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1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 中孚实业（中孚实业（600595.SH）破局启新程，逐梦铸华章破局启新程，逐梦铸华章 铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固。中孚实业成立于 1993 年，2002 年上交所挂牌上市。目前公司拥有“煤-电-铝-铝加工”较为健全的产业链优势，煤/铝/铝加工产能为 225/75/69 万吨。受计提大量的资产减值及供暖季限产政策等影响，2018 年公司利润亏损严重，2019 年公司被实施退市风险警示。2021 年底公司重整计划执行完毕，2021 年公司盈利扭亏

2、 2022 年成功摘帽。2025 年 2 月公司推出员工持股计划，通过协议转让方式受让处置专户的 2.6 亿股股票，占公司总股本的 6.47%，总人数不超过 6,500 人。电解铝涅电解铝涅槃槃重生，绿色转型引领新趋势。重生，绿色转型引领新趋势。2023 年 9 月公司以 12.1 亿元自有资金收购中孚铝业 25%股权，电解铝权益产能为 63 万吨（绿电铝 44万吨、火电铝 19 万吨），2024 年 10 月，公司以 12.5 亿元自有资金再次收购中孚铝业 24%股权，2025 年 3 月完成股东变更工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到 100%，权益产能提升至 75 万吨（绿电铝 50

3、万吨、火电铝 25 万吨）。2025年起四川广元地区的电解铝用电成本有望下降，公司盈利能力增强。年起四川广元地区的电解铝用电成本有望下降，公司盈利能力增强。公司电解铝权益产能为 75 万吨，其中 50 万吨四川广元水电铝，25 万吨河南巩义火电铝。2023 年开始，公司在四川的水电铝电价采用年平均价格结算模式。但从 2024 年开始，由于四川省电力交易政策的变化，电力用户必须捆绑一定比例的非水电部分，其中丰水期、平水期和枯水期的非水电量比例分别为 30%、40%和 60%。这意味着在水电的基础上增加了一定量的火电比例，而火电的电价较高，增加了企业的用电成本。2025 年四川省电力交易规则再次修

4、改后，用户不再捆绑配置非水电量，预计公司水电铝附加的火电量将减少，有望降低公司四川水电铝的电费支出。绿色铝定价权重构。绿色铝定价权重构。随着欧盟碳边境调节机制（CBAM）落地，绿色铝材的国际认证标准正在形成。中国电解铝企业若能抢占绿色转型先机，将掌握两大核心话语权，一为成本定价权，通过绿电套保锁定长期低成本优势；二为市场准入权，获得进入欧美绿色供应链的通行证。针对电解铝企业而言，2025 年既是转型的“阵痛期”，更是抢占未来制高点的“窗口期”。率先完成清洁能源替代、构建绿色供应链闭环的企业，将在全球绿色工业化浪潮中，从“成本承受者”蜕变为“规则制定者”。投资建议：投资建议：公司作为铝行业领军企

5、业，绿电铝深度布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设 2025-2027年电解铝含税价格为 2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计 2025-2027 年公司实现归母净利 18/23/27 亿元，对应 PE 8.1/6.3/5.5 倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争风险、主要原材料价格波动的风险、出口风险及汇率风险、电价政策不确定性风险。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 工业金属 06 月 03 日收盘价（元）3.64 总市值（百万元）14

6、,594.33 总股本（百万股）4,009.43 其中自由流通股（%）99.96 30 日日均成交量（百万股）54.22 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张航张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱： 分析师分析师 初金娜初金娜 执业证书编号：S0680525050001 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）18,793 22,761 26,239 27,422 28,090 增长率 yoy（%）7.3 21.1 15.3 4.5 2.4 归母净利润（百万元）1,159 704 1,8

7、08 2,334 2,658 增长率 yoy（%）10.4-39.3 156.9 29.1 13.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.29 0.18 0.45 0.58 0.66 净资产收益率（%）8.5 4.8 10.4 11.9 11.9 P/E（倍）12.6 20.7 8.1 6.3 5.5 P/B（倍）1.1 1.0 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 06 月 03 日收盘价 -30%-14%2%18%34%50%2024-062024-102025-012025-06中孚实业沪深3002025 06 09年 月 日 gszqdatem

8、ark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产流动资产 5148 6380 11062 14340 17842 营业收入营业收入 18793 22761 26239 27422 28090 现金 892 1102 5180 8273 11675 营业成本 15841 20554 22489 22990 23242

9、 应收票据及应收账款 1043 1946 2244 2345 2402 营业税金及附加 171 153 262 274 281 其他应收款 126 118 136 142 146 营业费用 41 50 52 89 84 预付账款 325 264 288 295 298 管理费用 432 398 466 403 297 存货 2367 2459 2691 2751 2781 研发费用 378 404 431 451 565 其他流动资产 395 490 523 535 541 财务费用 258 211 294 304 299 非流动资产非流动资产 17966 17736 16941 16440

10、15931 资产减值损失-41-86 79 79 79 长期投资 84 80 76 72 69 其他收益 262 213 184 192 197 固定资产 14800 14468 14098 13719 13331 公允价值变动收益 3-18 0 0 0 无形资产 2518 2432 2345 2259 2172 投资净收益 21 23 10 11 11 其他非流动资产 563 757 421 390 359 资产处置收益-2-10-13-14-14 资产总计资产总计 23114 24116 28003 30781 33773 营业利润营业利润 1891 1087 2504 3179 3594

11、 流动负债流动负债 4511 5174 5790 6121 6407 营业外收入 25 14 14 14 14 短期借款 249 523 759 996 1233 营业外支出 56 198 198 198 198 应付票据及应付账款 2081 2543 2782 2844 2875 利润总额利润总额 1859 903 2320 2995 3410 其他流动负债 2181 2108 2249 2282 2300 所得税 282 155 398 513 585 非流动负债非流动负债 3453 2801 3274 3239 3121 净利润净利润 1578 748 1922 2481 2825 长期

12、借款 1150 914 1220 1185 1067 少数股东损益 418 44 114 147 168 其他非流动负债 2302 1887 2054 2054 2054 归属母公司净利润归属母公司净利润 1159 704 1808 2334 2658 负债合计负债合计 7963 7975 9065 9361 9528 EBITDA 2973 2182 3443 4137 4556 少数股东权益 1471 1521 1635 1783 1950 EPS（元/股）0.29 0.18 0.45 0.58 0.66 股本 4010 4009 4009 4009 4009 资本公积 11033 111

13、74 12042 12042 12042 主要财务比率主要财务比率 留存收益-1267-563 1251 3585 6243 会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 13680 14620 17303 19637 22295 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 23114 24116 28003 30781 33773 营业收入(%)7.3 21.1 15.3 4.5 2.4 营业利润(%)9.6-42.5 130.3 27.0 13.1 归属母公司净利润(%)10.4-39.3 156.9 29.1 13.9 获利能力获利

14、能力 毛利率(%)15.7 9.7 14.3 16.2 17.3 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)6.2 3.1 6.9 8.5 9.5 会计年度会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)8.5 4.8 10.4 11.9 11.9 经营活动现金流经营活动现金流 1989 1404 2958 3660 4048 ROIC(%)10.3 5.7 9.7 11.0 11.0 净利润 1578 748 1922 2481 2825 偿债能力偿债能力 折旧摊销 847 880 829 838 847 资产负债率(%)34.5 33.1 32.4 30

15、.4 28.2 财务费用 281 229 314 323 318 净负债比率(%)9.5 9.9-10.0-22.4-33.3 投资损失-21-23-10-11-11 流动比率 1.1 1.2 1.9 2.3 2.8 营运资金变动 -770-580-263-90-51 速动比率 0.5 0.7 1.4 1.8 2.3 其他经营现金流 74 151 167 119 119 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-811-518-191-446-446 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 0.9 0.9 资本支出-624-560-460-461-461 应收账款周转率 21.8 15.2

16、 12.5 12.0 11.8 长期投资-248 22 4 4 4 应付账款周转率 9.1 11.3 11.0 10.6 10.5 其他投资现金流 60 20 265 11 11 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -1374-702 1304-121-200 每股收益(最新摊薄)0.29 0.18 0.45 0.58 0.66 短期借款 199 274 237 237 237 每股经营现金流(最新摊薄)0.50 0.35 0.74 0.91 1.01 长期借款-140-236 306-35-119 每股净资产(最新摊薄)3.41 3.65 4.32 4.90 5.56

17、普通股增加 -4 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 307 142 868 0 0 P/E 12.6 20.7 8.1 6.3 5.5 其他筹资现金流-1736-881-107-323-318 P/B 1.1 1.0 0.8 0.7 0.7 现金净增加额现金净增加额-186 206 4078 3093 3402 EV/EBITDA 5.2 5.9 3.7 2.4 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 06 月 03 日收盘价 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录

