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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 06 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 王悦宜王悦宜 联系人 蹇青青蹇青青 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:存储扩产

2、预期提升洁净室板块有望受益，继续关注中西部基建投资机会 2025-06-29 2 建筑装饰-行业研究周报:5 月基建投资保持较快增长，继续关注中西部基建投资机会 2025-06-21 3 建筑装饰-行业专题研究:西部基建专题：固投高景气，关注重大基建项目带来的区域投资机会 2025-06-19 行业走势图行业走势图 中西部基建景气度提升，煤化工及建筑转型贯穿全年中西部基建景气度提升，煤化工及建筑转型贯穿全年 基建展望：资金总体改善，支撑下半年基建景气延续基建展望：资金总体改善，支撑下半年基建景气延续 我们预计 25 年广义/狭义基建增速分别为 8.69%、4.03%，超长期特别国债于4 月 2

3、4 日启动发行，较去年提前近一个月，4-5 月份已完成发行 7580 亿元，占全年额度的 58%，6 月第一周特别国债新增发行 1760 亿，发行节奏明显变快，根据 Wind 新增专项债统计，2025 年 1-5 月我国新增专项债 16336亿，同比增加 4728 亿，占全年新增专项债限额（4.4 万亿）的 37%，2024年专项债发行主要集中在下半年，从 2025 年 1-5 月份发行节奏来看，明显快于去年同期，全年工作量转化有望好于去年，经济大省广东、江苏、山东、浙江发行额度仍领先全国。隐性债务置换工作整体推进较快，若化债和城投融资环境的改善推动 25 年城投债净融资额降幅收窄，预计有望带

4、来可观的基建资金增量，资金端总体呈现改善趋势，支撑下半年基建景气延续。主线一：重视中西部基建投资机会，战略腹地、新疆、西藏区域值得期待主线一：重视中西部基建投资机会，战略腹地、新疆、西藏区域值得期待 25 年 1-4 月，中西部专项债发行提速明显，四川、陕西等地新增专项债增速同比超 100%，新疆、西藏等区域的固定资产投资增速超 15%，四川是目前唯一一个被官方认证的“战略腹地”，预计相关建设将显著带动配套的基建、专业工程等建设需求。新疆将由国家煤炭战略储备基地逐渐转为战略开发重地，煤化工产业链景气度高企。25 年是新疆自治区成立 70 周年，基建支持政策和重点项目开工有望持续落地。“一带一路

5、”核心区综合立体交通网加速成型，中亚峰会预期下，中吉乌铁路有望迎来重要催化。雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，关注西藏区域水电工程施工环节投资机会，重点推荐四川路桥、中国能建、中国电建，关注新疆交建、北新路桥、中岩大地等。主线二：工程高景气叠加实业转型突破，化工工程利润弹性有望放量主线二：工程高景气叠加实业转型突破，化工工程利润弹性有望放量 截止 24 年底，全国有规划的煤化工项目投资总额达 10329 亿元，我们测算2025-2029 年对应的年均投资规模达 2065.8 亿元，较 21-23 年年均投资644.3 亿元相比，增长 220.6%。25 年以来全国煤化工项目加速推进，2-3 月有

6、多个大型煤化工项目相继正式开工，对应项目总投资规模超过 1400 亿元，重大的煤化工项目核准也明显提速，产业链公司分别煤化工投资高景气对于化学工程公司的订单形成有力的保障，产业链向下延伸，新材料实业转型打造“第二曲线”，关键年份实业进度突破叠加涨价预期，对利润有望形成贡献，重点推荐三维化学、中国化学、东华科技。主线三：中小市值品种转型加快，重视潜在的转型机会主线三：中小市值品种转型加快，重视潜在的转型机会 从建筑公司业务转型具体方向来看，大致分为科技类和新消费类：1）科技类：分别是以城地香江为代表的提供 IDC 全生命周期服务类、以海南华铁为代表的布局算力类、以鸿路钢构、汉嘉设计为代表的布局机

7、器人类等。2）新消费类：奥雅股份为代表的转型 IP 经济（亦称谷子经济）、以大千生态为代表的逐步转向宠物经济等为主，潜在的转型机会对中小市值企业具有较好的业绩带动和估值抬升作用，重点推荐鸿路钢构、海南华铁（与非银组联合覆盖）、利柏特等。风险风险提示提示：基建&地产投资超预期下行；水利、重大交通基础设施进度不及预期；资金落实不到位；测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差等。-15%-9%-3%3%9%15%21%2024-072024-112025-03建筑装饰沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股

8、票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2025-06-30 评级评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600039.SH 四川路桥 9.90 买入 0.83 0.93 1.02 1.10 11.93 10.65 9.71 9.00 002469.SZ 三维化学 8.31 买入 0.40 0.58 0.76 0.92 20.78 14.33 10.93 9.03 601117.SH 中国化学 7.67 买入 0.93 1.03 1.13 1.23 8.25 7.45 6.79 6.24 00

9、2140.SZ 东华科技 9.20 买入 0.58 0.68 0.79 0.90 15.86 13.53 11.65 10.22 002541.SZ 鸿路钢构 16.74 买入 1.12 1.26 1.47 1.77 14.95 13.29 11.39 9.46 603300.SH 海南华铁 11.15 买入 0.30 0.41 0.63 0.82 37.17 27.20 17.70 13.60 605167.SH 利柏特 12.16 买入 0.54 0.51 0.56 0.65 22.52 23.84 21.71 18.71 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，EP

10、S 为我们预测值 内容目录内容目录 1.建筑板块回顾建筑板块回顾.5 2.基本面再梳理基本面再梳理.11 2.2.专业工程：煤化工放量在即，钢结构基本面底部盘整.17 2.2.1.煤化工投资景气度高，招投标项目核准明显提速.17 2.2.1.钢结构基本面底部盘整.21 2.3.海外工程：保持较高景气，继续看好“一带一路”沿线合作机会.22 2.4.中小市值品种转型加快.25 3.投资主线：传统板块看中西部基建及煤化工，重视转型机会投资主线：传统板块看中西部基建及煤化工，重视转型机会.27 3.1.重视中西部地区基建投资机会.27 3.2.工程高景气叠加实业转型突破，化工工程利润弹性有望放量.3

11、1 3.3.钢结构龙头业绩回暖有望带来的机会.38 3.4.重视潜在的转型机会.39 4.投资建议投资建议.41 5.风险提示风险提示.42 图表目录图表目录 图 1：2025 年年初至今申万建筑子板块.5 图 2：25 年初至 6 月 3 日申万行业涨跌幅.5 图 3：25 年初至 6 月 3 日建筑子板块涨跌幅.5 图 4：化工工程板块 25 年初至 6 月 3 日涨跌幅情况.6 图 5：地方国企 25 年初至 6 月 3 日个股涨跌幅情况.6 图 6：建筑央企及国际工程板块 25 年初至 6 月 3 日个股涨跌幅情况.7 图 7：SW 建筑、沪深 300PE（TTM）及比值.7 图 8：

12、SW 建筑、地产 PB（LF）及比值.7 图 9：2019Q1-2025Q1 建筑单季度营收及同比增速.9 图 10：19Q1-25Q1 建筑单季度归母净利润及同比增速.9 图 11：九大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速.9 图 12：九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化.9 xUiXhZbWiXnPrMoQmP7NdN7NoMoOpNqNkPnNqPeRoOnM8OmMxOxNnQoOuOmQxP 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：24M1-25M4 中国核建单月新签订单及增速.10 图 14：中国能建新能源及综合智慧能源

13、新签订单及增速.11 图 15：中国电建能源电力新签订单及增速.11 图 16：2010-2025 年我国财政赤字及赤字率预期目标.12 图 17：2016-2025 年我国地方专项债额度预期目标.12 图 18：2024M5-2025M5 特别国债总发行量变化（亿）.12 图 19：地方新增专项债发行分月份统计（亿元）.13 图 20：地方新增专项债用途（25 年初至 6 月 7 日）.13 图 21：地方专项债发行分省份统计（亿元）.13 图 22：按月份统计城投债发行额度统计（单位：亿元）.14 图 23：2013-2024 年我国水利建设投资完成额及增速.16 图 24：2007-20

14、23 年新开工水利项目数量及增速.16 图 25：2013-2025 年 4 月电源建设投资完成额及增速.16 图 26：2013-2025 年 4 月电网建设投资完成额及增速.16 图 27：2018-2025M4 细分领域电源投资增速.16 图 28：2014-2025M1-M4 我国在建及新核准核电机组数量.16 图 29：2024 年、2025M1-4 各省份固定资产投资增速.17 图 30：2020-2023 年我国煤化工相关产能.18 图 31：2018-2024 年布伦特原油和东北亚乙烯现货价走势.18 图 32：新疆煤化工项目不完全统计.19 图 33：全国其他省份煤化工项目不

15、完全统计.20 图 34：2012-2023 年我国钢结构产量及增速.21 图 35：钢结构企业市占率（按产量算）.21 图 36：2023 年钢结构下游竣工重点工程占比.21 图 37：2024 年以来钢价变化情况（元/吨）.22 图 38：中国对外承包工程新签合同额（亿美元）.22 图 39：中国对外承包工程完成额（亿美元）.22 图 40：2024 年建筑行业各子板块营收及归母净利增速.25 图 41：2023、2024 年建筑行业各子板块净利率.25 图 42：各省份新增专项债发行.28 图 43：2024 年及 2025M1-4 各省市固定资产投资增速.28 图 44：成都平原经济区

16、将构建“五区两山、一轴三带”的区域国土空间总体格局.29 图 45：全国和新疆地区原煤产量.30 图 46：2024 年全国主要产煤区原煤产量及同比变化.30 图 47：煤化工产业链.32 图 48：煤化工项目投资构成（2014 年数据）.32 图 49：煤化工设备投资构成（2014 年数据）.32 图 50：2019-2024 年我国正丙醇产量.36 图 51：2010-2024 年我国正丙醇进口量.36 图 52：2019-2024 年我国醋酸正丙酯产能及产量.36 图 53：2019-2024 年我国醋酸正丙酯装置开工率.36 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之

17、后的信息披露和免责申明 4 图 54：2017-2025 年醋酸正丙酯价格变化.36 图 55：2021Q1-2025Q1 单季度钢结构产量.38 图 56：2019Q1-2025Q1 材料订单金额.38 图 57：建筑行业中高现金、低负债标的.40 表 1：建筑央国企估值水平.8 表 2：建筑央企累计订单同比增速情况（%）.9 表 3：地方建筑国企累计订单同比增速情况（%）.11 表 4：2025 年基建投资分行业预测表.15 表 5：煤化工项目投资额增长幅度测算.18 表 6：25 年以来开工的煤化工项目不完全统计.20 表 7：2024 年建筑公司欧洲及亚洲（东南亚）地区业务占比.23

18、表 8：东南亚部分国家基建投资计划.24 表 9：其他部分建筑公司在东盟的业务情况.24 表 10：建筑企业转型科技类梳理一.25 表 11：建筑企业转型科技类梳理二.26 表 12：建筑企业转型新消费类梳理.27 表 13：战略腹地概念股.29 表 14：部分重点煤化工项目招投标情况.33 表 15：公司中标的部分煤化工领域硫磺回收装置.34 表 16：中国化学专业子公司在新材料、新能源等领域布局.34 表 17：三维化学旗下诺奥化工生产的主要产品品类.35 表 18：2024 年三维化学主要化工产品的产能情况.35 表 19：2022 年正丙醇产能统计.35 表 20：正丙醇成本及盈利拆分

19、（产能数据截至 2022 年）.37 表 21：乙烯、正丙醇价格变化影响吨毛利的敏感性分析.37 表 22：三种销量情景假设下，按照 2024 年折旧以及费用水平下量增对于单吨成本摊薄测算.39 表 23：鸿路钢构智能化改造的降本利润空间.39 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.建筑板块回顾建筑板块回顾 1.1.行情回顾：行情分化，重视细分板块景气度以及中小建企转型行情回顾：行情分化，重视细分板块景气度以及中小建企转型 25 年上半年以来，一季度建筑板块小阳春行情明显，进入二季度以转型标的代表的装饰年上半年以来，一季度建筑板块小阳春行情

20、明显，进入二季度以转型标的代表的装饰装修板块以及细分景气较高的专业工程板块表现较好。装修板块以及细分景气较高的专业工程板块表现较好。2 月份春节过后，小阳春行情表现较好，从 25 年年初至 3 月 18 日，工程咨询、专业工程、装修装饰板块累计涨幅达 9.7%、6.88%、5.48%，跑赢沪深 300 4.79pct、1.98pct、0.58pct，房建以及基建板块相对较弱，高景气地方国企如四川路桥表现亮眼。进入二季度行情分化明显，叠加关税扰动，专业工程板块中如化工工程类表现相对亮眼，蕴含转型逻辑的装修装饰板块以及园林板块表现依然较好。图图 1：2025 年年初至今申万建筑子板块年年初至今申万

21、建筑子板块 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间区间 2025/1/2-2025/6/3 从从 25 年初至年初至 6 月月 3 日建筑板块整体表现弱于全行业均值，子板块表现分化较大日建筑板块整体表现弱于全行业均值，子板块表现分化较大。2025 年初至 6 月 3 日，SW 建筑装饰指数下跌 4.33%，跑输沪深 300 指数 2.15pct，在 28 个申万一级行业中排名 25。建筑子板块分化明显，园林工程、中小建企、钢结构、设计咨询、装饰工程录得 21.15%、10.52%、4.87%、2.91%、2.07%的正收益，园林板块中山水比德（累计涨幅+111%）、大千生态（累计涨幅+9

22、1%）涨幅靠前，中小建企中浦东建设（累计涨幅+10%）、新疆交建（累计涨幅+6%）涨幅靠前，钢结构中海波重科（+28%）以及富煌钢构（+26%）涨幅靠前。大基建、国际工程板块累计跌幅 9.52%、3.01%，权重股带动建筑板块整体下跌。考虑到稳内需诉求进一步提升，增量政策仍有后手，且从近期资金面、基建高频数据和建筑公司新签订单均印证基建景气度在持续修复，我们仍看好下半年建筑板块行情回暖。图图 2：25 年初至年初至 6 月月3 日申万行业涨跌幅日申万行业涨跌幅 图图 3：25 年初至年初至 6 月月3 日建筑子板块涨跌幅日建筑子板块涨跌幅 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind

23、，天风证券研究所-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-02建筑装饰(申万)房屋建设(申万)装修装饰(申万)基础建设(申万)专业工程(申万)工程咨询服务(申万)沪深300-4.33-10-5051015银行医药生物农林牧渔机械设备化工计算机休闲服务家用电器交通运输建筑材料食品饮料商业贸易建筑装饰电气设备%-15-10-50510152025园林工程中小建企钢结构设计咨询装饰工程化工工程国际工程大基建%子板块区间涨跌幅（总市值加权平均）行

24、业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 化工工程板块受益于化工产品国产替代以及新疆煤化工投资景气度提升涨幅表现亮眼化工工程板块受益于化工产品国产替代以及新疆煤化工投资景气度提升涨幅表现亮眼。受益于煤化工投资景气度的回升，新疆有望迎来煤化工投资高峰，项目推进显著加速，三维化学、航天工程分别实现 16.5%、11.6%的累计涨幅，相较建筑（申万）指数录得 20.8pct、15.9pct 的超额收益。三维化学主要受益于纤维素相关产品价格拉涨，公司拥有 1000 吨/年的 CAB 装置在产，目前正在对原有装置进行技术改造和产品结构优化升级，达产后有望实现纤

25、维素及衍生物产能 1.5 万吨/年，其中 CA 产能 5000 吨/年，CAP 产能 3000 吨/年，CAB 产能 5000 吨/年，交联羧甲基纤维素钠 2000 吨/年，项目预计在 25 年 12 月竣工，我们认为项目投产后公司有望充分受益于国产替代的逻辑演绎。图图 4：化工工程板块：化工工程板块25 年初至年初至 6 月月3 日涨跌幅情况日涨跌幅情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 地方国企表现明显优于建筑央企，建议关注中西部基建景气提升地方国企表现明显优于建筑央企，建议关注中西部基建景气提升。中西部基建受益于国家战略、大体量资金支持以及逐步退出债务重点监控区域后的投资反弹，弹性有望

26、明显好于全国，地方政府也明确要加快地方债发行，积极扩大有效投资。分区域来看，2025 年中西部区域的新增专项债明显提速，四川、重庆、西藏、贵州等地固投景气度回升，从标的来看，四川路桥、西藏天路、北新路桥涨幅居前，东部地区宁波建工、浦东建设涨幅靠前，股价表现明显好于基建央企。国际工程板块，仅北方国际、中钢国际、中铝国际表现略好于建筑板块，考虑到关税客观上带动了一带一路区域基建及制造业基础设施的建设需求，且俄乌停战、带路峰会亦有望带来催化，当前仍建议重视国际工程板块的投资机会。图图 5：地方国企：地方国企25 年初至年初至6 月月 3 日个股涨跌幅情况日个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，天风证券

27、研究所 代码代码股票名称股票名称25年初以来涨幅25年初以来涨幅相较建筑指数超额收益pct相较建筑指数超额收益pct相较沪深300超额收益pct相较沪深300超额收益pct600039.SH四川路桥27.7%32.0829.85600326.SH西藏天路22.1%26.4724.24601789.SH宁波建工17.6%21.9019.67002307.SZ北新路桥12.4%16.7614.54600284.SH浦东建设10.2%14.5212.29600502.SH安徽建工0.7%5.012.79002061.SZ浙江交科0.2%4.582.35002060.SZ广东建工-0.4%3.911.

