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1、 西部证券（002673）深度研究 地方科创铸就机遇，并购重组助力腾飞 2025 年 06 月 06 日 【投资要点投资要点】陕西科创产业发展驶入快车道陕西科创产业发展驶入快车道。陕西省是我国的科教资源大省，但需要打破科技链与产业链的转化“堵点”，让科技优势更多地转化为经济优势。因此，近几年陕西颁布多项政策助力科创产业发展，持续推进秦创原创新驱动平台建设升级扩能、“三项改革”提质增效，带动科技型中小企业和高新技术企业数量保持年均 30%以上的增速增长。随着政策的持续赋能，未来将有更多优秀科创企业从陕西高校走向市场，实现从科教高地到科创高地的加速进化。地方国资背景雄厚地方国资背景雄厚，有望，有望

2、受益于陕西受益于陕西金融服务金融服务需求扩容需求扩容。近几年陕西企业融资需求迅速增长。截至 4 月 7 日，陕西 A 股上市公司相比 2021年初+46%，增速排名全国第 2。公司第一大股东和实控人陕投集团是陕西省国资委下属首家国有资本投资运营改革试点单位，在陕西具有领先的市场地位，同时战略上积极支持地方实体产业发展，有望受益于地方科创及中小企业金融服务需求提升，实现跨越式发展。积极推进业务转型，积极推进业务转型，向资本驱动和专业驱动模式转变向资本驱动和专业驱动模式转变。1）重资本业务加速扩张：通过“定增+并购”提升资本实力，2024 年末总资产较2020 年末+50%，两融/自营业务规模较

3、2020 年末+54%/+71%，国融并购完成后有望跻身千亿阵营。2）轻资本业务向专业化、机构化转型：财富管理业务积极推进买方投顾能力建设和数字化转型，2024 年新开户数量同比+30%，新开机构/产品户同比+62%。投行业务 2023 年新设立陕西总部，助力区域产业发展。资管业务计划设立资管子公司，与西部利得基金、西部优势资本共同构建全链条服务体系。机构业务2024 年增设产业研究院，持续升级优化 VSignals 系统，强化地方实体经济支持力度和金融科技赋能。国融证券并购项目稳步推进，国融证券并购项目稳步推进，各业务各业务有望实现有望实现优势优势互补。互补。1）地域布局：国融证券营业网点覆

4、盖内蒙古及长三角/珠三角，合并后有望形成“西部+东部”互补格局。2）财富信用：国融证券 2024 年客户资产规模突破 1200 亿元，有望带来大量优质客户资源。3）投行业务：国融证券新三板/北交所业务经验丰富，有助于提升综合竞争力。4）自营业务：有望扩大资本规模，强化在固收类投资领域的优势。【投资建议】【投资建议】公司在陕西省具有领先的市场地位，有望受益于地方科创产业蓬勃发展，带动各项业务持续向好。此外，公司积极推动业务向资本驱动和专业驱动模式转变，且与国融证券的并购项目稳步推进，有望实现优势互补，加速打造一流综合投资银行。我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 71/75/81 亿元

5、，同比增长 6%/6%/7%；归母净利润分别为 15/16/18 亿元，同比增长 7%/8%/9%；2025 年 6 月 5 日收盘价对应 PB 为1.18/1.12/1.06 倍；可比公司 2025 年平均 PB 为 1.31 倍。维持“增持”评级。增持增持（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：廖紫苑 证书编号：S1160524120004 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)33745.82 流通市值（百万元)31024.88 52 周最高/最低（元）11.00/5.90 52 周最高/

6、最低（PE）46.26/21.93 52 周最高/最低（PB）1.69/0.95 52 周涨幅（%）16.19 52 周换手率（%）371.40 相关研究相关研究 各项业务向好发展，关注国融并购进展 2025.04.24 -12.62%1.65%15.93%30.21%44.48%58.76%6/68/610/612/62/64/66/6西部证券 沪深300 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/金融/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 202

7、02424A A 20202525E E 20202626E E 202027E27E 营业收入（百万元）6,712.05 7,110.73 7,539.21 8,063.42 增长率（%）-2.64 5.94 6.03 6.95 归母净利润（百万元）1,403.26 1,499.89 1,616.50 1,762.47 增长率（%）20.38 6.89 7.77 9.03 EPS（元/股）0.31 0.34 0.36 0.39 净利润率（%）20.91 21.09 21.44 21.86 ROE（%）4.87 5.21 5.33 5.50 市盈率（P/E）24.21 22.65 21.01

8、19.27 市净率（P/B）1.18 1.18 1.12 1.06 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】【风险提示】资本市场大幅波动、业务转型不及预期、债券市场波动、并购重组效果不及预期。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.1.借地方科创东风，迎发展新机遇借地方科创东风，迎发展新机遇.5 1.1.陕西省：创新引领激活产业发展新动能.5 1.2.西部证券隶属陕投集团旗下，长期服务陕西经济发展.8 1.3.上市以来从未亏损，ROE 和杠杆水平有待提升.11 2.2.

9、聚焦资本化与专业化，积极推进业务转型聚焦资本化与专业化，积极推进业务转型.14 2.1.推进落实“十四五”规划，稳步迈向一流综合投行.14 2.2.重资本业务：推动资本消耗型业务量质齐升.14 2.2.1.“定增+并购”夯实资本实力，有望迈入千亿阵营.14 2.2.2.信用业务：两融规模及市占率稳步提升.15 2.2.3.自营业务：逐渐成为收入核心支撑.16 2.3.轻资本业务：构建客户全生命周期金融服务体系.17 2.3.1.经纪业务：巩固深化区域优势，推动财富管理转型.17 2.3.2.投行业务：坚持区域深耕，服务区域经济.19 2.3.3.资管业务：筹建第三家子公司，构建全链条服务体系.

10、21 2.3.4.机构业务：聚焦价值投资，拥抱金融科技.23 3.3.并购项目稳步推进，有望实现优势互补并购项目稳步推进，有望实现优势互补.25 3.1.经营指标排名提升，助力公司做大做强.25 3.2.各项业务协同发展，全面实现优势互补.26 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.28 4.1.核心假设.28 4.2.盈利预测与估值.29 5.5.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：2024 年重点城市高校情况.5 图表 2：陕西省科技财政预算支出及占比.5 图表 3：陕西省科创产业相关政策.5 图表 4：“秦创原”创新驱动平台.7 图表 5：1980 年前后美国大学

11、专利授予量（项）.7 图表 6：美国大学年度专利授权量（项）.7 图表 7：美国大学催生的初创企业数（家）.7 图表 8：陕西技术合同成交额及增速（亿元）.8 图表 9：西安高新技术企业数量及增速（家）.8 图表 10：西部证券发展历程.8 图表 11：西部证券股权结构（截至 2025Q1）.9 图表 12：西部证券非独立董事团队.9 图表 13：西部证券多方位支持陕西省地方经济发展.10 图表 14：西部证券主要经营指标行业排名.11 图表 15：西部证券总资产规模情况（亿元）.11 图表 16：西部证券净资产规模情况（亿元）.11 图表 17：西部证券营业收入及增速（亿元）.12 图表 1

12、8：西部证券归母净利润及增速（亿元）.12 图表 19：上市券商主营业务收入结构.12 图表 20：西部证券主营业务收入结构.12 图表 21：西部证券 ROE 与行业对比（%）.13 图表 22：西部证券杠杆水平与行业对比（倍）.13 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表 23：西部证券风控指标与监管预警值对比（2024 年）.13 图表 24：西部证券“十四五”时期发展战略及业务布局.14 图表 25：西部证券总资产规模及结构（亿元）.15 图表 26：西部证券信用业务收入及增速（亿元）.16

13、图表 27：西部证券两融业务情况（亿元）.16 图表 28：西部证券金融资产规模及增速（亿元）.16 图表 29：西部证券自营业务收入及增速（亿元）.16 图表 30：西部证券交易性金融资产结构.17 图表 31：西部证券从投资收益率（年化）.17 图表 32：西部证券经纪业务收入及占比（亿元）.17 图表 33：西部证券经纪业务收入构成.17 图表 34：西部期货总资产及净资产规模（亿元）.18 图表 35：西部期货营业收入及增速（亿元）.18 图表 36：西部证券各地区营业部数量及营业收入情况（2024 年）.18 图表 37：陕西省营业部分布情况（截至 2025 年 5 月 9 日）.1

14、9 图表 38：西部证券投行业务收入及增速（亿元）.20 图表 39：西部证券投行业务收入占整体营收比重.20 图表 40：西部证券股权承销规模及市占率（亿元）.20 图表 41：西部证券债权承销规模及市占率（亿元）.20 图表 42：西部证券投行总部组织架构调整情况.21 图表 43：各省份上市公司数量增幅排名.21 图表 44：西部证券资管业务收入及增速（百万元）.22 图表 45：西部证券资管规模及结构、增速（亿元）.22 图表 46：西部利得基金公募管理规模分布（亿元）.23 图表 47：西部证券资管子公司布局.23 图表 48：西部证券 VSignals 系统.24 图表 49：“西

