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1、 食品饮料行业专题研究 魔芋行业专题：利于健康，潜力逐渐释放 2025 年 05 月 27 日 【投资要点投资要点】魔芋是有利于健康的超级食材魔芋是有利于健康的超级食材和优质的经济作物，下游应用广泛。和优质的经济作物，下游应用广泛。魔芋内部富含可溶性膳食纤维，可降低多种疾病概率，并且是优质的体重管理食材。我国是魔芋和魔芋粉主生产国，与其他山区经济作物相比，魔芋整体经济效益较高，是乡村振兴的优良作物品种，但对土壤消耗较大，一般 3 年需要换地。魔芋内部富含葡甘聚糖使其广泛运用于食品和营养保健品加工，此外还可用于生物医药、高分子材料、动物营养、化工等。魔芋零食魔芋零食是是成长速度快、景气度高的细分

2、品类成长速度快、景气度高的细分品类。魔芋零食是辣味零食中的细分品类。辣味零食因其自身属性，具备一定的成瘾性，从而催生出高复购率与高消费者粘性，辣味零食行业的市场规模与渗透率持续提升。其中，魔芋零食市场规模 2024 年已突破 120 亿元，和辣条相比行业规模仍很小，但在口感方面不输辣条，且更健康、热量更低，我们认为魔芋有希望成长为和辣条体量相近的大品类，景气度优于其他品类。因其高竞争壁垒，行业较为集中，卫龙为行业龙头增长迅速，盐津亦有快速增长。魔芋魔芋产业链产业链相关相关上市上市公司主要有公司主要有一致魔芋、一致魔芋、卫龙美味和盐津铺子：卫龙美味和盐津铺子：【一致魔芋】【一致魔芋】魔芋粉为公司

3、核心产品，其主要利润产品魔芋纯化微粉（魔芋胶）市场需求旺盛，为公司长期发展和盈利能力提供有力保障。公司通过设备租赁、技术输出等创新模式赋能上游，在实现原料端强把控的同时也整合当地产业链协同发展。产能方面公司积极扩产，2025 年投产项目将陆续落地，产能逐渐释放。【卫龙美味卫龙美味】公司采用“多品类、大单品”策略，打造丰富的产品矩阵。2024 年蔬菜制品快速起量，成为公司第一大品类，我们认为魔芋24 年快速起量的原因在于公司的大单品基因以及聚焦魔芋产品进行集中的费用投放。公司推新能力强，持续进行产品创新，麻酱魔芋爽全国铺开后有望带来增量，营销和供应链方面亦有亮点。渠道上公司通过辅销助销模式提高渠

4、道把控，并积极拥抱量贩、抖音等新兴渠道。【盐津铺子盐津铺子】公司以中式零食为特色，辣卤零食中休闲魔芋制品体量最大、增速最快，其中包含新中式零食首个战略子品牌“大魔王”。2023 年 11 月公司推出“大魔王”麻酱口味素毛肚，差异化口味帮助产品迅速起量，2025 年 3 月含税销售额破亿。大单品带动下“大魔王”品牌迅速增长，2024 年含税销售额达到 10 亿。渠道方面，公司采取“直营 KA 商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的全渠道发展模式。强于大市强于大市（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防 证书编号：S11605241200

5、01 证券分析师：田然 证书编号：S1160525020005 联系人：胡星亮 电话：19921222154 相对指数表现相对指数表现 相关研究相关研究 食品饮料2024年&2025年一季报业绩综述：老树待春风，新芽初长成 2025.05.07 春节消费好于节前悲观预期，企业理性调整缓和产业供需矛盾 2025.02.06 把握周期轮回中的复苏节奏与弹性 2025.01.06 京东超市发布休食饮品 618 战报，多细分品类快速增长 2024.06.24 合成生物技术赋能，食品工业气象更新 2024.06.12-26.58%-17.85%-9.12%-0.40%8.33%17.06%5/277/2

6、79/2711/271/273/27食品饮料 沪深300 行业研究/食品饮料/证券研究报告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 【配置建议】【配置建议】魔芋零食景气度高，但行业规模仍远小于辣条行业规模，未来发展空间广阔。除辣味魔芋，新品麻酱魔芋有望进一步扩大消费群体，带动整体品类增长。建议关注：1）卫龙美味：卫龙美味：魔芋零食龙头，大单品打造能力强，魔芋或接棒辣条成为第一大单品；2）盐津铺子：盐津铺子：麻酱魔芋起量迅速，新渠道有增量空间；3）一致魔芋：一致魔芋：产能逐渐释放

7、，供应链整合能力强的中游公司。【风险提示风险提示】原料价格波动风险：魔芋行业的中下游加工均依赖于魔芋原材料，若原料价格大幅上升可能影响公司盈利能力；宏观经济环境变动风险：宏观经济环境恶化可能使居民的消费意愿和能力下降，进而影响公司收入和盈利能力；市场竞争风险：食品制造行业总体壁垒较低，若市场竞争加剧可能影响公司能力。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 正文目录正文目录 1.1.魔芋行业：魔芋健康度高，使用面广，行业发展空间广阔魔芋行业：魔芋健康度高，使用面广，行业发展空间广阔.5 1.1.1.1.魔芋：富含可

8、溶性膳食纤维，利于健康的超级食材魔芋：富含可溶性膳食纤维，利于健康的超级食材.5 1.2.1.2.魔芋行业产业链解析魔芋行业产业链解析.6 1.2.1.上游：魔芋亩产值较高，是我国重要经济作物，存在一定周期性.6 1.2.2.中游：深加工为主，龙头是一致魔芋.8 1.2.3.下游：食品领域应用范围多样，魔芋消费品市场空间潜力大.9 1.3.1.3.魔芋零食：成长速度快、景气度高的细分品类，行业集中度高魔芋零食：成长速度快、景气度高的细分品类，行业集中度高.11 1.3.1.行业空间：规模小但景气度高，对比辣条存在优势.11 1.3.2.竞争格局：进入壁垒高，行业较为集中.12 2.2.魔芋行业

9、产业链相关标的：关注卫龙美味、盐津铺子、一致魔芋魔芋行业产业链相关标的：关注卫龙美味、盐津铺子、一致魔芋.13 2.1.2.1.一致魔芋：深加工行业龙头，供应链把控能力强一致魔芋：深加工行业龙头，供应链把控能力强.13 2.2.2.2.卫龙美味：魔芋爽持续推新，渠道布局完善卫龙美味：魔芋爽持续推新，渠道布局完善.15 2.2.1.蔬菜制品成为公司第一大品类，强推新+营销下有望持续快速增长.16 2.2.2.辅销助销模式提高渠道把控，拥抱量贩抖音渠道.18 2.2.3.收入稳步增长，毛利率和费用率呈下滑趋势.20 2.3.2.3.盐津铺子：围绕新中式多品类布局，多渠道驱动盐津铺子：围绕新中式多品

10、类布局，多渠道驱动.21 2.3.1.围绕中式零食，多品类布局，大魔王蛋皇成长迅速.21 2.3.2.全渠道布局，经销电商渠道拉动增长.24 2.3.3.收入稳步增长，毛利率和费用率呈下滑趋势.25 3.3.投资建议投资建议.26 4.4.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图表图表 1 1：鲜魔芋成份构成：鲜魔芋成份构成.5 图表图表 2 2：魔芋产业链：魔芋产业链.6 图表图表 3 3：魔芋亩产值和利润明显高于其他作物：魔芋亩产值和利润明显高于其他作物.7 图表图表 4 4：年加工能力超千吨魔芋精粉厂数量：年加工能力超千吨魔芋精粉厂数量.7 图表图表 5 5：20242024 年全球

11、魔芋精粉产量比例年全球魔芋精粉产量比例.7 图表图表 6 6：20202020 年为魔芋种植面积高点（单位：万亩）年为魔芋种植面积高点（单位：万亩）.8 图表图表 7 7：20242024 年魔芋价格回升（单位：元年魔芋价格回升（单位：元/千克）千克）.8 图表图表 8 8：20242024 年魔芋粉价格回升（单位：万元年魔芋粉价格回升（单位：万元/吨）吨）.8 图表图表 9 9：魔芋粉种类及特性：魔芋粉种类及特性.9 图表图表 1010：一致魔芋纯化魔芋精粉加工流程：一致魔芋纯化魔芋精粉加工流程.9 图表图表 1111：一致魔芋魔芋粉业务毛利率较为稳定：一致魔芋魔芋粉业务毛利率较为稳定.9

12、图表图表 1212：魔芋在食品领域应用范围多样：魔芋在食品领域应用范围多样.10 图表图表 1313：国内魔芋粉消耗量逐年提升：国内魔芋粉消耗量逐年提升.10 图表图表 1414：疫情后消费者对辣味菜品喜好度提升：疫情后消费者对辣味菜品喜好度提升.11 图表图表 1515：辣味食品渗透率逐年提升：辣味食品渗透率逐年提升.11 图表图表 1616：20232023 年，年，46%46%的消费者希望辣条进行健康升级的消费者希望辣条进行健康升级.12 图表图表 1717：辣味休闲蔬菜食品占比提升：辣味休闲蔬菜食品占比提升.12 图表图表 1818：蔬菜制品加工流程较为复杂：蔬菜制品加工流程较为复杂.

