卖、到店酒旅等业务中保有领先优势,在中国拥有较大的市场,公司在监管下的合理利润预期仍值得积极关注。 风险风险提示提示:低线城市渗透率增长不及预期,市场化竞争加剧,政策监管趋严,测算主观性可能带来实际情况误差,第三方数据可能

    8、存在误差。 -35%-27%-19%-11%-3%5%13%21%2021-052021-092022-01互联网电商沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 外卖市场空间:拆解外卖市场空间:拆解 GTV 增长驱动,看市场下沉潜力增长驱动,看市场下沉潜力 . 5 1.1. 从餐饮零售到餐饮外卖 . 5 1.1.1. 餐饮零售市场波动稳定,餐饮外卖疫情后恢复增速 . 5 1.1.2. 餐饮外卖市场规模稳步攀升,渗透率提升仍有空间 . 5 1.2. 关注低线城市,消费力提升下带动外卖渗透率提升 . 6 1.2

    9、.1. 低线城市基数庞大,极具发展潜力 . 6 1.2.2. 线级城市成长代际大约 2-5 年,经济发展驱动消费力升级 . 7 1.2.3. 外卖渗透率稳步提升与城市消费力基本线性相关,低线城市外卖发展趋势确定性高 . 8 1.3. 从“用户+商家”双边网络探索增长路径 . 9 1.3.1. 需求端提频为第一动力,下线城市用户增长可期 . 9 1.3.1.1. 外卖用户数,低线城市发力下外卖用户数,低线城市发力下 2025 年主力用户渗透率将近年主力用户渗透率将近 70%. 10 1.3.1.2. 用户复购提升,公司指引用户复购提升,公司指引消费场景丰富下消费场景丰富下 1 天天 1 亿单目标

    10、不动摇亿单目标不动摇 . 11 1.3.1.3. CPI、连锁化率等原因驱动长期、连锁化率等原因驱动长期 AOV 提升提升 . 12 1.3.2. 从供给角度做印证,下沉商家渗透相对充分,外卖 GTV 占比向 3/5 法则靠近 . 13 1.3.3. 外卖市场规模测算 . 14 2. 外卖竞争壁垒:三边动态网络铸运营壁垒外卖竞争壁垒:三边动态网络铸运营壁垒 . 15 2.1. 自建高效履约设施,促成三端规模效应的增长飞轮 . 15 2.2. 竞争格局马太效应凸显,美团龙头地位稳固 . 16 2.3. 骑手端:高密度、多场景订单,打造高效复用的骑手网络 . 16 2.4. 商家端:强地推吸纳海量

    11、商家,巩固“正反馈”闭环 . 17 2.5. 用户端:高频流量入口强化本地生活职能,培育用户心智 . 18 2.5.1. 外卖业务持续为集团引流,流量端口协同布局强化“导流”效应 . 18 2.5.2. 美团由于具有本地生活多场景生态优势,用户活跃度高、粘性更强 . 19 3. 外卖业务盈利:具备长期盈利能力外卖业务盈利:具备长期盈利能力 . 21 3.1. 单均盈利拆解,盈利在规模效应下不断改善 . 21 3.2. 1P 为主,3P 为辅业务模式下的 UE 拆解 . 21 3.3. 佣金收入 . 22 3.3.1. 透明化新规佣金影响有限,近距离订单受益 . 22 3.3.2. 商家积极布局

    12、外卖,坪效提升下外卖平台佣金率保有空间 . 23 3.3.3. 三月纾困降费影响1%,重回稳步增长节奏 . 24 3.4. 在线营销服务收入:美团外卖在线营销服务费率维稳,变现率我们预计中期目标2%左右 . 24 3.5. 骑手成本 . 26 3.5.1. 单量与单效提高下,骑手单均成本保持刚性 . 26 3.5.2. 三大技术方向,促进外卖配送的提效降本 . 27 3.5.3. 骑手社保政策不断推进,美团两大社保方案预计在 1-2 年内落地 . 28 3.5.4. 社保对 UE 的影响:盈利短期承压,单均影响 0.2-0.42 元/单 . 29 3.6. 用户补贴费用 . 30 MBbWnV

