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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） 分析师：许孟婕（执业 S1130522080003） 外卖出海空间广阔，Keeta 出海掘金进行时 基本结论 一、中东一、中东+巴西具备人口红利，外卖市场规模持续增长。巴西具备人口红利，外卖市场规模持续增长。渗透率+ARPU 提升驱动中东巴西外卖市场规模稳步增长。根据 Statista，1）用户端及用户渗透率：2024 年沙特外卖市场用户数达 2120 万人，同比增长 15.2%，2024 年沙特外卖市场用户渗透率达 62.4%（23 年 53.5%），ARPU 同比增长 4.3%至 507.5

2、4 美元。2024 年海湾合作委员会（GCC）人口总量虽达到 5986 万人，外卖市场用户数为 3090 万人，沙特市场占比 68.6%，GCC 国家外卖市场尚存广阔的增量发展机遇。2024 年巴西外卖市场用户数达 9770 万人，同比增长 11.1%，位居拉丁美洲第一，外卖市场用户渗透率为 46.1%，仍有较大提升空间。2）市场规模沙特及 GCC 国家外卖市场规模持续增长，2024 沙特外卖市场规模分别为 107.8 亿美元，同比增长 17.8%，GCC 国家 2024 年外卖市场规模突破 165 亿美元，同比增长 14.3%。2024 年巴西在线外卖市场规模达到 186 亿美元，同比增长

3、16.9%。二、中东及巴西外卖市场竞争格局：已有较强本土品牌，二、中东及巴西外卖市场竞争格局：已有较强本土品牌，KeetaKeeta 需破局。需破局。1）中东竞争格局：Jahez 和 HungerStation 作为本土外卖平台市占领先。沙特外卖市场竞争激烈，其中 HungerStation和 Jahez 占据主导地位，2023 年合计占据约 70%的市场份额，Jahez 凭借高端履约体验聚焦高收入人群聚集的中央区，HungerStation 则以低价供给主攻西部价格敏感型用户。美团旗下 Keeta 于 2024 年 9 月入局，采取渐进式扩张策略突破竞争壁垒，Keeta 在用户端推出高额补贴

4、;分层突破商户端,以低抽成吸引中小商家，联动美团总部资源攻克大型连锁品牌;技术优势亦显著，1 公里内配送时间仅 25 分钟，大幅领先行业平均水平，并引入超时赔付机制强化用户体验。截至 2025 年初，Keeta 下载量跃居沙特应用商店榜首，市占率升至 10%。2）巴西竞争格局：本土巨头 iFood 主导外卖市场。iFood 成立于 2011 年，占据巴西外卖市场 80%份额（应用端），是巴西主要的食品配送服务提供商。Aaiqfome 专注中小城市，避开与 iFood 直接竞争。非本土平台在 iFood 的竞争策略中生存艰难，但近年来通过新商业模式奋力进入巴西市场。三、复盘三、复盘 KeetaK

5、eeta 香港成功经验，是否可复制至海外市场香港成功经验，是否可复制至海外市场?美团 Keeta 凭借精准的本地化策略与技术创新高效突破香港外卖市场，技术优势及扩张策略有望复制在其他海外市场。1）平台深度融入本地生态，分阶段谨慎扩展服务范围，同时灵活组建多类型骑手团队，显著提升复杂城区的配送效率。2）平台持续优化商户合作机制，通过零佣金政策与无排他条款快速吸引连锁品牌入驻，并借助专业地推团队赋能中小商家，同步推出运费分摊模式实现薄利多销，形成差异化竞争优势。3）用户端，Keeta 强势推出“十亿激赏”补贴计划，以首单立减 300 港元、低至 29 港元的爆款套餐精准切入“一人食”场景，配合无限

6、次免运费策略，迅速抢占价格敏感型用户心智。4）技术层面则依托美团成熟的 AI 算法，将平均配送时间压缩至 30 分钟内，准时率高达98%，同时创新引入超时赔付机制，构建“高性价比+高确定性”的核心体验。四、对标海外外卖平台看四、对标海外外卖平台看 KeetaKeeta 海外利润空间。海外利润空间。中东地区的外卖平台有望做到较高的利润率水平，Jahez 及 Talabat 的单均利润率分别为 2.81%/6.98%。Keeta 出海现阶段以餐饮外卖为主，我们认为餐饮外卖的模式跑通后零售类业务可复制相关经验，根据我们的测算，中东+巴西市场的海外利润空间有望达到 100 亿以上。投资建议 目前 Ke

7、eta 海外市场拓展顺利，今年在中东市场之外有望进一步进军巴西市场，且海外外卖平台模式跑通后利润率有望达到较高水平，建议关注美团。风险提示 海外市场拓展进展不及预期；行业竞争加剧；盈利能力不及预期。商业贸易行业研究 2025 年 06 月 07 日 买入（维持评级）行业深度研究 证券研究报告行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、中东+巴西具备人口红利，外卖市场规模持续增长.5 1.1 中东与巴西具备人口红利，外卖市场用户数持续增长.5 1.2 渗透率+ARPU 提升驱动中东巴西外卖市场规模稳步增长.7 1.3 政策赋能 Keeta 沙特外卖市场开拓

8、.9 二、中东及巴西外卖市场竞争格局：已有较强本土品牌，Keeta 需破局.10 2.1 中东：Jahez 和 HungerStation 作为本土外卖平台市占领先.10 2.2 巴西：本土巨头 iFood 主导外卖市场.12 2.3 Keeta 将“闪电战”带到中东，市占率快速提升.13 三、复盘 Keeta 香港成功经验，是否可复制至海外市场?.16 3.1 香港外卖市场：整体增长放缓，Keeta 进入前为双寡头格局.16 3.2 香港竞争策略：商家端“头部虹吸”，用户端“补贴激励”，骑手端“灵活招募”，以技术与效率突围.18 四、对标海外外卖平台看 Keeta 海外利润空间.20 4.1

9、 沙特外卖公司 Jahez 及中东外卖公司 Talabat UE 分析.20 4.2 Keeta 海外空间测算：中东+巴西市场远期利润空间有望达到百亿以上.22 五、风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：沙特人口总量.5 图表 2：沙特外卖市场用户数.5 图表 3：海湾合作委员会（GCC）人口总量.5 图表 4：海湾合作委员会（GCC）外卖市场用户数.5 图表 5：巴西人口总量.6 图表 6：巴西外卖市场用户数.6 图表 7：沙特人均可支配收入.6 图表 8：沙特人均食品消费支出.6 图表 9：海湾合作委员会（GCC）人均可支配收入.6 图表 10：海湾合作委员会（GCC）人均食品消费支