18、内容目录 一、中孚实业：铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固.5 1.1“电解铝+铝加工+煤炭”三轮驱动，公司内生性增强.5 1.2 VIMETCO NV 为公司实际控制人，股权稳定且集中.6 1.2.1 豫联集团为公司控股股东，控股子公司业务分工明确.6 1.2.2 推出 2025 年员工持股计划及未来三年分红回报规划，彰显发展信心.7 1.3 持续深化铝产业链布局，生产经营走上正轨.8 1.4 资产重整后，公司盈利能力大幅改善.9 二、电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势.14 2.1 电解铝权益产能稳步提升，电力成本优势逐渐增强.14 2.2 积极拓展铝深加工应用领域，筑造盈利护城河.1

19、7 2.3 煤炭稳步复产，提升原材料保障力度.19 三、铝绿色转型与高质量发展形势确定，迎来转型窗口期与长期价值重构.21 3.1 降碳政策集中出台，电解铝“碳解锁”倒计时.21 3.2 铝定价演变为绿色溢价逻辑，绿色革命进行时.29 四、盈利预测及估值.30 4.1 业绩预测.30 4.2 投资建议.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：中孚实业发展历程图.5 图表 2：公司控股子公司净利润情况（亿元）.6 图表 3：Vimetco 为公司实际控制人（数据截至 2024 年）.7 图表 4：2022 年首次限制性股权激励计划名单.7 图表 5：2025 年员工持股计划持有人名单及

20、份额拟分配情况.8 图表 6：“煤-电-铝-铝加工”全产业链布局.9 图表 7：公司 2020-2024 年营收及同比情况.9 图表 8：公司 2020-2024 年归母净利及同比情况.9 图表 9：铝加工和电解铝板块为公司核心业务（%）.10 图表 10：2020-2024 年主要产品产量情况（万吨）.10 图表 11：公司销售毛利率和销售净利率情况.10 图表 12：公司电解铝和铝加工毛利率情况.10 图表 13：动力煤价格变化情况（元/吨）.11 图表 14：山西氧化铝价格变化情况（元/吨）.11 图表 15：公司近些年资产减值情况.11 图表 16：2020-2024 年公司四费率情况

21、.13 图表 17：公司期间费用率较同行处于高位水平（财务费用、管理费用和销售费用，%）.13 图表 18：对比同行，公司资产负债率处于低位水平%.13 图表 19：中孚铝业 25 万吨电解铝产能转移前公司产业结构.14 图表 20：中孚铝业 25 万吨电解铝产能转移后公司产业结构.14 图表 21：2020-2024 年电解铝板块营收及毛利率水平.15 图表 22：2024 年国内不同省份代理电价情况（元/度）.16 图表 23：公司光伏电站样貌.16 图表 24：50 万吨铝循环再生项目细则.17 图表 25：公司铝材产品种类及特点.18 图表 26：铝加工板块营收及其毛利率水平.19 图

22、表 27：公司出口营收及其占比情况.19 图表 28：铝加工压延技术领先.19 图表 29：公司掌握批量化生产超薄罐体罐盖技术.19 图表 30：公司煤炭产能分布（截至 2023 年 3 月）.20 图表 31：公司煤炭业务营收及毛利率水平.20 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：工业革命后全球平均温度迅速上升.21 图表 33：中国沿海海平面基本呈线性上升趋势.21 图表 34：全球主要国家碳达峰（或目标）和碳中和目标年份分布.22 图表 35：截至 2023 年底已通过立法的“减碳 55”一揽子方

23、案核心内容.23 图表 36：欧盟可再生能源在能源消费中的占比.24 图表 37：20202023 年欧盟分能源类型发电量.25 图表 38：CBAM 适用范围铝.26 图表 39：中国减碳目标逐渐清晰.27 图表 40：中国实现碳中和按照尽早碳达峰、快速减排、全面中和三阶段实施.27 图表 41：中国实现碳达峰、碳中和规划路径.28 图表 42：产业结构调整、工业节能、能源结构调整等为 2030 年碳达峰核心管控要素.28 图表 43：绿色溢价概念.29 图表 44：中孚实业 2025-2027 年盈利预测.31 图表 45：可比公司估值.32 2025 06 09年 月 日 gszqdat

24、emark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、中孚实业：铝企老兵重整再出发，中孚实业：铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固市场地位坚实而稳固 1.1“电解铝“电解铝+铝加工铝加工+煤炭”三轮驱动，公司内生性增强煤炭”三轮驱动，公司内生性增强 耕耘铝业三十载，轻装上阵再出发。耕耘铝业三十载，轻装上阵再出发。中孚实业成立于 1993 年，由巩义市电厂、巩义市电业局、巩义市铝厂共同发起设立。1998 年，巩义市国资局，巩义市铝厂将所持公司股份划转至豫联集团，划转后豫联集团成为公司控股股东。1999 年，公司与豫联集团进行资产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂

25、，公司从原来单纯从事火力发电，转变成为铝电合一的电解铝生产企业。2002 年，公司在上交所挂牌上市。受计提大量的资产减值及供暖季限产政策等影响，2018 年公司利润亏损严重，2019 年公司被实施退市风险警示；2020 年由于不能清偿到期债务，公司及 5 家子公司的债权人陆续向法院申请重整。2021 年底公司重整计划执行完毕，2021 年公司盈利扭亏 2022 年成功摘帽。目前公司拥有“煤-电-铝-铝加工”较为健全的产业链优势，主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，年产 69 万吨铝精深加工、配套 75万吨电解铝（其中绿色水电铝 50 万吨、火电铝 25 万

26、吨）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、225 万吨原煤的产能规模。图表1：中孚实业发展历程图 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 固定资产投资增加及供暖季限产政策影响，固定资产投资增加及供暖季限产政策影响，2017-2018 年年公司公司利润亏损面临退市风险利润亏损面临退市风险。2018 年前公司电解铝生产基地全部位于河南郑州地区，电解铝作为高耗能行业受到综合治理“2+26”城市大气污染排放限制，冬季采暖季期间，中孚铝业所属电解铝生产需执行限产措施，限产比例为 20%-50%，限产举措对公司产生重大影响。另外，2017-2018年，公司计提存货减值、坏账准备及固定资产减值共计 11

27、.76 亿以上，叠加限产影响，公司连续两年利润亏损，2019 年公司被实施退市风险警示。2021 年公司执行年公司执行重整计划，债务有序处置。重整计划，债务有序处置。2021 年 8 月，公司公告重整计划，根据计划，公司以当时的总股本 19.61 亿股为基数，按每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积转增股本，转增后总股本增至 39.22 亿股。转增形成的股票不向原股东分配，全部无偿让渡，其中约 11.63 亿股用于抵偿相关债务，剩余股票由管理人进行附条件公开处置，处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。2021 年 122025 06 09年 月 日 gszqd

28、atemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 月，公司公告重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案，公司 2021、2022、2023 年归母净利润数值应分别不低于 6 亿元、8 亿元、14 亿元，或归母净利润数值合计不低于 28 亿元；2021-2023 年公司分别实现归母净利润 6.56/10.50/11.59 亿元，完成业绩承诺。图表2：公司控股子公司净利润情况（亿元）股权占比股权占比 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中孚铝业 76%-3.64-15.18 2.95-4.76 8.69 2.75 4.85 2

29、.70 中孚电力 100%0.61-2.93 2.01-0.35-1.54 0.33 1.93 0.16 中孚炭素 100%0.72-0.35-0.53-0.84 0.16 0.53-0.21 0.01 林丰铝电 100%0.14-12.16-0.82-1.35-0.15-0.42 6.75 3.65 安阳高晶 100%0.16-0.8-0.51-0.63-0.05-0.66-0.54-0.26 中孚高精铝材 100%-0.42-0.26-1.09 1.94 5.16 6.78 2.76 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股权占比数据参考公司 2024 年年报 注：23-24 年的林丰铝

30、电指广元林丰铝电、中孚高精铝材指广元中孚高精铝材 1.2 VIMETCO NV 为公司实际控制人，股权稳定且集中为公司实际控制人，股权稳定且集中 1.2.1 豫联集团为公司控股股东，控股子公司业务分工明确豫联集团为公司控股股东，控股子公司业务分工明确 公司控股股东为豫联集团，公司控股股东为豫联集团，VIMETCO NV 为公司实控人。为公司实控人。根据 Wind 披露 2024 年数据，豫联集团持有公司 20.23%股权成为公司控股股东，VIMETCO NV 通过持有东英工业投资有限公司 100%股权间接持有公司 19.6%股权，成为公司实际控制人。通过公司多年的发展，其拥有多家控股子公司，其

