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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2025 年年 06 月月 30 日日 房地产行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）“好房子”“好房子”有门槛吗？有门槛吗？好房子敏感点在于显性工程，而好房子敏感点在于显性工程，而建设“好房子”是需要成本的，主要建设“好房子”是需要成本的，主要包括包括：1）品质成本，提升外立面、景观园林、装修标准、会所等品质必须要堆积成本；2）研发及试错成本，好房子对房企客户研究、产品研发能力要求较高，研发能力较弱的房

2、企不得不花更长的时间、或者通过模仿来追平，研发费用虽然较低，但是对开盘效率会产生一定影响，进而影响利润兑现。研发建设好房子需要衡量边际成本与收益，限价放开给予了房企做好房子获研发建设好房子需要衡量边际成本与收益，限价放开给予了房企做好房子获得超额收益的潜在激励，当前重视产品策略或为房企新的解题思路。得超额收益的潜在激励，当前重视产品策略或为房企新的解题思路。1）研发建设好房子是需要成本的，过去在城市快速扩张时期，土地稳定增值，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，房企只需要生产标准化产品，确保成本控制，持续扩大规模赚取利润即可；2）限价政策存在也在

3、一定程度上阻碍了房企做好房子的动力，过去房价和地价几乎完全锁死，房企的利润空间很大程度上由建造成本决定，而打造好产品，赚取超额利润的边际效应很低；而限价打开后房企具备做好房子、获得超额收益的潜在激励，典型项目如华润在上海新杨思项目，凭借产品力实现约11.1万/平的均价（根据三次开盘均价及套数加权平均估算），三开三罄，综合认筹率340%。目前能做出好产品的门槛包括两个方面目前能做出好产品的门槛包括两个方面：1）房企的产品研发经验。）房企的产品研发经验。研发经验可以提升产品的丰富度和降低产品创新的风险。比如绿城在低密别墅产品积累了丰富的操盘经验，这种经验传承有助于公司操盘低密别墅时，快速找到目标客

4、群、确认客户画像及偏好，匹配对应产品，风险可控且有明显的收益预期。近年来公司低密地块拿地金额占比约10%，成为补仓有力抓手之一。2）房企房企的管理体系是否匹配产品战略。的管理体系是否匹配产品战略。管理本质服务于战略，任何管理动作都有收益和成本，如在管理过程中过度追求开盘时间可能会在一定程度上限制产品创新，考核体系里对于产品创新失败的容忍度也是重要方面。少数先发公司已经少数先发公司已经形成形成了产品护城河了产品护城河：1）房企的产品体系是否延伸至品牌认知，如中国金茂的金茂府产品系列，截至 2024 年 3 月，全国已完成 29 个城市、72座金茂府布局，其配置的12大科技系统广为业主所知，已经完

5、成产品系品牌效应的转化；建发则是凭借标志性的中式建筑造型及景观设计理念，给购房者留下独特产品印象。2）房企在深耕城市产品认知度较高，管理半径小，操盘经验丰富，如滨江集团。投资投资建议：建议：随着房地产市场回归产品逻辑，产品力有望为房企带来更高利润兑现，而房企间的产品打造壁垒也将随着限价放开及设计规范调整逐渐加大。房企持续建设好产品的关键点在于研发经验、匹配产品战略的管理体系和城市深耕，短期内标准化房企难以追平，部分拿地精准、具备好产品护城河的房企有望在当前市场能表现出较强的alpha属性，重点推荐绿城中国、华润置地、建发国际集团、中国金茂；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，推荐太古地产

6、、华润万象生活。风险提示风险提示：宏观环境不确定性，导致居民购房观望情绪加重；房企“卷产品”同时难以控制成本，影响整体利润兑现 证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷证券分析师：许常捷 邮箱： 执业编号：S0360525030002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)107 0.01 总市值(亿元)11,239.06 1.11 流通市值(亿元)10,738.65 1.35 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 0.6%-15.5%0.0%相对表现 1.0%-14.5%-9.4%相关研究报相关研究报告告

7、房地产行业深度研究报告：异变房价如何影响消费 2025-06-03 房地产行业重大事项点评：“现房”销售的推演 2025-05-13 房地产行业周报（2025 年第 14 周）：新房二手房销售季节性回落，北京宣布25年城市更新重点工程 2025-04-08 -18%0%17%35%24/0624/0824/1125/0125/0425/062024-06-302025-06-30房地产沪深300华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主

8、题 报告亮点报告亮点 报告揭示了做好房子的成本、门槛、以及初步形成了产品护城河房企的特征：建设好房子需要付出额外成本，当前外部环境适合房企贯彻高品质战略。建设好房子需要付出额外成本，当前外部环境适合房企贯彻高品质战略。过去做好房子的边际成本比较高而边际收益较低，房企持续生产标准化产品，扩大规模赚取利润即可，高杠杆、快周转的房企自然胜出；当前限价放开、设计规范调整，给了房企通过高品质实现溢价、更快去化速度的机会。目前能做出好房子的门槛包括两个方面：目前能做出好房子的门槛包括两个方面：1）房企过去积累的产品研发经验，有助于保障房企做高品质产品时风险可控且有明显的收益预期；2）公司治理，任何管理动作

9、都有收益和成本，如在管理过程中过度追求开盘时间可能会在一定程度上限制产品创新，考核体系里对于产品创新失败的容忍度也是重要方面。部分部分城市深耕型房企城市深耕型房企、将产品体系转化成品牌认知的房企已初步建立、将产品体系转化成品牌认知的房企已初步建立产品产品护护城河城河。投资逻辑投资逻辑 从居民端视角，好房子敏感点在于外立面、景观园林、装修标准等显性工程，对于房企而言，建设好房子需要付出额外的品质成本、研发成本及试错成本。在过去行业高杠杆、高周转时期执行“好房子”战略性价比较低，而当前房地产市场供求关系面临重大变化，各城市将限价放开、建筑规范调整的情况下，做好房子有望获得更高的溢价、更快的去化速度

10、，房企间的产品力壁垒明显加大。房企建设好房子的门槛在于研发经验、匹配产品战略的管理体系，部分房企已初步建立产品护城河，主要体现在城市深耕，以及将产品体系转化成品牌认知方面，这些具备好产品护城河的房企有望在当前市场能表现出较强的alpha 属性，重点推荐绿城中国、华润置地、建发国际集团、中国金茂；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，推荐太古地产、华润万象生活。MBgVlVcZjWnPqNqOnO7N8Q9PnPnNtRnQfQmMtMeRpPpO8OmMuNMYsPuMNZqQqN 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

11、1210号 3 目目 录录 一、什么是居民眼中的好房子？一、什么是居民眼中的好房子？.5 二、做好房子的成本是什么？二、做好房子的成本是什么？.7（一）过去市场给予负债端高速扩张的公司高估值奖励，房企做好房子边际收益较低.7（二）当前市场下，房企也会衡量做好房子的收益与风险.9 三、对于房企而言，持续开发好房子门槛在哪里？三、对于房企而言，持续开发好房子门槛在哪里？.10 四、部分具备成熟产品体系、实现城市深耕的房企已建立一定护城河四、部分具备成熟产品体系、实现城市深耕的房企已建立一定护城河.11 五、核心城市好房子市场空间约五、核心城市好房子市场空间约 1.5万亿元，头部房企市占率提升万亿元

12、，头部房企市占率提升.13 六、投资建议六、投资建议.14 七、风险提示七、风险提示.14 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 居民购房决策敏感点.5 图表 2 住宅项目规范是一项强制性国家标准.6 图表 3 S 墙设计有利于冰箱移位，释放厨房空间.7 图表 4 三进深扩大动区面积，减少走廊空间浪费.7 图表 5 以上海为例，21、22 年（新房限价时期）新房开盘当日去化率维持高位，房企做好房子边际收益较低.8 图表 6 2025 年新交付小区质量评价“较差”比例达 66%.8

13、图表 7 华润新杨思项目总认筹率约 340%，产品认可度较高.9 图表 8 2024 年获取的低密地块销售兑现度较好.10 图表 9 金茂府 12大科技系统.11 图表 10 建发已形成完善的中式产品谱系.11 图表 11 杭州申花板块二手房价格.12 图表 12 2022-2024年核心20 城新房成交金额平均值约 3.9万亿.13 图表 13 2024 年 9 家房企在 5 城市占率提升至 35%.13 图表 14 2024 年 9 家房企在北京市占率提升至 39%.13 图表 15 2023 年以来头部房企在上海市占率大幅提升.14 图表 16 2024 年 9 家房企在杭州市占率达 4