10、出.6 图表 11：沙特外卖市场规模及同比变化.7 图表 12：海湾合作委员会（GCC）.7 图表 13：沙特 ARPU.7 图表 14：沙特外卖市场用户渗透率.7 图表 15：海湾合作委员会（GCC）ARPU.8 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 16：海湾合作委员会（GCC）外卖市场用户渗透率.8 图表 17：巴西外卖市场规模及同比变化.8 图表 18：巴西在线食品配送市场收入.8 图表 19：巴西 ARPU.9 图表 20：巴西外卖市场用户渗透率.9 图表 21：美团进入沙特外卖市场相关利好政策.9 图表 22：沙特外卖市场主要本土平台.10 图表 23

11、：沙特外卖市场主要非本土平台.11 图表 24：沙特外卖市场主要平台市场份额.11 图表 25：HungerStation 流量趋势.12 图表 26：巴西外卖市场主要本土平台.12 图表 27：巴西外卖市场主要非本土平台.13 图表 28：Keeta（定位沙特）代金券活动.14 图表 29：HungerStation 会员 HPlus.14 图表 30：Keeta（定位沙特）邀请新用户活动.14 图表 31：HungerStation 邀请新用户活动.14 图表 32：Keeta 准时宝.15 图表 33：HungerStation 按时配送保证.15 图表 34：沙特外卖市场平台市占变化（

12、Keeta 入局 5 个月内）.16 图表 35：香港外卖市场规模及同比变化.16 图表 36：香港外卖市场用户数.16 图表 37：香港 ARPU.17 图表 38：香港外卖市场用户渗透率.17 图表 39：香港外卖市场主要平台.17 图表 40：香港各平台食品配送市场季度 GMV 份额.18 图表 41：香港各平台食品配送市场季度订单量份额.18 图表 42：Keeta“分区开城”策略.18 图表 43：Keeta 支持多种本地付费方式.18 图表 44：Keeta 头部餐饮品牌入驻.19 图表 45：香港各外卖平台费用比较.19 图表 46：Keeta 新人优惠活动.19 图表 47：K

13、eeta“一人饭堂”套餐.19 图表 48：Keeta 骑手招募.20 图表 49：Keeta 配送员激励机制.20 图表 50：Keeta“准时保”政策.20 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 51：香港各外卖平台送单时间.20 图表 52：Jahez GMV 连续五年表现.21 图表 53：Jahez 订单量连续五年表现.21 图表 54：Jahez 外卖 UE 分析.21 图表 55：Talabat 连续四年 GMV 表现.22 图表 56：Talabat 外卖 UE 分析.22 图表 57：Keeta 远期出海空间敏感性测算.23 行业深度研究 敬请参

14、阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 一、中东+巴西具备人口红利，外卖市场规模持续增长 1 1.1.1 中东与巴西具备人口红利，外卖市场用户数持续增长中东与巴西具备人口红利，外卖市场用户数持续增长 沙特人口总数突破 3300 万人，外卖市场用户数量逐年递增，后续向 GCC 国家开拓市场有望进一步带来增量用户空间。根据 Statista 数据显示，2024 年沙特总人口达 3396 万人（包括沙特公民和非沙特居民），同比增长 2.1%，2026 年预计可增长至 3517 万人。沙特人口结构呈年轻化状态，15-60 岁年龄段人口约占七成，高消费能力与外卖需求驱动市场增长；2024 年沙特外卖市

15、场用户数达 2120 万人，同比增长 15.2%。相较于沙特，2024 年海湾合作委员会（GCC）人口总量虽达到 5986 万人，但外卖市场用户数仅为 3090 万人，沙特市场占比 68.6%，GCC 国家外卖市场尚存广阔的增量发展机遇。图表图表1 1：沙特人口总量沙特人口总量 图表图表2 2：沙特外卖市场用户数沙特外卖市场用户数 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 图表图表3 3：海湾合作委员会（海湾合作委员会（GCCGCC）人口总量人口总量 图表图表4 4：海湾合作委员会（海湾合作委员会（GCCGCC）外卖市场用户数外卖市场用户数 来源：Stat

16、ista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 巴西人口总量 2024 年突破 2.12 亿人，外卖市场用户数量逐年递增。根据 Statista 数据显示，2024 年巴西总人口达2.12 亿人，同比增长 0.41%，属于人口大国，2026 年预计可增长至 2.13 亿人。巴西人口结构年轻化，15-60 岁年龄段人口超六成，为外卖市场提供稳定的潜在用户基础；2024 年巴西外卖市场用户数达 9770 万人，同比增长 11.1%，自公共卫生事件以来增长稳定，2026 年预计可增长至 1.09 亿人，外卖市场用户增长空间广阔。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.

17、50%3.00%3.50%4.00%28.0029.0030.0031.0032.0033.0034.0035.0036.0020202021202220232024 2025E 2026E人口总量（百万人）yoy0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00202020212022202320242025E2026E总计（百万人）餐食配送（百万人）杂货配送（百万人）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%48.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.002019202020

18、21202220232024 2025E 2026E人口总量（百万人）yoy0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00202020212022202320242025E2026E总计（百万人）餐食配送（百万人）杂货配送（百万人）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表5 5：巴西人口总量巴西人口总量 图表图表6 6：巴西外卖市场用户数巴西外卖市场用户数 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 沙特人均可支配收入水平居高位，食品消费需求呈现扩张态势。根据 Statista 数据显示，

19、2023 年沙特人均可支配收入高达 1.77 万美元，海湾合作委员会（GCC）人均可支配收入高达 2.02 万美元，居全球前列。2023 年沙特人均食品消费支出为 2290 美元，2026 年预计可达到 2490 美元，食品消费能力较强。2023 年沙特人均食品消费支出占可支配收入为 13%，同比增长 5.7%。，同年海湾合作委员会（GCC）人均食品消费支出占可支配收入为 17.1%，同比增长 1.8%，沙特食品消费市场仍存在持续扩大的潜力。图表图表7 7：沙特人均可支配收入沙特人均可支配收入 图表图表8 8：沙特人均食品消费支出沙特人均食品消费支出 来源：Statista，国金证券研究所 来

20、源：Statista，国金证券研究所 图表图表9 9：海湾合作委员会（海湾合作委员会（GCCGCC）人均可支配收入）人均可支配收入 图表图表1010：海湾合作委员会（海湾合作委员会（GCCGCC）人均食品消费支出）人均食品消费支出 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%206.00207.00208.00209.00210.00211.00212.00213.00214.00202020212022202320242025E2026E人口总量（百万人）yoy0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00202020212022

