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1、证券研究报告|行业策略 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 建筑材料建筑材料 弱现实弱现实但酝酿积极变化，但酝酿积极变化，2025 年消费建材或是“黄金坑”年消费建材或是“黄金坑”业绩复盘：建材整体仍在触底过程中业绩复盘：建材整体仍在触底过程中。水泥水泥上市公司 2024 年收入同比下降 16.99%，净利润同比下滑 19.99%，平均扣非净利率 2.54%。在供需格局不发生根本性变化的前提下，行业只能依靠错峰停产实现价格的企稳，路径往往是行业平均亏损加剧错峰停产力度加强水泥价格企稳回升行业利润水平上行错峰停产力度减弱行业盈利下行。行业整体盈利水平陷入了

2、围绕平均不赚钱波动的困局。玻璃玻璃上市公司 2024 年收入同比下滑 11.1%，归母净利润同比下滑 88.6%，2025 年 Q1 延续了颓势，收入同比下滑 18.5%，归母净利润同比下滑 51.4%。2024 年需求大幅下滑导致玻璃价格在 2024 年 1-3 季度整体呈现快速下滑趋势。2024 年 9 月底浮法玻璃价格降至 2020 年以来的最低值。如此低价下，行业亏损严重，冷修在 2024 年 3 季度集中出现。但在 2024 年 4 季度，玻璃行业下游在政策刺激下开启大面积补库，玻璃价格回升，打断了快速冷修节奏，在2025 年社库补库走弱的情况下，玻璃价格再次回到快速下滑通道，仍需进

3、一步冷修方能实现供需均衡。玻纤玻纤上市公司 2024 年营收同比下滑0.55%，归母净利润同比下滑 46.3%。但在 2024 年 Q4 玻纤上市公司归母净利润同环比分别增长 82.57%、33.35%；2025 年 Q1 玻纤上市公司归母净利润同环比分别增长 220.05%、15.28%，连续两个季度的业绩向好意味着玻纤行业价格底部确认。但本轮价格底部确认核心原因是 2024年 Q1 玻纤价格跌破上几轮周期底部、业内多数企业陷入亏损，各大厂家联合发起复价，价格战中止。由于本轮价格底部的非供需逆转特性，叠加厂库在经历了下游短暂的备货后又逐步回到历史相对高位，玻纤价格的向上弹性有限。消费建材消费

4、建材 2024 年上市公司收入同比下降 7.8%，归母净利润同比下滑 48.6%。2025 年 Q1 收入同比下滑 7%，归母净利润同比下滑20.9%，仍处于弱现实状态。基金配置权重较低，有望增配基金配置权重较低，有望增配。2025 年 5 月证监会发布推动公募基金高质量发展行动方案，对新设立的主动管理权益类基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，预计基金配置更多的去贴合基准，我们测算建材板块的配置基准为 0.7%，而当前建材板块的持仓比例仅为0.41%，存在较大的提升空间。从配置趋势上看，2025 年 Q1 基金对建材板块重仓持股量为 6.01 亿股，环比 24Q4 降低 4.96

5、%，同比下滑 8.24%，目前处在配置比例的历史低位。展望：装修建材或在展望：装修建材或在 2025 年触底、年触底、2026 年反转年反转。水泥水泥走出行业平均不赚钱或微利状态的前提是供需发生明显变化，即需求的明显好转或供给的大幅收缩，但目前看需求依靠基建端在化债、增发专项债保持一定韧性但仍在下滑通道，供给层面目前主要依靠常态化错峰停窑等手段动态调整供应量，产能总量难有明显下滑，需要重点观察后续的供给侧改革情况。玻玻璃璃供给端具备优异的自我调节的能力，而利润是驱动供应变化的核心因素，最近两轮冷修均在行业大面积现金流亏损出现，目前天然气、煤炭产线利润接近 2024 年 7 月水平，逐步进入历史

6、盈利最差区间。同时 2025 年潜在冷修产能有 2 万吨，冷修潜力足够庞大，预计 2025 年三季度将出现明显冷修，带动价格反转。玻纤玻纤 2025 年供给仍小幅过剩，主要关注风电、热塑、电子等结构性机会。消费建材消费建材 2025 年业绩仍处在下滑期，但我们认为 2025 年下半年或是消费建材的“黄金坑”。核心支撑来自于消费建材的需求结构已经发生了变化，二手房和存量房在需求中的占比越来越大，2026 年存量房需求合计占比将超过 60%。而其中二手房预计成交量面积持续强劲，二手房回暖的背后本质是改善型需求的增加，根据发达国家历史经验，40-44 岁人群数量和地产销售（新房+二手房）成高度正相关

7、，而我国 40-44 岁人群数量在 2021 年开始再次拐头向上。考虑到未来二手房装修和旧房装修逐步成为装修主力，如涂料等消费频次越高的产品需求趋势越好。再考虑到大量二手房成交后没有当期装修，装修补贴或是有效的需求释放催化。风险提示：风险提示：地产持续快速下滑风险、基建实物工作量不及预期风险、行业价格战风险。增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱： 分析师分析师 陈冠宇陈冠宇 执业证书编号：S0680522120005 邮箱： 分析师分析师 张润张润 执业证书编号：S0680524110002 邮箱： 相关研究相

