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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观中期报告 2025 年 06 月 06 日 宏观中期报告宏观中期报告 证券分析师证券分析师 程强程强 资格编号：S0120524010005 邮箱： 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 张尤张尤 资格编号：S0120525040001 邮箱： 研究助理研究助理 陈冠宇陈冠宇 邮箱： 戴琨戴琨 邮箱： 连桐杉连桐杉 邮箱： 相关研究相关研究 1.制造立国2024 年中期策略报告，2024.08.25 2.见龙在田2025 年经济、政策及资产配置展望，2024.11.01 拨云见日拨云见日 20

2、25 年下半年宏观、政策及资产配置展望2025 年下半年宏观、政策及资产配置展望 Table_Summary 投资要点：投资要点：当下关注什么？当下关注什么？我们在 2024 年两篇策略报告中提出“制造立国”和“见龙在田”两个观点，前者指向中国经济和产业新的趋势和动力，后者旨在打破压在人民币资产上的思维桎梏，这两个观点都得到了多方位的验证。站在当前时点来看下半年的大类资产配置方向，核心影响因素有三个：外部变化、内部趋势和政策变动。当前中美进入政治新周期，特朗普政府颁布了一系列中长期战略旨在经贸、产业、科技、军事、外交等领域“重塑全球分配体系”，“美国优先”与“孤立主义”背后是对华施压、限制和推

3、动美国自身的“去风险化”意图；考虑到中国经济回升向好的基础也还需要进一步稳固，外部“逆风”导致部分声音再度出现（特别是海外），对中国的发展模式、创新动力、产业结构、对外关系等均存在着不同程度的“误读误解”和“刻板印象”，从“修昔底德陷阱”、“中国称霸论”、“后发劣势”、“地产危机论”等角度来质疑中国发展的成色和底色。在这种背景下，我们认为，“拨云见日”关键在于“以我为主、励精图治”在这种背景下，我们认为，“拨云见日”关键在于“以我为主、励精图治”。一方面一方面以我为主、坚定信心、破除桎梏以我为主、坚定信心、破除桎梏，打破“修昔底德陷阱”叙事，以“构建人类命运共同体、全球发展倡议、全球安全倡议、

4、全球文明倡议”来解决当今世界的和平赤字、发展赤字、安全赤字、治理赤字；破除“后发劣势”，以日新月异的中国创新力量驱动“科技重估”、进而带动“重估中国”；改变“唯地产论”的“刻板印象”，不以地产论增长、产业、风险等领域之功过，我们认为，随着这些“刻板印象”和“负面叙事”的化解和改观，叠加越来越多行业和领域出现类似“Deepseek”时刻的重估，全球投资者对中国经济发展模式和制度红利有新的认识和重估，进而促使“做多中国”的力量全面涌现。另一方面“励精图治”，以高质量发展的确定性来应对外部潜在的不确定性，另一方面“励精图治”，以高质量发展的确定性来应对外部潜在的不确定性，其一，特朗普的长期战略之间存

5、在明显的内在矛盾，意味着或难以落地见效，也决定了其将更多精力放在短期“博弈”来换取政绩，面对潜在的国际经贸斗争，我们坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，强化底线思维、充分备足预案、以备不时之需。其二，中国经济的长期发展和增长还需要不断改革破局，坚持用深化改革开放的办法解决发展中的问题、化解重点领域的风险。其三，宏观政策不能仅仅局限在过去的宏观调控层面，推进国家治理体系和治理能力现代化意味着宏观政策在关注经济增长之外，还要对创新驱动、产业升级、环境保护、能源转型等予以重视，更重要的是“以人为本”，让人民共享经济、政治、文化、社会、生态等各方面发展

6、成果，有更多、更直接、更实在的获得感、幸福感、安全感。综上所述，展望下半年我们认为重点关注以下四方面：综上所述，展望下半年我们认为重点关注以下四方面：1）特朗普关税 2.0 摩擦或已达峰，美日、美印与美英基本“框定”未来谈判范围；美国经济的通胀隐忧高于衰退，宽财政的确定性为长端美债带来扰动，而宽货币仍在纠结。2）欧洲经济在“夹缝中求生存”；日本经济则韧性复苏，但汇率与美日金融条件可能是风险点。3）我们认为，中国经济可以圆满实现 2025 年 5%的增长目标，“两大对冲”继续发挥作用，制造业投资与广义基建对冲地产，消费与出口此起彼伏，低通胀仍是经济的中期挑战，而就业短期可能受到经贸摩擦和毕业生高