21、202320242025E2026E总计（百万人）餐食配送（百万人）杂货配送（百万人）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020202021202220232024E 2025E 2026E人均可支配收入（千美元）yoy-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.000.501.001.502.002.503.0020202021202220232024E 2025E 2026E人均食品消费支出（千美元）yoy-20.00%-15.00%-10.00%

22、-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020202021202220232024E 2025E 2026E人均可支配收入（千美元）yoy-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020202021202220232024E 2025E 2026E人均食品消费支出（千美元）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 来源：Statista，国金

23、证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 1 1.2 2 渗透率渗透率+ARPU+ARPU 提升驱动中东巴西外卖市场规模稳步增长提升驱动中东巴西外卖市场规模稳步增长 沙特及 GCC 国家外卖市场规模持续增长 2022,2023,2024 沙特外卖市场规模分别为 71，91.5，107.8 亿美元，同比增长分别为 29.1%，28.9%，17.8%。海湾合作委员会（GCC）2024 年外卖市场规模突破 165 亿美元，同比增长 14.3%，其中沙特占比超过六成，其余五国外卖市场有望进一步拓展。图表图表1111：沙特外卖市场规模及同比变化沙特外卖市场规模及同比变化 图表图表1212：海湾

24、合作委员会（海湾合作委员会（GCCGCC）来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 沙特成为中东外卖经济“高价值-高增长”标杆市场。得益于沙特的高人均可支配收入以及较高的配送费付费意愿，沙特外卖行业 ARPU 保持较高水平且持续增长，2024 年沙特外卖行业 ARPU 达到 509.16 美元，同比增长 5.9%，预计2026 年可达 516.21 美元。海湾合作委员会（GCC）外卖行业 ARPU 也处较高水平，2024 年 ARPU 为 533.54 美元。值得关注的是，2024 年沙特外卖市场用户渗透率达 62.4%，同比增长 12.8%，GCC 外卖

25、行业 2024 年用户渗透率达 51.7%，呈现出持续的增长潜力。ARPU 和用户渗透力的双升驱动使得沙特外卖市场不断走向成熟，展现出更蓬勃的发展态势。图表图表1313：沙特沙特 ARPUARPU 图表图表1414：沙特外卖市场用户渗透率沙特外卖市场用户渗透率 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202020212022202320242025E 2026E餐食配送（十亿美

26、元）杂货配送（十亿美元）总计yoy（%）餐食配送yoy（%）杂货配送yoy（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022202320242025E 2026E餐食配送（十亿美元）杂货配送（十亿美元）总计yoy（%）餐食配送yoy（%）杂货配送yoy（%）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00202020212022202320242025E2026E总计（美元）餐食配送（美元）杂货配送（美元）

27、0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00202020212022202320242025E2026E总计（%）餐食配送（%）杂货配送（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表1515：海湾合作委员会（海湾合作委员会（GCCGCC）ARPUARPU 图表图表1616：海湾合作委员会（海湾合作委员会（GCCGCC）外卖市场用户渗透率）外卖市场用户渗透率 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 根据 Statistia,2024 年巴西在线外卖市场规模达到 186 亿美元，同比增

28、长 16.9%，2026 年预计将达到 228.1 亿美元的规模，位居南美洲第一。其中,2024 年餐食外卖市场规模为 88.7 亿美元，杂货配送市场规模为 97.3 亿美元，同比增长分别为 15.3%，18.5%。巴西外卖市场规模自公共卫生事件后，出现爆发式增长，2020 年外卖市场规模同比增长约 63%，近年来增长稳健，体现出良好的增长潜力。巴西外卖市场处于快速发展中。2024 年,巴西在线配送收入达到 88.6 亿美元。其中,餐厅收入为 64.4 亿美元,平台交付收入为 24.2 亿美元。在餐饮外卖细分市场中,餐厅直送仍是最大的收入来源，平台型公司仍有较大空间。2023 年巴西外卖行业

29、ARPU 达到 190.3 美元，同比增长 5.2%，预计 2026 年可达 210.35 美元，在细分领域，2024 年巴西杂货配送 ARPU 为 278.05 美元，食品配送 ARPU 仅为 114.11 美元。2024 年巴西外卖市场用户渗透率为 46.1%，其中食品配送为 36.6%，杂货配送为 16.5%，同比增长 10.8%，预计 2026 年可增长至 50.8%，市场潜力巨大。图表图表1717：巴西外卖市场规模及同比变化巴西外卖市场规模及同比变化 图表图表1818：巴西在线食品配送市场收入巴西在线食品配送市场收入 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国

30、金证券研究所 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00202020212022202320242025E2026E总计（美元）餐食配送（美元）杂货配送（美元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202020212022202320242025E2026E总计（%）餐食配送（%）杂货配送（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.005.0010.0015.0020.0025.00202020212022202320242025E 2026E餐食配送（十亿美元）

31、杂货配送（十亿美元）总计（%）餐食配送（%）杂货配送（%）0.002.004.006.008.0010.0012.00202020212022202320242025*2026*餐厅直送（十亿美元）平台交付（十亿美元）总计（十亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1919：巴西巴西 ARPUARPU 图表图表2020：巴西外卖市场用户渗透率巴西外卖市场用户渗透率 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 1.31.3 政策赋能政策赋能 KeetaKeeta 沙特外卖市场开拓沙特外卖市场开拓 沙特“2030 愿景”将经

32、济多元化与数字化转型作为核心目标，明确将数字化服务（包括外卖平台）列为重点扶持领域。政府通过税收优惠、简化审批流程等政策吸引外资（如美团 Keeta）。此外，沙特主权基金（PIF）与美团合作建设智能物流枢纽，计划投资 5 亿美元扩展配送网络，强化基础设施支持；沙特政府大力推动互联网普及，移动支付普及推动无现金社会成型，提升外卖消费依赖；沙特要求外资企业优先雇佣本地员工，以降低失业率。例如，美团 Keeta 积极响应，基层配送员 100%本地化，中层管理中外比例 1:1，招聘周期缩至 21 天提升效率，实现“政策合规-成本优化-社会认同”三重价值。图表图表2121：美团进入沙特外卖市场相关利好政