8、关研究 1、建筑材料：预计需求延续旺季不旺，淡季不淡 2025-05-18 2、建筑材料：预计建材需求旺季不旺，淡季不淡 2025-05-11 3、建筑材料：继续关注二手房成交对建材需求的影响 2025-05-05 -30%-20%-10%0%10%20%2024-052024-092025-012025-05建筑材料沪深3002025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 业绩复盘：建材整体仍在触底过程中.4 1.1 水泥：行业盈利围绕平均不赚钱波动.4 1.2 玻璃：虽有冷修，但仍然不够.7 1.3

9、玻纤：价格底部确立，但弹性尚且一般.10 1.4 消费建材：弱现实依旧，但已有零星公司重回增长.11 2 基金配置权重较低，有望增配.13 3 展望：装修建材或在 2025 年触底、2026 年反转.16 3.1 水泥在不发生供需逆转的情况下预计围绕行业微利波动.16 3.2 玻璃冷修即将再次出现.16 3.3 玻纤预计底部持续震荡，更应关注结构性机会.17 3.4 消费建材 2025 年有望触底，2026 年有望反转.18 4 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：水泥上市公司水泥熟料业务累计收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）.4 图表 2：水泥上市公司水泥熟料业务累计净利润及同比

10、增速（左轴：亿元；右轴：%）.4 图表 3：全国水泥出库量（万吨）.4 图表 4：全国水泥熟料产能利用率.4 图表 5：水泥上市公司季度总营收及同环比增速（亿元）.5 图表 6：水泥上市公司季度归母净利润及同环比增速（亿元）.5 图表 7：全国水泥季度产量及同比增速（左轴：亿吨；右轴：%）.5 图表 8：全国水泥价格指数（元/吨）.5 图表 9：水泥上市公司吨价格数据（元/吨）.6 图表 10：水泥上市公司吨扣非净利数据（元/吨）.6 图表 11：玻璃主要上市公司营业收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.7 图表 12：玻璃主要上市公司归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）.7 图表 13：玻

11、璃上市公司 Q1 营业收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.7 图表 14：玻璃上市公司 Q1 归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）.7 图表 15：玻璃主要上市公司浮法玻璃收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.8 图表 16：玻璃主要上市公司浮法玻璃毛利率（单位：%）.8 图表 17：房屋竣工面积累计同比（单位：%）.8 图表 18：样本深加工企业订单天数（单位：天）.8 图表 19：全国浮法玻璃日度均价（单位：元/吨）.9 图表 20：沙河地区 5mm 大板玻璃日度市场价（单位：元/吨）.9 图表 21：各区域浮法玻璃燃料对比（单位：%）.9 图表 22：以煤炭为燃料的浮法玻璃生产毛利（单

12、位：元/吨）.9 图表 23：以石油焦为燃料的浮法玻璃生产毛利（单位：元/吨）.9 图表 24：以天然气为燃料的浮法玻璃生产毛利（单位：元/吨）.9 图表 25：全国浮法玻璃日熔量（单位：吨/日）.10 图表 26：浮法玻璃：沙河：贸易商库存（单位：万重箱）.10 图表 27：玻纤上市公司玻纤业务累计收入及同比增速.10 图表 28：玻纤上市公司玻纤业务累计归母净利润及同比增速.10 图表 29：玻纤上市公司累计季度收入及同比增速.11 图表 30：玻纤上市公司累计季度归母净利润及同比增速.11 图表 31：2400tex 缠绕直接纱日度出厂价（元/吨）.11 图表 32：玻纤行业月度库存（万

13、吨）.11 图表 33：消费建材年度营业收入情况.12 图表 34：消费建材年度归母净利润情况（亿元）.12 图表 35：消费建材 Q1 营业收入情况（亿元）.12 2025 06 12年 月 日yXgVoXgU9UmUrQoMtQpN7NcM8OnPoOpNmRjMqQrPiNnMoN7NpOoOxNoOsOvPsOqQ gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：消费建材 Q1 归母净利润情况（亿元）.12 图表 37：13 城二手房成交面积（万平）.12 图表 38：三棵树归母净利润.12 图表 39：基金重仓建材行业持股数量及环比（左

14、轴：亿股；右轴：%）.13 图表 40：基金重仓建材行业持股数/基金总重仓持股数（单位：%）.13 图表 41：分行业看基金重仓持股市值占比（单位：%）.13 图表 42：2025 年 Q1 建材行业重仓股市值占比（单位：%）.14 图表 43：2025 年 Q1 建材行业重仓股市值（单位：亿元）.14 图表 44：2025 年 Q1 建材行业分板块重仓市值占比（单位：%）.14 图表 45：2025 年 Q1 建材行业重仓增持数占流通股比前十明细.15 图表 46：2025 年 Q1 建材行业重仓增持数占流通股比前十明细.15 图表 47：12 万亿元化债新政梳理.16 图表 48：玻璃利润

