星源材质-深度报告：量利齐升的隔膜领域弹性标的-220508（34页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 星源材质（300568.SZ）深度报告 量利齐升的隔膜领域弹性标的 2022 年 05 月 08 日 Table_Summary 赛道门票难求，隔膜供需紧平衡态势延续 行业设备壁垒高，赛道门票难求。隔膜设备制造精密，目前设备制造商仅有日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝以及法国伊索普四家，且订单都已被主要隔膜厂商锁定，新“玩家”难以进入赛道。 行业市场行情持续向好，供需紧平衡态势延续。我们预计 2025 年全球隔膜需求量高达 404.1 亿平，年复合增长率达 42.2%；供应方面扩产难度较大，受上游隔膜生产设备产能限制

2、与设备调试长周期， 根据测算， 供需比 21-22 年维持 114%，供需紧平衡态势延续。 干法、湿法、涂覆全面布局，产能逐步落地 公司三大生产基地扩产进度顺利，产能逐步落地。根据预测，2025 年公司干法隔膜极限产能 15 亿平，湿法隔膜极限产能 58.6 亿平，共计母卷产能 73.6 亿平。涂覆环节，极限产能超 40 亿平。 募投定增加速产能扩张。21 年公司通过定增拟募集资金 60 亿元用于建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目“，预计达产后可贡献 20亿湿法和涂覆隔膜产能。 产品结构+产线技术优化，抬高盈利能力空间 产品结构优化：21 年公司湿法隔膜单平毛利 0.6

3、3 元，干法单平毛利 0.27 元，涂覆隔膜单平毛利 0.79 元，湿法与涂覆隔膜单平毛利显著高于干法隔膜，随湿法和涂覆隔膜出货量占比提升， 产品单平平均毛利提升明显。 根据测算， 2021 年，公司单平毛利 0.57 元；我们预计 23 年单平毛利 0.73 元，提升 28.3%。 产线技术进步：公司第五代 6.2 米宽幅生产线将于 22 年正式投产，最大单线设计产能 2 亿平方米，产线技术的迭代进一步实现产品降本增效。 客户集中度降低，国际化战略明确 2017-2021 年，公司第一大客户占比约从 40%降低至 22%，公司销售额分散明显，客户结构逐渐丰富。公司积极开拓海外市场，与三星、S

4、K、日本村田等海外公司达成合作，并在今年 3 月与 Northvolt 签订供货协议 ，国际化战略明确。 投资建议：我们预计公司 22- 24 年营业收入为 29.13、47.65、63.26 亿元，同比增速分别为 56.6%、63.6%、32.8%；实现归母净利润分别为 7.76、14.16、20.75 亿元，同比增长 174%、83%、47%，2022 年 5 月 6 日股价对应对应 22-24 年市盈率分别为 32、18、12 倍，考虑到赛道壁垒高，公司产品结构优化与产能加速扩张共振打开高盈利时代，高成长性确定，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车渗透率不及预期；2）公司产能扩张

5、不及预期；3）产品跌价超预期。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1861 2913 4765 6326 增长率（%） 92.5 56.6 63.6 32.8 归属母公司股东净利润（百万元） 283 776 1416 2075 增长率（%） 133.5 174.2 82.5 46.5 每股收益（元） 0.24 0.67 1.23 1.80 PE 90 32 18 12 PB 5.8 4.9 3.8 2.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 05 月 06 日收盘价）

6、推荐 维持评级 当前价格： 21.51 元 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： 研究助理： 李京波 执业证号： S0100121020004 电话： 021-60876734 邮箱： 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S0100121110013 电话： 021-60876734 邮箱： 研究助理： 王一如 执业证号： S0100121110008 电话： 021-60876734 邮箱： 研究助理： 叶天琳 执业证号： S0100121120027 电话： 021-60876734 邮箱： 研究助理： 李佳 执业证号： S010