33、策美团进入沙特外卖市场相关利好政策 时间时间 文件名称文件名称 文件要点文件要点 2016 年 4 月26 日 沙特阿拉伯 2030 愿景“2030 愿景”文件分为社会、经济、国家建设三大主题，强调要实现“社会欣欣向荣、经济繁荣兴旺、国家理想远大”的目标，包括加强职业教育，大力发展中小企业，利用中小企业吸纳就业、支持创新、增加出口，为包括妇女在内的全体国民提供平等机会，在 2030年前将失业率从 11.6%降低至 7%；积极营造宜商环境，包括改善投资环境，振兴经济城，建立实施特殊商务法规的物流、旅游、工业及金融等待区等 2020 年 外国投资法 对限制、禁止外国投资的领域范围明显缩小，外商投资

34、门槛显著降低，例如教育、通信等行业允许外国资本进入，外国资本在沙特进行任何投资活动均须由沙特政府发放永久性或者临时性的许可证 2022 年 6 月28 日 新公司法 2022 年 6 月 28 日通过，在保留绝大部分原有公司形式的基础上，删除了无限责任公司，并新增了简易股份公司。依托沙特资本市场特色，从股份、股东大会、审计等诸多方面进行修改和优化，为外商资本进入沙特资本市场提供平等保护 2021 年 9 月 个人数据保护法修正案 修正案涉及允许在特定条件下将数据转移到沙特境外等，推动外商投资数字化与人工智能等产业的数据储存与转移 来源：沙特阿拉伯 2030 愿景，沙特外国投资法，沙特新公司法，

35、沙特个人数据保护法修正案，蓝海现代法律，国金证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00202020212022202320242025E2026E总计（美元）餐食配送（美元）杂货配送（美元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00202020212022202320242025E2026E总计（%）餐食配送（%）杂货配送（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 二、中东及巴西外卖市场竞争格局：已有较强本土品牌，Keeta 需破局 2.1 2.1 中东：中东：JahezJahez

36、和和 HungerStationHungerStation 作为本土外卖平台市占领先作为本土外卖平台市占领先 沙特外卖市场竞争激烈，吸引了众多本地和国际企业的参与，其中 HungerStation 和 Jahez 占据主导地位，2021 年合计占据 75%的市场份额。两巨头在沙特不同区域的受欢迎程度不同，在工薪白领和外籍人士更多的中央区，消费者更加注重履约体验，Jahez 在高端客户群体中更受欢迎，因此在中央区市占领先。而 HungerStation 有更多的低价餐饮供给，因此在价格敏感度更高的西部地区更有优势。图表图表2222：沙特外卖市场主要本土平台沙特外卖市场主要本土平台 平台分类平台分

37、类 平台名称平台名称 ICONICON 简介简介 本土平台本土平台 HungerStation 2012年在沙特成立，最初是一个点餐平台，2015年起在利雅得、达曼等城市开展自营配送服务 MR.SOOL 2015年在沙特成立，按需配送服务公司，不仅提供食品配送，还涵盖杂货、衣物、配饰等商品 Jahez 2016年在沙特利雅得成立，最初专注于在线餐饮配送，后逐步扩展至杂货、零售、云厨房和快速商务（q-commerce）等领域 Lugmety 2017年在沙特成立，专注于餐饮与本地生活服务，是一家综合生活服务平台，功能类似于美团，并以“30分钟内送达”为卖点 DailyMealz 2017年在沙特

38、成立，专注于为企业员工提供定制化的餐饮配送，通过周订、双周订或月订计划的订阅模式订阅多种套餐类型，无需重复下单即可定期收餐。公共卫生事件期间扩展到杂货配送服务 The Chefz 2017年在沙特成立，专注于精英餐厅和高端餐饮，并扩展至包括鲜花、香水、蛋糕和巧克力礼盒等非餐饮品类。2022年被Jahez以1.729亿美元全资收购 ToYou 2019年在沙特成立，最初专注于食品配送，现已包括快递服务、交通出行、杂货购物等多个领域，成为综合性超级应用平台，并覆盖沙特60多个城市 Shgardi 2019年在沙特成立，最初专注于食品配送，公共卫生事件期间实现了业务多元化，扩展至包括普通快递、包裹、

39、日用百货和药品等多领域，2020年筹集了未披露的七位数金额 Ninja 2022年在沙特成立，采用和美团小象超市、Nana一样的前置仓模式运营，主营业务聚焦于食杂即时配送，随后涉足餐饮外卖服务，2023年初完成种子轮融资 Barakah 2021年在沙特创立，商业模式借鉴欧洲的“Too Good to Go”，专注于减少食物浪费，通过连接餐厅、面包店和杂货店与用户，帮助用户以原价的一半购买商家过剩的食品 来源：各平台官网，lucidity insights，Deonde，霞光社，星空网，MENAMobile，未来消费，Wamda，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫

40、码获取更多服务 图表图表2323：沙特外卖市场主要非本土平台沙特外卖市场主要非本土平台 平台分类平台分类 平台名称平台名称 ICONICON 简介简介 非本土平台非本土平台 Talabat 2004年在科威特成立，2015年被Rocket Internet以1.7亿美元收购后并入Delivery Hero，转型为自建配送团队的外卖平台 Noon 2016年在阿联酋成立，是由迪拜商人Mohamed Alabbar与沙特主权财富基金共同投资创立的综合性电商平台，2020年前后推出了Noon Food外卖业务，主要覆盖沙特、阿联酋和埃及 CALO 2019年在巴林成立，专注于为减肥、均衡膳食等特定健

41、康餐食需求的人群提供定制订餐服务。目前已覆盖沙特、巴林、阿联酋、卡塔尔和科威特，并计划进一步扩张，是中东最大的食品科技初创公司 Careem 2012年在迪拜起步，最初作为网约车平台，后逐渐扩展业务范围，到2018年通过Careem Now扩展到食品配送业务 Cari 2022年由Abdullah Al Mutawa创立，覆盖沙特、阿联酋和科威特等国家。以零佣金为卖点，摒弃传统平台按订单抽佣的模式，仅向餐厅收取首次合作的固定费用，后续订单不收取任何佣金 Keeta 2023年5月美团在中国香港推出的全新外卖品牌，于2024年9月在沙特上线，提供食品和消费品配送服务，是美团首次将外卖业务延伸至国

42、外地区 来源：各平台官网，lucidity insights，Deonde，创业邦，Webelight，Focus，格隆汇，国金证券研究所 Jahez 于 2016 年在利雅得成立。2022 年筹集了 24 亿美元的首次公开募股，在沙特交易所平行市场（Nomu）上市，成为沙特首个上市的科技初创企业。2022 年收购竞争对手 The Chefz，2023 年 1 月，Jahez 收购了 Marn（专注于为食品和饮料零售商提供销售点系统和金融科技服务），同年 12 月，收购 Sol 公司 35%的股份专注于为餐厅合作伙伴提供端到端的数字采购服务。Jahez 在沙特拥有约 32%的总订单市场份额。2

