《应流股份-公司研究报告-交运低空60系列研究（十九）：两机及核能领域优势显著低空经济可视为增长期权-250609（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《应流股份-公司研究报告-交运低空60系列研究（十九）：两机及核能领域优势显著低空经济可视为增长期权-250609（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 基础件基础件 2025 年年 06 月月 09 日日 应流股份（603308）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）两机及核能领域两机及核能领域优势显著优势显著，低空经济可视为增长期权，低空经济可视为增长期权 华创交运低空华创交运低空 60 系列研究（十九）系列研究（十九）当前价：当前价：21.78 元元 三大产品布局，向产业链、价值链不断延伸三大产品布局，向产业链、价值链不断延伸。1、公司公司主要产品主要产品为高温合

2、金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，通过实施“产业链延伸、价值链延伸”战略，突出发展“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（核能产业和航空产业）”。2、2024 年，高温合金产品及精密铸年，高温合金产品及精密铸钢件产品贡献钢件产品贡献 59%的营收、的营收、63%的毛利，是公司第一大业务板块的毛利，是公司第一大业务板块。核电及其他中大型铸钢件产品收入占比 26%、毛利占比 24%。3、盈利能力整体上台阶，盈利能力整体上台阶，产能投放后航空航天业务实现快速增长。产能投放后航空航天业务实现快速增长。2015-2024 年，公司归母净利润由0.75亿元增长至 2.86

3、亿元。2024 年，公司毛利率 34.24%，2024 年境内收入占比51.9%，境外占比 44.7%。航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提升升。1、波音、空客、中国航发发布的市场预测报告，均显示对未来商用飞机均显示对未来商用飞机及民航发动机市场的增长预期可观。及民航发动机市场的增长预期可观。2、高温合金部件是航空发动机中最关键高温合金部件是航空发动机中最关键的零部件之一，的零部件之一，公司目前是国内极少数批量生产航空发动机叶片、大型机匣的公司目前是国内极少数批量生产航空发动机叶片、大型机匣的民

4、营企业民营企业。商用发动机市场高度集中，公司为 GE 航空航天供应的某型航空发动机机匣全球市场份额占比靠前，吸引了赛峰集团和罗罗公司到访并签署产品供货协议。3、国产大飞机有望加速交付，公司或受益于国产化率提升。国产大飞机有望加速交付，公司或受益于国产化率提升。公司累计为长江 1000 和长江 2000 发动机开发 80 余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件。燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型+AI 数据中数据中心驱动心驱动。1、2023 年燃气轮机主机厂前五大占比 93.7%，高度集中，其中其中四家

5、四家皆是公司客户皆是公司客户，公司是极少数为国际燃气轮机厂商生产单晶叶片和 F 级以上重型燃机定向叶片的中国企业。2、受益于全球能源转型以及受益于全球能源转型以及 AI 数据中心建数据中心建设设需求需求，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，2024 年燃气轮机产品接单同比增幅达到 102.8%。尤其建议关注，海外数据中心以燃气发电为主，燃气占比达到 41%，其中美国数据中心的燃气发电占比更高，达到 52%。核能材料及关键零部件核能材料及关键零部件：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材料。料。1、公司是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件

6、、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者，是掌握“华龙一号”核一级主泵泵壳制造技术的供应商，目前目前形成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔形成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产品性屏蔽材料三大类型产品。全国在建核电机组共 31 个，公司为其中 10 个在建机组供应核能产品，市场参与度超 30%。2、长期看长期看我们认为我国我们认为我国核电“量核电“量增”潜力大增”潜力大。3、核电出口、核电出口及及公司公司布局核聚变领域或带来潜在布局核聚变领域或带来潜在新动能。新动能。可转债项目延伸公司“两机”及“核能”业务价值链，或带来未来业绩可观增可转债

7、项目延伸公司“两机”及“核能”业务价值链，或带来未来业绩可观增量量。1、公司公司拟拟发行发行 15 亿元可转债，亿元可转债，其中 5.5 亿元用于叶片机匣加工涂层项目，5 亿元用于先进核能材料及关键零部件智能化升级项目。2、根据公司测、根据公司测算数据，在建设及产能爬坡期，算数据，在建设及产能爬坡期，募投项目每年合计带来的收入预计为 10.36 亿元-18.16 亿元，净利润预计为 1.32 亿元-2.84 亿元，募投项目达产后，募投项目达产后，募投项目每年带来净利润预计 3.61 亿元-3.77 亿元，将进一步提高公司产品附加值，将进一步提高公司产品附加值，以价值链延伸提高公司盈利能力以价值

8、链延伸提高公司盈利能力。低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权。低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权。1、低空先、低空先进制造：进制造：“核心零部件“核心零部件-涡轴发动机涡轴发动机-整机”整机”不断延伸不断延伸布局布局。公司全资子公司应流航空通过技术收购国产化整机延伸路径，构建了覆盖核心零部件、动力系统、整机制造的航空全产业链。2、动力系统：与动力系统：与翊飞航空翊飞航空合作研发合作研发大型无大型无人机涡轮混合动力系统人机涡轮混合动力系统。翊飞核心产品为 ES1000 大型无人机，航程 1200 公里，商载 1500 公斤，顺丰集团订购百架 ES1000

9、 无人运输机。3、机场运营：机场运营：公司运营的安徽六安金安机场取得了使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1 类通航机场，标志着公司从低空产品制造，向低空基础设施、低空运营服务延伸，产业覆盖低空经济的主要环节。投资建议投资建议：1、盈利预测：盈利预测：基于对公司募投项目投产与贡献收入利润的节奏，证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡 邮箱： 执业编号：S0360523080001 证券分析师：吴晨证券分析师：吴晨玥玥 邮箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：霍

10、鹏浩证券分析师：霍鹏浩 邮箱： 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏证券分析师：卢浩敏 邮箱： 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影联系人：李清影 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)67,903.64 已上市流通股(万股)67,903.64 总市值(亿元)143.82 流通市值(亿元)143.82 资产负债率(%)57.09 每股净资产(元)6.97 12 个月内最高/最低价 22.34/9.57 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-27%5%37%69%24/0624/0824/1025/0125/0325/062024

11、-06-062025-06-06应流股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 我们预计 25-27 年实现归母净利分别为 4.0、5.3 及 7.4 亿，同比分别增长 40%、32%及 39%，EPS 分别为 0.59、0.78 及 1.08 元，对应 PE 分别为 37、28 及 20倍。2、投资建议：、投资建议：我们认为公司“两机两业”市场空间大，产品具备核心竞争力，可转债项目达产后有望进一步巩固优势、提升附加值、带来利润可观增量；而公司布局低空经济

12、较早，或将迎来收获期，可视为未来增长期权，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：国际贸易摩擦、募投项目不及预期、低空经济政策不及预期及低空飞行器安全风险。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)2,513 2,943 3,504 4,808 同比增速(%)4.2%17.1%19.1%37.2%归母净利润(百万)286 401 529 736 同比增速(%)-5.6%39.9%32.1%39.0%每股盈利(元)0.42 0.59 0.78 1.08 市盈率(倍)52 37 28 20 市净率(倍)

13、3.2 3.0 2.7 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2025年6月6日收盘价 zWlYrUhVdYmUmNtRoNmO7NbP6MtRrRtRmRiNqQoQeRnMnN7NnNxOwMrNwPxNoNnO 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告作为华创交运本篇报告作为华创交运|低空低空 60 系列第十九篇，亦是我们围绕低空产业链深度系列第十九篇，亦是我们围绕低空产业链深度覆盖的第覆盖的第 1

14、1 家公司家公司。我们认为公司在“两机业务”（航空发动机、燃气轮机）领域产品竞争优势明确，且行业潜力仍然较大；在核能业务领域或迎来发展新动能；在低空经济领域，公司前瞻布局，覆盖了核心零部件、动力系统、整机的先进制造以及打通通航机场运营，参与低空经济全链条，或将迎来收获期，可视为未来增长期权。而可转债项目达产后有望进一步巩固优势、提升附加值、带来利润可观增量，首次覆盖给予“推荐”评级首次覆盖给予“推荐”评级。投资投资逻辑逻辑 航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提升升。公司累计为长江 1000 和长

15、江 2000 发动机开发 80 余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件。燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型+AI 数据中数据中心驱动心驱动。公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，2024 年燃气轮机产品接单同比增幅达到 102.8%。核能材料及关键零部件核能材料及关键零部件：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材料。料。全国在建核电机组共 31 个，公司为其中 10 个在建机组供应核能产品，市场参与度超 30%。长期看长期看我们认为我国我们认为我国核

16、电“量增”潜力大核电“量增”潜力大。核电出口。核电出口及及公司公司布局核聚变领域或带来潜在布局核聚变领域或带来潜在新动能。新动能。可转债项目延伸公司“两机”及“核能”业务价值链，或带来未来业绩可观增可转债项目延伸公司“两机”及“核能”业务价值链，或带来未来业绩可观增量量。根据公司测算数据，在建设及产能爬坡期，。根据公司测算数据，在建设及产能爬坡期，募投项目每年合计带来的收入预计为 10.36 亿元-18.16 亿元，净利润预计为 1.32 亿元-2.84 亿元，募投项目募投项目达产后，达产后，募投项目每年带来净利润预计 3.61 亿元-3.77 亿元，将进一步提高公将进一步提高公司产品附加值，