28、68000498.SZ山东路桥-2.2%2.15(0.08)600939.SH重庆建工-3.7%0.68(1.55)600170.SH上海建工-10.2%(5.86)(8.08)600853.SH龙建股份-11.3%(6.92)(9.14)600248.SH陕建股份-15.2%(10.85)(13.07)600820.SH隧道股份-15.6%(11.25)(13.47)801720.SIvs建筑（申万）-4.3%000300.SHvs沪深300-2.1%行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：建筑央企及国际工程板块：建筑央企及国际工程板

29、块25 年初至年初至6 月月 3 日个股涨跌幅情况日个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 从估值角度来看，截至从估值角度来看，截至 6 月月 3 日收盘，建筑日收盘，建筑 PE（TTM）和）和 PB（LF）分别排在全部一级行）分别排在全部一级行业倒数第二（仅次于银行），板块整体估值处于历史底部，具备较大提升空间。业倒数第二（仅次于银行），板块整体估值处于历史底部，具备较大提升空间。全行业横向对比来看，截至 6 月 3 日收盘，SW 建筑 PE（TTM）为 10.6 倍，自 2010 年以来的分位值为 41.54%，对比 6 月 3 日沪深 300 PE 为 12.5 倍，地产 P

30、E 为 39.31 倍，建筑板块的估值仍具备较高性价比。SW 建筑指数目前 PB（LF）为 0.72 倍，低于 1 倍，自 2010 年以来的分位值为 3.68%，对比沪深 300 整体的 PB（LF）为 1.31 倍，建筑板块 PB 后续提升空间仍较大。在化债措施推动下，政府付款加速，带动央企应收减值风险下降、回款加快。结合国资委市值管理考核目标等要求，我们认为央企修复 PB 到 1 倍，仍具备较强的现实需求。图图 7：SW 建筑、沪深建筑、沪深300PE（TTM）及比值）及比值 图图 8：SW 建筑、地产建筑、地产PB（LF）及比值）及比值 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：W

31、ind，天风证券研究所 纵向来看，建筑央企估值仍处于历史较低分位水平，重视建筑央企破净修复机遇纵向来看，建筑央企估值仍处于历史较低分位水平，重视建筑央企破净修复机遇。从 PB（LF）角度来看，截至 6 月 3 日，八大央企 PB 长期低于 1，仅中国核建 PB（LF）大于 1倍，中国能建 PB（LF）大于 0.8 倍，中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国电建 PB（LF）小于 0.6，最低的中国铁建仅 0.40。从 PE（TTM）的分位值来看，截至 2025/6/3，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建的分位值分别为 2.3%、0.7%、0.5%和 4.9%；中国中冶、中国

32、能建、中国化学、中国电建的分位值分别为 0.5%、2.9%、3.3%和 1.0%，均处于历史较低水平。从地方国企的估值水平来看，从 PB（LF）角度来看，截至2025/6/3，安徽建工、广东建工、上海建工、山东路桥、浙江交科、浦东建设、陕建股份等估值仍低于 1 倍，PB 分位值为 2.7%、2.1%、3.2%、2.3%、5.1%、11.6%、0.3%，处于历史低位。中西部基建景气度提升，稳增长背景下顺周期基建刺激预期增强，关注中西部基建景气度抬升以及地方建筑国企改革兑现情况。0.00.51.01.52.051525352010-012010-072010-122011-062011-12201

33、2-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-102023-042023-102024-042024-102025-04建筑PE(TTM）/沪深300PE(TTM）（右）建筑 PE(TTM)沪深300PE（TTM）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02010

34、-012010-072010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-102023-042023-102024-042024-102025-04建筑PB(LF）/沪深300PB(LF）（右）建筑 PB(LF)沪深300PB（LF）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和

35、免责申明 8 表表 1：建筑央国企估：建筑央国企估值水平值水平 最新 PE_TTM PE 最低值（倍）2010 年以来 PE分位值 最新 PB_LF PB 最低值（倍)2010 年以来 PB分位值 建筑央企建筑央企 601668.SH 中国建筑 5.08 3.48 34.2%0.50 0.45 2.3%601800.SH 中国交建 6.34 4.45 21.7%0.50 0.40 4.9%601186.SH 中国铁建 5.05 3.60 23.3%0.40 0.36 0.7%601390.SH 中国中铁 5.26 3.94 19.6%0.45 0.43 0.5%601618.SH 中国中冶 1

36、0.70 5.19 45.9%0.58 0.54 0.5%601868.SH 中国能建 10.85 10.44 7.8%0.85 0.83 2.9%601117.SH 中国化学 7.93 6.52 5.8%0.74 0.63 3.3%601669.SH 中国电建 7.02 5.47 14.7%0.58 0.49 1.0%601611.SH 中国核建 13.21 9.64 30.1%1.28 1.01 13.8%地方国企地方国企 600039.SH 四川路桥 11.21 4.77 46.3%1.63 0.75 52.3%600502.SH 安徽建工 6.03 4.44 11.2%0.73 0.6

37、0 2.7%600170.SH 上海建工 12.46 6.76 52.1%0.68 0.55 3.2%000498.SZ 山东路桥 3.90 3.21 9.8%0.60 0.54 2.3%002061.SZ 浙江交科 8.12 5.70 27.6%0.70 0.59 5.1%600820.SH 隧道股份 7.00 5.58 13.2%0.62 0.57 1.0%600939.SH 重庆建工-10.53 12.12 0.0%0.71 0.51 12.0%600284.SH 浦东建设 11.67 8.16 17.2%0.85 0.63 11.6%600853.SH 龙建股份 8.68 8.45 0

38、.2%1.12 1.03 0.8%002307.SZ 北新路桥-10.61 35.97 0.0%1.78 0.97 20.2%601789.SH 宁波建工 18.94 8.44 49.6%1.24 0.84 22.3%600248.SH 陕建股份 5.07 2.50 20.3%0.57 0.55 0.3%600326.SH 西藏天路-67.45 10.42 0.0%2.83 0.91 52.9%002060.SZ 广东建工 11.50 8.17 6.4%0.98 0.89 2.1%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：截止日期 2025/6/3，分位值起始于 2010/1/1 1.2.中西部

39、区域基建景气提升，重视能源类及化工板块投资机遇中西部区域基建景气提升，重视能源类及化工板块投资机遇 25Q1 建筑板块收入、利润有所承压建筑板块收入、利润有所承压。25Q1 建筑板块营收 19337 亿元，同比-6%。25Q1建筑板块或受一季度开复工慢于去年农历同期、项目落地进度放缓影响，整体收入增速继续放缓。25Q1 建筑板块实现归母净利润 459 亿元，同比下滑 8.4%，扣非归母净利润 436亿元，同比下滑 9.6%。单季度利润增速下滑，在一季度景气度不佳的情况下，利润端有所承压。剔除权重股中国建筑后，CS 建筑板块 25Q1 归母净利润同比下降 12.2%。我们认为外需压力较大的背景下

40、，内需刺激财政有望进一步发力，政策及资金端或有望推动建筑板块盈利情况改善。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：2019Q1-2025Q1 建筑单季度营收及同比增速建筑单季度营收及同比增速 图图 10：19Q1-25Q1 建筑单季度归母净利润及同比增速建筑单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 建筑央企新签市场份额持续提升，市占率集中趋势明显建筑央企新签市场份额持续提升，市占率集中趋势明显。24 年建筑板块总产值同比+3.4%，建筑央企（含中国核建）收入和利润增速分别为-3.

41、4%、-11.6%，建筑央企营收、归母净利润增速近 10 多年来首次转负。九大建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶、中国核建）的订单增速仍保持较高水平，新签订单市场份额从 2019 年 35.1%提升至 24 年的 48.9%。图图 11：九大：九大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速 图图 12：九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化：九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 核建、能建受益于能源、水利方向等景气高增，传统基建央企金交建

42、、中建维持增长。核建、能建受益于能源、水利方向等景气高增，传统基建央企金交建、中建维持增长。25Q1中国交建、中国建筑订单增速延续韧性，分别同比上升 9%、8%；能源类建筑央企保持较高景气，核建、能建 25Q1 新签订单同比增长 31%、6%。海外市场仍保持较高增速，中国交建、中国能建、中国电建、中国建筑、中国铁建、中国中铁海外新签订单分别实现 17.1%、10.5%、20.9%、178.5%、30.1%、33.4%的亮眼增长。总体来看，央国企订单验证景气提升，资金方面，财政政策较去年更加积极、力度更大，特别国债提前启动发行，地方债发行变快，叠加水利水电以及煤化工等板块景气度较高，仍建议关注下

43、半年建筑央企投资机遇。表表 2：建筑央企累计订单同比增速情况（：建筑央企累计订单同比增速情况（%）22FY 23Q1 23H1 23Q1-3 23FY 24Q1 24H1 24Q1-3 24FY 25Q1 中国核建 12%22%-7%0%9%17%17%11%8%31%中国交建 22%6%11%14%14%11%8%9%7%9%中国建筑 13%16%9%13%11%14%14%8%5%8%中国能建 20%22%21%34%22%24%14%5%10%6%中国电建 29%30%5%6%13%3%7%5%11%-10%中国中铁 11%10%5%-9%2%-7%-15%-15%-12%-10%-20

44、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,000(亿元)营业收入yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700(亿元)归母净利yoy-15%-5%5%15%25%20162017201820192020202120222023202425Q1建筑央企营收增速建筑央企归母净利润增速建筑业总产值增速0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023202425Q1建筑央企产值市场份额建筑央

45、企新签市场份额 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 中国铁建 15%16%2%-3%2%2%-19%-18%-8%-11%中国化学 10%1%14%21%10%22%10%0%12%-12%中国中冶 12%2%12%5%6%-3%-6%-9%-12%-30%资料来源：各公司公告，天风证券研究所 注：订单口径均为季度累计新签合同总额，其中中国建筑累计订单不含房地产销售合同金额。核电投资景气度加速上行，中国核建核电领域建设优势明显核电投资景气度加速上行，中国核建核电领域建设优势明显。核电景气度显著提升，2025年 4 月，经国务院常务会议审议，

46、决定核准 5 个核电项目共计 10 台机组，2025M1-4 我国核电投资完成额 362.56 亿，累计同比增长 36.64%，远高于电源投资 1.6%的增速，核电景气度加速上行，中国核建国内核电建设龙头企业，2024 年公司新增中标 14 台核电机组，在建核电机组 32 台，截至 24 年末公司已累计建设 96 台核电机组，核电领域建设优势明显用。2024 年中国核建累计新签合同实现 1623.65 亿元，同比+7.62%；25Q1 中国核建累计新签合同 541.75 亿元，同比增速 30.70%。图图 13：24M1-25M4 中国核建单月新签订单及增速中国核建单月新签订单及增速 资料来源

47、：中国核电公告，天风证券研究所 中国电建、中国能建能源电力类订单增速较高，业务结构不断优化。中国电建、中国能建能源电力类订单增速较高，业务结构不断优化。25M1-4 水电燃热投资同比+25.5%，4 月单月同比+24.5%，同时西南大型水电工程动工在即，我们预计能源类央企电建、能建新签订单有望继续受益。2024 年，中国电建新签订单当中，能源电力/水资源与环境/基础设施类订单金额占比分别为 60.03%/12.94%/22.81%，能源电力项目占比已经超越基础设施类项目，能源电力新签订单 7628.17 亿元，同比+23.68%，25Q1 能源电力新签订单实现 1802.12 亿元，同比-9.

48、33%。25Q1 中国能建新能源及智慧能源新签订单同比+20.04%至 1680.26 亿，占公司新签合同总额的 43.21%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350（亿元）单月新签合同YOY 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 14：中国能建新能源及综合智慧能源新签订单及增速：中国能建新能源及综合智慧能源新签订单及增速 图图 15：中国电建能源电力新签订单及增速：中国电建能源电力新签订单及增速 资料来源：中国能建公司公告，天风证券研究所 资料来源：中国电建公司公

49、告，天风证券研究所 地方国企订单增速分化明显，关注中西部地方国企订单景气回升。地方国企订单增速分化明显，关注中西部地方国企订单景气回升。25Q1 中西部区域地方国企新签订单增速明显快于传统东部经济大省，中西部基建受益于国家战略、大体量资金支持以及逐步退出债务重点监控区域后的投资反弹，弹性有望明显好于全国。四川路桥受益于省内基建投资增长以及西南地区战略腹地建设，25Q1 新签订单实现增速 19%。北新路桥 25Q1 新签订单同比增长 21%。安徽建工受益于公路桥梁订单的增加，25Q1 合计新签订单 408.48 亿元，同比+3.76%，其中基建业务新签 292.12 亿元，同比增加+11.91%

50、。广东建工、重庆建工、隧道股份 25Q1 新签订单同比分别增长 19%、2%、2%。部分地方国企仍有改善空间，浦东建设、山东路桥、上海建工 25Q1 同比分别-9%、-25%、-44%，订单短期有所承压。表表 3：地方建筑国企累计订单同比增速情况（：地方建筑国企累计订单同比增速情况（%）22FY 23Q1 23H1 23Q1-3 23FY 24Q1 24H1 24Q1-3 24FY 25Q1 北新路桥 2%-23%-22%5%6%5%-7%-4%-10%21%四川路桥 40%101%34%31%20%1%-20%-19%-18%19%广东建工 269%622%1658%1971%211%-11

51、%-10%-50%24%19%安徽建工 75%17%11%7%14%1%-3%2%3%4%重庆建工-54%-17%-15%-19%94%1%4%11%2%2%隧道股份 8%7%6%7%14%7%9%9%8%2%宁波建工 8%-29%-31%-36%-19%16%20%13%9%-1%浦东建设 15%80%102%78%48%-40%-35%-27%-28%-9%山东路桥 6%170%141%32%22%47%-12%12%-23%-25%上海建工 2%0%26%20%-4%14%1%-9%-10%-44%资料来源：各公司公告，天风证券研究所 2.基本面再梳理基本面再梳理 2.1.基建：资金总体

52、改善，中西部基建以及能源水利类投资景气高基建：资金总体改善，中西部基建以及能源水利类投资景气高 2.1.1.资金来源：特别国债、专项债发行提速，化债缓解地方政府债务压力资金来源：特别国债、专项债发行提速，化债缓解地方政府债务压力 两会财政表述更加积极，财政赤字、专项债、特别国债等多管齐下，带来的财政资金增量两会财政表述更加积极，财政赤字、专项债、特别国债等多管齐下，带来的财政资金增量有望对基建投资形成积极影响。有望对基建投资形成积极影响。25 年政府工作报告强调继续实施积极的财政政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力。2025 年 GDP 增速保持在 5%左右（

53、同比持平），赤字率提高至 4%（同比+1pct），赤字规模 5.66 万亿（同比+1.6万亿）。一般公共预算支出规模 29.7 万亿（同比+1.2 万亿）。发行超长期特别国债 1.3 万亿（同比+0.3 万亿），地方政府专项债额度 4.4 万亿（同比+0.5 万亿），重点用于投资建设、0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600020202021202220232024 2025Q1新能源及综合智慧能源（亿元）YOY-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100002022202320242025M4能源电力（亿元）YOY

54、行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。拟发行特别国债 5000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本。今年合计新增政府债务总规模 11.86 万亿元、比上年增加 2.9 万亿元，财政支出强度明显加大。图图 16：2010-2025年我国财政赤字及赤字率预期目标年我国财政赤字及赤字率预期目标 图图 17：2016-2025年我国地方专项债额度预期目标年我国地方专项债额度预期目标 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 特别国债较去年提前启动发行，中央财政扩张托底

55、基建投资。特别国债较去年提前启动发行，中央财政扩张托底基建投资。25 年政府目标发行超长期特别国债 1.3 万亿（同比+0.3 万亿），其中，8000 亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，5000 亿元用于加力扩围实施“两新”政策。从发行进度来看，2025 年超长期特别国债于4 月 24 日启动发行，较 2024 年提前近一个月，发行周期为 4 月-10 月，较 2024 年的 5月-11 月有所提前。目前，4、5 月份已完成发行 7580 亿元，占全年额度的 58%，截至 2025年 6 月 7 日，6 月第一周特别国债新增发行 1760 亿，发行节奏明显变快，我们认为，今年年初以来财政政

56、策力度明显增强，特别国债聚焦“两重”（国家重大战略实施、重点领域安全能力建设）、“两新”（设备更新、消费品以旧换新）及“两业”（先进制造业、现代服务业），通过长期低成本资金支持经济结构转型升级，缓解地方因短期债务压力带来的投资意愿和能力的不足，强化逆周期调节能力。图图 18：2024M5-2025M5 特别国债总发行量变化（亿）特别国债总发行量变化（亿）资料来源：Wind，天风证券研究所 25 年新增专项债发行进度快于去年，主要用于市政及交通领域，基建投资有支撑年新增专项债发行进度快于去年，主要用于市政及交通领域，基建投资有支撑。根据Wind 新增专项债统计，2025 年 1-5 月我国新增专

57、项债 16336 亿，同比增加 4728 亿，占全年新增专项债限额（4.4 万亿）的 37%，2024 年专项债发行主要集中在下半年，从 2025年 1-5 月份发行节奏来看，明显快于去年同期，全年工作量转化有望好于去年。企业预警通数据显示，目前 1.6 万亿元新增专项债资金中，约 30%投向市政和产业园区基础设施，约 20%投向各类交通基础设施，约 8%投向土地储备，约 7%投向棚户区改造，约 6%投向农林水利，约 5%投向医疗卫生等。01000020000300004000050000600000.01.02.03.04.05.0201020112012201320142015201620