43、024 年，通过配送平台处理的订单总数达到 2.9 亿份，其中 Jahez 处理了 9100万份。Jahez 的净利润从 2023 年的 1.253 亿沙特里亚尔上升到 2024 年的 1.88 亿沙特里亚尔，活跃用户增加至 430 万，同比增长 20.7%。至 2024 年，Jahez 已经覆盖沙特 50 多个城市，拥有超过 130 万的庞大用户群体，成为沙特外卖市场的中坚力量。图表图表2424：沙特外卖市场主要平台市场份额沙特外卖市场主要平台市场份额 来源：Redseer，Lucidity Insights，国金证券研究所 30.00%45.00%25.00%20212021年年Jahez

44、Hunger StationOthers19.00%25.00%56.00%20222022年年JahezHunger StationOthers26.50%41.50%32.00%20232023年年JahezHunger StationOthers行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 HungerStation 是沙特王国第一家本土食品配送公司，2012 年由 Ebrahim Al-Jassim 创立，最初是沙特的一个点餐平台，2015 年起在利雅得、达曼等城市开展自营配送服务。2016 年 Rocket Internet 子公司 Foodpanda 宣布收购 H

45、ungerStation，但在同年 Foodpanda 被 Delivery Hero 收购，目前 HungerStation 属于 Delivery Hero 旗下。2018 年 HungerStation 向云计算转型。2021 年为减少运营故障和餐饮机构的订单不准确问题，与知名 SaaS 公司 Deliverect建立了合作伙伴关系，将在线订单集成到餐厅现有的 POS 系统。Seated 研究表明，平均每个成年人每年花费约 132 小时在线浏览菜单，2023 年公司通过与 Wunderman Thompson 合作，运用 Vision Al 和 TopicModelling Al，利用用

46、户设备上的摄像头追踪用户在浏览 APP 中各种餐食时的眼球运动，识别用户偏好，从而简化用户选择餐食时犹豫不决的过程。目前平台还运营自营超市“HMarket”，提供生鲜百货配送服务，覆盖 35 种商品类目，配送时效 25-35 分钟。截至 2025 年，其业务覆盖在沙特 100 多个城市，并拥有超过 55000 名合作伙伴。根据 ahrefs 数据显示，2025 年 3 月 的搜索流量达到 290 万次访问，流量价值达到 46.7 万。图表图表2525：HungerStationHungerStation 流量趋势流量趋势 来源：Ahrefs，国金证券研究所 2 2.2.2 巴西：本土巨头巴西：

47、本土巨头 iFoodiFood 主导外卖市场主导外卖市场 巴西外卖市场竞争激烈，本土巨头 iFood 主导市场。iFood 成立于 2011 年，占据巴西外卖市场 80%份额（应用端），是巴西主要的食品配送服务提供商,拥有 5500 万活跃用户和 36 万名快递员，每月处理超过 1.2 亿笔订单，覆盖巴西约 1500 个城市，其成功得益于先发优势、强大的资源整合能力、积极的广告策略以及与餐厅的独家合作协议等，不过曾因“二选一”政策引发争议，后来受到反垄断限制。aiqfome 专注中小城市，避开与 iFood 直接竞争，覆盖 700个城市，月订单超 200 万单，年营业额 14 亿雷亚尔。Rap

48、pi 以及 Loggi 同属巴西外卖平台，但在巴西市场边缘化，市场份额较小。图表图表2626：巴西外卖市场主要本土平台巴西外卖市场主要本土平台 平台分平台分类类 平台名称平台名称 ICONICON 简介简介 本土平本土平台台 iFood iFood成立于2011年，在巴西占据主导地位，市场份额在80%以上，拥有 5500 万活跃用户和36万名快递员，每月处理超过1.2亿笔订单，覆盖巴西约1500个城市。aiqfome Magazine Luiza 旗下的外卖送餐平台，在巴西 700 个城市已占有一席之地，月外卖订单量超 200 万。Rappi 作为拉美地区较大的外卖平台之一，在巴西市场也有一定

49、份额，提供餐饮和杂货配送等多种服务 0102030405060050100150200250300350400搜索流量（万）流量价值（万）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 Loggi 物流供应商，涉及快递和外卖配送，但市场份额较小 来源：各平台官网，界面新闻，虎嗅，国金证券研究所 非本土平台在 iFood 的竞争策略中生存艰难，但近年来通过新商业模式奋力进入巴西市场。图表图表2727：巴西外卖市场主要非本土平台巴西外卖市场主要非本土平台 平台分类平台分类 平台名称平台名称 ICONICON 简介简介 非本土平台非本土平台 99Food 滴滴旗下的外卖品牌，2019

50、 年底在巴西推出，2023 年曾退出，2025年滴滴计划重启巴西外卖业务，新99Food平台上线，其在巴西的网约车业务基础以及“出行+外卖”的协同模式，为外卖业务提供了发展机会。Uber 曾在巴西市场运营，但 2022 年因竞争不过 iFood 宣布退出巴西外卖市场。2025年5月与iFood达成合作，用户可通过各自App互通服务，形成对抗滴滴、美团的联盟。Keeta 美团旗下的外卖平台，计划于 2025 年底至 2026 年初在巴西上线，凭借美团在技术、产品、人才储备等方面的优势，以及 10 亿美元的五年投资计划，有望在巴西市场掀起波澜。来源：各平台官网，中国经营报，虎嗅，中国对外贸易杂志，

51、36 氪出海，中国经营网，每日经济新闻，国金证券研究所 2 2.3.3 KeetaKeeta 将“闪电战”带到中东将“闪电战”带到中东，市占率快速提升，市占率快速提升 2024 年 9 月 9 日，美团官宣海外版外卖平台“Keeta”在沙特阿尔卡吉（Al-Kharj）上线，经过一个月试点，Keeta 开始快速铺开。用户端：以补贴和免配送抢夺用户。Keeta 作为新进入者，在沙特的策略还是沿袭了内地“补贴换规模”的玩法。Keeta在沙特推出了首单半价、免配送费、晚到必赔等手段，并且针对沙特人爱给全家点外卖的习惯，Keeta 推出了更本地化的优惠套餐板块。为了吸引新客户并在市场上站稳脚跟，KeeT