15、部+国融”并购重组项目时间线.25 图表 50：西部证券收购国融证券前后主要经营指标及行业排名对比.25 图表 51：国融证券营业部地域分布（家）.26 图表 52：国融证券员工构成（2024 年）.26 图表 53：主办券商持续督导新三板类项目数量排名（截至 2025/4/21）.27 图表 54：“西部+国融”并购重组的协同效应.27 图表 55：分业务收入预测表.28 图表 56：可比公司估值表（市值及股价截至 2025/06/03）.29 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 1.1.借地方科创借

16、地方科创东风东风，迎发展，迎发展新新机遇机遇 1.1.1.1.陕西省：创新引领激活产业发展新动能陕西省：创新引领激活产业发展新动能 陕西省是我国的科教资源大省。陕西省是我国的科教资源大省。1 1）高校资源：）高校资源：陕西作为西部高教重镇，拥有 3 所 985 高校和 8 所 211 大学。截至 2024 年 6 月 30 日，西安共有 63 所高校，45 所本科，分别位居全国第 7 和第 3，且本科浓度高达 71%，排名全国第 2，仅次于北京。2 2）科研院所：）科研院所：截至 2023 年末，西安拥有纳入科技统计的科研机构 65 所，国家级重点实验室 7 个，省级重点实验室 140 个，国

17、家级工程技术研究中心 2 个，省级工程技术研究中心 175 个。3 3）科技人才：）科技人才：截至 2023年末，西安拥有两院院士 69 人，各类专业技术人员近 50 万名。近几年近几年政府高度重视政府高度重视科创科创产业发展，打通两链“堵点”。产业发展，打通两链“堵点”。打破科技链与产业链的转化“堵点”，让科技优势更多地转化为经济优势，一直是陕西实现“追赶超越”，完成新旧发展动能转换的重要课题。2021 年，陕西省政府办公厅发布陕西省人民政府关于促进高新技术产业开发区高质量发展的实施意见，明确“到 2025 年，全省高新区布局更加优化”以及“到 2035 年，西安高新区建成具有全球影响力的高

18、科技园区”的发展目标。2024 年，陕西省发改委印发陕西省高水平推进产业创新集群建设加快形成新质生产力实施方案，力争构建产业链群“百亿提升、千亿跨越、万亿壮大”梯次发展新格局，加快形成新质生产力。科研支出方面，科研支出方面，陕西全省财政科技支出预算近几年保持高速增长，从 2020 年的 56 亿元增长到 2023 年的 134 亿元，CAGR 达 33.3%，占总支出的比重由 1.0%增长至 1.9%。图表图表 1 1：20242024 年重点城市高校情况年重点城市高校情况 图表图表 2 2：陕西省科技财政预算支出及占比陕西省科技财政预算支出及占比 资料来源：城市进化论公众号，东方财富证券研究

19、所 资料来源：Choice经济数据库，东方财富证券研究所 图表图表 3 3：陕西省科创产业相关政策陕西省科创产业相关政策 发布单位发布单位 政策文件政策文件 发展目标发展目标/总体要求总体要求 陕西省政府 陕西省人民政府关于促进高新技术产业开发区高质量发展的实施意到 2025 年，全省高新区布局更加优化，力争实现国家高新区市（区）全覆盖，布局建设省级高新区超过 25 家。高新区内企业研发经费投入强度达到3%，全省高新技术企业数量达到 1 万家，高新区高新技术企业超过 70000%20%40%60%80%020406080100北京 广州 武汉 郑州 重庆 上海 西安 长沙 成都 天津 南昌 合

20、肥 昆明 南京 专科数量（所）本科数量（所）本科院校数量/高校总量 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%02040608010012014016020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023财政科技支出（亿元，左轴）占比（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 见 家。高技术产业产值占规模以上工业产值达到 18%，高新区生产总值占全省地区生产总值的比重达到 30%。到 2035 年，

21、西安高新区建成具有全球影响力的高科技园区，以西安高新区为龙头的关中高新技术产业带成为全国重要的创新高地和区域创新增长极。培育 10 个左右具有国际竞争力的产业集群，电子信息、先进制造和新材料等产业进入全球价值链中高端。建设 10 个在全国有影响力的高科技园区及创新型特色园区，实现园区治理体系和治理能力现代化。陕西省发改委 陕西省高水平推进产业创新集群建设加快形成新质生产力实施方案 聚焦新一代信息技术（人工智能、光子、第三代半导体等）、新材料（超导、钛及钛合金、铝镁轻质材料、化工材料等）、高端装备制造（增材制造、北斗应用等）、新能源（硅基太阳能光伏等）、新能源汽车、节能环保、生物产业等战略性新兴

22、产业和未来产业细分领域 到 2025 年高水平培育壮大 10 个以上国内领先、国际一流的百亿级产业创新集群。到 2035 年形成一批具有核心竞争力的千亿级产业创新集群，建成一批产业创新发展示范区，拥有一批技术创新领先、产业规模较大、行业地位突出的龙头骨干企业。资料来源：陕西省政府，陕西省发改委，东方财富证券研究所 具体落实层面，陕西近几年通过“平台具体落实层面，陕西近几年通过“平台+改革”的协同模式，推动科技成改革”的协同模式，推动科技成果转变为现实生产力。果转变为现实生产力。1 1）“秦创原”赋能科创产业发展：）“秦创原”赋能科创产业发展：2021 年，陕西启动“秦创原”创新驱动平台建设，致

23、力于将其打造为立体联动“孵化器”、科技成果转化“加速器”和两链融合“促进器”，当前已助力光子、氢能等 21 个未来产业创新聚集区加速崛起。2 2）“三项改革”）“三项改革”促进科创成果转化促进科创成果转化：2022 年，陕西省科技厅等六部门联合制定陕西省深化全面创新改革试验 推广科技成果转化“三项改革”试点经验实施方案，大力推广实施职务科技成果单列管理、技术转移人才评价和职称评定、横向科研项目结余经费出资科技成果转化“三项改革”，有效破解“不敢转”“不愿转”“缺钱转”的难题，助力大批科研成果从实验室走向市场，让手里“技术的 1”转化成“产业的 N”，推动科技成果加速向现实生产力转化。参考海外：

24、美国通过政策松绑激活创新活力，构建大学和企业之间产学研参考海外：美国通过政策松绑激活创新活力，构建大学和企业之间产学研“三螺旋”合作模式的内驱力与润滑剂。“三螺旋”合作模式的内驱力与润滑剂。美国 1980 年颁布的拜杜法案打破了美国长期以来“谁资助，谁拥有”的固化思想，是美国科技成果专利化的里程碑法案。1 1）促进大学科技创新和专利申请：）促进大学科技创新和专利申请：1980 年后全美大学专利授予量显著上升，从 1980 年的 390 项增长到 1991 年的 1324 项，增长了约 3 倍，且长期保持快速增长态势，2020 年大学专利授权量增长至 8706 项，是 1979 年的约 33 倍

25、。2 2）促进大量科技初创企业的形成与发展：）促进大量科技初创企业的形成与发展：1994 年以来美国大学催生成立的初创公司数量逐年递增，2020 年达 1117 家，是 1994 年的 6 倍多，成为驱动地区经济增长的引擎。当前陕西省以“三项改革”作为制度创新引擎，持续放大秦创原效能，有望带动当地科创企业持续兴起，推动区域经济发展。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 4 4：“秦创原”创新驱动平台“秦创原”创新驱动平台 图表图表 5 5：19801980 年前后美国大学专利授予量（项）年前后美

26、国大学专利授予量（项）资料来源：陕西省教育厅，东方财富证券研究所 资料来源：楼世洲等 美国科技促进法对大学科技成果转化的影响及启示拜杜法案四十年实践回顾，东方财富证券研究所 图表图表 6 6：美国大学年度专利授权量（项）美国大学年度专利授权量（项）图表图表 7 7：美国大学催生的初创企业数美国大学催生的初创企业数（家）（家）资料来源：楼世洲等 美国科技促进法对大学科技成果转化的影响及启示拜杜法案四十年实践回顾，东方财富证券研究所 资料来源：楼世洲等 美国科技促进法对大学科技成果转化的影响及启示拜杜法案四十年实践回顾，东方财富证券研究所 陕西科创产业发展陕西科创产业发展成果显著成果显著。1 1）

27、科创企业数量：）科创企业数量：近年来陕西科技型中小企业和高新技术企业数量保持年均 30%以上的增速，2024 年全省入库科技型中小企业 3 万家、获批“专精特新”企业 521 家，西安高新技术企业以 1.5 万家的数量首次成为西部第一城。2 2）科创成果转化：）科创成果转化：2023 年陕西省技术合同成交额达 4121 亿元，2020-2023 年 CAGR 达 39%。3 3）科创成果科创成果：2024 年陕西科技活动产出水平指数 86.63%，同比+0.53pct，居全国第 4；高新技术产业化效益指数跃升至全国第 8 位，两年提升 7 位；高技术产品出口额占商品出口额比重保持在全国第 1

28、位。我们认为，随着陕西持续推进秦创原创新驱动平台建设升级扩能、“三项改革”提质增效，未来将有更多优秀科创企业从陕西高校走向市场，实现从科教高地到科创高地的加速进化。05001,0001,500全美大学专利授予量 R&D经费Top 100大学专利授予量 02,0004,0006,0008,00010,0001992199620002004200820122016202002004006008001,0001,20019941998200220062010201420182020 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）