31、中中孚铝业、广元林丰铝电和广元高精铝材主要生产电解铝和铝加工产品，而新丰煤矿、金岭煤业和慧祥煤业主要生产煤炭。子公司中孚铝业成功通过环保绩效 A 级评审，广元市林丰铝电有限公司被评为节能降碳标杆企业及重点用能行业能效“领跑者”，中孚高精铝材公司被认定为国家级“绿色工厂”，四川中孚公司 29.8 万吨产能获得行业首批绿电铝认证，取得了四川省清洁能源消纳凭证。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表3：Vimetco 为公司实际控制人（数据截至 2024 年）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.2 推出推出 2

32、025 年员工持股计划年员工持股计划及未来三年分红回报规划及未来三年分红回报规划，彰显发展信心，彰显发展信心 2022 年年 6 月实施限制性股票授予激励计划，彰显公司经营稳定性。月实施限制性股票授予激励计划，彰显公司经营稳定性。根据公司 2021 年年度股东大会的授权，确定激励计划的授予日为 2022 年 6 月 22 日，公司向符合本激励计划授予条件的 289 名激励对象授予限制性股票 9,185 万股，授予价格为 2.15 元/股，占本计划公告时总股本的 2.34%。此次限制性股权激励计划彰显公司经营稳定性。图表4：2022 年首次限制性股权激励计划名单 序号序号 姓名姓名 职务职务 获

33、授限制性股票数量获授限制性股票数量（万股）（万股）占授予限制性股票总占授予限制性股票总数的比例数的比例 占本计划公告时总股本占本计划公告时总股本的比例的比例 1 崔红松 董事 1130 11.77%0.29%2 马文超 董事长 950 9.90%0.24%3 宋志彬 董事 560 5.83%0.14%4 钱宇 董事、总经理 510 5.31%0.13%5 郭庆峰 董事 320 3.33%0.08%6 曹景彪 董事、副总经理 320 3.33%0.08%7 张风光 副总经理 160 1.67%0.04%8 王力 副总经理 460 4.79%0.12%9 郎刘毅 总会计师 90 0.94%0.02

34、%10 杨萍 董事会秘书 90 0.94%0.02%小计小计 4590 47.81%1.17%核心技术（业务）人员及其他骨干人员核心技术（业务）人员及其他骨干人员（279 人）人）4,595 47.86%1.17%首次授予合计首次授予合计 9,185 95.68%2.34%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2025 年公司推出员工持股计划，彰显公司发展信心。年公司推出员工持股计划，彰显公司发展信心。2021 年底公司完成重整计划，目前已满三年，公司处置专户提存的股票余额为 2.

35、65 亿股，其中 557 万股正在按照重整计划约定办理转股相关手续，剩余 2.6 亿股。2025 年 2 月，公司发布 2025 年员工持股计划（草案），员工持股计划拟筹集资金总额为不超过 12.5 亿元，以“份”作为认购单位，每份份额为 1 元，本员工持股计划的总份数为不超过 12.5 亿份。公司代 2025 年员工持股计划与处置专户签署了 股份转让协议，以 2.79元/股合计授予2.6亿股股票，占公司总股本的 6.47%，股份转让款为 7.24 亿元。此次员工持股计划的持有人为在公司任职的董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司或全资/控股子公司的其他员工，总人数不超过 6,500

36、人。其中公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员 13人，其他员工不超过 6,487 人。图表5：2025 年员工持股计划持有人名单及份额拟分配情况 序号序号 持有人持有人 职务职务 拟持有份额拟持有份额（万份）（万份）拟持有份额占持股计拟持有份额占持股计划比例划比例（%）1 崔红松 董事 7,100 5.68 2 马文超 董事长 3 宋志彬 董事 4 钱宇 董事、总经理 5 郭庆峰 董事 6 曹景彪 董事、副总经理 7 杨新旭 监事会主席 8 张晓晨 监事 9 刘海港 职工监事 10 王力 副总经理 11 杨萍 副总经理 12 张健 财务总监 13 张志勇 董事会秘书 公司或全资/控股子

37、公司其他员工 117,900 94.32 合计合计 125,000 100 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 持续深化铝产业链布局，生产经营走上正轨持续深化铝产业链布局，生产经营走上正轨“煤“煤-电电-铝铝-铝加工”全产业链布局，生产经营步入正轨。铝加工”全产业链布局，生产经营步入正轨。公司以经营电解铝及铝型材系列产品的生产和销售、火力发电为主，依托本地丰富的煤炭资源优势和氧化铝供应优势，公司以煤带电、以电促铝，以电为中间产品，铝为最终产品，成功地将电力生产和电解铝生产结合起来，实现了真正意义上的铝电合一，大大降低电解铝的生产成本，公司核心竞争力增强。公司主营产品包括易拉罐的罐体、罐

38、盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，拥有年产 69 万吨铝精深加工、配套 75 万吨电解铝（其中绿色水电铝50 万吨、火电铝 25 万吨）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、225 万吨原煤的产能规模。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：“煤-电-铝-铝加工”全产业链布局 资料来源：百川盈孚，公司官网，国盛证券研究所 1.4 资产重整后，公司盈利能力大幅改善资产重整后，公司盈利能力大幅改善 公司近年归母净利润呈现增长态势，铝加工公司近年归母净利润呈现增长态势，铝加工和电解铝和电解铝板块为公司核心业

39、务。板块为公司核心业务。2020-2024年公司营业收入由 81.8 亿元增长至 227.6 亿元，CAGR 为 29.2%；同期归母净利润由-17.8 亿元增长至 7 亿元，CAGR 为 8.7%，2021 年资产重整后公司盈利能力得到明显改善，而 2024 年归母净利同比减少主要系电解铝主要原材料氧化铝价格上涨和用电成本增加所致。从产品结构看，公司以铝加工产品和电解铝作为核心产品，2018 年后部分电解铝产线由河南转移至四川，大大提高了电解铝生产效率。2020 年以来电解铝产量快速提升，2024 年铝加工产品产量 67.75 万吨，其贡献公司 63%的收入，是公司第一大业务支柱；电解铝实现

40、产量 40.88 万吨，其贡献公司 32%的收入，且近些年电解铝板块营收占比小幅提升。图表7：公司 2020-2024 年营收及同比情况 图表8：公司 2020-2024 年归母净利及同比情况 资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，国盛证券研究所 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表9：铝加工和电解铝板块为公司核心业务（%）图表10：2020-2024 年主要产品产量情况（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：电解铝产量不含公司下游铝加工使用数

41、量 2020 年年-2023 年年公司销售净利润快速增长，其内生性公司销售净利润快速增长，其内生性逐渐逐渐增强。增强。据 Wind 统计，2020年-2024 年，公司销售毛利率由 19.14%减少至 9.7%，销售净利率由-31.7%增长至3.29%，2020-2023 年销售净利率实现大幅增长，说明公司“煤-电-铝-铝加工”全产业链布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加强。分板块看，铝加工板块和电解铝板块近些年毛利率存在波动，截至 2024 年，电解铝板块毛利率为 12.06%，同比减少 9.96 pct，铝加工板块毛利率为 8.16%，同比减少 2.88 pct。电解铝毛利率近两年出现波

42、动主要因为原材料动力煤价格、氧化铝价格波动影响以及用电成本增加所致。图表11：公司销售毛利率和销售净利率情况 图表12：公司电解铝和铝加工毛利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：动力煤价格变化情况（元/吨）图表14：山西氧化铝价格变化情况（元/吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司公司 2016-2024 年年资产减值存在波动资产减值存在波动，2020 年后减值逐渐减少，年后减值逐

43、渐减少，轻装上阵。轻装上阵。近年来，公司根据煤炭行业政策要求、原材料价格影响及电解铝产能转移影响，计提不同程度的资产减值。根据公司公告披露，2016-2024 年计提金额总计 38.5 亿元，其中 2020 年计提资产减值高达 13.7 亿元，主要集中于豫联集团的煤炭业务减值。2021 年公司计提减值损失 1.36 亿元，同比减少 90%，2022 年计提减值损失 0.7 亿元，同比减少 48.5%，2023 年计提减值损失 0.65 亿元，同比减少 7.1%，2024 年计提减值 1.14 亿元，同比增长 75.4%，可以看出公司资产减值处于低位水平，盈利能力有望改善。图表15：公司近些年资

