《北汽蓝谷-公司研究报告-极狐矩阵重构增长新势华为智驾赋能高端转型-250617（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《北汽蓝谷-公司研究报告-极狐矩阵重构增长新势华为智驾赋能高端转型-250617（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 Table_Stock 北汽蓝谷北汽蓝谷（600733）证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 极狐极狐矩阵重构增长新势矩阵重构增长新势，华为华为智驾赋能智驾赋能高端转型高端转型 Table_Rating 增持（首次）增持（首次）Table_Summary 投资摘要投资摘要 老牌新能源车企，高端化转型再发力。老牌新能源车企，高端化转型再发力。公司背靠北汽集团（实控人北京市国资委），旗下北汽新能源是中国首家获得新能源汽车生产资质的企业，早期以B端市场为主，2018年重组上市，2020年开启高端化转型，逐步形成极狐、享界、BEIJING三大品牌矩阵，覆盖经济至高端市场。公司销量持续复苏，20

2、24年至11.39万辆，同比+23.53%，其中极狐占比71.15%，2025Q1至2.77万辆，同比+173.80%。短期，短期，极狐品牌极狐品牌产品矩阵逐步完善，提振公司销量，助力公司营收及产品矩阵逐步完善，提振公司销量，助力公司营收及盈利能力提升盈利能力提升。极狐定位高端智能纯电品牌，依托麦格纳智造体系与华为智驾技术，覆盖10-35万元市场。2024年销量8.10万辆，同比+169.91%，主力车型S5/T5及考拉贡献超90%。公司利用价格下探与场景化产品提升市场竞争力，2025年4月新6系上市进一步降低智驾门槛，有望打开增量空间。极狐销售渠道快速扩张，规划2025年一到五线城市门店覆盖

3、率达90%，叠加全球化布局（出口中东、拉美等），未来增长动能强劲。中长期，中长期，华为智选赋能华为智选赋能享界品牌享界品牌，剑指，剑指BBA燃油腹地。燃油腹地。享界S9为北汽与华为联合打造的行政旗舰轿车，搭载华为ADS 3.0及D级车专属平台，增程版起售价30.98万元（纯电版本起售价39.98万元），对标奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L等传统豪华车型。依托华为智驾技术、续航优势及智能化配置。我们认为，未来享界S9凭借差异化竞争力，特别增程版上市后，有望持续抢占豪华轿车市场份额，潜在替代空间广阔。华为渠道赋能与品牌协同效应，将进一步强化其市场突破潜力。投资建议投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级

4、。预计公司2025-2027年实现营业收入262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润分别为-41.49、-26.07、5.27亿元。对应2025年6月17日市销率分别为1.54X、1.01X、0.77X。Table_RiskWarning 风险提示风险提示 高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 14512 26230 40

5、121 52581 年增长率 1.3%80.8%53.0%31.1%归母净利润-6948-4149-2607 527 年增长率-28.7%40.3%37.2%120.2%每股收益（元）-1.25-0.74-0.47 0.09 市盈率（X）76.79 市净率（X）7.34 8.22 16.70 13.44 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所（，上海证券研究所（2025年年06月月17日日收盘价）收盘价）Table_Industry 行业行业:汽车汽车 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:仇百良仇百良 E-mail: SAC 编号编号:S08705

6、23100003 分析师分析师:李煦阳李煦阳 E-mail: SAC 编号编号:S0870523100001 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（元）7.26 12mth A 股价格区间（元）6.42-10.43 总股本（百万股）5,573.50 无限售 A 股/总股本 87.65%流通市值（亿元）354.66 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告：-14%-7%0%7%13%20%27%34%40%06/2408/2411/2401/2504/2506/25北汽蓝谷沪

7、深3002025年06月17日2025年06月17日公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 1 公司概况：背靠北汽集团，蓄力高端化发展公司概况：背靠北汽集团，蓄力高端化发展.4 1.1 蓄力高质量发展，国资委控股新能源车企.4 1.2 极狐+享界+BEIJING，三品牌覆盖经济到高端车型.5 1.3 销量回暖，营收改善，业绩阶段性承压.7 2 双智驾品牌双智驾品牌智驾平权，智驾平权，全场景重构增长全场景重构增长动能动能.9 2.1 极狐麦格纳智造筑基，场景化产品+价格下探拓市场.9 2.2 华为智驾赋能享界，豪华+增程有望破局 BBA 壁垒.12 2.3

8、 全球市场多极突破，新能源全球化布局日渐成型.13 3 多维优势联袂，多维优势联袂，智造生态聚合增长新引擎智造生态聚合增长新引擎.15 3.1 鸿蒙生态重构造车范式，HI 模式质变智选.15 3.2 智驾链协同，优质制造体系助力公司产品技术领先.16 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.18 4.1 盈利预测.18 4.2 投资建议.18 5 风险提示风险提示.19 图图 图图 1：北汽蓝谷发展历程：北汽蓝谷发展历程.4 图图 2：公司股权架构（截至：公司股权架构（截至 2025 年年 3 月月 31 日）日）.5 图图 3：公司在售车型：公司在售车型.6 图图 4：2025 年年 1-

9、4 月累计销量同比增长月累计销量同比增长 193%.7 图图 5：2025Q1 营收同比营收同比+150.75%.8 图图 6：公司毛利率承压：公司毛利率承压.8 图图 7：公司极狐车型矩阵：公司极狐车型矩阵.10 图图 8：公司极狐品牌部分车型销量（辆）：公司极狐品牌部分车型销量（辆）.10 图图 9：极狐阿尔法新：极狐阿尔法新 6 系上市系上市.11 图图 10：30 万以下新能源乘用车销量情况万以下新能源乘用车销量情况.11 图图 11：30 万以下新能源乘用车纯电动汽车销量万以下新能源乘用车纯电动汽车销量.11 图图 12：享界：享界 S9 九大卖点九大卖点.12 图图 13：35-4

