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1、 美的集团（000333）深度研究 变革之路：极致高效 2025 年 05 月 26 日 【投资要点投资要点】美的治理的先进性有目共睹，其高效机制为近年各企业转型提供宝贵经验，本篇追溯美的变革成果、措施及底层逻辑，望有资于市场。变革成果：以终为始，十数年变革下美的盈利与份额双击变革成果：以终为始，十数年变革下美的盈利与份额双击。1）盈利）盈利能力优化。能力优化。近年坚持“现金流增长利润增长营收增长”考核要求，23-24 年经营性现金净额增量高于利润，而按利润蓄水池加回判断23-24 年增速高达 27%、21%，存货周转率 5.1 次高于各国内外竞对。2）份额竞争增强。）份额竞争增强。18 年空

2、调变革成就后单向份额抢占并 23 年后问鼎空调市场，单 2019 年案例，美的数字化高效下极致响应大宗铜铝降价（-21%/-35%）,19M2 起全年降价传导远快于市场，且 19Q1-Q4 净利率同比+0.6-0.8pct，单年空调份额+4.7pct。3）架构高效扁平）架构高效扁平。2012年方洪波接棒后，强力精简臃肿组织，初时原两级集团 1700 人200余人，管理者 2.5 万人1.5 万人，至 23 年更是仅 4000 余人，中高层占比仅 2.53%（2024）为同类企业精简之最。变革背景：变革背景：变革起点看美的变革起点看美的内忧外患内忧外患转型刚需转型刚需。1）内部）内部：管理冗余与

3、效率瓶颈。2012 年美的事业部数量峰值 25 个，架构臃肿、层级复杂、各部独立运营、协同性差。2）外部：）外部：竞对压力和成效低迷。2012年节点前美的份额大幅落后格力、存货周转弱于海尔，大宗铜价年波动超 20%背景下归母净利率仅 3.2%，较格力、海尔低 4.2、0.9pct。变革举措：分权精简变革举措：分权精简权责对等权责对等，保障信息对称与激励一致。保障信息对称与激励一致。1）架构）架构熵减。熵减。改革以来事业部持续精简至 2021 年集中为四大事业群，组织扁平，高层与中层比例 1:23，中层与基层比 1:46，充分委托代理，清晰分权放权一级架构，以财务线为主、多元沟通平台/监察渠道为

4、辅保障信息对称，以高绩效、高激励、超常规用人理念保障激励一致。2）财务线深度管控财务线深度管控。美的财务部门可称集团最强势的穿透条线。一体化架构双线管理保障独立性与执行力。年度与业务职能部门充分博弈，制定分解目标，更重要是随后逐月强力执行，推进监督成本效率纠偏，分解落实各子项权责到人，跟踪反馈。3）全产链数智化壁垒）全产链数智化壁垒。前期标准化模块化基础下大力数智化，2020 年依赖已 100%业务运行数字化、70%决策行为数字化，工业机器人密度高（23 年 570 台/万人），保障其高度灵活的产链调控能力并积累稀缺数据资产。底层理念：底层理念：T+3 与与 MBS 双轮贡献双轮贡献。1）T+

5、3：对传统以产定销的改革与责权重塑，实施后美的整体净利率 5.99%9.68%，存货周转率 5.35次6.7 次，理念深化推广至美云销、短链变革等等；2）MBS：将精益运营系统化拉通。在统一各环节语言、持续内效挖掘、助力外拓人才育成方面卓越贡献，至今已充分吸纳自我创新。增持增持（首次）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：秦一超 证书编号：S1160525040002 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)605302.87 流通市值（百万元)545072.22 52 周最高/最低（元）83.67/58.90 52 周最高/最低（PE）16.90/11.71

6、52 周最高/最低（PB）3.77/2.37 52 周涨幅（%）16.72 52 周换手率（%）118.67 相关研究相关研究-13.11%-6.76%-0.41%5.94%12.29%18.64%5/277/279/2711/271/273/27美的集团 沪深300 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/家用电器/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 【投资建议】【投资建议】公司治理优势及极致高效的组织架构、产链竞争优势，保障其长期确定性。当下自主品牌出海拓展积极，海外市场以及 T

7、oB 业务的快速发展进一步促进公司穿越行业周期，迎来多元化增长机遇。我们预计公司 2025-2027 年收入分别4555.6/5025.1/5504.7 亿元，同比增长 11.4%/10.3%/9.6%；预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 433.3/479.7/531.8 亿元，同比增长 12.4%/10.7%/10.9%，对应 EPS 分别为 5.7/6.3/6.9 元，对应 5 月 23 日收盘价 PE 分别为 14/12.6/11.4X，公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业

8、收入（百万元）409084.27 455561.40 502506.42 550472.22 增长率(%)9.47%11.36%10.30%9.55%EBITDA（百万元）48280.00 57670.79 64509.44 71619.54 归属母公司净利润（百万元）38537.24 43326.29 47968.65 53177.96 增长率(%)14.29%12.43%10.71%10.86%EPS(元/股)5.44 5.65 6.25 6.93 市盈率（P/E）13.83 13.97 12.62 11.38 市净率（P/B）2.66 2.63 2.48 2.32 EV/EBITDA 1

9、0.81 9.39 7.87 6.58 资料来源：Choice 公司深度数据，东方财富证券研究所 【风险提示】【风险提示】海外市场拓展不及预期。公司海外业务占比高且推进自主品牌战略，若海外市场本身需求下行、多边贸易限制等会对公司业绩产生影响。国内终端需求下滑。国内大家电需求当下受政策波动明显，若国内消费政策波动较大将影响行业需求及公司规模。新业务拓展不及预期。公司近年大 B 端大制造战略快速推进，在楼宇、新能源及工业、机器人等多领域展业，若新业务受阻将影响公司增长。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 正

10、文目录正文目录 1.变革成果：盈利与份额双击.5 1.1.盈利能力优化提升.5 1.2.市场份额竞争增强.6 1.3.组织体系高效扁平.8 2.变革背景：内忧外患下的转型需求.9 3.变革举措：从架构治理到数智壁垒的全方位重塑.10 3.1.组织架构熵减.11 3.2.财务预算为主的成本管控.16 3.3.全价值链数智化壁垒.18 4.底层理念：T+3 与 MBS 双轮驱动.22 4.1.T+3 重塑全价值链业务模式.23 4.2.MBS 拉动全价值链精益运营.25 5.盈利预测.28 6.风险提示.29 图表目录图表目录 图表图表 1：美的经营现金流表现优于利润（亿元）：美的经营现金流表现优

11、于利润（亿元）.5 图表图表 2：加回利润蓄水池后利润增速更高：加回利润蓄水池后利润增速更高.5 图表图表 3：美的格力海尔：美的格力海尔 23 年年 ROE 拆解对比拆解对比.6 图表图表 4：各公司：各公司存货周转率对比存货周转率对比.6 图表图表 5：2018 年年“T+3”变革后美的空调内销市场份额提升变革后美的空调内销市场份额提升.6 图表图表 6：2018 年底铜铝原材料降价年底铜铝原材料降价.7 图表图表 7：2019 年年初美的空调内销增速跑赢行业和格力初美的空调内销增速跑赢行业和格力.7 图表图表 8：19 冷年线上空调品牌均价同比变化冷年线上空调品牌均价同比变化.7 图表图

12、表 9：19 年美的线下空调降价早于格力半年年美的线下空调降价早于格力半年.7 图表图表 10：高中基层人员占比高中基层人员占比.8 图表图表 11：2023 年美的国内员工流动率更高年美的国内员工流动率更高.8 图表图表 12：美的成本效率变革战略时间轴：美的成本效率变革战略时间轴.9 图表图表 13：2008-2012 年美的空调份额大幅落后格力年美的空调份额大幅落后格力.10 图表图表 14：2008-2012 年存货周转率对比年存货周转率对比.10 图表图表 15：美的格力海尔归母净利率对比：美的格力海尔归母净利率对比.10 图表图表 16：大宗：大宗原材料价格波动较大（单位：美元原材

13、料价格波动较大（单位：美元/吨）吨）.10 图表图表 17：美的集团事业部结构的改革历程：美的集团事业部结构的改革历程.11 图表图表 18：美的管理体系高度扁平化：美的管理体系高度扁平化.12 图表图表 19：美的分权：美的分权机制清晰机制清晰.12 图表图表 20：美的某事业部分权手册：美的某事业部分权手册.13 图表图表 21：美的年度：美的年度 KPI 分解示意图分解示意图.14 图表图表 22：美的员工：美的员工社区交流平台社区交流平台“美的说吧美的说吧”.14 图表图表 23：美的内部刊物美的报第：美的内部刊物美的报第 510 期期.14 图表图表 24：美的持股计划及股权激励：美

14、的持股计划及股权激励.15 图表图表 25：美的各级：美的各级财务的一体化双线管理架构财务的一体化双线管理架构.16 图表图表 26：美的财务线对产品周期各环节的关注点：美的财务线对产品周期各环节的关注点.17 图表图表 27：财务成本管控毛利影响分析举例：财务成本管控毛利影响分析举例.17 图表图表 28：美的：美的制造降本分解案例制造降本分解案例.18 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 29：各部门财务费用进度控制示例：各部门财务费用进度控制示例.18 图表图表 30：美的数字化推进的：

15、美的数字化推进的 5 个阶段个阶段.19 图表图表 31：美的产品：美的产品标准化效果标准化效果.19 图表图表 32：美的工业机器人密度较高（单位：台：美的工业机器人密度较高（单位：台/万人）万人）.19 图表图表 33：2012-2023 美的人均创利（单位：万元美的人均创利（单位：万元/人）人）.19 图表图表 34：美的数字化工厂实现全产业链物流、现金流、信息流打通：美的数字化工厂实现全产业链物流、现金流、信息流打通.20 图表图表 35：各厂商采购铜价格（单位：元：各厂商采购铜价格（单位：元/吨）吨）.21 图表图表 36：各厂商采购铝价格（单位：元：各厂商采购铝价格（单位：元/吨）