    13、lUkZmUhXtUjZ8O8Q6MnPoOtRsQjMrRqNeRrQmP9PmMwPxNnOpONZrMnQ 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3.7. 2025 年外卖业务 UE . 30 4. 美团外卖部分盈利预测美团外卖部分盈利预测 . 32 5. 风险提示风险提示 . 33 图表目录图表目录 图 1:2011-2021 年社零总额与餐饮收入(万亿元) . 5 图 2:餐饮市场规模(万亿元)及增速(%) . 5 图 3:外卖市场规模(亿元)及外卖渗透率(%) . 6 图 4:餐饮外卖用户数(亿人)及占 15-60 岁总人口

    14、比(%) . 6 图 5:2020 年各线级城市数量及常住人口占比(%) . 7 图 6:GDP 增速与城镇家庭人均可支配收入增速(%) . 7 图 7:各相邻线级城市 年度人均可支配收入(元)的年代差距 . 7 图 8:人均餐饮 GTV/人均可支配收入(剔除 2020 年异常值) . 8 图 9:美团外卖渗透率随人均可支配收入增长情况 . 8 图 10:用户端、商家端外卖 GTV 拆解公式 . 9 图 11:2017-2021 年美团外卖用户端 GTV 增长因素贡献 . 9 图 12:2020 年 2 月外卖用户年龄分布 . 10 图 13: 2020-2021 年各线级城市各年龄段外卖用户

    15、增长情况 . 10 图 14:2020 年高低线城市外卖用户渗透率 . 10 图 15: 2025 年外卖用户数(亿人)及外卖渗透率(%)测算 . 10 图 17:2019-2020 年外卖 5 大餐饮消费场景订单占比 . 11 图 18: 2019 年各线城市外卖 “餐饮+非餐”场景订单分布情况. 11 图 19: 2019-2020 年各线级城市外卖单均价格(AOV,元) . 12 图 20:2018-2020 年各线级城市餐厅连锁化率(%) . 12 图 21:2015-2025E 美团单均价格与 GDP 同比增速 . 13 图 22:不同线级城市外卖商家渗透率(2022 年 1 月数据

    16、) . 13 图 23:2019-2020 年餐饮企业外卖 GTV 占比 . 13 图 24:外卖配送多点响应的特点 . 15 图 25:外卖三端 规模效应 的“增长飞轮” . 15 图 26:2009-2021 年外卖行业格局演化历程 . 16 图 27:2014-2020H1 中国餐饮外卖市场市占率 . 16 图 28:2020Q1 美团骑手 与 饿了么骑手的配送活跃度对比 . 17 图 29:美团与饿了么配送效率对比 . 17 图 30:2013-2021 年美团活跃商家数量(百万) . 17 图 31:2021 年美团外卖与饿了么商家版 MAU(万)对比 . 17 图 32:外卖三端优

    17、势的“增长飞轮” . 18 图 33:2020 年全国餐饮企业门店数量等级分布 . 18 图 34:2015-2021 年美团交易用户数量(亿人) . 19 图 39:美团主要收支项构成 . 21 图 40:2016-2020 年美团外卖业务单均收支项(元/笔)及毛利率 . 21 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 41:2021 年美团外卖 1P 模式 UE 测算(元) . 22 图 42:2021 年美团外卖 3P 模式 UE 测算(元) . 22 图 43:美团更改抽佣规则后阶梯式抽佣模式(以深圳为例) . 22 图 44:

    18、美团 1-3 公里订单新版佣金(元)有所下降 . 23 图 45:美团 4 公里订单新版佣金(元)有所上升 . 23 表 1: 2021-2025E 人均复购频次测算 . 12 表 2:外卖市场测算总表 . 14 表 3:3 月纾困降费中性及保守影响测算 . 24 表 4:美团外卖营销方式与计价方式 . 25 表 5:美团技术提效降本措施梳理 . 27 表 6:对新就业形态劳动者保障政策 . 28 表 7:不同种类骑手需缴纳保险及其比例 . 29 表 8:各地社保抽样 . 29 表 9:考虑社保缴纳情形下单均成本增加情景测算 . 30 表 10:2020A-2025E 美团外卖业务 UE 预测