17、以价值链延伸提高公司盈利能力。司产品附加值，以价值链延伸提高公司盈利能力。低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权。低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权。1、低空先、低空先进制造：进制造：“核心零部件“核心零部件-涡轴发动机涡轴发动机-整机”整机”不断延伸不断延伸布局布局。公司全资子公司应流航空通过技术收购国产化整机延伸路径，构建了覆盖核心零部件、动力系统、整机制造的航空全产业链。2、动力系统：与动力系统：与翊飞航空翊飞航空合作研发合作研发大型无大型无人机涡轮混合动力系统人机涡轮混合动力系统。翊飞核心产品为 ES1000 大型无人机，航程 1200 公里，商

18、载 1500 公斤，顺丰集团订购百架 ES1000 无人运输机。3、机场运营：机场运营：公司运营的安徽六安金安机场取得了使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1 类通航机场，标志着公司从低空产品制造，向低空基础设施、低空运营服务延伸，产业覆盖低空经济的主要环节。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 投资建议投资建议：1、盈利预测：、盈利预测：基于对公司募投项目投产与贡献收入利润的节奏，我们预计 25-27 年实现归母净利分别为 4.0、5.3 及 7.4 亿，同比分别增长 40%、32%及 39%，EPS 分别为 0.59、0.78 及 1.08 元，对应 PE 分别为 37、28 及

19、 20倍。2、投资建议：、投资建议：我们认为公司“两机两业”市场空间大，产品具备核心竞争力，可转债项目达产后有望进一步巩固优势、提升附加值、带来利润可观增量；而公司布局低空经济较早，或将迎来收获期，可视为未来增长期权，首次覆盖给予“推荐”评级。应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、三大产品布局，向产业链、价值链延伸，发展“两机两业”三大产品布局，向产业链、价值链延伸，发展“两机两业”.7（一）专用设备零件生产领域的领先企业，布局三大产品.7（二）与头部客户建立稳定长期战略合

20、作关系.10（三）公司实控人为杜应流.10（四）财务数据：盈利能力整体上台阶，产能投放后航空航天业务快速增长.10 二、二、航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提升升.13（一）民用航空发动机市场仍具备较大的增长潜力.13（二）公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提升.15 1、海外市场：公司产品国际巨头获认可.15 2、国产大飞机有望加速交付，公司或受益于国产化率提升.16 三、三、燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受

21、益于低碳能源转型+AI 数据中数据中心驱动心驱动.17（一）公司是全球燃气轮机制造行业龙头企业的供应商之一.17（二）需求或受益于低碳能源转型+AI 数据中心驱动.19 1、或受益于能源结构转型需求.19 2、AI 数据中心驱动的增量需求.20 四、四、核能材料及关键零部件：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材核能材料及关键零部件：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材料料.20（一）从高端部件到先进材料.20（二）我国核电发展空间极为广阔.21（三）出口及布局核聚变领域或带来潜在新动能.23 五、五、可转债项目延伸公司“两机”及“核能”业务价值链，或带来未来业绩可观增可转债

22、项目延伸公司“两机”及“核能”业务价值链，或带来未来业绩可观增量量.24（一）项目一：深入加工涂层项目，延伸“两机业务”价值链提升附加值.24（二）项目二：有效提升先进核能材料及关键零部件产能.25（三）项目若成功实施，有望带来客观利润贡献.26 六、六、低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权.26（一）低空先进制造：“核心零部件-涡轴发动机-整机”不断延伸布局.26（二）动力系统：与翊飞航空合作研发大型无人机涡轮混合动力系统.28（三）机场运营：公司通航机场获许可证.29 七、七、投资建议投资建议.30 八、八、风险提

23、示风险提示.31 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 应流股份 2024 年营业收入构成.8 图表 2 应流股份 2024 年毛利构成.8 图表 3 2024 年应流股份分业务毛利率.8 图表 4 应流股份主要产品及应用领域.9 图表 5 2024 年零部件前五名销售客户.10 图表 6 应流股份股权结构图（截至 2024 年末）.10 图表 7 应流股份营业总收入及增速.11 图表 8 应流股份归母净利润及增速.11 图表 9 应流股份扣非净利润及增速.11 图

24、表 10 应流股份毛利率与净利率.11 图表 11 应流股份研发支出情况.12 图表 12 应流股份各业务历年收入（亿元）.12 图表 13 应流股份各业务历年毛利（亿元）.12 图表 14 应流股份营业收入构成变化（2023 年及之前）.13 图表 15 应流股份各分业务毛利率变化情况（2023 年及之前）.13 图表 16 应流股份分地区营业收入构成变化.13 图表 17 应流股份分地区毛利率变化情况.13 图表 18 空客公司对 2043 年全球机队情况的预测.14 图表 19 波音公司对 2043 年全球机队情况的预测.14 图表 20 空客公司和波音公司未来 20 年不同类型飞机交付

25、预测.15 图表 21 航空发动机市场格局（波音/空客机型）.15 图表 22 公司航空发动机高温合金部件产品的主要客户市场地位及合作情况.16 图表 23 三大航 C919 机队数量及交付计划.17 图表 24 燃气轮机市场格局（2023）.18 图表 25 公司燃气轮机主要客户及其合作进展.18 图表 26 全球燃气轮机市场规模预测.19 图表 27 全球数据中心电力需求基准预测.20 图表 28 公司先进核能材料及关键零部件产销率情况.21 图表 29 全国核电设备利用小时数.21 图表 30 2024 年主要清洁能源发电平均利用小时数.21 图表 31 2023 年核电国家发电比例.2

26、2 图表 32 2024 年全国发电量统计分布.22 图表 33 我国历年核准核电机组数量.22 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 2012-2030E 核电装机走势（GW）.23 图表 35 公司叶片、机匣相关在手订单（截止 25 年 4 月 30 日，亿元）.24 图表 36 叶片机匣加工涂层项目投产后销量与收入预测.25 图表 37 叶片机匣加工涂层项目预测毛利率.25 图表 38 先进核能材料及关键零部件智能化升级项目投产后年产量及收入预测.25 图表 39 轻型直升机

27、 RT-216.27 图表 40 轻型系列涡轮发动机.27 图表 41 2016-2024 年应流股份航空发动机及直升机、无人机研发项目.27 图表 42 应流航空产品布局.28 图表 43 翊飞航空科技 ES1000.29 图表 44 华创交运|低空建议关注领域可比公司估值（亿元）.30 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、三大产品布局，向产业链、价值链延伸三大产品布局，向产业链、价值链延伸，发展“两机两业”，发展“两机两业”（一）（一）专用设备零件专用设备零件生产领域的领先企业，

28、布局三大产品生产领域的领先企业，布局三大产品 应流股份是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，通过实施“产业链延伸、价值链延伸”战略，突出发展“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（核能产业和航空产业）。”1、高温合金产品及精密铸钢件产品高温合金产品及精密铸钢件产品 高温合金产品及精密铸钢件产品主要为应用在航空发动机、燃气轮机、核能核电、油气钻采等设备中的精密零部件，包括航空发动机及燃气轮机高温合金部件、核一级导叶、叶轮、油气钻采零部件、水处理泵等。其中，高温合金部件是航空发动机和燃气轮机中最关键的零部件之一。公司

29、高温合金部件产品包括航空航天发动机和燃气轮机单晶、定向、等轴晶叶片、涡轮盘和燃烧室零件，以及大型航空发动机机匣等。根据公司可转债募集说明书（申报稿）介绍，公司目前是国内极少数批量生产航空发动公司目前是国内极少数批量生产航空发动机叶片、大型机匣的民营企业，极少数为国际燃气轮机厂商生产单晶叶片和机叶片、大型机匣的民营企业，极少数为国际燃气轮机厂商生产单晶叶片和 F 级以上重级以上重型燃机定向叶片的中国企业。型燃机定向叶片的中国企业。2、核电及其他中大型铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品 核电及其他中大型铸钢件产品主要为通过砂型铸造工艺生产的大型铸件产品，均属于为客户专门定制的非标准零部件，主要

30、应用于核能核电、石油天然气、工程和矿山机械等高端装备行业。其中，公司是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件的先行者。公司自主研发、自主制造，在国内第一家研制成功 CAP1000、CAP1400、华龙一号主泵泵壳，达到国际先进水平，实现批量生产并交付。3、新型材料与装备、新型材料与装备 公司新型材料与装备包括核能新材料、核电站装备、混合动力系统、小型发动机、地面电源等。其中，公司是国内研制生产金属保温层、燃料格架等核电站装备的先行者。核能新材料方面，公司形成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产品，在核电站建设、乏燃料处理、核放射医疗等核技术领域得到广泛应用。4

31、、高温合金、高温合金及及精密铸钢件精密铸钢件产品产品 2024 年贡献六成毛利。年贡献六成毛利。2024 年，公司三大产品中，高温合金产品及精密铸钢件产品贡献 59%的营收、63%的毛利，是公司第一大业务板块；核电及其他中大型铸钢件产品收入占比 26%、毛利占比 24%；新型材料与装备收入占比 9%、毛利占比 8%。公司三大业务板块毛利率均在 30%以上，高温合金产品及精密铸钢件产品毛利率最高，为 36.7%。我们认为，公司依托铸造环节的突出优势，成功公司依托铸造环节的突出优势，成功实施产业链延伸战略实施产业链延伸战略，即铸造毛坯经过精加工成为核心零部件，提高提高产品产品附加值和利润能力附加值