10、5 万元车型竞争格局分布万元车型竞争格局分布.12 图图 14：各细分赛道新能源车型销量渗透率：各细分赛道新能源车型销量渗透率.13 图图 15：豪华新能源用户产品力关注点：豪华新能源用户产品力关注点.13 图图 16：极狐拿下萝卜快跑：极狐拿下萝卜快跑 Robotaxi 第一车第一车.16 图图 17：公司与小马智行合作：公司与小马智行合作.16 图图 18：享界超级工厂首个人形机器人“质检员”：享界超级工厂首个人形机器人“质检员”.17 表表 表表 1：公司新任领导情况：公司新任领导情况.5 表表 2：公司工厂建设情况：公司工厂建设情况.6 表表 3：定增募资情况：定增募资情况.8 表表

11、4：公司与麦格纳合作情况：公司与麦格纳合作情况.9 表表 5：公司出海进展：公司出海进展.13 zWkZqVlZdYkWrQnPsRpNbRbPbRnPqQsQqNeRrRtNfQqRxP7NqQzQxNqNqMMYoOqN公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 表表 6：华为参与造车历程：华为参与造车历程.15 表表 7：华为车企合作情况：华为车企合作情况.15 表表 8：公司与华为合作历程：公司与华为合作历程.16 表表 9：公司分业务盈利预测（单位：百万元人民币）公司分业务盈利预测（单位：百万元人民币）.18 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读

12、尾页重要声明 4 1 公司概况：背靠北汽集团，蓄力高端化发展公司概况：背靠北汽集团，蓄力高端化发展 1.1 蓄力高质量发展，国资委控股新能源车企蓄力高质量发展，国资委控股新能源车企 中国新能源汽车第一股，高端化转型再发展。中国新能源汽车第一股，高端化转型再发展。北汽蓝谷子公司北汽新能源于 2009 年成立，是中国首家独立运营、首个获得新能源汽车生产资质的企业。目前公司正全力打造享界、极狐和 BEIJING 三大品牌，2024 年公司实现销量 11.39 万台，同比+23.53%，其中极狐品牌销量 8.10 万台，同比+169.91%。2009-2013年是公司蓄力成长期，实现了自主新能源产业破

13、冰。2014-2019 年公司进入高速发展期：2018 年登陆 A 股主板，成为中国新能源汽车第一股；2019 年极狐品牌全球首发。2020 年起，公司进入调整转型期，2021 年 4 月，与华为打造阿尔法 S 华为 HI版；2023 年 8 月，与华为开展智选合作，成为唯一与华为实现“HI+智选”双模式合作的车企；2024年 8月全景智能旗舰轿车享界S9上市。2025年4月极狐阿尔法S6/T6、享界S9增程版上市。图图 1：北汽蓝谷发展历程：北汽蓝谷发展历程 资料资料来源：来源：公司官网，公司官网，北汽集团官网北汽集团官网，京华时报，央广网，京华时报，央广网，上海证券研究，上海证券研究所所

14、公司公司控股股东为北汽集团控股股东为北汽集团，合计持有公司，合计持有公司 31.59%股份股份，实控实控人为北京市国资委。人为北京市国资委。截至 2025 年 3 月底，北汽集团直接控股23.11%，通过北京汽车、北汽（广州）、渤海汽车等公司间接持股8.48%。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 图图 2：公司公司股权股权架构（截至架构（截至 2025 年年 3 月月 31 日）日）资料资料来源：来源：Wind，公司公告，公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 管理层管理层调整调整驱动战略升级，资深履历强化经营效能驱动战略升级，资深履历强化经营效能。2025 年

15、3 月 18 日，公司发布董事长、经理、董事会秘书等职务变更公告，公司选举张国富为董事长、刘观桥为公司经理与董事候选人、乔元华为董事会秘书。此次人事调整通过内部晋升与外部引进相结合，开启营销与资本市场双驱动战略，助力公司高质量发展。表表 1：公司新任公司新任领导领导情况情况 资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 1.2 极狐极狐+享界享界+BEIJING，三三品牌覆盖经济到高端车型品牌覆盖经济到高端车型 公司打造极狐、公司打造极狐、享界和享界和 BEIJING 三三大品牌，主营纯电乘用车大品牌，主营纯电乘用车业务。业务。极狐是公司聚合全球优质资源打造的高端智能新

16、能源汽车品牌，产品由公司与麦格纳在华合资公司生产，2019 年全球首发。目前公司旗下在售车型为阿尔法 S5、阿尔法 S6、阿尔法 T5、阿尔法 T6、考拉和考拉 S 等。享界享界品牌是公司旗下全新品牌，首款合作车型享界品牌是公司旗下全新品牌，首款合作车型享界 S9 由由公司公司与华为联合打造与华为联合打造。公司携手华为推出了高端品牌“享界”，首款车型享界 S9 于 2024 年 8 月上市，拓展了 40 万元以上的高端市场。2025 年 4 月享界 S9 增程版上市。BEIJING 品牌是公司基于北汽集团六十年造车经验打造的经品牌是公司基于北汽集团六十年造车经验打造的经人员人员任职任职职业经历

17、职业经历张国富董事长2019年起：北京汽车集团越野车有限公司党委副书记、常务副总经理，北京汽车股份有限公司党委副书记、常务副总裁，北京汽车集团越野车有限公司总经理，北京汽车蓝谷营销服务有限公司执行董事等。2022年11月-2024年7月：公司副经理，北京新能源汽车股份有限公司董事、常务副总经理。2024年7月至今：北京新能源汽车股份有限公司董事、总经理。2024年7月-2025年3月：公司经理。2024年8月至今：公司董事。刘观桥经理2002年起：东南汽车有限公司销售管理师，上海大众汽车销售公司福建区域经理，北京现代汽车有限公司销售本部南区事业部广东区域经理、广东办事处主任、管理科科长，北京现

18、代汽车有限公司销售本部东区事业部促销支援科科长，北京现代汽车有限公司销售本部北区事业部负责人、代理部长、事业部部长，北京现代汽车有限公司销售本部销售管理部部长、销售管理室室长，北京汽车集团有限公司经营与管理部(军品管理部)副部长等。2023年11月-2024年7月：北京汽车集团有限公司经营与管理部（军品管理部）/数字安全与管理部部长。2024年7月至今：北京新能源汽车股份有限公司副总经理、董事。2024年7月-2025年3月：公司副经理。乔元华董事会秘书曾任职于汇丰前海证券有限责任公司、HSBC Markets(Asia)Limited、中国国际金融有限公司，从事投资银行业务近15 年。公司深