15、与供给日熔量关系（左轴：元/吨，右轴：吨/日）.17 图表 49：国内历年风电公开招标量及同比增速（左轴：GW；右轴：%）.18 图表 50：国内汽车及新能源汽车产量及同比增速（左轴：万辆；右轴：%）.18 图表 51：国内三大白电产量及同比增速（左轴：亿台；右轴：%）.18 图表 52：重庆国际电子纱日度价格（元/吨）.18 图表 53：存量房装修市场需求测算.19 图表 54：美国 40-44 岁人口与房屋销售（左轴：万人；右轴：万套）.20 图表 55：日本 40-44 岁人口与新屋开工（单位：万人；亿平）.20 图表 56：中国 40-44 岁人口结构（单位：亿人）.21 2025 0

16、6 12年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 业绩复盘业绩复盘：建材整体仍在触底过程中：建材整体仍在触底过程中 1.1 水泥：行业水泥：行业盈利盈利围绕围绕平均不赚钱波动平均不赚钱波动 水泥板块 16 家上市公司（海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、天山股份、塔牌集团、上峰水泥、万年青、福建水泥、宁夏建材、青松建化、西藏天路、尖峰集团、华润建材科技、山水水泥、亚洲水泥（中国）、西部水泥）2024 年累计收入 2252.14 亿元，同比下降16.99%，累计净利润预估为 73.71 亿元，同比下滑 19.99%，累计扣非净利润预估为57.1

17、8 亿元，同比下滑 25.96%；对应2024 年水泥熟料业务平均净利率 3.27%，同比减少 0.12pct，平均扣非净利率 2.54%，同比减少 0.31pct。图表1：水泥上市公司水泥熟料业务累计收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）图表2：水泥上市公司水泥熟料业务累计净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind、各公司公告，国盛证券研究所 业绩下滑的核心仍然是需求不好的同时供给难以出清。根据上海钢联样本，2024 年水泥整体出库量同比下滑 33.37%，其中大型基建项目水泥直供量同比下滑 14.55%。2024年全国水泥熟料实际产能利

18、用率约 53%，同比下跌 6 个百分点，创下近年来新低。图表3：全国水泥出库量（万吨）图表4：全国水泥熟料产能利用率 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 复盘水泥业绩季度间波动，在供需格局不发生根本性变化的前提下，行业只能依靠错峰停产实现价格的企稳，路径往往是行业平均亏损加剧错峰停产力度加强水泥价格企-20%-15%-10%-5%0%5%10%05001000150020002500300035004000450020202021202220232024水泥上市公司累计收入（亿元）YOY-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%010020

19、030040050060070080020202021202220232024水泥上市公司累计净利润（亿元）YOY01002003004005006007008009001000123456789101112全国水泥出库量全国水泥出库量20222023202420250%10%20%30%40%50%60%70%80%90%123456789101112全国水泥熟料产能利用率全国水泥熟料产能利用率202120222023202420252025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 稳回升行业利润水平上行错峰停产力度减弱行业盈

20、利下行。行业整体盈利水平陷入了围绕平均不赚钱波动的困局。图表5：水泥上市公司季度总营收及同环比增速（亿元）图表6：水泥上市公司季度归母净利润及同环比增速（亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表7：全国水泥季度产量及同比增速（左轴：亿吨；右轴：%）图表8：全国水泥价格指数（元/吨）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：上海钢联，国盛证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400160018002000水泥上市公司累计营收（亿元）同比环比-400%-200%0%200%400%600%8

21、00%-50050100150200250水泥上市公司累计归母净利润（亿元）同比环比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456782021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1水泥产量（亿吨）YOY3003504004505005506006507001234567891011122020202120222023202420252025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读

22、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表9：水泥上市公司吨价格数据（元/吨）销售均价（元销售均价（元/吨）吨）2020 2021 2022 2023 2024 海螺水泥 325.08 360.56 320.98 273.45 245.71 华新水泥 328.22 341.14 340.86 311.45 311.83 冀东水泥 287.00 320.31 339.90 257.91 243.70 天山股份 324.17 358.73 328.40 269.91 247.13 塔牌集团 338.54 366.12 298.39 283.01 236.68 上峰水泥 321.37 346.33

23、 308.27 248.84 229.62 万年青 271.36 302.01 256.01 214.32 203.54 福建水泥 290.45 332.04 282.23 238.15 216.97 宁夏建材 257.10 279.17 325.19 280.08 259.72 青松建化 386.54 387.80 444.02 405.47 403.31 西藏天路 493.73 462.45 507.75 523.66 479.27 华润建材科技 339.23 392.33 329.63 272.52 243.70 山水水泥 319.11 350.79 353.22 261.27 256.