44、产减值情况 年份年份 资产类型资产类型 子公司子公司 减值原因减值原因 减值资产减值资产 减值金额减值金额（亿元）（亿元）总计（亿总计（亿元）元）2016 固定资产 豫联煤业 煤炭行业政策及其自身储藏量较少的影响 关停公司下属子公司陈楼一三 0.06 0.06 2017 存货跌价 存货跌价 电解铝产品 1.09 1.76 坏账准备 坏账准备 产品回收期比铝锭及铝中间产品周期有所延长，应收款项较年初有所增长 0.51 长期股权投资减值 中孚特种铝业 生产线调试周期过 长而无法正常生产，已不适应外部市场变化，生产经营效果不佳 长期股权投资 0.16 2018 固定资产 林丰铝电、安阳高晶、中孚铝业

45、 持续亏损、电解铝生产不稳定 电解铝产能转移 12.04 18.29 存货跌价 存货跌价 电解铝产品 1.06 坏账准备 坏账准备 3.23 长期股权投资 中孚特种铝业 无法持续经营 强制清算 1.82 商誉减值 银湖铝业 不再从事铝加工业务 0.14 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 长期股权投资 中孚特种铝业 无法持续经营 强制清算 0.42 0.89 坏账准备 应收四川豫恒实业有限公司股权转让款和广元中孚高精铝材有限公司暂借款增加 0.35 存货跌价 存货跌价 电解铝产品 0.12 2020 固

46、定资产 公司部分房屋及机器设备由于已无使用价值 0.045 13.66 无形资产 豫联煤业 受政策性停产和特殊宏观环境影响，未能正常生产 采矿权 5.81 坏账准备 坏账准备 7.32 存货跌价 存货跌价 0.48 2021 坏账准备 坏账准备 1.16 1.36 存货跌价 存货跌价 0.2 2022 坏账准备 坏账准备 0.26 0.7 存货跌价 存货跌价 0.44 2023 坏账准备 坏账准备 0.24 0.65 存货跌价 存货跌价 0.41 2024 坏账准备 坏账准备 0.28 1.14 存货跌价 存货跌价 0.86 总计 38.50 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 对比同行，公司

47、期间费用率处于高位水平，未来仍有较大下降空间。对比同行，公司期间费用率处于高位水平，未来仍有较大下降空间。我们整理了 2020 年-2024 年公司四费水平及 2020 年-2024 年同行期间费用率水平（财务费用、管理费用和销售费用），可以看到公司除销售费用，其余三费水平均实现下降，分拆来看，公司销售费用稳定在 0.2%，管理费用由 3.4%减少至 1.7%，研发费用由 4.9%减少至 1.8%，财务费用由 17.8%减少至 0.9%。对比同行来看，公司期间费用率处于中高位水平，2024年期间费用率为 2.9%。2024 年期间费用率微减主要受财务费用和管理费用减少所致，财务费用减少主要因汇

48、兑收益增加，而管理费用减少受本期股权激励款分摊费用减少所致。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表16：2020-2024 年公司四费率情况 图表17：公司期间费用率较同行处于高位水平（财务费用、管理费用和销售费用，%）资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，Wind，国盛证券研究所 公司公司重整完成后资产负债率处于同行低位水平重整完成后资产负债率处于同行低位水平，2025 年推出未来三年分红年推出未来三年分红回回报规划彰报规划彰显公司经营信心显公司经营信心。复盘 2020-2024 年公司

49、资产负债率情况，可以看出公司资产负债率持续下降至 2024 年的 33.1%，对比同行处于低位水平。分红来看，2025 年 4 月公司发布未来三年（2025-2027 年）分红回报规划，公司采用现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配利润。公司优先采用现金分红的利润分配方式。公司计划 2025 年-2027 年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 60%（年内多次分红的，进行累计计算）。如果期初未分配利润为负数（存在未弥补亏损），当年以现金方式分配的利润不少于期末可分配利润的 60%。分红条件应同时满足：（1）公司当年实现的可分配利润（即公司弥补亏损、提取公积金后所余的税后利

50、润）为正值，且现金流充裕，实施现金分红不会影响公司后续持续经营；（2）公司累计可供分配利润为正值；（3）审计机构对公司当年财务报告出具标准无保留意见的审计报告。图表18：对比同行，公司资产负债率处于低位水平%资料来源：iFind，Wind，国盛证券研究所 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、电解铝涅电解铝涅槃槃重生，绿色转型引领新趋势重生，绿色转型引领新趋势 2.1 电解铝权益产能稳步提升，电力成本优势逐渐增强电解铝权益产能稳步提升，电力成本优势逐渐增强 公司积极开展电解铝产能转移计划，合计将河南公司积极

51、开展电解铝产能转移计划，合计将河南 50 万吨火电铝转移为四川水电铝。万吨火电铝转移为四川水电铝。2018年前公司电解铝 75 万吨产能全部位于河南地区，其中 50 万吨归属中孚铝业，位于河南巩义市工业园区，25 万吨归属林丰铝业，位于河南林州市，75 万吨全部依赖火电生产。公司受煤炭价格的持续走高及采暖季限产影响，面临较大生产经营压力，为进一步优化公司电解铝生产所需电力能源结构、降低用电成本、减少火力发电碳排放、实现绿色清洁生产，2018 年底和 2019 年公司拟将中孚铝业的 25 万吨电解铝产能及林丰铝业的 25万吨电解铝产能转移至四川广元生产基地。林丰铝电林丰铝电 25 万吨广元林丰铝

52、电万吨广元林丰铝电 25 万吨万吨 因煤炭价格的持续走高及采暖季限产使林丰铝电面临较大生产经营压力，公司于2018 年底公告将林丰铝电 25 万吨电解铝进行全面停产并拟进行产能转移至四川省广元市，归属广元林丰铝电，广元林丰铝电 25 万吨电解铝项目于 2019 年 11 月投产。中孚铝业中孚铝业 25 万吨广元高精铝材万吨广元高精铝材 25 万吨万吨 因中孚铝业地处郑州市，根据郑州市人民政府关于印发郑州市重污染天气应急预案（2018 年修订）的通知，在采暖季期间中孚铝业所属电解铝生产需执行限产措施，限产比例为 20%-50%。公司积极响应政府及相关部门的环保政策，推进电解铝生产超低排放改造、执

53、行采暖季限产政策、根据市场变化实施弹性生产，但在实施弹性生产的同时，中孚铝业资产使用效率及价值出现较大下降。叠加中孚铝业电解铝生产采用火力发电模式，受国家中部地区煤炭价格高企影响，中孚铝业经营业绩持续亏损，2019 年 3 月，中孚实业发布公告，拟将中孚铝业部分电解铝产能（25 万吨产能）停产并向水电资源富集的四川省广元市经济开发区转移，归属子公司广元高精铝材。图表19：中孚铝业 25 万吨电解铝产能转移前公司产业结构 图表20：中孚铝业 25 万吨电解铝产能转移后公司产业结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司对中孚铝业持股比例提升至公司对中孚铝业持

54、股比例提升至 100%，电解铝权益产能增长至，电解铝权益产能增长至 75 万吨。万吨。2022 年公司拟以自有资金收购控股股东豫联集团持有的林丰铝电 30%的股权，同年 6 月，完成质押担保解除并将 30%股权转让至中孚实业。为进一步提升公司电解铝和“绿色水电铝”权益产能，增强公司盈利能力和可持续发展能力，2023 年 9 月公司以 12.1 亿元自有资金收购中孚铝业 25%股权，同年 12 月完成股东变更工商登记，交易完成后，公司持有中孚铝业 76%股权。2024 年 10 月，公司以 12.5 亿元自有资金收购中孚铝业 24%股权，2025 06 09年 月 日 gszqdatemark

55、P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2025 年 3 月完成股东变更工商登记，交易完成后，公司持有中孚铝业 100%股权。电解铝权益产能演变过程如下：2023 年收购中孚铝业年收购中孚铝业 25%股权前股权前 公司拥有电解铝权益产能 50.19 万吨，其中火电铝为中孚铝业 25*51%=12.75 万吨；水电铝为广元林丰铝电 25*65.7%+广元高精铝材 25*84.05%=37.44 万吨。2023 年年收购中孚铝业收购中孚铝业 25%股权股权后后 公司拥有电解铝权益产能 62.85 万吨，其中火电铝为中孚铝业 25*76%=19 万吨；水电铝为广元林丰铝电 25*

56、83.2%+广元高精铝材 25*92.19%=43.85 万吨。2024-2025 年收购中孚铝业年收购中孚铝业 24%股权后股权后 公司拥有电解铝权益产能 75 万吨，其中火电铝为中孚铝业 25*100%=25 万吨；水电铝为广元林丰铝电 25*100%+广元高精铝材 25*100%=50 万吨。图表21：2020-2024 年电解铝板块营收及毛利率水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受四川省电力政策变更影响，受四川省电力政策变更影响，公司在公司在四川广元四川广元地区地区的的电解铝电解铝利润受损利润受损。受四川省电价政策调整影响，公司广元地区电解铝业务 2024 年度用电价格由公司签署