52、a 为订单金额达到 25 里亚尔（6.66 美元）的顾客提供免费送货服务，并为精选套餐提供近七折的折扣。目前在阿尔卡吉地区的送货时间也已经控制到 30 分钟以内。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表2828：KeetaKeeta（定位沙特）代金券活动（定位沙特）代金券活动 图表图表2929：HungerStationHungerStation 会员会员 HPlusHPlus 来源：Keeta APP，国金证券研究所 来源：HungerStation APP，国金证券研究所 图表图表3030：KeetaKeeta（定位沙特）邀请新用户活动（定位沙特）邀请新用户

53、活动 图表图表3131：HungerStationHungerStation 邀请新用户活动邀请新用户活动 来源：Keeta APP，国金证券研究所 来源：HungerStation APP，国金证券研究所 商家端：强大的地推能力结合更低的商家抽成、更好的商家产品和售后保障吸引商家入驻。强大的地推能力使 Keeta行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 深度渗透本地中小商家，但地推能力在全球连锁和本地大型非连锁商家面前力量不够。因此对于全球连锁商家，Keeta选择利用国内资源和品牌优势，调动总部去施加能力，对于大型非连锁商家则更依赖本地有影响力的 BD 的能力。以履约技

54、术为优势，以配送速度为卖点。美团凭借在国内履约系统和调度系统上所积累的实力，相较竞对路线规划和预估时间较准。经过阿拉伯语优化的 AI 算法，将平均配送时间从行业普遍的 40-60 分钟压缩至 30 分钟。同时 Keeta也将“准时宝”带到沙特，如果外卖配送超时，消费者最多可以获得 50SAR 的赔偿。美团在国内采取众包和加盟的方式，拥有成熟的运营体系，而现在 Keeta 在沙特自配比例较低，因此未来 Keeta 在沙特加强运营手段后，可以扩大众包自建的规模，同时压低 3P 的利润到行业平均水平，使单均配送成本更低。图表图表3232：KeetaKeeta 准时宝准时宝 图表图表3333：Hung

55、erStationHungerStation 按时配送保证按时配送保证 来源：Keeta APP，国金证券研究所 来源：HungerStation APP，国金证券研究所 根据 Sensor Tower 数据显示，截至 2025 年 1 月，Keeta 在沙特苹果应用商店下载量达 360 万次，位居免费榜第一，并且市占达到 10%。但根据 Redseer 测算，目前 Keeta 抢占的 10%的市场份额几乎不是来自两巨头 HungerStation 和Jahez，而是通过对其他市占较小的平台进行挤压，包括 Noon、Ninja、DailyMealz、ToYou、Careem 等。行业深度研究

56、敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表3434：沙特外卖市场平台市占变化（沙特外卖市场平台市占变化（KeetaKeeta 入局入局 5 5 个月内）个月内）来源：Redseer，国金证券研究所 三、复盘 Keeta 香港成功经验，是否可复制至海外市场?3.13.1 香港外卖市场：整体增长放缓，香港外卖市场：整体增长放缓，KeetaKeeta 进入前为双寡头格局进入前为双寡头格局 香港餐饮收益超 140 亿美元，外卖市场规模具有持续增长潜力。2024 年香港外卖市场规模约 40.1 亿美元，同比增加10.1%，香港外卖市场规模较小，但增速稳健，预计到 2026 年香港外卖市场

57、规模可达 47.9 亿美元。目前，香港传统堂食仍为核心场景，外卖对餐饮业渗透率低，表明市场处于早期阶段。但公共卫生事件后香港外卖规模持续增长，体现出长期的增长潜力。香港外卖市场规模逐渐平稳，外卖市场用户数增长稳定，外卖业务有待持续渗透。根据 Statista 数据显示，2024 年香港外卖市场规模同比增长 10.1%，正从 2020 年增速高点逐步放缓稳定，行业从公共卫生事件驱动转向自然增长。2024 年香港外卖用户数约 400 万人，占总人口比例 53.3%，同比提升五个百分点，用户基数较高。图表图表3535：香港外卖市场规模及同比变化香港外卖市场规模及同比变化 图表图表3636：香港外卖市

58、场用户数香港外卖市场用户数 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 高 ARPU 与用户渗透率提升支撑外卖市场发展，突破线下依赖与人力成本难关成为关键因素。据 Statista 统计，2024年香港外卖市场 ARPU 约为 1001.47 美元，同比增长 4.03%，ARPU 远高于内地，主要原因为客单价较高（单均消费约150 港元）。此外，2024 年香港外卖用户渗透率约 53.4%，同比增长 6.6%，据预测香港外卖用户渗透率将持续增长，2026 年可达 59.6%。高 ARPU 与高客单价支撑平台收入增长，但需突破线下餐饮密集度高（香港居民倾向线下

59、用餐）以及高人力成本双重压力。-1%10%-9%-10%-5%0%5%10%15%HungerStation和JahezKeeta其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.001.002.003.004.005.006.00202020212022202320242025E 2026E餐食配送（十亿美元）杂货配送（十亿美元）总计（%）餐食配送（%）杂货配送（%）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00202020212022202320242025E2026E总计（百万人）餐食配送（百万人）杂货配送（百

60、万人）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表3737：香港香港 ARPUARPU 图表图表3838：香港外卖市场用户渗透率香港外卖市场用户渗透率 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 2019 年，香港外卖市场呈现 Deliveroo 与 Foodpanda 双寡头竞争格局，其中 Deliveroo 以超 60%的市占率占据主导地位，Foodpanda 以 30%市占率紧随其后，Uber Eats 市场份额不足 5%。2020 年市场格局发生逆转，Foodpanda 通过本地化运营及商户资源整合实现反超，叠加 Uber

61、 Eats 于 2021 年因经营压力退出香港市场，头部玩家份额逐步分化至三七开。图表图表3939：香港外卖市场主要平台香港外卖市场主要平台 平台分类平台分类 平台名称平台名称 ICONICON 简介简介 主要平台主要平台 UberEats 2016年10月进入香港市场，2021年底退出香港市场，退出当时其市占率不足5%Foodpanda 德国外卖公司Delivery Hero旗下的外卖服务平台，专注于餐饮配送业务。于2014年进入香港市场，提供本地化的餐饮配送服务。2025年3月，foodpanda与另一外卖平台Deliveroo达成合作，承接其退出香港市场后的部分用户及业务过渡，并协助继续

62、服务本地顾客、餐厅伙伴及外送专员 Deliveroo 2013年成立，2015年11月进入香港市场，2021年3月Deliveroo在英国伦敦证券交易所上市。2025年3月10日宣布将撤出香港，部分资产将售予foodpanda KeeTa 2023年5月21日，美团宣布，旗下全新外卖品牌KeeTa正式香港推出，定位为“全球领先的餐饮及生活服务配送平台”，首阶段试点旺角及大角咀，逐步覆盖全港，提供餐饮外卖、自取、杂货配送等服务。2024年8月23日，境外业务正式更名为Keeta，由仇广宇负责 来源：各平台官网，链资讯，界面新闻，第一财经，财经涂鸦，国金证券研究所 2023 年 5 月，美团旗下