7、峰扰动。4）宏观政策关注存量和增量，存量政策重在落地见效，财政、货币等政策已经积极部署并出台了一系列措施，前者关注政府消费、广义基建等，后者则重在宽信用；为应对外部不确定性，增量政策则留有后手、提前预备。宏观中期报告 2/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资产配置资产配置要“攻守兼备、以逸待劳”，建议关注以下逻辑：要“攻守兼备、以逸待劳”，建议关注以下逻辑：1）“低通胀”环境决定了红利的韧性，走出低通胀的政策预期也有博弈机会。2）科技仍是大国博弈的核心和产业焦点，“杰文斯悖论”有望继续推升美国科技“七巨头”，国内则布局上游国产替代和自主可控、中下游消费电子及 AI 应用。3）国内

8、政策变量的重要性提升，内生稳定性机制包括中长期资金入市和“熨平”非理性波动，未来投入增长机制和公募基金新规也有影响。4）在整体消费修复较慢的背景下，重视消费的成长性来布局“新消费”。5）理财规模稳步提升，叠加存款利率的快速下降，将继续呵护债市及类债资产。6）商品把握供需格局，需求端新兴产业需求、安全及储备需求提升，供给端则关注原材料、产能、物流等层面的调整和约束。7）“去美元化”与“债务货币化”仍将中长期推升黄金价格。风险提示：风险提示：（1）国内货币、财政政策不及预期，市场风险偏好下行，经济复苏进程受阻；（2）房地产超预期走弱，发生跨部门风险传染与债务危机，经济超预期下行；（3）国际地缘政治

9、风险超预期，全球产业链供应链受损，商品价格大幅波动；（4）外部经济、政治及全球流动性环境超预期变化，外溢效应扰动中国经济 宏观中期报告 3/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.拨云见日，以逸待劳.7 2.拨云见日，励精图治.9 2.1.“修昔底德陷阱”并非必然.9 2.2.大国框架与中心叙事.12 2.3.破除“后发劣势”.12 2.4.“经济福利最大论”需纠偏.14 2.1.走出“唯地产论”.17 3.关税博弈的长期战略与短期焦点.23 3.1.中美关系的六个阶段和四种状态.23 3.2.中美关系或仍将处于竞争大于合作阶段.25 3.3.关税短期进展关注“打

10、”和“谈”两个方向.28 3.4.“对等关税”的未来怎么看？英国是上限，日印是下限，中美最关键.32 4.海外经济展望：同样的挑战，不同的烦恼.35 4.1.美国经济及政策展望：以“确定性”应对“不确定性”.35 4.1.1.关税冲击：甜蜜的“毒药”？.35 4.1.2.经济基本面：“滞”与“胀”的魅影.38 4.1.3.货币财政：确定的“宽财政”，不确定的“宽货币”.45 4.1.4.政府战略：“重塑”全球分配及经济“三支柱”框架.51 4.2.欧元区：夹缝求生，不进则退.52 4.2.1.欧元区经济复苏或受阻.52 4.2.2.欧元区货币政策重心转向，财政政策小幅扩张.58 4.2.3.欧

11、元区资产走势：汇率或适当走弱，股市有望上扬.59 4.3.日本：韧性复苏，潜忧仍存.61 4.3.1.相对强劲的内需将提振日本经济复苏.61 4.3.2.日央行加息进程受阻，财政政策温和扩张.63 4.3.3.日本资产走势：预计汇率震荡偏强、利率股市向上.64 5.中国经济展望：5%目标无忧，关注价格指标.66 5.1.GDP：支出法新常态，生产法二产强.66 5.2.消费：三大效应压制缓解，新消费成结构亮点.67 5.3.固投：以制造业及基建投资对冲地产下行.70 5.3.1.制造业投资：从顺周期到逆周期，制造业维稳经济增长.70 5.3.2.地产投资：供给端有望逐步企稳，全年降幅或小幅收窄

12、.74 5.3.3.基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升.78 5.4.出口的“变与不变”.78 5.5.通胀：CPI 关注核心 CPI，PPI 聚焦产业需求.80 5.6.工业增加值：中长期有支撑.82 5.7.就业：全年城镇调查失业率或小幅抬升.84 5.8.企业利润：规上工企利润有望站稳正增区间.87 6.国内政策展望：以我为主，有备无患.89 6.1.财政政策：底线思维下仍有空间和后手.89 6.1.1.财政已有子弹.89 6.1.2.财政政策效果如何？.91 6.1.3.财政政策下半年展望.91 6.2.货币政策：总量结构齐发力推动宽信用.92 6.2.1.金融数据：政策适时发力，维