57、的 2024 年度购售电合同确定，电费结算方式由以前年度的全年平均价结算改为按丰水期（每年 6-10月）、枯水期（每年 12 月、1-4 月）、平水期（每年 5 月、11 月）结算，每月均有不同，价格区间在 0.43-0.65 元/度，枯水期较丰水期高约 0.22 元/度，且电力用户在参与常规直购交易时，应分丰、平、枯水期按 30%、40%、60%的比例打捆购入非水电量（包含省内燃煤火电电量、燃气电量、新能源优先电量、省间外购电量等），换句话说在水电的基础上添加了火电比例，致使购电成本升高。根据公司公告披露，2024Q1 广元林丰和广元高精铝材平均用电价格环比上涨 0.25 元/度，涨幅 62

58、.07%，影响利润减少 3.72 亿元。全年来看，2024 年四川代理电价为 0.46 元/度，较 2023 年增长 13%。对比于不同省份代理电价来看，2024 年河南、四川电价处于低位水平，公司电解铝具备一定生产优势。展望展望 2025 年，年，公司公司在在四川广元地区四川广元地区的的电解铝用电成本有望下降。电解铝用电成本有望下降。根据 2024 年 12 月31 日国家能源局四川监管办公室、四川省发展和改革委员会、四川省能源局联合印发的四川电力中长期交易规则（2024 年修订版）报告披露，在用电侧，电力用户不再打捆配置非水电量，促进了市场充分竞争。换句话说不打捆配置非水电量意味着火电添加

59、比例或有所下降，2025 年公司在四川广元地区的电解铝用电成本有望下降。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22：2024 年国内不同省份代理电价情况（元/度）资料来源：北极星售电网，四川省水电投资经营集团有限公司代理购电价格公告，平顶山人民政府，国盛证券研究所 公司不断优化能源供给结构，完善绿色低碳产业链。公司不断优化能源供给结构，完善绿色低碳产业链。随着全球气候变化和能源危机问题日益严重，可再生能源已成为全球的重点发展方向，而光伏发电作为一种清洁、可再生能源，具有环保、节能、可持续的有点，具有广阔的市场空

60、间。近年来，光伏组件成本不断下降，效率不断提高，光伏组件使用寿命长达 25 年以上。2024 年 4 月公司发布公告，称其全资子公司中孚电力拟在巩义市先进制造业开发区投资建设 20MW 光伏电站项目，该项目于同年 4 月开工，建设周期 12 月，总体建设投资 7,182.52 万元，财务内部收益率 10.27%，项目投资回收期 8.47 年，年减少碳排放约 1.72 万吨。此次项目的建设将进一步改善公司能源结构，同时保障巩义市先进制造业开发区用电企业用电需求稳定，年均用电量在 50 亿度以上，光伏电站建成后可以实现全额消纳，公司绿色能源占比进一步提升。图表23：公司光伏电站样貌 资料来源：公司

61、官网，国盛证券研究所 公司积极公司积极延伸铝产业链布局，增强延伸铝产业链布局，增强铝材料铝材料“低碳、循环发展低碳、循环发展”优势优势。面对欧盟碳边境关税等产品低碳化需求的变化，公司除了发挥绿色水电铝的优势之外，2023 年公司开始进2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 军再生铝领域，再生铝单位能耗仅约为“火电铝”的 5%，逐渐形成铝材料“低碳、循环发展”优势。公司二级子公司汇丰再生资源拟投资建设年产 50 万吨铝循环再生项目，总投资额 6.74 亿元。该项目由 3 个子项目组成，分别为年产 15 万吨 UBC 合

62、金铝液项目、年产 20 万吨铸造铝合金锭项目和年产 15 万吨铝合金圆铸锭项目。截至 2024 年，首期年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目部分产能已投入运行。图表24：50 万吨铝循环再生项目细则 项目项目 投资金额（亿元）投资金额（亿元）建设地点建设地点 主要生产设备主要生产设备 建设周期建设周期（年）（年）经济效益经济效益 建设投资建设投资 流动资金流动资金 年产 15 万吨UBC 合金铝液项目 1.47 0.51 巩义市站街镇豫联工业园区 1 条易拉罐废料预处理生产线和3 条合金铝液生产线 2 达产年不含税营业收入241,991 万元，年平均净利润 5,125 万元，项目财务内部收益

63、率 24.8%（税后）。年产 20 万吨铸造铝合金锭项目 1.433 0.985 1 条铸造合金废料预处理生产线和 3 条铸造合金锭生产线 2 达产年不含税营业收入330,177 万元，年平均净利润 2,045 万元，项目财务内部收益率 10.9%（税后）。年产 15 万吨铝合金圆铸锭项目 1.645 0.695 1 条铝型材废料预处理生产线和2 条铝合金圆铸锭生产线 2 达产年不含税营业收入247,965 万元，年平均净利润 2,537 万元，项目财务内部收益率 12.9%（税后）。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2 积极拓展铝深加工应用领域，积极拓展铝深加工应用领域，筑造盈利护城河

64、筑造盈利护城河 公司积极拓展高端铝材产品种类，铸造盈利护城河。公司积极拓展高端铝材产品种类，铸造盈利护城河。公司高端铝材制造按照“国际一流、国内领先”目标，主要采用德国西马克、西门子、ABB、达涅利等国际一流装备，公司产品包括易拉罐罐体料、罐盖料、拉环料、新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体用铝箔、新能源电池极耳铝箔、高档双零铝箔毛料、3C 电子产品用高表面阳极氧化料、汽车板用料、油罐车用高性能板材等，终端产品可广泛应用于易拉罐、利乐包、无菌包等快速消费品包装领域、新能源汽车领域及消费电子领域等。年产 12 万吨高精铝板带材项目、年产 12 万吨绿色新型包装材料项目、年产 15 万吨高精铝

65、合金板锭材项目、年产3 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已投产转固。目前公司已形成 69 万吨铝加工产品年产能。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：公司铝材产品种类及特点 产品种类产品种类 产品产品 示例示例 特点特点 制罐料 罐体 具有尺寸精度高、厚度波动小、良好的深冲成形性能、优良的表面和机械性能。拉环 具有易回收、高尺寸精度、优良的成型性能、表面及机械性能。符合 FDA、ROHS 等食品安全要求。罐盖 拥有 0.203mm 超薄罐盖料，具有易回收

66、、高尺寸精度、优良的成型性能、表面及机械性能等优点。符合 FDA、ROHS 等食品安全要求。食品罐 罐体罐盖 产品具有印刷效果好、可回收、较高尺寸精度、良好的成型性能、表面及机械性能。新能源电池及包装铝箔 电池箔 用热轧坯料生产电池箔，具有力学性能稳定性高、针孔少、内部组织均匀、表面质量优良、断带率低等特点。包装铝箔 具有针孔少、厚度公差小、优良的表面质量、板形良好、产品质量稳定等特点。铝塑膜 具有针孔少、深冲成形性能号、优良的表面质量、板形良好、产品质量稳定等特点。高性能合金板材 汽车板 产品具有优良的加工性能，机械性能稳定、耐腐蚀性能，易于加工成形。罐车料/船板 焊接性能优良，易于成型，耐

67、腐蚀，轻量化等特点。辊涂料 表面色泽均匀、板型平整、性能稳定等特点。阳极氧化料 3C 电子产品 表面色泽均匀、板型平整、性能稳定等。建筑装饰材料 优良的折弯性能，板型平整，表面色泽均匀等。铝合金铸造轮毂 GJ0009 该款产品为经典款型，产品厚重感强。GJ0004 该款产品为灵动酷炫型，产品精巧感强。GJ0046 该款产品深得年轻人的青睐，产品时尚感强。资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司近些年积极夯实海外市场地位，核心产品市场份额提升。公司近些年积极夯实海外市场地位，核心产品市场份额提升。近些年铝加工板块营收呈现波动式上涨趋势，由 2020 年的 60.77 亿元增长至 2024 年的

68、142.53 亿元，年复合增速为 23.8%，其对应毛利率由 18.76%降低至 8.16%。公司丰富铝加工产品种类的同时，积极拓展海外市场，目前产品出口至全球 40 多个国家 110 多家工厂，核心产品易拉罐2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 罐体料全球市场份额达 10%，易拉盖用铝合金带材国内市场占有率达到 30%以上，出口占比由 2020 年的 26%提升至 2024 年的 40.8%。图表26：铝加工板块营收及其毛利率水平 图表27：公司出口营收及其占比情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：