24、35 亚洲水泥 341.29 375.19 320.68 262.46 222.41 西部水泥 339.27 382.86 422.44 424.92 382.28 尖峰集团 318.35 309.16 288.77 252.29 220.41 资料来源：各公司公告、wind，国盛证券研究所 图表10：水泥上市公司吨扣非净利数据（元/吨）扣非净利润扣非净利润（元（元/吨）吨）2020 2021 2022 2023 2024 海螺水泥 61.18 67.35 36.56 19.33 19.88 华新水泥 62.10 55.74 28.84 21.43 16.28 冀东水泥 22.44 21.33

25、 11.01-15.11-10.63 天山股份 53.03 10.44 6.70 1.46-6.40 塔牌集团 78.34 76.12 15.76 32.72 18.89 上峰水泥 92.59 87.41 48.12 24.69 19.98 万年青 30.12 31.68 8.09 4.76-1.04 福建水泥 28.38 35.26-28.90-38.10-21.74 宁夏建材 46.43 35.43 19.71 6.78 5.19 青松建化 25.05 37.38 39.74 49.95 30.65 西藏天路 29.18 2.17-73.98-50.90-20.90 华润建材科技 73.5

26、0 67.07 15.24 3.53 2.23 山水水泥 52.88 48.42 20.58-4.95 9.46 亚洲水泥 82.04 64.70 13.77 0.77-10.39 西部水泥 61.97 60.14 43.56 35.03 28.69 尖峰集团 50.87 51.57 9.04 5.65 7.41 资料来源：各公司公告、wind，国盛证券研究所 2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 玻璃玻璃：虽有冷修，但仍然不够虽有冷修，但仍然不够 2024 年玻璃上市公司收入合计 527.4 亿元，同比下滑

27、 11.1%，归母净利润合计 5.1 亿元，同比下滑 88.6%，2025 年 Q1 延续了颓势，合计收入 109.6 亿元，同比下滑 18.5%，合计归母净利润 5.3 亿元，同比下滑 51.4%。单看浮法玻璃业务，2024 年旗滨集团、金晶科技、信义玻璃、中国玻璃浮法业务合计收入 235.1 亿元，同比下降 20.7%，其中旗滨集团、金晶科技、信义玻璃、中国玻璃收入分别下滑-24.3%、-10.6%、-19.5%、-21.3%，毛利率分别为 20.8%、-6.04%、18.9%、-7.4%，分别减少-6.4pct、-3.2pct、-7.6pct、-7.6pct。图表11：玻璃主要上市公司营

28、业收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表12：玻璃主要上市公司归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：玻璃上市公司 Q1 营业收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表14：玻璃上市公司 Q1 归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007002018201920202021202220232024收入YOY-200%-100%0%100%2

29、00%300%400%500%01020304050607080902018201920202021202220232024归母净利润YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401602018Q12020Q12022Q12024Q1收入YOY-500%0%500%1000%1500%2000%05101520252018Q12020Q12022Q12024Q1归母净利润YOY2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：玻璃主要上市公司浮法玻璃收入及增速（左轴：亿元

30、；右轴：%）图表16：玻璃主要上市公司浮法玻璃毛利率（单位：%）资料来源：Wind，ifind，国盛证券研究所（选取旗滨集团、金晶科技、信义玻璃、中国玻璃）资料来源：Wind，ifind，中国玻璃公告，国盛证券研究所 玻璃行业业绩持续大幅下滑的核心是需求快速下滑的同时，冷修虽在 2024 年出现，但被年底补库行情打断，冷修量不够，供需仍有较大矛盾。具体来看，2024 年全国房屋竣工面积 7.37 亿平米，同比下降 27.7%，浮法玻璃样本深加工订单天数显著低于 2023 年同期水平。图表17：房屋竣工面积累计同比（单位：%）图表18：样本深加工企业订单天数（单位：天）资料来源：Wind，国盛证

31、券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 需求大幅下滑导致玻璃价格在 2024 年 1-3 季度整体呈现快速下滑趋势。2024 年 9 月底浮法玻璃价格降至 2020 年以来的最低值 1165.6 元/吨。如此低价下，行业亏损严重，冷修在 2024 年 3 季度集中出现。根据卓创资讯统计，2024 年共 47 条产线冷修停产，日熔量31950T/D，22条产线复产、新点火，日熔量合计 18450T/D，日熔量净减少13500T/D。-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

32、 2022 2023 2024浮法收入合计YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024旗滨集团金晶科技信义玻璃中国玻璃-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020/22021/22022/22023/22024/22025/2房屋竣工:合计:累计同比05101520253035123456789101112202120222023202420252025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

33、末页声明 图表19：全国浮法玻璃日度均价（单位：元/吨）图表20：沙河地区 5mm 大板玻璃日度市场价（单位：元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 图表21：各区域浮法玻璃燃料对比（单位：%）图表22：以煤炭为燃料的浮法玻璃生产毛利（单位：元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 图表23：以石油焦为燃料的浮法玻璃生产毛利（单位：元/吨）图表24：以天然气为燃料的浮法玻璃生产毛利（单位：元/吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 但在 2024 年四季度，玻璃行业下游在政策刺激下

34、开启大面积补库，玻璃价格回升，打断了快速冷修节奏，2024 年 9 月底浮法玻璃日熔量 16.3 万吨，2024 年年底浮法玻璃日熔量 15.8 万吨，相较于 2024 年 9 月下滑有限。在 2025 年社库补库走弱的情况下，玻璃价格再次回到快速下滑通道，仍需进一步冷修方能实现供需均衡。100015002000250030003500123456789101112202020212022202320242025100015002000250030003500123456789101112202020212022202320242025-500-300-10010030050070090011

35、00130015001234678910111220212022202320242025-50005001000150020001234678910111220212022202320242025-500-300-10010030050070090011001300150012346789101112202120222023202420252025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：全国浮法玻璃日熔量（单位：吨/日）图表26：浮法玻璃：沙河：贸易商库存（单位：万重箱）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源