32、和利润能力，并并从高端部件成功拓展至先进材从高端部件成功拓展至先进材 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 料领域。料领域。更为重要的是，公司关键零部件产业链延伸战略可以进行跨行业复制，公司可以广泛选公司关键零部件产业链延伸战略可以进行跨行业复制，公司可以广泛选择需求高景气的战略性下游应用行业，为公司持续业绩增长提供保障择需求高景气的战略性下游应用行业，为公司持续业绩增长提供保障。图表图表 1 应流股份应流股份 2024 年营业收入构成年营业收入构成 图表图表 2 应流股份应流股份 2024

33、年毛利构成年毛利构成 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 3 2024 年年应流股份分业务毛利率应流股份分业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 高温合金产品及精密铸钢件59%新型材料与装备9%核电及其他中大型铸钢件26%其他主营3%其他业务3%高温合金产品及精密铸钢件63%新型材料与装备8%核电及其他中大型铸钢件24%其他主营1%其他业务4%36.7031.5631.6328.0029.0030.0031.0032.0033.0034.0035.0036.0037.0038.00高温合金产品及精密铸钢件产品新型材料与装备核电及其他中大型铸钢件产品毛利率（%

34、）应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 应流股份主要产品及应用领域应流股份主要产品及应用领域 资料来源：公司可转债募集说明书申报稿，华创证券 产品分类应用领域主要产品图示高温合金叶片发动机机匣高温合金叶片高温合金涡轮核电设备核一级叶轮油气钻采油气钻采零部件水处理设备水处理泵核电设备核一级主泵泵壳海洋工程型合金钢铸造零部件油气钻采泵阀铸造零部件矿山机械大型金属结构件热辐射金属保温层燃料贮存格架含硼聚乙烯复合屏蔽材料铝基碳化硼中子吸收材料柔性屏蔽材料混合动力系统小型发动机核电站建设、

35、核动力装置、乏燃料处理、核放射医疗等航空航天新型材料与装备航空发动机燃气轮机高温合金产品及精密铸钢件产品核电及其他中大型铸钢件产品核电设备、乏燃料处理、核燃料贮存 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （二）（二）与头部客户建立稳定长期战略合作关系与头部客户建立稳定长期战略合作关系 公司与核心客户确立了稳定的长期战略合作伙伴关系，与核心客户确立了稳定的长期战略合作伙伴关系，根据公司根据公司 2024 年报介绍：年报介绍：公司产品出口 40 多个国家、百余家客户，其中包括通用电气、贝克休斯、西

36、门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等世界行业龙头。同时是中国航发、航天科工、中国重燃、东方电气等国内行业龙头的核心供应商，承担多项国家科技重大专项、国家重点研发计划任务。公司荣获 GE 航空航天卓越质量奖、格兰富年度供应商质量奖、艾默生年度杰出供应商奖，得到客户高度认可；核一级主泵导叶、航空涡轮混合动力系统荣获国内行业金奖。2024 年前五大客户为艾默生、贝克休斯、格兰富、卡特彼勒以及中国航发，合计贡献收入 9.61 亿元，占比 39.56%。图表图表 5 2024 年零部件前五名销售客户年零部件前五名销售客户 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）公司实控人为杜应流公司实控人为杜应流 截止 24

37、年末，公司控股股东为应流投资，持有公司 27.37%股权。杜应流直接持有公司1.71%的股份，通过应流投资控制公司 27.37%的股份，同时，衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资为控股股东应流投资一致行动人，分别持有公司 4.53%、0.86%和 0.27%的股份，因因此杜应流直接和间接合计控制公司此杜应流直接和间接合计控制公司 34.74%的股份，为公司实际控制人。的股份，为公司实际控制人。图表图表 6 应流股份股权结构图（截至应流股份股权结构图（截至 2024 年末）年末）资料来源：公司2024年报（四）（四）财务数据财务数据：盈利能力整体上台阶，产能投放后航空航天业务快速增长盈利能力整体上台阶，

38、产能投放后航空航天业务快速增长 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 1、收入收入长期保持稳健增长，长期保持稳健增长，盈利能力整体上台阶盈利能力整体上台阶 收入：收入：2015-2024 年公司收入保持稳健增长，由 13.45 亿元增长至 25.13 亿元，期间复合增长率为 7.2%。2024 年，公司营业收入同比增长 4.2%。归母净利润：归母净利润：2015-2024 年，公司归母净利润由 0.75 亿元增长至 2.86 亿元，期间复合增长率为+16%，超过收入增速，盈利能力实现整体提升

39、。注：2022 年度合肥土地收储、霍山“退城进园”等项目为公司带来资产处置收益 1.13 亿元，受此影响，2023 年业绩有所下滑，但扣非净利润达到 2.8 亿，同比+22.9%。2024 年，公司归母净利润为 2.86 亿元，同比下降 5.6%，扣非净利润 2.77 亿元，同比小幅下降 1.1%。公司盈利能力逐步迈上新台阶。公司盈利能力逐步迈上新台阶。2024 年公司毛利率毛利率 34.24%，较 2015 年提升 4 个百分点，公司毛利率从 2018 年起保持稳定在 35%左右。2024 年净利率 10.09%，较 2015 年提升4.48 个百分点，2020 年前仅为 5%左右，2021

40、 年净利率提高至突破 10%以上。图表图表 7 应流股份营业总收入及增速应流股份营业总收入及增速 图表图表 8 应流股份归母净利润及增速应流股份归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 9 应流股份扣非净利润应流股份扣非净利润及增速及增速 图表图表 10 应流股份毛利率与净利率应流股份毛利率与净利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 研发研发支出支出方面，方面，近年来公司为保持核心竞争力，高度重视技术创新与产品研发，持续加 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

41、：证监许可（2009）1210 号 12 大研发投入，2024 年费用化研发支出 3.05 亿，同比+4.1%，资本化研发支出 0.49 亿，公司研发支出费用化为主，从费用端考虑，近年来均保持 12%左右的研发费用率。图表图表 11 应流股份研发支出情况应流股份研发支出情况 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 研发支出（亿元）1.94 2.41 2.24 2.48 2.55 2.93 3.05 YOY 24.2%-7.1%10.7%2.8%14.9%4.1%研发费用率 11.5%13.0%12.2%12.2%11.6%

42、12.1%12.1%资料来源：Wind，华创证券 2、近年来近年来，航空航天业务航空航天业务实现连续快速增长实现连续快速增长 公司 24 年划分了新业务口径，按照 2023 年及之前业务划分口径看：高端装备零部件高端装备零部件：收入在 2019 年之前保持增长，2019 年达到上市后最高值 13.68 亿元，此后该板块收入保持在 11-12 亿元，毛利稳定在 3.5 亿元左右。核能新材料及零部件业务核能新材料及零部件业务：2021 年起每年稳定贡献 3 亿元以上收入，1.2 亿元以上毛利，2017-23 年营业收入 CAGR 达 9.58%，毛利 CAGR 达 8.67%。得益于公司在航空发动

43、机和燃气轮机领域的前瞻布局和技术突破，航空航天新材料及零得益于公司在航空发动机和燃气轮机领域的前瞻布局和技术突破，航空航天新材料及零部件业务保持高速发展态势，是公司近年收入和利润部件业务保持高速发展态势，是公司近年收入和利润以及盈利能力以及盈利能力的重要增长驱动。的重要增长驱动。公司航空航天新材料及零部件业务收入在公司航空航天新材料及零部件业务收入在 2020 年达到了年达到了 3.2 亿，同比增长亿，同比增长 80%，成长为公司第二大收入板块，21-23 年分别为年分别为 5.1、6.3 及及 7.9 亿，实现连续较快增长亿，实现连续较快增长，2023 年营收占比已超 30%。注：注：201

44、9 年公司完成非公开发行募资净额年公司完成非公开发行募资净额 6.1 亿，用于高温合金叶片精密铸造项目及偿亿，用于高温合金叶片精密铸造项目及偿还银行借款，还银行借款，高温合金项目初始计划总投资 11.8 亿，该项目于 2022 年下半年达到预定可使用状态。图表图表 12 应流股份各业务历年收入（亿元）应流股份各业务历年收入（亿元）图表图表 13 应流股份各业务历年毛利（亿元）应流股份各业务历年毛利（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 分业务毛利率分业务毛利率看：看：核能新材料及零部件与航空航天新材料及零部件毛利率始终处于 40%以上。2023 年航空航天新材料毛利

45、率最高为 41.9%，其次为核能新材料及零部件 40.1%，应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 高于高端装备零部件毛利率水平（30%左右）。图表图表 14 应流股份营业收入构成变化（应流股份营业收入构成变化（2023 年及之年及之前）前）图表图表 15 应流股份各分业务毛利率变化情况（应流股份各分业务毛利率变化情况（2023 年年及之前）及之前）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 分地区看分地区看：近年来公司境内收入占比不断提升。2020 年起公司境内收入占比超过境

46、外，2024 年境内收入占比 51.9%，境外占比 44.7%。毛利率方面，境内毛利率高于境外市场，2024年境内毛利率34.77%，境外毛利率33.36%。图表图表 16 应流股份分地区营业收入构成变化应流股份分地区营业收入构成变化 图表图表 17 应流股份分地区毛利率变化情况应流股份分地区毛利率变化情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、航空发动机航空发动机业务业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提升化率提升（一）（一）民用航空发动机市场仍具备较大的增长潜力民用航空发动机市场仍具备较大的增长