16、吨）.21 图表图表 37：灯塔工厂彰显美的数字化转型卓越成效灯塔工厂彰显美的数字化转型卓越成效.21 图表图表 38：爱玛科技工厂数字化转型项目：爱玛科技工厂数字化转型项目.22 图表图表 39：一汽大众黑灯车间解决方案：一汽大众黑灯车间解决方案.22 图表图表 40：公牛与美：公牛与美的战略主轴高度相似的战略主轴高度相似.22 图表图表 41：2015-2021 年公牛净现金周期优于美的年公牛净现金周期优于美的.22 图表图表 42：T+3 和和 MBS 是美的数字化转型的管理基石是美的数字化转型的管理基石.23 图表图表 43：2012-2015 年小天鹅库存周转和经营业绩表现年小天鹅库

17、存周转和经营业绩表现.23 图表图表 44：美的美的 T+3 实施效果实施效果.24 图表图表 45：美的美云销逻辑及流程：美的美云销逻辑及流程.24 图表图表 46：美的统仓统配：美的统仓统配流程及库存精简思路流程及库存精简思路.25 图表图表 47：管理体系理论的追溯：管理体系理论的追溯.26 图表图表 48：美的：美的 MBS 内涵内涵.26 图表图表 49：美的厨具工厂改善：美的厨具工厂改善效果效果.26 图表图表 50：荆州冰箱工厂：荆州冰箱工厂 MBS 数字化看板数字化看板.26 图表图表 51：美的：美的 MBS 压缩交付全流程时间压缩交付全流程时间.27 图表图表 52：美的：

18、美的 MBS 内涵内涵.27 图表图表 53：美的顶层推动：美的顶层推动 MBS 执行执行.28 图表图表 54：美的：美的 MBS 推行体系推行体系.28 图表图表 55：家电行业可比：家电行业可比公司估值表公司估值表.29 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 美的首重效率、次之提升附加价值、再次之提高价值链的控制自主能力；公司治理的先进性是美的核心竞争力方洪波。近年各企业对降本增效的探讨日益增加，我们认为这正是当下供给优化需求所在。而美的集团在效率方面可称整个家电领域最值得称道、最优秀的代表，其效率

19、变革已经形成完整可复制的方法论。本篇追溯美的成效变革，聚焦于美的公司治理内核，即效率驱动的公司治理模式，依次由组织架构、运营、供应链体系展开，并专项展开其 T+3 及 MBS理念，以阐述证明美的模式的强大。但同时本篇也不是局限于验证美的的卓越与确定性，甚至不局限于家电领域，在整体大制造范畴中，以美的成效为榜样，期望有资于其他前行者。1.变革成果：盈利与份额双击变革成果：盈利与份额双击 盈利能力和市场竞争力提升，是美的卓越运营最显著的成果，展现出组织的强大发展韧性与活力，以终为始，我们先确认下美的的强大成效现状。1.1.盈利能力优化提升盈利能力优化提升 盈利能力优化是美的效率提升最重要的成果盈利

20、能力优化是美的效率提升最重要的成果。美的公开报表利润或只为“冰山一角”，在庞大体量下，美的实际经营数据实现高速增长，这也与美的为应对近数年变局，而坚持采取坚持采取“现金流增长现金流增长利润增长利润增长营收增长营收增长”的内部要求的内部要求高度关联，证实其冰山下的盈利之强之厚。在几年的耕耘下，美的实际经营利润远远高于报表表现，体现在几个方面：经营性现金净额 23 年和 24 年增速为 67%、5%，近年累计增量高于归母净利润增量。若加回合同负债（预收）、其他流动负债等“利润蓄水池”，23 年和 24 年增速为 27%、21%，高于净利润增速的 14%；图表图表 1：美的经营现金流表现优于利润美的

21、经营现金流表现优于利润（亿元）（亿元）图表图表 2：加回利润蓄水池后利润增速更高加回利润蓄水池后利润增速更高 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 进一步拆解盈利能力优化的原因，对比可以发现，美的具有较高的周转效率，进一步体现在货物效率、流程效率和信息效率货物效率、流程效率和信息效率三方面：-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070020202021202220232024经营现金流净额 归母净利润 经营现金流yoy 净利润yoy 5%3%14%14%5%15%

22、27%21%0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024归母净利润增速 加回利润蓄水池后增速 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 货物效率：存货周转率高于竞对货物效率：存货周转率高于竞对。美的、格力、海尔 23 年 ROE 分别为20.3%、25.3%、17.4%，拆解拆解 ROE 后可以看出，美的具有相对较高的资后可以看出，美的具有相对较高的资产周转率产周转率，海尔资产周转率高于美的主要由于权益乘数更低。更直观对比存货周转率，2024 年美的存货周转率是 5.1 次，高于格力

23、、海尔的 4.3、4.9 次，也高于大金、松下日系全球化家电龙头，并在过去五年美的保持高位。提升周转效率也是美的提升周转效率也是美的“T+3”变革的核心要义。变革的核心要义。流程效率：流程效率：美的 632 项目实施后，内部所有审批环节数字化，并且对于对于流程节点考核审批效率，从最初的流程节点考核审批效率，从最初的 24 小时完成审批，到后来的小时完成审批，到后来的 12 小时、小时、8 小时、小时、4 小时，最严格考核要求小时，最严格考核要求 2 小时内完成审批。小时内完成审批。信息效率：信息效率：632 项目除将日常流程审批完全数字化以外，也将集团各类经营数据数字化，10 年前就已经做到在

24、月初开上个月的经营分析会，图表图表 3：美的格力海尔美的格力海尔 23 年年 ROE 拆解对比拆解对比 图表图表 4：各公司存货周转率对比各公司存货周转率对比 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 1.2.市场份额竞争增强市场份额竞争增强 市场竞争力提升是美的成本效率战略的另一重要成效市场竞争力提升是美的成本效率战略的另一重要成效。2018 年美的宣布完成 T+3，此后美的空调内销份额迎来大幅提升，至 2021 年累计+11pct 市占率，并于 2023 年问鼎空调市场。除了周转效率表观增长外，T+3 推动全价值链的

25、意义在于：以极强市场敏感性和高效渠道信息产链降本+周转提升灵活分配上下游，使终端价格比格力低、响应比格力及时。图表图表 5：2018 年年“T+3”变革后美的空调内销市场份额提升变革后美的空调内销市场份额提升 资料来源：Choice 资讯，刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 20.3%9.4%0.75 2.87 25.3%16.9%0.52 2.9 17.4%6.6%1.05 2.53 0%50%100%150%200%250%300%350%ROE净利率 资产周转率 权益乘数 美的 格力 海尔 23456720202021202220232024美的 大金 松下 海尔

26、格力 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 进一步落地可参考的证明，可复盘美的竞争力案例：可复盘美的竞争力案例：2019 年空调价格战始年空调价格战始末。末。2018 年美的在“T+3”和数字化上均阶段性收官，此后市场大宗原材料下降形成导火索，让美的数字化及成本效率发挥巨大优势，充分体现在成本压降和美的数字化及成本效率发挥巨大优势，充分体现在成本压降和终端零售灵活终端零售灵活上，也间接倒逼 2019 年底格力开启消费者百亿让利：2018 年底，大宗原材料铜铝等开始下降。2018-2019 年间，铜铝各自最

27、大降幅达 21%和 35%，并保持月度以上低价周期，在这一过程中，美的数字化系统打通全链条，率先发现、跟进、并迅速传导并体现在了空调终端价格。2019M2，美的空调线下价格同比下调 18.8%，并全年保持降价传导。需强调，19Q1-Q4 美的净利率均同比+0.6 到 0.8pct，即降价完全为产链传导降价完全为产链传导而非价格战，并未影响自身盈利，是成本效率战略的胜利而非价格战，并未影响自身盈利，是成本效率战略的胜利。与之相对，直至 M7 冷年末，格力开始跟进降价，且幅度节奏较弱。全年美的大幅跑赢格力，最终单年份额+4.7pct。这间接导致后续格力 19 年底提出百亿让利，但在对奥克斯的降价耗

28、损后仍然是美的获得最大收益。图表图表 6：2018 年底铜铝原材料降价年底铜铝原材料降价 图表图表 7：2019 年初美的空调内销增速跑赢行业和格力年初美的空调内销增速跑赢行业和格力 资料来源：Choice 经济数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 资讯，东方财富证券研究所 图表图表 8：19 冷年冷年线上空调线上空调品牌品牌均价均价同比变化同比变化 图表图表 9：19 年美的线下空调降价早于格力半年年美的线下空调降价早于格力半年 资料来源：Choice 资讯，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 资讯，东方财富证券研究所 5,0005,5006,0006,5007,0007

29、,5001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,700现货结算价:LME铝 现货结算价:LME铜（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20空调行业内销量月度增速 美的内销增速 格力内销增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Ja

30、n-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19格力 美的 奥克斯-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19格力线下价格同比 美的线下价格同比 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 1.3.组织体系组织体