    19、(1P+3P 全口径) . 31 表 11:美团外卖业务盈利预测 . 32 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 外卖外卖市场市场空间空间:拆解拆解 GTV 增长驱动,增长驱动,看看市场市场下沉潜力下沉潜力 1.1. 从餐饮零售到餐饮外卖从餐饮零售到餐饮外卖 1.1.1. 餐饮零售市场波动稳定,餐饮外卖疫情后恢复增速餐饮零售市场波动稳定,餐饮外卖疫情后恢复增速 餐饮行业是万亿级的重要零售市场。餐饮行业是万亿级的重要零售市场。餐饮业是全国消费品零售中重要板块,近十年来餐饮收入始终保持在全国社零总额 10%左右的比例。2021 年社零

    20、总规模 44.08 万亿,其中餐饮市场 4.69 万亿。 餐饮收入近十年来与社零保持增速一致。餐饮收入近十年来与社零保持增速一致。近十年来餐饮收入占据全国社零总额 10%左右的比例,其绝对值的增速与社零变动基本一致。 图图 1:2011-2021 年社零年社零总额与总额与餐饮收入餐饮收入(万亿元)(万亿元) 资料来源:国家统计局,天风证券研究所 图图 2:餐饮市场规模餐饮市场规模(万亿元)(万亿元)及增速及增速(%) 资料来源:国家统计局,天风证券研究所 1.1.2. 餐饮外卖市场餐饮外卖市场规模稳步攀升,渗透率提升仍有空间规模稳步攀升,渗透率提升仍有空间 2.05 2.34 2.54 2.7

    21、9 3.23 3.58 3.96 4.27 4.67 3.95 4.69 18.12 20.72 23.44 26.24 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 39.20 44.08 11.3%11.3%10.8%10.6%10.7%10.8%10.8%11.2%11.3%10.1%10.6%9%10%10%11%11%12%0102030405020112012201320142015201620172018201920202021社零餐饮总额(万亿元)社零总额(万亿元)餐饮占社零比例14.1%8.5%9.8%15.8%10.8% 10.6%7.8%9.4%-15.4%

    22、18.7%13.1% 12.0%14.7%10.4% 10.2%4.0%8.0%-4.8%12.5%-20%-10%0%10%20%30%0123452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021餐饮行业市场规模(万亿元)餐饮yoy社零yoy 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 餐饮外卖是本地生活中的“长坡”赛道,市场规模、渗透率增长确定性高。餐饮外卖是本地生活中的“长坡”赛道,市场规模、渗透率增长确定性高。相较于餐饮业近十年与社零同步的低速增长(10%左右) ,外卖市场规

    23、模增速更快,在 2011-2016 年起步阶段 6 年 CAGR 达 50.3%,即便在外卖竞争(寡头)格局逐渐稳定的成长阶段,2017-2021年近 6 年 CAGR 仍达 33.9%,2021 年外卖行业规模进一步上升至 8117 亿元,对餐饮市场的渗透率进一步推升至 17%。 外卖用户渗透率基本实现逐年攀升,21 年外卖用户规模达 5.44 亿人,占全国 15-60 岁人口(外卖主力用户群体)比例近 60% 。 图图 3:外卖外卖市场规模市场规模(亿元)(亿元)及及外卖渗透率(外卖渗透率(%) 资料来源: 2021 年中国连锁餐饮行业报告 ,中商产业研究院,中国连锁经营协会(CCFA)

    24、,天风证券研究所 图图 4:餐饮外卖用户数(亿人)及占餐饮外卖用户数(亿人)及占 15-60 岁总人口比(岁总人口比(%) 资料来源: 中国互联网络发展状况统计报告 , PopulationPyramid,CNNIC,Wind,天风证券研究所 注:未剔除疫情(特殊事件)对外卖市场空间的测算影响,本文采用 2021 年 6 月数据计算 2020 年度外卖用户数 1.2. 关注低线城市,关注低线城市,消费力提升下带动消费力提升下带动外卖渗透率提升外卖渗透率提升 1.2.1. 低线城市基数庞大,低线城市基数庞大,极具发展潜力极具发展潜力 216.8 355.5 502.6 860.8 1250.31

    25、662.52741.34250.45779.3664681171%2%2%3%4%5%7%10%12%17%17%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800090002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外卖市场规模(亿元)外卖占餐饮行业比例1.14 2.09 3.43 4.06 3.98 4.69 5.449.41 9.40 9.39 9.38 9.37 9.35 9.32 12.1%22.2%36.6%43.3%42.5%50.1%58.4%0%10%20%30%40%50