58、1720182019202020212022202320242025政府预期目标：财政赤字（亿元）政府预期目标：财政赤字率（%）010,00020,00030,00040,00050,000政府预期目标：地方专项债（亿元）01000200030004000500060002024M52024M62024M72024M82024M92024M102024M112024M122025M12025M22025M32025M42025M5亿元总发行量（亿）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 19：地方新增专项债发行分月份统计（亿元）：地方新增

59、专项债发行分月份统计（亿元）图图 20：地方新增专项债用途（：地方新增专项债用途（25 年初至年初至6 月月 7 日）日）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：企业预警通官网，天风证券研究所 注：时间区间 2025/1/1-2025/6/7 经济发达强省发行额度领先，中西部地区专项债发行进度明显加快。经济发达强省发行额度领先，中西部地区专项债发行进度明显加快。分区域来看，经济大省广东、江苏、山东、浙江发行额度仍领先全国，其中江苏发行节奏明显加快，25M1-5新增专项债同比增加 1446 亿。中西部区域受去年化债等因素影响，24 年上半年专项债发行整体较慢，展望 2025 年中西部基建受

60、益于国家战略、重点工程以及逐步退出债务重点监控区域后的投资反弹，弹性有望明显好于全国，25M1-5 四川新增专项债发行 1220 亿，同比增加 521 亿，增幅达 75%，广西、甘肃、陕西、山西、新疆新增专项债分别较去年同期增长 21%、137%、107%、59%、43%，且 24 年 1-5 月贵州、云南、西藏均未新增专项债，25 年以来均已恢复发行，且受西南大型水电工程、新疆煤化工等大项目提速，预计中西部区域实物工作量有望加速转化。图图 21：地方专项债发行分省份统计（亿元）：地方专项债发行分省份统计（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 城投债融资仍维持较低水平，地方政府加速再融资债

61、券发行以缓解债务压力城投债融资仍维持较低水平，地方政府加速再融资债券发行以缓解债务压力。城投债新增融资监管依然严格，借新还旧比例维持高位。2024 年城投债发行规模为 38918.4 亿元，净融资额为-5347.4 亿元，自 2011 年以来首次转负，24 年广义、狭义借新还旧比例分别为97.50%、92.81%。25 年 1-5 月份城投债总发行额 14621 亿，同比减少 2427 亿，净融资额为-2226 亿。25 年前五个月地方发债约 4.3 万亿元，新增债券约 2 万亿元，同比增长约 37%；再融资债券约 2.3 万亿元，同比增长约 70%，地方发行用于置换隐性债务的再融资专项债券发

62、行量高达 1.63 万亿元，比去年同期增加超 1 万亿元，前 5 个月地方已经发行了其中约八成额度，隐性债务置换工作整体推进较快。若化债和城投融资环境的改善推动 25 年城投债净融资额降幅收窄，预计有望带来可观的基建资金增量。-20000200040006000800010000120002024M12024M22024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M92024M102024M112024M122025M12025M22025M32025M42025M5亿元总发行量（亿）净融资额（亿）市政和产业市政和产业园区基础设园区基础设施施,30%土地储备土地储备

63、,8%棚户区改棚户区改造造,7%交通基础设交通基础设施施,20%农林水农林水利利,6%医疗卫医疗卫生生,5%城镇老旧小城镇老旧小区改造区改造,3%其他其他,21%050010001500200025003000广东江苏山东浙江四川福建安徽湖北北京河北湖南河南重庆广西甘肃海南陕西上海山西江西辽宁吉林新疆贵州内蒙古云南天津黑龙江西藏青海宁夏亿元25M1-524M1-5 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 22：按月份统计城投债发行额度统计（单位：亿元）：按月份统计城投债发行额度统计（单位：亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.

64、2.基建投资：重点关注水利、电力等高景气赛道基建投资：重点关注水利、电力等高景气赛道 自下而上来看，若将基建细分行业拆分开来进行预测，我们预计自下而上来看，若将基建细分行业拆分开来进行预测，我们预计 25 年广义年广义/狭义基建增速狭义基建增速分别为分别为 8.69%、4.03%。其中基建的结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利、电力投资等能源类投资，以及专项债发力明显的市政、重大交通领域建设领域确定性较高，结构性和区域性机会值得重点关注。其中，我们预计其中，我们预计 25 年基建增速预测主要基于以下假设：年基建增速预测主要基于以下假设：1）交通水利类：交通水利类：公路：据交通部数据，25

65、 年 1-4 月公路建设投资同比-8.6%，综合来看，我们认为 25 年公路建设投资整体仍有压力，但考虑到下半年工作量转化加速，预计全年增速为-2%。铁路：此前国铁集团预计“十四五”铁路投资规模与“十三五”相当，21-23 年已完成铁路投资 2.22 万亿元，则我们预计 24-25 年的年均铁路投资需达到 8800 亿元左右。从实际情况来看，25 年 1-4 月铁路固定资产投资累计同比+1.6%，我们预计 25 年增速预计为 8%左右；机场：机场建设在经历了 2020-2021 年超过 10%的快速增长后，2022 年机场投资完成 1231亿元，增速仅为 0.7%，23 年为 1241 亿元，

66、增速 0.8%；2024 年在低空经济倡导下，民航基本建设和技术改造投资 1404.3 亿元，比上年增长 13.1%。我们预计 25 年机场民航建设或仍有望维持 10%左右的增速；水利：24 年水利管理业投资同比+41.7%，25 年 1-4 月水利管理业投资累计同比+30.7%，我们认为 25 年水利投资景气度仍有望保持较高景气度，预计增速分别为 35%。2）偏市政类：偏市政类：电力热力：从 22 年开始我国电力热力投资持续高增长，24 年电力热力生产固定资产投资增速 29.7%，25 年 1-4 月投资增速为 29.1%，预计 25 年该趋势有望延续，增速分别为 25%。其他市政类项目：真

67、实需求主导的民生基建也是这几年的发展重点，其中水的生产和供应以及燃气的生产和供应包含在内。由于偏市政类的投资大多由地方政府主导，考虑到当前地方政府防风险以及控制负债比例是当前工作的重点，我们判断增速均有望维持相对平稳的态势。3）生态环保及城市轨交：生态环保及城市轨交：生态环保作为专项债支出的重点领域，今年来投资较为平稳，24 年生态环保投资增速为5.8%，25 年 1-4 月份该方向投资增速回落至 0.3%，预计全年维持在 5%左右；21-23 年轨交-2000-100001000200030004000500060002024M12024M22024M32024M42024M52024M62

68、024M72024M82024M92024M102024M112024M122025M12025M22025M32025M42025M5亿元总发行量（亿）净融资额（亿）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 投资连续三年负增长，24 年全年共完成城市轨道交通建设投资 4749.41 亿元，同比下降8.91%，连续四年出现下滑，城轨协会在城市轨道交通 2024 年度统计和分析报告中预测，2025 年计划完成投资额合计约 3391.77 亿元，25 年预计下滑 28%左右。表表 4：2025年基建投资分行业预测表年基建投资分行业预测表 2019 2

69、020 2021 2022 2023 2024 2025E 1.交通水利 公路 21895 24312 25995 28527 28240 25783 25267 yoy 2.62%11.04%6.92%9.74%-1.01%-8.70%-2.00%全国铁路 8029 7819 7489 7109 7645 8677 9371 yoy 0.01%-2.62%-4.22%-5.07%7.54%13.50%8.00%机场 969 1081 1222 1231 1241 1404 1545 yoy 3.49%11.55%13.05%0.73%0.80%13.10%10.00%水利管理业 9663 1

70、0098 10229 11621 12225 17323 23385 yoy 1.40%4.50%1.30%13.60%5.20%41.70%35.00%2.偏市政类 公共设施管理 70179 69196 68297 75194 74593 72281 70474 yoy 0.30%-1.40%-1.30%10.10%-0.80%-3.10%-2.50%电力热力生产供应 19304 22585 23308 28972 36881 47835 59794 yoy-0.20%17.00%3.20%24.30%27.30%29.70%25.00%水生产供应 7426 9089 8707 9343 1

71、0053 10254 11484 yoy 16.90%22.40%-4.20%7.30%7.60%2.00%12.00%燃气生产供应 2802 3043 2976 3172 3702 3902 4487 yoy 18.10%8.60%-2.20%6.60%16.70%5.40%15.00%3.生态环保 7499 8144 7932 8408 8165 8638 9070 yoy 37.20%8.60%-2.60%6.00%-2.90%5.80%5.00%4.城市轨交 5959 6286 5860 5444 5214 4749 3420 yoy 8.93%5.49%-6.78%-7.10%-4.

72、22%-8.91%-28.00%广义基建投资 182049 188258 188654 210387 227722 248650 270255 yoy 3.33%3.41%0.21%11.52%8.24%9.19%8.69%（1+2+3+4）/广义基建 84.44%85.87%85.88%85.09%82.54%80.77%80.77%狭义基建投资 150848 152205 152814 167179 177042 184832 192286 yoy 3.80%0.90%0.40%9.40%5.90%4.40%4.03%（1+公共设施+3+4）/狭义基建 82.33%83.40%83.12%

73、82.27%77.56%75.13%74.13%资料来源：Wind 等，天风证券研究所 重点关注水利高景气赛道需求扩容。水利投资：重点关注水利高景气赛道需求扩容。水利投资：2021 年，国家发展改革委、水利部联合印发了 “十四五”水安全保障规划，“十四五”期间，全国计划完成水利投资额 5.2 万亿元。2025 年是“十四五”收官之年，为完成“十四五”目标，2025 年我国水利工程建设投资至少要达到 8000 亿元以上。2025 年政府工作报告提出，积极扩大有效投资。加快实施一批重点项目，推动“十四五”规划重大工程顺利收官。展望 2025 年，国家将以“两重”水利项目为重点，加快推进水利基础设施

74、建设，从统计数据看，2025 年前四个月，已完成水利建设投资 2943.6 亿。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 23：2013-2024 年我国水利建设投资完成额及增速年我国水利建设投资完成额及增速 图图 24：2007-2023 年新开工水利项目数量及增速年新开工水利项目数量及增速 资料来源：Wind，水利部，天风证券研究所 资料来源：Wind，水利部，天风证券研究所 电网工程建设明显提速，火电、核电、水电仍保持较高景气电网工程建设明显提速，火电、核电、水电仍保持较高景气。2024 年我国电源工程、电网工程建设分别完成投资 11

75、687、6083 亿元，同比+20.8%、+15.3%。25 年前四个月，电源及电网建设加速扩容，电源工程、电网工程分别完成投资 1933、1408 亿元，同比分别+1.1%、+14.6%。电源工程增速虽然回落，但细分领域仍保持高景气，25 年前四个月核电、火电投资完成额累计同比增长 36.64%、56.33%，火电受益于新能源装机带来的调峰所推动的建设装机高景气，核电在 2023-2025 年每年核准机组数十余台，中国核能行业协会发布中国核能发展报告 2025蓝皮书显示，截至 2025 年 4 月 27 日，中国在运、在建和核准建设的核电机组共 102 台、装机容量达到 1.13 亿千瓦，中

76、国在建核电机组共 28 台，总装机容量达到 3365 万千瓦。水电方面，受西南大型水电项目开工在即影响，我们仍看好2025 年电源以及电网端投资景气度。图图 25：2013-2025 年年 4 月电源建设投资完成额及增速月电源建设投资完成额及增速 图图 26：2013-2025 年年 4 月电网建设投资完成额及增速月电网建设投资完成额及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 27：2018-2025M4 细分领域电源投资增速细分领域电源投资增速 图图 28：2014-2025M1-M4 我国在建及新核准核电机组数量我国在建及新核准核电机组数量 资料来

77、源：Wind，天风证券研究所 资料来源：中国核能行业协会，中核智库公众号等，天风证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000160002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024亿元完成水利建设投资（亿元）YoY（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

78、222023新开工水利项目（个）YoY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140002013201420152016201720182019202020212022202320242025M1-4电源建设投资（亿元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002013201420152016201720182019202020212022202320242025M1-4电网建设投资（亿元）YOY(50)0501001502018201920202021

79、2022202320242025M1-4增速%水电火电核电风电太阳能2423201811141618212527280800044510101110051015202530我国在建核电机组数量（台）新核准核电机组数量（台）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 从区域上来看，中西部投资保存相对高景气，关注战略腹地投资机遇从区域上来看，中西部投资保存相对高景气，关注战略腹地投资机遇。从前四个月的固投增速看，12 个化债省份的固投增速恢复较为明显的有内蒙（+18.8%）、宁夏（+13.5%）、黑龙江（+10.7%）、甘肃（+9.1%）等，除此之外，

80、建议关注固投增速较为亮眼的地区如北京（+21.2%）、新疆（+17.2%），在债务压力缓释之后地方政府更有意愿以及能力来进行投资，2025 年中西部区域投资弹性有望明显好于传统经济大省，同时战略腹地重视度提升建议重点关注四川省基建景气度。图图 29：2024 年、年、2025M1-4 各省份固定资产投资增速各省份固定资产投资增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.专业工程：煤化工放量在即，钢结构基本面底部盘整专业工程：煤化工放量在即，钢结构基本面底部盘整 2.2.1.煤化工投资景气度高，招投标项目核准明显提速煤化工投资景气度高，招投标项目核准明显提速 煤化工一头多线，产品选择决定了发

81、展路线。煤化工一头多线，产品选择决定了发展路线。煤化工是以煤为原料，经化学加工转化为气体、液体和固体以及化学品的过程。具体可以分为煤气化、煤液化（直接液化和间接液化）、煤焦化（包括干馏、焦油加工和电石乙炔化工）等三种主要形式。煤化工产业可分为传统煤化工产业和现代煤化工产业，传统煤化工产品主要为焦炭、化肥、乙炔、电石等。现代煤化工以生产洁净能源和可替代石油化工的基础化工原料为主，包括煤制甲醇、煤制烯烃、煤制天然气、直接液化及精细化工等。另外还有利用煤气化合成气制氢和通过 IGCC 发电则属于电力行业和炼油行业。通过传统煤化工向清洁高效方向转型，同时大力发展现代煤化工，可以实现产业结构的优化升级。

82、新增煤化工产能主要集中在现代煤化工产业链领域，经济性是重要因素。新增煤化工产能主要集中在现代煤化工产业链领域，经济性是重要因素。截至 2023 年，我国煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制乙二醇产能分别为 931 万吨/年、74.55 亿立方米/年、1872 万吨/年、1143 万吨/年，产量分别为 724 万吨/年、63.35 亿立方米/年、1725 万吨/年、547 万吨/年，对应产能利用率分别为 77.8%、85.0%、92.1%、47.9%。20 年以来，新增煤化工产能主要集中在 290 万吨/年煤制烯烃、23.5 亿立方米/年煤制气、654 万吨/年煤制乙二醇，按单位投资额估算的投资规模合

83、计约为 1932.9 亿元，年均完成 644.3 亿元，煤制油则由于经济性不足，没有新增产能。-10-50510152025北京内蒙古新疆西藏宁夏吉林黑龙江甘肃山西河北天津湖北河南上海陕西江西福建辽宁青海贵州重庆四川湖南山东浙江安徽广西云南江苏海南广东%20242025M1-M4 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 30：2020-2023 年我国煤化工相关产能年我国煤化工相关产能 图图 31：2018-2024 年布伦特原油和东北亚乙烯现货价走势年布伦特原油和东北亚乙烯现货价走势 资料来源：中国煤炭工业协会，中国煤机协会公众号等，天

84、风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 近近 5 年新疆煤化工投资或近年新疆煤化工投资或近 5000 亿元，全国煤化工投资超万亿。亿元，全国煤化工投资超万亿。据我们不完全统计，截止2024 年底，全国有规划的煤化工项目投资总额达 10329 亿元，其中新疆 4916.4 亿元，其他省份 5412.6 亿元。按照 5 年完成投资进行测算，则 2025-2029 年对应的年均投资规模达2065.8 亿元，较我们测算的 21-23 年年均投资 644.3 亿元相比，增长了 220.6%，其中，新疆年均投资额为 983.3 亿元，其他省份为 1082.5 亿元。表表 5：煤化工项目投资额增长

85、幅度测算煤化工项目投资额增长幅度测算 新疆新疆 其他其他 合计合计 总投资额（亿元）4916.4 5412.6 10329.0 25-29 年煤化工年均投资额（亿元）983.3 1082.5 2065.8 21-23 年全国煤化工年均投资额（亿元）-644.3 增幅-220.6%注：相关统计数据为根据公开信息整理汇总，仅供参考，统计时间为截止 2024 年 12 月 5 日可查找的全国范围内未投产的煤化工项目；资料来源：煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见等，天风证券研究所 新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进。新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进。2024 年 3 月 28 日，国家能源

86、集团哈密能源集成创新基地基础设施建设项目在哈密市巴里坤哈萨克自治县岔哈泉园区开工。项目总投资1700 亿元，是首个应用二代技术直接液化煤制油项目，也是新疆第一个煤制油项目。其中，一阶段年产 400 万吨煤制油工程项目估算总投资 567 亿元。项目计划每年用煤 1420 万吨，产油品超 400 万吨，其中，设计直接液化煤制油生产线年产油品 320 万吨，间接液化煤制油生产线年产油品 80 至 100 万吨，二阶段工程的可研工作已经由中国寰球工程有限公司中标，正在启动中。截止 2024 年底，新疆有多个现代煤化工项目仍在积极推进，我们统计未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目总投资规模分别为 118