13、12 图表图表 1919：卫龙魔芋爽市占：卫龙魔芋爽市占 70%70%.13 图表图表 2020：2323 年后卫龙年后卫龙和盐津魔芋制品营收增长明显提速和盐津魔芋制品营收增长明显提速.13 图表图表 2121：一致魔芋不同品类产品收入（单位：百万元）：一致魔芋不同品类产品收入（单位：百万元）.14 图表图表 2222：一致魔芋魔芋食品收入快速增长：一致魔芋魔芋食品收入快速增长.14 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 2323：魔芋：魔芋胶市场规模快速增长胶市场规模快速增长.14 图表图表 242

14、4：一致魔芋所在的长阳土家族自治县已构成完整的产业链条：一致魔芋所在的长阳土家族自治县已构成完整的产业链条.15 图表图表 2525：一致魔芋新增产能情况：一致魔芋新增产能情况.15 图表图表 2626：卫龙美味蔬菜制品于：卫龙美味蔬菜制品于 20242024 年成为第一大品类年成为第一大品类.16 图表图表 2727：卫龙美味蔬菜制品：卫龙美味蔬菜制品 2424 年快速增长年快速增长.16 图表图表 2828：卫龙美味分产品平均售价（元：卫龙美味分产品平均售价（元/千克）千克）.16 图表图表 2929：卫龙美味分品类销量（吨）：卫龙美味分品类销量（吨）.16 图表图表 3030：卫龙美味：

15、卫龙美味持续推出新品持续推出新品.17 图表图表 3131：魔芋爽广告极具特点：魔芋爽广告极具特点.17 图表图表 3232：卫龙于线上线下推出一系列营销活动：卫龙于线上线下推出一系列营销活动.17 图表图表 3333：卫龙美味产能利用率情况：卫龙美味产能利用率情况.18 图表图表 3434：卫龙美味有效覆盖门店数量持续提升：卫龙美味有效覆盖门店数量持续提升.19 图表图表 3535：卫龙美味经销商数量随公司策略有所波动卫龙美味经销商数量随公司策略有所波动.19 图表图表 3636：卫龙美味不同区域收入占比（：卫龙美味不同区域收入占比（%）.19 图表图表 3737：卫龙美味不同渠道收入占比（

16、卫龙美味不同渠道收入占比（%）.19 图表图表 3838：我国量贩零食行业处于高速增长期：我国量贩零食行业处于高速增长期.20 图表图表 3939：卫龙美味：卫龙美味魔芋爽产品于零食有鸣端架陈列魔芋爽产品于零食有鸣端架陈列.20 图表图表 4040：20242024 年卫龙美味抖音月度动销数据（万元）年卫龙美味抖音月度动销数据（万元）.20 图表图表 4141：卫龙美味收入和增速：卫龙美味收入和增速.21 图表图表 4242：卫龙美味归母净利润和增速：卫龙美味归母净利润和增速.21 图表图表 4343：卫龙美味毛利率和费用率呈上升趋势：卫龙美味毛利率和费用率呈上升趋势.21 图表图表 4444

17、：卫龙美味销售费用率持续上升卫龙美味销售费用率持续上升.21 图表图表 4545：盐津铺子不同品类产品收入（亿元）：盐津铺子不同品类产品收入（亿元）.22 图表图表 4646：盐津铺子魔芋制品营收保持高增：盐津铺子魔芋制品营收保持高增.22 图表图表 4747：除部：除部分喜辣地区，麻酱口味接受度高分喜辣地区，麻酱口味接受度高.22 图表图表 4848：盐津铺子“大魔王”麻酱素毛肚销售迅速起量：盐津铺子“大魔王”麻酱素毛肚销售迅速起量.22 图表图表 4949：盐津铺子工厂：盐津铺子工厂.23 图表图表 5050：盐津铺子检测：盐津铺子检测.23 图表图表 5151：“蛋皇”：“蛋皇”2024

18、2024 年销年销量居首量居首.23 图表图表 5252：盐津铺子蛋类食品收入迅速起量：盐津铺子蛋类食品收入迅速起量.23 图表图表 5353：盐津铺子自建中国最大鹌鹑蛋农场：盐津铺子自建中国最大鹌鹑蛋农场.24 图表图表 5454：“蛋皇”获得无抗生素认证“蛋皇”获得无抗生素认证.24 图表图表 5555：盐津铺子不同渠道收入占比（：盐津铺子不同渠道收入占比（%）.24 图表图表 5656：盐津铺子不同渠道收入（亿元）：盐津铺子不同渠道收入（亿元）.24 图表图表 5757：盐津铺子不同区域经销商数量（家）：盐津铺子不同区域经销商数量（家）.25 图表图表 5858：盐津铺子不同区域收入（亿

19、元）盐津铺子不同区域收入（亿元）.25 图表图表 5959：盐津铺子收入和增速：盐津铺子收入和增速.25 图表图表 6060：盐津铺子归母净利润和增速：盐津铺子归母净利润和增速.25 图表图表 6161：盐津铺子毛利率和费用率呈下滑趋势：盐津铺子毛利率和费用率呈下滑趋势.25 图表图表 6262：盐津铺子销售费用率持续下滑：盐津铺子销售费用率持续下滑.25 图表图表 6363：行业重点公司估值对比表：行业重点公司估值对比表.26 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 1.1.魔芋魔芋行业行业：魔芋魔芋健康度高，

20、使用面广，健康度高，使用面广，行业行业发展空发展空间广阔间广阔 1.1.1.1.魔芋：富含可溶性膳食纤维，利于健康的超级食材魔芋：富含可溶性膳食纤维，利于健康的超级食材 魔芋富含可溶性膳食纤维，魔芋富含可溶性膳食纤维，对人体健康有多样对人体健康有多样益处益处。魔芋又名蒟蒻，被联合国卫生组织列为十大保健食品之一，是一种兼具营养与健康价值的超级食材，其内部富含可溶性膳食纤维（葡甘聚糖），魔芋干物质中葡甘聚糖占比高达 50%，对人体健康有多方面的益处：经临床研究证实，膳食纤维可降低多种疾病概率。经临床研究证实，膳食纤维可降低多种疾病概率。柳叶刀2019年发布的一项系统分析研究表明，提高膳食纤维的摄取

21、可以降低一系列疾病约 15%-30%的风险，包括更低的心血管疾病死亡率、冠心病发生率、中风的发生率和死亡率，以及更低的 2 型糖尿病和结直肠癌风险。魔芋能量低、饱腹感强，是优质的体重管理食材。魔芋能量低、饱腹感强，是优质的体重管理食材。得益于其高膳食纤维含量，魔芋相比于其他食品能量较低，生魔芋每 100 克热量仅 7 千卡，制成魔芋加工品后热量每 100 克为 30 千卡40 千卡，而同等重量的米饭热量为 116 千卡。与此同时，葡甘聚糖吸水后体积会增大，在胃内膨胀后有充盈作用，能让人很快就会有明显的饱腹感，低能量和强饱腹感使得魔芋成为了一种优质的体重管理食材。我国居民膳食纤维摄入量不足，魔芋

22、是很好的补充食材我国居民膳食纤维摄入量不足，魔芋是很好的补充食材。中国居民膳食营养素摄入量 中推荐的成人膳食纤维摄入量为 25-30g/日,而根据中疾控的数据显示，我国居民日均膳食纤维摄入量仅为 10.9 克，摄入缺口明显，魔芋因低能量、高膳食纤维含量，是很好的补充食材。每 100 克魔芋精粉可提供 74.4克膳食纤维，因此日常仅需补充 5 克魔芋精粉即可有效提升约 30%的膳食纤维摄入量。从具体成分构成来看，从具体成分构成来看，鲜魔芋成分中鲜魔芋成分中 80%80%为水分，其他为干物质。为水分，其他为干物质。鲜魔芋的块茎中 80%为水分，剩余的干物质蕴含着丰富的营养元素，除占比最高的葡甘聚糖