    26、%60%70%02468102015201620172018201920202021外卖用户规模(亿人)15-60岁总人口(亿人)外卖用户/15-60岁总人口11-16 年 CAGR=50.3% 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 据第一财经标准,我们将 337 个城市划分一线(4 个) 、新一线(15 个) 、二线(30 个) 、三线(70 个) 、四五线城市(218 个)五个线级。其中,一线、新一线、二线城市为高线城市,三线及以下为中低线城市(即本文定义的低线城市) 。 低线城市基数庞大,低线城市基数庞大,消费升级下消费升级下未来

    27、潜力较大。未来潜力较大。三线及以下城市集中了我国 65%的常住人口,城市数量达 288 个,占全国城市数 85%。 人均可支配收入的增长,是反映居民消费水平和消费意愿的重要指标,同时也是经济增速(GDP 同比增速)的“晴雨表” 。我们我们以人均可支配收入的增长,观察低线城市的发展潜以人均可支配收入的增长,观察低线城市的发展潜力。力。 图图 5:2020 年各线级城市数量及常住人口占比(年各线级城市数量及常住人口占比(%) 资料来源:第一财经,国家统计局,天风证券研究所 图图 6:GDP 增速与城镇家庭人均可支配收入增速(增速与城镇家庭人均可支配收入增速(%) 资料来源:国家统计局,天风证券研究

    28、所 1.2.2. 线级城市成长代际大约线级城市成长代际大约 2-5 年,经济发展驱动消费年,经济发展驱动消费力力升级升级 我们将 2015-2020 年各线级城市人均可支配收入展示于同一时间轴(第 0-19 期) ,通过对比相邻线级的城市 2020 年人均可支配收入水平的相差期数,可知低线城市向高线城市收入水平过渡的时间周期。由图可知,四五线城市与三线城市,及二线城市与新一线城市间人均年收入相差 1-2 年差距,但三线城市人均年收入从 2020 年的 3 万元,增长至二线城市的 4.5 万元,大约 5 年的时间周期。 图图 7:各相邻线级城市各相邻线级城市 年度人均可支配收入(元)的年代差距年

    29、度人均可支配收入(元)的年代差距 43%65%22%21%16%4%14%9%5%0%20%40%60%80%100%常住人口占比城市数量占比四五线三线新一线二线一线50.0%55.8%57.3%58.8%60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%10.6%9.6%7.9%7.8%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.1%7.8%8.4%9.6%7.0%6.8%6.6%5.6%6.5%5.6%5.0%1.2%7.1%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018

    30、201920202021城镇化率GDP同比增速城镇家庭人均可支配收入_同比增速 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:第一财经,国家统计局,天风证券研究所 注:右图将 2015-2020 年各线级城市人均收入展示在同一时间轴(第 0-19 期)中,通过对比该线级城市当前收入水平(2020 年) ,与上一级城市当前收入水平(2020 年)之间相差期数,可知各线级城市人均收入追赶的时间周期。 1.2.3. 外卖渗透率稳步提升外卖渗透率稳步提升与城市消费力基本线性相关,低线城市外卖发展趋势确定性高与城市消费力基本线性相关,低线城市外

    31、卖发展趋势确定性高 人均餐饮消费开支比例相对刚性。人均餐饮消费开支比例相对刚性。根据恩格尔定律食物开支与收入水平紧密相关。如左图所示,随着各线级人均可支配收入逐年增长,各收入水平居民的餐饮开支比例相对刚性(如左图,为 10%左右) 。 图图 8:人均餐饮人均餐饮 GTV/人均可支配收入(剔除人均可支配收入(剔除 2020 年异常值)年异常值) 资料来源:国家统计局,天风证券研究所 回溯 4 期人均可支配收入与美团外卖渗透率的数据,可以发现两者存在一定程度上的正相关关系,在人均可支配收入增长趋势确定性的情况下,我们认为美团外卖业务我们认为美团外卖业务在低线城市在低线城市(三线及以下)有望随着人均

    32、消费力的提升而增长,其底层原因是(三线及以下)有望随着人均消费力的提升而增长,其底层原因是经济发展下带动外卖需经济发展下带动外卖需求提升及相关基础设施的完善求提升及相关基础设施的完善。 图图 9:美团外卖渗透率随人均可支配收入增长情况美团外卖渗透率随人均可支配收入增长情况 010000200003000040000500006000070000一线城市新一线城市二线城市三线城市四五线城市9.7%9.9%10.6%11.0%10.9%12.2%13.4%10.4%10.6%10.9%10.5%9.6%9.0%9.6%9.3%9.1%8.7%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01