14、8%.14 图表 17 9家头部房企在深圳市占率相对较低.14 图表 18 头部房企在广州权益销售金额绝对值小幅增长，但市占率稳步提升.14 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、一、什么是居民什么是居民眼中的好房子？眼中的好房子？显性工程才是影响居民对“好房子”认知的关键点。显性工程才是影响居民对“好房子”认知的关键点。我们在 溯源“好房子”报告中提出，居民往往对于住宅的隐蔽工程（如结构安全、防水、隔热等）敏感度不高，主要原因是购房阶段、甚至居住前都难以验证住宅隐蔽工程质量。从居民角度来看，影响好房子认

15、知的敏感点主要有：1）区域位置、周边环境等，主要取决于拿地。2）规划限制，对于层高、计容、车位等的要求。3）隐蔽工程比较重要，但是具备“达标即可”属性，按照建筑规范施工就不会有质量问题，但做的再好，居民也难以感知到很大的差异，实际销售中也没有房企将隐蔽工程作为超越同行的卖点去做宣传。4）显性工程反而更容易被居民认知，反映更高的敏感度。图表图表 1 居民购房决策敏感点居民购房决策敏感点 分类分类 影响购房决策要素影响购房决策要素 明细明细 升值期望 项目区位 距城市核心区、工作地点远近，也直接关系到项目稀缺性 板块规划 反应未来发展预期 周边环境 城市界面 周边是否为次新建筑/老破小/安置房，是

16、否有工厂、垃圾站等不利因素 生活配套 涉及交通、商业、医疗、教育 附近景观/绿地资源 是否有江景、河景、公园等大型自然景观资源 小区规划 产品类型 联排、叠墅、洋房、高层、超高层，理论上建筑高度越低，居住越舒适，由容积率决定 外立面 材质采用石材、铝板、玻璃幕墙、真石漆，外立面材质越好、设计越亮眼，将大幅影响购房者心理预期 景观园林 小区绿化选取的树种、树木密度、是否有专业的园林寓意风格等，但小区景观与占地面积大小有直接关系，占地面积越大，能设计出的景观园林效果越好 停车 是否人车分流，地库门头与棚顶设计、地面是否采用新型环氧地坪材质等 架空层 架空层层高、公共空间设置风格、所选取的石材/仿石

17、效果呈现 会所 对面积和功能区要求较高，是否包含健身、儿童娱乐、私宴、会客、酒水吧、泳池等功能 风雨连廊 将相互独立的建筑物或将建筑物与小区内广场、游园等公共空间相互连接 户内品质 户型设计 是否满足功能性与尺度的均衡要求，户型是否方正，进深比是否正常，是否便于居民入住后普遍装修需求 得房率 得房率越高越好，在不偷面积的情况下正常高层住宅得房率约 75-80%层高 刚需小区层高一般在 2.9-3m，改善性小区层高一般在 3.2m 以上，层高越高、户型采光、视觉效果越好 装修标准 墙地板、门板、石材装饰、空调、地暖、洁具、油烟机、洗碗机、冰箱等品牌标准 全屋智能 是否植入全屋智能中控平台，对窗帘

18、、灯具、家电统一控制 增值服务 物业服务 物业公司是否能匹配相应价格的服务，目前上海内环内新房小区物业费普遍在 10 元/平/月以上 资料来源：上海小鸡选房微信公众号，华创证券整理 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 设计规范调整给住宅带来的是品质的普遍提升，各房企都会按照新规范设计建造住宅，设计规范调整给住宅带来的是品质的普遍提升，各房企都会按照新规范设计建造住宅，不同房企不同房企间间差异并不大。差异并不大。3 月 31 日，住建部宣布国家标准 住宅项目规范 是一项强制性国家标准，自 2025年 5月 1

19、日起全部条文必须严格执行，新规范以安全、舒适、绿色、智慧为目标，从空间标准、居住环境、安全性等角度，对住宅项目的建设作出了详细规定；房企根据最新的规范进行住宅设计，即可对居住品质进行普适性提升。图表图表 2 住宅项目规范是一项强制性国家标准住宅项目规范是一项强制性国家标准 优化方向优化方向 分项分项 详细规范详细规范 预期效果预期效果 空间标准提升空间标准提升 层高与净高 新建住宅层高不低于 3.0 米，卧室、起居室净高2.6 米，且局部净高低于 2.6 米的面积不应大于室内使用面积的1/3。厨房、卫生间净高2.2 米。考虑了居民身高增长趋势，改善了空间感受，也为室内采光、通风和装修灵活性提供

20、了更有利的条件。电梯配置 四层及以上住宅强制设置电梯，十二层及以上住宅每单元至少配置 2 台电梯，并统一了轿厢尺寸。提升了无障碍通行与应急救援能力，方便了老年人、行动不便者出行以及日常搬运重物，也有利于医疗救护。居住环境优化居住环境优化 隔声与噪声控制 提高了住宅建筑卧室、起居室与相邻房间之间墙、楼板的隔声性能要求，如卧室分户墙隔声效果50dB、其他户墙及分户楼板两侧房间之间的隔声效果48dB、卧室及起居室楼板撞击声压级65dB；规定了卫生间排水噪声33dB 大幅减少噪声干扰，提升居住品质。日照与热环境 每套住宅至少有 1 个房间满足日照标准 结合采光、通风与热环境控制，提升居民的生理与心理健

21、康水平。适老化与无障碍设计 户门净宽0.90 米，卧室门的通行净宽不应小于 0.80米，厨房门和卫生间门的通行净宽不应小于 0.70 米。卫生间便器和洗浴器旁应设扶手或预留安装条件 卫生间地面应设防水层和地漏，且应有坡向地漏的排水坡，坡度不应小于 1%。响应了老龄化社会需求，方便老年人和行动不便者生活 每个住宅单元至少应有 1 个无障碍公共出入口，公共出入口的外门通行净宽不应小于 1.1米，当外门为双扇门时，至少应有 1 扇门的通行净宽不小于 0.8 米。安全性加强安全性加强 结构安全与耐久性 建筑结构设计年限50 年，屋面防水20 年，外窗及保温系统寿命25 年。楼板厚度100mm、阳台栏杆

22、高度提升至 1.2 米 防范高空坠落与结构隐患，强化了全生命周期质量保障。燃气、电气安全等 在住宅安全性上，规范对燃气、电气等多项标准进行了提升；提出住宅建筑防雷措施，规定住宅建筑的通信设施应采用光缆到户方式建设，要求在住宅建筑的公共空间和电梯轿厢内能随时接听和拨打手机，提升了住宅的电气安全和通信保障。资料来源：住房城乡建设部住宅项目规范，华创证券 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 二、二、做好房子的做好房子的成本成本是什么？是什么？（一）（一）过去市场给予过去市场给予负债端高速扩张的公司高估值奖励负债端

23、高速扩张的公司高估值奖励，房企，房企做好房子边际收益较低做好房子边际收益较低 对于客户敏感的显性好房子要素层面，并非是没有成本的，成本主要来自于对于客户敏感的显性好房子要素层面，并非是没有成本的，成本主要来自于三三个方面个方面，主要主要包括包括品质品质成本成本、研发成本研发成本、试错成本、试错成本：1、提升外立面、景观园林、装修标准、会所等品质必须要堆积、提升外立面、景观园林、装修标准、会所等品质必须要堆积成本成本。1）外立面是居民对住宅的第一印象，会大幅影响居民的心理预期，而外立面材质用石材、玻璃幕墙、铝板，与真石漆造价差异较大；2）景观园林方面，土地出让文件仅规定新房项目的绿化率需达到要求

24、（一般项目为 35%），但同样绿化率下，不同树种成本差异较大，比如常规刚需小区的香樟木、榉树、木本绣球等，改善性小区常用娜塔栎、老杆紫薇、各类樱树等；3）装修标准则涉及户内的墙地板、石材装饰、洁具、空调、地暖等，不同品牌间成本差异较大，甚至同一品牌用工程款1或零售款，都会导致最终造价有显著区别。2、研发、研发成本成本及试错成本及试错成本，对客户研究、产品研发能力要求较高，研发能力较弱的房企不对客户研究、产品研发能力要求较高，研发能力较弱的房企不得不花更长的时间、或者通过模仿来追平得不花更长的时间、或者通过模仿来追平，研发费用虽然较低，但是对开盘效率会产生，研发费用虽然较低，但是对开盘效率会产生

25、一定影响一定影响。户型设计，同样材质的外立面、景观园林所呈现出的建筑美感都由房企研发能力决定，房企研发能力保障堆砌同样成本时的效果呈现。1）以上海为例，2021-2023 年间上海新房最常见户型为 100 平小三房，各家房企户型设计几乎无差异化，而随着 2024年市场下行，倒逼房企优化户型设计，才有了后续的“S 墙”、270 度转角窗、三进深动区等户型优化。2）同样玻璃幕墙外立面材质，绿城项目设计辨识度较高，多采用“曲面屏”设计，以 270 度玻璃转角，带来更多采光景观视野。图表图表 3 S 墙设计有利于冰箱移位，释放厨房空间墙设计有利于冰箱移位，释放厨房空间 图表图表 4 三进深扩大动区面积