19、度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 济智能新能源汽车品牌。济智能新能源汽车品牌。2019年 10月，以“北京”商标为基础，公司和北京汽车联合推出 BEIJING 品牌。截止 2024 年底，BEIJING 品牌在售车型主要包括 EU5 和 EU5 PLUS。图图 3：公司在售车型公司在售车型 资料资料来源：来源：汽车之家汽车之家，上海证券研究所，上海证券研究所 公司公司拥有拥有 2 所所整车整车智能智能制造制造工厂工厂。截至 2024 年底，公司建设有蓝谷麦格纳工厂（位于镇江）和享界超级工厂（位于密云），其中镇江工厂主要生产极狐车型，密云工厂生产享界和极狐车型。蓝谷麦

20、格纳工厂：蓝谷麦格纳工厂：2019 年，公司和麦格纳爱尔兰合资成立北汽蓝谷麦格纳汽车有限公司，打造“高端新能源汽车制造基地”，并于 2020 年揭牌；截至 2024 年底，产能达到 15 万辆/年。享界超级工厂：享界超级工厂：2023 年，公司为与华为合作的智选车型创造投产条件，启动智能工厂项目，并将建设地点由北京亦庄迁至密云，一期规划产能 12 万辆/年。表表 2：公司工厂建设情况公司工厂建设情况 工厂工厂 地点地点 生产品牌生产品牌 年产能年产能 蓝谷麦格纳工厂 江苏镇江 极狐 截至 2024 年底，已建成产能 15 万辆/年 享界超级工厂（北京高端智能生态工厂）北京密云 享界、极狐 一期

21、规划产能 12 万辆/年（后续可扩展至 30 万辆）资料来源：资料来源：公司官网，公司官网，公司公告公司公告，镇江工信，镇江工信，上海证券研究所上海证券研究所 极狐品牌营销能力稳步提升。极狐品牌营销能力稳步提升。公司制定一车一策、一城一策的差异化营销策略，通过创新异业合作等多元化业务模式有效推动营销效果提升，实现单店平均销售能力增长超过 90%。截至2025 年 4 月，全国 198 座城市中，共计 447 家极狐汽车销售门店完成授权，其中 4 月单月新增 37 家极狐门店（包含 19 个极狐中心，11 个 STORE 店，7 个极狐慢闪）建设完成并投入营业。同时公司深度公司深度 请务必阅读尾

22、页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 有 152 家极狐汽车销售门店正在建设中。2025 年公司规划一到五线城市门店覆盖率达到 90%。BEIJING 品牌对公及对私体系继续完善。品牌对公及对私体系继续完善。对公业务方面，公司积极创新销售模式，深化“网约平台+金融平台”双平台合作，推动出租换电模式推广；对私业务方面，通过精准的终端营销聚焦、组织保障以及零售业务的统筹推进，有效促进了销售转化。1.3 销量回暖，销量回暖，营收改善，业绩营收改善，业绩阶段性承压阶段性承压 公司销量逐步回暖公司销量逐步回暖，极狐成为销量增长强力引擎，极狐成为销量增长强力引擎。公司在2013 年至 2019 年连续 7

23、 年蝉联国内新能源销售冠军。此后由于B 端市场逐渐饱和，叠加疫情影响，公司整体销量表现低迷。随着极狐品牌持续发力，2024 年汽车销量实现 11.39 万辆，同比+23.53%，其中极狐品牌销量 8.10 万辆，同比+169.91%；2025Q1 公司汽车销量 2.77 万辆，同比+173.80%，其中极狐品牌同比+699.87%。图图 4：2025 年年 1-4 月累计销量同比增长月累计销量同比增长 193%资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 公司营收逐步改善，盈利能力或处于恢复期。公司营收逐步改善，盈利能力或处于恢复期。2020 年，受到新能源补贴政策退坡与疫情等因

24、素影响，公司具有优势的网约车、出租车等业务受阻，销量下滑，公司营业收入和盈利能力受到较大冲击。2021-2024 年，公司营业收入逐步改善，2024 年公司营收 145.12 亿元，同比+1.35%，其中商品车销售业务 128.48 亿元，同比+26.94%，材料销售业务下滑至 11.40 亿元，同比-69.71%。2025Q1 营收 37.73 亿元，同比+150.75%。公司毛利率承压，2025Q1 整体毛利率为-7.51%。我们认为随着销量持续提升，规模效应有望扭转毛利率态势。-100%-50%0%50%100%150%200%024681012202020212022202320242

25、025.1-4销量(万辆)yoy公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 5：2025Q1 营收同比营收同比+150.75%图图 6：公司公司毛利率毛利率承压承压 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 上市后完成三次募资，上市后完成三次募资，募资额募资额 125 亿元亿元，2025 年启动第四次年启动第四次募资，计划总金额不超过募资，计划总金额不超过 60 亿元。亿元。公司 2018 年上市以来，分别于 2019/2021/2023 年完成三次定增募资，募资净额分别为10.34

26、/54.50/60.30 亿元，合计 125.14 亿元。2025 年 4 月，公司发布向特定对象发行股票预案公告，计划募集资金总额不超过 60 亿元，其中北汽集团拟认购金额不超过 5 亿元，福田汽车拟认购金额不超过 25 亿元，其余股份由其他发行对象以现金方式认购。本次募资项目主要用于投资（1）新能源车型开发项目；（2）AI 智能化平台及智驾电动化系统开发项目。表表 3：定增募资情况：定增募资情况 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%050100150200营业总收入（亿元）yoy-30%-25%-20%-15%-