29、深度研究 图表图表 8 8：陕西陕西技术合同成交额及增速（亿元）技术合同成交额及增速（亿元）图表图表 9 9：西安高新技术企业数量及增速（家）西安高新技术企业数量及增速（家）资料来源：陕西省人民政府，科技部，东方财富证券研究所 资料来源：陕西省人民政府，西安新闻广播，东方财富证券研究所 1.1.2 2.西部证券隶属西部证券隶属陕投集团旗下陕投集团旗下，长期长期服务陕西经济发展服务陕西经济发展 西部证券西部证券注册地注册地在在陕西省西安市，陕西省西安市，20122012 年深交所上市。年深交所上市。西部证券股份有限公司成立于 2001 年 1 月，由陕西证券、宝鸡证券、陕西信托和西北信托整体或所

30、属证券营业部合并重组而成，注册地为陕西省西安市，注册资本 44.69 亿元。2012 年 5 月，公司首发 A 股股票在深交所上市，是全国第 19 家上市的证券公司。此后，公司分别于 2015 年、2017 年及 2020 年通过非公开发行股票、配股的方式完成三次资本运作，共募集资金近 175 亿元，主要用于提升信用、自营等业务规模。公司于 2021 年 3 月成为全国社保基金境内签约券商。多次设立子公司完善业务版图。多次设立子公司完善业务版图。2008 年通过收购和增资最终持有智德期货87.50%的股权，并更名为西部期货；2010 年控股子公司西部利得基金前身纽银西部基金成立，西部证券持股

31、51%；2014 年设立私募基金全资子公司西部优势资本；2019 年设立另类投资全资子公司西部证券投资。图表图表 1010：西部证券西部证券发展历程发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，东方财富证券研究所 第一大股东和实际控制人均为陕投集团，地方国资背景雄厚。第一大股东和实际控制人均为陕投集团，地方国资背景雄厚。截至 2025年一季度末，陕投集团直接持股 35.65%，并通过控股子公司西部信托间接持股1.14%，合计持股 36.79%；上海城投为第二大股东，持股 10.26%；其余股东持0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0002019202

32、0202120222023技术合同成交额（左轴）增速（右轴）0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024高新技术企业数量（左轴）增速（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 股比例均低于 3%。陕投集团是陕西省国资委下属首家国有资本投资运营改革试点单位，且金融板块是其“双轮驱动”战略中的重要一环，为公司资本实力提升和业务规模扩大提供了坚强的保障，同时有助于公司发展“产融结合”等业务方

33、针。图表图表 1111：西部证券西部证券股权结构（截至股权结构（截至 2022025Q15Q1）资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 董事会成员多来自董事会成员多来自股东股东陕投集团和上海城投。陕投集团和上海城投。截至 2025 年 3 月 4 日，公司董事会共 6 名非独立董事，其中董事长徐朝晖、董事栾兰和陈强来自大股东陕投集团，董事孙薇和董事吴春来自第二大股东上海城投，董事栾兰和徐谦来自股东西部信托。徐朝晖女士于 2018 年 6 月起担任公司董事长，过去长期在陕西金融体系内担任重要职务，曾任西部证券经纪业务管理总部副总经理、长安银行董事、陕西投资集团董事、西部信托董事

34、长，西部证券投资执行董事等。图表图表 1212：西部证券非独立董事西部证券非独立董事团队团队 姓名姓名 职务职务 任职起始任职起始日期日期 主要工作经历主要工作经历 徐朝晖 董事长 2022.6 曾任曾任陕西秦龙电力董事会秘书、总经理助理、证券部经理、办公室主任，西部证券经纪业务管理总部副总经理，陕投集团金融证券部副主任、主任，长安银行董事、监事，陕投集团董事，西部信托董事长，华泰保险监事会主席，西部证券投资（西安）有限公司执行董事。现任现任陕投集团党委委员，陕投产融公司控股董事长，西部证券党委书记、董事长。栾兰 董事 2022.6 曾任曾任法士特战略发展处副处长、处长，法士特战略投资总部副部

35、长、部长，陕投新兴副总经理，陕西省投资管理有限公司总经理，陕西省成长型企业引导基金管理有限公司董事长，陕西陕投誉华投资管理有限公司董事长等。现任现任陕投集团总经理助理，秦创原发展股份有限公司党委书记、董事、总经理，陕投商洛合力扶贫开发有限公司董事，陕投产融公司副董事长，陕投资本党总支书记、董事长，西部信托董事，西部证券董事。徐谦 董事 2022.6 曾任曾任陕西财经学院（现为西安交通大学经济与金融学院）教师，西安国际信托投行部总经理，长安国际信托副总裁。现任现任西部信托党委书记、董事长，西部证券董事。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 西部证券（西部证券（00267

36、3002673）深度研究）深度研究 陈强 董事 2022.6 曾任曾任陕投集团人力资源部主任科员、纪检监察室副主任，陕西能源人资部副主任、社保办主任。现任现任陕投集团人资部主任、社保办主任，陕投产融公司董事，大唐宝鸡董事，大唐宝鸡第二发电有限责任公司董事，西部证券董事等。吴春 董事 2022.6 曾任上海统计技术学校教师，上海市公路管理处沪嘉高速管理所会计、财务股长，上海城投置地有限公司计划财务部副经理、经理，上海城投置地（集团）有限公司计划财务部经理、副总会计师、财务总监，上海城投控股股份有限公司财务总监、副总裁等；曾兼任上海湾城石油有限公司董事。现任上海城投控股股份有限公司副总裁兼财务总监

37、，西部证券董事；兼任上海黄山合城置业有限公司监事、海纳云物联科技有限公司董事、江阴高新区新城镇开发建设有限公司董事长、上海城投集团财务有限公司董事等。孙薇 董事 2022.6 曾任上海城投置地（集团）有限公司审计监察部副经理，合约管理部副经理、经理，计划合约部经理。现任上海城投控股股份有限公司审计部总经理，西部证券股份有限公司董事。资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 “区域深耕“区域深耕+政策协同政策协同+产业赋能”多方位支持陕西省地方经济发展。产业赋能”多方位支持陕西省地方经济发展。作为西北地区唯一的上市券商，公司长期深耕西部地区，在陕西省具有领先的市场地位；同时积极支持地方实体产业发展

38、，2023 年荣获陕西省政府“金融机构支持地方经济社会发展先进单位”。区域深耕：区域深耕：在陕西省内拥有 50%以上的营业网点，区域市占率长期排名前列；设立投资银行陕西总部，2023 年在陕西区域债券承销规模达210 亿元，市场份额排名第一。政策协同：政策协同：聚焦“五篇大文章”，通过绿色债券发行、乡村振兴债券布局等方式，支持地方经济的可持续发展；依托陕西国资背景深度参与秦创原创新驱动平台建设，满足现代化产业体系的有效需求。产业赋能：产业赋能：通过“基金+招商”模式，引导社会资本向重点产业链聚集，支持科技企业发展；积极参与省内多个文旅项目的资本运作，支持文旅企业通过“文旅+金融”模式拓展融资渠

39、道，助力完善文旅产业发展模式，更好服务经济社会发展。图表图表 1313：西部证券多方位支持陕西省地方经济发展：西部证券多方位支持陕西省地方经济发展 资料来源：公司公告，中证网，财联社，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 1.1.3 3.上市以来从未亏损上市以来从未亏损，ROEROE 和杠杆水平有待提升和杠杆水平有待提升 整体排名行业中游整体排名行业中游，R ROEOE 和杠杆水平和杠杆水平有待提升有待提升。公司各项经营指标整体位于行业 30 名左右，2024 年总资产、净资产、营业

40、收入、净利润分别排名上市券商第 29、第 23、第 21、第 26。公司 ROE 和产权比率排名相对较落后，2024年分别排名上市券商第 27 和第 37，后续有待进一步提升。图表图表 1414：西部证券西部证券主要经营指标行业排名主要经营指标行业排名 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 总资产 27 29 28 32 30 27 27 26 29 净资产 30 25 26 25 20 20 24 24 23 营业收入 27 26 31 28 26 23 22 20 2

41、1 净利润 26 27 33 31 28 29 33 25 26 ROEROE 1616 2828 3434 3838 3333 3535 3636 2626 2727 产权比率产权比率 1414 3838 3434 4242 4242 3939 3535 3636 3737 资料来源：Choice 股票数据浏览器，东方财富证券研究所 三次三次资本运作资本运作带动资产规模提升，市占率基本保持稳定带动资产规模提升，市占率基本保持稳定。公司分别于 2015年和 2020 年通过非公开发行股票筹资 50 亿元和 75 亿元，于 2017 年通过配股的方式筹集资金 75 亿元，带动当年净资产和总资产规

42、模大幅提升，净资产由2014 年的 54.1 亿元提升至 2025Q1 末的 283.3 亿元，总资产由 2014 年的 289.2亿元提升至 2025Q1 末的 985.3 亿元，行业市占率基本维持在 1%左右。图表图表 1515：西部证券总资产规模情况（亿元）：西部证券总资产规模情况（亿元）图表图表 1616：西部西部证券证券净资产规模净资产规模情况情况（亿元）（亿元）资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 上市以来从未亏损，上市以来从未亏损，20182018 年以来年以来经营业绩增长强劲。经营业绩增长强劲。公司自