26、，减少走廊空间浪费三进深扩大动区面积，减少走廊空间浪费 资料来源：真叫卢俊上海的小三房设计，都快卷成麻花了，华创证券 资料来源：真叫卢俊上海的小三房设计，都快卷成麻花了，华创证券 这也解释了为什么过去行业大多数房企这也解释了为什么过去行业大多数房企对对好房子、好产品好房子、好产品的重视不够的重视不够。1）因为研发建设好房子是需要成本的，过去在城市快速扩张时期，土地稳定增值，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，房企只需要生产标准化产品，确保成本控制，持续扩大规模赚取利润即可；2）限价政策存在也在一定程度上阻碍了房企做好房子的动力，过去房价和地价几乎

27、完全锁死，房企的利润空间很大程度上由建造成本决定，而打造好产品，赚取超额利润的边际效应很低。1 工程款指供应商专供给开发商的型号，便于开发商控制成本、选型方便，但质量较同档次零售款略差 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 5 以上海为例，以上海为例，21、22 年（新房限价时期）新房开盘当日去化率维持高位，房年（新房限价时期）新房开盘当日去化率维持高位，房企企做好房子边际收益较低做好房子边际收益较低 资料来源：上海中原研究院2024年上海房地产市场年报（政策土地新房篇），华创证券 根据智建云 20

28、25 新建住宅质量指数报告，限价时期销售的新房质量一般。限价时期销售的新房质量一般。1）新建住宅质量整体呈现出显著下滑趋势，2022 年“卓越+优秀+良好”的新房占比约 66%（2020年之前建造、2022 年交付），到 2025 年占比仅 19%。2）2025 年质量“较差”的房子，占比达 66%，是 2022 年的 6.2 倍。图表图表 6 2025 年新交付小区质量评价“较差”比例达年新交付小区质量评价“较差”比例达 66%资料来源：智建云2025新建住宅质量指数报告 当前市场下当前市场下（限价放开及设计规范更新）（限价放开及设计规范更新），重产品策略或为房企新的解题思路。，重产品策略或

29、为房企新的解题思路。1）随着房地产市场供需关系发生重大变化，住宅回归居住属性，此时市场会逐步开始重视好房子，房企发现再像过去一样做标准化、快周转项目，可能将面临较大去化压力，这就倒逼房企进行产品升级，通过好产品保障流速及价格实现度，进而保障利润兑现。2）目前各地放开限价、出台新的设计规范，只是加速了房企探索好产品，本质是迎合当下的房地产市场形势，帮助房企往开发好房子这一方向做战略推进，而限价放松也加大了房企产品的差异化能力。39%57%80%72%64%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201920202021

30、202220232024成交套数（万套）开盘去化率 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 （二）（二）当前市场下，房企也会衡量做好房子的收益与风险当前市场下，房企也会衡量做好房子的收益与风险 对于房企而言，每一个项目拿地开发都是完整的投资模型，设计建造好房子需要衡量收对于房企而言，每一个项目拿地开发都是完整的投资模型，设计建造好房子需要衡量收益与风险益与风险。从收益角度来看，好房子从收益角度来看，好房子能为公司带来更高的销售溢价能为公司带来更高的销售溢价、更快的流速，进而、更快的流速，进而兑现超额利兑现超额利

31、润润。如华润 2024 年 11 月在上海浦东新杨思板块获取的 40%溢价率的地王，产品力较为突出；项目定位高层+叠墅，分别在 2025 年 4 月、5 月、6 月三次开盘，整盘 630 套房源，总认筹率约 340%，市场认可度较高。2024 年隔壁浦发新杨思上园新房销售单价 9.9万/平，周边可比二手房尚东国际（2007 年小区），容积率 1.1，链家显示近期成交价约 9万/平。我们按照整盘 11.1 万/平（根据三次开盘均价及套数加权平均估算，可能略微低估）、车位 30 万/个的假设测算，项目总货值 112 亿，按照计容口径建安单方 1.4 万/平，两费 3%测算，项目净利润率约 6.1%

32、，净利润约 6.8 亿元。图表图表 7 华润新杨思项目总认筹率约华润新杨思项目总认筹率约 340%，产品认可度较高，产品认可度较高 资料来源：今日房产两个月三次触发，翡云悦府7月继续加推等，华创证券 从风险角度来看，从风险角度来看，设计建设好房子需要更高的金钱成本以及时间成本设计建设好房子需要更高的金钱成本以及时间成本，相比于过去标准化产品，房企需要花较长时间调研客户需求，提升户型设计细节，从而导致拿地开盘时间延长，造成效率损失；而提升装修标准、外立面材质也会导致成本上升，房企需承担损失效率、提高成本后，项目去化仍然困难的风险。推盘套数认筹套数认筹率销售均价4月初首开228939412%10.

33、72万/平5月初二批次开盘160509318%10.74万/平6月11日三批次开盘242698288%11.66万/平 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 三、三、对于房企而言，对于房企而言，持续开发好房子持续开发好房子门槛在哪里？门槛在哪里？如果房企开发单一项目，则做出好房子的难度并不大，这在很多低线城市小房企的案例如果房企开发单一项目，则做出好房子的难度并不大，这在很多低线城市小房企的案例中都容易见到。中都容易见到。对于规模房企对于规模房企而言而言，持续推出优质产品，同时平衡好拿地、效率与风险，持续推

34、出优质产品，同时平衡好拿地、效率与风险，并非易事，这需要公司制定相应战略，并调整管理方式并非易事，这需要公司制定相应战略，并调整管理方式。我们认为，持续我们认为，持续做出好产品的做出好产品的门槛门槛主要主要包括两个方面：包括两个方面：1、房企的、房企的产品产品研发研发经验经验。研发经验可以提升产品的丰富度和降低产品创新的风险。1）比如绿城在低密别墅产品积累了丰富的操盘经验，这种经验传承有助于公司操盘低密别墅时，能快速找到目标客群、确认客户画像及偏好，匹配对应产品，风险可控且有明显的收益预期。2024 年以来公司在苏州、金华、嘉兴、无锡等城市获取了多个低密地块，低密地块总地价约 83 亿元，占

35、2024 年拿地总额比重约 14%，销售兑现度较好；据克而瑞数据，截至 2025 年 5 月 30 日，公司拿地金额约 367 亿元，其中容积率在 1.3 以下低密地块金额占比约 10%（7 宗宅地分别位于杭州、嘉兴、台州、舟山、大连），已成为公司补充货值的有力抓手之一。2）而普通房企在尝试这类产品时，新投入的研发成本较高，还要承担市场认可度有限的风险，相比于低密别墅，普通房企做熟悉的产品（如高层、洋房）胜率更高，管理层往往会谨慎考虑收益及风险。图表图表 8 2024 年获取的低密地块销售兑现度较好年获取的低密地块销售兑现度较好 资料来源：绿城中国官网，克而瑞，华创证券整理 2、房企、房企的的

36、管理体系是否匹配产品战略管理体系是否匹配产品战略。1）不同房企产品基因是有差异的，在过去的房地产开发过程中，部分房企的成本控制能力较强、部分房企贯彻高周转战略，开发效率较高、部分房企则是重视产品品质，对成本提升的容忍度较高；部分房企则是尝试做创新。2）管理本质服务于战略，任何管理动作都有收益和成本，如在管理过程中过度追求开盘时间可能会在一定程度上限制产品创新，考核体系里对于产品创新失败的容忍度也是重要方面。项目名称项目名称拿地时间拿地时间开盘时间开盘时间占地面积占地面积（平米平米）容积率容积率计容建面计容建面（平米平米）土地总价土地总价（亿元亿元）楼面价楼面价（元元/平米平米）溢价率溢价率住宅

37、套数住宅套数户均面积户均面积住宅备案均价住宅备案均价（万万/平平）去化情况去化情况苏州狮山逸庐2024/3/132024/9/29178521.021820984545442.1%632896.1已售罄金鸡湖玫瑰园2024/3/272024/11/18464651.0247395316502218.2%1463258.6已售罄嘉兴姚家荡湖境云庐2024/5/92024/10/31576901.15663447109920.00%230288高层2.5，联排3.5合院基本售罄合肥咏溪云庐2024/6/272024/12/11214111.10235524177270.00%1082183.8截至

38、1月底，成交56套，去化率超50%绿城臻园2024/7/82024/12/20222791.05233934155993.99%474985.5首开38套，去化34套，去化率超90%义乌凤栖逸庐2024/10/112024/12/31684091.0169093182581643.40%1963535.2首开42套，当日去化35套，去化率78%沁百合2024/11/282025/4/16373581.05392268201650.38%2781415.3经开区-无锡逸庐2024/12/20135521.05142293198000.00%45316 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告