69、Wind，国盛证券研究所 中孚实业坚持科技创新，提升专业技术。中孚实业坚持科技创新，提升专业技术。公司依托“国家认定企业技术中心”“河南省高效能铝基新材料创新中心”“河南省高新技术企业”等创新平台及科技人才队伍，掌握了批量化生产 0.208 毫米超薄罐盖料技术，开发了 0.235 毫米超薄罐体料。同时，公司不断完善技术创新激励机制，融合智能化、数字化手段为企业高质量发展提供科技支撑。2023 年，中孚实业被评为国家知识产权优势企业，子公司广元中孚高精铝材公司和广元林丰铝电公司被认定为“国家高新技术企业”，中孚高精铝材公司获评国家级专精特新“小巨人”企业。图表28：铝加工压延技术领先 图表29：

70、公司掌握批量化生产超薄罐体罐盖技术 资料来源：豫联集团，国盛证券研究所 资料来源：豫联集团，国盛证券研究所 2.3 煤炭稳步复产，提升原材料保障力度煤炭稳步复产，提升原材料保障力度 公司拥有公司拥有 225 万吨煤炭产能，煤矿稳步复产万吨煤炭产能，煤矿稳步复产，盈利能力提升，盈利能力提升。根据公司投资者问答，目前公司拥有煤炭年产能 225 万吨，归属控股子公司河南豫联煤业集团。其中郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司具有 120 万吨/年，郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿具有 60 万吨/年，郑州市慧祥煤业有限公司具有 45 万吨/年。根据公司持有子公司不同股权计算，目前公司煤炭权益产能为 60.97

71、 万吨。自 2022 年 9 月起，豫联煤业因其控股子公司煤2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 矿发生安全事故停产整顿。2023 年 2 月，郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司已复产；2023 年 3 月郑州市慧祥煤业有限公司处于复工复产准备阶段；2024 年 12 月郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿已复产。图表30：公司煤炭产能分布（截至 2023 年 3 月）图表31：公司煤炭业务营收及毛利率水平 子公司子公司 设计产能设计产能（万吨）（万吨）持股比持股比例例%权益产能权益产能 （万吨）（万吨）金岭煤业 120 2

72、8.05%33.66 慧祥煤业 45 26.01%11.70 新丰煤矿 60 26.01%15.61 合计合计 225 27.10%60.97 资料来源：公司投资者问答，Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、铝绿色转型与高质量发展形势确定，迎来转型窗口期与长铝绿色转型与高质量发展形势确定，迎来转型窗口期与长期价值重构期价值重构 3.1 降碳降碳政策政策集中出台，集中出台，电解铝“碳解锁”倒计时电解铝“碳解锁”倒计时 全球气候变暖是当今人类无法回避

73、问题。全球气候变暖是当今人类无法回避问题。中国气象局全球表面温度数据集分析表明，2023 年全球平均温度为 1850 年有气象观测记录以来的最高值，最近 10 年（20142023年）全球平均温度较工业化前水平（18501900 年平均值）高出约 1.2。中国沿海海平面总体呈加速上升趋势。中国沿海海平面总体呈加速上升趋势。19932023 年，中国沿海海平面上升速率为 4.0毫米/年，高于同时段全球平均水平（3.4 毫米/年）。2023 年，中国沿海海平面较 19932011 年平均值偏高 72 毫米。图表32：工业革命后全球平均温度迅速上升 图表33：中国沿海海平面基本呈线性上升趋势 资料来

74、源：中国气候变化蓝皮书（2021），国盛证券研究所 资料来源：中国气候变化蓝皮书（2024），国盛证券研究所 多国宣布实现碳中和目标日期，全球控碳减碳成必然趋势。多国宣布实现碳中和目标日期，全球控碳减碳成必然趋势。根据清华大学表示，截至 2024年 5 月，全球已有 151 个国家提出碳中和目标，其中 120 个国家以法律或政策文件形式确立了目标的法律地位，86 个国家提出了详细的碳中和路线图。欧盟、英国、日本、韩国等出台“绿色新政”，美国将气候变化放置于内外政策优先位置。在全球严控碳排放、努力实现碳循环发展环境下，国家优先实现碳达峰、碳中和将有效提升国际信誉，扩大外交影响力并提高国际贸易地位

75、。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表34：全球主要国家碳达峰（或目标）和碳中和目标年份分布 资料来源：清华大学碳中和研究院，国盛证券研究所 欧盟欧盟构建严密政策框架。构建严密政策框架。欧盟围绕欧洲绿色协议 欧洲气候法以及“减碳 55%”一揽子计划，构建起系统的政策体系。欧洲绿色协议提出了 2050 年实现碳中和的宏伟愿景，为各经济领域制定了详细的转型路线，涵盖了能源、工业、交通等多个关键产业。随后，欧洲气候法将这一愿景和相关目标以法律形式固定下来，明确了各阶段的减排目标，使欧盟各国在推进绿色转型时有了法律的

76、约束和保障。（“减碳 55”核心方案 2021年 7 月提出，旨在落实欧盟气候法设定的 2030 年减少温室气体排放 55%的目标。2022 年，为了应对俄乌冲突下的能源危机，“减碳 55”目标做了进一步修订，增加了“欧盟能源重振计划”（REPowerEU），以强化能源自主，加快能源转型。欧盟委员会预计，2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 当前的方案得到落实的情况下，欧盟将实现 2030 年减碳 57%，超额完成气候法的既定目标。图表35：截至 2023 年底已通过立法的“减碳 55”一揽子方案核心内容 法案法案

77、 内容提要内容提要 立法时间立法时间 碳交易市场改革（ETS）大幅提升配额收紧速度，进一步扩大行业覆盖范围，强化市场稳定机制。2023 年通过 建筑和交通碳交易系统（ETS 2）建立涵盖建筑、交通和一部分没有被现行 ETS 覆盖的小型工业部门的独立碳交易体系。2023 年通过 社会气候基金（Social Climate Fund）该基金和 ETS 2 同步建立，将使用 ETS2 的配额拍卖收入，加上部分现行 ETS 配额筹集资金，以及成员国义务性捐款作为资金来源，预计在 2026-2032 年期间筹集 867 亿欧元，用于影响最严重的脆弱群体，例如能源或交通贫困家庭，支持公平气候转型。2023

78、 年通过 减碳目标共担法规（Efford Sharing Regulation）该法案为每个欧盟成员国在特定的部门设定了到 2030 年减少温室气体排放的国家目标。这些部门包括国内交通（不包括航空）、建筑、农业、小型工业和废弃物，部门涵盖温室气体排放占欧盟总排放的近 60%。2018 年通过，2023 年修订 关于土地使用、林业和农业的监管法规（Regulation on Land Use,Forestryand Agriculture（LULUCF）该法规旨在通过更好地管理土地使用，和农林业活动，增强土地的碳吸收功能减少温室气体排放。该法规 2023 年修订后，首次设立了基于土地的碳净去除

79、2023 年修订目标，计划到 2030 年净去除 3.1 亿吨氧化碳当量的温室气体。2018 年通过，2023 年修订 汽车和货车二氧化碳排放性能标准（COzemission performancestandards for cars and vans）为新增汽车和货车设立二氧化碳排放标准，具体为:（1）2020 到 2024 期间，汽车为 95 gCO2/km，火车为 147 gCO2/km。2025 到 2034 期间将执行更严格的标准。2019 年通过，2023 年最新修订 碳边境调节机制（CBAM）对进口欧盟的碳密集商品征收碳税 2023 年通过 可再生能源指令（Renewable E

80、nergy Directive）设定 2030 年可再生能源在能源消费中的占比至少为42.5%，并尽量争取实现 45%2018 年通过，2023 年最新修订 能源效率指令（Energy Efficiency Directive）该指令提高了欧盟能源效率目标，要求欧盟各国共同确保到2030 年在 2020 年欧盟参考情景预测的基础上，额外减少11.7%的能源消耗。因此，到 2030 年欧盟的整体能源消耗不应超过 9.925 亿吨石油当量（Mtoe）的初级能源和 7.63亿吨石油当量的最终能源。2012 年通过，2023 年修订 天然气市场减碳和促进氢能的更新规定（Updated EU rules

81、 to decarbonisegas markets and promotehydrogen）新规将促进可再生能源和低碳天然气包括氢气的使用，推动欧盟氢能市场的形成。2023 年欧洲议会和欧盟理事会达成一致意见 资料来源：中东欧经济研究所，国盛证券研究所 可再生能源使用比例逐渐提高，可再生能源使用比例逐渐提高，2030 年欧盟可再生能源占比争取实现年欧盟可再生能源占比争取实现 45%。可再生能源指令（Renewable Energy Directive，RED）是欧盟于 2018 年通过的法令，当时设定了 2030 年可再生能源占比达到 30%的目标。2021 年 7 月，欧盟委员会建议将指令