36、：钢联数据，国盛证券研究所 1.3 玻纤玻纤：价格底部确立，但弹性尚且一般：价格底部确立，但弹性尚且一般 玻纤板块 8 家上市公司（中国巨石、中材科技、国际复材、长海股份、山东玻纤、冀中能源、九鼎新材、再升科技）2024 年累计营收 377.74 亿元，同比下滑 0.55%，归母净利润预估为 28.02 亿元，同比下滑46.3%，对应销售净利率 7.42%，同比减少 6.32pct。但 2024 年 Q4 玻纤上市公司（考虑可比性，此处我们剔除中材科技和冀中能源，因其非玻纤业务占比较高，且收入结构可能存在较明显季节性波动）累计营收 83.8 亿元，同环比分别增长 13.92%、9.86%，累计

37、归母净利润 8.02 亿元，同环比分别增长 82.57%、33.35%；2025 年 Q1 玻纤上市公司累计营收 83.36 亿元，同比增长25.77%，环比微降0.53%，累计归母净利润 9.24 亿元，同环比分别增长 220.05%、15.28%，连续两个季度的业绩向好意味着玻纤行业价格底部确认。图表27：玻纤上市公司玻纤业务累计收入及同比增速 图表28：玻纤上市公司玻纤业务累计归母净利润及同比增速 资料来源：wind、各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind、各公司公告，国盛证券研究所 140000145000150000155000160000165000170000175000

38、18000012345678910111220212022202320242025010020030040050060070012345678910111220212022202320242025-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004502018201920202021202220232024玻纤上市公司累计收入（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%0204060801001201402018201920202021202220232024玻纤上市公司累计归母净利润（亿元）YOY2025 06 12年 月 日 gszq

39、datemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29：玻纤上市公司累计季度收入及同比增速 图表30：玻纤上市公司累计季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind，国盛证券研究所；备注：此处删除中材科技、冀中能源和国际复材数据，前两家非玻纤业务占比较高，后者样本数据较少 资料来源：wind，国盛证券研究所；备注：此处删除中材科技、冀中能源和国际复材数据，前两家非玻纤业务占比较高，后者样本数据较少 但本轮价格底部的确认的核心原因是 2024 年 Q1 玻纤价格跌破上几轮周期底部、业内多数企业陷入亏损，各大厂家联合发起复价，价格战中止。由于本轮价格底部的非供需逆转特

40、性，叠加厂库在经历了下游短暂的备货后又逐步回到历史相对高位，玻纤价格的向上弹性有限。图表31：2400tex 缠绕直接纱日度出厂价（元/吨）图表32：玻纤行业月度库存（万吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 1.4 消费建材：弱现实消费建材：弱现实依旧，但已有零星公司重回增长依旧，但已有零星公司重回增长 2022 年是地产销售崩盘的第一年，根据竣工滞后销售 2 年，2024 年是消费建材收入利润大幅下滑的第一年。2024 年消费建材上市公司实现收入 1322 亿元，同比下降 7.8%，实现归母净利润 47 亿元，同比大幅下滑 48.6%。2025 年大概率

41、延续快速下滑趋势，其中 2025 年 Q1 消费建材上市公司收入 255 亿元，同比下滑 7%，实现归母净利润 11 亿元，同比下滑 20.9%。2025 年消费建材收入利润依然在快速下滑通道。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080901002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1玻纤上市公司累计收入（亿元）YOY-100%-50%0%

42、50%100%150%200%250%0510152025302020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1玻纤上市公司累计归母净利润（亿元）YOY2500300035004000450050005500600065002018-01-012018-03-092018-05-152018-07-212018-09-262018-12-022019-02-072019-05-072019-08-092019-11-1

43、82020-02-272020-06-032020-09-072020-12-152021-03-242021-06-302021-10-082022-01-112022-04-202022-07-262022-11-022023-02-092023-05-172023-08-192023-11-142024-02-212024-05-282024-08-302024-12-062025-03-18山东玻纤无碱玻璃纤维纱(缠绕直接纱2400tex)日度出厂价（元/吨）内江华原无碱玻璃纤维纱(缠绕直接纱2400tex)日度出厂价（元/吨）01020304050607080901002025 06

44、 12年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表33：消费建材年度营业收入情况 图表34：消费建材年度归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表35：消费建材 Q1 营业收入情况（亿元）图表36：消费建材 Q1 归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 但随着二手房成交活跃、存量住房基数越来越大，零星公司逐步脱离新房竣工的地产周期，开始体现二手房和存量房市场的偏稳定需求，消费属性日益突出。图表37：13 城二手房成交面积（万平）

45、图表38：三棵树归母净利润 资料来源：Wind，e 房网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002018201920202021202220232024消费建材收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602018201920202021202220232024消费建材净利润-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502018Q12019Q12020Q12021Q1

46、2022Q12023Q12024Q12025Q1消费建材收入YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0246810122018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1消费建材净利润YOY02004006008001000120014002021/122022/72023/22023/92024/42024/11-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.52022202320242025Q1归母净利润（左轴，亿元）同比增长（右轴）2025 06 12年