43、上市以来归母净利润持续为正，在上市券商中经营较为稳健。2018-2024 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 20.1%、38.3%，远高于行业同期的 9.6%、14.9%。2024 年及 2025Q1 公司营业收入分别为 67 亿元、12 亿元，分别同比-3%、-24%；归母净利润分别为 14 亿元、3 亿元，分别同比+20%、+48%，主要得益于公司投资收益、经纪业务手续费净收入以及利息净收入同比增长较显著。-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200总资产(左轴)增速（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%12

44、0%140%050100150200250300350净资产(左轴)增速（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 1717：西部证券西部证券营业收入及增速（亿元）营业收入及增速（亿元）图表图表 1818：西部证券西部证券归母净利润及增速（亿元）归母净利润及增速（亿元）资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 收入主要来源由经纪业务转为自营业务收入主要来源由经纪业务转为自营业务，投行业务收入占比有待提升投行业务收入占比

45、有待提升。从收入结构看，经纪业务过去曾是公司营业务收入的主要来源，近几年得益于公司不断优化业务结构，公司经纪业务收入占整体主营业务收入的比重已从 2013年的 60%下降至 2024 年的 25%；自营业务收入占比整体呈上升趋势，从 2013年的 15%上升至 2024 年的 66%，成为公司当前主营收入的主要来源。2024 年投行业务收入占比降至 7%，相比上市券商整体水平有待提升。图表图表 1919：上市券商上市券商主营业务收入结构主营业务收入结构 图表图表 2020：西部证券西部证券主营业务收入结构主营业务收入结构 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Ch

46、oice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 受杠杆水平影响，公司受杠杆水平影响，公司 ROEROE 表现低于行业平均表现低于行业平均。2017 年以来，公司平均ROE 基本持续低于行业平均水平，2024 年公司 ROE 为 2.59%，同比+0.70pct，但仍比行业平均水平低 0.07pct。ROE 表现不如行业平均水平的主要原因是公司杠杆水平自 2017 年以来显著低于行业平均值，且基本和 ROE 保持同向变动。截至 2024 年末公司杠杆水平为 3.31，比行业平均水平低 0.89。风控风控指标指标显著优于显著优于监管要求监管要求，存在存在进一步进一步扩表空间扩表空间。截至 2024 年

47、末，公司风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率分别为 352.73%、30.31%、293.16%和 197.62%，分别比监管预警线高出 232.73pct、20.71pct、173.16pct 和 77.62pct，且同比均有所提升，存在较大的扩表空间。公司未来可以通过提升杠杆率来带动 ROE 水平提升。-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080营业收入(左轴)增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025归母净利润(左轴)增速（右轴）0%20%40%60%80%100%经纪业务

48、投行业务 资管业务 利息净收入 自营业务-20%0%20%40%60%80%100%经纪业务 投行业务 资管业务 利息净收入 自营业务 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 2121：西部证券西部证券 ROEROE 与行业对比与行业对比（%）图表图表 2222：西部证券杠杆水平与行业对比（倍）西部证券杠杆水平与行业对比（倍）资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 图表图表 2323：西部证券风控指标与监管预警值对比西部

49、证券风控指标与监管预警值对比（20242024 年）年）资料来源：Choice 股票数据浏览器，证券市场周刊，东方财富证券研究所 02468102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024西部证券 行业平均 0.01.02.03.04.05.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024西部证券 行业平均 352.73%30.31%293.16%197.62%120%9.6%120%120%0%50%100%150%200%250%300%350%400%风险覆盖率 资本杠杆率 流动性覆盖率 净稳定资金率

50、西部证券 预警标准 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 2.2.聚焦聚焦资本资本化与化与专业专业化，积极推进业务转型化，积极推进业务转型 2 2.1 1.推进推进落实“十四五”规划落实“十四五”规划，稳步迈向，稳步迈向一流综合一流综合投行投行 重重资本资本业务扩张业务扩张+轻轻资本资本业务业务转型转型，由传统的通道驱动、市场驱动模式向由传统的通道驱动、市场驱动模式向资本驱动和专业驱动模式转变资本驱动和专业驱动模式转变。公司“十四五”时期的战略目标是“成为一流上市综合投资银行”，相比“十三五”时期的战略

51、目标“成为一流的上市券商”更加强调“综合”和“投资银行”。具体到路径层面，公司提出了以客户为中心全生命周期金融服务体系和大力发展资本消耗型业务的两条发展路径，即重资本业务加速扩张，轻资本业务向专业化、机构化转型。五大业务板块五大业务板块+四家全资子公司，业务布局广泛。四家全资子公司，业务布局广泛。在战略目标和发展路径的引领下，公司将主营业务分为“财富信用”“自营投资”“投资银行”“资产管理”以及“机构业务（研究咨询）”五大板块，充分融合了公司传统的经纪业务、自营业务、投资银行业务、资产管理业务、信用交易业务、固定收益业务、研究咨询业务等。同时作为补充，公司拥有西部期货、西部优势资本、西部证券投

52、资（西安）有限公司以及西部利得基金四家全资控股子公司业务，共同助力公司轻重资本业务协同发展，实现成为一流综合投行的战略目标。图表图表 2424：西部证券西部证券“十四五“十四五”时期发展战略时期发展战略及业务布局及业务布局 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 2.2.2 2.重资本业务重资本业务：推动推动资本消耗型业务量质齐升资本消耗型业务量质齐升 2.2.2 2.1.1.“定增“定增+并购”夯实并购”夯实资本实力资本实力，有望，有望迈入迈入千亿千亿阵营阵营 新发展战略带动公司重资本业务地位新发展战略带动公司重资本业务地位进一步进一步提升提升。随着外部监管逐渐放宽券商资本约束，以及公司“十

53、四五”时期战略目标对综合型的要求进一步提升，发展资本消耗型业务、减弱对外部环境的依赖成为公司重点发展路径之一。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 具体具体来看来看，公司，公司通过通过“定增定增+并购”并购”提升资本实力提升资本实力。1 1）定向增发：）定向增发：2021年初，公司完成 75 亿元定增，根据公司公告，其中 50 亿元投向交易与投资业务（主要为 FICC 业务）及资本中介业务（融资融券、股票质押等）。2 2）并购）并购重组：重组：2024 年公司官宣筹划收购国融证券，当前已获证监会受理。截

54、至 2024年末国融证券总资产/净资产分别为 189/43 亿元，有望大幅提升公司资产规模。“十四五”时期资产规模显著提升，“十四五”时期资产规模显著提升，有望跻身千亿有望跻身千亿阵营阵营。从资产规模看，2024 年末公司总资产规模为 960 亿元，相比 2020 年末增长了 50%。其中金融投资资产是公司资产扩张的主要方向，2020-2024 年公司金融投资类资产规模增幅为 71%，远高于客户保证金规模（37%）和信用类资产规模（24%）。根据2024 年财务数据测算，完成并购后公司总资产预计将达到 1148 亿元，有望跻身千亿资产券商行列。图表图表 2525：西部证券西部证券总资产总资产规

55、模及结构（亿元）规模及结构（亿元）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所（注：并购国融证券后的资产规模为根据 2024 年末两家公司财务数据计算的预测值）2.2.2 2.2 2.信用信用业务：业务：两融规模及市占率稳步提升两融规模及市占率稳步提升 信用业务收入趋于稳定信用业务收入趋于稳定，两融，两融规模规模持续上升持续上升。公司信用业务为融资融券和回购交易融资业务。受市场环境、监管调整等因素影响，2013 年以来公司信用业务收入呈现一定波动性，近几年整体趋于稳定，2024 年实现信用业务收入4.99 亿元，同比-1%。公司两融规模及市占率自 2020 年以来提升显著，2024年末融资融券余额较

56、 2020 年末+54%，市占率由 2020 年的 0.38%提升至 2024 年末的 0.51%。公司股票质押业务审慎开展，2024 年新增落地项目 2 单、储备项目 3 单。02004006008001,0001,2001,400客户保证金 信用类资产 金融投资类资产 其他资产 总资产 75亿元定增 国融2024年总资产189亿元 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 2626：西部证券信用业务收入及增速（亿元）：西部证券信用业务收入及增速（亿元）图表图表 2727：西部：西部证券两融业务

57、情况（亿元）证券两融业务情况（亿元）资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice融资融券，公司公告，东方财富证券研究所 2.2.2 2.3 3.自营业务：自营业务：逐渐成为逐渐成为收入核心支撑收入核心支撑 自营业务规模快速上升自营业务规模快速上升，成为公司收入主力支撑成为公司收入主力支撑。2013 年以来公司金融投资规模及自营业务收入整体呈上升趋势，金融资产规模由 2013 年末的 29.8 亿元增长至 2025Q1 末的 565.1 亿元，CAGR 达 27.1%，自营业务收入由 2013 年的1.8 亿元增长至 2024 年的 24.9 亿元，CAGR 达