47、潜力 根据应流股份 5 月发布向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复（下称可转债问询函回复）介绍：航空发动机是精密复杂的动力机械，是航空工业的核心。一台现代发动机拥有各种零部件上万件，需要在高温、高压、高转速和交变负荷的极端恶劣条件下长时间可靠工作。全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国。航空发动机作为现代工业“皇冠上的明珠”，其市场容量广阔且增长潜力巨大。应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 随着全球经济的发展、航空旅行需求的增长以及航空货运的

48、持续繁荣，随着全球经济的发展、航空旅行需求的增长以及航空货运的持续繁荣，空客、波音、中空客、波音、中国航发均预计未来国航发均预计未来 20 年，全球民航市场及年，全球民航市场及民用航空发动机市场有望保持稳定增长态势民用航空发动机市场有望保持稳定增长态势，潜力较大潜力较大。2024 年，空客公司发布最新版本的全球民航市场预测（GMF），基于未来 20 年全球GDP 增速为 2.6%的假设，预计到 2043 年全球在役商用飞机为 48230 架（不含支线涡桨飞机），未来 20 年预测周期内合计产生 42430 架客机和货机的市场需求，其中随着市场规模扩张产生的新增需求占比为 56%。同样，基于未来

49、 20 年全球 GDP 增速为 2.6%的假设，波音公司发布的商用航空市场展望（CMO）预测到 2043 年全球在役民用飞机达到 48485 架，其中 42450 架为预测周期内新交付，其中 57%为随着市场规模扩张产生的新增需求。根据应流股份 2025 年 5 月公告可转债申请文件的审核问询函的回复中介绍，根据中国航发发布的20242043 民用航空发动机市场预测报告显示，未来 20 年，全球商用涡扇发动机交付量预计将达到 8.7 万台以上，交付价值约 1.5 万亿美元；中国商用航空发动机市场预计将交付 1.9 万台，市场价值超 3000 亿美元。图表图表 18 空客公司对空客公司对 204

50、3 年全球机队情况的预测年全球机队情况的预测 图表图表 19 波音波音公司对公司对 2043 年全球机队情况的预测年全球机队情况的预测 资料来源：AIRBUSGlobal Market Forecast 2024，华创证券 资料来源：BOEINGCommercial Market Outlook 2024-2043，华创证券 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 空客公司和波音公司未来空客公司和波音公司未来 20 年不同年不同类型飞机类型飞机交付预测交付预测 资料来源：AIR

51、BUSGlobal Market Forecast 2024，BOEINGCommercial Market Outlook 2024-2043，华创证券 （二）（二）公司公司产品获产品获国际巨头国际巨头认可认可，未来或进一步受益于国产化率提升未来或进一步受益于国产化率提升 高温合金部件是航空发动机中最关键的零部件之一，公司目前是国内极少数批量生产航空发动机叶片、大型机匣的民营企业。1、海外市场：公司产品国际巨头获认可海外市场：公司产品国际巨头获认可 根据Commercial Engines 2023的数据，若只考虑波音和空客机型，截止 2023 年 7 月30 日的前 12 个月 CFM（法

52、国赛峰）、普惠公司、GE 航空航天、罗尔斯罗伊斯 4 家公司发动机交付量市场份额分别为 57%、27%、8%和 8%，呈现高度集中度。注：CMF 是 GE 与赛峰的合资企业。图表图表 21 航空发动机市场格局（波音航空发动机市场格局（波音/空客机型）空客机型）资料来源：Commercial Engines 2023 转引自公司向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复，华创证券 33380806510053351079809400500010000150002000025000300003500040000Single AisleWidebodyFreighterBOEINGAI

53、RBUSCFM（法国赛峰）57%普惠公司27%GE航空航天8%罗罗8%应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 根据公司可转债发行申报稿介绍，公司为 GE 航空航天供应的某型航空发动机机匣全球市场份额占比靠前，吸引了赛峰集团和罗罗公司到访并签署产品供货协议，还为国产航空发动机批量交付叶片、机匣等产品。据 2024 年报介绍，公司参与 Leap 各系列发动机供货，直接与国际行业龙头同台竞争，多款型号机匣市场占有率全球领先。图表图表 22 公司航空发动机高温合金部件产品的主要客户市场地位及合作情况公

54、司航空发动机高温合金部件产品的主要客户市场地位及合作情况 生产商生产商 市场地位市场地位 合作情况合作情况 GE 航空航天 全球最大的航空发动机制造商，排名第一，尤其在商用发动机领域占据领先地位，市场份额超 30%。报告期内订单金额逐年上升，双方签署了长期战略合作协议。赛峰 法国航空航天发动机领域巨头。根据Commercial Engines 2023 报告，2022-2023 年度 CFM 商用发动机交付量，占比超 57%，全球排名前列。2025 年与公司签订长期战略合作协议。中国航发 2024 年中国航空发动机行业研究报告显示，公司市值占据中国航空发动机市场第一，中国航空发动机行业主要被中

55、国航发集团下属子公司垄断，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。提供航空发动机高温合金零部件产品。中国商发 与国内科研院所和制造企业合作，是中国打破欧美企业在航空航天发动机行业的垄断而建立的核心企业，目前中国市场渗透率提升至 50%。2016 年被确立为是 C919 大飞机国产发动机供应商。提供长江 1000、长江 2000 发动机高温合金零部件产品。资料来源：应流股份向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复，华创证券 2、国产大飞机有望加速交付国产大飞机有望加速交付，公司或受益

56、于国产化率提升，公司或受益于国产化率提升 1）公司或受益于民用航空发动机国产化率提升）公司或受益于民用航空发动机国产化率提升 根据公司可转债发行问询函回复及 24 年报介绍，我国民用航空发动机尚处于起步阶段，民航客机发动机主要依赖进口，国产发动机市场化率不到 1%。公司深度参与航空发动机国产化进程，作为中国航发、中国商发等国家战略型企业的精密部件供应商，成功突破多项“卡脖子”技术瓶颈。公司累计为长江长江 1000 和长江和长江 2000 发动机发动机开发 80 余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江其中长江 1000 四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，四号轴承座

57、，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目 C919、C929 提供供应。注：中国航发商发成立于 2009 年，并被国家批准为大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。中国航发商发共规划了三个产品系列，即配套 C919 窄体客机的 CJ1000 发动机，配套 C929 宽体客机的 CJ2000 发动机，以及配套支线客机 ARJ21 的 CJ500 发动机。2）国产大飞机有望加速交付）国产大飞机有望加速交付 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 截止截止 2024 年末，东航、国航、南

58、航年末，东航、国航、南航 C919 机队分别为机队分别为 10、3、3 架，架，其中国航、南航均为2024 年交付，东航 24 年交付 6 架，三大航计划三大航计划 25-27 年合计接收年合计接收 90 架架 C919，交付明显，交付明显加速。加速。另据财经杂志公众号新闻，2025 年 3 月，中国商飞在西安召开供应商大会，首次披露了2025-2029 年的 C919 产能五年规划，2025 年产能从原计划年产能从原计划 50 架架/年提升至年提升至 75 架架/年，年，2026年产能为年产能为 100 架，架，2027 年和年和 2028 年的产能均为年的产能均为 150 架，至架，至 2

59、029 年产能目标为年产能目标为 200 架架/年。年。图表图表 23 三大航三大航 C919 机队数量及交付计划机队数量及交付计划 资料来源：三大航2024年报，华创证券 三、三、燃气轮机燃气轮机业务业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型+AI 数数据中心驱动据中心驱动（一）（一）公司是公司是全球燃气轮机制造行业龙头企业的供应商之一全球燃气轮机制造行业龙头企业的供应商之一 燃气轮机的下游市场需求广泛且增长潜力巨大，主要应用领域包括电力、石油化工、船燃气轮机的下游市场需求广泛且增长潜力巨大，主要应用领域包括电力、石油化工、船舶动力、工业制

60、造以及新兴的舶动力、工业制造以及新兴的 AI 数据中心等。数据中心等。在电力行业，在电力行业，燃气轮机以其高效、灵活和快速启动的特点，成为调峰发电、应急电源和分布式能源系统的核心设备，尤其在应对间歇性能源接入和电网稳定性方面具有显著优势。在石油化工领域，在石油化工领域，燃气轮机被广泛应用于油气开采、炼化、管道增压等场景，其高效能效和低排放特性符合日益严格的环保要求。在工业制造领域，在工业制造领域，燃气轮机为冶金、纺织、食品等行业提供稳定的高温高压蒸汽，满足生产过程中的能源需求。行业格局：行业格局：燃气轮机主要由三菱重工、通用电气、西门子、贝克休斯、安萨尔多、罗罗公司、普惠等国际企业主导，我国燃

61、气轮机领域主要的研制力量分别来自中国航发、东方电气、上海电气、哈尔滨电气集团、中国航发燃机、中国重燃等单位。据 Gas Turbine World 数据，2023 年在主机厂三菱重机、西门子能源、GE VERNOVA、贝克休斯（BH）、安萨尔多在全球燃机的市场份额分别为 35.6%、24.5%、16.2%、11.7%和 5.7%，前五大主机厂市场份额达到 93.7%。C919机队数量2024年末 24年实际 2025年 2026年 2027年中国国航33101010中国东航106101010南方航空3312810合计1612322830交付及计划 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告

62、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 24 燃气轮机市场格局（燃气轮机市场格局（2023）资料来源：Gas Turbine WorldGas Turbine Market Forecast，华创证券 根据公司 2024 年中报及可转债募集说明书介绍：公司为 E/F/H/J 级等多种型号燃气轮机开发热端产品，功率范围覆盖 12MW-400MW 主要型号，客户群覆盖全球主要燃机巨头，产品范围覆盖高温合金单晶、定向和等轴晶各类动叶、导叶、护环等。公司是极少数公司是极少数为为国际燃气轮机厂商生产单晶叶片和国际燃气轮机厂商生产单晶叶片和