87、9、2679、1048 亿元，对应产能分别为 940 万吨、340 亿立方米、700 万吨，投资总额达 4916 亿元。按照 5 年（2025-2029年）完成投资，则对应年均投资额达 983.3 亿元。93193193193151.0561.2561.2574.5515821672167218724896751155114305001000150020002020202120222023煤制油（万吨/年）煤制气（亿立方米/年）煤制烯烃（万吨/年）煤制乙二醇（万吨/年）0500100015000501001502018201920202021202220232024布伦特原油价格（左轴，美元/

88、桶）东北亚乙烯现货价（右轴，美元/吨）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 32：新疆煤化工项目不完全统计：新疆煤化工项目不完全统计 注：相关统计数据为根据公开信息整理汇总，仅供参考，统计时间为截止 2024 年 12 月 5 日可查找的新疆范围内未投产的煤化工项目；资料来源：煤化工期刊公众号，生态环境部，全国公共资源交易平台，中国化工报公众号，中国工业报公众号，现代煤化工公众号等，天风证券研究所 从全国范围来看，潜在煤化工项目投资规模或近万亿从全国范围来看，潜在煤化工项目投资规模或近万亿。2024 年 10 月 25 日，陕煤集团榆林

89、化学有限责任公司 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目烯烃、芳烃及深加工工程一阶段项目正式进入施工阶段。榆林化学 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目先后被列入国家能源发展“十三五”规划 煤炭深加工产业示范“十三五”规划，分两期建设，项目总投资 1760 亿元，设计原料煤用量为每年 1642 万吨、燃料煤用量每年434 万吨。一期已建成 180 万吨/年乙二醇和 120 万吨/年煤热解装置，正在建设 50 万吨/年 DMC 装置；二期工程是目前单体投资最大的煤化工项目，计划建设烯烃、芳烃及深加工链，一阶段项目总投资 620 亿元，设计烯烃生产线年产 148 万吨。两期项目全

90、部建成后，预计年销售收入 1340 亿元，年利润超 300 亿元。据我们不完全统计，除新疆地区外，全国其他省份未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油、据我们不完全统计，除新疆地区外，全国其他省份未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油、煤制乙二醇项目总投资规模分别为煤制乙二醇项目总投资规模分别为 3950、615、724、123 亿元，对应产能分别为亿元，对应产能分别为 1133万吨、万吨、102 亿立方米、亿立方米、416 万吨、万吨、120 万吨，投资总额达万吨，投资总额达 5413 亿元。假设亿元。假设 2025-2029 年年的的 5 年时间内完成投资，则对应年均投资额达年时间内完成投资，则对应年均

91、投资额达 1082.5 亿元。亿元。项目类型 投资主体项目地址投资额（亿元）产能（万吨/亿立方米）状态进度新疆中泰新材料股份有限公司资源化综合利用制甲醇升级示范项目吐鲁番市托克逊县60100 已投产 24年10月点火中国神华煤制油化工有限公司新疆煤化工分公司神华新疆68万吨/年煤基新材料项目乌鲁木齐甘泉堡工业区22368 已投产 2016年投产新疆蓝山屯河化学有限公司110万吨/年煤制甲醇项目昌吉州75110 未投产 24年8月启动环评新疆其亚新材料有限公司600万吨/年煤基甲醇项目准东经济技术开发区287600 未投产 24年6月开工新疆东明塑胶有限公司80万吨/年煤制烯烃项目准东经济技术开

92、发区19080 未投产 23年12月开工新疆山能化工有限公司80万吨/年煤制烯烃项目准东经济技术开发区20980 未投产 24年1月取得环评伊吾疆纳新能源有限公司70万吨/年煤制烯烃项目哈密市伊吾县43070 未投产 项目论证阶段已投产合计283168未投产合计1189940总计14721108浙江能源伊犁新天煤化工有限责任公司20亿立方米/年煤制天然气项目伊犁州伊宁市巴彦岱镇17620 已投产 2017年投产新疆庆华能源集团有限公司55亿立方米/年煤制天然气示范项目（一期）伊宁县伊东工业园区12513.75 已投产 2014年投产新疆庆华能源集团有限公司55亿立方米/年煤制天然气示范项目（二

93、期）伊宁县伊东工业园区19440 未投产 24年4月启动环评国家能源集团新疆能源有限责任公司40亿立方米/年煤制天然气示范项目准东经济技术开发区25040 未投产 24年10月开工中国华能集团公司新疆准东公司40亿立方米/年煤制天然气项目准东经济技术开发区26040 未投产 24年9月启动可研新疆天池能源有限责任公司20亿立方米/年煤制天然气项目准东经济技术开发区23020 未投产 24年8月通过发改委预审新疆新业国有资产经营（集团）有限责任公司20亿立方米/年煤制天然气项目准东经济技术开发区15520 未投产 24年8月通过发改委预审中煤集团新疆能源有限公司40亿立方米/年煤制天然气项目哈密

94、市32040 未投产 24年9月取得环评新疆其亚化工有限公司20亿立方米/年煤制天然气项目准东经济技术开发区16020 未投产 24年3月环评公示新疆能源（集团）有限责任公司40亿立方米/年煤制天然气项目哈密市50040 未投产 22年9月推进预可研苏新能源和丰有限公司40亿立方米/年煤制天然气项目塔城市41040 未投产 2019年延期河南能源集团40亿立方米/年煤制天然气项目准东现代煤化工基地20040 未投产 23年11月推进可研已投产合计30134未投产合计2679340总计2980374国家能源集团新疆哈密能源化工有限公司哈密能源集成创新基地项目（年产400万吨煤制油）哈密市巴里坤县

95、567400 未投产 24年10月全面开工伊泰新疆能源有限公司伊泰甘泉堡200万吨/年煤制油示范项目乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区320200 未投产 2016年启动，已停工伊泰伊犁能源有限公司100万吨/年煤制油示范项目伊犁州察布查尔县161100 未投产 2017年环评批复，已停工已投产合计00未投产合计1048700总计1048700新疆天业（集团）有限公司一期5万吨/年电石炉尾气制乙二醇项目5 已投产 2013年投产新疆天业（集团）有限公司二期20万吨/年电石炉尾气制乙二醇项目石河子市20 已投产 2015年投产新疆天业汇合新材料有限公司年产60万吨乙二醇项目石河子市8060 已投产 2

96、020年投产哈密广汇环保科技有限公司荒煤气综合利用年产40万吨乙二醇项目哈密市伊吾县3640 已投产 2021年投产已投产合计116125未投产合计00总计11612524年以来有进展的煤化工项目投资额合计2896所有未投产潜在的煤化工项目投资额合计4916煤制油煤制气煤制烯烃乙二醇 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 33：全国其他省份煤：全国其他省份煤化工项目不完全统计化工项目不完全统计 注：相关统计数据为根据公开信息整理汇总，仅供参考，统计时间为可查找的新疆范围内未投产的煤化工项目；资料来源：化化网煤化工公众号，聚烯烃人公众号，

97、石油和化工园区公众号等，天风证券研究所 2025 年以来全国煤化工项目加速推进，煤化工投资有望明显放量。年以来全国煤化工项目加速推进，煤化工投资有望明显放量。2 月 28 日，新疆准东经济技术开发区在“项目建设攻坚年”动员大会上公布 25 年计划实施重大项目 152 个，项目总投资超 4400 亿元，全年计划完成投资 400 亿元以上，一季度计划开（复）工重大项目 83 个，计划完成投资 20 亿元以上。从我们不完全统计的情况来看，2-3 月有多个大型煤化工项目相继正式开工，对应项目总投资规模超过 1400 亿元，煤化工投资有望明显放量，支撑煤化工行业景气度提升。表表 6：25年以来开工的煤化

98、工项目不完全统计年以来开工的煤化工项目不完全统计 项目项目 总投资（亿元）总投资（亿元）进展进展 备注备注 山东能源兖矿新疆能化准东煤化一体化项目 338 2 月 23 日开工 项目涵盖新疆山能化工有限公司准东五彩湾 80 万吨/年煤制烯烃、2300 万吨/年兖矿四号露天煤矿、山能化工铁路专用线和五彩湾生活基地四个项目。陕煤集团榆林化学 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目烯烃、芳烃及深加工工程二期一阶段项目 620 3 月 5 日开工 项目包含 560 万吨/年甲醇、150 万吨/年甲醇制烯烃、30 万吨/年聚乙烯（FDPE）、30 万吨/年聚丙烯（PP）等。内蒙古荣信化工有限公司

99、年产 80 万吨烯烃项目 98.3 3 月 16 日开工 预计 2026 年 10 月 30 日全部建成中交。国家能源集团准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目 167.93 3 月 22 日开工 25 年计划完成投资 30 亿元，年底完成各装置主要建筑物和设备基础施工，2026 年开始安装设备、管道、电气仪表等，2027 年实现装置全面投产。东方希望集团准东煤电化一体化项目 190 3 月 28 日开工 该项目将现代煤化工与绿电、绿氢等产业深度耦合，主要采用粉煤加压气化、净化、甲醇制烯烃等工艺，每年可就地转化原料煤约 600 万吨，主要生产乙烯、丙烯、丁烯、液化石油气等产品。资料来源：准东开

100、发区零距离公众号，吉林化建公众号等，天风证券研究所 项目类型 投资主体项目地址投资额（亿元）产能（万吨/亿立方米）状态进度中煤蒙大新能源化工有限公司年产60万吨甲醇项目和年产60万吨烯烃项目内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审召化工项目园区10460 已投产 16年4月投产蒲城清洁能源化工有限公司蒲洁能化年产70万吨煤制烯烃项目渭南市渭北煤化工业园区20970 已投产 14年投产宁夏宝丰能源集团股份有限公司三期100万吨烯烃项目宁东能源化工基地95100 已投产 23年11月投产青海大美煤业股份有限公司青海大美尾气综合利用制烯烃项目青海省西宁（国家）经济技术开发区甘河工业园西区12760 已投产 19年

101、3月投产宁波富德能源有限公司100万吨/年甲醇制33万吨烯烃项目常州2033 已投产 16年12月投产中安联合煤化有限责任公司中安联合煤化煤制烯烃项目安徽省煤化工（淮南）基地祁集片区242170 已投产 21年投产神华包头煤化工有限公司包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目内蒙古自治区包头市17275 未投产 24年11月开工陕煤集团榆林化学有限责任公司榆林化学二期工程陕西省榆林市1760148 未投产 24年10月开工中煤陕西榆林能源化工有限公司中煤榆林220万吨甲醇项目、90万吨聚烯烃项目陕西省榆林市榆横工业区能源化工产业区南区23990 未投产 24年9月开工内蒙古荣信化工有限公司80万吨

102、烯烃项目内蒙古鄂尔多斯达拉特经济开发区9880 未投产 24年7月开工广西华谊能源化工有限公司100万吨甲醇制烯烃项目中国（广西）自由贸易试验区钦州港片区钦州市石化产业园136100 未投产 24年7月开工内蒙古宝丰煤基新材料有限公司260万吨煤制烯烃项目内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗苏里格经济开发区478260 未投产 24年4月开工宁夏煤业公司70万吨/年煤制烯烃新材料项目宁夏回族自治区宁东能源化工基地22070 未投产 24年11月立项批复中国石化长城能源化工有限公司中国石化长城能源煤制烯烃项目内蒙古自治区鄂尔多斯市准格尔经济开发区大路产业园23880 未投产 24年7月取得环评中煤能源集

103、团有限公司煤基烯烃新材料及下游深加工一体化项目平鲁经济技术开发区朝阳新材料工业园区297.8100 未投产 24年9月设计中标国能包头煤化工有限责任公司国能包头煤化工二期工程内蒙古自治区包头市昆区哈林格尔工业园区10070 未投产 23年9月开工青海国投青海国投60万吨烯烃项目青海省海西州格尔木工业园区21160 未投产 22年4月开工已投产合计797493未投产合计39501133总计47481626内蒙古汇能煤化工有限公司煤制天然气项目鄂尔多斯市伊金霍洛旗11516 已投产 21年投产内蒙古大唐国际克什克腾煤制天然气有限责任公司大唐克旗煤制天然气项目内蒙古赤峰市克什克腾旗25740 已投产

104、 23年10月投产北京北控&神华北控鄂尔多斯40亿立方米煤制天然气项目鄂尔多斯市准格尔旗大路工业园区23340 未投产 24年2月推进方案设计内蒙古华星新能源有限公司40亿立方米煤制天然气项目内蒙古鄂尔多斯市上海庙经济开发区22940 未投产 23年11月开工安徽省能源集团有限公司22亿立方米煤制天然气项目安徽淮南市15422 未投产 21年1月用地批复已投产合计37256未投产合计615102总计987158国家能源集团宁夏煤业宁煤400万吨/年煤炭间接液化示范项目宁东能源化工基地550400 已投产 22年投产潞安集团180万吨/年高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目239180 已投产

105、17年投产兖矿集团未来能源煤制油项目（100万吨/年）陕西160100 已投产 2015年8月投产贵州渝富200万吨/年煤制清洁燃料项目贵州省毕节市纳雍县煤电化一体化产业基地359200 未投产 22年12月推进环评中国神华煤制油化工有限公司煤制油煤直接液化升级示范项目365216 未投产 24年6月启动环评已投产合计949680未投产合计724416总计16731096中化学(内蒙古)新材料有限责任公司30万吨/年煤制乙二醇项目内蒙古通辽市扎鲁特旗鲁北产业园化工集中区6430 已投产 24年10月投产陕西榆能化学材料有限公司120万吨/年煤制乙二醇一期 40万吨/年乙二醇项目6240 已投产

106、 23年投产宁夏鲲鹏清洁能源有限公司煤制乙二醇项目宁东基地4340 已投产 22年5月投产内蒙古久泰新材料科技股份有限公司年产100万吨乙二醇项目内蒙古呼和浩特托清经济开发区118100 已投产 22年10月投产四川正达凯新材料有限公司年产120万吨乙二醇联产10万吨电子级DMC新材料项目四川省普光经济开发区普光化工园区123120 未投产 24年11月完成电气仪表安装已投产合计288210未投产合计123120总计41133024年以来有进展的煤化工项目投资额合计4589所有未投产潜在的煤化工项目投资额合计5413煤制烯烃煤制气煤制油乙二醇 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必

107、阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 2.2.1.钢结构基本面底部盘整钢结构基本面底部盘整 钢结构加工量持续增长，行业集中度提升但仍偏低钢结构加工量持续增长，行业集中度提升但仍偏低。近年来我国钢结构加工量持续上升，2023 年达到 11200 万吨，同比增长 10.45%。同时，其加工量占粗钢产量的比重也在不断提升，由 2019 年的 8.04%上升至 2023 年的 10.89%，但较发达国家平均 30%的比重仍有较大差距，提升空间大。从 2023 年的数据来看，在我国钢结构下游竣工重点工程中，文化体育场馆、超高层建筑和写字楼占比最大，合计 46%，工业厂房、仓储占比 18%。从行业集中度

108、来看，CR3 的占比从 2016 年不到 3%提升至 2023 年的 5.68%，钢结构龙头鸿路钢构的市占率由 1.26%提升至 4%，随着鸿路钢构智能化改造带来降本优势进一步凸显，头部企业竞争优势增强，集中度有望进一步提升。图图 34：2012-2023 年我国钢结构产量及增速年我国钢结构产量及增速 图图 35：钢结构企业市占率（按产量算）：钢结构企业市占率（按产量算）资料来源：中国钢结构协会公众号、建设通公众号、恒兴重工公众号，设备价公众号，天风证券研究所 资料来源：中国钢结构协会公众号、建设通公众号、恒兴重工公众号，设备价公众号，鸿路钢构、精工钢构、东南网架公告，天风证券研究所 注：图中

109、所述市占率为产量的市占率 图图 36：2023 年钢结构下游竣工重点工程占比年钢结构下游竣工重点工程占比 资料来源：Mysteel 看钢铁公众号，天风证券研究所 钢价底部盘整，供强需弱格局仍将延续钢价底部盘整，供强需弱格局仍将延续。截至 2025/6/3，热轧板卷价格 3160 元/吨，同比下滑 16.4%，环比五月月初下降 2.17%，华东地区进入梅雨季，同时 7、8 月份的高温天气不利于项目施工，预计进入 6 月份，钢材市场季节性回落趋势将进一步显现，库存压力上升。随着供应压力回升，热卷基本面矛盾将进一步累积，价格中枢或继续下移，短期出口支撑仍存，制造业终端需求同比减弱但尚未出现断崖式回落

110、，热轧板卷价格短期仍有较大承压，我们预计钢价下跌或将进一步压制钢结构企业的吨净利水平。0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023万吨钢结构产量增速0%1%2%3%4%5%6%2011201320152017201920212023CR3鸿路钢构市占率文化体育场馆文化体育场馆,24%超高层建筑、写字楼超高层建筑、写字楼,22%工业厂房、仓储工业厂房、仓储,18%会展中心、购物中心会展中心、购物中心,10%车站、航站楼项目车站、航站楼项目