23、外，其余包含淀粉、蛋白质、氨基酸、生物碱等。其中葡甘聚糖除食品和营养保健品加工外，还可用于生物医药、高分子材料、动物营养、化工等。图表图表 1 1：鲜魔芋成份构成鲜魔芋成份构成 资料来源：科学出版社公众号，东方财富证券研究所 水分,80%干物质,20%20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 1.2.1.2.魔芋行业产业链解析魔芋行业产业链解析 魔芋产业链可魔芋产业链可按加工产品类型按加工产品类型分为上中下游。分为上中下游。魔芋产业链上游主要为种植和初加工，通过标准化种植产出魔芋干片等初级产品；中游利用提取、改性等

24、技术对初级产品深加工，生产高纯度葡甘聚糖、魔芋胶等功能性原料；下游主要为相关产品的应用，覆盖范围广泛，涉及食品、保健品、化妆品、新材料、医药、动物营养等。图表图表 2 2：魔芋产业链魔芋产业链 资料来源：华经产业研究院公众号，市值观察公众号，东方财富证券研究所 1.2.1.上游：魔芋亩产值较高，是我国重要经济作物，存在一定周期性 魔芋为多年生植物，魔芋为多年生植物，品种特性各异。品种特性各异。魔芋生育期一般是 4 年（即 4 个周期，子芋、二芋、三芋、商品芋），通过地下球茎或根状茎进行无性繁殖。魔芋分为花魔芋、白魔芋、远杂魔芋、攸乐魔芋、疏毛魔芋等，其中白魔芋品质较好，但是产量较低，花魔芋产量

25、较大，但是容易染病。黄魔芋（珠芽魔芋）主要产于东南亚，价格偏低，但是产品卖相相对较差。相比其他作物，魔芋亩产值较高相比其他作物，魔芋亩产值较高，但种植三年需要换地，但种植三年需要换地。魔芋是重要的山区经济作物，不与粮食争地。与其他山区经济作物相比，魔芋整体经济效益较高，是乡村振兴的优良作物品种：在标准的种植模式下，魔芋的亩产量可望落在 4000 至 5000 斤的区间内。若采用一代种芋并辅以精细管理，产量有望攀升至 5000 斤左右；反之，若使用二代种芋，产量则可能略有下降。种植的经济效益上，以二代种芋为例，种植一亩地需 300 公斤种子，按照 20 元/公斤计算需 6000 元，其余包括人工

26、成本 1500 元，农家肥、腐殖酸钾、高钾复合肥、消毒粉、农药共 1000 元，土地租金 500 元，亩投入共计 9000 元。一亩可产出商品芋 2000 公斤，按 6.5 元/公斤，产值 13000 元；一代种芋 100公斤，按 40 元/公斤，产值 4000 元；亩总产值 17000 元，亩利润约 8000 元。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 对比其他常见作物对比其他常见作物，根据河南省近五年数据，小麦亩均产值 1255.06 元，亩均净利润 96.98 元；玉米亩均产值 1209.3 元，亩均净利润

27、 127.85 元；大豆亩均产值 768.9 元，亩均净利润-25.83 元；稻谷（中籼稻和粳稻均值）亩均产值 1451.2 元，亩均净利润分别为 217.65 元。对比之下魔芋产值和利润均优势明显，但魔芋对土壤消耗较大，一般 3 年需要换地，通常与其他作物进行套种。图表图表 3 3：魔芋亩产值和利润明显高于其他作物魔芋亩产值和利润明显高于其他作物 资料来源：美丽大山公众号，中国农药工业协会公众号，东方财富证券研究所 魔芋种植要求较为严格，魔芋种植要求较为严格，中国是魔芋和魔芋粉主产国。中国是魔芋和魔芋粉主产国。魔芋为药食同源作物，喜凉耐阴（通常要求 50%的遮阴度），魔芋种植对气温、海拔、土

28、壤条件等均有较严要求，以海拔为例，魔芋适宜生长在海拔 400 至 1500 米的山区。中国是魔芋和魔芋粉主产国，2024 年中国的魔芋精粉产量占据全球产量的 45.06%，以明显优势位列第一，其次分别是印尼、日本、缅甸。目前国内魔芋种植以自然种植为主，尚无大规模的反季节种植，由于种植要求较严以及鲜魔芋易腐烂、不易储存等特性，魔芋种植和初加工具备明显的地域性，以国内为例，主要种植和初加工地点主要位于西南地区，如武陵山区、秦巴山脉、云贵高原等。图表图表 4 4：年加工能力超千吨年加工能力超千吨魔芋魔芋精粉厂数量精粉厂数量 图表图表 5 5：20242024 年全球魔芋精粉产量比例年全球魔芋精粉产量

29、比例 资料来源：君屹资本，柠檬品牌社公众号，东方财富证券研究所 资料来源：魔芋园大数据平台，东方财富证券研究所 -2000020004000600080001000012000140001600018000魔芋（二代芋）小麦 玉米 大豆 稻谷 亩产值（元）亩利润（元）012345678云南 四川 陕西 湖北 贵州 年加工能力超千吨精粉厂数量（家）中国,45.06%印尼,32.54%日本,15.02%缅甸,5.51%泰国,1.38%越南,0.25%老挝,0.25%20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 魔芋魔芋供给

30、供给具备一定周期性，具备一定周期性，20242024 年以来因供需失衡导致魔芋价格快速提升年以来因供需失衡导致魔芋价格快速提升。因魔芋种植对气候要求高无法快速扩产、种植周期较长、种植一段时间需要换地等因素，魔芋的供给具备一定周期性。2016-2020 年，我国魔芋种植面积由224 万亩增至 287 万亩；2020 年后因疫情及市场需求变化，面积逐渐减少至 24年的 242 万亩。此外 2024 年国内遭遇罕见高温干旱，导致魔芋作物在产量上受损，从而使得国内魔芋的供给端受损。与此同时魔芋需求端开始起量，供需失衡下魔芋价格提升。以白魔芋为例，2019 年魔芋收购价最高达 10 元/公斤，之后逐年下

31、降至 2021-2023 年的 6 元/公斤，2024 年价格回升至 8.8 元/公斤。花魔芋、珠芽魔芋和加工成品魔芋精粉的价格亦有回升，花魔芋粉/白魔芋粉在 2024 年的价格分别同比提升 51.6%/23.5%。图表图表 6 6：20202020 年为魔芋种植面积高点年为魔芋种植面积高点（单位：万亩）（单位：万亩）资料来源：魔芋园大数据平台，东方财富证券研究所 图表图表 7 7：20242024 年魔芋价格回升年魔芋价格回升（单位：元（单位：元/千克）千克）图表图表 8 8：20242024 年魔芋粉价格回升年魔芋粉价格回升（单位：（单位：万元万元/吨吨）资料来源：魔芋园大数据平台，东方财

32、富证券研究所 资料来源：魔芋园大数据平台，东方财富证券研究所 1.2.2.中游：深加工为主，主要上市公司是一致魔芋 中游魔芋加工业主要中游魔芋加工业主要生产生产不同粒度与粘度的魔芋粉不同粒度与粘度的魔芋粉，其中其中魔芋胶魔芋胶应用场景应用场景广泛广泛。新鲜魔芋含水量高，保鲜期短，不耐贮存，需要通过精深加工将魔芋或魔芋干片转化为不同粒度与粘度的魔芋粉用于进一步的应用场景，其中不同应用场景对魔芋粉颗粒大小、粘度、纯度等各项理化指标要求不同，其中魔芋胶应用场景较为广泛，市场空间广阔。05010015020025030035020042005200620072008200920102011201220

33、1320142015201620172018201920202021202220232024花魔芋 白魔芋 珠芽魔芋 其他魔芋 02468101220052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024花魔芋 白魔芋 珠芽魔芋 024681012花魔芋粉 白魔芋粉 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 9 9：魔芋粉种类及特性魔芋粉种类及特性 魔芋粉种类魔芋粉种类 特性特性 普通魔芋精粉 外观呈乳白