58、 24.6%。2025Q1 公司实现自营收入 4.63 亿元，占公司整体主营收入比重达 54%，成为收入的主要来源。图表图表 2828：西部证券西部证券金融资产规模及增速（亿元）金融资产规模及增速（亿元）图表图表 2929：西部证券西部证券自营业务收入及增速（亿元）自营业务收入及增速（亿元）资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 投资投资结构以债券为主结构以债券为主，投资收益率有所回升投资收益率有所回升。投资结构方面，公司交易性金融资产以固收类资产为主，2019-2024 年债券占公司交易性金融资产比重基本维持在 80%左

59、右，为公司收益贡献了较高的稳健性。公司自营投资板块坚持以绝对收益为核心目标，权益类业务方面努力降低投资波动，固收类业务方面进一步完善行业跟踪模型和数据库，同时积极推进新业务发展，加快 FICC 体系搭建，2022 年以来投资收益率显著回升，2024 年公司实现投资收益率 5.05%，相比 2022 年的 1.74%有了明显提升。-100%0%100%200%300%400%500%02468信用业务收入(左轴)增速(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801002018201920202021202220232024融资融券余额(左轴)增速(右轴)-50%0%

60、50%100%150%200%250%0100200300400500600700金融资产规模(左轴)增速(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202530自营业务收入(左轴)增速(右轴)敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 3030：西部证券交易性金融资产结构西部证券交易性金融资产结构 图表图表 3131：西部证券从西部证券从投资收益率（年化）投资收益率（年化）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研

61、究所 注：投资收益率=（投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益）/金融资产规模 2.2.3 3.轻资本业务轻资本业务：构建构建客户客户全全生命周期金融服务体系生命周期金融服务体系 2.2.3 3.1.1.经纪业务：经纪业务：巩固深化巩固深化区域区域优势，推动优势，推动财富管理转型财富管理转型 公司经纪业务收入公司经纪业务收入占比逐渐趋近行业水平占比逐渐趋近行业水平，代理买卖证券业务代理买卖证券业务是主要来是主要来源源。经纪业务收入曾经是公司最主要的收入贡献来源，2013 年占公司主营收入比重达 60%，高于同期行业整体水平（50%）。随着公司持续推动业务向资本驱动和专业驱动

62、模式转型，公司经纪业务占比呈下降趋势，2024 年降至 25%，接近同期行业整体水平（27%）。其中代理买卖证券业务占公司经纪业务收入由2013 年的 90%降至 2024 年的 65%；期货经纪业务收入近几年增长较快，2024年同比+91%，占经纪业务收入比重达 22%，较 2023 年末+7pct。图表图表 3232：西部证券西部证券经纪业务收入及占比（亿元）经纪业务收入及占比（亿元）图表图表 3333：西部证券西部证券经纪业务收入构成经纪业务收入构成 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Choice公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所 子公司子公司西

63、部期货西部期货业务业务快速快速扩张。扩张。公司全资子公司西部期货负责开展期货经纪业务，同时其全资子公司西部永唐负责开展大宗商品贸易业务。近几年西部期货业务快速扩张，2020-2024 年总资产、营业收入 CAGR 分别达 19%、16%（20240%20%40%60%80%100%201920202021202220232024债券 公募基金 股票 资管计划 信托计划 其他 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2018201920202021202220232024投资收益率（年化）0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530经纪业务收入(

64、左轴)营收占比(西部,右轴)营收占比(行业,右轴)0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021202220232024代理买卖证券业务 代售金融产品业务 交易单元席位租赁 期货经纪业务 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 年营业收入同比下降主要系西部永唐部分业务合约采用净额法列示）。西部期货坚持以“业务为导向”的经营策略，在产业客户、金融机构、网金零售领域共同发力，持续提升服务实体经济质效，2024 年开户数同比+17.29%，客户日均权

65、益规模同比+22.14%，交易规模市占率达 0.439%（同比+27.08%）。图表图表 3434：西部西部期货总资产及净资产规模期货总资产及净资产规模（亿元）（亿元）图表图表 3535：西部西部期货营业收入及增速（亿元）期货营业收入及增速（亿元）资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Choice公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所 营业网点集中在陕西，营业网点集中在陕西，充分发挥区域带动作用充分发挥区域带动作用。公司的营业网点数量和收入集中分布在陕西，截至 2024 年末，公司 99 家营业部中有 57 家在陕西，且分布在陕西的营业部收入占所有营业部收入的

66、 85%。横向对比来看，截至 5 月9 日，公司营业部数量在陕西地区排名第一，是第二名的两倍多，领先优势显著。公司持续推进分支机构业务布局优化，筛选一批具备较强实力和经营特色的分支机构开展核心区域试点建设，增强对各类业务的综合承接能力，充分发挥区域带动作用。图表图表 3636：西部证券各地区营业部数量及营业收入情况西部证券各地区营业部数量及营业收入情况（20242024 年年）地区地区 营业部数量营业部数量（家）（家）营业收入营业收入 （百万元）（百万元）营业收入营业收入 占比占比 地区地区 营业部数量营业部数量（家）（家）营业收入营业收入 （百万元）（百万元）营业收入营业收入 占比占比 陕西

67、 57 780.02 85.22%新疆 1 1.15 0.13%上海 5 49.70 5.43%宁夏 1 1.12 0.12%山东 8 30.91 3.38%天津 1 0.77 0.08%江苏 3 15.58 1.70%河北 1 0.74 0.08%北京 2 12.13 1.32%重庆 1 0.62 0.07%广东 5 5.79 0.63%贵州 1 0.59 0.06%湖北 2 3.91 0.43%内蒙 1 0.59 0.06%河南 2 3.05 0.33%山西 1 0.41 0.04%广西 1 2.80 0.31%云南 1 0.13 0.01%甘肃 -2.31 0.25%青海 1 0.05

68、0.01%四川 1 1.67 0.18%浙江 3 1.25 0.14%营业部合计营业部合计 9999 915.29915.29 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201920202021202220232024总资产 净资产-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201920202021202220232024营业收入（左轴）增速（右轴）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 西部证券（西部证券（00267300267

69、3）深度研究）深度研究 图表图表 3737：陕西省营业部分布情况（截至陕西省营业部分布情况（截至 20252025 年年 5 5 月月 9 9 日）日）资料来源：Choice 券商行业透视，东方财富证券研究所 近年来，公司积极推进近年来，公司积极推进买方投顾能力建设买方投顾能力建设和和财富管理数字化转型财富管理数字化转型，持续提，持续提升支持和服务实体经济的能力，财富管理转型加速推进。升支持和服务实体经济的能力，财富管理转型加速推进。加速加速买方投顾模式转型：买方投顾模式转型：推出“西部证券点将台”1+1+N 多层次投顾服务模式，着力打造“研投顾”三位一体经营模式，满足不同客群“投+顾”的业务

70、需求。在“投”方面，构建“西部优选 30”、“ETF投顾”等产品体系；在“顾”方面，通过“点将台”投顾服务平台实现客户伴随式顾问服务。2024 年，公司新开户数量同比+30%，新开机构/产品户同比+62%，客户资产规模稳步提升，客户结构两端改善。加强金融科技赋能：加强金融科技赋能：以新一代西部证券 APP 为主要对客载体，构建了“慧眼识金”数字化运营体系，积极利用大数据、云计算、人工智能等技术，推动“多元化产品、全周期陪伴、立体化服务”的创新升级，满足客户多元化和个性化的业务服务需求。构建构建 ETFETF 服务生态圈：服务生态圈：通过产品端、投顾端、运营端、交易端协同发力，优化不同客户群体的

71、 ETF 投资体验。2024 年，公司上线了全新的ETF 专区，推出了一系列 ETF 策略和内容，开展 ETF 实盘交易大赛等活动，实现 ETF 参与客户数和保有规模的大幅增长。2.2.3.3.2.2.投行业务：投行业务：坚持区域深耕，服务区域经济坚持区域深耕，服务区域经济 25Q125Q1 投行投行业务同比回暖业务同比回暖，收入占比收入占比有待有待回升回升。受一级市场规模收缩影响，近几年公司投行业务收入整体下滑。2024 年公司实现投行业务收入 2.80 亿元，同比-22%。2025Q1 实现投行业务收入 0.54 亿元，同比大幅提升 50%，全年预计持续回暖态势。公司投行业务收入占整体营收

72、比重自 2016 以来整体呈下降趋势，从 2016 年的 25%降低至 2025Q1 的 4%，投行收入占比有待回升。西部证券,57 开源证券,27 中信建投,10 招商证券,8 国信证券,7 广发证券,7 中国银河,7 中邮证券,7 国泰海通,6 中信证券,6 海通证券,6 其他,90 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 3838：西部证券西部证券投行业务投行业务收入及增速收入及增速（亿元）（亿元）图表图表 3939：西部证券投行业务收入占整体营收比重西部证券投行业务收入占整体营收比重 资

73、料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 股权融资规模较小，债权融资高速增长。股权融资规模较小，债权融资高速增长。规模方面，公司股权承销规模体量较小，2018 年以来市占率基本维持在 1%以下；而债权融资规模及市占率近几年高速增长，规模由 2021 年的 118 亿元快速提升至 2024 年的 604 亿元，CAGR达 72.3%，市占率由 2021 年的 0.11%提升至 2024 年的 3.36%。图表图表 4040：西部证券西部证券股权承销规模及市占率（亿元）股权承销规模及市占率（亿元）图表图表 4141：西部：西部证