111、,8%学校、医院学校、医院,6%其他其他,12%行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 37：2024 年以来钢价变化情况（元年以来钢价变化情况（元/吨）吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.海外工程：保持较高景气，继续看好“一带一路”沿线合作机会海外工程：保持较高景气，继续看好“一带一路”沿线合作机会 2024 年中国对外承包工程业务持续增长，亚洲、非洲新签合同合计占比年中国对外承包工程业务持续增长，亚洲、非洲新签合同合计占比 80%以上，中东、以上，中东、中亚等新兴市场快速崛起。中亚等新兴市场快速崛起。2025M1-4，中国

112、新签对外工程承包合同额为 765.9 亿美元，同比+22.4%，对外承包工程累计完成额为 471.1 亿美元，同比+6.8%。从 2024 年对外承包工程市场分布来看，中国对外承包领域 80%以上业务集中在亚非发展中国家。亚洲市场“压舱石”作用突出，新签合同额占比升至 55.5%，中东、中亚等新兴市场快速崛起，中东地区签约占比达 21.8%；塞尔维亚、波兰等中东欧国家项目逐渐增多；东南亚、南亚等地区成为近年来中资企业投资热点。业务领域呈现多元化与绿色化特征：房建工程稳居规模首位，电力工程增长 11.5%，绿色基建项目新签合同额同比增长 12.7%。图图 38：中国对外承包工程新签合同额（亿美元

113、）：中国对外承包工程新签合同额（亿美元）图图 39：中国对外承包工程完成额（亿美元）：中国对外承包工程完成额（亿美元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 中东：能源转型等带来的基建需求旺盛中东：能源转型等带来的基建需求旺盛 沙特沙特2030 愿景愿景、阿联酋能源转型带来大量基建需求。、阿联酋能源转型带来大量基建需求。作为中东地区最大的基建市场，沙特阿拉伯正努力减少经济对石油的依赖，对增加基础设施投资的意愿较强，投资支出总额大。随着沙特公共投资基金（PIF）将投资重点转向国内，预计沙特大型项目将持续增加，推动沙特交通及房建领域快速发展。沙特“2030 愿景”包

114、括规模庞大的基础设施建设计划，这将特别有利于娱乐、旅游等相关非住宅建筑领域的项目开发。许多大型项目正处于规划阶段，同时宽松的货币政策也将改善项目开发商的融资渠道，私人投资需求的增加为国际承包商提供了市场机遇。从长期来看，考虑到沙特公路和铁路日益增长的建设需求，惠誉预计 2025-2034 年期间沙特交通基础设施领域年均增长率可达 4.2%，占基础设施行业总产值的 35%左右，占沙特建筑业总产值的 20%。“2030 愿景”战略项目将继续吸引投资，203005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500上海:价格:热轧板卷(Q235B,4.75mm)-20

115、%-10%0%10%20%30%010002000300020122013201420152016201720182019202020212022202320242025M4中国:对外承包工程业务新签合同额:累计值累计同比（右)-20%-10%0%10%20%050010001500200020122013201420152016201720182019202020212022202320242025M4中国:对外承包工程业务完成额:累计值累计同比（右)行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 年世界杯和世博会等重大活动预计将带来显著现金流，推动

116、基础设施发展，为房地产行业在 2025 年及以后的强劲表现奠定基础。阿联酋一直致力于优化能源结构、推进能源转型，为满足可持续能源需求，阿联酋预计将在未来六年内投资 2000 亿迪拉姆（约合 544 亿美元），未来清洁能源建设领域机遇较大。欧洲：财政扩张欧洲：财政扩张+全面取消交往限制全面取消交往限制，奠定新的合作基础，奠定新的合作基础 欧洲财政扩张与欧美贸易关系紧张下，中欧合作或将更加密切。欧洲财政扩张与欧美贸易关系紧张下，中欧合作或将更加密切。据中国海关统计，2024年中国与欧盟货物贸易进出口总额为 7858 亿美元，同比增长 0.4%，其中中国对欧盟出口5164 亿美元，同比增长 3.0%

117、，自欧盟进口 2694 亿美元，同比下跌 4.4%。欧盟是中国的第三大出口目的地和第二大进口来源地；而据欧方统计，中国则保持欧盟第一大进口来源地和第三大出口目的地。今年 3 月，德国新一届政府推出了旨在增加国防开支和基础设施建设的大规模财政刺激计划，同期，欧盟委员会主席冯德莱恩提出“重新武装欧洲”倡议并在之后获得欧洲理事会同意，欧盟加强欧洲国防工业和提高军事能力的新计划可能调动近8000 亿欧元资金，我们认为欧洲财政扩张与欧美贸易关系紧张局势下，中欧合作或将更加密切。今年 5 月，外交部发言人例行记者会宣布中欧同步全面取消对相互交往的限制，随着中欧关系逐渐恢复，中欧外交、经贸水平将不断上升。表

118、表 7：2024年建筑公司欧洲及亚洲（东南亚）地区业务占比年建筑公司欧洲及亚洲（东南亚）地区业务占比 公司公司 项目额（亿元）项目额（亿元）国外项目额（亿元）国外项目额（亿元）国外占比国外占比 欧洲占比欧洲占比 亚洲（除中国外）占比亚洲（除中国外）占比 口径口径 中国化学 1715.2 536.5 31.3%20.5%8.1%在建项目金额 中材国际 1287.8 785.6 61.0%6.5%9.2%在建项目金额 中国电建 38922.4 5667.4 14.6%3.4%3.8%在建项目金额 中国铁建 53840.2 13029.1 24.2%1.7%6.7%在建项目金额 中国能建 13648

119、.0 2617.2 19.2%1.3%9.4%在建项目金额 中国交建 18811.9 3597.3 19.1%1.1%5.1%新签合同金额 中国中铁 44698.6 4886.6 10.9%0.3%4.0%在建项目金额 中工国际-35.0-3.3%15.1%在执行境外项目金额 注：中工国际欧洲、亚洲分别指中东欧、东南亚，且均为各区域占境外在执行总金额比例，单位为亿美元；中材国际亚洲（除中国外）占比特指东南亚占比；中国电建欧洲、亚洲分别指欧亚、亚太地区；资料来源：各公司公告，天风证券研究所 东南亚：持续深化合作，东南亚未来有望成为“一带一路”战略重点地区东南亚：持续深化合作，东南亚未来有望成为“

120、一带一路”战略重点地区 深化与东盟国家经贸合作，东南亚国家未来有望成为“一带一路”战略的重点地区。深化与东盟国家经贸合作，东南亚国家未来有望成为“一带一路”战略的重点地区。中国和东盟双边贸易额 2024 年已达 9823 亿美元，较 2013 年增长了 1 倍多。双方已连续 5 年互为最大贸易伙伴。中国-东盟自贸区 3.0 版谈判实质性结束，有望进一步降低关税和非关税壁垒，提升贸易投资自由化便利化水平，助力东盟地区发展，推动区域经济一体化。4月 14 日至 18 日，习近平对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问。中国同周边国家的互利合作不断拓展，正在形成更为紧密的共生、协同发展格局，凸显了东南亚

121、地区对我国的战略意义，东南亚国家未来有望成为“一带一路”战略的重点地区。东南亚地区基建需求旺盛，区域内主要国家纷纷加大基建投资。东南亚地区基建需求旺盛，区域内主要国家纷纷加大基建投资。1)印尼当选总统普拉博沃计划在 2024-2029 年任期内建造 1500 万栋房屋，每年建设300 万套，分布于城市和乡村地区。目前，已有包括卡塔尔和中国建筑集团在内的国际企业表示对参与城市地区住宅建设的兴趣。印尼政府计划继续推进大型基础设施项目，包括跨苏门答腊收费公路、雅万高铁等，涉及数千亿美元的投资。此外，2024-2029 年国家中期发展计划重点关注全国基础设施建设，商业建筑和公共私人投资也将进一步增加。

122、2)越南交通运输部部长陈洪明表示，该部计划在 2025 年开工建设 14 个直接管理的基础设施项目，并完工 50 个工程项目，其中包括南北高速公路等重点项目。此外，行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 政府出台并批准了许多大型基础设施项目的投资政策，其中包括投资额 670 亿美元的南北高速铁路、投资额 80 亿美元的老街一河内一海防铁路等。3)根据泰国交通运输部 20242025 年行动计划，政府将投入超过 1 万亿泰铢（1 元人民币约合 4.6 泰铢），用于建设包括市郊列车等在内的 5 条新轨道交通线路，覆盖曼谷及周边地区，预计将为数百万市

123、民带来出行便利。曼谷市政府还计划在未来 9 年内投入超过 85 亿泰铢用于水路交通建设，计划新增运河航线 110 多公里，大幅拓展曼谷城市水路网络。4)根据新加坡陆路交通总规划 2040，新加坡计划在未来几年内扩展和升级其交通网络，包括新增地铁线路和建设新站点、升级港口设施、对机场进行持续扩建与现代化改造等。2025 财政年的发展开支预算中，计划 50 亿新元支持樟宜机场第五航厦建设，强化其作为全球航空的枢纽地位。计划未来 10 年内投资 600 亿新元扩建地铁网络促进绿色交通。表表 8：东南亚部分国家基建投资计划：东南亚部分国家基建投资计划 国家国家 基建投资计划基建投资计划 印度尼西亚 印

124、尼当选总统普拉博沃计划在 2024-2029 年任期内建造 1500 万栋房屋，每年建设 300 万套，分布于城市和乡村地区。目前，已有包括卡塔尔和中国建筑集团在内的国际企业表示对参与城市地区住宅建设的兴趣。印尼政府计划继续推进大型基础设施项目，包括跨苏门答腊收费公路、雅万高铁等，涉及数千亿美元的投资。此外，2024-2029 年国家中期发展计划重点关注全国基础设施建设，商业建筑和公共私人投资也将进一步增加。越南 重点项目：国会通过为期十年的南北高铁投资计划。该计划总计将投入 670 亿美元，总长度 1541 公里，力争在 2035 年之前基本完工；初步测算项目总投资约 194.929 万亿越

125、南盾（约合 80 多亿美元）老街河内海防铁路预计 2025 年底动工。2025 年，交通运输部计划开工建设 14 个直管基础设施项目，并建设完成 50 个大型交通基建项目,其中包括南北高速公路等重点项目。计划到 2025 年底建成 3000 公里高速公路。目前，越南高速公路总长 2021 公里。泰国 根据泰国交通运输部 20242025 年行动计划，政府将投入超过 1 万亿泰铢（1 元人民币约合 4.6 泰铢），用于建设包括市郊列车等在内的 5 条新轨道交通线路，覆盖曼谷及周边地区，预计将为数百万市民带来出行便利。曼谷市政府还计划在未来 9 年内投入超过 85 亿泰铢用于水路交通建设，计划新增

126、运河航线 110 多公里，大幅拓展曼谷城市水路网络。新加坡 根据新加坡陆路交通总规划 2040，新加坡计划在未来几年内扩展和升级其交通网络，包括新增地铁线路和建设新站点、升级港口设施、对机场进行持续扩建与现代化改造等。2025 财政年的发展开支预算中，计划 50 亿新元支持樟宜机场第五航厦建设，强化其作为全球航空的枢纽地位。计划未来 10 年内投资 600 亿新元扩建地铁网络促进绿色交通。资料来源：商务部官网、人民网、央视财经公众号、中国对外承包工程商会公众号等，天风证券研究所 表表 9：其他部分建筑公司在东盟的业务情况：其他部分建筑公司在东盟的业务情况 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）

127、PB（LF）PE(TTM)东盟地区业务情况东盟地区业务情况 上海港湾 52.81 2.91 53.82 24 年末公司在建项目总金额中，70%来自东南亚，而且公司在东南亚等境外市场可以与欧美知名跨国公司直接竞争 圣晖集成 28.05 2.64 22.34 24 年末公司在建项目总金额中，33%来自越南、印尼、泰国三个东盟国家 精工钢构 61.69 0.72 11.46 24 年末公司在建项目总金额中，4%来自东南亚 中国建筑 2,408.98 0.51 5.21 24 年末公司在建项目总金额中，1.3%来自东南亚 鸿路钢构 113.65 1.23 16.10 公司的钢结构加工产品应用在越南相关

128、项目中 华蓝集团 26.56 2.84-307.19 24 年设立东南亚研究中心，大力拓展东南亚市场 北方国际 114.21 1.17 11.87 电力运营方面拥有老挝南湃水电站，资源与设备供应链业务也分布在东南亚等市场 注：截至 2025/6/26 日收盘数据 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：Wind，各公司公告，界面新闻，天风证券研究所 2.4.中小市值品种转型加快中小市值品种转型加快 受地产行业深度调整影响，传统建筑行业步入存量发展时代，2024 年中信（CS）建筑板块实现营收同比-4.1%、归母净利润同比-14.4%。

129、部分建筑企业通过业务转型等方式突破困境，建筑企业转型主要有以下两种情况：1）传统主业经营持续下滑，业务转型需求强烈。例如 2024 年装饰工程、园林工程类企业主业承压较大、盈利能力持续下滑，以中天精装为代表的装饰工程类、以东珠生态为代表的园林工程类企业转型半导体、机器人等景气赛道。2）传统主业经营稳健，布局新业务赋能主业或者打造第二增长曲线。例如鸿路钢构焊接机器人赋能钢结构主业、海南华铁布局算力租赁业务打造第二增长曲线等。图图 40：2024年建筑行业各子板块营收及归母净利增速年建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图图 41：2023、2024年建筑行业各子板块净利率年建筑行业各子板块净利率

130、资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从建筑公司业务转型具体方向来看，大致分为科技类和新消费类：从建筑公司业务转型具体方向来看，大致分为科技类和新消费类：1）科技类：我们梳理了目前建筑企业转型科技类的主要领域，分别是以城地香江为代表的提供 IDC 全生命周期服务类、以海南华铁为代表的布局算力类、以宁波建工为代表的布局存储类、以高新发展为代表的转向半导体类、以鸿路钢构、汉嘉设计为代表的布局机器人类等。2）新消费类：中国消费市场展现出新旧动能交汇的现象，新消费正快速崛起，此外国家政策的优化与消费补贴措施有效刺激了行业需求。建筑行业中以奥雅股份为代表的转型 IP 经

131、济（亦称谷子经济）、以大千生态为代表的逐步转向宠物经济等为主。表表 10：建筑企业转型科技类梳理一：建筑企业转型科技类梳理一 转型领域转型领域 证券名称证券名称 总市值（亿）总市值（亿）PE_TTMPE_TTM 内容内容 IDC 领域 城地香江 104.56-37.24 提供 IDC 全生命周期服务。赛为智能 27.73-5.21 国内领先的大数据中心投资、建设及运营整体方案服务商，还与腾讯云深入合作，共同建设腾讯赛为大数据实验室、腾讯云大数据学院 上海建科 71.07 21.53 参与阿里巴巴等全国多个数据中心的建设与规划。全筑股份 36.35-35.34 在算力中心、产业园区数字化建设、数

132、字运营以及分布式边缘算力、物联网平台应用、智能微断、畜牧业数字化溯源等方面的创新业务已全面展开。ST 中装 24.76-1.39 间接持股广东顺德宽原电子科技有限公司 65%，后者负责 IDC 板块业务，进行智能化云服务平台和数据中心业务布局。中国能建 814.45 10.90 旗下子公司中能智算专注于在全国算力一体化和智慧算力基础设施绿色化等相关领域进行产业投资布局和项目建设运营。存储、半导体&算力 宁波建工 60.64 20.25 直接+间接持股中经云数据存储 37.5%股权，市场领先的第三方大数据基础设施服务商，建有北京亦庄和上海金山两大数据智慧科技园，业务涵盖互联网数据中心、AI 计算

133、中心、私有云及大数据分析服务，其中位于 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 亦庄园区的数据中心是全国首个光磁混合存储架构云存储示范中心和量子保密通信示范数据中心。海南华铁 218.37 34.19 布局算力租赁，2024 年公司已累计签约算力服务订单 24.75 亿元，合计交付智算设备超 6 亿元。甘咨询 42.67 18.37 参股 10%的丝绸之路信息港股份有限公司有算力租赁业。福鞍股份 39.83 39.81 合资子公司上海福鞍集铁科技有限公司，主营业务为算力设备租赁，但目前未开展经营活动。东易日盛 18.38-1.71 华著科技与公

134、司签署重整投资协议，通过捐赠智算中心运营主体、订单导入等方式，多措并举助力公司拓展数据中心集成服务业务及算力服务业务。*ST 正平 24.91-5.50 投资建设的昆仑算电协同示范产业园总算力规模 50000P，产业园致力于打造一个集绿色算力、数据存储、应用开发、算力服务器生产及算力租赁等功能于一体的综合性数算融合产业聚集示范园。中天精装 65.03-15.59 公司重点以应用场景为牵引，整合半导体 ABF 载板、先进封装、HBM设计制造以及 AI 算力基础设施的研发与建设等业务资源，强化产业协同，优化资源配置，逐步打造在半导体领域的核心竞争力和市场地位。高新发展 149.51 504.07

135、公司坚定科技转型战略，在做强做优前期培育的功率半导体和数字能源业务基础上，继续沿着战略性新兴产业和新质生产力方向进行科技型产业拓展和布局。诚邦股份 19.63-20.97 公司存储业务主要产品为半导体存储器，主要包括固态硬盘、移动存储、嵌入式存储等。相关产品广泛应用于消费电子、移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等领域。公司未来将重点投入可用于大数据中心和服务器的企业级 SSD 等相关产品开发。注：数据截至 2025/6/26；资料来源：Wind，各公司公告，同花顺财经等，天风证券研究所 表表 11：建筑企业转型科技类梳理二：建筑企业转型科技类梳理二 领域领域 证券名称证