34、色或淡黄色，中间有少量黑点及黄点，粒度为 40-120 目。主要作为原辅材料应用于食品加工中。普通魔芋微粉 外观呈乳白色，粒度大于 120 目，主要应用于肉制品、调料粉、面制品、仿生食品、冷饮等产品。纯化魔芋精粉 外观呈白色，粒度 40-120 目，葡甘聚糖含量可达到 80%以上，主要应用于凝胶食品、素食等领域。纯化魔芋微粉（魔芋胶）外观呈白色，粒度大于 120 目，葡甘聚糖含量达到 80%以上，粘度最高可达到40,000mPas，主要应用于食品、医药保健品、成膜制品等领域。资料来源：一致魔芋招股说明书，东方财富证券研究所 一致魔芋为魔芋中游一致魔芋为魔芋中游上市公司上市公司，通过构建稳定供应

35、链提供持续利润。通过构建稳定供应链提供持续利润。魔芋初加工企业较多，但精深加工及魔芋制品制造企业较少。深加工上市企业一致魔芋集中于每年 9 月至次年 3 月采购魔芋精粉（原料）、魔芋干片以及鲜魔芋等，并与云南、贵州、四川等原产地原料供应商建立了长期合作关系，通过向原料供应商出租设备、提供原料初加工技术指导等方式稳定供应链，从而为公司持续提供可观利润。利润率方面利润率方面精加工环节利润大概为精加工环节利润大概为 2 20 0%左右左右。2024 年公司魔芋粉/魔芋美妆用品/魔芋食品（包括魔芋膳食纤维、魔芋休闲素食、魔芋茶饮小料）毛利率分别为 25.15%/29.21%/29.43%，魔芋粉毛利率

36、近几年总体较为稳定。图表图表 1010：一致魔芋一致魔芋纯化魔芋精粉纯化魔芋精粉加工流程加工流程 图表图表 1111：一致魔芋一致魔芋魔芋粉业务毛利率较为稳定魔芋粉业务毛利率较为稳定 资料来源：一致魔芋招股说明书，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 1.2.3.下游：食品领域应用范围多样，魔芋消费品市场空间潜力大 在食品加工领域，在食品加工领域，因葡甘聚糖的独特机制，因葡甘聚糖的独特机制，魔芋作为食品和食品添加剂的魔芋作为食品和食品添加剂的用途广泛。用途广泛。葡甘聚糖具有独特的凝胶形成机制，在酸性条件下形成热可逆凝胶，其三维网络结构在加热时解体、冷却后

37、重组；而在碱性环境中则形成热不可逆凝胶。这使得葡甘聚糖相较于其他可溶性膳食纤维具有更强的可加工性，在食品制造业应用场景丰富。目前魔芋素毛肚和魔芋茶饮小料晶球随卫龙美味、蜜雪冰城等起量较快。0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 1212：魔芋在食品领域应用范围多样魔芋在食品领域应用范围多样 分类分类 示例示例 作用与特性作用与特性 凝胶食品 果冻、布丁、茶冻、白凉粉、冰粉、椰果、晶球、皮冻、水晶皮、软糖等 魔芋粉是优质的天

38、然胶体，可单独或与其他胶体复配形成凝胶，具备丰富的口感和稳定性 仿生素食 素毛肚、植物肉、素鲍鱼、素海参、素虾仁等 利用膳食纤维含量高、热量低、纯天然的特性，在保证食品口感的同时，改善现代人膳食结构 肉制品 火腿肠、午餐肉、肉丸、牛肉卷、羊肉卷等 粘结、增加弹性、增加体积、增加吸水量、改善结构的作用；替代部分脂肪，降低食品热量，提高食品纤维含量；改善口感 保健及 功能性食品 营养补充剂、代餐粉、酵素果冻、代餐奶昔、能量棒、代餐棒等 补充天然膳食纤维，清理肠道；增加饱腹感；超低热量 面制品 面包、挂面、湿面、饺子皮、汤圆等 增加食品气孔率、膨大率，食品质构均匀，增加弹性；延长食品保质期；增加食品

39、韧性、耐煮性；延缓焙烤制品制作过程的老化、防止水分过快散失 其他食品 冰淇淋、乳制品、调味品、果酱、罐头等 魔芋粉与瓜尔胶复配作为乳制品稳定剂，防止凝结和沉淀；魔芋粉和卡拉胶或黄原胶复配后，提升冰淇淋粘度、浓稠感、预防结晶、提升产出率 资料来源：一致魔芋招股说明书，东方财富证券研究所 魔芋原料产品此前以出口为主，魔芋产品魔芋原料产品此前以出口为主，魔芋产品人均消费额提升空间大。人均消费额提升空间大。2015年之前，我国魔芋行业以种植和初加工为主导，魔芋原料产品以出口为主，2015年国内魔芋粉消耗量仅 21.2 万千吨，占比 13.83%。2015 年之后，国内魔芋市场规模逐渐扩大，2020 年

40、中国魔芋整体市场规模突破 400 亿元，2010-2020 年CAGR达26%，2015-2024年魔芋粉国内消耗量CAGR达11.1%，占比提升至18.9%，但整体仍以种植出口为主，从人均消费角度仍有很大提升空间。目前国内魔芋食品人均消费仅 0.2kg，远低于日本 1.5kg 水平。图表图表 1313：国内魔芋粉消耗量逐年提升国内魔芋粉消耗量逐年提升 资料来源：魔芋园大数据平台，东方财富证券研究所 0%5%10%15%20%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024魔芋粉

41、消耗量（千吨）占全部魔芋粉生产比例 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 1.3.1.3.魔芋魔芋零食零食：成长速度快、景气度高的细分品类成长速度快、景气度高的细分品类，行业，行业集中度高集中度高 辣味零食根据使用的原材料分类，大致可分为肉制品、蔬菜制品、调味面制品、坚果炒货、豆干制品等，魔芋零食是蔬菜制品中的细分品种。目前魔芋零食规模较小且集中度高，但得益于魔芋的健康属性，行业未来的发展潜力较大，行业龙头卫龙美味和主要公司之一盐津铺子均在魔芋零食品类上收获高增长。1.3.1.行业空间：规模小但景气度高，对比

42、辣条存在优势 成瘾性致高复购，辣味零食渗透率不断提升。成瘾性致高复购，辣味零食渗透率不断提升。辣味食品中的辣椒碱能够与神经元中的香草素受体亚型 1（VR1）相结合，进而产生一定程度的灼痛感。这种灼痛会刺激大脑分泌内啡肽以达到止痛效果，由此给食用者带来愉悦的快感，同时也使得辣味食品具备了一定的成瘾性特征，从而催生出高复购率与高消费者粘性。艾媒咨询在 2023 年 10 月针对 2619 名辣条消费者所展开的统计数据显示，超过八成的消费者每周至少食用一次辣条，其中每周消费 2-3 次的消费者占比高达 57.2%。受益于辣味零食自身的独特属性，辣味零食行业的市场规模与渗透率持续提升。2021 年，我

43、国食辣人口数量已突破 5 亿，并且自2023 年起，消费者对辣味菜品的需求量显著增加。2016-2024 年间，辣味休闲食品市场规模从 1139 亿元增长至 2284 亿元（CAGR 为 9.1%），2016-2021 年的市场占比从 18.6%提升至 21%。预计 2026 年该市场规模有望达到 2737 亿元。图表图表 1414：疫情后消费者对辣味菜品喜好度提升疫情后消费者对辣味菜品喜好度提升 图表图表 1515：辣味食品渗透率逐年提升辣味食品渗透率逐年提升 资料来源：辰智大数据，东方财富证券研究所 资料来源：卫龙美味招股说明书，弗若斯特沙利文，第一财经商业数据中心公众号，东方财富证券研究

44、所 魔芋零食和辣条相比仍是小行业魔芋零食和辣条相比仍是小行业，且相比辣条有健康优势，有广阔发展空且相比辣条有健康优势，有广阔发展空间。间。据艾媒咨询数据显示，2024 年魔芋零食市场规模已突破 120 亿元，而 2026年辣条市场规模预计将达 927 亿。魔芋零食和辣条相比行业规模仍很小，但在口感方面不输辣条，且更健康、热量更低，我们认为魔芋有希望成长为和辣条体量相近的大品类，景气度优于其他品类。2016-2021 年辣味休闲蔬菜市场规模从 133 亿元提升至 265 亿元（CAGR 为 14.8%），占比从 11.7%提升 3.6pct 至15.3%。-40%-20%0%20%40%60%8