31、系高效扁平高效扁平 与成本效率战略这一运营成果相对应的架构层，则不得不强调美的目前高效扁平的组织体系：2012 年方洪波接棒后，首先对臃肿的组织进行精简，原两级集团原两级集团 1700多人、最后只剩多人、最后只剩 200 多人；整个美的多人；整个美的 2.5 万管理人员只剩万管理人员只剩 1.5 万，到万，到 23 年年进一步扁平化至进一步扁平化至 4000 多人。多人。管理体系高度扁平，层级精简。管理体系高度扁平，层级精简。美的高级管理和中级管理层占比分别为0.1%、2%，（这一数字按 2024 年最新披露中高层占比则为 2.53%）对比家电头部企业A和电动工具头部企业B，高层占比各为美的的

32、10倍和19倍，中层占比也是 7 倍和 4.5 倍。反映出美的管理架构中，管理层人员比例更加精简。结果导向，高考核高流动。结果导向，高考核高流动。2023 年美的和家电企业 A（男性）国内员工流动率分别为38%、16%，而2024年最新的美的国内员工流动率则为36.4%。在人员总数较稳定的背景下，结合高度精简的组织架构可知，美的内部高度市场化，对应的是高目标考核、高目标激励、突破常规的敢于用人理念。不断自我进步。不断自我进步。25 年初方洪波签文关于简化工作方式的要求，持续年初方洪波签文关于简化工作方式的要求，持续提升组织效率和管理活提升组织效率和管理活力。力。25 年初方洪波签署内部文件，提

33、升内部工作效率，具体要求包括内部沟通中严禁使用 PPT、无论职位高低、禁止让他人代写工作材料，禁止在下班时间开会或进行形式主义的加班，鼓励管理者带头使用数字化看板等工具等。图表图表 10：高中基层人员占比高中基层人员占比 图表图表 11：2023 年美的国内员工流动率更高年美的国内员工流动率更高 资料来源：各公司 2023 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 资料来源：各公司 2023 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 高周转、高效率、高价值、极致快速响应、精简扁平的管理架构，这些仅是美的模式可量化的冰山一角，而更值得敬畏的是，其还在不断自我反思、自我优化。而本篇就是尝试在管理运营维度解

34、构美的模式，追溯其卓越成就下的尝试在管理运营维度解构美的模式，追溯其卓越成就下的因由、机制与理念因由、机制与理念。0.1%1.0%1.8%2%16%10%98%83%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美的 家电企业A 电动工具企业B 高级管理层 中级管理层 非管理人员 38%16%2%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美的 家电企业A（男性）国内 海外 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 2.变革背景：内忧外患下的转型需求变革背景：内忧外患下的

35、转型需求 自 2012 年方洪波全面掌舵美的开始，成本效率就是其核心管理战略。内忧外患之下，方洪波开启美的成本效率大变革，时间轴可以划分为以下三大阶方洪波开启美的成本效率大变革，时间轴可以划分为以下三大阶段：段：初级期：初级期：2012-2015，人效梳理数字化，人效梳理数字化 1.0。2011 年首提“效率驱动”，2012年开始全集团信息流拉动变革，启动“632”变革项目，统一 ERP、PLM 等系统，初步打通研发、生产、销售数据流。且至 2015 年“T+3”在小天鹅试点跑通。进阶期：进阶期：2015-2020，数智完善。，数智完善。这一期间“数智化”进阶明确，至 2018年，“T+3”在

36、空调主业铺设完毕（90%+完成），美擎 2.0 的数智结构正式搭建成型。至 2020 年美的仅在智能制造系统建设上的投入已超过 120 亿元，且当年以“全面数字化、全面智能化”的完成而在集团维度收官。扩展期：由家电外拓至高端制造整体。扩展期：由家电外拓至高端制造整体。伴随 2020 年数智系统在全集团推行完毕，美的进入全新的大制造扩展阶段，至 2021 年底总结了“5 全 5数”的智能质量管理框架。实际这一阶段已经是用自身管理系统优势对其他赛道扩展做赋能了。图表图表 12：美的成本效率变革战略时间轴美的成本效率变革战略时间轴 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所

37、而回到起点，在开启以效率驱动为内核的运营变革之前，2012 年的美的实年的美的实际处于内忧外患之中，其内部面临管理冗余与效率瓶颈问题，外部面临竞对份际处于内忧外患之中，其内部面临管理冗余与效率瓶颈问题，外部面临竞对份额压力和大宗原材料成本波动。额压力和大宗原材料成本波动。方洪波正式接任美的集团董事长前夕，美的内部管理组织架构臃肿、层方洪波正式接任美的集团董事长前夕，美的内部管理组织架构臃肿、层级复杂问题凸显。级复杂问题凸显。2012 年美的事业部数量达到 19 个，组织架构臃肿、层级复杂，导致决策效率低下。各事业部独立运营，资源分散且协同性差，供应链环节存在大量冗余。传统传统“以产定销以产定销

38、”模式下，终端市场需求响应速度不足。模式下，终端市场需求响应速度不足。传统产销模式下，生产与市场需求脱节，2012 年以前美的存货周转率约 5-6 次、显著低于海尔，资金占用成本高企。此外，渠道信息反馈滞后，终端市场响应速度不 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 足，难以适应快速变化的消费需求。图表图表 13：2008-2012 年美的空调份额大幅落后格力年美的空调份额大幅落后格力 图表图表 14：2008-2012 年存货周转率对比年存货周转率对比 资料来源：Choice 资讯，东方财富证券研究所

39、资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 2010 年代家电行业进入存量竞争阶段，原材料价格波动和频发的行业价年代家电行业进入存量竞争阶段，原材料价格波动和频发的行业价格战影响美的利润率。格战影响美的利润率。2010 年以后，格力、海尔等头部企业通过规模效应和技术壁垒持续挤压市场份额；与此同时，原材料价格剧烈波动，2013-2015年LME铜价格年均波动幅度超过20%，传统采购模式难以有效控制成本。行业价格战频发，美的面临利润率下行压力，2012 年美的归母净利率仅3.2%，分别较格力、海尔低 4.2、0.9pct。大宗原材料价格波动，进一步暴露了供应链灵活性不足的问题，倒逼美

40、的加速改革以释放成本优势。图表图表 15：美的格力海尔归母净利率对比美的格力海尔归母净利率对比 图表图表 16：大宗原材料价格波动较大（单位：美元大宗原材料价格波动较大（单位：美元/吨）吨）资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 经济数据，东方财富证券研究所 3.变革举措：变革举措：从架构治理从架构治理到到数智壁垒数智壁垒的全方位重塑的全方位重塑 正是在内忧外患的背景下，方洪波在接棒后，以效率驱动为核心，变革带来美的利润增量、高周转等运营结果，并最终反馈到终端市场。这一期间美的在组织架构、运营模式、产链成效管理组织架构、运营模式、产链成效管理等方面实施

41、了一系列变革举措。10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20082009201020112012格力 美的 0246810121416182020082009201020112012美的 格力 海尔 0%1%2%3%4%5%6%7%8%20082009201020112012美的 格力 海尔 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023现货结算价:LME铜:年度:平均值 敬请阅读本报告正文后各项声明敬

42、请阅读本报告正文后各项声明 11 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 3.1.组织架构熵减组织架构熵减 组织架构从早期熵增转而坚持熵减，是美的变革的基础。组织架构从早期熵增转而坚持熵减，是美的变革的基础。从美的事业部制架构的数次演变历程入手，复盘美的家电业务的发展史发现，美的家电事业部经历了数量由扩张到缩减、研发物流营销等职能由事业部抽离至协同平台的过程，整体形成了从熵增到熵减的发展规律。2012 年是组织架构变革的分水岭，这一年美的重回扁平化战略。年是组织架构变革的分水岭，这一年美的重回扁平化战略。此前美的事业部数量持续增加，至 2012 年美的事业部数量最高达

43、到 25 个，独立条线和相似重合的职位大幅增加用人成本并降低沟通效率。自 2012 年方洪波开始对美的进行彻底改革，以“三大战略”为主轴，重新梳理美的核心价值和业务重心，砍掉非核心主业和边缘化产品，精简人员数量，重回“集团-事业部”两级扁平架构。2015 年开始去中心化，构建协同发展平台。年开始去中心化，构建协同发展平台。2015 年美的开始了核心思想为去中心化、去权威化、去科层化的内部组织改造，构建了 7 大平台、8 大职能和 9 大事业部为主体脉络的“789”新架构。2021 年重新划分事业群，引入年重新划分事业群，引入 2B 业务。业务。2021 年美的集团重新梳理了事业群，基本将原有的

44、 2C 家电业务、各个家电事业部都并作一个智慧家居事业群，将机电、机器人、暖通楼宇、创新业务等 B 端业务独立分作四个事业群。图表图表 17：美的集团事业部结构的改革历程美的集团事业部结构的改革历程 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 在学习美的治理机制过程中，方洪波先生为我们提炼了三组关键词，其一为上下级之间的“委托代理关系委托代理关系”，高效扁平的组织架构及其伴生的清晰分权机制，构筑起美的上下级代理的架构。而要保障代理下的结果顺利，则需要另两个关键词“信息对

45、称信息对称”和“激励一致激励一致”。搭建责权利相匹配的上下级清晰上下级清晰委托委托代理关系代理关系，结果导向的核心机制是美的底层生命力，这相较其他企业提升了组织架构运营效率，为机制周转注入高效和活力。美的管理体系高度扁平化，中间层级极度精简。美的管理体系高度扁平化，中间层级极度精简。美的管理层高度扁平，2005 年开始将职群划分为 MPAO 四类，后来简化为 MPO 三类，至 2023年 ESG 报告中显示，高级管理层和中级管理层比例为 1:23，中层与基层比例则为 1:46，管理层级高度精简且高层占比极低，堪称同类企业扁平化标杆。美的组织运营有清晰的分权机制。美的组织运营有清晰的分权机制。高