63、 F 级以上重型燃机定向叶片的中国企业级以上重型燃机定向叶片的中国企业。国际市场方面，公司是全球燃气轮机制造行业龙头企业的供应商之一。国际市场方面，公司是全球燃气轮机制造行业龙头企业的供应商之一。全球燃气轮机市场份额前五大企业中，有四家皆是公司客户。公司与全球市场燃气轮机巨头贝克休斯、西门子能源及安萨尔多等，签订长期战略合作协议或备忘录。国内市场方面，国内市场方面，公司不仅是国家“两机专项”核心实施单位中国重燃的重要供应商，与行业知名企业东方电气等签订合作协议，成为其燃气轮机高温合金产品及精密铸钢件产品的主要供应商之一。图表图表 25 公司公司燃气轮机主要客户及其合作进展燃气轮机主要客户及其合

64、作进展 生产商生产商 市场地位市场地位 合作进展合作进展 贝克休斯 意大利贝克休斯是燃气轮机行业龙头企业，根据 McCoy Power Reports 显示，贝克休斯2023 年在全球燃气轮机市场份额占比 12%，位居全球第四。2023 年与公司签署了长期战略合作协议。西门子能源 西门子能源是全球燃气轮机龙头企业，在全球燃气轮机市场份额占比为 24%，2023 年位居世界第一。该公司燃气轮机在建产能超 40GW，位居全球第二，累积交付量位居世界第二。2025 年与公司签订了长期战略合作协议。安萨尔多 安萨尔多是意大利燃气轮机行业世界级巨头企业，可以为自家产品以及竞争对手生产的燃气轮机和发电机提

65、供售后维修维护服务。根据 McCoy Power Reports 显示，安萨尔多2023 年在全球燃气轮机市场份额占比为 9%，位居全球第五。该公司燃气轮机在建产能超8GW，位居全球第五。2024 年与公司签署了长期合作备忘录。通用电气 根据 McCoy Power Reports，通用电气在全球燃气轮机市场份额位居世界前列。2023 年占全球市场份额 16%，位居第三，该公司燃气轮机在建产能约 55GW，全球第一。公司是通用电气燃气轮机零部件供应商之一，主要为其提供燃气轮机高温合金零部件。中国重燃 中国重燃主导研发的国内首台 300MW 级 F 级重型燃气轮机，对标国际先进水平，打破国外技术

66、垄断，国家“两机专项”的核心实施主体。公司为其国产燃气轮机零部件供应商，签署了合作协议。三菱重机36%西门子能源24%GE VERNOVA 16%贝克休斯（BH）12%安萨尔多6%其他6%应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 东方电气 打破燃气轮机技术封锁，标志着国产燃机从无到有的重大突破，公司自主研制的 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机通过考核正式投入商运，标志全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机商业应用迈向成熟化。截至 2023 年，东方电气在国内市场占有率超 40%，位于市场前列。公

67、司为其国产燃气轮机零部件供应商。资料来源：公司公告向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复，华创证券 受益于全球能源转型以及受益于全球能源转型以及 AI 数据中心建设数据中心建设需求需求，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，根据根据 2024 年报介绍，年报介绍，2024 年公司燃气轮机产品接单年公司燃气轮机产品接单同比同比增幅达到增幅达到 102.8%。（二）（二）需求或受益于需求或受益于低碳能源转型低碳能源转型+AI 数据中心驱动数据中心驱动 1、或受益于能源结构转型需求或受益于能源结构转型需求 燃机发电可替代煤炭发电，作为实现降碳目标的方式

68、之一。全球范围内看，发展中国家为满足电力需求和各国政府实施严格排放标准也带动燃气需求持续增长。据公司半年报引述Gas Turbine World对工业燃气轮机市场预测，未来 10 年新燃气轮机订单超过 1370 亿美元（不含辅助系统和安装成本）；未来 5 年维修市场每年达到 235.52亿美元。根据 Precedence Research，2024 年全球燃气轮机市场规模为 281.4 亿美元，预计到 2034年将达到 574.4 亿美元，从 2024 年到 2034 年的复合年增长率为 7.4%。图表图表 26 全球燃气轮机市场规模预测全球燃气轮机市场规模预测 资料来源：Precedence

69、 Research，华创证券 随着国家越发重视燃气轮机的国产化，加快推进燃气轮机产业创新发展，我国燃气轮机产业长期以来依赖进口的关键核心技术将逐步实现国产化，燃气轮机制造将迎来新的发展机遇期。应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 2、AI 数据中心驱动的增量需求数据中心驱动的增量需求 燃机作为启动快、高效稳定的发电设备也将受益于燃机作为启动快、高效稳定的发电设备也将受益于 AI 数据中心需求增长数据中心需求增长。根据 Thunder Said Energy 的统计，海外数据中心以燃气发电为主

70、，燃气占比达到 41%，其中美国数据中心的燃气发电占比更高，达到 52%。IEA 预测 2026 年全球数据中心、人工智能和加密货币行业的电力消耗可能会翻倍。数据中心是许多地区电力需求增长的重要驱动力。在 2022 年全球消耗约 460TWh 后，数据中心的总用电量可能在 2026 年达到 1000TWh 以上。需求变化上下限大致相当于至少增加一个瑞典或至多增加一个德国的用电量。图表图表 27 全球数据中心电力需求基准全球数据中心电力需求基准预测预测 资料来源：IEAElectricity 2024 四、四、核能材料及关键零部件核能材料及关键零部件：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至我国

71、核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材料先进材料（一）（一）从高端部件到先进材料从高端部件到先进材料 公司是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者。已经为昌江、方家山、福清、海阳、红沿河、宁德、石岛湾、台山、田湾、阳江等 30 多个核电机组以及巴基斯坦恰希玛、卡拉奇核电项目和英国欣克利角（Hinkley Point）核电项目提供多种产品，根据应流集团官网介绍，可达数十万件产品，参与模块化小型堆、高温气冷堆等先进核能项目。公司是公司是掌握“华龙一号”核一级主泵泵壳制造技术的供应商，掌握“华龙一号”核一级主泵泵壳制造技术的供应商，2024 年全年交付了

72、 10 台份“华龙一号”核一级主泵泵壳。核一级泵类产品是核电站的核岛核心装备，其安全等级最高，质量要求严苛，制造难度大。产品层级持续升级产品层级持续升级，从高端部件到先进材料，从高端部件到先进材料。公司核阀门业务到发展核辐射屏蔽材料产业，形成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产品，形成更长的核能产业链覆盖。在市场份额上，据公司可转债问询函回复公告提及，报告期内全国在建核电机组共全国在建核电机组共 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 31 个，公司为其中个，

73、公司为其中 10 个在建机组供应核能产品，市场参与度超个在建机组供应核能产品，市场参与度超 30%。图表图表 28 公司先进核能材料及关键零部件产销率情况公司先进核能材料及关键零部件产销率情况 资料来源：公司公告 （二）（二）我国核电发展空间极为广阔我国核电发展空间极为广阔 2024 年 8 月，中共中央、国务院印发中共中央国务院关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见，其中明确表示：“加快加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电沿海核电等清洁能源基地建设到到 2030 年，非化石能源消费比重提高到年，非化石能源消费比重提高到 25%左右左右。”据“十四五”现代能源体系规划，2025 年我

74、国核电运行装机容量目标达 7,000 万千瓦，2035 年核电发电量占比将提升至 10%。与其他能源相比，核电稳定性较强，不受外界天气、季节、自然资源等环境因素影响，除检修外，全天出力可维持 100%。随着居民生活及产业对电力的需求越来越大，大量且稳定的电力保障重要性日益凸显。根据中国核能行业协会的数据，过去 8 年内，全国核电平均利用小时数均稳定在 7000 小时以上，在 2024 年达到 7806 小时，约为生物质能发电的 1.7 倍、水电的 2.3 倍、风电的3.7 倍。图表图表 29 全国核电设备利用小时数全国核电设备利用小时数 图表图表 30 2024 年主要清洁能源发电平均利用小时

75、数年主要清洁能源发电平均利用小时数 资料来源：中国核能行业协会，华创证券 资料来源：水电水利规划设计总院公众号中国可再生能源发展报告2024年度，华创证券 我国我国核电发展空间极为广阔。核电发展空间极为广阔。根据 World Nuclear Industry Status Report 2024，2023 年，核能在全球总发电量中所占的份额为 9.15%。据国家核安全局数据，全球核电国家中核 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 能发电占总发电量高于 10的有 20 余个，其中法国约为 64

76、.8，俄罗斯约为 18.4，美国约为18.5，加拿大约为13.7%，英国约为12.5，而中国2023年核电占比仅有4.86%。即使到 2035 年，中国核电占比达到“十四五”现代能源体系规划中的目标 10%，也仅达到当前的全球平均水平，提升空间仍然很大。图表图表 31 2023 年核电国家发电比例年核电国家发电比例 图表图表 32 2024 年全国发电量统计分布年全国发电量统计分布 资料来源：国家核安全局，华创证券 资料来源：国家核安全局，华创证券 为适应能源结构调整和加快清洁能源发展的需要，我国核电建设加快推进。我国核电建设加快推进。2023 年国内核准 10 台核电机组。2024 年 8