45、0%051015202530辣味菜品去重计算（万道）YOY（%）17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%0100200300400500600700非辣味休闲食品（十亿元）辣味休闲食品（十亿元）辣味食品占比（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 1616：20232023 年，年，46%46%的消费者希望辣条进行健康的消费者希望辣条进行健康升级升级 图表图表 1717：辣味辣味休闲蔬菜休闲蔬菜食品食品占比占比提升提升 资料来源：艾媒咨询公众号，东方财富证券研究所 资料来源：卫

46、龙美味招股说明书，东方财富证券研究所 1.3.2.竞争格局：进入壁垒高，行业较为集中 因高成本且因高成本且工艺复杂，魔芋零食进入壁垒高于工艺复杂，魔芋零食进入壁垒高于辣条等辣条等其他其他辣味辣味零食零食。从卫龙招股书看，蔬菜制品加工流程远比调味面制品复杂，在生产与包装环节，蔬菜制品除常规工序外，还需额外增设熟制成型、浸泡、脱水以及杀菌等多个环节。此外，从原材料成本角度来看，魔芋粉的价格也远高于面粉，24 年魔芋粉价格提升。魔芋零食的准入门槛明显高于辣条等其他辣味零食品类。图表图表 1818：蔬菜制品加工流程较为复杂蔬菜制品加工流程较为复杂 资料来源：卫龙美味招股说明书，东方财富证券研究所 0%

47、10%20%30%40%50%60%70%2023年中国辣条消费者希望辣条食品改进点 30%28%26%26%12%15%13%12%11%10%6%5%4%3%0%50%100%20162021其他辣味休闲食品 辣味休闲豆干制品 辣味种子及坚果炒货 辣味香脆休闲食品 辣味休闲蔬菜制品 调味面制品 辣味休闲肉制品以及水产动物制品 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 行业集中度高，卫龙为行业龙头行业集中度高，卫龙为行业龙头增长迅速，盐津亦有快速增长增长迅速，盐津亦有快速增长。魔芋零食市场呈现高度集中的竞争格局

48、。尼尔森数据显示，卫龙魔芋爽已连续三年保持全国销量第一，以 70%的市场占有率占据绝对领先地位，且自 2023 年起快速增长。2024 年，卫龙蔬菜制品零食业务实现销售收入超 30 亿元，同比增幅超 59%。此外行业头部品牌之一盐津铺子 2023 年起亦取得较快速增长，2024 年上半年魔芋零食销售收入达 3.1 亿元，同比增长 38.90%。图表图表 1919：卫龙魔芋爽市占卫龙魔芋爽市占 70%70%图表图表 2020：2323 年后卫龙和盐津魔芋年后卫龙和盐津魔芋制品营收制品营收增长明显增长明显提速提速 资料来源：证券市场周刊公众号，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数

49、据，东方财富证券研究所 2.2.魔芋魔芋行业行业产业链产业链相关相关标的：关注卫龙美味、盐津铺标的：关注卫龙美味、盐津铺子、一致魔芋子、一致魔芋 2.1.2.1.一致魔芋：一致魔芋：深加工行业龙头，供应链把控能力强深加工行业龙头，供应链把控能力强 魔芋深加工行业领军企业，魔芋粉为主要产品魔芋深加工行业领军企业，魔芋粉为主要产品。公司成立于 2007 年，最初从事魔芋初加工业务，此后于 2009 年起投入精深加工业务，并逐渐扩大产品矩阵。截至目前，公司主要产品分为：1）魔芋亲水胶体（魔芋粉），作为公司的核心产品，广泛应用于食品、美妆、医疗保健等领域，并出口至全球 40多个国家和地区。2023 年

50、 4 月至 2024 年 4 月，公司魔芋粉以 6500 吨销量排名全球第一。2）魔芋食品：公司于 2018 年开始拓展魔芋食品业务，近年来营收增长迅速，2019-2024 年 CAGR 达 55%，营收占比从 5%提升至 28%，主要产品包含魔芋素毛肚、魔芋膳食纤维和魔芋晶球。3）魔芋美妆用品：公司于 2011 年新增魔芋美妆用品产品线，创新开发魔芋洁肤棉、护肤膜等产品，探索魔芋的新兴场景应用。从营收及占比上看，公司 2024 年魔芋粉/魔芋食品/魔芋美妆用品分别实现营收 4.34/1.72/0.05 亿元，分别占比 71.04%/28.11%/0.85%。卫龙 2-10名 其他 05101

51、5201H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 2H24卫龙蔬菜制品（亿元）盐津辣卤魔芋（亿元）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 2121：一致魔芋一致魔芋不同品类产品收入不同品类产品收入（单位：百万（单位：百万元）元）图表图表 2222：一致魔芋一致魔芋魔芋食品收入快速增长魔芋食品收入快速增长 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 魔芋胶市场需求旺盛，为公司经营提供有力保障魔芋胶市场需求旺

52、盛，为公司经营提供有力保障。据弗若斯特沙利文研究调查，我国魔芋纯化微粉（魔芋胶）市场销量由 2013 年的 14800 吨增加至 2018年的 25300 吨，年复合增长率为 11.3%。中国的魔芋胶销量于 2019 年至 2023 年按复合年增长率 14.1%计算，2023 年预计达到 49400 吨。作为公司的主要利润产品，魔芋胶日益旺盛的市场需求为公司长期发展和盈利能力提供了有力保障。图表图表 2323：魔芋胶市场规模快速增长魔芋胶市场规模快速增长 资料来源：华经产业研究院公众号，一致魔芋招股说明书，弗若斯特沙利文，东方财富证券研究所 公司公司通过设备租赁、技术输出等创新模式赋能上游，构

53、建稳定供应链并整通过设备租赁、技术输出等创新模式赋能上游，构建稳定供应链并整合产业链协同发展。合产业链协同发展。公司在全国主要魔芋产区都建立了魔芋原料采购渠道，先后与云南、贵州、四川等原产地原料供应商建立了长期合作关系。在具体合作方式上，公司通过向原料供应商出租设备、提供原料初加工技术指导等方式稳定供应链，从源头提升原材料质量，并间接扶持当地魔芋种植产业：截至 2024年，公司所在的长阳土家族自治县依托“龙头企业+初级加工厂+专业合作社+产业基地+农户种植”的经营模式，建起标准化魔芋基地近 5 万亩，主产乡镇 5个，魔芋专业村 20 个，年产鲜魔芋 6 万多吨，全产业链综合产值约 30 亿元。

54、0100200300400500600700201920202021202220232024魔芋粉 魔芋食品 魔芋美容化妆品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200201920202021202220232024魔芋食品收入（百万元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602013201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E市场规模（千吨）增长率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表

55、图表 2424：一致魔芋一致魔芋所在的所在的长阳土家族自治县长阳土家族自治县已构成已构成完整的产业链条完整的产业链条 资料来源：长阳发布公众号，东方财富证券研究所 2025 2025 年投产项目年投产项目将将陆续落地，产能逐渐释放陆续落地，产能逐渐释放。为满足不断扩大的市场需求，公司在产能扩张方面积极布局，过往几年先后建设魔芋精深加工智能制造生产线改扩建技改项目、魔芋食品深加工技改项目、年产 8 万吨茶饮小料智能制造项目等一系列产能扩大项目，将为公司带来年产 1.02 万吨魔芋粉、1 万吨素毛肚、1.5 万吨魔芋清水食品和 8 万吨茶饮小料能力，大幅提高产能。此外，2025 年公司在湖北长阳经

56、济开发区投资 1.08 亿元兴建亲水胶体产业园技改暨数字转型项目，项目建成后，将年产 3000 吨卡拉胶和 3000 吨复配胶。图表图表 2525：一致魔芋一致魔芋新增产能情况新增产能情况 类型类型 原有产能原有产能 新增产能新增产能 总产能总产能 目前进度目前进度 魔芋粉 5700 吨 4500 吨 10200 吨 预计 2025 年 6 月完成 复配胶、卡拉胶-3000 吨 3000 吨 仍在建设中 素毛肚 2800 吨（魔芋食品合计）-10000 吨 已投产运营 魔芋食材-15000 吨 茶饮小料 35000 吨 45000 吨 80000 吨 目前已进入试生产阶段 魔芋美妆（魔芋棉）1

57、000 万片-1000 万片 资料来源：一致魔芋招股说明书，公司官网，宜昌民建公众号等，东方财富证券研究所 2.2.2.2.卫龙美味：魔芋爽持续推新，渠道布局完善卫龙美味：魔芋爽持续推新，渠道布局完善 公司采用“多品类、大单品”策略，打造丰富的产品矩阵，涵盖调味面制品（大小面筋、麻辣棒、亲嘴烧等，即辣条）、蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带、小魔女）和豆制品及其他（软豆皮、78卤蛋）三大类别。调味面制品是公司的起家之作，也是最经典的产品类别，2008 年推出大小面筋，随后陆续推出亲嘴烧、大小辣棒、脆火火、麻辣麻辣等产品，近几年收入表现相对平稳。蔬菜蔬菜制品作为后起之秀制品作为后起之秀，近几年近几年收入