82、中可再生能源占比目标提高至 40%。一年后，为了应对能源危机，欧盟委员会推出欧盟能源重振计划，旨在尽快摆脱对俄罗斯进口石油的依赖。与此目标相一致，欧盟委员会又2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 提出将可再生能源 2030 占比提高至 45%。2023 年 3 月，经过政治协商，欧盟内部达成一致，重新修订可再生能源指令，将 2030 目标设定为可再生能源占比至少为 42.5%，并尽量争取实现 45%。图表36：欧盟可再生能源在能源消费中的占比 资料来源：中东欧经济研究所，国盛证券研究所 近年来欧盟可再生能源快速增长

83、，风能和太阳能占比提升较快。近年来欧盟可再生能源快速增长，风能和太阳能占比提升较快。2022 年，欧盟可再生能源在能源消费中的占比达到 23%，较 2021 年的 14.2%有了显著提升。根据最新电力市场的数据，2023 年可再生能源贡献了欧盟 44%的发电量，首次占比超过 40%，其中太阳能和风能总计贡献率为 27%，较 2022 年增长了 4 个百分点，特别是太阳能发电增长强劲，装机容量较 2022 年增长了 41%。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表37：20202023 年欧盟分能源类型发电量 资料

84、来源：中东欧经济研究所，国盛证券研究所 碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）法规先后于 2023 年4 月 18 日和 25 日获得欧洲议会和欧盟理事会通过，2023 年 5 月发布生效，法规过渡阶段从 2023 年 10 月 1 日至 2026 年 1 月 1 日。过渡阶段不会对企业财务产生影响，企业仅需履行报告义务，报告需每季度进行一次；温室气体排放的计算范围既包括直接排放，也包括间接排放。但自 2026 年 1 月 1 日起，企业将需要购买 CBAM 证书，用于清缴碳税。CBAM 将根据出口至欧洲产品的碳足迹征收关税，价格预计为

85、每吨 60 至 100 欧元，目前适用于水泥、钢铁、铝、肥料、氢和电力行业。这些行业是欧盟根据特定标准，特别是考虑到这些行业的高碳泄漏风险以及高排放强度而选择。CBAM 一旦完全实施，这些行业最终将占 EU ETS 所涵盖的行业排放的 50%以上。未来 CBAM 将取代免费配额，称为碳市场应对碳泄露的主要工具，免费碳配额将逐步退出。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表38：CBAM 适用范围铝 CN 编码编码 温室气体温室气体 7601-未锻轧铝 二氧化碳、碳氟化合物 7603-铝粉及片状粉末 二氧化碳、碳氟

86、化合物 7604-铝条、杆及异型材 二氧化碳、碳氟化合物 7605-铝丝 二氧化碳、碳氟化合物 7606-铝板、片及带，厚度超过 0.2 毫米 二氧化碳、碳氟化合物 7607-铝箔（不论是否印花或用纸、纸板、塑料或类似材料衬背）厚度（衬背除外）不超过 0.2 毫米 二氧化碳、碳氟化合物 7608-铝管 二氧化碳、碳氟化合物 7609 00 00-铝制管子附件（例如，接头、肘管、管套）二氧化碳、碳氟化合物 7610-铝制结构体（税目 9406 的活动房屋除外）及其部件（例如，桥梁及桥梁体段、塔、格构杆、屋顶、屋顶框架、门窗及其框架、门槛、栏杆、支柱和立柱）；上述结构体使用的已加工铝板、杆、型材、

87、异型材、管子及类似品 二氧化碳、碳氟化合物 7611 00 00-盛装物料用的铝制囤、柜、罐、桶及类似容器（装压缩气体或液化气体的除外），容积超过 300 升，不论是否衬里或隔热，但无机械或热力装置 二氧化碳、碳氟化合物 7612-盛装物料用的铝制桶、罐、听、盒及类似容器，包括软管容器及硬管容器（装压缩气体或液化气体的除外），容积不超过 300 升，不论是否衬里或隔热，但无机械或热力装置 二氧化碳、碳氟化合物 7613 00 00-装压缩气体或液化气体用的铝制容器 二氧化碳、碳氟化合物 7614-非绝缘的铝制绞股线、缆、编带及类似品 二氧化碳、碳氟化合物 7616-其他铝制品 二氧化碳、碳氟化

88、合物 资料来源：中伦视界，国盛证券研究所 中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。在全球努力实现碳中和发展目标下，中国作为世界排碳大国，2009 年以来先后三次提出减碳目标，具体目标及考核指标由政策指引到量化指标，相对目标到绝对时间节点，时间节点逐渐清晰，考核指标明确，未来政策方向不可逆转。碳达峰：指二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐点，标志着碳排放与经济发展实现脱钩。碳中和：指某个地区在一定时间内（一般指一年）人为活动直接和间接排放的二氧化碳，通过植树

89、造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表39：中国减碳目标逐渐清晰 目标目标 2020 目标目标 2030 目标目标 2030 目标目标 2060 愿景愿景 提出时间 2009 年 2015 年 2020 年 目标 单位 GDP 二氧化碳排放较 2005年下降 40%-45%；非化石能源占一次能源消费比重达到 15%左右。2030 年左右达到峰值并争取尽早达峰；单位 GDP 二氧化碳排放比 2005 年下降 60%-65%；非化石能源占一

90、次能源消费比重达到 20%左右。中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。目标性质 相对指标、相对目标 绝对指标、相对目标 绝对指标、绝对目标 资料来源：碳达峰碳中和研究中心，国盛证券研究所 中国碳中和挑战难度大、时间紧迫，预计管控政策将持续严格，严控相关指标。中国碳中和挑战难度大、时间紧迫，预计管控政策将持续严格，严控相关指标。根据（中国 2060 年前碳中和研究报告指出，我国实现碳中和面临碳排放总量大、碳减排时间短、经济转型升级挑战多、能源系统转型难度大等复杂挑战，作为全球最大的发展中国家，我国 2

91、060 年前实现碳中和需要在更短时间、采取更广范围和更大力度的减排行动。图表40：中国实现碳中和按照尽早碳达峰、快速减排、全面中和三阶段实施 阶段阶段 计划计划 尽早达峰阶段（2030年前）以化石能源总量控制位核心，能够实现 2028 年左右全社会碳达峰，峰值控制在 109 亿吨左右，能源活动峰值为 102 亿吨左右。2030 年碳强度相比 2005 年下降 70%，提前完成及超额兑现自主减排承诺。快速减排阶段（2030-2050 年）以全面建成中国能源互联网为关键，2050 年前电力系统实现近零排放，标志我国碳中和取得决定性成效。2050 年全社会碳排放降至 13.8 亿吨，相比碳排放峰值下

92、降约 90%，人均碳排放降至 1.0 吨。全面中和阶段（2050-2060 年）以升读脱碳和碳捕集，增加林业碳汇为重点，能源和电力生产进入负碳阶段，2055 年左右实现全社会碳中和。2060 年通过保持适度规模负排放，控制和减少我国累计排放量。资料来源：中国 2060 年前碳中和研究报告，国盛证券研究所 减碳政策兼顾碳排放降低与碳移除、负排放能力，碳达峰阶段主要着眼于降低排放。减碳政策兼顾碳排放降低与碳移除、负排放能力，碳达峰阶段主要着眼于降低排放。根据中国 2060 年前碳中和研究报告，碳排放为人类经济社会活动综合反映，与人口、经济、产业、能源、技术等多重因素相关，实现碳中和目标需兼顾降低碳

93、排放、增加碳移除和提高负排放。而在 2030 年前碳达峰阶段，以化石能源总量控制为核心，从能源绿色低碳转型行动、节能降碳增效行动、工业领域碳达峰行动等方面把控碳排放，控制能源活动峰值为阶段性目标，实现碳达峰。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表41：中国实现碳达峰、碳中和规划路径 资料来源：中国 2060 年前碳中和研究报告，国盛证券研究所 为实现为实现 2030 碳达峰目标，供给侧能源改革与需求侧耗能结构需同步调整。碳达峰目标，供给侧能源改革与需求侧耗能结构需同步调整。根据王宇（碳达峰和碳中和的国际经验与中