46、度扁平导致有限人数的管理层，难以在广覆盖下精细管理，因此分权机制是相辅相成的必然。美的制定了清晰的分权机制，以集团向下一级架构的事业群和二级架构的经营单位为主，各事业部制定有分权手册，并有较完备的人事权、管理权、审批权、决策并有较完备的人事权、管理权、审批权、决策权、资源分配权等权、资源分配权等。在美的分权机制中有 16 字方针“集权有道、分权有序、授权有章、用权集权有道、分权有序、授权有章、用权有度有度”，充分阐述了美的以“经营权”为分水岭，将日常经营权全部委托授权给事业部（经营权之外归集团），以各事业部总经理为经营核心，也对决以各事业部总经理为经营核心，也对决策结果承担最终责任，实现责权利

47、相匹配策结果承担最终责任，实现责权利相匹配。另一个美的总结出的“12345 法则法则”也便于我们更明晰分权逻辑。1 个匹配，即权责利匹配。2 个对等，责权对等、分权与监督对等。3 个管住，指战略与目标、资金与效率、副总与财务。4 个强化，指预算与考核、审计与道德管理、流程、运营。5 个放开，即前文提及的放开事业部的人事权、审批权、决策权、管理权、资源分配权等五权。图表图表 18：美的管理体系高度扁平化美的管理体系高度扁平化 图表图表 19：美的分权机制清晰：美的分权机制清晰 资料来源：美的集团 2023 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 精简管理、委

48、托分权是架构结果，但要保障其顺畅高效的进行，则离不开要保障其顺畅高效的进行，则离不开“信息对称信息对称”与与“激励一致激励一致”。其中，信息对称是权责绑定的基础，也是监督的内核。我认为，在信息对称侧，美的以财务线为主作为机制保障，以多元丰富的在信息对称侧，美的以财务线为主作为机制保障，以多元丰富的沟通平台沟通平台/渠道为监督辅助渠道为监督辅助。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 美的各层架构间有财务管理机制、信息报送机制、职业经理人管理机制和审计监察机制。其中我们认为最重要的，是集团以财务线为核心保持

49、有集团以财务线为核心保持有效触达及纠偏引导效触达及纠偏引导。从集团财经部门到事业部财务管理部门，美的财务实施从上至下的一体从集团财经部门到事业部财务管理部门，美的财务实施从上至下的一体化组织架构和独立运营条线，这种管理架构赋予财务部门除财权之化组织架构和独立运营条线，这种管理架构赋予财务部门除财权之外的战外的战略，业务、风险控制等方面权限，因此具备强管理权限，使得财务人员深略，业务、风险控制等方面权限，因此具备强管理权限，使得财务人员深度参与公司经营和战略运营。度参与公司经营和战略运营。在一二级架构中均有穿透的财务分管职务，以美的集团某事业部分权手册为例，事业部财务总参与很多与财务费用无关的经

50、营事项审核，这种管理模式实现了经营风险的透明和可控，以外部视角某种程度看，美的财务部门堪称集团内最强势的穿透条线。美的财务部门堪称集团内最强势的穿透条线。图表图表 20：美的某事业部分权手册：美的某事业部分权手册 序号序号 职权事项职权事项 提案提案 审核审核 会审会审 审议审议 审批审批 1 分权手册编制与修订 起草人 销总/制总 运总、财总财总 集团经营企划 总经理 2 OA 流程新增与修订 起草人 部门负责人-集团经营企划 运总 3 分权手册（含 OA 流程）编制与修订 起草人 部门负责人 运总、财总财总 集团经营企划 总经理 4 年度经营规划书 起草人 销总/制总 运总、财总财总 总经

51、理-集团运营总监 总裁 5 重大会议和活动方案（大型会议100 万）起草人 销总/制总 运总、财总财总-总经理 5 重大会议和活动方案（大型会议100 万）起草人 销总/制总 运总、财总财总 总经理-集团财务总监-集团运营总监 总裁 6 涉及设立/注销/股权结构/经营范围、地址、名称、注册资本变更 起草人 销总/制总 运总、财总财总 总经理-集团法务-集团财务总监 董事长 7 月度经营状况分析报告 销财/制财 财总-集团财务 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 财务全流程参与经营活动，从机制设计层设置财务考核指标。财务全流程参与经营活动，从机制设计层设置财务考核

52、指标。通过分权等经营机制，美的财务已经转型为经营型财务，同时对于经营管理各流程赋予财务指标考核方式，提升经营透明度和可视性，其中包含了对各事业部年度目标成本效率的探讨落定，以及相应高频目标达成的管理/调整/反馈。由于美的财务线扮演着如此关键的作用，在下一小节我们将单独展开财务管理部门的案例分享。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 21：美的年度：美的年度 KPI 分解示意图分解示意图 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 美的基层与高美的基层与高层层多元多元交流

53、沟通机制。交流沟通机制。除了财务线管控机制外，美的鼓励跨层级沟通，员工与管理层沟通渠道开放多元，鼓励员工为公司发展建言献策，过去数年来推出“董事长直通车”、“微建言广场”、“美的说吧”、专线举报投诉渠道等有效沟通机制/平台/活动，并有内部刊物美的报帮助员工了解企业并发表观点。图表图表 22：美的员工社区交流平台美的员工社区交流平台“美的说吧美的说吧”图表图表 23：美的内部刊物美的报第：美的内部刊物美的报第 510 期期 资料来源：美的集团 2022 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 资料来源：美的集团 2024 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 另一方面在权责对等的同时，美的卓越地实

54、现了员工利益与责权的统一，即“激励一致激励一致”。这一方面，直接体现在美的的高绩效、高激励机制上，内层则直接体现在美的的高绩效、高激励机制上，内层则体现在超常规的用人理念和能上能下的结果导向。体现在超常规的用人理念和能上能下的结果导向。严格制定绩效考核管理办法、集团薪酬管理办法等薪酬福利管理严格制定绩效考核管理办法、集团薪酬管理办法等薪酬福利管理机制机制，越高层级越关联业绩，越高层级越关联业绩。美的为包括非管理和非销售岗位的全体员工搭建固定收入和浮动收入组成的薪资结构，以此调动员工积极性。且层级层级推高伴随业绩浮动挂钩比例增强推高伴随业绩浮动挂钩比例增强，管理层浮薪占比 50%-80%，这也充

55、分体现了权责与利益的一致。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 多层级常态化激励机制多层级常态化激励机制。自 2014 年起，连续 10 年推出长期股权激励计划，按自上而下大致可划分为合伙人持股计划/限制性股权/期权激励计划等依次层级激励，截止 2024 年底授予超 1.5 万人次，这也进一步使核心骨干的个人利益与整个集团的发展深度绑定。图表图表 24：美的持股计划美的持股计划及股权激励及股权激励 资料来源：美的集团 2024 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 表层高绩效、高激励背后，是美的以结果导

56、向的超常规用人理念美的以结果导向的超常规用人理念。美的被业界称为“黄埔军校”，不论在美的内部晋升抑或从美的出发活跃在各行业的高管比比皆是，这既体现在美的不拘泥于职业时长、敢于放手给予有能力的“新人”以重任，又体现在其不拘泥于过往职业细分经验、擅长跨职能培养复合型领袖，早在 20 多年前创始人何享健先生就认为“没有人天生就适合，只要有五成把握就可以用”。如果说高绩效和高激励是在员工收如果说高绩效和高激励是在员工收益上的直接一致，超常规用人理念就是美的对员工职业生涯升迁的利益一益上的直接一致，超常规用人理念就是美的对员工职业生涯升迁的利益一致。致。通过复盘美的治理元素的相互映照，我们得以对“委托代

57、理”的高效分权，及支撑其架构的“信息对称”和“激励一致”等方面有了整体性理解：权责利匹配权责利匹配为内核，以分权制度明确代理关系为直接结果，以独立财务线为主、多元沟通为内核，以分权制度明确代理关系为直接结果，以独立财务线为主、多元沟通监察渠道为辅保障监察渠道为辅保障“信息对称信息对称”，以高绩效、高激励和以结果导向的用人理念来，以高绩效、高激励和以结果导向的用人理念来保障保障“激励一致激励一致”。而这一理念背后是美的数十年如一日的自我反思自我优化，我们这篇报告所展示的虽只是冰山一角，亦深受震撼。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 美的集团（美的集团（00033300

58、0333）深度研究）深度研究 3.2.财务预算为主的成本管控财务预算为主的成本管控 前文我们提到，美的财务部门是集团与下级部门间有效触达及纠偏引导的美的财务部门是集团与下级部门间有效触达及纠偏引导的核心角色，也是成本的归口管理部门，甚至某种角度说，是美的集团最强势的核心角色，也是成本的归口管理部门，甚至某种角度说，是美的集团最强势的穿透条线。穿透条线。纯机制探讨或会流于抽象，为更清晰的展开美的财务线的管理思路，我们以更具体案例为样板尝试揭开美的财务运营的冰山一角。在此要额外感谢刘欣老师所著的卓越运营：美的简单高效的管理逻辑(下文简称卓越运营)一书，为我们学习美的机制提供了优秀思路及实例。一体化

59、架构，双线管理保障财务的独立性与执行力。一体化架构，双线管理保障财务的独立性与执行力。前文提及，事业部具备完整五权，而财务线具备一体化架构，自集团至下级公司部门实行统一派驻管理，即财务总监/财务经理由上一职级任命，业务上对事业部、职能部门负责，但管理上受上级财务负责人管理，这在架构上保障了执行管理的角色定位。图表图表 25：美的各级财务的一体化双线管理架构：美的各级财务的一体化双线管理架构 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 年度成本目标的充分预算博弈、分解。年度成本目标的充分预算博弈、分解。在卓越运营中提到，美的每年9 月开始以极高优先级启动全面预算编制，并通