63、KeeTa 以差异化策略切入香港市场，通过“商家端、用户端、骑手端”三方组合拳快速扩张。至 2024Q1，按订单量口径，KeeTa 市占率升至 43%，超越 Foodpanda（37%）和 Deliveroo（20%）；但按 GMV 维度，Foodpanda 仍以 44%的份额保持领先（KeeTa 为 32%），反映其客单价优势及用户粘性。2025 年 3 月，Deliveroo 因成本高企及份额持续萎缩宣布退出香港市场，行业集中度进一步提升。当前市场呈现 KeeTa与 Foodpanda 双寡头主导态势，两者合计占据超 80%市场份额，竞争焦点转向技术驱动效率提升与非餐业务拓展。0.0050

64、0.001,000.001,500.002,000.00202020212022202320242025E 2026E总计（美元）餐食配送（美元）杂货配送（美元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202020212022202320242025E2026E总计（%）餐食配送（%）杂货配送（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 图表图表4040：香港各平台食品配送市场季度香港各平台食品配送市场季度 GMV GMV 份额份额 图表图表4141：香港各平台食品配送市场季度订单量份额香港各平台食品配送市场季度订单量份额 来源：M

65、easurable，国金证券研究所 来源：Measurable，国金证券研究所 3.2 3.2 香港竞争策略：商家端“头部虹吸”，用户端“补贴激励”，骑手端“灵活招募”，以技术与效率突围香港竞争策略：商家端“头部虹吸”，用户端“补贴激励”，骑手端“灵活招募”，以技术与效率突围 Keeta 采取“先试点、后复制”的渐进式市场进入策略并实现本地化适配。Keeta 采取分区开城策略，分阶段验证市场需求、调整运营效率，降低一次性扩张风险。Keeta 分三阶段扩展服务范围：2023 年 5 月 22 日首阶段以旺角和大角咀等地区为试点，6 月底进入深水埗、油尖旺等地区，8 月覆盖全九龙，9 月中旬跨海覆

66、盖香港岛北部，计划年底完成全港覆盖；为快速进入相关市场，Keeta 深化本地化运营：除少数高管外，KeeTa 中国香港团队全员本地化，并适应习惯，优化管理细节（如员工名牌从“拼音+中文”调整为“英文名+中文”）。此外，Keeta 平台操作适配本地语言文化，支持粤语、英语及南亚语种，接入本地主流支付方式（如八达通、PayMe），提升用户使用便利性。图表图表4242：KeetaKeeta“分区开城”策略“分区开城”策略 图表图表4343：KeetaKeeta 支持多种本地付费方式支持多种本地付费方式 来源：橙新闻，国金证券研究所 来源：Keeta APP，国金证券研究所 商家端：Keeta 积极建

67、立商户生态，从“头部虹吸”到“长尾激活”积极实现共赢。Keeta 首先通过 BD 团队地推，优先与连锁餐饮巨头合作（如肯德基、麦当劳等），通过全球连锁大品牌提升平台吸引力，快速建立市场认知，并逐步渗透本地知名商家，例如鸿福堂、桥底大排档、喜欢里米线等，强化“香港特色”标签。同时实行更灵活的佣金政策和合作条款（如无排他协议对比 Foodpanda 的独家协议壁垒），解决商户痛点，降低商户合作门槛。地推拉近与商户关系，通过本地 BD 团队提供菜单优化、流量运营指导，帮助中小商户提升线上经营效率，与 Foodpanda 和 Deliveroo形成差异对比。0%20%40%60%80%100%2023

68、Q12023Q22023Q32023Q42024Q1FoodpandaDeliverooKeeTa0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1FoodpandaDeliverooKeeTa行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表4444：KeetaKeeta 头部餐饮品牌入驻头部餐饮品牌入驻 图表图表4545：香港各外卖平台费用比较香港各外卖平台费用比较 来源：Keeta APP，国金证券研究所 来源：真灼财经，国金证券研究所 用户端：Keeta 推出“十亿激赏”计划，通过首单刺激与场景化需求挖掘快速争夺用户心

69、智。Keeta 不收会员费且在初期推出十亿激赏计划，提供 300 元新客奖励、50 元拉新奖励及全民免运费活动；持续开展价格敏感型促销，联合商户推出低价爆款套餐，显著低于相关市场平均客单价；长期提供“全民免运无限量次”等免运费活动，与本地平台高配送费形成差异化竞争。Keeta 精准场景化运营，针对香港外卖市场高客单价但渗透率低的特点，主推“一人食”场景，推出“一人饭堂”套餐，精准满足白领和独居用户需求，填补市场空白，同时可以由单品爆款引流，带动商家店内其他菜品销售，提升商户整体 GMV。图表图表4646：KeetaKeeta 新人优惠活动新人优惠活动 图表图表4747：KeetaKeeta“一

70、人饭堂”套餐“一人饭堂”套餐 来源：Keeta APP，国金证券研究所 来源：Keeta APP，国金证券研究所 骑手端：Keeta 通过灵活招募以及高薪酬高激励构建多模式骑手网络。Keeta 进行多模式骑手招募，以更简洁的注册流程同时招募“摩托车车手”、“单车骑手”及“步兵”三种配送员员，并提供双模式工作制，支持灵活接单（即时模式）与预约接单（高服务费模式），吸引兼职及全职骑手。此外，Keeta 通过高薪吸引骑手，新人 14 日内完成目标单量即可获额外 2500 港元，外卖员新人期间每张订单平均收入将高出同业近 20%。假设配送任务达成，“步兵”收入可超过 2 万，“骑兵”收入最高可达 3.