47、 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 基金配置权重较低，有望增配基金配置权重较低，有望增配 2025 年 5 月证监会发布推动公募基金高质量发展行动方案，对新设立的主动管理权益类基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，预计基金配置更多的去贴合基准，我们测算建材板块的配置基准为 0.7%，而 2025Q1 重仓持股口径下，当前建材板块的持仓比例仅为 0.41%，存在较大的提升空间。从配置趋势上看，2025 年 Q1 基金对建材板块重仓持股量为 6.01 亿股，环比 24Q4 降低 4.96%，同比下滑 8.24%，目前处在配

48、置比例的历史低位。图表39：基金重仓建材行业持股数量及环比（左轴：亿股；右轴：%）图表40：基金重仓建材行业持股数/基金总重仓持股数（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表41：分行业看基金重仓持股市值占比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 从个股配置情况来看，海螺水泥持股总市值 32.3 亿元，占比 31.4%，三棵树、东方雨虹、中国巨石、北新建材重仓总市值分别为 23.6、9.6、8.7、6.7 亿元，占比分别为 23.0%、9.4%、8.5%、6.5%。从子行业来看，消费建材、水泥、玻纤、耐火材料、玻璃占比分别 为47.1%、3

49、8.7%、10.5%、2.4%、1.3%，分 别 环 比 变 动-0.2pct/-1.0pct/+1.2pct/0.0pct/0.0pct。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162018Q12019Q22020Q32021Q42023Q12024Q2建材行业重仓持股数量0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1建材行业重仓持股

50、数量/基金重仓持股总量0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%电子医药生物汽车传媒通信公用事业社会服务石油石化建筑装饰建筑材料综合2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42：2025 年 Q1 建材行业重仓股市值占比（单位：%）图表43：2025 年 Q1 建材行业重仓股市值（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表44：2025 年 Q1 建材行业分板块重仓市值占比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025Q1 基金重仓增持股份占流通股比

51、前五个股为三棵树、四川双马、华新水泥、北新建材、中材科技，增持比例分别为 1.11%、0.52%、0.48%、0.34%、0.25%。2025Q1 基金减持股份占流通股比前五大个股为志特新材、兔宝宝、科顺股份、帝欧家居、坚朗五金，减持比例分别为-5.95%、-3.53%、-1.74%、-0.24%、-0.23%。海螺水泥31%三棵树23%东方雨虹9%中国巨石8%北新建材7%华新水泥5%兔宝宝3%科顺股份3%濮耐股份2%中材科技2%其他7%05101520253035海螺水泥 华新水泥 塔牌集团 北玻股份 长海股份 青松建化万里石2024Q22024Q32024Q42025Q10%10%20%3

52、0%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1水泥玻璃玻纤耐火材料消费建材2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表45：2025 年 Q1 建材行业重仓增持数占流通股比

53、前十明细 公司公司 季报持仓变动季报持仓变动(万股万股)持仓变动占流通股比持仓变动占流通股比(%)季报持仓市值变动（万元）季报持仓市值变动（万元）持仓变动市值占流通市值比持仓变动市值占流通市值比 三棵树 586.49 1.11%65417.10 2.41%四川双马 393.82 0.52%6289.87 0.52%华新水泥 1000.18 0.48%18004.66 0.96%北新建材 557.78 0.34%14124.97 0.29%中材科技 416.33 0.25%7690.31 0.31%伟星新材 216.50 0.15%2068.61 0.11%冀东水泥 183.00 0.11%87

54、6.90 0.07%垒知集团 49.57 0.09%242.89 0.07%濮耐股份 67.68 0.08%1732.71 0.32%青松建化 78.19 0.06%308.85 0.05%资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表46：2025 年 Q1 建材行业重仓增持数占流通股比前十明细 公司公司 季报持仓变动季报持仓变动(万股万股)持仓变动占流通股比持仓变动占流通股比(%)季报持仓市值变动（万元）季报持仓市值变动（万元）持仓变动市值占流通市值比持仓变动市值占流通市值比 志特新材-1558.56-5.95%-17693.00-3.67%兔宝宝-2590.01-3.53%-34081.45-

55、3.84%科顺股份-1543.96-1.74%-9016.18-1.67%帝欧家居-79.31-0.24%-347.38-0.24%坚朗五金-43.33-0.23%-877.84-0.11%万年青-134.58-0.17%-674.26-0.16%海螺水泥-727.79-0.14%-10530.00-0.11%塔牌集团-150.18-0.13%-456.64-0.05%中交设计-37.86-0.05%-335.44-0.02%瑞泰科技-6.90-0.03%-78.18-0.03%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本

56、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 展望：展望：装修建材或在装修建材或在 2025 年触底、年触底、2026 年反转年反转 3.1 水泥在不发生供需逆转的情况下水泥在不发生供需逆转的情况下预计预计围绕行业围绕行业微利微利波动波动 水泥走出行业平均不赚钱或微利状态的前提是供需发生明显变化，即需求的明显好转或供给的大幅收缩，但目前看条件或仍不具备。需求层面，地产开工端仍有明显回落，基建端在化债、增发专项债等政策利好下或保持较强需求韧性，2025 年全年需求总量大概率仍在下降通道。供给层面，目前主要依靠常态化错峰停窑等手段动态调整供应量，缓解供需矛盾，产能总量难有明显下滑，需要重点观察后续的供