    33、0000200003000040000500006000070000人均收入人均餐饮GTV/人均可支配收入2 年 5 年 1 年 6 年 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:国家统计局,美团研究院,界面新闻,中国饭店协会,天风证券研究所 注:美团外卖渗透率 = 该线级城市美团外卖 GTV / 城市餐饮 GTV。由于美团未公开分线级城市 GTV 数据,此处 GTV 占比根据各线级城市订单、AOV 数据测算得到。本图将 19 年、20 年各线级城市人均收入、美团外卖渗透率拉通作得。 1.3. 从从“用户“用户+商家”商家”双边网

    34、络双边网络探索增长路径探索增长路径 从双边网络的角度来看外卖市场规模的影响因素,可以用以下等式概括: 从用户端(需求)细拆分: 外卖餐饮外卖餐饮 GTV=外卖用户数量外卖用户数量 消费额消费额 = 外卖用户数外卖用户数 (外卖单均价格外卖单均价格(AOV) 人均下单频率人均下单频率) 从商家端(供给)细拆分: 外卖餐饮外卖餐饮 GTV=开通外卖商家数量单商家外卖开通外卖商家数量单商家外卖 GTV = 外卖商家数量外卖商家数量 (单商家(单商家 GTV 外卖外卖 GTV 占比占比) 从美团过去 5 年 GTV 增长情况看,外卖 GTV 的主要增长驱动力在于用户渗透率、人均复购频次增加。过去 5

    35、年,外卖 GTV 增长的第一驱动因素是用户渗透率的提升,对 GTV 增长的贡献将过半;其次是下单频次的增长,而后是 AOV 增速。 图图 10:用户端、商家端外卖用户端、商家端外卖 GTV 拆解公式拆解公式 图图 11:2017-2021 年美团外卖用户端年美团外卖用户端 GTV 增长因素贡献增长因素贡献 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.3.1. 需求端需求端提频为第一动力,下线城市用户增长提频为第一动力,下线城市用户增长可期可期 从用户端(需求)细拆分,重点讨论外卖用户、单均价格、人均下单频率三个要素。 9%14%7%9%0100020003000

    36、400050000%5%10%15%20%012345月人均可支配收入(右轴,元)一、二线城市渗透率三线及以下城市渗透率191%65%39%24%44%0%50%100%150%200%250%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021外卖用户数量_增速贡献比人均下单频次_增速贡献比单均价格_增速贡献比外卖GTV增速(右轴) 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 外卖餐饮外卖餐饮 GTV=外卖用户数量外卖用户数量 消费额消费额 = 外卖用户数外卖用户数 (外卖单均价格外卖单均价格(AOV) 人均下单频

    37、率人均下单频率) 1.3.1.1. 外卖用户数,低线城市外卖用户数,低线城市发力下发力下 2025 年主力用户渗透率年主力用户渗透率将将近近 70% 据美团研究院 2020 年 2 月问卷调研,18-25 岁人群是外卖消费用户主力人群(占比36.1%) ,外卖用户数量随年龄的增长依次递减,这与单身经济、懒人经济的群体结构基本相关。从整体分布上看,我国外卖市场的主要消费人群集中于 18-50 岁人群,该年龄阶段用户数量占总调研外卖用户 98%。 近年来近年来高线城市用户增速放缓,低线高线城市用户增速放缓,低线城市用户维持增长城市用户维持增长。近年来我们看到来自高线城市(一二线城市)的外卖用户已经

    38、趋近饱和,更多的外卖新用户来自低线城市(三线及以下城市) ,尤其四线及以下城市,各年龄层用户还保持近 20%的用户增长。 图图 12:2020 年年 2 月外卖用户年龄分布月外卖用户年龄分布 图图 13: 2020-2021 年各线级城市各年龄段外卖用户增长情况年各线级城市各年龄段外卖用户增长情况 资料来源:美团研究院,中国饭店协会,天风证券研究所 资料来源: 2020-2021 年中国外卖行业发展研究报告 ,阿里新服务研究中心,饿了么培训学习中心,中国饭店协会,天风证券研究所 低线城市外卖低线城市外卖用户渗透率提升下用户渗透率提升下驱动外卖用户增长驱动外卖用户增长。据第 49 次中国互联网络