39、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 四、四、部分具备成熟产品体系、实现城市深耕的房企已建立一定护城河部分具备成熟产品体系、实现城市深耕的房企已建立一定护城河 多数公司可能也能通过不断的试错和管理的调整，以及对于领先公司产品的模仿，逐步削减差距，那先发公司是否有可能建立一定的护城河？我们认为可能取决于两个方面：1、房企的产品体系房企的产品体系是否延伸至品牌认知是否延伸至品牌认知。1）部分房企在过去极为重视产品教育，早早建立了一套产品体系，在居民端留下深刻印象。如中国金茂的金茂府产品系列，截至2024年 3 月，全国已完成 29 个城市、72 座金茂府

40、布局，其配置的 12 大科技系统广为业主所知，已经完成产品系品牌效应的转化。2）建发则是打造王府中式、盛世唐风、禅境中式、风雅宋韵、诗意东方 5 种中式产品，其标志性的中式建筑造型及景观设计理念，也给购房者留下了独特产品印象。图表图表 9 金茂府金茂府 12 大科技系统大科技系统 图表图表 10 建发已形成完善的中式产品谱系建发已形成完善的中式产品谱系 资料来源：中国金茂官网 资料来源：建发房产|建发国际建发房产中式建筑美学赏析 2、真正的城市深耕。、真正的城市深耕。1）在深耕城市，房企对当地的居民非常熟悉，能深度把握当地居民的需求和偏好，结合公司自身产品创新，能较好的完成当地居民的“产品教育

41、”，引领市场对于好产品的认知。2）房企在深耕的城市，具备熟悉且稳定的供应商资源，包括设计院、总包、精装修、门窗幕墙等，由于房企做房屋建设过程中主要承担工程管理责任，做好各供应商的资源协调、深耕城市丰富的供应商资源库有助于保障房企完成供货抢工、质量问题整改等事宜，自然能更好地做好成本控制。3）房企在自己深耕的城市过去标杆项目的交付兑现度，以及标杆二手房房价表现，也组成了房企在当地的品牌认可度及信任度，会较大程度影响居民购房决策。比如深耕杭州的绿城中国、滨江集团，新房交付后成为区域内标杆二手房的概率更高，更能形成正向口碑循环。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

42、业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 11 杭州申花板块二手房价格杭州申花板块二手房价格 资料来源：链家APP，华创证券 以上关以上关于护城河于护城河两个方面两个方面的讨论我们认为的讨论我们认为仍需继续追踪仍需继续追踪。地产项目并非生产标准化零件，地产项目并非生产标准化零件，其具备极强的非标属性，具备护城河的房企，也需要精细操盘，尽可能保证每个项目的其具备极强的非标属性，具备护城河的房企，也需要精细操盘，尽可能保证每个项目的成功，而竞争对手也可以通过模仿，学习单项目成功的经验。已初步具备产品护城河的成功，而竞争对手也可以通过模仿，学习单项目成功的经验。已初步具备产品护

43、城河的房企需持续通过产品研发、城市深耕加固护城河。房企需持续通过产品研发、城市深耕加固护城河。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 五、五、核心城市好房子市场空间约核心城市好房子市场空间约 1.5 万亿元，万亿元，头部房企市占率提升头部房企市占率提升 核心核心城市改善型市场规模城市改善型市场规模约约 1.5万亿万亿，有望有望支撑主流房企好房子兑现支撑主流房企好房子兑现。据克而瑞数据，2022-2024 年核心 20 城新房成交金额平均值约 3.9 万亿，根据中指研究院数据，2024 年30 个代表城市新房销

44、售面积分布中，120 平以上户型成交占比约 45%，我们按照改善性需求成交金额占比40%估算，核心20城改善性需求新房成交中枢或在约1.5万亿,占2024年商品住宅成交金额比重约 18%。图表图表 12 2022-2024 年核心年核心 20 城新房成交金额平均值约城新房成交金额平均值约 3.9万亿万亿 资料来源：克而瑞，华创证券 虽然行业整体销售额下滑，但主流虽然行业整体销售额下滑，但主流房企房企的集中度在核心城市快速提升的集中度在核心城市快速提升。我们选取了北京、上海、深圳、广州、杭州 5 个核心城市，计算了 9 家头部房企2权益销售金额市占率，9家房企在 5 个城市平均市占率已提升至 3

45、5%；2024 年 9 家房企在北京、上海、深圳、广州、杭州分别为 39%、34%、19%、35%、48%。图表图表 13 2024 年年 9 家房企在家房企在 5 城市占率提升至城市占率提升至 35%图表图表 14 2024 年年 9 家房企在北京市占率提升至家房企在北京市占率提升至 39%资料来源：克而瑞，华创证券 资料来源：克而瑞，华创证券 2 9 家头部房企为保利发展、中国海外发展、华润置地、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团、中国金茂、越秀地产 01000020000300004000050000600007000020192020202120222023202420城住宅销

46、售额（亿元）18%26%29%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20212022202320249家头部房企平均市占率（一线城市+杭州）17%27%34%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140020212022202320249家头部房企在北京权益销售金额（亿元）市占率（右轴）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 15 2023 年以来头部房企在上海市占率大幅提升年以来头部房企在上海市占率大幅提升 图表图

47、表 16 2024 年年 9 家房企在家房企在杭州杭州市占率市占率达达 48%资料来源：克而瑞，华创证券 资料来源：克而瑞，华创证券 图表图表 17 9 家头部房企在深圳市占率相对较低家头部房企在深圳市占率相对较低 图表图表 18 头部房企在广州权益销售金额绝对值小幅增头部房企在广州权益销售金额绝对值小幅增长，但市占率稳步提升长，但市占率稳步提升 资料来源：克而瑞，华创证券 资料来源：克而瑞，华创证券 六、六、投资建议投资建议 随着房地产市场回归产品逻辑，产品力有望为房企带来更高利润兑现，而房企间的产品打造壁垒也将随着限价放开及设计规范调整逐渐加大。房企持续建设好产品的关键点在于研发经验、匹配

48、产品战略的管理体系和城市深耕，短期内标准化房企难以追平，部分拿地精准、具备好产品护城河的房企有望在当前市场能表现出较强的alpha属性，重点推荐绿城中国、华润置地、建发国际集团、中国金茂；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，推荐太古地产、华润万象生活。七、七、风险提示风险提示 1、宏观环境不确定性，导致居民购房观望情绪加重 2、房企“卷产品”同时难以控制成本，影响整体利润兑现 12%12%22%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016001800200020212022202320249家头部房企在上海权益销售金额（亿

49、元）市占率（右轴）25%37%40%48%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020212022202320249家头部房企在杭州权益销售金额（亿元）市占率（右轴）14%25%17%19%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020212022202320249家头部房企在深圳权益销售金额（亿元）市占率（右轴）22%31%31%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120020212022202320249家头部房企在广州权益销

50、售金额（亿元）市占率（右轴）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 华润置地（01109.HK）首次覆盖点评 推荐推荐（首次）（首次）核心城市积极补仓，经常性业务稳定增长核心城市积极补仓，经常性业务稳定增长 目标价：目标价：32 港港元元 当前价：当前价：26.6 港港元元 事项：事项：2024年公司实现营业收入2788亿元，同比增长11%，股东应占净利润256亿元，同比下滑 18.5%。评论：评论：经常性业务核心净利润贡献占比提升至经常性业务核心净利润贡献占比提升至40.7%，开发销售业务毛利率仍承压。，开

51、发销售业务毛利率仍承压。1）2024年公司营收约2788亿元，同比增长11%，其中开发销售型业务占比85%，经常性业务占比15%。2）开发销售型业务结算收入2372亿元，结算毛利率16.8%，同比下降3.9pcts，开发销售结算毛利率持续承压。3）2024年公司经常性业务核心净利润103亿元，核心净利润贡献占比40.7%，同比提升6.3pcts。2025年公司积极拿地补仓，投资强度回升至年公司积极拿地补仓，投资强度回升至38%。1）2024年公司实现签约金额 2611 亿元，同比下降 15%，签约面积 1133 万方，同比下降13.5%；新增土储建面393万方，拿地金额692亿元，整体投资强度

52、26%，拿地较为谨慎。2）2025 年 1-5 月公司签约金额 868.5 亿元，同比下降 6.3%，签约面积 322.2万方，同比下降 19.1%；拿地金额 331.6 亿元，投资强度 38%。好产品保障公司实现较高销售好产品保障公司实现较高销售利润率利润率。据克而瑞数据，2024年10月-2025年5月，公司获取25宗地块，其中超过20%溢价率地块有11宗，但公司凭借好产品、好房子兑现，能突破板块原有限价，实现稳定利润兑现，如最早两个开盘的高溢价率项目：上海翡雲悦府、杭州华润沄璟文华轩，销售均价分别为11.1万/平（板块原限价9.9万/平）、4.5万/平（原限价3.75万/平）,综合认筹率