57、给侧改革情况。图表47：12 万亿元化债新政梳理 时间时间 化债规模（万亿）化债规模（万亿）来源来源 2024 2.8 2 万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务+8000 亿元新增专项债 2025 2.8 2 万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务+8000 亿元新增专项债 2026 2.8 2 万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务+8000 亿元新增专项债 2027 0.8 8000 亿元新增专项债 2028 0.8 8000 亿元新增专项债 其他 2 2 万亿元棚户区改造隐性债务允许按原先合同在 2029 年及之后偿还 合计 12 资料来源：中华人民共和国财政部，国盛证券研究所 3.2 玻璃

58、冷修即将再次出现玻璃冷修即将再次出现 由于玻璃产能的刚性，玻璃供给端具备优异的自我调节的能力，而利润是驱动供应变化的核心因素，最近两轮冷修均在行业大面积现金流亏损出现，目前天然气、煤炭产线利润接近 2024 年 7 月水平，逐步进入历史盈利最差区间。同时根据期货日报数据显示，2025 年潜在冷修产能有 2 万吨，冷修的潜力足够庞大，预计 2025 年三季度将出现明显冷修。2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表48：玻璃利润与供给日熔量关系（左轴：元/吨，右轴：吨/日）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 3.3

59、玻纤预计底部持续震荡，更玻纤预计底部持续震荡，更应应关注结构性机会关注结构性机会 2025 年风电、热塑继续维持高景气，传统建筑建材板块或继续承压。2024 年底玻纤行业在产产能 777.8 万吨，全年实际产能贡献 724.8 万吨；2025 年预计新增产能 81.4 万吨，实际增量产能 46.6 万吨，实际供给量同比增速超 10%，供给大概率仍小幅过剩。但风电、热塑、电子等结构性机会值得关注。1）风电：）风电：据金风科技统计，2024 年仅国内风电公开招标市场新增招标量就达到 164.1GW，同比大增 90.2%，2025 年 Q1 新增公开招标量 28.6GW，同比增长 22.7%。按照招

60、标到装机平均一年左右的转化周期测算，2025 年中国风电新增装机有望达到 110-120GW，创历史新高，取平均值 115GW 计算，对应同比增速 44.1%。风电纱的高门槛主要体现在工艺配方和客户认证两大环节，目前批量供货企业主要为头部三大家，供货格局良好。预计 2025 年风电纱细分市场供需偏紧，全年量价齐增逻辑充分演绎。2）热塑：）热塑：热塑纱下游应用以汽车、家电为主，另外热塑纱凭借生产效率高、加工性能好、绿色环保等优势在其他工业应用领域的渗透率也在持续提升，发展前景良好。2025 年汽车市场受益于政策驱动、技术升级、新能源汽车市占率提升等利好因素继续保持较强活力，据中汽协统计，前四月汽

61、车产量 1017.5 万辆，同比增长 12.9%，其中新能源汽车产量442.9 万辆，同比增长 48.3%，在去年高基数下依然保持较强增长韧性。同样受益于以旧换新政策推动，2025 年家电市场或延续稳健增长基调。热塑纱认证门槛亦相对较高，主要系下游客户为大型家电、汽车企业集团，目前以三大家供货为主、三小家为辅，供需形势较好，涨价落地充分。3）电子：）电子：电子纱短期供应无增量预期，需求端整体订单呈温和增长态势，2 月以来价格小幅提涨，后续若需求进一步回暖，不排除继续提价可能。且其中低介电产品系列供需缺口明显。1300001350001400001450001500001550001600001

62、65000170000175000180000-1000-50005001000150020002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2煤炭燃料生产毛利（左轴）石油焦燃料生产毛利（左轴）天然气燃料生产毛利（左轴）日熔量（右轴）2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表49：国内历年风电公开招标量及同比增速（左轴：GW；右轴：%）图表50：国内汽车及新能源汽车产量及同比增速（左轴：万

63、辆；右轴：%）资料来源：金风科技官网，国盛证券研究所 资料来源：中汽协、工信微报，国盛证券研究所 图表51：国内三大白电产量及同比增速（左轴：亿台；右轴：%）图表52：重庆国际电子纱日度价格（元/吨）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 3.4 消费建材消费建材 2025 年有望触底，年有望触底，2026 年有望反转年有望反转 消费建材 2025 年业绩仍处在下滑期，但我们认为 2025 年下半年或是消费建材的“黄金坑”。核心支撑来自于消费建材的需求结构已经发生了变化，二手房和存量房在需求中的占比越来越大。根据我们测算，预计 2024 年全国二手房装修面积占比

64、约 31%，旧房改造装修面积约占比约 18%，存量房市场装修需求占比合计约 49%，预计 2026 年存量房需求合计占比将超过 60%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802019202020212022202320242025Q1全国风电公开招标容量（GW）YOY-50%0%50%100%150%200%01000200030004000中国汽车产量（万辆）中国新能源汽车产量（万辆）汽车YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.533.544.5三大白电产量（亿台）YOY0200040