27、10%-5%0%5%20202021202220232024 2025Q1毛利率募投项目募投项目募资净额（亿元）募资净额（亿元）2023年MPV车型开发项目、ARCFOX阿尔法S5车型升级改款项目、ARCFOX阿尔法T5升级改款项目(增程)、ARCFOX阿尔法T车型升级改款项目、享界车型项目等60.32021年高端车型开发及产品技术升级项目、换电业务系统开发项目、5G智能网联系统提升项目、ARCFOX品牌高端车型开发及网络建设项等54.52019年北汽新能源N60AB车型项目、北汽新能源C35DB车型项目、北汽新能源N61AB车型项目、北京新能源创新科技中心项目10.34125.14进行中20

28、25年新能源车型开发项目、AI智能化平台及智驾电动化系统开发项目不超过不超过60亿60亿元元合计合计时间时间已完成公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 2 双双智驾智驾品牌品牌智驾平权，智驾平权，全场景重构增长全场景重构增长动能动能 2.1 极狐麦格纳智造极狐麦格纳智造筑基筑基，场景化产品，场景化产品+价格下探拓市场价格下探拓市场 携手麦格纳，携手麦格纳，打造高端智能化新能源汽车生产基地打造高端智能化新能源汽车生产基地蓝谷蓝谷麦格纳麦格纳。麦格纳作为全球汽车领域的领军企业之一与全球知名的汽车零部件供应商，总部位于加拿大安大略省，在全球 28 个国家设有 340 家

29、制造厂和 89 个产品开发、工程及销售中心，拥有超过16 万名创新员工。麦格纳的生产经验涵盖如宝马 5 系、阿斯顿马丁、捷豹 I-PACE、奔驰 G 级等众多高端豪华车型，拥有世界级卓越制造体系和 120 余年的豪车制造经验。2018 年北汽集团与麦格纳开始合作，2019 年公司与麦格纳投资成立北汽蓝谷麦格纳汽车有限公司，全面引入公司三电核心技术和麦格纳世界级制造体系 MAFACT。蓝谷麦格纳工厂整合应用麦格纳全球工厂运营的实践经验，在自动化生产、智能制造技术、新材料连接、柔性生产、质量控制、绿色低碳等方面均处于行业一流水平，具备提供本地和国际化的工业服务能力。表表 4：公司与麦格纳合作：公司

30、与麦格纳合作情况情况 时间时间 事件事件 2018 年 4 月 北汽集团与麦格纳签署全新一代智能纯电动汽车平台战略合作协议 2019 年 1 月 推出正向专属纯电动 IMC 架构平台全球首个商业搭载 5G 技术的 IMC 智能架构；北汽蓝谷麦格纳高端新能源汽车制造基地落地中国镇江 2019 年 7 月 北汽集团、麦格纳国际与镇江市政府共同签署北汽麦格纳高端新能源汽车制造基地相关协议 2019 年 12 月 北汽蓝谷麦格纳汽车有限公司成立，北汽蓝谷麦格纳高端智造基地竣工；极狐 阿尔法 T 试生产首车在北汽蓝谷麦格纳智造基地正式下线 2020 年 9 月 极狐 阿尔法 T 在北汽蓝谷麦格纳智造基地

31、正式 SOP 2021 年 4 月 极狐 阿尔法 S 在北汽蓝谷麦格纳智造基地正式 SOP 2021 年 5 月 极狐 阿尔法 S 全新 HI 版产线验证车在北汽蓝谷麦格纳智造基地正式下线 2023 年 12 月 由北汽蓝谷麦格纳基地生产的极狐 阿尔法 T5 上市 2024 年 6 月 由北汽蓝谷麦格纳基地生产的极狐 阿尔法 S5 上市 2025 年 4 月 由北汽蓝谷麦格纳基地生产的极狐 阿尔法 S6、T6 上市 资料来源：资料来源：极狐官网极狐官网，极狐公众号，极狐公众号，北汽麦格纳北汽麦格纳公众号公众号，上海证券研究所上海证券研究所 首创首创场景化造车场景化造车，聚焦聚焦10-35万万高

32、端智能新能源汽车高端智能新能源汽车市场市场。自阿尔法 T和阿尔法S上市以来，极狐阿尔法S/T系列陆续推出多款车型，覆盖轿车、SUV，紧凑型、中型到中大型产品。其中 S 系列为纯电轿车，T 系列为纯电 SUV 车型。此外，针对母婴场景推出的纯电 MPV 考拉和大空间 SUV 考拉 S 进一步完善产品矩阵，覆盖 10-20万市场，以场景化造车理念满足不同群体客户的个性化需求。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 高端定位高端定位价格下探价格下探逐步逐步追求性价比追求性价比。极狐阿尔法 S 先行版定位最高，支持高阶智能驾驶功能；阿尔法 T/S森林版价格下探，均搭载北汽

33、森林座舱；而后推出的阿尔法T5/S5均采用北汽自研的极狐灵智 OS，搭载高通骁龙 8155 车规级座舱芯片，座舱体系较此前森林版有所升级，更具性价比；2024 年 1 月推出的极狐阿尔法T/S 森林版 PRO 整体在原森林版基础上，围绕前后排座椅加热/按摩、真皮方向盘、热泵空调等豪华、舒适性配置进行多维升级；2025 年 4 月新 6 系上市，起售价较森林版 PRO 下探至 19.58万。图图 7：公司：公司极狐车型极狐车型矩阵矩阵 资料资料来源：来源：汽车之家汽车之家，公司官网，公司官网，极狐官网，极狐官网，极狐公众号极狐公众号，北汽集团公众号，北汽集团公众号，公司半年报，公司半年报，上海证

34、券研究所上海证券研究所 前期摸索受挫，前期摸索受挫，经经价格价格策略策略调整调整，5 系与考拉系与考拉提振销量。提振销量。2024 年起，在 5 系车型与考拉等较低价车型的带动下，公司极狐品牌销量得到大幅提升。据极狐和北汽集团公众号，2024 年极狐实现销量8.10万辆，其中阿尔法S5/T5和考拉销量2.17/3.71/1.93万辆，在极狐品牌占比分别为26.80%/45.80%/23.81%；2025年3月阿尔法 S5/T5 和考拉 S 分别实现销量 0.42/0.49/0.33 万辆。图图 8：公司极狐：公司极狐品牌品牌部分部分车型销量车型销量（辆）（辆）资料资料来源：来源：Wind，上海