60、常上下沟通做四五稿预算（最多时至七八稿），财务扮演着追求高目标、低成本的角色，相对应个业务/职能部门天然处于控目标、高预算的对立面，因此各战略路径、衡量标准、经营收支被反复探讨后才能做最终定案，这需要财务对业务有非常深刻的理解，这一角色即“业务财务”。如果仅到这一步，相当水准之上企业均有类似的预算定制流程和略有偏差的前瞻判断力。但美的财务最值得学习的是将其战略预算定量美的财务最值得学习的是将其战略预算定量后的强力执行管理。后的强力执行管理。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 26：美的财务线

61、对产品：美的财务线对产品周期各环节的关注点周期各环节的关注点 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 成本管控以财务预算为标准，在月度经营分析会通报并推进成本管控工作成本管控以财务预算为标准，在月度经营分析会通报并推进成本管控工作。在具体执行管理过程中，卓越运营中提供了部分优秀案例方便我们管中窥豹：财务管理部门会在月度经营分析会中，对比实际毛利率与初始目标差异1.05%，分解为各项影响后，销售价格、结构、制造费用分别正向影响0.31/1.56/4.4pct，而材料和人工分别负向影响 1.99/5.33pct。进而落地“3+1”，3 个降本，采购降本、研发降本、制造降

62、本；1 个控制，即费用控制。图表图表 27：财务成本管控毛利影响分析举例财务成本管控毛利影响分析举例 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 将目标分层级分解为采购、研发和制造三个方面降本实现将目标分层级分解为采购、研发和制造三个方面降本实现。以美的某工厂制造成本下降 700 万的目标为例，首先将目标分解为材料和制费降本，再将材料降本、制费降本分别分解到第二层级，并在执行过程中考核达成率和贡献率，最终落地到具体子项目和负责人、主导部门等，考核具体实施和完成日期、达成率和贡献率等。通过三个层级的目标分解，最终落实到工艺改进等子项目上，权责到人，跟踪反馈，实现降本目标。

63、0.31%1.56%-1.99%-5.33%4.40%-1.05%-6%-4%-2%0%2%4%6%销售价格 销售结构 材料成本 制造人工 制造费用 毛利率总差异 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 28：美的制造降本分解案例美的制造降本分解案例 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 费用控制：财务部门严格控制各部门费用进度，实现公司整体运营成本费用控制：财务部门严格控制各部门费用进度，实现公司整体运营成本下降和控制下降和控制。以下图为例，财务部门在月度经营分析

64、会，会对各部门费用进度进行通报，对比期初制定目标，结合经营业绩，增强各级控费驱动力，达到整体成本控制的效果。图表图表 29：各部门财务费用进度控制示例各部门财务费用进度控制示例 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 3.3.全价值链数智化壁垒全价值链数智化壁垒 美的高度重视数字化驱动流程和效率提升，从美的高度重视数字化驱动流程和效率提升，从“632 项目项目”到到“T+3 工程工程”，大力建设投入数字化，至今已经形成全链条数智驱动模式，将数智驱动运用到大力建设投入数字化，至今已经形成全链条数智驱动模式，将数智驱动运用到供应链各个环节当中，数字化流程打通产研销全价值

65、链：供应链各个环节当中，数字化流程打通产研销全价值链：数字化研发数字化研发 100%拉通全价值链。拉通全价值链。数字化研发流程优化零部件通用率、开模制造失败率、试制生产周期等，提升效率节省成本。数字化生产制造提升产品生产效率。数字化生产制造提升产品生产效率。美的运用自动化、数字化技术积极打造智能生产物流体系，通过部署 AGV 智能搬运机器人、CTU 拣选机器人等，实现各工序标准化、智能化、无人化。美云销平台通过数字化直接连接下游广泛营销网络。美云销平台通过数字化直接连接下游广泛营销网络。数字化赋能营销，美云销平台核心优势包括商品全链路可视化管理、订单全链路可视、营销费用预算执行闭环管理等。20

66、24 年初，美的发布年初，美的发布“数字美的数字美的 2025”战略战略，具体包括业务数字化、数40%50%30%35%43%33%20%21%0%10%20%30%40%50%60%销售目标完成进度 国内营销部 海外营销部 研发部 制造部 供应链管理部 财务部 运营与人力资源部 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 据业务化、数字技术、智能家居、数字创新。图表图表 30：美的数字化推进的美的数字化推进的 5 个阶段个阶段 阶段序号阶段序号 阶段名称阶段名称 时间范围时间范围 主要内容主要内容 效果效果

67、 1 数字化 1.0 2012-2015 年 632 项目：一致性变革 原原 100 多套多套 IT 系统被整合升级为系统被整合升级为 11 个大系统，个大系统，即即 6 大运营系统、大运营系统、3 大管理平台、大管理平台、2 大技术平台大技术平台 2+互联网 2015-2016 年 双智战略 主动拥抱互联网，打造大数据平台，智慧家居智慧家居+智智能制造能制造 3 数字化 2.0 2016-2018 年 T+3 模式：C2M 客户定制 全面推行全面推行 T+3，实现用户导向、以销定产，实现用户导向、以销定产 4 工业互联网 2018-2019 年 IoT 驱动：数据赋能的全链路卓越运营 201

68、8 年 10 月发布美的工业互联网 1.0，在 T+3 基础上进一步升级，以 IoT 驱动业务价值链拉通驱动业务价值链拉通 5 数智驱动 2020 年至今 全面数字化全面智能化 实现实现 100%业务运行数字化、业务运行数字化、70%决策行为数字化决策行为数字化 资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 由研发推动的产品标准化与模块化，是前期成效提升关键，并作为后续数由研发推动的产品标准化与模块化，是前期成效提升关键，并作为后续数智的基础智的基础。2013 年开始美的全面推进产品标准化工作，由研发部门牵头，事业部总经理亲自参与。最终减少 7000 多个原有 SKU，停

69、止了上百个产品平台运营，零部件 SKU 平均缩减 50%，具体则通过新材料替代、产品结构优化、产品零部件通配率提升等方式实现，并形成“四化”工作法：物料整合化、接口标准化、功能模块化、产品系列化。这一举动大幅降低了复杂度成本，也是后续更进一步数智一体化的必由之路。而时至 2025 年的今日，美的精简 SKU 战略仍在持续阶段推进中。图表图表 31：美的产品标准化效果：美的产品标准化效果 产品型号精简产品型号精简 产品平台精简产品平台精简 零部件零部件 SKU 平均缩减平均缩减 产品标准化效果 7000+个 100+个 50%资料来源：刘欣卓越运营：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 硬

70、件智能化方面，美的广泛应用工业机器人提升生产效率和人效。硬件智能化方面，美的广泛应用工业机器人提升生产效率和人效。从工业机器人密度看，2023 年韩国、日本分别达 1012、397 台/万人，位居全球第一、第二；中国 2018-2023 从 96 台/万人提升至 392 台/万人；至 2023 年底，美的工业机器人密度达到 570 台/万人，高于中国和日本水平。在工业机器人广泛应用下，美的人均生产效率快速提升，人均创利从 2012 年的 3 万元/人提升至 2023年的 17 万元/人，人均创利翻 5.2 倍增长。图表图表 32：美的工业机器人密度较高（单位：台美的工业机器人密度较高（单位：台

71、/万人）万人）图表图表 33：2012-2023 美的人均创利（单位：万元美的人均创利（单位：万元/人）人）资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 美的数字化工厂全面推动品质全流程美的数字化工厂全面推动品质全流程“六化六化”转型转型。美的数字化工厂借助信息化系统，SCADA 联机/AI 智能等技术手段，实现品质全流程管理。首先对各个业务模块标准化、模块化，提升全产链数字化可视能力，全产业链数理化流932 1000 1012 397 96 140 187 246 322 392 200 220 240 370 500 570 020040

72、0600800100012002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 韩国 日本 中国 美的 3 14 18 17 024681012141618202012201520182023 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 程建立后，建立对于来料、品质等环节预判，从而在供应细节上始终比竞争对手抢先。这一过程可按 2018 年“美擎 2.0”的完成及数字化战略的成型为打通节点，并在 2020 年“全面数字化、全面智能化”后在美的全集团打通普及。图表图表 34：美的数字化工厂实

73、现全产业链物流、现金流、信息流打通美的数字化工厂实现全产业链物流、现金流、信息流打通 资料来源：东方财富证券研究所 数智化产链打通使美的具备强效敏锐的市场竞争力，而其背后的数据资产数智化产链打通使美的具备强效敏锐的市场竞争力，而其背后的数据资产更推高自身壁垒。更推高自身壁垒。高度灵活敏感的产业链调控能力。高度灵活敏感的产业链调控能力。在本报告第一章中就以数字化成型后的 2019 年空调格局为例证明了数智产链的强大，面对 2018 年底大宗铜铝的明显波动，美的率先发现、跟进、迅速传导并体现在终端价格上，最终保持净利率持续提升的前提下实现单年份额+4.7pcts，正是数智强力的体现。我们试图进一步

74、定量观测美的数智化在产业链上的优势。早在数字化普早在数字化普及前，美的大宗采购就具备强大优势及前，美的大宗采购就具备强大优势。其 2001 年成立集团采购中心，现可查数据仅能追溯至 2015 年，2013-2015 年间核心铜价、铝价中非龙头企业较美的采购价要高出 14-32%和 50-60%，这主要与大规模采购、产链话语权相关。我们缺乏更新的可比数据，但如以 2018 年数字化在美的上下游产链打通为节点，我们认为此后更灵活、具数据穿透能力的美的体系，此后更灵活、具数据穿透能力的美的体系，具备了较具备了较 2015 年更强大的成本优势年更强大的成本优势。难以量化但稀缺珍贵的数据资产难以量化但稀