77、月 19 日，国务院常务会议审议决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目，合计 11 台机组，创下历年核准最高纪录。2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议审议决定核准浙江三门三期工程等 5 个核电项目共计 10 台机组。行业进入密行业进入密集建设期，为核电设备供应商提供长期订单支撑。集建设期，为核电设备供应商提供长期订单支撑。图表图表 33 我国历年核准核电机组数量我国历年核准核电机组数量 资料来源：中国核能行业协会，国家能源局，中国能源网，华创证券 我们在报告 风起大国央企我们在报告 风起大国央企中国特色估值体系中国特色估值体系视角视角看看公用事业（红利资产篇之水电、公用事业（红利资产

78、篇之水电、80006451010110246810122015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年核准核电机组数量（台）应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 核电、燃气）中提出：核电、燃气）中提出：我们认为，我们认为，长期看核电“量增”潜力更大。长期看核电“量增”潜力更大。核电受地理因素制约较少，且第三代核电机组安全保障性显著提升，未来装机量提升空间广阔。按照中国核能行业协会预计，到 2030年核电在运装机容量可达到 120GW，截至

79、2024 年核电累计装机为 61GW，意味着在 2025到2030的6年中需要完成59GW的新增核电装机，即到2030年之前每年需要新增10GW，按照核电单台 1GW 来计算，大约一年需要新增 10 台核电机组，预计在未来的一段时间核电资本开支仍将向上。图表图表 34 2012-2030E 核电装机走势（核电装机走势（GW）资料来源：Wind，华创证券 （三）（三）出口及布局核聚变领域或带来潜在出口及布局核聚变领域或带来潜在新动能新动能 1、出口市场有望成为重要增长驱动、出口市场有望成为重要增长驱动 截至 2024 年，我国已累计出口 7 台核电机组。我国自主三代核电技术“华龙一号“机组出口取

80、得重要进展（巴基斯坦 K2、K3、C5,阿根廷阿图查核电三号机组），其中巴基斯坦 K2、K3 项目已建成投产，2024 年巴基斯坦恰希玛核电站 5 号机组开工建设。同时，“华龙一号”英国通用设计审查（GDA）工作已于 2022 年全部完成。此外，我国企业还积极推进与南非、土耳其、约旦、保加利亚、捷克等国家新建核电项目的投资合作。公司是掌握“华龙一号”核一级主泵泵壳制造技术的供应商，出口市场有望成为公司核能业务的增长驱动之一。2、公司、公司布局核聚变前沿领域布局核聚变前沿领域 公司 2023 年报提及，为核聚变堆配套，成功开发三种关键核心部件和极端环境功能材料高硼钢、钨硼钢，并在 2024 年一

81、季度成立了合资公司，开始逐步实现产业化。2024 年年报提及，公司与合肥能源研究院成立合资公司，前瞻布局核聚变项目，新型高新型高热负荷部件偏滤器热负荷部件偏滤器已通过试验验证。13152027343645495053565761 70120020406080100120140 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 五、五、可转债项目可转债项目延伸公司“两机”及“核能”延伸公司“两机”及“核能”业务价值链业务价值链，或带来未来业绩可，或带来未来业绩可观增量观增量（一）（一）项目一：深入加工涂层

82、项目，延伸“两机业务”价值链提升附加值项目一：深入加工涂层项目，延伸“两机业务”价值链提升附加值 公司拟发行不超过 15 亿元可转债，其中其中 5.5 亿元用于叶片机匣加工涂层项目亿元用于叶片机匣加工涂层项目，项目建成投产后可形成年产叶片 10 万片、机匣 3000 件的加工涂层工序生产能力。（注：目前公司可转债项目尚未取得监管部门同意批复）叶片机匣加工涂层项目围绕公司主营业务产品展开，为公司现有产品深加工工序的延伸。高温合金精铸件的加工及涂层加工环节属于高附加值环节，高温合金精铸件的加工及涂层加工环节属于高附加值环节，公司以往完成产品铸造以后，因缺少相关深加工生产线，后续的加工和涂层工序主要

83、由第三方完成，使得公司错失进一步提升产品附加值的机会。项目所涉及的深加工及涂层工艺能够进一步提升叶片及机进一步提升叶片及机匣等高温合金部件在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，匣等高温合金部件在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加值，使公司形成完整的叶片、机匣加工及涂层生产链。据 2024 年年报，公司累计已开发完成“两机”品种 736 个，正在开发品种 166 个，在手在手“两机”订单超过“两机”订单超过 12 亿元。亿元。图表图表 35 公司叶片、机匣相关在手订单公司叶片、机匣相关在手订单（截止（截止 25 年年 4 月月 30 日日，亿元，亿元

84、）资料来源：公司公告向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复 公司可转债发行问询函回复公告中披露截至本回复出具日（25 年 5 月 29 日），公司叶片、机匣正在洽谈的意向性订单约为 4 亿元。公司叶片、机匣和其他热端零部件在手订单和正在洽谈的意向性订单金额合计超过 16 亿元，订单较为充足。公司测算：公司测算：以截至 2025 年 4 月 30 日公司未包含加工涂层工序的叶片、机匣在手订单 6.69 亿元为例，初步假设公司叶片、机匣中铸件毛坯金额与加工涂层金额比例保持不变（2.01：1.47），则加工涂层工序为公司带来的潜在订单金额为 4.89 亿元（4.89=6.69*1.

85、47/2.01）。该加工涂层潜在订单金额（4.89 亿元）与已取得的加工涂层在手订单金额（1.47 亿元）合计约 6.36 亿元，已超过项目投产运营期第一年的预测收入 5.87 亿元。应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 36 叶片机匣加工涂层项目叶片机匣加工涂层项目投产后销量与收入预测投产后销量与收入预测 项目项目 投产运营期投产运营期 T1 T2 T3 T4 叶片加工涂层销售量（万片）4 6 8 10 叶片加工涂层收入（亿元）5.21 7.82 10.42 13.03 机匣加工

86、涂层销售量（万件）0.12 0.18 0.24 0.3 机匣加工涂层收入（亿元）0.66 0.98 1.31 1.64 营收合计（亿元）5.87 8.8 11.73 14.66 资料来源：应流股份可转债募集说明书，华创证券 图表图表 37 叶片机匣加工涂层项目叶片机匣加工涂层项目预测毛利率预测毛利率 项目项目 2024 年度年度 2023 年度年度 2022 年度年度 公司航空发动机和燃气轮机零部件毛利率 38.83%40.94%41.12%平均毛利率水平 40.30%叶片机匣加工涂层项目毛利率叶片机匣加工涂层项目毛利率 41.19%资料来源：应流股份可转债募集说明书，华创证券 （二）（二）项

87、目二：有效提升项目二：有效提升先进核能材料及关键零部件先进核能材料及关键零部件产能产能 2024 年公司先进核能材料及关键零部件产品的产能利用率为 98.38%，2024 年度接近满产状态，产能利用率较为饱和。公司拟发行 15 亿元可转债中有 5 亿元用于先进核能材料及关键零部件智能化升级项目，强化屏蔽材料、碳化硼陶瓷等高端产品产能。该项目将引进自动化生产线和智能制造系统，建成达产后将提升各类含硼聚乙烯复合屏蔽材料、金属（反射）保温层（含碳化硼烧结块）及燃料贮存格架（含铝基碳化硼中子吸收板）等产品的综合生产能力。公司先进核能材料及关键零部件原有产能为公司先进核能材料及关键零部件原有产能为 76

88、5 吨，先进核能材料及关键零部件智能化吨，先进核能材料及关键零部件智能化升级项目建成投产后可形成年产升级项目建成投产后可形成年产 3250 吨先进核能材料及关键零部件的综合生产能力吨先进核能材料及关键零部件的综合生产能力，使得有效产能大幅提升。2023 年公司核能材料及关键零部件实现营业收入 3.8 亿元，若先进核能材料及关键零部件项目投产后生产销售情况符合公司预期测算，则能增则能增厚厚年销售收入年销售收入 6.4 亿元，亿元，是是 2023年核能业务收入的年核能业务收入的 169%，形成较大的收入增量来源。形成较大的收入增量来源。据 2025-05-29 公告可转债发行问询函回复提及，公司核

89、能材料及关键零部件募投项目相关产品在手订单及预计新增订单金额合计超过合计超过 9 亿元亿元，且，且公司相关产品已经导入中公司相关产品已经导入中核集团、中广核、国电投三大主流核电客户核电设备供应链，随着后续核电建设逐步推核集团、中广核、国电投三大主流核电客户核电设备供应链，随着后续核电建设逐步推进，预计后续相关订单较为充足进，预计后续相关订单较为充足。图表图表 38 先进核能材料及关键零部件智能化升级项目先进核能材料及关键零部件智能化升级项目投产后年产量及收入预测投产后年产量及收入预测 序号序号 产品产品 年产量（吨）年产量（吨）平均单价（万元平均单价（万元/吨）吨）销售收入（万元）销售收入（万

90、元）1 含硼聚乙烯复合屏蔽材料 2,100 22.6 47,460.00 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 2 金属（反射）保温层 430 20.76 8,926.80 3 燃料贮存格架 720 10.92 7,863.20 合计合计-64,250.00 资料来源：应流股份可转债募集说明书，华创证券 （三）（三）项目项目若若成功实施，有望带来客观利润贡献成功实施，有望带来客观利润贡献 根据公司测算数据根据公司测算数据 在建设及产能爬坡期，募投项目每年合计带来的收入预计为 10.36 亿元