94、国方案描述，为实现 2030 碳达峰总量指标，能源活动峰值控制在 108 亿吨左右，能源供给侧结构与消费侧调整需共同出力。具体看，至 2030 年预期产业各方面合计降低碳排放 36.7 亿吨，占 2030 年目标峰值约 25%，其中产业结构调整降低碳排放 8.1 亿吨，占减碳总额 22%；工业节能降低碳排放 12.3 亿吨，占减碳总额 34%；能源结构调整降低碳排放 9.8 亿吨，占减碳总额 27%；建筑、交通减排降低碳排放 6.5 亿吨，占减碳总额 18%。图表42：产业结构调整、工业节能、能源结构调整等为 2030 年碳达峰核心管控要素 资料来源：王宇碳达峰和碳中和的国际经验与中国方案，国

95、盛证券研究所 2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 铝定价演变为铝定价演变为绿色溢价逻辑绿色溢价逻辑，绿色革命绿色革命进行时进行时 工信部等十部门最新发布的铝产业高质量发展实施方案（20252027 年），文件勾勒出高耗能产业向清洁能源迁徙的必然路径，而电解铝行业正站在转型的历史岔路口。方案明确提出清洁能源替代的三大核心要求：能源结构重构能源结构重构：强制叫停新增自备燃煤机组，要求现有机组逐步转向光伏、风电、氢能等可再生能源；生产流程再造生产流程再造：氢氧化铝焙烧、铝用阳极焙烧等关键环节的清洁能源替代被纳入

96、考核体系；绿电交易机制绿电交易机制：通过购买绿证、参与绿色电力交易、直接投资清洁能源项目等方式，建立可追溯的绿色用能认证体系。这意味着未来三年电解铝企业的生存法则已发生根本性转变，碳配额将成为比电力成本更严苛的约束条件，而绿证交易市场规模有望迎来增长。电解铝成本重构，绿色溢价逻辑逐步显现。电解铝成本重构，绿色溢价逻辑逐步显现。绿色溢价指的是使用零排放的燃料（或技术）比使用传统的化石能源（或技术）来进行生产生活的成本高出的差值。即便煤价回落，碳排放成本仍推高火电铝的边际成本。使用绿电生产的电解铝需承担绿证购买成本（当前绿证价格约 50-80 元/MWh），折算到铝锭成本约增加 200-300 元

97、/吨。虽然绿证购买成本增加了铝锭综合成本水平，但采用自备光伏/风电的电解铝企业，其电力成本可较火电降低 30%-40%，叠加绿证交易收益，长期成本优势将逐渐显现。图表43：绿色溢价概念 资料来源：益能购，国盛证券研究所 绿色铝定价权重构。绿色铝定价权重构。随着欧盟碳边境调节机制（CBAM）落地，绿色铝材的国际认证标准正在形成。中国电解铝企业若能抢占绿色转型先机，将掌握两大核心话语权，一为成本定价权，通过绿电套保锁定长期低成本优势；二为市场准入权，获得进入欧美绿色供应链的通行证。针对电解铝企业而言，2025 年既是转型的“阵痛期”，更是抢占未来制高点的“窗口期”。率先完成清洁能源替代、构建绿色供

98、应链闭环的企业，将在全球绿色工业化浪潮中，从“成本承受者”蜕变为“规则制定者”。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、盈利预测及估值、盈利预测及估值 4.1 业绩预测业绩预测 公司作为铝行业领军企业，已深耕铝行业三十年，具有丰富的铝行业生产经验和雄厚的原材料资源。公司主要业务板块为电解铝和铝加工板块，公司主要盈利模式为通过对电解铝和铝加工产品销售而赚取毛利，其产品价格及销量对公司整体盈利水平影响较大。因此，盈利预测核心为电解铝价格和铝加工加工费及其产量预测。1）价格预测：电解铝根据行业景气度进行预测，保守预测

99、 2025-2027 年电解铝含税价格为 2.0/2.05/2.1 万元/吨。公司铝加工产品售价采用“长江现货（或 LME）铝锭价+加工费”模式定价，假设 2025-2027 年加工费均为 4300 元/吨。2）电解铝和铝加工产品产销量预测：电解铝，截至 2024 年，公司电解铝产能为 75万吨，不包含铝加工下游使用的产量为 41 万吨，因 2025 年完成中孚铝业 24%股权收购，故上调 2025-2027 年电解铝总产量情况。假设电解铝产销一致下，预计 2025-2027年电解铝销量为 71/73/73 万吨。铝加工，截至 2024 年，公司铝加工产品产能为 69万吨，产量为 68 万吨，

100、考虑到 2024 年 11 月国家出台铝材出口退税取消政策及 2025 年美国对等关税实施造成的全球经济影响，我们谨慎下调公司铝加工产品产销量，假设铝加工产品产销一致下，保守预测 2025-2027 年产销量均为 56 万吨。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表44：中孚实业 2025-2027 年盈利预测 营业收入营业收入 单位单位 2024A 2025E 2026E 2027E 铝加工板块 亿元 142.53 120.46 122.93 125.41 电解铝板块 亿元 71.81 125.29 132.4

101、3 135.20 煤炭板块 亿元 5.93 9.29 11.50 12.94 电力板块 亿元 5.41 5.41 5.41 5.41 其他 亿元 1.93 1.93 1.93 1.93 合计 亿元 227.61 262.39 274.22 280.90 YOY%21.12%15.28%4.51%2.44%营业成本营业成本 单位单位 2024A 2025E 2026E 2027E 铝加工板块 亿元 130.90 111.17 113.64 116.12 电解铝板块 亿元 63.16 97.60 96.91 95.34 煤炭板块 亿元 5.06 9.68 12.91 14.52 电力板块 亿元 5

102、.03 5.03 5.03 5.03 其他 亿元 1.41 1.41 1.41 1.41 合计 亿元 205.55 224.89 229.90 232.42 YOY%29.76%9.41%2.23%1.09%营业毛利营业毛利 单位单位 2024A 2025E 2026E 2027E 铝加工板块 亿元 11.63 9.29 9.29 9.29 电解铝板块 亿元 8.65 27.69 35.52 39.86 煤炭板块 亿元 0.87 -0.39 -1.40 -1.58 电力板块 亿元 0.38 0.38 0.38 0.38 其他 亿元 0.53 0.53 0.53 0.53 合计 亿元 22.06

103、 37.50 44.32 48.48 YOY%-25.24%69.95%18.19%9.40%毛利率毛利率 单位单位 2024A 2025E 2026E 2027E 铝加工板块%8.16%7.71%7.56%7.41%电解铝板块%12.05%22.10%26.82%29.48%煤炭板块%14.69%-4.19%-12.20%-12.20%电力板块%7.09%7.09%7.09%7.09%资料来源：wind，国盛证券研究所 4.2 投资建议投资建议 公司作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现

104、跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利 18/23/27 亿元，对应 PE 8.1/6.3/5.5 倍。公司主营业务与中国铝业、云铝股份和天山铝业主营业务相似，故选取此三家公司作为可比公司，从估值水平上看，公司估值较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表45：可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024 20

105、25E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 601600.SH 中国铝业 6.68 0.72 0.79 0.90 0.99 9.2 8.5 7.5 6.7 000807.SZ 云铝股份 14.49 1.27 1.90 2.23 2.43 11.4 7.6 6.5 6.0 002532.SZ 天山铝业 7.61 0.96 1.04 1.20 1.32 7.9 7.3 6.3 5.8 平均值 9.5 7.8 6.8 6.1 600595.SH 中孚实业中孚实业 3.64 0.18 0.45 0.58 0.66 20.2 8.1 6.3 5.5 资料来源：Wind，

106、国盛证券研究所 注：中孚实业盈利预测来自国盛证券预测，其余可比公司盈利预测来自 wind 一致预期，股价为 2025 年 6 月 3 日收盘价 风险提示风险提示 行业竞争风险 近年来，随着铝加工市场需求结构的变化，部分铝加工企业进行了新增产能的投资，可能导致产能过剩和竞争加剧，对公司的铝加工业务带来一定的影响。主要原材料价格波动的风险 公司产品所需的主要原材料为原铝、氧化铝和煤炭。受市场影响，原铝国内外市场价格存在波动风险，长江现货铝价和 LME 铝价之间的差价存在波动风险，对公司铝产品出口业务造成较大影响。公司所需氧化铝、煤炭主要通过周边煤矿和氧化铝企业采购，若价格出现大幅上涨，将对公司的生

107、产成本造成较大压力。出口风险及汇率风险 全球经济波动及贸易争端，可能对公司产品出口及收益造成影响。汇率的波动也会增加出口效益的不确定性。电价政策不确定性风险 电解铝生产中电力成本占比较高，若电价政策调整可能给公司生产经营带来一定影响。2025 06 09年 月 日 gszqdatemark P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何

108、责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资

109、及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师

110、在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹

111、利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 06 09年 月 日