71、5 万港元。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 图表图表4848：KeetaKeeta 骑手招募骑手招募 图表图表4949：KeetaKeeta 配送员激励机制配送员激励机制 来源：潮新闻，国金证券研究所 来源：Keeta 官网，国金证券研究所 技术与效率推动构建竞争壁垒。Keeta 依托美团内地积累的 AI 算法和大数据分析能力，优化配送路径与骑手调度。同时结合多模式配送网络（摩托车+单车+步兵）提高复杂城区的覆盖效率。同时 Keeta 上线“准时保”政策来赔偿迟到的外卖，以“低价+免运+准时”组合拳，对标 Foodpanda、Deliveroo 的高客单、高运费

72、模式。准时保准时率稳定维持在 98%以上，平均配送时长稳定在 30 分钟以内。香港消委会测试发现 KeeTa 平台费和运费均低于同业，但送餐速度却最快，香港消委会发起的 56 次点单测试中，约有一成半订单出现迟到，其中 Foodpanda 迟到 4 次，最长的一次迟到19 分钟，而美团 KeeTa 送餐准时度最高，订单均准时完成交付，迟到次数为 0。图表图表5050：KeetaKeeta“准时保”政策“准时保”政策 图表图表5151：香港各外卖平台送单时间香港各外卖平台送单时间 来源：澎湃新闻，国金证券研究所 来源：新快报，国金证券研究所 四、对标海外外卖平台看 Keeta 海外利润空间 4

73、4.1.1 沙特外卖公司沙特外卖公司 JahezJahez 及中东外卖公司及中东外卖公司 Talabat UETalabat UE 分析分析 Jahez 2024 年 GMV 达 65 亿沙特里亚尔，同比增长 27.63%，连续五年 GMV 稳定持续上升。2024 年订单量为 1.06 亿单，同比增长 25%，增长趋势稳定。从收入结构来看，配送收入为核心收入来源，收入贡献比为 47.5%。收入高度依赖配送费和佣金（合计占比 90.3%），其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 业务潜力待开发。从成本结构来看，单均配送成本占单均成本的 65.8%，为核心成本支出，单均

74、成本占单均收入的 77.3%。从费用结构看，费用率为 5.51%，其中销售或营销费用居多，整体费用率健康。整体来看，Jahez 单均利润率为 2.81%，单均利润 1.7 里亚尔。图表图表5252：Jahez GMVJahez GMV 连续五年表现连续五年表现 图表图表5353：Jahez Jahez 订单量连续五年表现订单量连续五年表现 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 图表图表5454：JahezJahez 外卖外卖 UEUE 分析分析 JahezJahez-沙特里亚尔（沙特里亚尔（SARSAR）20242024 占比占比(/(/客单价客单价)

75、订单量（百万）106/AOV 61.32/单均收入 22.52 36.72%配送收入 10.69 17.44%佣金收入 9.03 14.73%其他收入 2.79 4.55%单均成本 17.41 28.40%配送成本 11.45 18.67%其他成本 5.96 9.73%单均毛利 5.11 8.33%单均费用 3.38 5.51%销售及营销费用 1.60 2.60%行政费用 1.29 2.10%研发费用 0.50 0.81%UEUE 1.73 2.81%来源：Jahez，国金证券研究所 Talabat 2024 年 GMV 达 74.28 亿美元，同比增长 22.53%，连续四年 GMV 稳定持

76、续上升。从收入结构来看，收入构成主要为佣金收入和其他收入，收入贡献比达 76.1%，单均收入占 AOV 的 36.98%，反映高效的变现能力。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020202021202220232024GMV（亿)yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%0.0020.0040.0060.00

77、80.00100.00120.0020202021202220232024订单量(百万）yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 从成本结构来看，单均配送成本占单均成本的 60.4%，为核心成本支出，单均成本占单均收入的 66.3%，占 AOV 的 24.5%，成本结构合理。从费用结构看，费用率为 5.53%，其中行政费用居多，整体费用率健康。整体来看，Jahez 单均利润率为 6.98%，单均利润达到 1.16 美元。图表图表5555：TalabTalaba at t 连续四年连续四年 GMVGMV 表现表现 来源：Talabat，国金证券研究所 图表图表5656

78、：TalabatTalabat 外卖外卖 UEUE 分析分析 TalabatTalabat-美元美元 20232023 占比（占比（/客单价）客单价）订单量（百万）365/AOV 16.61/单均收入 6.14 36.98%配送收入 1.47 8.86%佣金收入 2.32 13.97%其他收入 2.35 14.14%单均成本 4.07 24.48%配送成本 2.46 14.83%其他成本 1.60 9.65%单均毛利 2.08 12.50%单均费用 0.92 5.53%销售及营销费用 0.36 2.18%行政费用 0.40 2.43%研发费用 0.15 0.92%UEUE 1.16 6.98%

79、来源：Talabat，国金证券研究所 4 4.2 Keeta.2 Keeta 海外空间测算：中东海外空间测算：中东+巴西市场远期利润空间有望达到百亿以上巴西市场远期利润空间有望达到百亿以上 Keeta 出海现阶段以餐饮外卖为主，我们认为餐饮外卖的模式跑通后零售类业务可复制相关经验，故以下假设基于（餐饮+食杂零售）外卖市场展开分析：GMV：目前 Keeta 在沙特市占率已经达到 10%以上，2025 年将继续向 GCC 国家扩张，且 2025 年 5 月 Keeta 宣布进军巴西计划，有望进一步开拓巴西外卖市场，以 5 年维度来看，假设 Keeta 在中东地区市占率能够提升至 50%，巴西市占率

80、能够提升至 30%，则对应 Keeta 海外外卖 GMV 有望达到 203 亿美元。收入：以 Talabat 及 Jahez 等中东品牌为例，中东地区的外卖货币化率普遍较高，Keeta 有望达到 30%以上；巴西货0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002021202220232024GMV(亿美元)yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 币化率或低于中东，假设 Keeta 能够达到 20%左右货币化率，Keeta 海外外卖收

81、入有望达到 52 亿美元（假设中东 50%渗透率 30%货币化率，巴西 30%渗透率 20%货币化率）。利润：地区外卖消费具备高客单、低成本优势，外卖利润率有望做到较高水平，巴西参考大部分外卖利润率水平，Keeta海外外卖利润有望达到 14.5 亿美元（假设中东 50%渗透率 10%利润率，巴西 30%渗透率 3%利润率）。图表图表5757：KeetaKeeta 远期出海空间敏感性测算远期出海空间敏感性测算 来源：Statistia，国金证券研究所 注：市场规模预期采用 Statistia 数据 五、风险提示 海外市场拓展进展不及预期。若海外市场在拓展过程中遇到较强阻力，则可能市占率的提升速度

82、低于预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 行业竞争加剧。中东及巴西外卖市场本土外卖巨头实力较强，Keeta 的加入将进一步加剧市场竞争。盈利能力不及预期。虽然美团在成本效率上有较强的技术优势可以赋能，但前期的拓展及后期的利润回收阶段尚未能明确时间点，短期利润率有可能受到影响。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5

83、%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解

84、及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金

85、融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告

86、中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断

87、。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806