75、缺珍贵的数据资产。仅以 2018 年数字化搭建完毕后的近七年时间，美的在不同环节所积累的各材料报价、供需变化、竞争变化等数据，就是非常庞大而珍惜的资产。这些使美的能有更准确地判断能力，在各大宗波动周期中能更及时更坚定地选择采购力度。数字化的累积价值伴随时间推移而不断壁垒增厚，我们有理由相信，即使今日有企业打造出与美的数字化相当的架构，但在美的深刻熟悉大宗各产链定价判断的大数据优势下，短期也难以与美的体系抗衡。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 35：各厂商采购铜价格（单位：元各厂商采购铜价格

76、（单位：元/吨）吨）图表图表 36：各厂商采购铝价格（单位：元各厂商采购铝价格（单位：元/吨）吨）资料来源：各公司债券募集说明书，东方财富证券研究所 资料来源：各公司债券募集说明书，东方财富证券研究所 美的数字化转型推广至全价值链制造，建设完成美的数字化转型推广至全价值链制造，建设完成 5 家世界级灯塔工厂。全家世界级灯塔工厂。全球家电领域制造工厂集中在美的和海尔，成为工业球家电领域制造工厂集中在美的和海尔，成为工业 4.0 转型和高效制造的标杆转型和高效制造的标杆代表代表：截止 2022 年底，世界经济论坛评选出全球共计 132 家灯塔工厂，其中家电领域灯塔工厂家电领域灯塔工厂 14 家，美

77、的占家，美的占 5 家。家。美的总计投入美的总计投入 25 亿美元推动全集团数字化转型，亿美元推动全集团数字化转型，打造强大治理架构，基于智能制造研究院、全球联合管理模式、数字精益成熟度指数评估工具，缩短产品交付周期、改进产品质量需求，已经在 34 家工厂中建设完成家工厂中建设完成 5家灯塔工厂，盈利提升家灯塔工厂，盈利提升 4.3 倍。其真正价值正在于可快速、通用复制的成倍。其真正价值正在于可快速、通用复制的成功方法论，并在数智量化下可敬地自我迭代优化。功方法论，并在数智量化下可敬地自我迭代优化。图表图表 37：灯塔工厂彰显美的数字化转型卓越成效灯塔工厂彰显美的数字化转型卓越成效 资料来源：

78、McKinsey全球灯塔网络：续写工业 4.0 新篇章，东方财富证券研究所 400004500050000550006000065000201320142015美的 奥克斯 志高 10000120001400016000180002000022000201320142015美的 奥克斯 志高 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 美的总结数智化转型和端到端全价值链灯塔工厂经验，将工业美的总结数智化转型和端到端全价值链灯塔工厂经验，将工业 4.0 转型和转型和智能制造经验输出到海内外其他企业，协助建立上百

79、家数字工厂、数字车间和智能制造经验输出到海内外其他企业，协助建立上百家数字工厂、数字车间和黑灯车间，提升人效、缩短交付周期、降低不良率黑灯车间，提升人效、缩短交付周期、降低不良率：爱玛科技工厂数字化转型项目爱玛科技工厂数字化转型项目。通过备货性生产（MTS）向订货型生产（MTO）模式转型，100%订单协同线上化等数字化变革，爱玛科技工厂爱玛科技工厂整体运营提效约整体运营提效约 15%，每小时产出提升约，每小时产出提升约 30%。一汽大众黑灯车间解决方案一汽大众黑灯车间解决方案。美的协助一汽大众在电池壳体焊装线及电池包装配线上部署库卡柔性系统及 101 台库卡机器人，实现单班实现单班 15 万个

80、、万个、双班双班 30 万个电池包的年产量，整体自动化率达万个电池包的年产量，整体自动化率达 82%，在全球高压电池领域名列前茅。图表图表 38：爱玛科技工厂数字化转型项目爱玛科技工厂数字化转型项目 图表图表 39：一汽大众黑灯车间解决方案一汽大众黑灯车间解决方案 资料来源：美的集团 2023 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 资料来源：美的集团 2023 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 无独有偶，公牛集团开启相似数智化驱动战略无独有偶，公牛集团开启相似数智化驱动战略。公牛集团 2024 年的四轮驱动与美的 2021 年战略主轴高度同步，且 2023 年提出各领域核心数字化能力，规划

81、支撑“1+3+6+X”的数字化愿景实现的使能平台，开启数智公牛的战略投入，千亿龙头同样在学习美的数智化战略。净现金周期是周转效率的综合体现，同样数智化驱动战略下的公牛，2023 年净现金周期为-22.1 天，美的为-25.5 天，2015-2021 年公牛净现金周期甚至更优于美的。图表图表 40：公牛与美的战略主轴高度相似公牛与美的战略主轴高度相似 图表图表 41：2015-2021 年公牛净现金周期优于美的年公牛净现金周期优于美的 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 4.底层底层理念理念：T+3 与与 MBS 双轮驱动双轮驱动 除

82、了措施层的管中窥豹，我们进一步试图描述美的效率驱动管理体系，这就一定要提到作为美的管理基石乃至文化底蕴的作为美的管理基石乃至文化底蕴的 T+3 和和 MBS。以其为基础构-40-30-20-1001020201520162017201820192020202120222023美的集团 公牛集团 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 建的精益制造理论和工具，向全球制造业广泛输出，提升制造效率、缩短商品交付周期。美的在架构成果中明确提出自身四大管理底座。其中三个一代定位为研发方面、五全五数是各工具流程的目标

83、总结，而 T+3 和和 MBS 两大底座正两大底座正是对标经营管理的核心方法论是对标经营管理的核心方法论。图表图表 42：T+3 和和 MBS 是美的数字化转型的管理基石是美的数字化转型的管理基石 资料来源：美的集团 2023 年 ESG 报告，东方财富证券研究所 4.1.T+3 重塑全价值链业务模式重塑全价值链业务模式 T+3 概念和流程我们已在系列报告中多次提及，在此仅作提炼。但需强调T+3 机制并不是所谓老制度，其至今举足轻重。T+3 的意义包含但不局限于物的意义包含但不局限于物流和仓储层面的节省成本，更重要的在于将流和仓储层面的节省成本，更重要的在于将“以产定销以产定销”转变为转变为“

84、以销定产以销定产”的过的过程中权责经营的转变，推动信息流加速，实现更强的市场敏感性，最终将终端程中权责经营的转变，推动信息流加速，实现更强的市场敏感性，最终将终端动销的竞争优势转化为市场份额提升：动销的竞争优势转化为市场份额提升：T+3 以改革传统以产定销为核心，重塑研产销全价值链以改革传统以产定销为核心，重塑研产销全价值链。以用户需求导向作为抓手和聚焦点，研发端推进产品平台标准化，生产端精简生产流程，销售端提升物流流通效率。小天鹅成功试点小天鹅成功试点“T+3”，验证推广可行性，验证推广可行性。2012 年洗衣机事业部率先试行 T+3，库存周转天数从库存周转天数从 2012 年的年的 59

85、天缩短至天缩短至 2015 年的年的 25 天，同时营天，同时营业收入和归母净利率等经营业绩持续增长业收入和归母净利率等经营业绩持续增长，验证了“以销定产”模式的可行性；图表图表 43：2012-2015 年小天鹅库存周转和经营业绩表现年小天鹅库存周转和经营业绩表现 2012 2013 2014 2015 营业收入营业收入/亿元亿元 69.0 87.3 108.0 131.3 归母净利率归母净利率 4.9%4.7%6.5%7.0%存货周转天数存货周转天数 59.4 48.1 31.6 25.2 原材料原材料/亿元亿元 0.52 0.43 0.34 0.22 产成品产成品/亿元亿元 9.16 7

86、.85 6.04 7.55 资料来源：Choice 公司深度资料，小天鹅年报，东方财富证券研究所 T+3 实施后，无论是小天鹅还是美的集团整体，经营效率大幅提升实施后，无论是小天鹅还是美的集团整体，经营效率大幅提升。小天鹅事业部存货周转率从 6.06 次提升至 14.28 次，市场份额从 13%翻倍提升至 26%；美的集团整体净利率从 5.99%提升至 9.68%，存货周转率从 5.35次提升至 6.7 次。经营活动现金流也从 81 亿元提升至 296 亿元。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图

87、表 44：美的美的 T+3 实施效果实施效果 序号序号 事业部事业部 对比项目对比项目 变革前变革前 变革后变革后 1 小天鹅洗衣机事业部 仓库面积 120 万平方米 10 万平方米 2 小天鹅洗衣机事业部 市占率 13%26%3 小天鹅洗衣机事业部 存货周转率 6.06 次 14.28 次 4 小天鹅洗衣机事业部 应收账款周转率 8.36 次 14.99 次 5 美的集团 经营活动净现金流 81 亿元 296 亿元 6 美的集团 净利率 5.99%9.68%7 美的集团 存货周转率 5.35 次 6.7 次 8 美的集团 应收账款周转率 10.29 次 13.65 次 资料来源：刘欣卓越运营

88、：美的简单高效的管理逻辑，东方财富证券研究所 进一步展开进一步展开 T+3 推广思路，其实践过程起源于推广思路，其实践过程起源于 2012 年小天鹅事业部，在年小天鹅事业部，在洗衣机品类率先取得成功，随后在美的集团内部空调等其他品类深化；洗衣机品类率先取得成功，随后在美的集团内部空调等其他品类深化；T+3 实实践成果最终输出了美云销改造成果，大幅提升仓储零售运营效率践成果最终输出了美云销改造成果，大幅提升仓储零售运营效率：T+3 起步于 2012 年小天鹅内部试点，试点成功后 2015 年开始在全集团推广执行，从洗衣机品类拓展至空调及其他品类，2018 年后美的将 T+3推广经验，深化外延经销