136、券名称 总市值（亿）总市值（亿）PE_TTM 内容内容 AI+机器人 东珠生态 29.53-4.66 参股迪洛斯，迪洛斯是一家致力于 AI 技术创新与产业应用的科技公司，拥有一个明星创业团队。鸿路钢构 113.65 16.10 现公司十大生产基地已规模化投入使用近 2000 台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司已取得相关软著证书 30 项。公司自主研发的焊接工业机器人已经少量对外销售，目前主要以自用为主。中粮科工 55.38 23.44 公司高度重视智能化、数字化发展，积极将智能化技术赋能农粮食品、冷链物流等多领域项目建设。旗下中粮工科迎春智能装备（湖南）有限公司从事工业机器人制造；

137、机器人开发、销售等。宏润建设 59.27 23.16 公司早在 2019 年就自主研发和发布了国内首台盾构机换刀机器人，此外战略投资机器人公司镜识科技，镜识科技是拥有国际一流技术储备的机器人公司。汉嘉设计 35.51-8.41 收购伏泰科技 51%股权，伏泰科技从 19 年起布局 AI 及机器人业务，24年机器人销售约六千多万，其中环卫板块是 3000 万。其他 富煌钢构 25.55 49.09 拟收购中科视界布局第二曲线，中科视界是一家专注于高速视觉感知和测量技术的创新型科学仪器公司，主要产品包括高速摄像仪、超高速摄像仪等。汇绿生态 73.08 89.04 于 25 年 2 月获得武汉钧恒

138、51%的控股权，武汉钧恒是一家专业从事以光模块、AOC 和光引擎为主的光通信产品的研发、生产和销售的高新技术企业。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 注：数据截至 2025/6/26；资料来源：Wind，各公司公告，证券时报等，天风证券研究所 表表 12：建筑企业转型新消费类梳理：建筑企业转型新消费类梳理 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值（亿）总市值（亿）PE_TTM 内容内容 002811.SZ 郑中设计 32.03 40.58 子公司“亚泰飞越”于 2024 年 4 月推出首发款原创艺术 IP 形象YOUYOUNG 有样熊，目

139、前已进行推广出售。603955.SH 大千生态 41.16 181.28 实控人变更为步步高系核心成员张源，25 年 3 月，公司投资设立全资子公司江苏千宠家科技有限公司，4 月，步步高旗下宠物资产宠胖胖公众号粉丝转移至江苏千宠家。002116.SZ 中国海诚 47.21 14.50 公司依托在啤酒行业数十年的工艺沉淀，研发打造轻骑士小微型精酿啤酒设备。曾多次与蜜雪冰城、青岛啤酒（荣成）合作项目。300949.SZ 奥雅股份 25.86-10.23 对标泡泡玛特 IP+体验模式，朝千亿市值生态进发。目前，旗下已拥有包括洛嘉儿童 LaV-onderland、悦起文化 JoyKey、洛塔智能游乐L

140、ALOT在内的多个子品牌。公司将 IP 作为驱动业务发展的双引擎之一，不仅拥有“洛洛”“嘉嘉”“小橘”等自有 IP，也成功为客户打造有唐山“皮影兔”、龙岗“麒麟家族”等充分挖掘历史的文化 IP，同时依赖创始人的国际化视野和资源，以授权、合作等模式取得国际知名 IP好饿的毛毛虫。002949.SZ 华阳国际 25.54 20.49 公司积极拓展创意文化产业链布局，24 年 9 月成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧业务，目前团队规模超百人，覆盖内容、制作、投流、版权运营等产业链核心环节，并在上海、杭州等地开设分子公司，已初步完成全栈式平台的搭建。603081.SH 大丰实业 45.77

141、72.11 公司拥有内容策划和创意能力，更与海外顶尖特效策划团队达成全球战略合作协议。且公司保持前沿探索，融合数字光影、全息、裸眼 3D、MR、AR/VR、人工智能等方向，在数字化文旅场景打造深耕。同时，在内容 IP 获取上发力，结合影视、游戏、地方特色 IP，为地方文旅、商场、景区等焕发新生。未来将通过和 IP 版权方、运营方合作，打造线下新消费模式。605289.SH 罗曼股份 32.59-84.43 24 年收购英国 Holovis，英国 Holovis 是全球体验设计的引领者，在全球主题乐园和沉浸式体验领域有较强的品牌知名度和市场占有率，曾获得有业内奥斯卡之称的 IAAPA 颁发的铜环

142、奖等业内大奖；与环球影城、乐高乐园、海洋世界 Sea World、奈飞等国际文化娱乐巨头保持长期稳定合作关系，设计并实施日本环球影城小黄人飞行影院、日本及好莱坞环球影城超级马里奥 AR 赛车等业内知名 IP 体验项目。603466.SH 风语筑 58.05-72.42 积极引进国内外成熟的 IP 进行策展、落地和运营，主动挖掘全国各地的在地文化特色和 IP 内容，运用 VR/MR、裸眼 3D、全息等数字视觉技术，打造中华传统文化空间，为城市更新场景和数字新文旅业务提供 IP、内容和运营服务。注：数据截至 2025/6/26；资料来源：Wind，各公司公告，第一财经等，天风证券研究所 3.投资主

143、线：传统板块看中西部基建及煤化工，重视转型机会投资主线：传统板块看中西部基建及煤化工，重视转型机会 3.1.重视中西部地区基建投资机会重视中西部地区基建投资机会 2025M1-4 中西部专项债发行提速明显。中西部专项债发行提速明显。2025 年 1-4 月份，地方新增专项债发行规模 1.19 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 万亿元，占全年 4.4 万亿元额度的 27%，较去年同期增长 65%，4 月 25 日，中共中央政治局会议指出，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。面对外部不确定性，地方政府也明确要加快地方债发行，积极扩

144、大有效投资。分区域来看，2025 年中西部区域的新增专项债明显提速，25M1-4 四川省新增地方专项债 800.17 亿，同比+162%，重庆新增发行 447.48亿，同比+35%，陕西省、山西省新增发行226.91、163.72亿，同比+1162%、+1159%，2024 年 1-4 月化债省份中吉林、贵州、辽宁、云南、黑龙江、西藏均未新增专项债，25 年均有新增发行。图图 42：各省份新增专项债发行：各省份新增专项债发行 资料来源：Wind，天风证券研究所 2025M1-4 中西部固投增速、专项债发行速度较快，西部基建景气度突出。中西部固投增速、专项债发行速度较快，西部基建景气度突出。分区

145、域来看，2025 年以来固定资产投资分化加速，1-4 月投资增速超过 10%的省市主要包括北京（+21.2%）、内蒙古（+18.8%）、新疆（+17.2%）、西藏（+16.5%）、宁夏（+13.5%）、吉林（+13.4%）、黑龙江（+10.7%）。中西部和东北部分省份去年前期受到债务限制，固投景气度偏弱，但今年 1-4 月呈现大幅改善趋势。从资金前置指标看，今年专项债等财政资金对中西部基建保障力度较好，有利于后续实物量的持续改善。图图 43：2024年及年及2025M1-4 各省市固定资产投资增速各省市固定资产投资增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为基建投资的结构性和区域性分化特

146、征逐渐凸显，应关注中西部地区基建投资机会：四川：战略腹地重视度进一步提升，关注四川路桥、雅化集团等四川：战略腹地重视度进一步提升，关注四川路桥、雅化集团等 加强国家战略腹地建设，重视中西部区域尤其是四川省的发展机遇。加强国家战略腹地建设，重视中西部区域尤其是四川省的发展机遇。2023 年底中央经济年底中央经济工作会议被提及，工作会议被提及，2024 年首次被写入政府工作报告。年首次被写入政府工作报告。国家战略腹地是相对于发展的前沿地区而言的，在我国主要指中西部内陆地区。国家战略腹地首先要在交通区位、经济发展、020040060080010001200140016001800广东山东江苏四川湖北

147、北京河北浙江湖南安徽重庆河南福建海南甘肃上海陕西山西江西吉林贵州辽宁云南天津内蒙古黑龙江广西新疆西藏亿元2025M1-42024M1-421.2%18.8%17.2%16.5%13.5%13.4%10.7%9.1%7.3%7.1%6.5%6.5%6.4%6.3%5.9%5.3%5.3%5.2%4.2%4.1%3.9%3.2%3.2%2.5%2.0%1.6%1.4%0.1%-0.2%-1.4%-8.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%北京内蒙古新疆西藏宁夏吉林黑龙江甘肃山西河北天津湖北河南上海陕西福建江西辽宁青海贵州重庆湖南四川山东浙江安徽广西云南江苏海南广东2024年2025M1

148、-4 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 人口、资源等多维度具有重要中心地位。在我国广大中西部内陆腹地拓展战略纵深，构建以京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈为互动支撑点的国内大循环空间，是未来国家经济体系和安全体系基本盘所在。国家战略腹地建设主要有两层目的，一是国家战略安全考虑，二是平衡区域发展与优化经济布局，四川是目前唯一一个被官方认证的四川是目前唯一一个被官方认证的“战略腹地战略腹地”，除了四川之外，目前也在主动提出腹地建设的有重庆、湖北、陕西、河南、贵州、广西等中西部省份，建议重视中西部内陆地区发展机遇。2023 年 7

149、 月，习近平总书记在四川考察时强调：“四川是我国发展的战略腹地，在国家发展大局特别是实施西部大开发战略中具有独特而重要的地位。要求四川依托制造业的独特优势，积极服务国家产业链供应链安全，高质量对接东部沿海地区产业新布局，建设“两高地、两基地、一屏障”，尽快成为带动西部高质量发展的重要增长极和新的动力源。”2023 年 12 月，中央经济工作会议要求“优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设”。2024 年 4 月，国务院批复四川省国土空间规划（20212035 年）明确指出，“四川省地处长江上游、西南内陆，是我国发展的战略腹地，是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区”。

150、2024 年 7 月，在中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定中进一步强调要“建设国家战略腹地和关键产业备份”。图图 44：成都平原经济区将构建“五区两山、一轴三带”的区域国土空间总体格局：成都平原经济区将构建“五区两山、一轴三带”的区域国土空间总体格局 资料来源：成都市人民政府网，天风证券研究所 建设国家战略腹地的重点在于：优化重大生产力布局，统筹发展与安全；优化新质生产力布局，促进区域合作；优化地区经济布局，合理安排产业转移与承接；优化空间经济政策，加强全国统一大市场建设。我们预计相关建设将显著带动配套的基建、专业工程等建设需我们预计相关建设将显著带动配套的基建、专业工程等建

151、设需求，核心受益标的建议关注四川路桥、成都路桥、中化岩土、雅化集团等求，核心受益标的建议关注四川路桥、成都路桥、中化岩土、雅化集团等。表表 13：战略腹地概念股：战略腹地概念股 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值（亿）总市值（亿）PE_TTM PB（LF）24 年股息率年股息率 600039.SH 四川路桥 877.10 12.14 1.77 4.11%002628.SZ 成都路桥 34.07-37.20 1.17 0.00%行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 002542.SZ 中化岩土 61.59-4.45 8.02 0.00%

152、002497.SZ 雅化集团 131.05 40.37 1.24 0.35%600939.SH 重庆建工 63.14-12.05 0.81 0.00%注：截至 2025/6/26；资料来源：Wind，天风证券研究所 新疆：疆煤外运新疆：疆煤外运+煤化工项目加速推进，关注新疆交建、北新路桥等煤化工项目加速推进，关注新疆交建、北新路桥等 新疆将由国家煤炭战略储备基地逐渐转为战略开发重地，新疆煤化工产业链带来区域基建新疆将由国家煤炭战略储备基地逐渐转为战略开发重地，新疆煤化工产业链带来区域基建投资机会。投资机会。新疆地区煤炭资源丰富，是中国煤炭的四大产区之一（其他包括山西、内蒙古、陕西），据人民网报

153、道，预测新疆地区煤炭资源储量 2.19 万亿吨，约占全国的 40%。2024年，中国的煤炭产量达到了 47.6 亿吨，其中，新疆地区产量 5.4 亿吨，占比 11.4%，产量规模位列第四。从产量增速来看，据煤炭视界，传统产煤大省山西煤炭产量下降、晋陕蒙三省煤炭产量同比增速放缓，侧面表明了产能刚性或逐渐成为共识，面临增产瓶颈。而疆煤则逐渐摆脱此前受限于开采能力、运输能力等而导致的缓慢增长，2024 年新疆原煤产量同比增长 18.4%，延续两位数增长态势。在中东部省份、西南省份的煤炭产量陆续达峰甚至减少的背景下，加速中的新疆煤产能不仅承担了中国能源安全保障的重任，也在牵引着煤化工等相关产业的重心转

154、移，改变着中国能源版图的布局，新疆将由国家煤炭战略储备基地逐渐转为战略开发重地。为支持疆煤外运，配套的铁路公路等基础设施建设需求预计也将持续增长。新疆未来铁路改造及建设的重点将是优化兰新铁路运输调度，加强南北两翼铁路扩能改造，加快实施淖梧铁路、临哈铁路增建二线、格库铁路增建二线、鄯善至敦煌铁路等重点项目，“十五五”末铁路外运能力将提升至 2.6 亿吨/年，基建景气持续高增，建议关注新疆交建、北新路桥等建议关注新疆交建、北新路桥等。图图 45：全国和新疆地区原煤产量：全国和新疆地区原煤产量 图图 46：2024年全国主要产煤区原煤产量及同比变化年全国主要产煤区原煤产量及同比变化 资料来源：Win

155、d，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 西藏：关注雅下水电工程施工环节投资机会西藏：关注雅下水电工程施工环节投资机会 雅鲁藏布江下游水电工程开工在即。雅鲁藏布江下游水电工程开工在即。2024 年 12 月 25 日，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。此次获得核准意味着前期工程勘探和项目可行性研究已经完成，接下来要进入详细设计和施工阶段。早在 2021 年 3 月中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 中就曾明确了十四五期间“实施雅鲁藏布江下游水电开发”，今年 3 月，国家发改委关于 2024 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2025 年国

156、民经济和社会发展计划草案的报告将雅鲁藏布江下游水电工程划定为重点领域重大投资项目，并明确提出推动其开工建设。从水利水电工程的施工流程来看，建设环节包括前期配套的交通等基建工程、设计、施工导流、爆破、地基处理、大坝施工等。主体工程的设计主体工程的设计施工环节关注中国电建、中国能建，地基处理环节关注弹性标的中岩大地，附属交通基建施工环节关注中国电建、中国能建，地基处理环节关注弹性标的中岩大地，附属交通基建等工程关注中国中铁、中国铁建、中国交建。等工程关注中国中铁、中国铁建、中国交建。1)主体设计施工：预计整个土建工程投资占比约主体设计施工：预计整个土建工程投资占比约 60%，核心关注中国电建、中国

157、能建，核心关注中国电建、中国能建 中国电建：水电施工龙头，在国内大中型水电站建设领域市占率中国电建：水电施工龙头，在国内大中型水电站建设领域市占率 65%。公司承担了我国5.37%5.37%6.35%6.35%6.92%6.92%7.86%7.86%9.18%9.18%9.80%9.80%11.36%11.36%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 01010202030304040505020182018201920192020202020212021202220222023202320242024亿吨亿吨全国原煤产量全国原煤产量新疆原煤产量新疆原煤产量新疆原煤

158、产量占比新疆原煤产量占比7.09%7.09%-6.48%6.48%2.45%2.45%18.40%18.40%10.48%10.48%-5.77%5.77%2.10%2.10%5.12%5.12%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 02 24 46 68 81010121214141616亿吨亿吨2023202320242024同比增长（右）同比增长（右）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务，承担了我国大中型水电站 65%以上的建设施工任务，承担了

159、我国抽水蓄能电站 90%的勘察设计和 78%的建设任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场。建成了以三峡、溪洛渡、白鹤滩水电站等为标志的一批具有时代特征的“大国重器”。中国能建：能源建设领域排头兵，在水电工程施工领域市占率仅次于中国电建，大型清洁中国能建：能源建设领域排头兵，在水电工程施工领域市占率仅次于中国电建，大型清洁能源输电通道工程的勘察设计绝对龙头。能源输电通道工程的勘察设计绝对龙头。公司是传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军，在水电工程领域施工市场份额超过 30%（大型水电超过 50%），承担了国内几乎所有大型清洁能源输电通道工程的勘察设计任务。业务还包含建材（水泥、砂

160、石骨料等）、民爆、装备制造等完整产业链。2)地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，投资约占建造成本地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，投资约占建造成本的的 10%-15%，弹性标的关注中岩大地，弹性标的关注中岩大地 雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。雅鲁藏布江大拐弯地区作为印度-欧亚板块碰撞的最前缘，是青藏高原挤压隆升演化过程中地壳运动与构造变形最为强烈的地区,峡谷区岸坡陡峭，卸荷强烈，崩塌、滑坡、泥石流密布。此外，雅鲁藏布江底埋藏有深厚的河床覆盖层，已建成的水电站如西藏雅鲁藏布江林芝多布水