13、稳信用扩张.94 6.2.2.政策工具：有空间，提效果.96 7.资产配置：攻守兼备、以逸待劳.98 7.1.“红利”资产韧性仍存.98 7.2.科技仍是产业层面主线.100 7.3.关注政策变量：内生性稳市机制、未来投入增长机制与公募新规.101 7.4.消费的成长性与新消费.102 7.5.理财规模稳步扩大，债券配置比例逐步提升.103 7.6.“去美元化”仍将推升金价，商品关注变化中的不变.104 7.7.资产配置观点.106 8.中观主题展望：主题产业化：看见“房间里的大象”.107 8.1.1.跨境领域：出口结构多元化催生跨境产业化的机会.109 8.1.2.入境领域：海南自贸港、横

14、琴粤澳深度合作区未来已来.115 8.1.3.泛军工领域：可控核聚变、军贸、量子技术.118 9.风险提示.119 宏观中期报告 4/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：大国兴衰周期（1500-2020 国家实力变迁）.10 图 2：全球基金经理调查报告显示；做多中国科技股也成为全球第四大大交易共识.13 图 3：2024 年各国犯罪指数地图.15 图 4：购买力平价的人均 GDP.17 图 5：购买力平价的人均 GDP 增速.17 图 6：2020 年后房地产业增加值占 GDP 比重开始下行.18 图 7：2020 年后房地产开发投资占固投比重开始下行.

15、18 图 8：房地产业对 GDP 增速的贡献率与拉动点.18 图 9：房地产开发投资对固投增速的贡献率与拉动点.18 图 10：“土地财政”相关收入及其占一二本账比例.19 图 11：住房资产是我国居民非金融资产最重要的组成部分.21 图 12：居民非金融资产结构变迁.21 图 13：居民金融资产结构变迁.21 图 14：居民净资产（非金融资产+净金融资产）结构变迁.21 图 15：居民住房资产占总资产与 GDP 比例变迁.21 图 16：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降.22 图 17：中美关系分值的历史变化（1950 年-2024 年）.25 图 18：系统理解特朗普政府的战略意图.

16、27 图 19：加拿大对美国出口自 2021 年以来增速下滑.30 图 20：德国对美国出口自 2021 年以来同比下滑.30 图 21：法国对美国出口 2023 年同比为负增长.30 图 22：中国对美国出口自 2023 年以来增速上行.30 图 23：印度对美国出口增速自 2021 年先下后上.31 图 24：日本对美国出口增速自 2021 年整体呈下降趋势.31 图 25：美国人对关税对美国短期和长期影响的看法.35 图 26：美国人对加征关税影响的预期.36 图 27：美国人对关税带来的经济混乱的容忍度.36 图 28：中国出发至美国的集装箱船舶数量和 TEU 近期明显回落.37 图

17、29：美国货运市场需求指数也出现下行，但整体仍在高位.37 图 30：美国消费者信心下降至 2022 年 7 月以来的最低水平.37 图 31：共和党与民主党人士的消费信心表现分化.37 图 32：美国库存、销售及实际库销比变化.37 图 33：2025 年 2 月美国零售商库销比录得 1.374.37 图 34：美国实际 GDP、FSDP 表现及各方对未来 GDP 路径的预测.38 图 35：标普全球 Markit 美国制造业 PMI v.s.服务业 PMI.39 图 36：ISM 美国制造业 PMI v.s.服务业 PMI.39 图 37：美国 4 月 ISM 服务业 PMI 超预期，但商

18、业活动指数跌至去年 6 月以来的最低水平.39 图 38：彭博分析师对美国未来实际 GDP 增速的预测分布.40 图 39：美国经济未来 1 年发生衰退的概率.40 图 40：美国 CPI 同比增速预测路径.41 图 41：美国通胀广度：中值 CPI 与截尾-均值 CPI.41 图 42：美国通胀粘性：粘性 CPI 与核心粘性 CPI.41 图 43：美国核心商品通胀 v.s.全球供应链压力.42 图 44：美国住房通胀 v.s.房价&租金.42 图 45：美国超级核心通胀（非住房核心服务）结构.42 图 46：美国粘性通胀 v.s.薪资增长.42 图 47：对中国加征 10%关税对核心商品（