35、证券研究所，上海证券研究所 0200040006000800010000120002021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.122023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.102023.112023.122024.12024.22024.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.102024.112024.122

36、025.12025.2考拉阿尔法S5阿尔法T5阿尔法S阿尔法T公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 新新 6 系上市降低智驾平权门槛系上市降低智驾平权门槛。2025 年 4 月 2 日，极狐阿尔法 S6/T6两款车正式上市，两款新车分别由此前阿尔法 S、阿尔法T更名而来。其中阿尔法 S6提供 3个车款，指导价为 19.58-22.58万元，其中采用华为乾崑智驾ADS 3.3的“三激光智驾版”售价为22.58 万元，叠加 3 万置换补贴，价格直降至 20 万以内；阿尔法T6 提供 1 个车款，指导价为 19.58 万元。图图 9：极狐阿尔法极狐阿尔法新新 6 系系

37、上市上市 资料资料来源：来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 30 万以下万以下新能源乘用车新能源乘用车渗透率逐步提升，市场需求有望带动渗透率逐步提升，市场需求有望带动公司销量增长公司销量增长。2021-2024 年，中国 30 万以下新能源乘用车零售量逐步提升，2024 年达到 1326.39 万辆，在新能源乘用车中渗透率达到 90.41%，其中纯电动乘用车零售量为 806.94 万辆，在 30万以下新能源乘用车的渗透率为 60.84%；2025 年 1-2 月，两者渗透率均有提升，分别达到 91.15%和 62.56%。我们认为，我们认为，随着随着 30万以下新能源乘用车

38、万以下新能源乘用车市场市场需求需求与该市场内纯电动与该市场内纯电动需求需求逐步扩大，逐步扩大，极狐品牌极狐品牌产品产品或或将将受益受益，带动，带动公司公司整体整体销量销量进一步提升进一步提升。图图 10：30 万以下万以下新能源乘用车销量情况新能源乘用车销量情况 图图 11：30 万万以下以下新能源乘用车纯电动汽车销量新能源乘用车纯电动汽车销量 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 80%82%84%86%88%90%92%020040060080010001200140030万以下新能源乘用车零售量（万辆）

39、在新能源乘用车中的渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010002022202320242025M1-230万以下纯电动乘用车零售量（万辆）在30万以下新能源乘用车中的渗透率公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 2.2 华为华为智驾智驾赋能享界赋能享界，豪华豪华+增程增程有望有望破局破局 BBA 壁垒壁垒 智能化赋能行政旗舰智能化赋能行政旗舰轿车轿车，享界，享界 S9 兼具智能豪华兼具智能豪华。2024年 8月，全景智慧旗舰轿车享界S9上市，推出Max和Ultra两个版本，售价分别为 39.98 万和 44.98 万

40、。享界 S9 搭载华为 ADS 3.0，技术架构转向端到端，决策速度更快更类人，在驾控方面使用 D 级轿车专属途灵平台，悬挂前独立双叉臂，后五连杆，全系标配 5档自适应空悬和 CDC，在智驾与驾控中更为安全、舒适。图图 12：享界享界 S9 九大九大卖点卖点 资料资料来源：来源：享界汽车公众号享界汽车公众号，鸿蒙鸿蒙汽车官网，汽车官网，上海证券研究所上海证券研究所 享界享界 S9对标传统对标传统 BBA旗舰轿车旗舰轿车，未来销量，未来销量可期可期。享界 S9对标奔驰 E 级、宝马 5 系、奥迪 A6L 等竞品，叠加科技重塑豪华特性，切入 BBA 的舒适区，未来有望夺取行政旗舰轿车市场。图图 1

41、3：35-45 万元车型竞争格局分布万元车型竞争格局分布 资料资料来源：来源：数典汽车销量网数典汽车销量网，上海证券研究所，上海证券研究所 高端新能源高端新能源市场市场压力压力与与机遇机遇共存，共存，增程成为增程成为高端高端豪华豪华新能源新能源车车较较为为理想理想的的解决方案。解决方案。2024 年豪华车市新能源车型渗透率首次出现下降，车型销量同比增长缓慢，虽然当前豪华车中新能源市公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 场份额有限、传统豪华品牌既有优势明显，但消费者对豪华品牌新能源车型“品质可靠”认可度较高，高端新能源品牌仍有机会抢夺市场份额。据巨懂车商业动态分析

42、，豪华新能源用户更关注产品的操纵、续航和用车成本；根据财新智库分析，续航、舒适和智驾是消费者购买中大型车型的核心考虑因素。而增程技术能在电池技术尚未重大突破的情况下，解决高端纯电车型的里程焦虑和“补能无忧”问题。2025年 4月，享界 S9增程版上市，售价 30.98 万起万起，综合续航将达到 1355km。在预计 2025 将有更多“大电池、小油箱”增程车型推出的趋势下，享界 S9 增程有望进一步扩大市场份额，豪华+增程销量冲高可期。图图 14：各细分赛道新能源车型销量渗透率各细分赛道新能源车型销量渗透率 图图 15：豪华新能源用户产品力关注点豪华新能源用户产品力关注点 资料资料来源：来源：

43、乘联会乘联会，懂车帝，懂车帝，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：懂车帝懂车帝，上海证券研究所上海证券研究所 2.3 全球市场多极全球市场多极突破，突破，新能源全球化布局新能源全球化布局日渐日渐成型成型 公司公司出海进程持续推进出海进程持续推进。2023 年，公司极狐品牌明确了在 16个国家的代理意向，并成功完成了阿尔法T和阿尔法S两款产品的欧盟小批量认证。根据 2025 年 1 月公司公告，极狐汽车已将多款高端新能源纯电动汽车出口至多个国家和地区，包括东南亚、中东、中亚和拉丁美洲市场。极狐产品在北欧极寒测试表现出色，在中东、中亚、美洲已经满足最高法规要求，未来公司将视需要考虑