91、-18.16 亿元，净利润预计为 1.32 亿元-2.84 亿元 募投项目达产后，募投项目每年合计带来的收入预计为 21.09 亿元，净利润预计 3.61 亿元-3.77 亿元。募投项目将进一步提高公司产品附加值，以价值链延伸提高公司盈利能力。注：注：叶片机匣加工涂层项叶片机匣加工涂层项目，目，从 2022 年 7 月开始建设起算，预计 2026 年 6 月完成建设。先进核能先进核能项目项目：从 2024 年 11 月开始建设起算，预计 2026 年 10 月完成建设。因此对因此对 2027 年后的公司财务数据或带来较好提升。年后的公司财务数据或带来较好提升。六、六、低空经济：低空经济：先进制

92、造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权 公司 2024 年报介绍：紧抓低空发展机遇，科研生产取得新进展。（一）（一）低空先进制造：低空先进制造：“核心零部件“核心零部件-涡轴发动机涡轴发动机-整机”整机”不断延伸不断延伸布局布局 公司在 2016 年收购德国 SBM 公司，完成两款涡轴发动机技术引进，并成立应流航空，由“两机”热端零部件领域延伸到航空发动机整机及配套直升机、无人机领域。2016年4月6日，应流股份发布公告称公司全资子公司应流铸造与德国SBM Development GmbH、SBM Maschinen GmbH 达成合作。根据战略

93、合作框架协议，应流铸造以应流铸造以 10 万万欧元收购欧元收购 SBM Development GmbH 的的 100%股权，股权，SBM Development GmbH 成为应流铸造的全资子公司。应流铸造提供预算为 3200 万欧元的项目费用，由 SBM Development GmbH 提供理论、技术及人员支持，共同研发输出功率分别为共同研发输出功率分别为 130HP 和和 160HP 的两款的两款涡轴发动机、起飞重量分别为涡轴发动机、起飞重量分别为 450kg 和和 700kg 的两款直升机的两款直升机，涡轴发动机和直升机研发过程中形成的全部知识产权及其相关权利由应流铸造拥有全部知识产

94、权及其相关权利由应流铸造拥有。SBM Development GmbH 是一家德国科技型企业，成立于 2014 年，主营业务为航空设备开发。SBM Maschinen GmbH 为 SBM Development GmbH 的股东，成立于 1998 年，主营业务为垃圾处理设备及航空设备开发。德国 SBM 公司拥有 SJ-A 发动机项目和直升机RT-216 项目及与该发动机、直升机相关的全部知识产权和制造许可。应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 39 轻型直升机轻型直升机 RT-2

95、16 图表图表 40 轻型系列涡轮发动机轻型系列涡轮发动机 资料来源：SBM官网，华创证券 资料来源：SBM官网，华创证券 自 2016 年收购德国 SBM 公司切入航空发动机核心研发领域后，公司加大在航空航天新材料及零部件业务方面的投入，根据公司历年年报，2016-2024 年年相关项目相关项目累计投入累计投入已达已达4.67 亿元亿元，其中涡轴发动机和小型直升机研发投入超 2 亿，小型涡轴发动机及涡轮动力研发应用项目投入超 1 亿。截至 2023 年 12 月 31 日，应流航空已建成 8 栋高标准厂房、研发中心和配套设施建设；建成发动机试车中心，4 个试车台已投入使用；建成发动机装配线、

96、无人机装配线。图表图表 41 2016-2024 年应流股份航空发动机及直升机、无人机研发年应流股份航空发动机及直升机、无人机研发项目项目 时间时间 项目项目 2017-2018 年 航空发动机和燃气轮机单晶及定向柱晶叶片控形控性技术研究与应用 2017-2023 年 涡轴发动机和小型直升机研发 2018-2024 年 小型涡轴发动机及涡轮动力研发应用项目 2018-2020 年 航空发动机薄壁机匣制造技术的研究与应用 2021-2022 年 飞机发动机复杂空腔多联等轴晶叶片制备技术的研究与应用 2022-2023 年 国产大推力航空发动机高温合金薄壁机匣的技术研发及应用 2023-2024

97、年 航天发动机复杂结构导向器整体精铸技术研发与应用 2023-2024 年 大飞机发动机复杂型腔薄壁机匣技术开发 2024 年 国产化航空航天发动机关键零部件研发与应用 资料来源：公司公告，华创证券 公司全资子公司应流航空通过技术收购公司全资子公司应流航空通过技术收购国产化国产化整机延伸路径，构建了覆盖核心零整机延伸路径，构建了覆盖核心零部件、动力系统、整机制造的航空全产业链，形成“核心零部件部件、动力系统、整机制造的航空全产业链，形成“核心零部件涡轴发动机涡轴发动机直升机直升机/无人机”三位一体的航空业务布局。无人机”三位一体的航空业务布局。1）核心零部件技术积累核心零部件技术积累为航发业务

98、奠基。为航发业务奠基。公司在高温合金精密铸造领域拥有领先地位，掌握等轴晶、定向晶、单晶叶片及机匣制造技术，形成完整的航空发动机热端部件产业链。2）航空航空发动机发动机：对接德国先进技术，加速研发：对接德国先进技术，加速研发 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 收购德国 SBM 公司后，公司对接德国先进技术，以此为基础建设国内研发团队，目前已具备国产化应用开发能力。2020 年，公司研发的 YLWZ130 和 YLWZ190 两型发动机先后顺利完成 60 小时持久试车。2021 年，公司小型

99、涡轴发动机初步实现系列化、谱系化发展，多个型号完成研制和正在研制。130 马力、马力、190 马力两型涡轴发动机已实现国产化并开始试产投产马力两型涡轴发动机已实现国产化并开始试产投产。2023 年，YLWZ-130/190 完成国产化开发并进行了小批量生产完成国产化开发并进行了小批量生产；YLWZ-300 首台于 2024年一季度进行了交付；120KW 和和 275KW 混合动力包瞄准无人机货运、增程式电动载重混合动力包瞄准无人机货运、增程式电动载重汽车、应急救援市场汽车、应急救援市场，得到了目标客户认可。2024 年，公司积极开展 YLWZ-190 发动机各项性能优化改进工作，研究提高发动机

100、功率和燃油效率；完成完成 YLWZ-300 发动机整机装配与试车验证发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付。公司与北京理工大学合肥无人智能装备研究院开展战略合作，为陆空多域平台、长航时重载 eVTOL、STOL 和 UAM 等平台提供高效率、高功重比混合动力系统。3）无人机无人机/直升机整机：直升机整机：整机延伸顺利整机延伸顺利 2021 年，无人机平台完成 4200 米海拔高原试飞。2023 年，公司已经完成起飞重量 270 公斤、1000 公斤无人直升机的开发。2024 年，起飞重量 600 公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量 1100 公

101、斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。2024 低空经济发展大会上，应流股份携自主研发的 YL-UH600 型共轴无人直升机、混合动力系统以及涡轴发动机亮相。图表图表 42 应流航空产品布局应流航空产品布局 资料来源：安徽应流集团官方公众号，华创证券 （二）（二）动力系统：动力系统：与与翊飞航空翊飞航空合作研发合作研发大型无人机涡轮混合动力系统大型无人机涡轮混合动力系统 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 公司在公司在 2024 年报介绍：年报介绍：报告期内，与翊飞航空签署战略合作协议

102、，为 ES1000 大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。2024 年年 10 月，应流航空科技与翊飞航空科技在安徽省六安市签订了战略合作协议，在月，应流航空科技与翊飞航空科技在安徽省六安市签订了战略合作协议，在ES1000 大型无人机涡轮混合动力系统解决方案开展合作大型无人机涡轮混合动力系统解决方案开展合作，共同研发适合共同研发适合 ES1000 要求的要求的涡轮混合动力系统。涡轮混合动力系统。翊飞航空科技专注于面对日益增长的航空物流需求，研发大型、智能和绿色的适航级无研发大型、智能和绿色的适航级无人运输机人运输机。其核心产品为 ES1000 大型无人机，该机型采用涡轮混合动力与分布式电推

103、涡轮混合动力与分布式电推进技术，进技术，航程 1200 公里，商载 1500 公斤，起飞重量 4500 公斤，巡航速度 300 公里/小时，具备超短距起降能力，百米简易跑道即可起降，极大提升了在偏远山区、岛礁及其它交通不便、基础设施不完善的地区的运输效率，补齐了航空运输“干支末”体系中的支线环节，有效衔接了干线货机与末端配送。相较传统货机，ES1000 不仅显著降低单位航程成本，还大幅拓展了应用场景的边界。2025 年年 3 月月 4 日，顺丰与翊飞航空科技签订合作协议，订购百架日，顺丰与翊飞航空科技签订合作协议，订购百架 ES1000 无人运输机，无人运输机，构建“支干联运”物流新体系；构建

104、“支干联运”物流新体系；5 月月 17 日，南康无人机公司与翊飞航空科技签订日，南康无人机公司与翊飞航空科技签订 50 架架ES1000 飞机采购协议。飞机采购协议。图表图表 43 翊飞航空科技翊飞航空科技 ES1000 资料来源：翊飞航空，华创证券 翊飞航空科技公众号 2025 年 4 月 7 日发布新闻杜应流董事长访问翊飞航空科技 共探无人运输机合作新机遇，据翊飞徐强董事长介绍：“ES1000 一号工程样机正如火如荼地进行系统联调与地面测试，预计预计 2025 年第三季度完成首飞年第三季度完成首飞，计划在计划在 2026 年建成批产能年建成批产能力，力，为后续批量订单交付、兑现客户承诺提供