74、券债权承销规模及市占率（亿元）证券债权承销规模及市占率（亿元）资料来源：Choice券商行业透视，东方财富证券研究所 资料来源：Choice券商行业透视，东方财富证券研究所 多次调整投行内部机构设置，多次调整投行内部机构设置，20232023 年新设立陕西总部年新设立陕西总部，助力区域产业发展，助力区域产业发展。公司投行总部的设置经历过两次重大变化。1 1）20192019 年年，公司设立了 3 个投行业务区域总部（北京、上海、华南），致力于为客户提供全周期、全产业链的专业服务。其中，湖南长沙是公司投资银行华南总部的所在地，公司投行业务在湖南市占率名列前茅，2020 年以来在湖南完成了南新制药

75、、圣湘生物、爱威科技等多单 IPO 项目和可转债项目。2 2）20232023 年年，公司设立投资银行陕西总部，全面对接陕西省 24 条重点产业链链主企业，助力产业转型升级。债权方面，公司积极发挥区位和专业优势，大力开展绿色债、乡村振兴债等创新业务，为“一带一路”、陕西特色文旅等优质项目提供坚实保障。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810投行业务收入(左轴)增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%营收占比(右轴)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0204060801002018201920202021202220232

76、024股权承销规模(左轴)市占率(右轴)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%01002003004005006007002018201920202021202220232024债权承销规模(左轴)市占率(右轴)敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 4242：西部证券：西部证券投行总部组织架构调整情况投行总部组织架构调整情况 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 公司投行业务有望受益于区域融资公司投行业务有望受益于区域融资需求需求扩容扩容。政策鼓励下，近几年陕西企业融资需求增长迅速，截至

77、2025 年 4 月 7 日，陕西 A 股上市公司达 82 家，位居西北第 1、西部第 2、全国第 15，相比 2021 年初的 56 家增长了 46%，增速排名全国第 2。西部证券投行业务坚持“区域深耕”战略，深耕陕西地区，后续随着地方科创产业持续发展+一级市场整体回暖，公司投行业务有望充分受益于地方科创及中小企业融资需求的持续提升，实现跨越式发展。与开源证券各展所长，共同服务实体产业发展。与开源证券各展所长，共同服务实体产业发展。同为陕西省国资委旗下控股券商，公司与开源证券在投行业务上具备差异化竞争优势。开源证券是北交所、新三板领域“特色券商”，截至 4 月 21 日新三板类项目持续督导

78、712 家，排名全行业第 1。而西部证券在金融债上更具备优势，2023 年初以来合计承销非银金融债和商业银行债 377 亿元，是同期开源证券承销规模的 2.27 倍。图表图表 4343：各省份上市公司数量增幅排名各省份上市公司数量增幅排名 省份省份 2022021 1/1/1/1/1 2025/4/72025/4/7 增幅增幅 省份省份 2022021 1/1/1/1/1 2025/4/72025/4/7 增幅增幅 江苏 464 698 50%湖南 118 146 24%陕西 56 82 46%宁夏 13 16 23%安徽 130 186 43%天津 57 70 23%浙江 509 721 4

79、2%福建 144 172 19%江西 64 89 39%吉林 42 50 19%广东 638 881 38%贵州 30 35 17%重庆 57 78 37%广西 36 41 14%湖北 112 153 37%新疆 54 61 13%上海 324 441 36%云南 36 40 11%山东 229 308 34%黑龙江 36 40 11%河北 61 82 34%西藏 20 22 10%四川 133 178 34%山西 38 41 8%河南 84 111 32%甘肃 32 34 6%北京 367 472 29%海南 27 28 4%内蒙古 22 28 27%青海 10 10 0%辽宁 67 83

80、24%合计合计 40104010 53975397 35%35%资料来源：Choice 股票专题，东方财富证券研究所 2.2.3.3.3 3.资管业务：资管业务：筹建筹建第三家子公司，第三家子公司，构建全链条服务体系构建全链条服务体系 公司资管业务收入公司资管业务收入近几年显著近几年显著回暖。回暖。受资管新规对行业的规范和调整的影响，2018-2020 年公司资管业务收入持续降低，收入由 2017 年的 1.22 亿元下 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 滑至 2020 年的 0.27 亿元。202

81、0 年后由于公司持续增强投研体系建设，深耕银行代销业务，多维度拓宽销售路径，公司资管业绩显著回升，2024 年实现资管业务收入 1.68 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 57.5%。受托资产主要来源由受托资产主要来源由单一单一资管资管逐渐向集合逐渐向集合资管和专项资管转变。资管和专项资管转变。从资管产品结构来看，2018 年以来公司单一资管规模逐年下降，由 2018 年末的 370 亿元降低至 2024 年末的 104 亿元，占比由 2018 年末的 82%下滑至 2024 年末的23%；集合、专项资管规模持续稳步提升，分别由 2018 年末的 44 亿元、36 亿元上升至 202

82、4 年末的 159 亿元、182 亿元，占比分别由 2018 年末的 10%、8%提升至 2024 年末的 36%、41%，主动管理转型成效显著。图表图表 4444：西部证券西部证券资管业务收入及资管业务收入及增速增速（百万百万元）元）图表图表 4545：西部证券西部证券资管规模及结构、增速（亿元）资管规模及结构、增速（亿元）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 拟出资拟出资 1010 亿元亿元设立资管子公司设立资管子公司，聚焦主动管理聚焦主动管理。2024 年 10 月，公司公告称，为推进资产管理业务专业化发展，拟出资 10 亿元设立全资资产管理子公

83、司。设立后的资管子公司将承继当前由公司上海证券资产管理分公司开展的证券资产管理业务，并积极申请公募基金管理业务资格，有利于加速形成“一参一控一牌”布局，聚焦主动管理，进一步提高业务运作效率，建设专业化的资产管理业务人才体系和发展平台，提升市场竞争力和客户服务能力。有望有望与与子公司子公司西部利得西部利得基金基金、西部优势资本形成差异化协同布局、西部优势资本形成差异化协同布局，构建，构建全全链条资管服务体系。链条资管服务体系。除上海证券资产管理分公司开展的受托资产管理业务外，公司还分别通过子公司西部优势资本（100%控股）和西部利得基金（持股 51%）开展私募资产管理业务和基金管理业务。1 1）

84、西部优势资本：西部优势资本：2014 年以来专注私募股权投资领域，秉持“政府+产业+金融”的核心业务发展策略，2024 年完成 3 支新设基金备案，3 支新设基金工商设立，5 家项目投资，在管基金 20支，认缴规模 77.15 亿元。2 2）西部利得基金：西部利得基金：前身纽银梅隆西部基金成立于2010 年，是行业第 60 家获批成立的公募基金。截至 2025Q1 末，西部利得基金管理的基金资产净值累计达 1057 亿元，迈入千亿元门槛。结构方面，基金类型以固收型产品为主，债券+货币基金合计占比近 9 成。未来随着资管子公司的落地，公司将形成“公募+私募+证券资管”的全链条资管服务体系，进一步

85、提升核心竞争力，并向全国性综合投行转型。-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200资管业务收入(左轴)增速(右轴)-50%0%50%100%02004006002018201920202021202220232024专项资产管理规模(左轴)单一资产管理规模(左轴)集合资产管理规模(左轴)增速(右轴)敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 4646：西部利得基金公募管理规模西部利得基金公募管理规模分布分布（亿元亿元）图表图表 4747：西部证券西部证券资管资管子公

86、司子公司布局布局 资料来源：Choice基金专题，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告等，东方财富证券研究所 2.2.3.43.4.机构业务：聚焦价值投资，拥抱金融科技机构业务：聚焦价值投资，拥抱金融科技 研发中心研发中心以以“一手研究一手研究”与与“定制服务定制服务”为核心为核心，重点聚焦重点聚焦服务地方实体服务地方实体经济经济。西部证券研究发展中心围绕价值投资的理念，以“一手研究”与“定制服务”为核心，打造信息优势、分析优势、交易优势的研究服务。研发中心建立完整有效的公司业务拆解体系，客户、渠道、产品、运营与供应链多维度分析，80%的一手研究+20%的二手研究，对市场规模、产业价值链、竞

87、品分析提供独到的观点，为客户提供深入、细致的定制研究。2024 年，公司研究咨询业务增设产业研究院，进一步突出功能性定位服务地方实体经济，聚焦区域经济、新能源、创新科技、生物医药等领域开展前瞻性、针对性、储备性研究并承接多项重要课题，打造特色化、差异化的研究品牌。VSignalsVSignals 系统持续迭代系统持续迭代，加强金融科技赋能。加强金融科技赋能。公司自主研发的金融科技VSignals 系统于 2021 年 4 月正式上线，在投研功能模块持续迭代，已上线公司、指数、行业、另类数据、个人中心五大模块，以及榜单、排行、分析视角、投资时钟等几十个专业小模块或功能，有助于直观把握数据背后的价