89、供应链改革，在仓储物流及分销环节改革统仓统配，即美云销改造。美云销以消费者需求为中心，改变过去以产定销的制造销售模式，从需美云销以消费者需求为中心，改变过去以产定销的制造销售模式，从需求出发打通产销价值链，同时弱化渠道利润分成、推动渠道向服务商转变求出发打通产销价值链，同时弱化渠道利润分成、推动渠道向服务商转变。美云销使代理商和经销商从销售职能逐步向服务职能转变，打通各事业部、各级代理商、分销商的信息流，实现渠道管理下沉，使得全渠道信息透明。图表图表 45：美的美云销逻辑及流程美的美云销逻辑及流程 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 统仓统配减少渠道资金占用和多次送配过程成本，提升终端市场

90、分销效统仓统配减少渠道资金占用和多次送配过程成本，提升终端市场分销效率率。统仓统配减少冗余库存，中心仓一盘货全渠道可视，降低冗余库存，实现工厂到渠道网点、用户的直配，减少了渠道资金占用及多次配送装卸过程中的成本；能随时动态了解库存的分布及库龄状态，使下沉市场的分销效率提升。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 46：美的统仓统配流程及库存精简思路：美的统仓统配流程及库存精简思路 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 借助美云销和统仓统配变革，美的经销商原来仓储、物流、现金垫付、借助美云销和统

91、仓统配变革，美的经销商原来仓储、物流、现金垫付、安装等等模块，都逐步被美的覆盖，而经销商职权转向服务商，这样美的安装等等模块，都逐步被美的覆盖，而经销商职权转向服务商，这样美的产业链权重大幅增强，极大程度收回了渠道环节利润。产业链权重大幅增强，极大程度收回了渠道环节利润。时至今日，“T+3”及其延伸变革仍在优化，诸如 2025 年宣告的“短链变革”（两跳 2C）、全要素共享全渠道融合等。但早在“T+3”被提出和尝试的初始，其底层理念就得以明确，就是以用户需求为主导（而非以产定销时其底层理念就得以明确，就是以用户需求为主导（而非以产定销时的工厂企业为主导）的理念，和为实现环节有效而持续做出的更清

92、晰更直的工厂企业为主导）的理念，和为实现环节有效而持续做出的更清晰更直观更快捷的信息打通、环节透明思考。观更快捷的信息打通、环节透明思考。4.2.MBS 拉动全价值链精益运营拉动全价值链精益运营 美的集团 MBS（Media Business System）,被称为美的精益管理体系，其发端于制造，已进一步拓展到研发、供应链、管理等多方面，专注于提升全价值链的卓越运营效率，为后续智能制造奠定精益基础，结合“T+3”变革，缩短交付周期、提升产品交付效率。在我早期公牛集团的深度中对 DBS 系管理体系有详细的展开。在此略作重述。追溯 MBS 方法论的演化，最早脱胎于丰田的 TPS（即 Toyota

93、Production System，特征 QCDSM 五大目标、两大支柱准时化与自动化），随后在制造业巨头丹纳赫得到提炼为 DBS（即 Danaher BS，领导力、成长性、精益生产三者并重），DBS 可理解为美的 MBS 的直接借鉴对象。除了美的 2016 年引入 MBS，还有公牛 2018 年确立的 BBS（Bull Business System）,乃至中粮控股的 DBS（Dingda Business System）、复星集团的 FBS（Fosun Business System）,都可认为是基于丹纳赫 DBS 的融合创新。MBS 可视作管理方法论，其直指企业文化可视作管理方法论，其直

94、指企业文化构建，如果强行用关键词来归纳，即是构建，如果强行用关键词来归纳，即是“精益化精益化”。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 47：管理体系理论的追溯管理体系理论的追溯 图表图表 48：美的美的 MBS 内涵内涵 资料来源：创合汇，东方财富证券研究所 资料来源：创合汇，东方财富证券研究所 美的 MBS 内涵被其总结为 1 个开始、2 个顶级、3 个核心、5 个追求、5个步骤。MBS 经历启动、试点、推广、改善四个阶段。经历启动、试点、推广、改善四个阶段。由方洪波从顶层设计开始推动，各事

95、业部总裁持续推动。2015 年 12 月家空顺德工厂最早导入 MBS，随后在厨具工厂试点、并在后续 9 个工厂、20 多个事业部推广复制。部分早期工厂案例为我们展现了其推行效果：美的厨具分厂，美的厨具分厂，MBS推行后产线效率大幅提升。推行后产线效率大幅提升。每条产线员工减少31%，产量平均提升 12.5%，人均日产量则提升 60%，厨具工厂成功完成美的MBS 试点，最后在全集团推广复制成功经验。美的冰箱荆州工厂，美的冰箱荆州工厂，MBS 推行后、推行后、2022 年评选为世界级灯塔工厂年评选为世界级灯塔工厂。美的冰箱精准工厂 2018 年开启 MBS 改善，生产效率提高 52%，交货周期缩短

96、 25%，质量缺陷降低 64%。2022 年获评世界经济论坛与麦肯锡遴选的灯塔工厂，机器人万人保有量多达 2500 台。图表图表 49：美的厨具工厂改善效果美的厨具工厂改善效果 图表图表 50：荆州冰箱工厂荆州冰箱工厂 MBS 数字化看板数字化看板 资料来源：刘欣 卓越运营公众号，东方财富证券研究所 资料来源：家居网，东方财富证券研究所 但需说明的是，并非是有了 MBS 后美的展开精益化，而是美的在持续精益化变革的过程中发现 DBS 理念与自身所作战略最契合，从而用 MBS 概念进行系统性串联和归纳锚定。提炼提炼 MBS 价值，可以从统一语言、内效挖掘、人价值，可以从统一语言、内效挖掘、人才育

97、成几方面展开才育成几方面展开：统一语言统一语言：早在 2013 年起美的强调“一个美的、一个系统、一个标准”（甚至在MBS推行之前），而2022年公牛执行BBS数年后提出“一个公牛、一个标准”可谓异曲同工。为何如此？如果说此前 SKU 精简、零部件模块化是制造标准化的话，那 MBS 概念率先完成的就是组织架构语言的标准化，作为十余年来员工人数 10-20 万波动的庞大集团，要想将各职能部门、敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 链条环节间完成 KPI 语言的统一、对“业务优秀”概念的统一界定，本身是件非

98、常艰难而重要的事，当下大部分国内企业是远未达到的。统一语言也是后续实现数字化、目标战略分解、部门协同等等后续的大前提。内内效挖掘：效挖掘：MBS 在美的内部已经形成精益改善文化，发端于制造，实现全价值链的减少浪费，驱动增长，达成业绩（品质、交付、效率），在所有层次上的“时间压缩”。事实上我们通篇都在阐述精益效率的提升。早期部分成果展示中，MBS 可体现在全销售交付流程由 6 周压缩至 8 天的巨大增值；可体现在工厂案例中，精益改造后生产效率提高 28%，单位成本降低 14%，整体品质提升 50%，库存周转提高 20%；也可体现在数十种标准化方法论（2021 年 34 种）。但有意思的是，近年集

99、团报告中反而减少了类似方法论数量的罗列，是美的精益理念改变了吗？不，是在十年深化迭代过程中，美的脱离了早期模仿和点状改善，形成了自身完整理念和入微各环节。DBS 精益路径分为递进的学习改善、自主改善、赋能改善三个阶段，美的已充分吸纳创新，实现对其整合收购公司赋能改善。图表图表 51：美的美的 MBS 压缩交付全流程时间压缩交付全流程时间 图表图表 52：美的美的 MBS 内涵内涵 资料来源：刘欣 卓越运营公众号，东方财富证券研究所 资料来源：刘欣 卓越运营公众号，东方财富证券研究所 人才育成人才育成：MBS 在方洪波顶层推动及至各事业部总裁持续落地的过程中，结合众多方法论（改善周、流程专项变革

100、、成熟度诊断等等），提炼出了部分剥离一城一地一产一线的商业思维，其阶段性培育了众多人才，如2022 年时美的披露的黑带人才 1300 人、绿带人才 8000 人等，其后“美的学苑”等项目将培训思路更广泛地进行创新。MBS 在这期间人才育成具备阶段性意义：美的大 B 端思路 2016 年的酝酿、2021 年的正式宣告，其新赛道顶层架构必然是集团对业内精英的任选，但众多中层空位本面临两难，如外部团队完整打包空降，是对美的制度的挑战、也带来部分分歧摩擦风险，而如以老业务人员直接切换新赛道则有能力层的担忧，类似 MBS 理念育成，助力遴选出一批自我驱动意愿强、具备跨业务视野能力的中坚力量。敬请阅读本报

101、告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 图表图表 53：美的顶层推动美的顶层推动 MBS 执行执行 图表图表 54：美的美的 MBS 推行体系推行体系 资料来源：刘欣 卓越运营公众号，东方财富证券研究所 资料来源：HonyLean 公众号，东方财富证券研究所 关于美的 MBS 得以成功推行，还有几点需强调：1.其最高层领导人从顶层坚决推动，方洪波亲自引进和倡导，这是克服诸多阻力的第一推动力；2.优先高管层统一认识和方法论，各事业部总裁带头，自上而下且脱产接受培训；3.组织和制度的保障，推行期间在集团、事业部均设立 M