53、分别为 340%、366%，我们测算项目净利润率均超 6%。经常性业务中购物中心稳定增长，我们预计到经常性业务中购物中心稳定增长，我们预计到2028年购物中心租金收入或将年购物中心租金收入或将增长至增长至 289亿元。亿元。1）2024年公司购物中心实现租金收入193亿元，同比增长8.4%，经营效益提升，毛利率维持 76%；购物中心零售额1953亿元，同比增长19.2%。2）根据公司公布的购物中心开业计划，到2028年公司重资产购物中心数量预计为116座，我们假设零售额坪效以过去5年均值线性外推，租售比维持12.2%，预计2025、2026、2027、2028年购物中心租金收入分别为231、2

54、52、267、289 亿元。投资建议投资建议：万象商业布局发展多年，具备强招商运营护城河及品牌影响力，公司投资拿地风格稳健，聚焦高能级城市，毛利率有望企稳回升；我们预计公司2025-2027 年 EPS分别为 3.55、3.91、4.09 元，基于剩余收益模型，我们给予公司 2025 年目标价 32 港元，对应 2025 年 8 倍 PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：消费降级超预期，开发业务打造高品质住宅难以控制成本 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)278,799 277,790 277,665 255,295 同

55、比增速(%)10.6%-0.4%0.0%-8.1%归母净利润(百万)25,577 25,290 27,897 29,131 同比增速(%)-18.5%-1.1%10.3%4.4%每股盈利(元)3.59 3.55 3.91 4.09 市盈率(倍)6.8 6.8 6.2 5.9 市净率(倍)0.6 0.6 0.5 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2025年6月30日收盘价 证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷证券分析师：许常捷 邮箱： 执业编号：S0360525030002 公司公司基本数据基本数据 总股本(万股)

56、713100 已上市流通股(万股)713100 总市值(亿港元)1897 流通市值(亿港元)1897 资产负债率(%)64.84%每股净资产(元)38.21 12 个月内最高/最低价 30.22/18.26 港元 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个个月月)-40%-20%0%20%40%60%2024-6-28-2025-6-30恒生指数华润置地华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 一、华润置地：一、华润置地：核心城市积极补仓，经常性业务稳定增长核心城市积极补仓，经常

57、性业务稳定增长 经常性业务核心净利润贡献占比提升至经常性业务核心净利润贡献占比提升至 40.7%，开发销售业务毛利率仍承压。，开发销售业务毛利率仍承压。1）2024 年公司营收约 2788 亿元，同比增长 11%，其中开发销售型业务占比 85%，经常性业务占比 15%。2）开发销售型业务结算收入 2372 亿元，结算毛利率 16.8%，同比下降 3.9pcts，开发销售结算毛利率持续承压。3）2024 年公司经常性业务核心净利润 103 亿元，核心净利润贡献占比 40.7%，同比提升 6.3pcts。2025年公司积极拿地补仓，投资强度回升至年公司积极拿地补仓，投资强度回升至38%。1）202

58、4年公司实现签约金额2611亿元，同比下降 15%，签约面积 1133 万方，同比下降 13.5%；新增土储建面 393 万方，拿地金额 692 亿元，整体投资强度 26%，拿地较为谨慎。2）2025 年 1-5 月公司签约金额 868.5 亿元，同比下降 6.3%，签约面积 322.2 万方，同比下降 19.1%；拿地金额 331.6 亿元，投资强度 38%。图表图表 1 2025 年年 1-5 月公司签约金额月公司签约金额 868.5 亿元亿元 图表图表 2 2025 年年 1-5 月拿地金额约月拿地金额约 331.6亿元亿元 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，克而瑞，华创

59、证券 好产品保障公司实现较高销售利润率。好产品保障公司实现较高销售利润率。据克而瑞数据，2024年10月-2025年5月，公司获取 25 宗地块，其中超过 20%溢价率地块有 11 宗，但公司凭借好产品、好房子兑现，能突破板块原有限价，实现稳定利润兑现，如最早两个开盘的高溢价率项目：上海翡雲悦府、杭州华润沄璟文华轩，销售均价分别为 11.1 万/平（板块原限价9.9 万/平）、4.5 万/平（原限价 3.75 万/平），综合认筹率分别约为 340%、366%，我们测算项目净利润率均超 6%。经常性业务中购物中心稳定增长，我们预计到经常性业务中购物中心稳定增长，我们预计到2028年购物中心租金收

60、入或将增长至年购物中心租金收入或将增长至289 亿元。亿元。1）2024 年公司购物中心实现租金收入 193 亿元，同比增长 8.4%，经营效益提升，毛利率维持 76%；购物中心零售额 1953 亿元，同比增长 19.2%。2）根据公司公布的购物中心开业计划，到2028年公司重资产购物中心数量预计为116座，我们假设零售额坪效以过去5年均值线性外推，租售比维持12.2%，预计2025、2026、2027、2028 年购物中心租金收入分别为 231、252、267、289 亿元。0500100015002000250030003500签约金额（亿元）02004006008001000120014

61、00160018002000拿地金额（亿元）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 3 我们预测到我们预测到 2028年购物中心租金收入或达年购物中心租金收入或达 289 亿元亿元 资料来源：公司公告，华创证券预测 二、二、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 盈利预测盈利预测：1）对于住宅开发业务，我们根据 T-3、T-2 年销售金额来拟合 T 年的营收结算情况，预计公司 2025 年、2026 年、2027 年住宅开发结算金额分别同比-3%、-2%、-11%；截至 2024 年底，公司 2021

62、 年及以前土储规模仍占比 44%，预计 2025年住宅开发业务结算毛利率仍面临一定压力。2）对于经常性业务，我们预测到 2028年购物中心租金收入或达 289 亿元，其余业务基本保持稳定。二者汇总，我们预计2025-2027 年营业收入分别为 2778、2777、2553 亿元，同比分别为-0.4%、0.0%、-8.1%。图表图表 4 住宅开发业务结算金额或在住宅开发业务结算金额或在 2027年年承压承压 资料来源：公司公告，华创证券预测 投资建议投资建议：万象商业布局发展多年，具备强招商运营护城河及品牌影响力，公司投资拿地风格稳健，聚焦高能级城市，毛利率有望企稳回升；我们预计公司 2025-

63、2027年 EPS 分别为 3.55、3.91、4.09 元，基于剩余收益模型，我们给予公司 2025 年目标价 32 港元，对应 2025 年 8 倍 PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。租金收入（亿元）坪效反推在租面积（万方）GFA面积（假设55%得铺率，万方）单购物中心面积（万方）毛利（亿元）毛利率零售额（亿元）租售比坪效（元/月/平米）在营购物中心数量202010130054612.17371.9%74013.60%205345202113935263911.810374.1%107013.00%253654202213842677411.79971.6%114012.40%223266

64、202317946985311.213676.0%164012.40%2914762024193591107411.714776.0%195312.20%2756922025E231632114811.717676.0%189312.20%2498982026E252665121011.619276.0%206612.20%25871042027E267701127511.620376.0%218612.20%25971102028E289738134211.621976.0%236512.20%2671116购物中心购物中心0500100015002000250020132014201520

65、16201720182019202020212022202320242025E2026E2027E结算金额销售拟合结算（亿元）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 5 基于剩余收益模型测算，公司合理市值约为基于剩余收益模型测算，公司合理市值约为 2112亿元亿元 2024A 2025E 2026E 2027E 归母净利润（百万元）25,577 25,290 27,897 29,131 剩余收益（百万元）3489 4073 3075 剩余收益折现（百万元）3231 3492 2441 归属母公司所有

66、者权益（百万元）272,507 297,797 325,695 354,825 剩余收益模型市值（百万元）211,254 资料来源：公司公告，华创证券预测 三、三、风险提示风险提示 消费降级超预期，开发业务打造高品质住宅难以控制成本 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 附录：附录：华润置地华润置地财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2024 2025E 2026E 2027E 单位：百万元 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 131,294

67、155,155 177,506 211,380 营业总收入营业总收入 278,799 277,790 277,665 255,295 应收款项合计 126,967 138,297 142,681 128,004 主营业务收入 278,799 277,790 277,665 255,295 存货 441,250 443,925 436,345 419,426 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 10,915 11,680 11,909 11,856 营业总支出营业总支出 232,261 233,207 229,459 206,476 流动资产合计 710,426 749,057 768,

68、441 770,666 营业成本 218,466 219,311 215,566 193,751 固定资产净额 15,009 14,918 14,633 14,316 营业开支 13,795 13,896 13,893 12,726 权益性投资 85,092 82,151 84,296 83,847 营业利润营业利润 46,538 44,583 48,206 48,819 其他长期投资 276,724 260,815 267,198 268,246 净利息支出 2,953-165 137 358 商誉及无形资产 4,358 4,075 3,811 3,558 权益性投资损益 388 2,283