58、收入快速增长，已成长为公司第一大品类，在近期快速增长，已成长为公司第一大品类，在近期魔芋产品持续的新品布局下有望带动品类继续高增。魔芋产品持续的新品布局下有望带动品类继续高增。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 2.2.1.蔬菜制品成为公司第一大品类，强推新+营销下有望持续快速增长 20242024 年年蔬菜制品快速起量，成为公司第一大品类。蔬菜制品快速起量，成为公司第一大品类。公司 2014 年推出魔芋爽品类，后又推出风吃海带和小魔女子品牌，在公司的持续投入下，蔬菜制品（包括魔芋和海带产品）在 2024

59、年快速起量，营收占比超越面制品。2024 年蔬菜制品收入 33.7 亿，同增 59%，占比 53.8%；面制品收入 26.7 亿，同增 4.6%，占比 42.6%；豆制品收入 2.3 亿，同增 12.2%，占比 3.6%。量价拆分来看，面制品和豆制品均处于量减价增趋势。蔬菜制品价格相对稳定，销量除了 2022年基本呈逐年上升趋势。我们认为魔芋 24 年快速起量的原因在于：1）公司具有大单品基因，辣条起家后渠道布局基本完整，且渠道具有一定推新能力；2）公司聚焦魔芋产品进行渠道和营销投放，费用投放集中。图表图表 2626：卫龙美味卫龙美味蔬菜制品于蔬菜制品于 2 2024024 年成为第一大年成为

60、第一大品类品类 图表图表 2727：卫龙美味卫龙美味蔬菜制品蔬菜制品 2424 年快速增长年快速增长 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 图表图表 2828：卫龙美味卫龙美味分产品平均售价（元分产品平均售价（元/千克）千克）图表图表 2929：卫龙美味卫龙美味分品类销量（吨）分品类销量（吨）资料来源：Choice-公司深度数据，卫龙美味公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数据，卫龙美味公司公告，东方财富证券研究所 79%73%65%61%59%52%43%11%20%28%35%37%43

61、%54%11%7%6%5%5%4%4%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他产品 0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035402018 2019 2020 2021 2022 2023 2024蔬菜制品收入（亿元）yoy051015202530354045调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他制品 20192020202120222023050000100000150000200000250000调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他制品 201920202021

62、20222023 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 公司推新能力强，公司推新能力强，持续持续进行产品创新进行产品创新，麻酱魔芋爽麻酱魔芋爽全国铺开后有望带来增全国铺开后有望带来增量。量。魔芋爽经典产品共有 3 个口味：香辣、酸辣、麻辣，并于 2023 年起相继推出数款魔芋新品。我们认为公司凭借过去十几年积累的产品思维，能够深度洞察消费者需求，抢抓新渠道、新消费趋势下的结构性机会，持续推新。2024年，公司抓住“Z 世代”人群口味多元化，对于新奇、有趣且具有地域特色的食品感兴趣且接受度高的特点，推出了辣椒炒

63、肉和麻辣小龙虾口味的魔芋爽，用两种创新的口味，满足了消费者对新奇体验的需求。今年公司延续思路，于年初推出麻酱魔芋爽，选用东北黑土地花生与湖北一级白芝麻，打造浓醇口感。目前新品还未全国铺开，铺开后有望带动整体魔芋产品增长。图表图表 3030：卫龙美味卫龙美味持续推出新品持续推出新品 资料来源：卫龙美味 2024 业绩发布会推介材料，东方财富证券研究所 营销方面，公司营销方面，公司集中宣传魔芋产品集中宣传魔芋产品，针对年轻人进行品牌破圈针对年轻人进行品牌破圈。公司 2024年开始集中宣传魔芋食品，强调魔芋富含膳食纤维、低热量等特点。在线上以及线下梯媒等大量投放广告进行宣传，让消费者将魔芋爽和卫龙品

64、牌直接建立心智联系。此外，针对年轻群体进行线上线下联合营销，在线上聚焦大媒介、大剧综艺投放，艺人推荐提高曝光；线下则通过举办活动和消费者互动的方式，如进校园、辣条节、快闪活动等，进一步提升消费者心智。公司通过品牌整合营销，持续输出品牌价值。图表图表 3131：魔芋爽广告极具特点魔芋爽广告极具特点 图表图表 3232：卫龙卫龙于于线上线下线上线下推出一推出一系列营销活动系列营销活动 资料来源：广告导报公众号，东方财富证券研究所 资料来源：卫龙美味2024业绩发布会推介材料，东方财富证券研究所 2025 年 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 食品饮料

65、行业专题研究食品饮料行业专题研究 公司供应链能力强大，有助于产能充分释放公司供应链能力强大，有助于产能充分释放。公司在采购、生产、质量检测、仓储、运输、客户服务全环节打造了快速响应的供应链体系。现代化的卫龙“放心工厂”中自动化设备和数字化系统得到广泛应用，确保了成品的安全、卫生以及高生产效率，有助于公司产能快速释放。公司 2024 年产能利用率均提升，2024 年蔬菜制品产能利用率高达 96.3%。2024 年，公司调整部分面制品产线，增加魔芋产线，后续也将继续扩产。图表图表 3333：卫龙美味卫龙美味产能利用率情况产能利用率情况 分品类分品类 20242024 年年 20232023 年年

66、设计产能设计产能（吨）（吨）实际产能实际产能（吨）（吨）产能利用率产能利用率（%）设计产能设计产能（吨）（吨）实际产能实际产能（吨）（吨）产能利用率产能利用率（%）调味面制品 202,065.00 132,113.90 65.40%237,722.40 114,791.60 48.30%蔬菜制品 129,986.00 125,116.30 96.30%96,228.00 69,309.00 72.00%豆制品及其他产品 6,124.40 5,439.70 88.80%5,934.40 3,893.40 65.60%资料来源：卫龙美味公司公告，东方财富证券研究所 2.2.2.辅销助销模式提高渠道

67、把控能力，拥抱量贩抖音渠道 辅销助销模式助力辅销助销模式助力深入渗透线下经销网络深入渗透线下经销网络。卫龙 2022 年推出辅销+助销的模式，辅销模式主要在一二线城市建立销售办事处和内部销售团队，协助中心城市经销商扩大零售终端覆盖，提高对重点渠道、重点门店的执行能力，提升终端单产。助销模式主要在低线城市挑选优质经销商，协助经销商雇佣销售专员覆盖零售终端网点，有效管理渠道费用投放，推进终端覆盖，提升单店产出。截至 2024 年 6 月底，公司辅销业代超过 300 人，助销经销商超过 840 人，辅销经销商超过 110 人。截至 2024 年底，公司共计覆盖有效门店（最近 6 个月有业务人员拜访记

68、录）43 万家，同比增长 31.8%，单店 SKU 达到 16-22.8 个（2022年底为 9.6-12.5 个）。从经销商数量角度，从经销商数量角度，2020 年公司提高经销商门槛，更换大部分经销商，经销商数量从 2019 年底的 2592 家下降至 2020 年底的 1950 家，但同期公司经销网络所覆盖的县域数量从 513 个增至 584 个。2022 年公司推出辅销和助销模式后，经销商数量进一步下滑至 2022 年底的 1847 家，截至 2024 年底，公司经销商共计 1879 家。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 食品饮料行业专题研

69、究食品饮料行业专题研究 图表图表 3434：卫龙美味卫龙美味有效覆盖门店数量持续提升有效覆盖门店数量持续提升 图表图表 3535：卫龙美味卫龙美味经销商数量随公司策略有所波动经销商数量随公司策略有所波动 资料来源：卫龙美味2024业绩发布会推介材料，东方财富证券研究所 资料来源：卫龙美味2024业绩发布会推介材料，东方财富证券研究所 线下渠道是公司主要渠道，国内不同区域分布相对均衡线下渠道是公司主要渠道，国内不同区域分布相对均衡。2018 年-2024 年公司线下收入占比维持在 90%左右。从区域角度看，近几年华东、华南、西南收入占比略有提升，华中、华北、西北收入占比略有下滑。2024 年公司