    39、发展状况统计报告,截至 2021 年 12 月全国外卖用户达 5.44 亿,分城市线级看,2020 年一二线城市外卖用户渗透率(外卖用户数 / 该城市常住人口数)在 56.6%,而三线及以下城市渗透率为 72.5%,具有提升空间,但考虑到低线城市人口密度低、外卖需求相对较弱,高低线用户渗透率或将长期维持较大差距。 考虑到未来 5 年间中国基数人群老龄化,我们将外卖市场的主力用户年龄区间定位 15-60岁人群(根据 Population Pyramid 预测 2025 年主力用户人群基数较 2020 年减少 0.2 亿人) 。2025 年外卖主力用户渗透预计将由年外卖主力用户渗透预计将由 202

    40、0 年的年的 50.2%上升至上升至 72.6%,外卖用户人数,外卖用户人数或将达到或将达到 6.62 亿人亿人,5 年年 CAGR 为为 9.60%。主要假设如下: (外卖用户数量 = 外卖用户渗透率 x 各线级城市常住人口 ) 1)外卖用户渗透率:我们假设 2025 年一二线城市渗透率基本稳定;三线及以下城市用户年均渗透率增长在维持在 2-3%,略低于 GMV 与人均可支配收入的增速; 2)各线级城市常住人口:在 2020 年基础上各线城市以历史增速(0%-3%左右增速)增长。 图图 14:2020 年高低线城市外卖用户渗透率年高低线城市外卖用户渗透率 图图 15: 2025 年外卖用户数

    41、(亿人)及外卖渗透率(年外卖用户数(亿人)及外卖渗透率(%)测算)测算 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5%0%5%10%15%20%25%30%一线城市二线城市三线城市四线及以下城市 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源: 中国互联网络发展状况统计报告 ,Trustdata,国家统计局,CNNIC,天风证券研究所 资料来源: 中国互联网络发展状况统计报告 ,PopulationPyramid,CNNIC,天风证券研究所 1.3.1.2. 用户复购提升,用户复购提升,公司指引公司指引消费场景丰富下消费场景

    42、丰富下 1 天天 1 亿单目标亿单目标不动摇不动摇 美团公司总裁 CEO 王兴曾多次在业绩会上重申 2025 年“一天做到 1 亿单” (其中包含闪购中期 1000 万订单目标)的战略目标,依据美团外卖年订单量= 美团外卖用户数 x 美团人均年订单,美团外卖用户数的增长,我们已在 1.3.1.1.进行论述分析,而人均订单的增长我们认为驱动力在于消费粘性以及消费场景的增加。 1) 消费粘性方面消费粘性方面,随着用户消费心智形成后,随着用户消费心智形成后,消费习惯逐渐迁移,消费习惯逐渐迁移,粘性,粘性或或得到提升得到提升。我们从美团披露的用户消费行为数据可以得到验证:据投中网,王兴曾在新闻发布会上

    43、称,过去几年用户使用美团的时间、每年购买的次数都在增加,2013 年用户平均单用户消费 5 次/年,2017 年平均购买 29 次;2021 年美团外卖供给场景的不断丰富下,带动高频次用户订单增加,消费频次达 33 次,同比增长 25%。 2) 消费场景方消费场景方面面,受益于外卖消费心智成熟受益于外卖消费心智成熟,消费习惯切换叠加,消费习惯切换叠加消费升级,外卖场景消费升级,外卖场景中中非正餐比例非正餐比例呈提升趋势呈提升趋势。随着外卖消费习惯逐渐成熟,以及门店开通外卖数量的增加,外卖消费者或切换更多的线下消费场景至线上(到家配送) ,如甜品、奶茶等。我们以每日 5 个餐饮场景测算(早、中、

    44、晚餐、下午茶、夜宵) ,人均年餐饮消费场景共有 1825 个,以 2021 年美团外卖人均消费 33 次计算,占场景总量仅 1.8%,具有较大提升空间。并且,我们通过第三方数据可以观察到非餐场景(下午茶、夜宵)具有提升趋势:据华经产业研究院披露数据,2019/2020 年正餐订单量占比分别为75%/68%,呈下降趋势;根据美团研究院数据,线级越高的城市非餐(甜点饮品、生活超市等)订单占比更高。预计当 2025 年美团外卖人均下单频次达到 61 次时,外卖餐饮场景渗透率能提升至 3.4%。 图图 16:2021-2025E 外卖外卖餐饮消费场景渗透率测算餐饮消费场景渗透率测算 资料来源:公司公告