44、包括海外建厂等系列深耕海外市场的中长期规划布局。表表 5：公司：公司出海进展出海进展 时间时间 国家国家/地区地区 事件事件 未来战略未来战略 2025 年 2 月 拉美 极狐汽车在哥斯达黎加首都圣何塞发布阿尔法阿尔法T、阿尔法、阿尔法 S、阿尔法、阿尔法 T5 三款海外版车型；与 8家经销商家经销商签署合作协议，哥斯达黎加核心经销商成为拉美地区首家战略合作伙伴，并被授权为该地区首家售后服务中心。分阶段覆盖整个美洲市场；未来未来三年计划推出三年计划推出 10 款以上新车款以上新车；提供全面售后服务体系；三年内实现销量突破性增长。2024 年 7 月 中东 极狐汽车与阿联酋汽车公司 AL KHO

45、ORY 签署合作协议，首批采购 200 台台 ARCFOX 车辆；极狐汽车正式进军中东市场中东市场。AL KHOORY 在阿联酋设立极狐汽车销售服务网络，并开设多个极狐汽车的专属展厅。2024 年 3 月 欧洲 公司与西班牙 3B95,S.L 公司签署首批 200 辆极狐订单；极狐汽车首次正式进军欧洲新能源汽欧洲新能源汽3B95,S.L 在西班牙建设极狐品牌分销服务网络，未来将辐射至欧7.1%10.7%17.8%23.5%23.8%2.3%3.6%5.4%7.8%7.6%0.9%2.0%3.8%5.1%5.0%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024自主赛道豪华

46、赛道合资赛道14.8%14.3%13.9%13.5%10.0%9.9%8.2%8.1%3.7%3.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%新能源用户豪华新能源用户公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 车市场车市场。洲更多国家。2024 年 2 月 缅甸 极狐汽车在缅甸仰光推出阿尔法阿尔法 S 车型。北汽国际授权的缅甸独家代理商AGBMS计划2025年以半散装模式（SKD）组装、销售新能源纯电动汽车；在缅甸仰光人民广场、AGBMS 4S 店、二级分销店及其他公共区域和城市扩建充电桩。2024 年 2 月 多米尼加 极狐汽车与多米尼加 SERTELSA SO

47、LAR 公司和青岛唐百公司签署合作协议；极狐汽车正式进军拉美市场拉美市场。-2024 年 2 月 老挝 极狐汽车在老挝举行新品发布及新店开业仪式，推出阿尔法阿尔法 T 和阿尔法阿尔法 T5 两款车型。-2023 年 10 月 阿联酋 极狐汽车与阿联酋的本奥米尔集团签署合作协议，本奥米尔集团采购 600 辆辆极狐作为首批订单。双方联手开拓阿联酋和沙特阿联酋和沙特两大中东市场。2023 年 10 月 日本 公司与日本 TURING 公司签署合作意向书，首款合作车型基于阿尔法阿尔法 S，由 TURING 进行满足日本市场需求的智能化改动。-资料来源：资料来源：公司官网，极狐公众号，公司官网，极狐公众

48、号，上海证券研究所上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 3 多维多维优势优势联袂，联袂，智造生态聚合增长新引擎智造生态聚合增长新引擎 3.1 鸿蒙生态重构造车范式鸿蒙生态重构造车范式，HI 模式模式质变质变智选智选 智能化智能化驱动，华为逐步驱动，华为逐步深入深入造车造车进程。进程。华为早在 2009 年就开启车载模块的开发；2019 年设立智能汽车解决方案 BU，聚焦 ICT技术，帮助车企造好车，致力于成为面向智能网联汽车的增量部件供应商，先后推出 MDC 智能驾驶平台、AR-HUD、鸿蒙车机OS、HUAWEI HiCar 人-车-家全场景智慧

49、互联等创新解决方案；2020 年推出 Huawei lnside 商业模式；2021 年对车 BU 业务模式进一步创新，联合赛力斯推出华为智选 SF5，并于年底发布 AITO问界品牌，形成零部件模式、HI 模式和智选车三种模式并存的业务格局；2023 年底推出“鸿蒙智行”技术生态联盟，智选车业务正式迈入多品牌并行的“鸿蒙智行”大联盟时代。表表 6：华为参与造车历程：华为参与造车历程 时间时间 事件事件 2009 年 启动车载模块开发 2013 年 设立车联网业务部；公布车载通信模块产品 ME909T 2018 年 推出支持 L4 级别自动驾驶能力的计算平台MDC600 2019 年 设立智能汽

50、车解决方案 BU 2020 年 将车 BU 业务集成，正式发布智能汽车解决方案品牌 HI，推出 Huawei lnside 商业模式 2021 年 余承东出任智能汽车解决方案 BU CEO；极狐阿尔法 S 搭载华为 HI ADS 亮相；AITO 问界正式发布，同步推出首款车型问界 M5 2023 年 余承东则升任智能汽车 BU 董事长；推出 ADS 2.0 智驾系统；对智选车模式品牌升级，推出“鸿蒙智行”技术生态联盟 2024 年 推出基于端到端大模型 ADS 3.0 智驾系统 资料来源：资料来源：砺石商业评论，品驾，盖世汽车每日速递，砺石商业评论，品驾，盖世汽车每日速递，上海证券研究所上海证

51、券研究所 华为参与造车三种模式华为参与造车三种模式依次递进。依次递进。零部件供应商是华为给予车企最基础的零部件供应模式；HI 模式属于轻资产运营，将华为全栈智能汽车解决方案卖给技术实力较强的车企；智选车模式则通过与车企在造车领域更为深入合作，在产品定义、造型设计、营销、用户体验等各环节全面参与。表表 7：华为：华为车企车企合作合作情况情况 品牌品牌 合作对象合作对象 车型车型 问界 赛力斯 问界 M5/M7/M9/M8 系列 智界 奇瑞集团 智界 S7/R7 系列 享界 北汽集团 享界 S9 系列 尊界 江汽集团 尊界 S800 尚界 上汽集团-阿维塔 长安汽车 阿维塔 06/07/11/12