88、值投资信号，减轻研究负担、提高研究效率、赋能合规风控，进一步强化公司在研究领域的科技赋能水平，提升综合研究实力。2024 年，VSignals 系统维护了 90 多篇另类数据报告，服务了超过 600 家机构客户，完成了 50 多个定制化课题。自上而下的策略研究框架自上而下的策略研究框架:实现自上而下的研究方法论的全面线上化，构建从宏观到大势研判、再深入行业配置及个股选择的完整策略研究框架，形成完整的价值投资链路。自下而上的选股方法：自下而上的选股方法：榜单体系融合了基本面、资金面、技术面等多维度分析方法，并新增宏观主题和事件驱动等特色内容，有助于用户随时找到匹配的榜单，快速筛选出合适的股票。行

89、业分析框架：行业分析框架：从行业分析视角捕捉重大变化，梳理行业研究观点，分析行业发展趋势，发掘不同赛道投资机会，实现更高效的投研决策。2025 年，公司将进一步推出 VS4.0，从完善信号体系和拓展研究领域两方面着手，持续探索更多智能化投研应用，形成新的客户服务模式和体验方式，服务实体经济高质量发展。股票型,72.38 混合型,56.62 债券型,721.33 货币型,207.01 FOF,0.12 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 4848：西部证券西部证券 VSignalsVSigna

90、ls 系统系统 资料来源：西部证券研究发展中心公众号，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 3.3.并购项目稳步推进，有望实现优势互补并购项目稳步推进，有望实现优势互补 3 3.1.1.经营指标排名提升经营指标排名提升，助力公司做大做强助力公司做大做强 拟收购国融证券，拟收购国融证券，整合双方优势资源整合双方优势资源。2024 年 6 月，公司首次官宣筹划收购国融证券。2024 年 11 月，公司公告拟以 38.25 亿元收购国融证券 64.5961%的股份，收购完成后西部证券将成为

91、国融证券的控股股东。2024 年 12 月，公司召开 2024 年第二次临时股东大会，审议通过了收购国融证券控股权的提案。2025 年 2 月，证监会对国融证券变更主要股东、国融基金变更实控人申请提出反馈意见，主要意见包括西部证券需进一步细化收购国融证券后初步整合方向、陕西投资集团需对自身及所控制的机构信誉良好做出说明等内容。同时公司也公告称与国融证券之间的并购已获证监会受理。图表图表 4949：“西部“西部+国融”并购重组项目时间线国融”并购重组项目时间线 资料来源：中国基金报，经济参政报，东方财富证券研究所 并购完成后公司市场份额有望进一步扩大。并购完成后公司市场份额有望进一步扩大。在整体

92、规模方面，合并前公司2024 年总资产、净资产、营业收入、归母净利润分别位列上市券商第 29 名、第 24 名、第 21 名、第 24 名；根据我们测算，如果顺利与国融证券合并，公司上述指标将依次提升 19.7%、14.8%、16.7%、6.1%，对应排名上升至第 24 名、第 23 名、第 19 名、第 23 名，分别提升了 5、1、2、1 个位次。公司规模和市场影响力有望进一步提升。图表图表 5050：西部证券收购国融证券前后西部证券收购国融证券前后主要经营指标主要经营指标及及行业排名行业排名对比对比 并购前并购前 并购后并购后 提升提升幅度幅度（位次）（位次）总资产（亿元）959.64

93、1148.49 19.7%总资产排名 29 24 5 净资产（亿元）290.15 333.17 14.8%净资产排名 24 23 1 营业收入（亿元）67.12 78.31 16.7%营业收入排名 21 19 2 净利润（亿元）14.03 14.89 6.1%净利润排名 24 23 1 资料来源：Choice 发行人深度资料，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 3 3.2 2.各项业务协同发展各项业务协同发展，全面全面实现优势互补实现优势互补 财富管理：突破地域枷锁，客户资产跃升。

94、财富管理：突破地域枷锁，客户资产跃升。1 1）营业网点：）营业网点：不同于西部证券的营业网点集中分布在陕西，国融证券总部位于内蒙古，截至 2025 年 4 月 7日共有 72 家营业部，覆盖内蒙古及长三角/珠三角，合并后有望形成“西部+东部”互补格局，并大幅提升网点数量。2 2）人员方面：）人员方面：截至 2024 年末，国融证券经纪业务系统员工数量达 831 人，占公司员工总数的 63%，人才资源丰富。3 3）客户资源：）客户资源：截至 2024 年末，国融证券财富管理业务托管资产规模 1145.76亿元，资产规模峰值 1217.81 亿元，创历史新高，有望为西部证券带来大量优质客户资源。图

95、表图表 5151：国融证券营业部地域分布国融证券营业部地域分布（家家）图表图表 5252：国融证券员工构成（国融证券员工构成（2022024 4 年）年）资料来源：Choice券商行业透视，东方财富证券研究所（注：数据截至2025/4/21）资料来源：国融证券年报，东方财富证券研究所 投行业务：强化新三板投行业务：强化新三板/北交所业务能力，提升综合竞争北交所业务能力，提升综合竞争优势优势。国融证券新三板、北交所及中小企业服务经验丰富。2023 年国融证券保荐 IPO 项目骑士乳业成功发行，为北交所首单涉农牧、乳业的上市项目。截至 2025 年 4 月 21日，国融证券新三板类项目持续督导 2

96、50 家，排名行业第 4 位。合并后西部证券有望在现有优势领域金融债和公司债之外，进一步拓展业务广度，为客户企业提供从债券融资到股权融资的全生命周期资本市场服务，持续提升公司在投行业务板块的综合竞争力。0246810121416内蒙古 广东省 浙江省 湖北省 上海 北京 山东省 四川省 福建省 陕西省 江西省 湖南省 云南省 重庆 江苏省 安徽省 经纪业务,831 投资银行,226 固定收益,55 资产管理,32 自营,4 其他,169 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 图表图表 5353：主办券商

97、持续督导新三板类项目数量排名主办券商持续督导新三板类项目数量排名（截至（截至 2025/4/212025/4/21）资料来源：Choice 股票专题，东方财富证券研究所 自营投资：扩大资本规模，巩固固收优势。自营投资：扩大资本规模，巩固固收优势。1 1）资本规模：资本规模：合并后公司总资产预计超过 1100 亿元，净资产超过 300 亿元，行业排名均有所提升，有助于增强抗风险能力。2 2）固收优势：）固收优势：2024 年国融证券整体资金年化收益率达25.35%，全年完成固收类交易 2.55 万亿元，现券交易量突破 1.75 万亿元，持续巩固银行间活跃交易机构的地位。西部证券自营投资结构同样以

98、债券为主，合并后两家公司有望实现强强联合，进一步扩大在固收类投资领域的优势。资管业务：资管业务：放大放大规模效应规模效应，增长势头强劲增长势头强劲。国融证券资产管理业务保持纯债策略优势，2023 和 2024 年分别实现资管业务手续费净收入 0.90 和 0.96 亿元，分别同比+24%和+8%；同期西部证券分别实现资管业务手续费净收入 1.18和 1.67 亿元，分别同比+67%和+42%，增速表现均显著好于同期行业整体水平。当前，西部证券积极向主动管理转型，并计划设立全资资管子公司，二者的业务融合有望进一步放大双方研究驱动下的规模效应。图表图表 5454：“西部“西部+国融”并购重组的协同

99、效应国融”并购重组的协同效应 西部证券西部证券 国融证券国融证券 “西部西部+国融”国融”地域布局 营业网点集中分布在陕西 营业网点覆盖内蒙古及长三角/珠三角 形成“西部+东部”互补格局，网点数量大幅提升 财富管理 积极推进买方投顾能力建设和财富管理数字化转型 经纪业务员工数量占比 63%2024 年客户资产规模峰值1218 亿元 获得大量优质人力资源和客户资源 投行业务 优势领域为金融债和公司债 新三板、北交所及中小企业服务经验丰富 提供从债券融资到股权融资的全生命周期资本市场服务，提升综合竞争力 自营业务 自营投资结构以债券为主 2024 年整体资金年化收益率达25.35%，全年完成固收类

100、交易2.55 万亿元 扩大资本规模 强化在固收类投资领域的优势 资管业务 计划设立全资资管子公司 2023和 2024年资管业务手续费净收入分别同比+67%和+42%保持纯债策略优势 2023 和 2024 年资管业务手续费净收入分别同比+24%和+8%进一步放大双方研究驱动下的规模效应 资料来源：Choice 公司深度资料，公司公告等，东方财富证券研究所 0100200300400500600700800开源证券 申万宏源证券 东吴证券 国融证券 中泰证券 长江承销保荐 国投证券 东北证券 财通证券 恒泰长财证券 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 西部证券（西部

101、证券（002673002673）深度研究）深度研究 4 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4 4.1.1.核心核心假设假设 经纪业务：经纪业务：利好政策加持下，市场股基成交额有望保持增长，预计 2025/2026/2027 年两市日均成交额为 13142/15051/16624 亿元。公司积极推动财富管理转型，且国融证券并购项目落地后有望获得大量营业网点和客户资源，预计 2025/2026/2027 年公司经纪业务营收分别为 11.25/12.29/12.84 亿元。信用业务：信用业务：随着市场回暖，两融余额有望改善，预计公司 2025/2026/2027年公司融资融券余额为 115/