102、BS 项目组，且人员晋升与此挂钩；4.“训、战、奖”循环的良性模式，尤以改善周等代表，培训后立刻实战、实战有效果就落实奖励。至此，我们用整篇深度尝试为大家展示美的治理的先进性，其从表观体现在盈利强增、成本优势、架构高效扁平等，从而让大家对美的长期投资价值有更明确的信心与认同。而深层来说，其内核为其内核为“权责权责利匹配利匹配”的底层架构与管理的底层架构与管理执行，数智驱动下的系统性壁垒，乃至提炼执行，数智驱动下的系统性壁垒，乃至提炼的的“T+3”、MBS 等管理理念等管理理念，都是整个国内制造业值得深刻学习的榜样。这或许并非常规意义的行研报告，但期待以这些思考，有资于我们对美的治理的理解，同时

103、在当下经济变革时点，期待国内整体产业转型能受惠于美的数十年风雨兼程下的经验总结。5.盈利预测盈利预测 我们基于以下假设进行盈利预测，预计 2025-2027 年公司整体营收增速分别为 11.4%、10.3%、9.6%：智能家居：2C 业务预计稳健增长，其中暖通空调为主要收入贡献项，国内量端 25 年补贴效果边际递减，后续海外增量渐为主导。假设 2025-2027年收入增速分别为 10%、9%、8.5%；工业技术：威灵、美芝稳定贡献板块收入来源，同时合康新能、威灵汽配正发力布局新能源领域，有望乘赛道之风打开成长增量。假设 2025-2027年收入增速分别为 17%、15%、13%；楼宇科技：美的

104、集团稳居中央空调头部份额，整合菱王电梯后有望发挥协同效应，提供智能楼宇一体化解决方案，且欧洲热泵业务有回暖期待。假设 2025-2027 年收入增速分别为 25%、23%、20%。机器人自动化：库卡贡献该板块主要收入来源，考虑到美的整合优化效应逐年释放、库卡中国区域空间庞大。假设 2025-2027 年收入增速分别为7%、6%、6%。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 数字化创新：该板块业务目前均为美的集团在商业模式变革中孵化的新型业务，由于基数较低且可复制美的数字化变革成功经验，假设 2025-20

105、27年收入增速分别为 10%、7%、7%。图表图表 55：家电家电行业可比公司估值表行业可比公司估值表 代码代码 简称简称 总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE(倍倍)股价股价 评级评级(亿元亿元)2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E(元元/股股)000651.SZ 格力电器 2,553.12 5.83 6.31 6.78 7.91 7.22 6.72 45.58 未评级 600690.SH 海尔智家 2,218.32 2.02 2.27 2.52 14.25 11.33 10.18 25.68 未评级 603195.SH 公牛集团 939.40 3.31

106、3.55 3.87 21.24 20.47 18.76 72.70 未评级 000921.SZ 海信家电 381.14 2.46 2.75 3.10 11.96 10.56 9.38 29.05 未评级 平均 9.53 8.22 7.58 000333.SZ 美的集团 5,841.74 5.44 5.65 6.26 13.83 14.05 12.69 76.60 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：股价数据截至 2025 年 5 月 18 日；未评级数据来自 Choice 一致预期 综上所述，我们预计公司 2025-2027 年营业收入增速 11.4%/10.3%/9.6%；

107、三年归母净利润增速为 12.4%/10.7%/10.9%，对应 5 月 23 日收盘价 PE 分别为14/12.6/11.4X。公司为国内家电龙头，公司自主品牌出海拓展积极，海外市场以及 ToB 业务的发展有望带动公司穿越行业周期，迎来多元化的增长机遇，长期增长动力充足，首次覆盖给予“增持”评级。6.风险提示风险提示 海外市场拓展不及预期。海外市场拓展不及预期。公司海外业务占比高且推进自主品牌战略，若海外市场本身需求下行、多边贸易限制等会对公司业绩产生影响。国内终端需求下滑。国内终端需求下滑。国内大家电需求当下受政策波动明显，若国内消费政策波动较大将影响行业需求及公司规模。新业务拓展不及预期。

108、新业务拓展不及预期。公司近年大 B 端大制造战略快速推进，在楼宇、新能源及工业、机器人等多领域展业，若新业务受阻将影响公司增长。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产流动资产 389063.79 442795.22 488715.78 537386.52 经营活动

109、现金流经营活动现金流 60511.57 74131.72 78765.60 84479.99 货币资金 140410.31 145357.14 174440.00 205968.79 净利润 38757.21 43573.60 48242.46 53481.51 应收及预付 46204.04 51417.01 56681.82 62060.90 折旧摊销 7823.84 9072.11 9781.21 10490.32 存货 63339.19 70546.53 77805.12 85195.47 营运资金变动 21395.24 21132.28 21172.72 21281.29 其他流动资产

110、 139110.25 175474.54 179788.84 184161.37 其它-7464.73 353.72-430.79-773.12 非流动资产非流动资产 215288.07 207943.41 208787.30 208922.09 投资活动现金流投资活动现金流-87901.80-33683.66-10872.48-10677.17 长期股权投资 5223.48 5699.07 6174.66 6650.25 资本支出-6879.23-8085.97-8061.19-8035.88 固定资产 33528.91 30511.26 26962.03 22881.22 投资变动-849

111、99.84-4428.64-4428.64-4428.64 在建工程 5363.98 6254.99 7146.01 8037.02 其他 3977.27-21169.05 1617.35 1787.35 无形资产 17008.98 17803.97 18553.73 19258.27 筹资活动现金流筹资活动现金流 22697.95-35596.04-38810.27-42274.02 其他长期资产 154162.73 147674.12 149950.87 152095.33 银行借款-13457.61-5000.00-5000.00-5000.00 资产总计资产总计 604351.85 6

112、50738.63 697503.08 746308.61 债券融资 48.81 51.58 51.58 51.58 流动负债流动负债 351819.81 378373.87 404995.99 437030.92 股权融资 34695.92 0.00 0.00 0.00 短期借款 31008.55 21008.55 11008.55 6008.55 其他 1410.83-30647.62-33861.85-37325.60 应付及预收 118774.25 132289.52 145900.90 159759.35 现金净增加额现金净增加额-4768.53 4946.83 29082.86 31

113、528.80 其他流动负债 202037.01 225075.81 248086.54 271263.02 期初现金余额期初现金余额 59887.26 55118.73 60065.56 89148.42 非流动负债非流动负债 24864.66 31449.16 36597.97 36746.79 期末现金余额期末现金余额 55118.73 60065.56 89148.42 120677.21 长期借款 10491.76 15491.76 20491.76 20491.76 应付债券 3266.78 3318.35 3369.93 3421.51 其他非流动负债 11106.12 12639

114、.05 12736.28 12833.52 负债合计负债合计 376684.46 409823.03 441593.96 473777.71 实收资本 7655.96 7668.54 7668.54 7668.54 资本公积 49919.95 49919.95 49919.95 49919.95 留存收益 165402.26 178792.23 193511.93 209830.18 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 216750.06 229750.95 244470.66 260788.90 至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东

115、权益 10917.33 11164.65 11438.46 11742.01 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 604351.85 650738.63 697503.08 746308.61 营业收入增长 9.47%11.36%10.30%9.55%营业利润增长 15.07%12.51%10.78%10.92%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司净利润增长 14.29%12.43%10.71%10.86%至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 409084.27 455561.40 502

116、506.42 550472.22 毛利率 26.42%26.44%26.48%26.54%营业成本 299589.98 333707.04 368039.10 402994.35 净利率 9.52%9.61%9.64%9.75%税金及附加 2119.63 2213.95 2443.07 2722.08 ROE 17.78%18.86%19.62%20.39%销售费用 38753.65 42414.10 46553.17 51013.99 ROIC 10.70%12.51%13.66%14.73%管理费用 14505.86 16161.74 17019.44 17553.20 偿债能力偿债能力

117、研发费用 16232.77 18085.78 19957.45 21869.81 资产负债率（%）62.33%62.98%63.31%63.48%财务费用-3329.25-3893.24-3388.13-3298.47 净负债比率-资产减值损失-1008.11-146.28-146.28-146.28 流动比率 1.11 1.17 1.21 1.23 公允价值变动收益 1302.15 50.00 100.00 100.00 速动比率 0.60 0.60 0.65 0.70 投资净收益 1442.94 1607.66 1774.03 1944.02 营运能力营运能力 资产处置收益 214.90

118、239.43 264.20 289.52 总资产周转率 0.75 0.73 0.75 0.76 其他收益 3234.84 3604.11 3977.09 4358.19 应收账款周转率 11.86 11.99 11.95 11.92 营业利润营业利润 46393.75 52195.92 57820.36 64131.70 存货周转率 5.41 4.98 4.96 4.94 营业外收入 500.30 500.30 500.30 500.30 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 204.30 204.30 204.30 204.30 每股收益 5.44 5.65 6.25 6.93 利润总额利

119、润总额 46689.75 52491.91 58116.36 64427.70 每股经营现金流 7.90 9.66 10.27 11.01 所得税 7932.53 8918.31 9873.90 10946.19 每股净资产 28.31 29.94 31.86 33.99 净利润净利润 38757.21 43573.60 48242.46 53481.51 估值比率估值比率 少数股东损益 219.98 247.31 273.81 303.55 P/E 13.83 13.97 12.62 11.38 归属母公司净利润归属母公司净利润 38537.24 43326.29 47968.65 5317

120、7.96 P/B 2.66 2.63 2.48 2.32 EBITDA 48280.00 57670.79 64509.44 71619.54 EV/EBITDA 10.81 9.39 7.87 6.58 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 31 美的集团（美的集团（000333000333）深度研究）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予

121、的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评

122、级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；

123、香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%-5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌

124、幅15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本

125、公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公

126、司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的

127、任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资

128、者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主

129、要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。