70、华东/华 中/华 北/华 南/西 南/西 北/海 外 收 入 分 别 为13.1/8.8/7.6/10.9/7.4/7.0/0.8亿元，分别同比变化36%/17%/19%/40%/34%/22%/-19%，分 别 占 比23.6%/15.7%/13.7%/19.7%/13.3%/12.6%/1.4%。图表图表 3636：卫龙美味卫龙美味不同区域收入占比（不同区域收入占比（%）图表图表 3737：卫龙美味卫龙美味不同渠道收入占比（不同渠道收入占比（%）资料来源：卫龙美味公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：卫龙美味2024业绩发布会推介材料，东方财富证券研究所 展望未来，公司展望未来，公司将通

71、过积极拥抱零食量贩渠道、持续布局会员仓储店及其将通过积极拥抱零食量贩渠道、持续布局会员仓储店及其他新兴渠道等方式持续渗透线下销售网络、并深化线上全渠道建设，与线下渠他新兴渠道等方式持续渗透线下销售网络、并深化线上全渠道建设，与线下渠道形成有力互补，具体来看：道形成有力互补，具体来看：2023 年 5 月卫龙开始积极拥抱零食量贩渠道，推出定制化产品，并于2024 年与各主流零食量贩系统达成合作，覆盖几乎所有主要门店及产品品类，公司主推产品魔芋系列也在头部量贩系统部分门店上线端架陈列。我国量贩零食行业规模未来仍将保持高速增长，预计 2023 年至 2028 年年复合增长率为27.2%。公司有望享受

72、渠道红利收获持续增长。0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024华东 华中 华北 华南 西南 西北 海外 0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024线下 线上经销 线上直销 0.010.020.030.040.050.020221H2320231H242024有效门店覆盖数量(万家）05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920206M2021202220232024经销商数量（家）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 食品饮料行业专题

73、研究食品饮料行业专题研究 图表图表 3838：我国量贩零食行业处于高速增长期：我国量贩零食行业处于高速增长期 图表图表 3939：卫龙美味卫龙美味魔芋爽产品于零食有鸣端架陈列魔芋爽产品于零食有鸣端架陈列 资料来源：卫龙美味2024业绩发布会推介材料，东方财富证券研究所 资料来源：东方财富证券研究所 线上方面，公司将深化传统主流电商平台的精细化运营,结合不同平台的用户特征实行差异化策略，并通过短视频、直播等形式吸引年轻消费者，增强品牌互动，提升市场影响力，其中抖音近期增长较为迅速。图表图表 4040：20242024 年年卫龙美味卫龙美味抖音月度动销数据（万元）抖音月度动销数据（万元）资料来源：

74、卫龙美味 2024 业绩发布会推介材料，蝉妈妈，东方财富证券研究所 2.2.3.收入稳步增长，毛利率和费用率呈下滑趋势 公司近年来公司近年来收入利润双增收入利润双增。公司2019年至2021年收入和利润均稳健增长，2022 年因受疫情影响，业绩承压，2023 年恢复稳健增长，2024 年公司实现营业收入/归母净利润 62.7/10.7 亿元，同比+28.6%/+21.4%。从盈利能力角度看，公司毛利率从 2022 年起快速提升；期间费用率整体呈上升趋势，主要系销售费用率持续上升。05001000150020002500市场规模（亿元）0%100%200%300%400%010002000300

75、01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2023 年动销金额（万元人民币）2024 年动销金额（万元人民币）同比增速（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 4141：卫龙美味卫龙美味收入和增速收入和增速 图表图表 4242：卫龙美味卫龙美味归母净利润和增速归母净利润和增速 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 图表图表 4343：卫龙美味卫龙美味毛利率和费用率呈毛利率和费用率呈上

76、升上升趋势趋势 图表图表 4444：卫龙美味卫龙美味销售费用率持续销售费用率持续上升上升 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 2.3.2.3.盐津铺子盐津铺子：围绕新中式多品类布局，多渠道驱动：围绕新中式多品类布局，多渠道驱动 2.3.1.围绕中式零食，多品类布局，“大魔王”、“蛋皇”成长迅速 中式零食为特色，辣卤零食体量最大。从品牌矩阵看中式零食为特色，辣卤零食体量最大。从品牌矩阵看，盐津铺子具有辣卤零食品牌“大魔王”、健康蛋类零食“蛋皇”、深海零食品牌“31鲜”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分

77、”等品牌构成的品牌矩阵。从产从产品矩阵看品矩阵看，盐津铺子产品主要为中式零食，分为：辣卤零食、烘培薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁、其他等，其中 24 年收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿 元，收 入 占 比 分 别 为36.99%/21.83%/12.73%/10.93%/9.13%/5.68%/2.71%，分 别 同 比 增 长32.36%/17.31%/9.10%/81.87%/81.50%/39.10%/-36.09%。从占比角度，辣卤零食是收入体量最大的细分子品类，从增速角度，蛋类零食、果干坚果增长较快。辣卤零食中休闲

78、魔芋制品体量最大，增速最快。辣卤零食中休闲魔芋制品体量最大，增速最快。其中辣卤零食又可分为休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他（含辣卤礼包等），24 年收入分别为8.38/3.77/3.62/3.84亿元，占总收入比例分别为15.81%/7.12%/6.82%/7.25%，分别同增 76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201920202021202220232024营业收入（亿元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0246810122019

79、20202021202220232024归母净利润（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024销售毛利率 期间费用率-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024管理费用率 销售费用率 财务费用率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 4545：盐津铺子盐津铺子不同品类产品收入（亿元）不同品类产品收入（亿元）图表图表 4646：盐津铺子盐津铺子魔芋制品魔芋制品营收营收保持高增保持高增 资料来源：盐津铺子公司财

80、报，东方财富证券研究所 资料来源：盐津铺子公司财报，东方财富证券研究所 新中式零食首个战略子品牌新中式零食首个战略子品牌大魔王大魔王。2021 年公司推出火锅素毛肚（香辣味、麻辣味），2022 年公司推出大片素毛肚（酸辣味、烧烤味）、魔芋丝（烧烤味、剁椒味）、魔芋丝（卤香味、藤椒味）。2023 年，公司启动“新中式零食”战略，推出“大魔王”首个战略子品牌。2024 年，大魔王年销售额达到 10 亿（含税），公司海外销售收入（以魔芋产品为主）超 6000 万元。麻酱口味渗透率低，普适性高。麻酱口味渗透率低，普适性高。盐津铺子与京城老字号“六必居”合作，于 2023 年 11 月推出麻酱口味素毛肚

81、，相较于辣口味魔芋零食而言，麻酱口味普适性更高，且渗透率不到 20%。差异化口味助力大魔王迅速起量差异化口味助力大魔王迅速起量，2023 年 11月大魔王麻酱素毛肚上市当月含税销售达到 350 万，2025 年 3 月含税销售额破亿。图表图表 4747：除部分喜辣地区，麻酱口味接受度高：除部分喜辣地区，麻酱口味接受度高 图表图表 4848：盐津铺子“盐津铺子“大魔王大魔王”麻酱素毛肚销售迅速麻酱素毛肚销售迅速起量起量 资料来源：盐津铺子公众号，东方财富证券研究所 资料来源：盐津铺子公众号，东方财富证券研究所 供应链方面，盐津控股在云南曲靖自建魔芋精粉工厂，实现“种植-加工-研发”垂直整合；智能

82、化生产体系搭载高精度切花工艺、X 光异物检测技术，将次品率控制在 0.3%。2025 年 2 月，公司宣布拟投资约 2.20 亿元在泰国建设智能化生产基地，重点布局魔芋、薯片等核心品类，通过“云南-泰国双供应链基地”实现本地化生产。0204060202220232024其他 蒟蒻果冻布丁 果干坚果 蛋类零食 深海零食 烘焙薯类 辣卤零食-其他（含辣卤礼包等）辣卤零食-休闲豆制品 辣卤零食-肉禽制品 辣卤零食-休闲魔芋制品 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%接受 不接受 1.17 2.57 4.76 8.38 0%20%40%60%80%100%120%14

83、0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002021202220232024休闲魔芋制品收入（亿元）YOY（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 4949：盐津铺子工厂：盐津铺子工厂 图表图表 5050：盐津铺子检测：盐津铺子检测 资料来源：盐津铺子视频号，东方财富证券研究所 资料来源：盐津铺子视频号，东方财富证券研究所 新中式零食第二个战略子品牌新中式零食第二个战略子品牌蛋皇蛋皇，2024 年 3 月 16 日，盐津铺子举办“蛋皇”鹌鹑蛋品牌发布会，作为