161、电站工程都存在深厚覆盖层。对河床深厚覆盖层上的建坝工程，或存在结构不连续性造成的差异沉降、坝基渗漏、渗透变形、地震液化和软弱夹层的剪切破坏等工程地质问题。中岩大地：核心技术中岩大地：核心技术+核心材料服务水利水电等关键领域核心材料服务水利水电等关键领域 公司自成立以来，一直致力于岩土工程行业的技术研发和市场推广。经过多年的科研与工程实践过程，公司团队掌握多项核心技术，拥有多项国家专利，例如高速高压搅喷复合桩技术（DMC 桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、加固改造与地下空间开发系列技术、施工信息数字化动态监测技术（DDM）和特种岩土固化材料等，均已在较大范围内进行工程应用，取得了良好的社会效

162、益和经济效益。其中，智能感知超级旋喷（SJT）在世界最大跨径桥梁张靖皋长江大桥中成功应用，固化剂材料方面，比如防冲刷、止水防渗、冻室超前支护、山体注浆和裂隙注浆等领域具有一定优势。中国能建：地基处理项目经验丰富，具备世界领先优势中国能建：地基处理项目经验丰富，具备世界领先优势 核心子企业葛洲坝集团实力雄厚，从建设长江葛洲坝水利枢纽工程起家，在“三三工程局基础处理分局”时期，就以地基基础处理专业优势闻名全国，先后参与实施了葛洲坝水利枢纽工程、世界最大三峡水电站、世界第二白鹤滩水电站和世界第七乌东德水电站等大国重器地基基础工程，创造了卓越业绩，积累了丰富业绩，具备世界领先优势。中国电建：掌握深厚覆

163、盖层复杂地基处理技术中国电建：掌握深厚覆盖层复杂地基处理技术 新时代以来，中国电建在水电开发领域，创新发展了 300 米级高坝筑坝技术、700 米级特高边坡稳定控制技术、超深埋长大引水隧洞工程关键技术、深厚覆盖层复杂地基处理技术。中国电建所属水电基础局承建的世界最深振冲碎石桩拉哇水电站上游围堰地基处理振冲碎石桩工程，解决了厚达 70 米的深厚覆盖层软基问题，为该水电站 60 米高的围堰及基坑边坡安全稳定提供保障。3.2.工程高景气叠加实业转型突破，化工工程利润弹性有望放量工程高景气叠加实业转型突破，化工工程利润弹性有望放量 煤化工单体投资强度高于石油化工，主要在于环保投资支出较多。煤化工单体投

164、资强度高于石油化工，主要在于环保投资支出较多。现代煤化工项目投资较大，究其原因是因为与石化项目不同，现代煤化工项目基本要求污水零排放，环保投资占总投资的 15%，投资占比较大。以煤制烯烃为例，主要是以煤为原料通过气化、变换、净化、合成等过程首先生产甲醇，再用甲醇生产烯烃（乙烯+丙烯），进而生产聚烯烃（聚乙烯、聚丙烯）等下游产品，其中煤制甲醇、烯烃聚合制聚烯烃均为传统的成熟技术，而甲醇制 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 烯烃则是近年来开发成功的新技术，也是煤制烯烃的核心技术环节。图图 47：煤化工产业链煤化工产业链 资料来源：中商产业研究

165、院，天风证券研究所 从投资构成情况来看，从投资构成情况来看，煤化工项目中设备投资占 55%，安装工程约占 20%，建筑工程约占8%。将设备投资拆分来看，压力容器投资占比最大，达到 40%，泵阀压缩机约占 20%，换热设备占 13%，空分设备占 5%，管网大约占 10%，其他设备占 10%。因此，压力容器成为需求最大的设备，以气化炉、合成塔等形式存在于煤化工工厂，占煤化工项目总投资大约为 22%，建筑公司通常在前期设计环节参与其中，并完成后期的 EPC 建设，并提供部分的设备服务，参与其中的公司主要有：中国化学、三维化学、东华科技，考虑到煤化工投资有望明显放量，产业链公司有望充分受益。由于醇醛酯

166、类等化工产品业务的收现比要好于化工施工承包业务，因此化工工程服务商也逐步开展实业新材料“第二曲线”业务。图图 48：煤化工项目投资构成（煤化工项目投资构成（2014 年数据）年数据）图图 49：煤化工设备投资构成（煤化工设备投资构成（2014 年数据）年数据）资料来源：国家煤化工网，天风证券研究所 资料来源：国家煤化工网，天风证券研究所 重点煤化工项目核准加速明显，产业链公司深度参与设计、分包环节，对于业绩有望形成重点煤化工项目核准加速明显，产业链公司深度参与设计、分包环节，对于业绩有望形成55%20%8%17%设备投资安装工程建筑工程设计、建设期费用等40%20%13%5%10%10%压力容

167、器泵阀压缩机换热设备空分设备管网其他设备 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 有力支撑。有力支撑。2025 年以来，重大的煤化工项目核准也明显提速，以国能新疆准东 20 亿立方米/年煤制气项目为例，自 2024 年 3 月首次公示至 2025 年 3 月核准，前后历时一年左右，同时该项目计划 25 年完成投资 30 亿元，年底完成各装置主要建筑物和设备基础施工，而此前的大唐克旗 40 亿立方米/年煤制天然气项目 2002 年进入筹备阶段，于 2009 年 8 月才获得国家发改委核准，国能新疆准东项目审批通过明显加速。除此之外，神华包头煤制烯

168、烃、神华榆林循环经济煤炭综合利用等重大项目已顺利推进至勘察设计、分包装置中标等环节，三维化学、中国化学、东华科技等化学工程公司成为部分重点煤化工项目的第一中标候选人，煤化工投资高景气对于化学工程公司的订单形成有力的保障。表表 14：部分重点煤化工项目招投标情况部分重点煤化工项目招投标情况 项目项目 招标内容招标内容 第一中标候选人第一中标候选人 报价（万元）报价（万元）公告日期公告日期 国能新疆煤制气有限公司准东 20 亿立方米年煤制天然气项目 硫回收装置专利专有技术许可、工艺包编制及技术服务 山东三维化学集团股份有限公司 410 2024 年 9 月 6 日 全厂强夯工程施工 陕西建工机械施

169、工集团有限公司 440 2024 年 11 月 21 日 煤气化装置总体设计及基础工程设计服务 赛鼎工程有限公司 1398 2025 年 3 月 27 日 全厂给排水管网及总图运输 EPC 总承包-2025 年 4 月 11 日 包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目 空分装置 EPC 总承包 华陆工程科技有限责任公司 35200 2024 年 11 月 5 日 循环水场、给水加压及消防泵站EPC总承包 东华工程科技股份有限公司 28613 2024 年 12 月 16 日 储配煤及输煤 EPC 总承包 中煤科工集团武汉设计研究院有限公司 26997 2024 年 12 月 20 日 硫回收装置

170、 EPC 总承包 山东三维化学集团股份有限公司 15678 2025 年 1 月 24 日 高效膜浓缩及蒸发结晶装置 EPC 总承包 神华工程技术有限公司 21902 2025 年 2 月 7 日 临时用电工程外线及协调施工总承包 中国能源建设集团北京电力建设有限公司 860 2025 年 4 月 15 日 全厂系统工程 EPC 总承包-2025 年 3 月 3 日 MTO 装置 EPC 总承包-2025 年 3 月 10 日 厂外灰渣场 EPC 总承包-2025 年 3 月 21 日 榆林化工神华榆林循环经济煤炭综合利用项目 硫磺回收装置技术许可、工艺包、培训及技术服务 山东三维化学集团股份

171、有限公司 730 2025 年 2 月 26 日 综合能源供应岛勘察设计 中国电力工程顾问集团西北电力设计院有限公司 3699 2025 年 2 月 28 日 全厂系统及公辅设施基础工程设计、部分详细工程设计和技术服务 中国寰球工程有限公司 1450 2025 年 3 月 21 日 厂前区方案设计、初步设计、详细设计和技术服务 中铁第一勘察设计院集团有限公司 398 2025 年 3 月 26 日 零星工程施工和临建设施施工工程-2025 年 3 月 19 日 新疆山能化工有限公司准东五彩湾 80 万吨/年煤制烯烃项目 空分技术、工艺包及成套设备 杭氧集团股份有限公司 67074 2025 年

172、 4 月 8 日 聚丙烯装置基础设计服务 大庆石化工程有限公司 398 2025 年 4 月 9 日 全厂临时设施、四通一平、大门、围墙施工总承包 山东能源集团建工集团有限公司 1797 2025 年 4 月 16 日 净化装置(低温甲醇洗、冷冻、CCUS、硫回收)、甲醇合成装置基础设计 中国五环工程有限公司 263 2025 年 4 月 18 日 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 哈密化工哈密能源集成创新基地项目（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可、工艺包编制、培训、总体设计、基础设计和技术服务 山东三维化学集团股份有限公司 150

173、0 2025 年 1 月 16 日 大件组焊厂房 PC 工程 中建安装集团有限公司 37571 2025 年 1 月 17 日 低温甲醇洗装置技术许可、工艺包编制、培训和技术服务 华陆工程科技有限责任公司 600 2025 年 4 月 10 日 零星工程施工-2025 年 4 月 14 日 新疆天池能源有限责任公司准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目 环评报批前公示-2025 年 3 月 16 日 资料来源：国能 E 招，阳光采购服务平台，中化商务，特变电工官网，天风证券研究所 以三维化学为例，25 年以来，在煤化工投资加速的带动下，公司承接了较多煤化工相关的硫磺回收订单（神华包头硫磺回收

174、EPC 中标 1.57 亿、国能哈密 0.15 亿、神华榆林工艺包0.07 亿等），参考公司历史上中标的订单情况来看，硫磺回收装置 EPC 的平均订单规模在1.5 亿元左右，占其项目总投资的比例为 0.7%。如果按照我们计算的2025-2029 年的 5 年时间内煤化工年均投资额 2065.8 亿元、硫磺回收装置占比 1%进行计算，对应的煤化工硫磺回收 EPC 年均市场规模约为场规模约为 21 亿元左右。亿元左右。表表 15：公司中标的部分煤化工领域硫磺回收装置公司中标的部分煤化工领域硫磺回收装置 项目名称项目名称 金额（万元）金额（万元）时间时间 包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目硫回收装

175、置 EPC 总承包 15677.8 2025 年 哈密化工哈密能源集成创新基地项目(一阶段煤制油工程)硫磺回收装置技术许可、工艺包编制、培训、总体设计、基础设计和技术服务 1500.0 2025 年 榆林化工神华榆林循环经济煤炭综合利用项目硫磺回收装置技术许可、工艺包、培训及技术服务 730.0 2025 年 新疆山能化工有限公司准东五彩湾 80 万吨/年煤制烯烃项目硫回收技术来源及工艺包-2025 年 神华榆林循环经济煤炭综合利用项目（一阶段工程）硫磺回收装置设计、采购、施工(EPC)总承包 12087.0 2018 年 中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目硫磺回收装置 EPC 总承包 204

176、36.0 2014 年 神华新疆 68 万吨/年煤基新材料项目硫磺回收装置设计采购施工总承包 11169.0 2013 年 资料来源：国能 E 招官网，三维化学公司公告，阳光采购服务平台官网，天风证券研究所 产业链向下延伸，新材料实业转型打造“第二曲线”，关键年份实业进度突破对利润有望形产业链向下延伸，新材料实业转型打造“第二曲线”，关键年份实业进度突破对利润有望形成贡献。成贡献。传统建筑公司的盈利模式主要通过自身施工管理和项目运作能力获取利润，其中化工工程类公司通常服务于石油化工类企业，随着上游企业对新产品的积极研发，中国化学、东华科技和三维化学为代表的公司不断利用自身的产业链优势发展新材料

177、相关实业的“第二曲线”。以中国化学为例，2024 年公司新建实业项目顺利实施并陆续开车试运行。天辰齐翔己二腈项目催化剂优化改造实现突破，华陆新材硅基纳米气凝胶、东华天业可降解材料等新投运实业项目积累运行数据，逐步提高生产运行负荷。2024 年底，内蒙新材 30万吨/年煤制乙二醇项目、赛鼎科创 3 万吨/年相变储能材料项目顺利建成投产，产出合格产品并实现达产目标，新建投产实业项目成为公司实业板块新的效益增长点。表表 16：中国化学专业子公司在新材料、新能源等领域布局中国化学专业子公司在新材料、新能源等领域布局 公司名称公司名称 主要布局主要布局 天辰齐翔 聚焦尼龙新材料，已形成己二腈-己二胺-尼

178、龙 66 全产业链 华陆新材 气凝胶龙头企业，技术国内领先，产品覆盖多领域 东华公司 新能源领域先锋，主导绿氢、绿氨及新能源发电项目 五环公司 氢能技术领跑者，储氢材料与制氢装备同步突破 装备科技 高端装备制造核心平台，自主研发设计制造五复合橡胶挤出机组 资料来源：今日头条、中国化学官网、中国科技网、人民日报海外网等、天风证券研究所 化工品能够灵活切换生产，平滑价格波动对盈利能力的影响。化工品能够灵活切换生产，平滑价格波动对盈利能力的影响。截至 24 年末，三维化学是 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领

179、先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业。公司通过外采乙烯、丙烯、丁辛醇残液等原材料，生产销售部分 C3、C4、C5、C8 醇（醛）以及醋酸正丙酯等化工产品。可以通过原料（乙烯、丙烯、丁烯）端的切换，快速切换至高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。表表 17：三维化学旗下诺奥化工生产的主要产品品类三维化学旗下诺奥化工生产的主要产品品类 原料原料 产品产品 乙烯 丙醛、正丙醇、乙酸正丙酯、丙酸 丙烯 辛醇、正丁醇、正丁醛、异丁醛 丁烯 正戊醛、正戊醇、混合戊醇、2-甲基丁醛、2-甲基丁醇 丁辛醇残液 混合丁醇、粗辛醇、碳十二 资料来源：诺奥化工官网，天风证券研究所

180、表表 18：2024年三维化学主要化工产品的产能情况年三维化学主要化工产品的产能情况 主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 C3、C4、C5、C8 醛（部分品类切换生产）17 万吨/年 100.00%-C3、C4、C5、C8 醇（部分品类切换生产）26 万吨/年 69.77%-丙酸（丁酸、戊酸）3 万吨/年 24.08%-醋酸正丙酯 10 万吨/年 4.57%-催化剂 6000 吨/年 82.34%-纤维素 1000 吨/年 26.30%正在建设醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目（5 万吨/年异辛酸装置及配套设施）资料来源：三维化学公司公告，天风证券研究所

181、 从供给侧角度来看，三维化学的正丙醇产能全国领先，为从供给侧角度来看，三维化学的正丙醇产能全国领先，为 10 万吨万吨/年，年，25 年新增产能或年新增产能或主要来自于鲁西化工的主要来自于鲁西化工的 8 万吨万吨/年。年。产能方面，国内正丙醇生产企业较少，截至 2022 年全国产能在 26 万吨左右，其中三维化学产能 10 万吨，居于全国领先。南京荣欣化工 2 万吨，2019 年宁波巨化新材料有限公司 5 万吨乙烯氢甲酰化生产正丙醇装置投产。2021 年鲁西化工 8 万吨正内醇装置投产，未来鲁西化工还有 8 万吨产能正在建设。表表 19：2022年正丙醇产能统计年正丙醇产能统计 产能产能/万吨

182、万吨 工艺工艺 三维化学 10 乙烯羟基合成法 南京荣欣化工 2 乙烯羟基合成法 宁波巨化新材料 5 乙烯羟基合成法 鲁西化工 8 乙烯羟基合成法 中国石油锦州石化 0.07 异丙醇副产物回收法 长春化工（盘锦）有限公司 1.5 烯丙醇加氢法 资料来源：钟慧娴正丙醇生产工艺及成本预估，天风证券研究所 对等关税影响下，正丙醇价格或仍有上升空间，涨价对于公司利润弹性有望形成增量贡献。对等关税影响下，正丙醇价格或仍有上升空间，涨价对于公司利润弹性有望形成增量贡献。由于国内产能不足，正丙醇长期依赖进口，正丙醇进口途径主要有三个，最主要是美国进口，由于美国的原料乙烯、合成气、氢气成本优势明显，尤其是乙烯

183、，美国进口正丙醇生产成本一直远低于国内。第二种途径是采购中国台湾大连化学的 1,4-丁二醇的副产品正丙醇，中国台湾大连化学是目前世界上 1,4-丁二醇产能最高的企业之一，年产 70 万吨 1,4-丁二醇，与此同时可至少副产 7 万吨/年正丙醇。第三种是来自南非沙索公司。自 2020 年 7 月 17 日起，中国商务部对原产于美国的进口正丙醇实施了反倾销制裁，美国公司的反倾销税率高达 254.4%-267.4%，实施期限为 5 年，导致正丙醇进口量显著下降，2020-2024 年均仍维持在 3-4 万吨左右，受对等关税政策影响，进口正丙醇价格或将进一 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究

184、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 步攀升，从而带动国内正丙醇销售价格上行。图图 50：2019-2024年我国正丙醇产量年我国正丙醇产量 图图 51：2010-2024年我国正丙醇进口量年我国正丙醇进口量 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从需求侧角度来看，正丙醇主要作为生产醋酸正丙酯的重要原料，从需求侧角度来看，正丙醇主要作为生产醋酸正丙酯的重要原料，25 年醋酸正丙酯产能年醋酸正丙酯产能合计有合计有 22 万吨增量，对应正丙醇产能缺口约为万吨增量，对应正丙醇产能缺口约为 5.6 万吨。万吨。2025 年乌江化工和珠海谦信分别要投产 10 万