105、保障。”另一边，应流正加大研发力量，优化产品性能，保持领跑姿态，为无人运输机提供绿色高效可靠的动力系统。双方致力于双方致力于将燃气涡轮发动机与发电机组合，通过增程式方案，解决纯电能量不足问题。与此同时将燃气涡轮发动机与发电机组合，通过增程式方案，解决纯电能量不足问题。与此同时降低油耗、减小碳排放。降低油耗、减小碳排放。（三）（三）机场运营：机场运营：公司通航机场获许可证公司通航机场获许可证 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 2025 年年 3 月，公司子公司六安金安通用机场管理有限公司负

106、责运营的六安金安机场取得月，公司子公司六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的 A1 类通航机场类通航机场，为公司实施整机制造、维护保养和试飞验证需求奠定了基础，打造低空经济先进制造、基础设施和运营服务一体化平台。金安机场投入使用，标志着应流股份从低空产品制造，向低空基础设施、金安机场投入使用，标志着应流股份从低空产品制造，向低空基础设施、低空运营服务延伸，产业覆盖低空经济的主要环节。低空运营服务延伸，产业覆盖低空经济的主要环节。七、七、投资建议投资建议 1、盈利预测：、盈利预测：基于对公司募

107、投项目投产与贡献收入利润的节奏，我们预计 25-27 年实现收入分别为 29.4、35.0、48.1 亿，同比分别增长 17%、19%及 37%；我们预计实现归母净利分别为 4.0、5.3 及 7.4 亿，同比分别增长 40%、32%及 39%。EPS 分别为 0.59、0.78 及1.08 元，对应 PE 分别为 37、28 及 20 倍。2、投资建议投资建议：我们认为公司在“两机业务”（航空发动机、燃气轮机）领域产品竞争优势明确，且行业潜力仍然较大；在核能业务领域或迎来发展新动能；在低空经济领域，公司前瞻布局，覆盖了核心零部件、动力系统、整机的先进制造以及打通通航机场运营，参与低空经济全链

108、条，或将迎来收获期，可视为未来增长期权。而可转债项目达产后有望进一步巩固优势、提升附加值、带来利润可观增量，首次覆盖给予“推荐”评级。首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 44 华创交运华创交运|低空建议关注领域可比公司估值（亿元）低空建议关注领域可比公司估值（亿元）资料来源：Wind，华创证券测算，万丰奥威、中信海直、宗申动力、深城交、国睿科技、英搏尔、四川九洲、西锐、莱斯信息、四创电子、应流股份为华创证券预测，其他为Wind一致预期，亿航智能为调整后净利，截至2025/6/9 公司24年涨跌幅 25年涨跌幅市值亿元20242025E2026E20242025E2026E通航+eVTOL万丰奥

109、威287%-15%3426.510.713.2523226通航 西锐-26%90%1308.710.111.4151311eVTOL亿航智能-6%3%850.4无人机绿能慧充5%6%570.11.32.24024325宗申动力283%-11%2534.67.18.3553630应流股份-1%55%1482.94.05.3523728电机电控英搏尔29%19%780.71.31.81106043飞控纵横通信9%-4%350.20.50.81866543莱斯信息149%-4%1371.31.82.31067659四川九洲88%11%1631.92.42.8846957深城交170%-22%1521

110、.12.22.71447056苏交科89%-10%1142.22.52.7514642新晨科技57%0%61-0.8国睿科技46%43%3546.37.79.3564638四创电子7%33%77-2.5-0.90.1纳睿雷达42%26%1530.83.65.12004230新劲刚0%-2%531.22.43.3442216低空+通航中信海直201%-16%1703.03.64.0564743低空+文旅祥源文旅-7%41%1021.53.74.37028247854451006639华创交运低空60数字化雷达新基建24年涨幅TOP10PE环节主机厂供应链运营归母净利润（亿元）航发 应流股份（应流

111、股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 八、八、风险提示风险提示 国国际贸易摩擦升温导致公司境外收入下滑际贸易摩擦升温导致公司境外收入下滑。公司 2024 年海外收入占比达到 45%，公司境外收入主要来源于欧洲、北美、东南亚等地区，若国际贸易摩擦加剧，关税风险提升，对公司产品外销或带来影响。募投项目不及预期募投项目不及预期。募集资金投资项目需要一定建设期，在项目实施过程中和项目实际建成后，产业政策、市场环境、技术路线、国际局势、关税政策等方面可能发生重大不利变化，导致公司新增产能消化、毛利率水平存在不及预期

112、的风险。低空经济低空经济政策不及预期政策不及预期及低空飞行器安全风险。及低空飞行器安全风险。低空经济作为新质生产力的代表，需要耐心看待其产业发展规律，若相关政策推进不及预期或出现低空飞行安全风险，或对产业推进节奏产生不利影响。应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 附录：财务预测表附录：财务预测表 Table_ValuationModels2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 单位：百万元 2024A 2025E 2026E 20

113、27E 货币资金 299 398 365 846 营业营业总总收入收入 2,513 2,943 3,504 4,808 应收票据 20 24 28 38 营业成本 1,653 1,913 2,246 3,107 应收账款 1,083 1,237 1,391 1,599 税金及附加 42 50 59 67 预付账款 29 33 38 50 销售费用 36 42 46 58 存货 2,088 2,141 2,471 2,796 管理费用 198 230 260 342 合同资产 0 0 0 0 研发费用 305 338 396 543 其他流动资产 224 200 235 322 财务费用 126

114、 115 117 119 流动资产合计 3,742 4,031 4,527 5,651 信用减值损失-15-10-10-10 其他长期投资 148 174 207 284 资产减值损失-1-1-1-1 长期股权投资 6 6 6 6 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 4,086 4,317 5,233 5,314 投资收益 2 2 2 2 在建工程 1,389 1,689 1,189 939 其他收益 112 115 120 125 无形资产 708 760 760 759 营业利润营业利润 252 363 492 689 其他非流动资产 1,473 1,478 1,481 1,486

115、 营业外收入 0 1 1 1 非流动资产合计 7,810 8,424 8,876 8,788 营业外支出 4 1 1 1 资产合计资产合计 11,552 12,455 13,403 14,438 利润总额利润总额 248 362 491 689 短期借款 1,150 1,400 1,600 1,700 所得税-5 7 10 14 应付票据 221 210 235 331 净利润净利润 254 355 481 675 应付账款 800 855 899 932 少数股东损益-33-46-48-61 预收款项 3 4 5 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 286 401 529 736 合同负债

116、 182 213 254 348 NOPLAT 382 468 596 791 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）0.42 0.59 0.78 1.08 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1,000 970 850 900 其他流动负债 127 138 160 214 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,483 3,790 4,002 4,432 2024A 2025E 2026E 2027E 长期借款 2,235 2,550 2,925 3,015 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 4.2%17.1%19.1%37.2%其他非流动负债 76

117、6 745 745 745 EBIT 增长率-4.5%27.5%27.5%32.7%非流动负债合计 3,001 3,295 3,670 3,760 归母净利润增长率-5.6%39.9%32.1%39.0%负债合计负债合计 6,485 7,085 7,672 8,192 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,627 4,980 5,389 5,966 毛利率 34.2%35.0%35.9%35.4%少数股东权益 441 390 341 280 净利率 10.1%12.1%13.7%14.0%所有者权益合计所有者权益合计 5,068 5,370 5,731 6,246 RO

118、E 6.2%8.0%9.8%12.3%负债和股东权益负债和股东权益 11,552 12,455 13,403 14,438 ROIC 4.4%5.1%6.0%7.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 56.1%56.9%57.2%56.7%单位：百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 债务权益比 101.7%105.5%106.8%101.8%经营活动现金流经营活动现金流 99 660 508 754 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.3 现金收益 676 792 940 1,196 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 存货影响-231-53-330

119、-325 营运能力营运能力 经营性应收影响-167-137-192-321 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 经营性应付影响 334 87 132 280 应收账款周转天数 147 142 135 112 其他影响-512-29-42-76 应付账款周转天数 160 156 140 106 投资活动现金流投资活动现金流-810-915-760-238 存货周转天数 430 398 370 305 资本支出-929-906-757-232 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.42 0.59 0.78 1.08 其他长期资产变化 119-9-3-5 每股经营

120、现金流 0.15 0.97 0.75 1.11 融资活动现金流融资活动现金流 684 353 220-35 每股净资产 6.81 7.33 7.94 8.79 借款增加 604 535 455 240 估值比率估值比率 股利及利息支付-229-234-270-330 P/E 52 37 28 20 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响 309 52 35 55 EV/EBITDA 29 25 21 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

121、33 交运与公用事业组团队介绍交运与公用事业组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2024 年获：证券时报 新财富杂志最佳分析师交通运输仓储行业第四名；上证报最佳交运仓储分析师第三名；第十八届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；第十五届证券业分析师金牛奖交通运输组第一名；第六届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；第十二届 Wind 金牌分析师交通运输行业第二名；21 世纪金牌分析师交通物流行业第四名。20

122、19-23 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。高级研究员：吴晨高级研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：梁婉怡研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。研究员：霍鹏浩研究员：霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：卢浩敏研究员：卢浩敏 南京大学工学硕士。曾任职于光大证券研究所，2024 年加入华创证券研究所。助理研究员：李清影助理研究员：李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘邢雨助理研

123、究员：刘邢雨 天津大学金融硕士，2025 年加入华创证券研究所。应流股份（应流股份（603308）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避

124、：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。

125、本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效

126、。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522