84、盐津铺子多品牌战略布局中第二品类品牌，“蛋皇”专注于鹌鹑蛋零食细分赛道，是业内首个获“可生食+无抗生素”双认证的品牌，“蛋皇”蛋源在 2024 年初便获得 Intertek“可生食蛋”标准认证，产品 0 抗生素、0 防腐剂、0 人工色素添加。口味方面，“蛋皇”在沿袭盐津铺子此前的盐焗、香卤等经典口味基础上，推出了虎皮香辣口味。2024 年 6 月“蛋皇”鹌鹑蛋进入山姆渠道，2024 年“蛋皇”鹌鹑蛋在全国达到销量第一。图表图表 5151：“蛋皇”“蛋皇”20242024 年销量居首年销量居首 图表图表 5252：盐津铺子蛋类食品收入迅速起量：盐津铺子蛋类食品收入迅速起量 资料来源：蛋皇鹌鹑蛋官

85、微，东方财富证券研究所 资料来源：盐津铺子公司财报，东方财富证券研究所 供应链方面，盐津铺子在江西修水建立了被认证机构认证的中国规模最大的鹌鹑养殖农场，并在农场 45 分钟车程内布局了鹌鹑蛋工厂。蛋皇农场原料鹌鹑蛋在农场诞生后，会被第一时间运到工厂，并在第一时间进行加工卤煮，配送到出厂时间间隔不超过 12 小时。0.46 3.19 5.80 0.001.002.003.004.005.006.007.00202220232024蛋类食品收入（亿元)20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 图表图表 5353：盐津

86、铺子自建中国最大鹌鹑蛋农场：盐津铺子自建中国最大鹌鹑蛋农场 图表图表 5454：“蛋皇蛋皇”获得无抗生素认证获得无抗生素认证 资料来源：盐津铺子公众号，东方财富证券研究所 资料来源：盐津铺子公众号，东方财富证券研究所 2.3.2.全渠道布局，经销电商渠道拉动增长 全渠道布局，直营渠道占比持续下滑，经销电商渠道拉动增长全渠道布局，直营渠道占比持续下滑，经销电商渠道拉动增长。公司采取“直营 KA 商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的全渠道发展模式。零食渠道与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等头部企业合作，会员店渠道与山姆、盒马和麦德龙会员店等合作。公司的直营商超客户主要

87、是大型连锁商超，经销商的销售渠道包括地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等，经销渠道利于公司销售网络向下延伸，提高产品覆盖面和市场占有率。截至 2024 年 12 月 31 日，公司直营共计12 家大型连锁商超的 904 个 KA 卖场；经销商共计 3,587 家，同比增长 8.21%。2017年公司直营渠道占比超半数，后逐步下降，经销和电商渠道占比逐步提升。2024 年公司直营/经销和其他/电商渠道收入分别为 1.88/39.56/11.59 亿元，分别同比变化-43.72%/+34.01%/+39.95%，分别占比 3.55%/74.59%/21.86%。图表图表 5555：盐津铺子

88、不同渠道收入占比（：盐津铺子不同渠道收入占比（%）图表图表 5656：盐津铺子不同渠道收入（亿元）：盐津铺子不同渠道收入（亿元）资料来源：盐津铺子公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：盐津铺子公司财报，东方财富证券研究所 华中区域是公司强势地区，华北华中区域是公司强势地区，华北、东北东北、华东等发展较快华东等发展较快。从区域分布角度，公司在华中地区（含江西省）经销商数量和收入体量都最高，24 年公司在华中地区实现收入 18.65 亿元，占总收入比重 35.2%，同增 15.1%。24 年公司华北+东北/华东地区收入增长较快，分别实现收入 1.16/7.70 亿元，分别同增58.1%/55.6

89、%。从经销商分布角度，华中和华东地区经销商数量最多，截至 2024年底，分别共计经销商 893/829 家，分别同增 3.36%/2.72%。24 年公司华北地区和东北地区经销商数量增长最快，截至 24 年分别共计经销商 396/144 家，分0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024直营渠道 经销和其他渠道 电商渠道 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020172018201920202021202220232024直营渠道 经销和其他渠道 电商渠道 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅

90、读本报告正文后各项声明 25 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研究 别同增 34.69%/23.08%。图表图表 5757：盐津铺子不同区域经销商数量（家）：盐津铺子不同区域经销商数量（家）图表图表 5858：盐津铺子不同区域收入（亿元）：盐津铺子不同区域收入（亿元）资料来源：盐津铺子公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：盐津铺子公司财报，东方财富证券研究所 2.3.3.收入稳步增长，毛利率和费用率呈下滑趋势 收入稳步增长，利润有所波动收入稳步增长，利润有所波动。公司收入端持续稳健增长，2024 年/1Q25公司实现收入 53.04/15.37 亿元，分别同比增长 28.89%/25.6

91、9%。利润端除 2021年有所下滑外也保持相对稳健增长，2024 年/1Q25 公司实现归母净利润6.4/1.78 亿元，分别同比增长 26.53%/11.64%。从盈利能力角度看，公司毛利率和期间费用率整体呈下滑趋势，期间费用中主要为销售费用且销售费用率持续下滑。图表图表 5959：盐津铺子收入和增速：盐津铺子收入和增速 图表图表 6060：盐津铺子归母净利润和增速：盐津铺子归母净利润和增速 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 图表图表 6161：盐津铺子毛利率和费用率呈下滑趋势：盐津铺子毛利率和费用率呈下滑趋势

92、 图表图表 6262：盐津铺子销售费用率持续下滑：盐津铺子销售费用率持续下滑 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-公司深度数据，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%2019202020212022202320241Q25销售毛利率(%)期间费用率（%）0%10%20%30%2019202020212022202320241Q25 销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)0%10%20%30%40%50%0102030405060201920202021202220232024 营业收入(亿元)营业收入(同比

93、)(%)-50%0%50%100%150%02468201920202021202220232024 归属于母公司股东的净利润(亿元)归属于母公司股东的净利润(同比)(%)0100020003000400020202021202220232024华中地区（含江西省）华东地区（不含江西省）西南地区 华南地区 西北地区 华北地区 东北地区 0.0010.0020.0030.0040.0050.002021202220232024华中地区（含江西省）华南地区 华东地区 西南+西北地区 华北+东北地区 境外 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 食品饮料行业

94、专题研究食品饮料行业专题研究 3.3.投资建议投资建议 魔芋富含可溶性膳食纤维，对健康有利，是很好的补充食材，随消费者健康意识提升，魔芋零食景气度高，但行业规模仍远小于辣条行业规模，未来发展空间广阔。除辣味魔芋，新品麻酱魔芋有望进一步扩大消费群体，带动整体品类增长。建议关注：1）卫龙美味卫龙美味：魔芋零食龙头，大单品打造能力强，魔芋或接棒辣条成为第一大单品；2）盐津铺子盐津铺子：麻酱魔芋起量迅速，新渠道有增量空间；3）一致魔芋一致魔芋：产能逐渐释放，供应链整合能力强的中游公司。图表图表 6363：行业重点公司估值对比表：行业重点公司估值对比表 简称简称 总市值总市值 (亿元亿元)营业收入（亿元

95、）营业收入（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股价股价（元）（元）评级评级 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 盐津铺子 245.0 53.0 67.1 81.7 2.4 3.1 3.8 26.7 29.4 23.7 89.8 未评级 卫龙美味 343.0 62.7 77.0 91.2 0.5 0.6 0.7 14.7 25.1 20.7 15.4 未评级 一致魔芋 47.9 6.2 8.0 9.9 1.2 1.0

96、 1.2 17.8 47.2 39.2 46.4 未评级 资料来源：Choice 公司深度数据，预测数据均来自于 Choice 一致预期（2025/5/23 数据），东方财富证券研究所 4.4.风险提示风险提示 原料价格波动风险：魔芋行业的中下游加工均依赖于魔芋原材料，若原料价格大幅上升可能影响公司盈利能力；宏观经济环境变动风险：宏观经济环境恶化可能使居民的消费意愿和能力下降，进而影响公司收入和盈利能力；市场竞争风险：食品制造行业总体壁垒较低，若市场竞争加剧可能影响公司能力。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 食品饮料行业专题研究食品饮料行业专题研

97、究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三

98、方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以

99、沪深股市场以沪深3 30000指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市

100、场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关

101、证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认

102、为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大

103、多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考

104、之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因

105、此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。