65、006000800010000120001400016000180002018-01-012018-03-112018-05-192018-07-272018-10-042018-12-122019-02-192019-05-272019-09-022019-12-122020-03-262020-07-062020-10-152021-01-212021-05-062021-08-112021-11-222022-03-032022-06-132022-09-192022-12-282023-04-112023-07-192023-10-162024-01-222024-05-062024-

66、08-092024-11-192025-03-03重庆国际无碱玻璃纤维纱(电子纱（G75）)日度出厂价(银行承兑汇票贴息支付)（元/吨）2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表53：存量房装修市场需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 一、毛坯一、毛坯 取取 2 年前销售面积，假设非精装房中年前销售面积，假设非精装房中 80%在在 1 年内进行装修年内进行装修 新房面积（亿平）17.2 17.6 17.9 13.6 11.2 9.6 精装修率 34%36%30%30%30

67、%30%新房 1 年内装修比例 80%80%80%80%80%80%毛坯房装修面积（亿平）毛坯房装修面积（亿平）9.0 9.0 10.0 7.6 6.3 5.4 二、旧房装修：二、旧房装修：装修周期设置为装修周期设置为 15-25 年，进入装修周期的平均面积中约年，进入装修周期的平均面积中约 70%为有人居住，其中为有人居住，其中80%进行翻新进行翻新 存量面积（亿平）3.4 3.8 4.3 4.8 5.4 6.0 自住比例 70%70%70%70%70%70%翻新比例 80%80%80%80%80%80%旧房装修面积（亿平）旧房装修面积（亿平）1.9 2.1 2.4 2.7 3.0 3.4

68、三、二手房：三、二手房：假设二手房成交后假设二手房成交后 80%进行装修进行装修 二手房成交面积（亿平）3.6 4.0 5.7 5.9 6.2 6.8 二手房重装比例 80%80%80%80%80%80%二手房装修面积（亿平）二手房装修面积（亿平）2.9 3.2 4.6 4.7 4.9 5.4 合计合计 13.8 14.3 17.0 15.0 14.2 14.2 资料来源：Wind，贝壳研究院，中指研究院，奥维云网，东易日盛北京旗舰店，中国人口普查年鉴 2020，国盛证券研究所测算 而其中二手房预计成交量面积持续强劲，二手房回暖的背后本质是改善型需求的增加，当地产的金融属性大幅去化后，人口结构

69、成为需求的主导因素。根据发达国家历史经验，40-44 岁人群数量和地产销售（新房+二手房）成高度正相关，美国和日本等国家皆是如此，而我国 40-44 岁人群数量在 2012 年见顶后，2021 年开始再次拐头向上，根据中指研究院和 CHFS 数据可知，2012-2021 年 40-44 岁人群数量与地产销售面积的错配主要是房屋的部分金融属性带来的，2022 年地产销售面积大幅下滑以来，房屋的金融属性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型需求将再次发挥作用，虽然这部分需求可能通过二手房来满足，正是由于需求来自改善型需求，而非持房待涨，对于后端装修而言，二手房中消费建材的需求和新房是类似的。202

70、5 06 12年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表54：美国 40-44 岁人口与房屋销售（左轴：万人；右轴：万套）资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：1999 年前房屋销售=新房销售+单户型成屋销售，2000 年起房屋销售=新屋销售+成屋销售）图表55：日本 40-44 岁人口与新屋开工（单位：万人；亿平）资料来源：Wind，日本 E-Stat 政府统计网，国盛证券研究所 0100200300400500600700800900050010001500200025001968197019721974197619781980

71、198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022人口（万人，左轴）房屋销售（万套，右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80200400600800100012001948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182

72、0202022人口（万人，左轴）新屋开工面积（亿平，右轴）2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表56：中国 40-44 岁人口结构（单位：亿人）资料来源：Wind，国盛证券研究所 由于未来二手房装修和旧房装修逐步成为装修主力，而装修的轻重度会有不同，从最简单的装修到最全面的装修对建材的需求来看，涂料、卫浴、家居（板材）频次较高，门窗（玻璃）频次中等，防水、瓷砖、管材等频次相对较低。越靠前的产品消费频次越高，消费属性越强，未来需求趋势越好。再考虑到大量二手房成交后没有当期装修，装修补贴或是有效的需求释放催化。4

73、风险提示风险提示 地产持续快速下滑风险。地产持续快速下滑风险。公司发展核心一般建立在相对稳定的市场环境中，若地产需求持续快速下滑，那么公司通过各项措施或并不能对冲行业下滑。基建实物工作量不及预期风险。基建实物工作量不及预期风险。基建起到托底作用，若基建实物工作量大幅下滑，需求仍有进一步下行风险。行业价格战风险。行业价格战风险。目前行业持续出清，价格战逐步减弱，若价格战再起，存在对利润表的持续损伤风险。00.20.40.60.811.21.41960196519701975198019851990199520002005201020152020 2025E 2030E 2035E 2040E 2

74、045E 2050E中国40-44岁实际人口OECD预测值联合国预测值2025 06 12年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当

75、日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在

76、法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第

77、三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%

78、之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 06 12年 月 日