69、 1,677 1,450 土地使用权 3,721 3,436 3,129 2,910 其他非经营性损益 14,095 8,844 10,253 11,064 其他非流动资产 33,064 34,055 35,076 36,829 非经常项目前利润非经常项目前利润 58,068 55,874 59,999 60,974 非流动资产合计 417,968 399,450 408,143 409,706 非经常项目损益 160 1,806 2,184 2,216 资产总计资产总计 1,128,394 1,148,507 1,176,584 1,180,372 除税前利润除税前利润 58,228 57,

70、681 62,182 63,191 应付账款及票据 68,212 65,793 64,670 58,915 所得税 24,550 24,319 26,217 26,642 短期借贷及长期借贷当期到期部分 69,423 69,423 69,423 69,423 少数股东损益 8,101 8,072 8,068 7,418 其他流动负债 365,729 342,331 336,911 310,829 持续经营净利润持续经营净利润 25,577 25,290 27,897 29,131 流动负债合计 503,364 477,547 471,004 439,167 非持续经营净利润 0 0 0 0 长

71、期借贷 190,359 190,459 190,509 190,549 净利润净利润 25,577 25,290 27,897 29,131 其他非流动负债 37,932 50,400 49,004 48,041 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 228,291 240,859 239,513 238,590 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 25,577 25,290 27,897 29,131 负债总计负债总计 731,655 718,406 710,517 677,757 EPS（摊薄）3.59 3.55 3.91 4.09 归属母公司所有者权益 272,507

72、297,797 325,695 354,825 少数股东权益 124,232 132,304 140,372 147,790 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 396,739 430,101 466,067 502,615 2024 2025E 2026E 2027E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 1,128,394 1,148,507 1,176,584 1,180,372 成长能力成长能力 营业收入增长率 10.6%-0.4%0.0%-8.1%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率-18.5%-1.1%10.3%4.4%单位：百万元 2024 2025E

73、2026E 2027E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 46585 -18789 23357 30735 毛利率 21.6%21.1%22.4%24.1%净利润 25577 25290 27897 29131 净利率 9.2%9.1%10.0%11.4%折旧和摊销 1531 1356 1319 1288 ROE 9.5%8.9%8.9%8.6%营运资本变动 21984-43121-3023 4186 ROA 2.2%2.2%2.4%2.5%其他非现金调整-2507 -2314 -2836-3870 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-22421 15922 -112

74、56 -3995 资产负债率 64.8%62.6%60.4%57.4%资本支出-966 -1935 -1707-1643 流动比率 1.4 1.6 1.6 1.8 长期投资减少-12116 18849-8527-598 速动比率 0.5 0.6 0.7 0.8 少数股东权益增加-3151 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-6188 -992 -1022-1753 每股收益 3.59 3.55 3.91 4.09 融资活动现金流融资活动现金流-5692 26728 10250 7134 每股经营现金流 6.53-2.63 3.28 4.31 借款增加 2750

75、3 100 50 40 每股净资产 38.21 41.76 45.67 49.76 股利分配-9406 -7139 -8266-8634 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 6.8 6.8 6.2 5.9 其他融资活动产生的现金流量净额-23789 33767 18466 15728 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 建发国际集团（01908.HK）首次覆盖点评 推荐推荐（首次）（首次）历史土储包袱拖累较小，拿地

76、积极口碑良好历史土储包袱拖累较小，拿地积极口碑良好 目标价：目标价：21 港港元元 当前价：当前价：15.88 港港元元 事项：事项：2024年公司实现营业收入1429.9亿元，同比增长6.4%，归母净利润42.7亿元，同比下降 1.6%。评论：评论：近年来销售金额高增支撑业绩增长，历史土储包袱对利润拖累较小。近年来销售金额高增支撑业绩增长，历史土储包袱对利润拖累较小。1）2024年公司营收约 1430 亿元，同比增长 6.4%，毛利率 13.3%，较 2023 年增长2.2pcts，公司凭借积极拿地、叠加新中式产品保障去化，推动公司近年销售增速较快，我们根据公司过往销售业绩拟合结算金额，预计

77、2025年公司营业收入同比或增长4%，2026年或面临一定下滑压力。2）截至2024年底，公司土储未售货值2210亿元，其中2022年后新拿地项目占比接近80%，土储包袱拖累较小。新中式产品系完善，已完成全国化布局。新中式产品系完善，已完成全国化布局。公司已形成完善的中式产品谱系，主要分为“臻贵系”、“隽雅系”，呈现特色的景观园林、门头、外立面等中式展示体系；公司从厦门出发，业务遍及厦门、上海、深圳、广州、成都等 70 多个城市，2024 年市占率 TOP10 城市有 44 个。公司拿地较为积极，近期通过公司拿地较为积极，近期通过协议拿地协议拿地在上海获取在上海获取4宗地块，交易金额达宗地块，

78、交易金额达123.5亿元。亿元。1）2024 年公司实现销售金额 1335 亿元，同比下降 29%；但拿地较为积极，全年拿地金额 556 亿元，投资强度约 42%，新增货值 1007 亿元。2）据克而瑞数据，2025 年1-5月公司销售金额 561亿元，同比上升2.6%，拿地金额约 266亿元，投资强度47%。3）6月10日公司通过上海联交所竞拍取得2项目公司股权，其持有资产主要为虹口区、杨浦区共4宗地块，总交易金额达123.5 亿元。融资成本保持低位，稳定分红回报股东。融资成本保持低位，稳定分红回报股东。1）2024年平均融资成本3.56%，同比下降 0.19pcts。2）2024 年分红率

79、 52%，每股派系 1.2 港元/股，股息率 7.4%（按照 2025 年 3 月 26 日收盘价计算）。投资建议投资建议：近年来公司积极拿地扩张，已形成独特“新中式”产品线，并在居民中树立了较高的品牌认知度。随着房地产市场止跌回稳，预计公司毛利率有望企稳回升；我们预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 2.56、2.49、2.53 元，基于剩余收益模型，我们给予公司 2025 年目标价 21 港元，对应 2025 年 7 倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：房地产市场超预期下行，公司拿地力度不及预期 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2

80、027E 营业总收入(百万)142,986 148,623 120,420 122,791 同比增速(%)6.4%3.9%-19.0%2.0%归母净利润(百万)4,268 5,155 5,013 5,099 同比增速(%)-1.6%20.8%-2.8%1.7%每股盈利(元)2.12 2.56 2.49 2.53 市盈率(倍)6.8 5.7 5.8 5.7 市净率(倍)0.8 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2025年6月30日收盘价 证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷证券分析师：许常捷 邮箱：

81、 执业编号：S0360525030002 公司公司基本数据基本数据 总股本(万股)201700 已上市流通股(万股)201700 总市值(亿港元)320 流通市值(亿港元)320 资产负债率(%)75.15%每股净资产(元)12.67 12 个月内最高/最低价 17.43/9.41 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个个月月)-40%-20%0%20%40%60%2024-6-28-2025-6-30恒生指数建发国际集团华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 一、建发国际

82、集团：一、建发国际集团：历史土储包袱历史土储包袱拖累较小，拿地积极口碑良好拖累较小，拿地积极口碑良好 近年来销售金额高增支撑业绩增长，历史土储包袱对利润拖累较小。近年来销售金额高增支撑业绩增长，历史土储包袱对利润拖累较小。1）2024年公司营收约 1430 亿元，同比增长 6.4%，毛利率 13.3%，较 2023 年增长 2.2pcts，公司凭借积极拿地、叠加新中式产品保障去化，推动公司近年销售增速较快，我们根据公司过往销售业绩拟合结算金额，预计 2025 年公司营业收入同比或增长 4%，2026 年或面临一定下滑压力。2）截至 2024 年底，公司土储未售货值 2210 亿元，其中 202

83、2年后新拿地项目占比接近 80%，土储包袱拖累较小。图表图表 1 我们预计公司我们预计公司 2025 年营收或同比增长年营收或同比增长 4%，2026 年或面临一定下滑压力年或面临一定下滑压力 资料来源：公司公告，华创证券预测 新中式产品新中式产品系完善，已系完善，已完成全国化布局。完成全国化布局。公司已形成完善的中式产品谱系，主要分为“臻贵系”、“隽雅系”，呈现特色的景观园林、门头、外立面等中式展示体系；公司从厦门出发，业务遍及厦门、上海、深圳、广州、成都等 70 多个城市，2024 年市占率 TOP10 城市有 44 个。图表图表 2 建发中式产品谱系概览建发中式产品谱系概览 图表图表 3

84、 公司已完成公司已完成 70 多个城市业务布局多个城市业务布局 资料来源：建发房产|建发国际建发房产中式建筑美学赏析，华创证券 资料来源：建发房产官网，华创证券 公司拿地较为积极，近期通过公司拿地较为积极，近期通过协议拿地协议拿地在上海获取在上海获取4宗地块，交易金额达宗地块，交易金额达123.5亿亿元。元。1）2024 年公司实现销售金额 1335 亿元，同比下降 29%；但拿地较为积极，全年拿地金额 556 亿元，投资强度约 42%，新增货值 1007 亿元。2）据克而瑞数据，2025 年 1-5 月公司销售金额 561 亿元，同比上升 2.6%，拿地金额约 266 亿元，投资强度 47%