102、126/139 亿元，有望驱动公司利息收入提升。预计2025/2026/2027 年公司信用业务营收分别为 2.89/3.45/3.85 亿元。投行业务：投行业务：公司投行业务坚持差异化、特色化、属地化发展方向，扎根陕西服务区域经济，有望受益于区域融资需求扩容，预计 2025/2026/2027 年公司股权融资规模为 7.52/9.78/12.23 亿元，债权融资规模为 755/906/1087 亿元。预计 2025/2026/2027 年公司投行业务营收分别为 3.79/4.52/5.38 亿元。自营业务：自营业务：国融证券并购项目落地有望提升公司的资本金规模，同时公司积极提升专业化水平，近

103、几年投资收益率显著提升，有望进一步增加公司自营收入。预计 2025/2026/2027 年公司投资收益分别为 24.43/24.95/26.65 亿元。资管业务：资管业务：2024 年公司托管资产规模同比+5.6%，公司资管业务积极向主动管理转型，并计划设立全资资管子公司，预计未来公司托管资产规模稳定增长，2025/2026/2027 年受托资产管理规模为 515/561/611 亿元。预计公司2025/2026/2027 年资管收入分别为 2.05/2.43/2.78 亿元。图表图表 5555：分业务收入预测表分业务收入预测表 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E

104、 营业收入（百万元）5,308 6,894 6,712 7,111 7,539 8,063 YOY-21.4%29.9%-2.6%5.9%6.0%7.0%经纪业务（百万元）966 794 947 1,125 1,229 1,284 YOY-22.2%-17.8%19.2%18.8%9.2%4.5%投行业务（百万元）349 360 280 379 452 538 YOY-23.9%3.3%-22.1%35.2%19.2%19.0%资管业务（百万元）74 118 168 205 243 278 YOY 223.4%60.9%41.5%22.1%19.0%14.4%信用业务（百万元）-195-252

105、-114 289 345 385 YOY-195.2%29.7%-54.9%-353.6%19.4%11.4%自营业务（百万元）1,004 2,296 2,494 2,443 2,495 2,665 YOY-51.5%128.6%8.6%-2.0%2.1%6.8%资料来源：Choice 股票数据浏览器，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 4 4.2.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司在陕西省具有领先的市场地位，有望受益于地方科创产业蓬勃发展，带动各项业务持续向好。此外，公司积极

106、推动业务向资本驱动和专业驱动模式转变，且与国融证券的并购项目稳步推进，有望实现优势互补，加速打造一流综合投资银行。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 71.11/75.39/80.63 亿元，同比增长 6%/6%/7%；归母净利润分别为 15.00/16.16/17.62 亿元，同比增长7%/8%/9%；2025 年 6 月 5 日收盘价对应 PB 为 1.18/1.12/1.06 倍。我们选取国联民生、天风证券、浙商证券、华安证券四家同属地方国资系的中型券商作为可比公司，截至 2025 年 6 月 5 日，四家公司 2025 年平均 PB 为 1.31 倍。维持“增持”评级。

107、图表图表 5656：可比公司估值表：可比公司估值表（市值及股价截至（市值及股价截至 2022025 5/0 06 6/0 05 5）代码代码 简称简称 总市值总市值 （亿元）（亿元）B BPSPS（元（元/股）股）PBPB（倍）（倍）股价股价 （元）（元）评级评级 2022024 4A A 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 2022024 4A A 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 601456.SH 国联民生 5.74 6.56 7.75 8.00 8.30 1.14 1.30 1.26 1.22 10.

108、10 未评级 601162.SH 天风证券 3.48 2.70 2.75 2.74 2.72 1.49 1.46 1.47 1.48 4.02 未评级 601878.SH 浙商证券 4.91 7.69 8.13 8.53 8.82 1.38 1.32 1.26 1.22 10.74 未评级 600909.SH 华安证券 2.65 4.71 4.91 5.11 /1.18 1.15 1.11 /5.67 未评级 平均平均 1.30 1.31 1.27 1.30 002673.SZ 西部证券 3.40 6.45 6.44 6.78 7.17 1.18 1.18 1.12 1.06 7.60 增持

109、资料来源：Choice 股票数据浏览器，东方财富证券研究所（注：未评级数据来自 Choice 一致预期）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 5 5.风险提示风险提示 1 1）资本市场大幅波动：）资本市场大幅波动：公司各项业务与资本市场景气程度密切相关，资本市场震荡可能对公司业绩表现产生不利影响。2 2）业务业务转型不及预期：转型不及预期：公司积极推动五大业务板块转型，加快创新业务布局。若改革受阻，或将不利于业务发展和业绩实现。3 3）债券市场波动：）债券市场波动：当前公司自营业务中债券投资占比较大，债

110、券市场利率波动可能会导致公司自营投资收益产生波动。4 4）并购重组效果不及预期并购重组效果不及预期：公司拟收购国融证券，整合双方优势资源。然而当前项目尚处在监管反馈阶段，后续进展情况及整合效果仍存在不确定性。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 31 西部证券（西部证券（002673002673）深度研究）深度研究 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）至至 1212 月月 3131 日日 20202 24 4A A 20202 25 5E E 20202 26 6E E 20202727E E 至至 1212 月月 3131 日日 202

111、02 24 4A A 20202 25 5E E 20202 26 6E E 20202727E E 货币资金 24,535 26,104 27,792 30,060 营业收入营业收入 6,7126,712 7,1117,111 7,5397,539 8,0638,063 其中：客户资金存款 15,692 17,261 18,987 20,886 手续费及佣金净收入 结算备付金 3,369 3,603 3,855 4,180 其中：代理买卖证券业务净收入 947 1,125 1,229 1,284 其中：客户备付金 2,331 2,564 2,821 3,103 证券承销业务净收入 280 3

112、79 452 538 融出资金 9,976 11,472 12,620 13,882 资产管理业务净收入 168 205 243 278 交易性金融资产 48,797 52,788 52,562 54,765 利息净收入 -114 289 345 385 衍生金融资产 11 11 11 11 投资净收益 2,494 2,443 2,495 2,665 买入返售金融资产 3,038 3,038 3,038 3,038 其他业务收入 2,517 2,643 2,775 2,913 可供出售金融资产 0 0 0 0 营业支出 4,971 5,191 5,481 5,835 持有至到期投资 0 0 0

113、 0 营业税金及附加 34 35 36 40 长期股权投资 45 45 45 46 管理费用 2,501 2,601 2,762 2,978 应收利息 0 0 0 0 信用减值损失 3 0 0 0 存出保证金 1,830 2,013 2,214 2,436 其他业务成本 2,433 2,555 2,682 2,817 固定资产 195 195 194 202 营业利润营业利润 1,7411,741 1,9201,920 2,0582,058 2,2292,229 无形资产 224 224 223 233 加：营业外收入 4 4 4 5 其他资产 2,688 2,688 2,736 2,880

114、减：营业外支出 3 3 3 3 资产总计资产总计 95,96495,964 97,64897,648 102,816102,816 108,646108,646 利润总额利润总额 1,7421,742 1,9211,921 2,0602,060 2,2302,230 短期借款 15 11 8 6 减：所得税 314 395 415 436 拆入资金 3,127 2,796 2,501 2,237 净利润净利润 1,4281,428 1,5261,526 1,6451,645 1,7941,794 交易性金融负债 0 0 0 0 减：少数股东损益 25 27 29 31 衍生金融负债 5,338

115、 6,406 7,047 7,751 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 1,4031,403 1,5001,500 1,6161,616 1,7621,762 卖出回购金融资产款 13,346 13,346 13,346 13,346 代理买卖证券款 18,656 20,522 22,574 24,832 代理承销证券款 0 0 0 0 应付职工薪酬 2,021 2,101 2,231 2,406 主要财务比率主要财务比率 应付债券 16,379 17,198 18,058 18,960 至至 1212 月月 3131 日日 20202 24 4A A 20202 25 5

116、E E 20202 26 6E E 20202727E E 长期借款 0 0 0 0 净利率 20.91%21.09%21.44%21.86%负债合计负债合计 66,94966,949 68,66468,664 72,27972,279 76,38876,388 总资产收益率 1.46%1.54%1.57%1.62%总股本 4,470 4,470 4,470 4,470 净资产收益率 4.87%5.21%5.33%5.50%所有者权益合计所有者权益合计 29,01529,015 28,98428,984 30,53730,537 32,25832,258 市盈率（倍）24.21 22.65 2

117、1.01 19.27 少数股东权益 204 204 214 227 市净率（倍）1.18 1.18 1.12 1.06 归属于母公司所有者权益合计 28,811 28,781 30,322 32,031 每股净利润（元/股）0.31 0.34 0.36 0.39 负债和股东权益负债和股东权益 95,96495,964 97,64897,648 102,816102,816 108,646108,646 每股净资产（元/股）6.45 6.44 6.78 7.17 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 32 西部证券（西部证券（002

118、673002673）深度研究）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力

119、求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的

120、涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深3 30000指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%

121、之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10

122、%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的

123、准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做

124、到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作

125、参考之用，并非作为或被视为出售或购考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工

126、具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。