185、吨、12 万吨醋酸正丙酯产能，对正丙醇需求有望继续增长。如果按照生产1 吨醋酸正丙酯消耗原料 0.618 吨正丙醇估算，剔除鲁西化工新增正丙醇产能后，仍有 5.6万吨左右的正丙醇产能缺口，因此我们判断后续正丙醇价格或仍有上升空间。图图 52：2019-2024年我国醋酸正丙酯产能及产量年我国醋酸正丙酯产能及产量 图图 53：2019-2024年我国醋酸正丙酯装置开工率年我国醋酸正丙酯装置开工率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 54：2017-2025年醋酸正丙酯价格变化年醋酸正丙酯价格变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 10.93 13.33

186、 14.57 13.58 17.41 20.08 0.05.010.015.020.025.0201920202021202220232024正丙醇产量（万吨）3.043.593.943.734.575.066.366.037.589.234.173.204.793.133.86012345678910正丙醇进口量（万吨）48.0 58.0 62.0 68.0 69.0 86.0 36.4 43.3 42.3 41.6 26.1 32.2 0.020.040.060.080.0100.0201920202021202220232024产能（万吨）产量（万吨）0.0%20.0%40.0%60.0

187、%80.0%100.0%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11醋酸正丙酯开工率02000400060008000100001200014000中国:参考价:醋酸正丙酯（元/吨）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为 8000 元元/吨时

188、，对应的正丙醇毛利润为吨时，对应的正丙醇毛利润为 1.4 亿元，单吨毛利润为亿元，单吨毛利润为 1436 元。元。结合人工、折旧等其他各项成本，我们构建了一个简单的正丙醇价格利润弹性模型，来模拟不同原材料价格变化下的正丙醇盈利情况。其中，我们假设正丙醇产能利用率为 100%，乙烯、合成气价格采用公司21-24年的历史采购均价，氢气采用Wind 披露的21年以来均价。根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为 8000 元/吨时，10 万吨产能对应的正丙醇毛利润为 1.4 亿元，单吨毛利润为 1436 元。表表 20：正丙醇成本及盈利拆分（产能数据截至正丙醇成本及盈利

189、拆分（产能数据截至 2022年）年）正丙醇销售单价（元正丙醇销售单价（元/吨）吨）8000 成本构成（元/吨）6564 1.原材料成本（元/吨）6031 乙烯 3331 合成气 1501 氢气 1199 2.辅料成本（元/吨）211 催化剂 21 水、电、气 190 3.其他成本（元/吨）323 人工 75 折旧 198 修理 30 三废处理 20 吨毛利（元/吨）1435.6 毛利率（%）17.9%正丙醇产能（万吨/年）10 销售收入（亿元）8.0 毛利润（亿元）1.4 资料来源：Wind，淄博诺奥化工有限公司 25 万吨年羰基合成（醛、醇、酸、酯）一体化技改项目（一期）环境影响报告书，钟慧

190、娴正丙醇生产工艺及成本预估，天风证券研究所 我们针对主要原材料乙烯采购价格以及正丙醇售价变化如何影响吨毛利来进行敏感性分析，可以看出正丙醇售价变化对于吨毛利的影响更为显著。且当乙烯价格为 7000 元/吨、正丙醇售价达到 7500 元/吨以上时，生产并销售正丙醇的吨毛利可在 790 元以上。表表 21：乙烯、正丙醇价格变化影响吨毛利的敏感性分析乙烯、正丙醇价格变化影响吨毛利的敏感性分析 乙烯价格（元乙烯价格（元/吨）吨）正丙醇售价（元正丙醇售价（元/吨）吨）7250 7500 7750 8000 8250 8500 8750 9000 9250 9500 9750 10000 6000 103

191、8 1288 1538 1788 2038 2288 2538 2788 3038 3288 3538 3788 6250 914 1164 1414 1664 1914 2164 2414 2664 2914 3164 3414 3664 6500 790 1040 1290 1540 1790 2040 2290 2540 2790 3040 3290 3540 6750 666 916 1166 1416 1666 1916 2166 2416 2666 2916 3166 3416 7000 541 791 1041 1291 1541 1791 2041 2291 2541 2791

192、 3041 3291 7250 417 667 917 1167 1417 1667 1917 2167 2417 2667 2917 3167 7500 293 543 793 1043 1293 1543 1793 2043 2293 2543 2793 3043 7750 169 419 669 919 1169 1419 1669 1919 2169 2419 2669 2919 8000 45 295 545 795 1045 1295 1545 1795 2045 2295 2545 2795 8250-79 171 421 671 921 1171 1421 1671 1921

193、2171 2421 2671 8500-203 47 297 547 797 1047 1297 1547 1797 2047 2297 2547 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 资料来源：Wind，淄博诺奥化工有限公司 25 万吨年羰基合成（醛、醇、酸、酯）一体化技改项目（一期）环境影响报告书，钟慧娴正丙醇生产工艺及成本预估，天风证券研究所 3.3.钢结构龙头业绩回暖有望带来的钢结构龙头业绩回暖有望带来的 机会机会 25Q1 鸿路钢构订单量、加工量双增鸿路钢构订单量、加工量双增。2025Q1 单季鸿路钢构新签订单 70.52 亿，同比

194、增长1.25%。2025 年一季度钢结构产量为 104.91 万吨，同比增长 14.3%。订单金额增速较慢主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有增长。25Q1 钢材价格同比下滑 13.82%，Q1 钢价整体在 3300-3400 元/吨的区间盘整，若以 24Q1 和 25Q1 的钢价为基准，加1200/1000 元/吨加工费作为计算标准，则对应 25Q1 新签订单所对应的加工量为 153、160万吨，同比增长 13.25%、13.79%，订单所对应的加工量增长或反映出龙头订单获取能力进一步提升。6 月 4 日鸿路钢构发布签订重大经营合同的公告，与中国十七冶集团签订关于振石绿色高端镍铬新

195、材智造项目钢结构成品采购合同，钢结构制作暂估量约 9.1 万吨，暂估价4.6 亿，公司承接大型钢结构加工订单能力突出。图图 55：2021Q1-2025Q1 单季度钢结构产量单季度钢结构产量 资料来源：鸿路钢构公告，天风证券研究所 图图 56：2019Q1-2025Q1 材料订单金额材料订单金额 资料来源：鸿路钢构公告，天风证券研究所 产销量提升带来成本摊薄：产销量提升带来成本摊薄：25Q1 来看公司订单逆势增长，我们认为公司产量增长有望进一来看公司订单逆势增长，我们认为公司产量增长有望进一步摊薄成本步摊薄成本。一季度财政发力明显，外需压力较大的背景下，内需刺激下财政有望进一步靠前发力，下游需

196、求有望回暖，顺周期复苏背景下，公司订单有望保持良好的增长态势。从固定成本摊薄的角度来看，公司主要负责钢结构的加工和生产，固定成本主要为折旧以及期间费用两部分，2024 年公司固定资产折旧 6.9 亿，期间费用共计 15.4 亿，考虑到公司02040608010012014021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1钢结构产量（万吨）010203040506070809019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q

197、123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1材料订单（亿元）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 暂无新增厂房及生产基地投入，不考虑设备投入增加的情况下，考虑到公司现有产能 520万吨，悲观/中性/乐观三种情形下量增对于公司固定成本的摊薄及测算：悲观假设下，2025 年若公司钢结构销量达 500 吨，折旧单吨可降本 21 元，费用单吨摊薄47 元，综合单吨降本可达 69 元；中性假设下，公司产量达到设计产能，销量达中性假设下，公司产量达到设计产能，销量达 525 万吨，万吨，单吨费用、折旧分别可摊薄单吨费用、折旧分别可摊

198、薄 28、62 元，综合单吨降本达元，综合单吨降本达 90 元元；乐观假设下，若公司订单超预期，叠加公司智能化改造提升公司产能天花板，若销量达 540 万吨，对应公司折旧、费用单吨降本 31、70 元，综合降本可达 102 元。表表 22：三种销量情景假设下，按照：三种销量情景假设下，按照 2024年折旧以及费用水平下量增对于单吨成本摊薄测算年折旧以及费用水平下量增对于单吨成本摊薄测算 2024 年年 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 固定资产折旧（万元）68798 期间费用（万元）154492 销量（万吨）433 500 525 540 单吨折旧成本（元/吨）159 138 131 127 单吨

199、费用（元/吨）356 309 294 286 单吨成本摊薄（元/吨）-68.63-89.92-101.71 资料来源：鸿路钢构公告，天风证券研究所 智能化改造持续赋能降本增效智能化改造持续赋能降本增效：我们在 2024 年 5 月 3 日外发的鸿路钢构：出海&重钢订单支撑吨净利向上，智能化有望攻克“卡脖子”环节实现降本增效以及 2024 年 12 月 22日发布的基建产业链价值重估，专业工程+海外市场动能提升的报告中做出测算，24年鸿路钢构采购 2000 台焊接机器人，若每条产线需要 8-12 台焊接机器人，按照每条线 10台焊接机器人来测算，约 200 条产线已布局焊接机器人，约占总产线的

200、38%。按照此前中性假设 100%的产能利用率下，焊接机器人产线单吨降本 101 元/吨测算，制造环节的成本节约可直接贡献为净利润，在不考虑下其他环节成本变动的情况下，吨净利可从去年 111 元/吨提升至 111*62%+（111+101）*38%=149 元元/吨吨，按照去年年底的焊接机器人产线布局来看，2025 年吨净利或可提升约 38 元。表表 23：鸿路钢构智能化改造的降本利润空间：鸿路钢构智能化改造的降本利润空间 2024 年年 2025E 产量（万吨）468 540 产销率 96%97%销量（万吨）433 525 智能化改造单位降本（元）101 吨净利（元）111 149 制造利润

201、 4.81 7.8 利润空间 63%资料来源：鸿路钢构公告，Wind，天风证券研究所 我们认为，随着公司智能焊接机器人应用逐渐成熟，智能化改造带来的降本效果有望逐渐凸显，同时稳增长逻辑下公司订单景气度有望持续，公司产销量提升有望进一步增长，带动固定成本及费用进一步摊薄，25Q1 鸿路钢构扣非吨净利为 115 元，同比改善 12 元，环比改善 11 元，我们看好公司我们看好公司吨净利吨净利逐季逐季环比回升环比回升，经营拐点已现，钢结构龙头业绩回暖带，经营拐点已现，钢结构龙头业绩回暖带来强投资机遇。来强投资机遇。3.4.重视潜在的转型机会重视潜在的转型机会 我们梳理了市值在 150 亿以下高现金、

202、低负债的标的，其中，中粮科工、甘咨询、城地香江等已有新业务拓展或者完全转型，关注以下两类公司：1）在已完成国资入股标的中，国资股东旗下具有其他优质质产。例如深城交大股东深圳市智慧城市科技发展集团有限公司早前收购过荣耀公司。2）在国资未入股标的中，资金充足的公司如柏诚股份、亚翔集 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 成等积极布局新兴业务领域。图图 57：建筑行业中高现金、低负债标的：建筑行业中高现金、低负债标的 注：总市值和国资是否入股数据截至 2025/6/30；其他截至 2024 年年报；资料来源：Wind，天风证券研究所 行业行业报告报

203、告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 4.投资建议投资建议 基建展望：资金总体改善，支撑下半年基建景气延续基建展望：资金总体改善，支撑下半年基建景气延续 我们预计 25 年广义/狭义基建增速分别为 8.69%、4.03%，其中基建的结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利、电力投资等能源类投资，以及专项债发力明显的市政、重大交通领域建设领域确定性较高，四川、新疆、西藏等中西部基建弹性大。25 年以来，特别国债、专项债发行提速，超长期特别国债于 4 月 24 日启动发行，较去年提前近一个月，4-5 月份已完成发行 7580 亿元，占全年额度的 58%，6

204、月第一周特别国债新增发行 1760亿，发行节奏明显变快，根据 Wind 新增专项债统计，2025 年 1-5 月我国新增专项债 16336亿，同比增加 4728 亿，占全年新增专项债限额（4.4 万亿）的 37%，2024 年专项债发行主要集中在下半年，从 2025 年 1-5 月份发行节奏来看，明显快于去年同期，全年工作量转化有望好于去年，经济大省广东、江苏、山东、浙江发行额度仍领先全国。地方发行用于置换隐性债务的再融资专项债券发行量高达 1.63 万亿元，比去年同期增加超 1 万亿元，前5 个月地方已经发行了其中约八成额度，隐性债务置换工作整体推进较快。若化债和城投融资环境的改善推动 25

205、 年城投债净融资额降幅收窄，预计有望带来可观的基建资金增量。主线一：重视中西部地区基建投资机会，战略腹地、新疆、西藏等区域值得期待主线一：重视中西部地区基建投资机会，战略腹地、新疆、西藏等区域值得期待 25 年 1-4 月，中西部专项债发行提速明显，四川、陕西等地新增专项债增速同比超 100%，新疆、西藏等区域的固定资产投资增速超 15%，2024 年“战略腹地”首次被写入政府工作报告，四川是目前唯一一个被官方认证的“战略腹地”，预计相关建设将显著带动配套的基建、专业工程等建设需求。新疆将由国家煤炭战略储备基地逐渐转为战略开发重地，煤化工产业链的发展带来区域基建投资机会。雅鲁藏布江下游水电工程

206、开工在即，关注西藏区域水电工程施工环节投资机会，重点推荐四川路桥、中国能建、中国电建，关注新疆交重点推荐四川路桥、中国能建、中国电建，关注新疆交建、北新路桥、中岩大地等。建、北新路桥、中岩大地等。主线二：工程高景主线二：工程高景气叠加实业转型突破，化工工程利润弹性有望放量气叠加实业转型突破，化工工程利润弹性有望放量 截止 24 年底，全国有规划的煤化工项目投资总额达 10329 亿元，我们测算 2025-2029 年对应的年均投资规模达 2065.8 亿元，较 21-23 年年均投资 644.3 亿元相比，增长 220.6%。25 年以来全国煤化工项目加速推进，2 月 28 日，新疆准东经济技

207、术开发区在“项目建设攻坚年”动员大会上公布 25 年计划实施重大项目 152 个，项目总投资超 4400 亿元，全年计划完成投资 400 亿元以上，一季度计划开（复）工重大项目 83 个，计划完成投资 20 亿元以上。从我们不完全统计的情况来看，2-3 月有多个大型煤化工项目相继正式开工，对应项目总投资规模超过 1400 亿元，煤化工投资放量在即。2025 年以来，重大的煤化工项目核准也明显提速，以国能新疆准东 20 亿立方米/年煤制气项目为例，自 2024 年 3 月首次公示至 2025 年 3 月核准，前后历时一年左右，同时该项目计划 25 年完成投资 30 亿元，年底完成各装置主要建筑物

208、和设备基础施工，神华包头煤制烯烃、神华榆林循环经济煤炭综合利用等重大项目已顺利推进至勘察设计、分包装置中标等环节，三维化学、中国化学、东华科技等化学工程公司成为部分重点煤化工项目的第一中标候选人，煤化工投资高景气对于化学工程公司的订单形成有力的保障，产业链向下延伸，新材料实业转型打造“第二曲线”，关键年份实业进度突破叠加涨价预期，对利润有望形成贡献，重点推荐三维化学、重点推荐三维化学、中国化学、东华科技、航天工程（与机械组联合覆盖）。中国化学、东华科技、航天工程（与机械组联合覆盖）。主线三：中小市值品种转型加快，重视潜在的转型机会主线三：中小市值品种转型加快，重视潜在的转型机会 从建筑公司业务

209、转型具体方向来看，大致分为科技类和新消费类：1）科技类：我们梳理了目前建筑企业转型科技类的主要领域，分别是以城地香江为代表的提供 IDC 全生命周期服务类、以海南华铁为代表的布局算力类、以宁波建工为代表的布局存储类、以高新发展为代表的转向半导体类、以鸿路钢构、汉嘉设计为代表的布局机器人类等。2）新消费类：中国消费市场展现出新旧动能交汇的现象，新消费正快速崛起，此外国家政策的优化与消费补贴措施有效刺激了行业需求。建筑行业中以奥雅股份为代表的转型 IP 经济（亦称谷子经济）、以大千生态为代表的逐步转向宠物经济等为主，重点推荐鸿路钢构、海南华铁（与重点推荐鸿路钢构、海南华铁（与非银组联合覆盖）、利柏

210、特等。非银组联合覆盖）、利柏特等。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 5.风险提示风险提示 基建基建&地产投资超预期下行地产投资超预期下行：我们预计 24 年下半年专项债的密集发行以及万亿国债、地方化债工作落实，有望推动明年基建形成实物工作量，有望带动下半年基建景气度维持高位，若基建投资超预期下行，则宏观经济压力或进一步提升；水利、重大交通基础设施进度不及预期水利、重大交通基础设施进度不及预期：若出现社会资本积极性不足、政府财政压力加大等情况，水利投资和重大的交通基础设施建设或有较大的资金缺口，导致改造进展缓慢、效果不及预期，对实物量落地产

211、生影响；资金落实不到位：资金落实不到位：如果城投债、地方国债等资金无法按时到位，将直接影响项目的推进和完成。资金落实不到位会导致项目建设进度延迟，甚至中途停工，不仅增加了项目成本，还可能使得项目无法按期完工，影响预期收益；测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差：测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差：本文中的测算均给予相应的假设条件，具有一定的主观性，实际利润情况可能会和测算结果不一致。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任

212、能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

213、我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过

214、往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务

215、。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期

216、行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：