85、。3）6 月 10 日公司通过上海联交所竞拍取得 2 项目公司股权，其持有资02004006008001000120014001600202020212022202320242025E2026E2027E营收销售拟合营收（亿元）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 产主要为虹口区、杨浦区共 4 宗地块，总交易金额达 123.5 亿元。图表图表 4 近近 4 年公司销售金额平均值约年公司销售金额平均值约 1641 亿元亿元 资料来源：公司公告，华创证券 融资成本保持低位，稳定分红回报股东。融资成本保持低位，稳

86、定分红回报股东。1）2024年平均融资成本3.56%，同比下降0.19pcts。2）2024 年分红率 52%，每股派系 1.2 港元/股，股息率 7.4%（按照 2025年 3 月 26 日收盘价计算）。二、二、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 盈利预测：盈利预测：我们根据公司过往销售业绩拟合结算金额，预计 2025、2026、2027 公司营业收入分别同比+4%、-19%、+2%，公司2026年或面临一定营收下滑压力。另外，公司 2021 年及以前土储占比约 20%，预计结算毛利率有望企稳回升。投资建议投资建议：近年来公司积极拿地扩张，已形成独特“新中式”产品线，并在居民中树立了较高的

87、品牌认知度。随着房地产市场止跌回稳，预计公司毛利率有望企稳回升；我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 2.56、2.49、2.53 元，基于剩余收益模型，我们给予公司 2025 年目标价 21 港元，对应 2025 年 7 倍 PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。三、三、风险提示风险提示 房地产市场超预期下行，公司拿地力度不及预期 02004006008001000120014001600180020002018201920202021202220232024全口径销售金额（亿元）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

88、009）1210号 23 附录：附录：建发国际集团建发国际集团财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2024 2025E 2026E 2027E 单位：百万元 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 54,246 64,444 87,843 82,661 营业总收入营业总收入 142,986 148,623 120,420 122,791 应收款项合计 72,780 73,903 60,323 61,434 主营业务收入 142,986 148,623 120,420 122,791 存货 245,003 271,967 218,989

89、 217,159 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 5,356 5,741 4,353 5,250 营业总支出营业总支出 132,715 137,412 110,533 112,285 流动资产合计 377,385 416,055 371,508 366,504 营业成本 124,014 128,559 103,561 104,986 固定资产净额 512 412 327 263 营业开支 8,702 8,853 6,972 7,299 权益性投资 25,523 24,395 25,184 25,034 营业利润营业利润 10,271 11,211 9,887 10,506 其他长期

90、投资 2,890 2,033 2,236 2,386 净利息支出 636 42 31 15 商誉及无形资产 865 1,026 1,046 1,071 权益性投资损益 968 787 712 822 土地使用权 138 172 215 246 其他非经营性损益 275-144-55 25 其他非流动资产 5,170 6,078 6,122 5,791 非经常项目前利润非经常项目前利润 10,878 11,811 10,513 11,339 非流动资产合计 35,098 34,116 35,130 34,791 非经常项目损益 0 244 271 150 资产总计资产总计 412,483 450

91、,171 406,638 401,295 除税前利润除税前利润 10,878 12,055 10,784 11,489 应付账款及票据 25,851 27,988 22,467 22,506 所得税 4,488 4,581 3,790 4,381 短期借贷及长期借贷当期到期部分 6,125 6,327 6,529 6,732 少数股东损益 1,586 1,783 1,445 1,473 其他流动负债 199,168 227,044 182,363 179,685 持续经营净利润持续经营净利润 4,803 5,691 5,549 5,634 流动负债合计 231,144 261,359 211,

92、359 208,923 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 78,375 78,375 78,375 68,911 净利润净利润 4,804 5,691 5,549 5,634 其他非流动负债 459 994 1,002 987 优先股利及其他调整项 535 535 535 535 非流动负债合计 78,834 79,369 79,377 69,898 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 4,268 5,155 5,013 5,099 负债总计负债总计 309,978 340,728 290,736 278,821 EPS（摊薄）2.12 2.56 2.49 2.53 归属母公司所有

93、者权益 37,560 42,715 47,728 52,827 少数股东权益 64,945 66,728 68,174 69,647 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 102,505 109,443 115,902 122,474 2024 2025E 2026E 2027E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 412,483 450,171 406,638 401,295 成长能力成长能力 营业收入增长率 6.4%3.9%-19.0%2.0%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率-1.6%20.8%-2.8%1.7%单位：百万元 2024 2025E 2026E

94、2027E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 3737 7903 26741 2931 毛利率 13.3%13.5%14.0%14.5%净利润 4268 5155 5013 5099 净利率 3.4%3.8%4.6%4.6%折旧和摊销 147 168 144 122 ROE 12.0%12.8%11.1%10.1%营运资本变动-1657 1398 20764-2931 ROA 1.0%1.2%1.2%1.3%其他非现金调整 978 1183 820 642 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-5450 811 -1163 215 资产负债率 75.1%75.7%71.

95、5%69.5%资本支出-217 -267 -127-116 流动比率 1.6 1.6 1.8 1.8 长期投资减少-994 1984 -991-1 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.7 少数股东权益增加 5876 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-10115-906 -46 332 每股收益 2.12 2.56 2.49 2.53 融资活动现金流融资活动现金流 4829 1484 -2179 -8328 每股经营现金流 1.85 3.92 13.26 1.45 借款增加 4594 202 202-9262 每股净资产 18.62 21.18 23.66

96、26.19 股利分配 0 -2273 -2254-2299 估值比率估值比率 普通股增加 11 0 0 0 P/E 6.8 5.7 5.8 5.7 其他融资活动产生的现金流量净额 224 3555 -127 3233 P/B 0.8 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 中国金茂（00817.HK）首次覆盖点评 推荐推荐（首次）（首次）拿地边际积极，好口碑拿地边际积极，好口碑有望有望助力去化助力去化 目标价：目标价：1.6 港港元元 当前价：当前价：

97、1.19 港港元元 事项：事项：2024年公司实现营业收入590.53亿元，同比下降18%，归属普通股东净利润7.01 亿元，较 2023 年增长 75.98 亿元。评论：评论：开发业务毛利率修复，减值规模降低开发业务毛利率修复，减值规模降低。1）2024年公司开发业务营收约493亿元，占总收入百分比83%，同比下滑21%；开发业务毛利率约11%，同比增长2pcts。2）归属普通股东净利润 7.01 亿元，较 2023 年实现扭亏为盈，主要原因为发展中物业减值 10.8 亿元，持作出售物业减值 1.76 亿元，较上年同期（31.45 亿元和12.48 亿元）相比降幅较大。2025年年 1-5月

98、公司积极拿地补仓，拿地金额接近销售额。月公司积极拿地补仓，拿地金额接近销售额。1）2024年公司实现销售金额983亿元，同比下降30%，其中61%销售业绩集中在上海、青岛、西安、北京等 10 座城市，销售面积 582 万方，同比下降 30%；新获取项目 22个，新增土储建面 202 万方，拿地金额 333 亿元，投资强度约 34%。2）截至2024年底，公司未售货值约2800亿，土储结构良好，一二线城市占比约87%。3）2025 年 1-5月公司销售金额约 377亿元，同比增长 21%；拿地金额约360亿元，积极在核心城市扩储。产品创新产品创新助去化助去化，金茂府延续科技系统内核优势。金茂府延

99、续科技系统内核优势。1）2024年公司发布“金玉满堂”全新产品系，践行“一核五美两配套两服务”产品升级及“全维实景示范区”体验升级。2）2024 年公司完成“9 府 3 璞 2 满 3 棠”精彩呈现，多个项目首开售罄，得到市场验证。债务结构持续优化，成功打造债务结构持续优化，成功打造 REITs平台。平台。1）2024年境内外新增融资成本3.39%，维持较低水平，一年内到期债务占比降低至18%“三道”，红线稳居绿档；2）2024 年3 月，华夏金茂商业REIT作为国内首批消费类基础设施公募REITs上市，年内完成三次超预期分红，简化年分派率分别为 4.98%、5.01%、5.06%。投资建议：

100、投资建议：公司金茂府产品线已建立良好品牌口碑，公司金茂府产品线已建立良好品牌口碑，2024年下半年以来拿地年下半年以来拿地边际改善，在“好房子”时代有望凭借产品力突围，毛利率逐渐修复。边际改善，在“好房子”时代有望凭借产品力突围，毛利率逐渐修复。我们预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 0.07、0.06、0.08 元，基于剩余收益模型，我们给予公司 2025 年目标价1.6 港元，对应2025 年22 倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：核心城市改善性新房售价不及预期，过往产城项目土储亏损。主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E