52、 等 华望 广汽集团-资料来源：资料来源：鸿蒙智行官网鸿蒙智行官网，盖世汽车盖世汽车每日速递每日速递，阿维塔官网，阿维塔官网，第一财经，第一财经，上海证券研究所上海证券研究所 HI 到智选车，公司与华为逐渐深化战略合作。到智选车，公司与华为逐渐深化战略合作。2017 年，极狐与华为签署战略合作协议，并于2018年深化战略合作协议。2021公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 年，极狐阿尔法 S 全新 HI 上市，搭载华为鸿蒙 OS 及智能驾驶全栈解决方案 ADS。2024 年 8 月，公司与华为联合打造的首款智选车车型享界 S9 上市。表表 8：公司与华为合作历

53、程：公司与华为合作历程 时间时间 事件事件 2017 年 9 月 极狐与华为签署战略合作协议，在技术研发、产品创新、智能化转型等方面开展全面合作 2018 年 11 月 极狐与华为签署深化战略合作框架协议，在智能化转型方面展开深入研究与合作，将 ICT 技术与智能网联汽车深度融合 2019 年 1 月 极狐联合华为共同设立“1873 戴维森创新实验室”，共同开发面向下一代的智能网联电动车技术 2020 年 10 月 极狐 阿尔法 T 正式上市，搭载华为智能网联、智能电动领域技术 2021 年 4 月 极狐 阿尔法 S 全新 HI 版正式发布，由极狐与华为联合开发，首款搭载华为鸿蒙 OS 及智能

54、驾驶全栈解决方案 ADS 的量产车型 2021 年 9 月 公司与华为签署全面业务深化合作协议，在完善合作管理机制、加强产品研发、联合品牌营销等多领域展开合作 2023 年 4 月 华为与北汽极狐的合作模式由 HI 模式升级为智选车模式 2024 年 8 月 豪华旗舰轿车享界 S9 上市 2025 年 3 月 享界 S9 增程版，正式开启预售，预售价 31.8 万起 资料来源：资料来源：极狐官网极狐官网，北汽集团公众号，北京商报北汽集团公众号，北京商报，享界汽车公众号享界汽车公众号，上海证券研究所上海证券研究所 3.2 智驾链协同，智驾链协同，优质优质制造体系制造体系助力公司产品技术领先助力公

55、司产品技术领先 极狐智能化步伐稳步极狐智能化步伐稳步前进前进，自动驾驶自动驾驶迈入迈入行业前列行业前列。2021 年4 月，北汽极狐与百度 Apollo智能驾驶事业部签订联合技术开发协议，基于北汽极狐阿尔法T车型，搭载百度最新的共享无人车软硬件技术，双方共同完成百度第五代 Robotaxi 产品 Apollo Moon 的研发。2022 年极狐阿尔法 S HI 版在深圳率先推送城区 NCA 智驾导航辅助功能。2024 年 6 月，极狐汽车代表北汽入选首批智能网联汽车 L3 自动驾驶试点。2024 年 11 月，公司与小马智行签署 L4 无人驾驶车型开发技术合作协议，双方将基于极狐阿尔法 T5

56、车型和小马智行第七代自动驾驶软硬件系统方案，合作研发全无人 Robotaxi 车型，在 2025年完成并推出首批极狐阿尔法 T5 Robotaxi 车型，未来三年内将在北京打造数千量级别的无人驾驶出行服务车队。图图 16：极狐拿下萝卜快跑：极狐拿下萝卜快跑 Robotaxi 第一车第一车 图图 17：公司公司与小马智行合作与小马智行合作 资料资料来源：来源：汽车商业评论汽车商业评论，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源来源：北汽集团公众号北汽集团公众号，上海证券研究所，上海证券研究所 联合多方优势力量，联合多方优势力量，助力助力公司电动化与智能化公司电动化与智能化双向双向发展。发展。公

57、司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 2024 年 3 月，北汽蓝谷与北汽产投、北京海纳川出资设立平台公司北汽海蓝芯能源科技（北京）有限公司，平台公司（39%）与宁德时代（51%）和小米汽车（5%）等设立北京时代新能源科技有限公司，在北京投资建设电芯智能制造工厂。2024 年 12月，公司与时代智能签署一体化智能底盘平台技术合作协议，基于一体化智能滑板底盘开发新车型平台，推进实现多个场景化车型的落地。2025 年 3 月，公司与优必选计划打造全球领先的人形机器人新能源汽车示范产线，优必选机器人在享界超级工厂总装车间执行仪表线物料检测任务时，智能化检测准确率达 99

58、%。图图 18：享界超级工厂首个人形机器人“质检员”享界超级工厂首个人形机器人“质检员”资料资料来源：来源：公司官网公司官网，上海证券研究所，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 商品车销售商品车销售业务业务：2024 年公司汽车销量为 11.39 万辆，考虑到极狐新 6 系与享界 S9 增程版上市加速上量，有望助力整体销量快速增长。我们预计 2025-2027 年公司汽车销量增速分别为+61%、+44%、+29%，推算 2025-2027 年商品车销售业务营业收入增速分别为+9

59、0.36%/+56.32%/+32.26%。毛利率预计随公司车型销量规模提升而得到提升，假设 2025-2027 年毛利率分别为 2.00%、7.00%、12.00%。材料销售业务材料销售业务：2024 年材料销售业务营业收入增速-69.71%，假设公司 2025-2027 年营业收入增速均为+5.00%；毛利率分别为12.00%、15.00%、15.00%。其他：其他：考虑到该部分业务占比公司总营收较小，假设 2025-2027 年营业收入增速均为+10.00%，毛利率维持 25.00%。表表 9：公司分业务公司分业务盈利盈利预测（单位：百万元人民币）预测（单位：百万元人民币）2024A 2

60、025E 2026E 2027E 营业收入营业收入合计合计 14511.91 26230.30 40121.22 52581.44 yoy 1.35%80.75%52.96%31.06%成本成本 16200.86 25453.39 37098.03 46141.38 毛利率毛利率-11.64%2.96%7.54%12.25%商品车商品车销售销售 营业收入 12847.87 24456.85 38230.26 50564.23 yoy 26.94%90.36%56.32%32.26%毛利率-14.94%2.00%7.00%12.00%材料销售材料销售 营业收入 1139.85 1196.84 1