    45、,天风证券研究所 图图 16:2019-2020 年外卖年外卖 5 大餐饮消费场景订单占比大餐饮消费场景订单占比 图图 17: 2019 年各线城市外卖年各线城市外卖 “餐饮“餐饮+非餐”场景订单分布情况非餐”场景订单分布情况 3.69 1.75 5.01 9.20 73.6%19.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0246810一二线城市三线及以下城市全国外卖用户数(亿)常住人口(亿)外卖用户数/常住人口4.69 6.62 9.35 9.12 56.6%73%14.7%29%50.2%72.6%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152020A2025E

    46、全国外卖用户数量(亿人)15-60岁人口总数(亿人)高线城市_外卖渗透率低线城市_外卖渗透率 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:华经产业研究院,天风证券研究所 资料来源:美团研究院,中国饭店协会,天风证券研究所 同时考虑到消费粘性提升、消费场景丰富,我们预计 2025 年可达人均 61 单/年(考虑新用户首年消费 11 单,后期保持一定复购粘性) ,以 2025 年美团外卖用户总数的5.43 亿人计算,年日均单量将达到 9075 万单,若未来闪购能够达到 1000 万单规模,则美团 25 年做到“1 天 1 亿单”的战略

    47、目标有望实现。 表表 1: 2021-2025E 人均复购频次测算人均复购频次测算 人数(亿) 新增外卖用户(亿) 2021 2022 2023 2024 2025 2021 4.40 145.20 168.43 208.01 256.90 317.27 2022 4.63 0.23 2.55 3.15 3.89 4.80 2023 4.94 0.31 3.36 4.14 5.12 2024 5.18 0.25 2.72 3.36 2025 5.43 0.25 2.72 人均年订单(单) 33.00 36.92 43.45 51.63 61.36 同比增速 12% 18% 19% 19% 资料

    48、来源:2021 年度 4 季度业绩电话会,公司公告,天风证券研究所 1.3.1.3. CPI、连锁化率等原因驱动、连锁化率等原因驱动长期长期 AOV 提升提升 我们比较 2019、2020 年分线级城市单均价格(AOV,average order value)变化,基本维持稳定,高线城市与低线城市价格的差距主要为消费能力、物价水平的差距。展望未来,驱动驱动外卖单均价格外卖单均价格增长主要来自于增长主要来自于 CPI 增长以及餐饮连锁品牌的比例的提升。增长以及餐饮连锁品牌的比例的提升。 1)CPI 增速:过去 7 年美团 AOV 逐年增长(CAGR 12.2%) ,远高于 CPI 增速,IMF

    49、2021年对中国未来 4 年 CPI 增速预测在 2%左右,我们认为这个 CPI 增长同样将体现在外卖 AOV增长中; 2)连锁品牌比例提升:餐厅连锁化、品牌升级在 2018-2020 年提升明显,据2021 年中国连锁餐饮行业报告 ,2020 年各线级城市餐厅连锁化率较 2018 年提升 1.9%-3.6%,且保持提升趋势。此外,低线城市与高线城市的连锁化率还保持 5%-10%的差距,随着未来品牌餐厅向低线城市渗透,AOV 提升存在一定的长期驱动力。 图图 18: 2019-2020 年各线级城市外卖单均价格(年各线级城市外卖单均价格(AOV,元),元) 图图 19:2018-2020 年各

    50、线级城市餐厅连锁化率(年各线级城市餐厅连锁化率(%) 5.60%1.50%38.90%40.20%30.20%25.90%12.40%18.90%12.90%13.60%0%20%40%60%80%100%20192020早餐午餐晚餐下午茶宵夜87.4%88.5%88.1%89.2%90.5%91.6%7.6%7.1%8.1%7.5%6.7%6.0%2.1%2.0%1.6%1.6%1.6%1.6%2.1%1.8%1.7%1.4%1.0%0.6%80%85%90%95%100%美食甜点饮品生活超市生鲜果蔬其他 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

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