101、 营业总收入(百万)59,053 61,962 57,389 56,543 同比增速(%)-18.6%4.9%-7.4%-1.5%归母净利润(百万)701 904 835 1,130 同比增速(%)110.2%28.9%-7.6%35.2%每股盈利(元)0.05 0.07 0.06 0.08 市盈率(倍)20.9 16.2 17.5 13.0 市净率(倍)0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2025年6月30日收盘价 证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷证券分析师：许常捷 邮箱： 执业编号：

102、S0360525030002 公司公司基本数据基本数据 总股本(万股)1350000 已上市流通股(万股)1350000 总市值(亿港元)161 流通市值(亿港元)161 资产负债率(%)73.54%每股净资产(元)2.84 12 个月内最高/最低价 1.65/0.56 港元 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个个月月)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2024-6-28-2025-6-30恒生指数中国金茂华创证券研究华创证券研究所所 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

103、09）1210号 25 一、一、中国金茂中国金茂：核心城市积极补仓，经常性业务稳定增长核心城市积极补仓，经常性业务稳定增长 开发业务毛利率修复，减值规模降低。开发业务毛利率修复，减值规模降低。1）2024年公司开发业务营收约493亿元，占总收入百分比 83%，同比下滑 21%；开发业务毛利率约 11%，同比增长 2pcts。2）归属普通股东净利润 7.01 亿元，较 2023 年实现扭亏为盈，主要原因为发展中物业减值 10.8 亿元，持作出售物业减值 1.76 亿元，较上年同期（31.45 亿元和 12.48 亿元）相比降幅较大。2025 年年 1-5 月公司积极拿地补仓，拿地金额接近销售额。

104、月公司积极拿地补仓，拿地金额接近销售额。1）2024年公司实现销售金额 983 亿元，同比下降 30%，其中 61%销售业绩集中在上海、青岛、西安、北京等 10 座城市，销售面积 582 万方，同比下降 30%；新获取项目 22 个，新增土储建面 202 万方，拿地金额 333 亿元，投资强度约 34%。2）截至 2024 年底，公司未售货值约 2800 亿，土储结构良好，一二线城市占比约 87%。3）2025 年 1-5 月公司销售金额约 377 亿元，同比增长 21%；拿地金额约 360 亿元，积极在核心城市扩储。产品创新助去化，金茂府延续科技系统内核优势。产品创新助去化，金茂府延续科技系

105、统内核优势。1）2024年公司发布“金玉满堂”全新产品系，践行“一核五美两配套两服务”产品升级及“全维实景示范区”体验升级。2）2024 年公司完成“9 府 3 璞 2 满 3 棠”精彩呈现，多个项目首开售罄，得到市场验证。图表图表 1 2024 年公司发布全新产品系年公司发布全新产品系 图表图表 2 中国金茂中国金茂 2024 年主要产品呈现年主要产品呈现 资料来源：中国金茂，华创证券 资料来源：中国金茂，华创证券 债务结构持续优化，成功打造债务结构持续优化，成功打造 REITs平台。平台。1）2024年境内外新增融资成本3.39%，维持较低水平，一年内到期债务占比降低至 18%，“三道”红

106、线稳居绿档；2）2024年 3 月，华夏金茂商业 REIT 作为国内首批消费类基础设施公募 REITs 上市，年内完成三次超预期分红，简化年分派率分别为 4.98%、5.01%、5.06%。二、盈利预测和投资建议二、盈利预测和投资建议 盈利预测：盈利预测：我们根据公司过往销售业绩拟合结算金额，预计 2025、2026、2027 公司营业收入分别同比+5%、-7%、-1%，公司 2026 年或面临一定营收下滑压力。但随着过去滞重土储及产城项目逐渐结算完成，预计公司毛利率或将改善。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

107、 26 图表图表 3 根据过往销售业绩拟合营收根据过往销售业绩拟合营收 资料来源：公司公告，华创证券预测 投资建议投资建议：公司金茂府产品线已建立良好品牌口碑，2024年下半年以来拿地边际改善，在“好房子”时代有望凭借产品力突围，毛利率逐渐修复。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.07、0.06、0.08 元，基于剩余收益模型，我们给予公司 2025 年目标价 1.6 港元，对应 2025 年 22 倍 PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。三、风险提示三、风险提示 核心城市改善性新房售价不及预期，过往产城项目土储亏损。0100200300400500600700800900

108、1000201720182019202020212022202320242025E2026E2027E营收销售拟合营收（亿元）房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 附录：附录：中国金茂中国金茂财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2024 2025E 2026E 2027E 单位：百万元 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 30,805 22,079 32,949 43,482 营业总收入营业总收入 59,053 61,962 57,389 56

109、,543 应收款项合计 73,274 59,903 55,478 54,708 主营业务收入 59,053 61,962 57,389 56,543 存货 83,585 76,070 70,703 72,550 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 5,392 14,433 17,587 14,706 营业总支出营业总支出 57,694 58,498 54,287 53,449 流动资产合计 193,056 172,485 176,717 185,446 营业成本 50,456 52,048 48,207 47,497 固定资产净额 82,225 84,886 82,296 78,435

110、 营业开支 7,238 6,450 6,080 5,952 权益性投资 53,723 50,422 51,011 51,719 营业利润营业利润 1,359 3,464 3,102 3,095 其他长期投资 42,167 46,787 45,092 44,682 净利息支出 2,535 1,157 1,347 1,538 商誉及无形资产 1,189 1,048 1,197 1,219 权益性投资损益 1,307 295 228 610 土地使用权 25,965 29,799 33,608 36,504 其他非经营性损益 4,307-821-367 1,040 其他非流动资产 10,931 8,

111、804 8,950 9,562 非经常项目前利润非经常项目前利润 4,438 1,780 1,617 3,206 非流动资产合计 216,200 221,746 222,154 222,121 非经常项目损益 0 3,195 3,057 2,044 资产总计资产总计 409,256 394,231 398,871 407,567 除税前利润除税前利润 4,438 4,975 4,673 5,250 应付账款及票据 22,858 24,084 22,649 21,937 所得税 2,238 2,509 2,357 2,648 短期借贷及长期借贷当期到期部分 21,607 19,540 17,47

112、2 15,758 少数股东损益 1,135 1,191 1,103 1,087 其他流动负债 128,864 109,203 105,100 108,195 持续经营净利润持续经营净利润 1,065 1,275 1,213 1,516 流动负债合计 173,329 152,827 145,221 145,890 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 101,194 109,041 115,814 120,738 净利润净利润 1,065 1,275 1,214 1,515 其他非流动负债 26,455 22,694 22,864 22,422 优先股利及其他调整项 363 371 378

113、 386 非流动负债合计 127,649 131,735 138,678 143,160 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 701 904 835 1,130 负债总计负债总计 300,978 284,562 283,899 289,050 EPS（摊薄）0.05 0.07 0.06 0.08 归属母公司所有者权益 53,575 54,479 55,315 56,444 少数股东权益 54,703 55,190 59,657 62,073 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 108,278 109,669 114,972 118,517 2024 2025E 2026E 2

114、027E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 409,256 394,231 398,871 407,567 成长能力成长能力 营业收入增长率-18.6%4.9%-7.4%-1.5%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 110.2%28.9%-7.6%35.2%单位：百万元 2024 2025E 2026E 2027E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流-3628 5506 10107 5019 毛利率 14.6%16.0%16.0%16.0%净利润 701 904 835 1130 净利率 1.8%2.1%2.1%2.7%折旧和摊销 757 657 675 719 R

115、OE 1.5%1.7%1.5%2.0%营运资本变动-3666 530 5484 1694 ROA 0.2%0.2%0.2%0.3%其他非现金调整-1420 3415 3113 1476 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 1011 -8622 327 -1531 资产负债率 73.5%72.2%71.2%70.9%资本支出-766 -8727 -3997-1950 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 长期投资减少-680 -1319 1106-298 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.8 少数股东权益增加-16977-704 3364 1330 每股指标（元）每股指标（元

116、）其他长期资产的减少/(增加)19434 2128 -145-613 每股收益 0.05 0.07 0.06 0.08 融资活动现金流融资活动现金流 2502 -5610 436 7045 每股经营现金流-0.27 0.41 0.75 0.37 借款增加-6084 5779 4706 3210 每股净资产 3.97 4.03 4.10 4.18 股利分配-2795 -279 -266-267 估值比率估值比率 普通股增加 7 0 0 0 P/E 20.9 16.2 17.5 13.0 其他融资活动产生的现金流量净额 11374-11110-4004 4102 P/B 0.3 0.3 0.3 0

117、.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 房地产及建筑建材组团队介绍房地产及建筑建材组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022 年加入

118、华创证券研究所。助理研究员：杨航助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。房地产行业深度研究报告房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业

119、投资行业投资评级说明评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声免责声明明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公

120、司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本

121、报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华华创证券研究所创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522