61、256.68 1319.52 yoy-69.71%5.00%5.00%5.00%毛利率 8.09%12.00%15.00%15.00%其他其他 营业收入 524.19 576.61 634.27 697.70 yoy 20.77%10.00%10.00%10.00%毛利率 26.39%25.00%25.00%25.00%资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 4.2 投资建议投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 262.30、401.21、525.81亿 元，同 比 分 别+80.75%、+52.96%、+31.06%；对

62、应归母净利润分别为-41.49、公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 -26.07、5.27亿元。对应 2025年 6月 17日市销率分别为 1.54X、1.01X、0.77X。5 风险提示风险提示（1）高端新能源汽车渗透率高端新能源汽车渗透率不及预期：不及预期：公司聚焦高端智能新能源车型，若受消费降级等不利因素影响，高端新能源汽车渗透率出现持续下行，会对公司相关车型销量增长产生影响。（2）技术迭代）技术迭代与项目进展与项目进展不及预期：不及预期：新能源汽车产业智能化、网联化快速发展，技术的快速迭代缩短了产品的生产周期和生命周期。如果公司相关技术迭代与项目进展有

63、所滞后，则会很大程度上影响公司销量。（3）新能源汽车市场竞争加剧新能源汽车市场竞争加剧：随着中国新能源汽车市场快速增长、行业内竞争愈发激烈、竞品的密集布局和快速迭代，以及价格战的爆发，导致市场价格体系重塑，新车型价格不断下探，市场竞争日趋白热化。如果市场竞争进一步加剧，将对公司经营造成较大影响。（4）成本控制）成本控制与盈利与盈利风险：风险：极狐品牌坚持采用高品质零部件，导致整体材料成本较高，如果难以进行有效的成本控制、提升品牌价值，公司未来将持续面对难以盈利的风险。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 20 公司财务报表数据预测汇总 Table_Finance2 资

64、产负债表（单位：百万元）资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元）利润表（单位：百万元）指标指标 2024A 2025E 2026E 2027E 指标指标 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 11852 3807 2356 2702 营业收入营业收入 14512 26230 40121 52581 应收票据及应收账款 9306 13844 19503 23370 营业成本 16201 25453 37098 46141 存货 1690 1768 2267 2563 营业税金及附加 65 84 112 131 其他流动资产 1575 2335 2215 2301 销售

65、费用 1821 1967 2006 1998 流动资产合计 24423 21753 26342 30937 管理费用 943 1049 1123 1209 长期股权投资 304 224 144 64 研发费用 1760 2098 2367 2629 投资性房地产 64 54 44 34 财务费用 384 121 163 196 固定资产 7079 7484 7844 8093 资产减值损失-404-170-120-70 在建工程 134 444 521 434 投资收益-41-26 20 26 无形资产 6584 5812 4965 4043 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他非流动资产

66、2834 2804 2548 2296 营业利润营业利润-6779-4409-2478 617 非流动资产合计 16998 16821 16066 14964 营业外收支净额-19-8-3 0 资产总计资产总计 41421 38574 42408 45901 利润总额利润总额-6799-4417-2481 616 短期借款 2288 288 588 888 所得税 74 44 50 62 应付票据及应付账款 15677 17676 23186 25634 净利润-6873-4461-2531 555 合同负债 327 472 642 789 少数股东损益 75-312 76 28 其他流动负债

67、 5409 5259 5933 6317 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润-6948-4149-2607 527 流动负债合计 23702 23696 30350 33628 主要指标主要指标 长期借款 5389 3389 2889 2389 指标指标 2024A 2025E 2026E 2027E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标盈利能力指标 其他非流动负债 2111 2173 2273 2373 毛利率-11.6%3.0%7.5%12.2%非流动负债合计 7499 5562 5162 4762 净利率-47.9%-15.8%-6.5%1.0%负债合计负债合计 31201 29

68、257 35511 38390 净资产收益率-126.1%-84.3%-107.6%17.5%股本 5574 6504 6504 6504 资产回报率-19.0%-11.2%-6.3%1.3%资本公积 29676 34698 34698 34698 投资回报率-30.3%-27.4%-17.8%5.3%留存收益-29726-36266-38762-38175 成长能力指标成长能力指标 归属母公司股东权益 5510 4920 2423 3010 营业收入增长率 1.3%80.8%53.0%31.1%少数股东权益 4710 4397 4473 4501 EBIT 增长率-18.2%31.6%46.

69、0%135.1%股东权益合计股东权益合计 10220 9317 6896 7511 归母净利润增长率-28.7%40.3%37.2%120.2%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 41421 38574 42408 45901 每股指标（元）每股指标（元）现金流量表（单位：百万元）现金流量表（单位：百万元）每股收益-1.25-0.74-0.47 0.09 指标指标 2024A 2025E 2026E 2027E 每股净资产 0.99 0.88 0.43 0.54 经营活动现金流量经营活动现金流量-1572-3837 1421 3006 每股经营现金流-0.28-0.69 0.25 0.54

70、净利润-6873-4461-2531 555 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧摊销 2588 3266 3415 3562 营运能力指标营运能力指标 营运资金变动 1870-3042 315-1270 总资产周转率 0.40 0.66 0.99 1.19 其他 843 399 222 160 应收账款周转率 3.00 4.27 4.40 4.57 投资活动现金流量投资活动现金流量-2451-3064-2583-2375 存货周转率 9.68 14.72 18.39 19.10 资本支出-2436-3107-2673-2471 偿债能力指标偿债能力指标 投资变动-18 80

71、 80 80 资产负债率 75.3%75.8%83.7%83.6%其他 3-37 10 16 流动比率 1.03 0.92 0.87 0.92 筹资活动现金流量筹资活动现金流量 7429 1408-289-284 速动比率 0.92 0.80 0.76 0.81 债权融资-1734-4372-100-100 估值指标估值指标 股权融资 10150 5952 0 0 P/E 76.79 其他-987-172-189-184 P/B 7.34 8.22 16.70 13.44 现金净流量现金净流量 3406-5494-1451 346 EV/EBITDA-11.76-41.92 40.57 10.

72、07 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级：分析师给出下列

73、评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面

74、看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而

75、视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升

76、可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。