19、不含汽车）价格的理论传导.43 图 48：2019 年 5 月关税对核心商品（不含汽车）价格的影响.43 图 49：2025 年 2-3 月中国关税对个人消费支出（PCE）核心商品（不包括机动车）价格的影响.43 图 50：美国劳动力市场条件（LMCI）v.s.薪资增长.44 图 51：招聘平台 Indeed 上的新增岗位（New Posting）趋势.45 图 52：美国职位空缺情况及 v/u ratio.45 图 53：国会预算办公室（CBO）3 月长期预算展望（LTBO）对公众持有的联邦债务占 GDP 的百分比的预测.45 图 54：参议院版本预算决议所增加的赤字（未来十年内增加 5.8

20、 万亿美元）将超过四项重大法案赤字总和.46 图 55：2026 年-2034 年，这项 5.8 万亿美元的调和法案相当于在联邦赤字上增加一项大型新福利计划.46 图 56：预算协调法案将导致赤字激增.47 宏观中期报告 5/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 57：预算协调法案将导致 3 万亿美元赤字.47 图 58：预算协调法案预计导致的债务增长.47 图 59：BPC 预测本次 X-Date 可能出现在 7 月中旬至 10 月初.48 图 60：美债期限溢价（TP）可能走向系统性复苏.48 图 61：美债市场中的“价格敏感型投资者”占比升至 2000 年以来新高.48 图

21、 62：中国 3 月减持美债，退居至美国第三大海外“债主”.48 图 63：联邦基金期货交易员和彭博分析师对美联储降息路径的预测.50 图 64：“滞胀”预期下的政策利率泰勒规则矩阵.50 图 65：理解特朗普政府经济议程的“三支柱”框架.51 图 66：2025 年年中欧元区宏观经济预测表（Bloomberg ECFC）.52 图 67：欧元区私人消费增长强劲.53 图 68：欧元区出口市场份额持续下行.53 图 69：在欧元区 20 国中，执政党右倾显著.55 图 70：欧元区经济复苏受阻.55 图 71：德国 2025 年一季度遭受衰退.55 图 72：2025 年年中德国宏观经济预测表

22、（Bloomberg ECFC）.56 图 73：德国家庭的收入预期和消费意愿仍处于较低水平.56 图 74：最终消费支出是德国经济的重要支柱.56 图 75：净出口拖累德国经济增长.56 图 76：近几年德国生产率持续下跌.57 图 77：德国对中国市场的出口份额显著下滑.57 图 78：2025 年年中法国宏观经济预测表（Bloomberg ECFC）.57 图 79：通胀缓和，实际工资上涨推动法国消费.58 图 80：2025 年法国家庭的储蓄率预计小幅下降.58 图 81：预计欧央行在 2025 年将会有三次降息.59 图 82：欧元汇率震荡上行.60 图 83：德法两国长期国债基本同

23、步变动.60 图 84：日本经济温和复苏.61 图 85：2025 年年中日本宏观经济预测表（Bloomberg ECFC）.61 图 86：日本通胀上扬.62 图 87：日本劳动力市场紧俏.62 图 88：日本名义工资大幅上涨.62 图 89：日本企业利润持续增长.62 图 90：受对美国关税政策担忧所带来的负面影响，日本出口形势严峻.63 图 91：日央行或暂停加息.63 图 92：日本债务问题居高不下.64 图 93：日元汇率来到了阶段性高点.65 图 94：3 月日本国债收益率创 2008 年以来新高.65 图 95：日本国债的投资者结构.65 图 96：三大产业增长.67 图 97：

24、三大产业贡献.67 图 98：消费框架.68 图 99：数字化绿色化协同转型发展“323”总体框架.73 图 100：2025 年下半年制造业投资有望延续较高.74 图 101：2025 年 4 月全国商品房待售面积居历史高位.76 图 102：4 月地产投资累计增速-10.3%.76 图 103：4 月冰山二手房网签量排序.76 图 104：4 月冰山新房网签量排序.76 图 105：百城二手住宅价格及环比变化.76 图 106：百城新建住宅价格及环比变化.76 图 107：2024 年以来，各地“好房子”相关指导文件陆续出台.77 图 108：历史三轮化债对基建投资增速存在一定程度掣肘.7

25、8 图 109：预计 2025 年全年狭义基建投资增速为+6.0%.78 图 110：全球四次产业转移.79 图 111：预计 2025 年 CPI 全年增速为 0.1%.80 图 112：预计 2025 年 PPI 全年增速为-1.7%.80 图 113：“六分法”下，租赁房房租和教育服务价格是影响核心 CPI 最核心的因素（仅考虑无波及效应下的两个单一分项间的影响）.81 图 114：2025 年工业增加值预测.84 图 115：4 月全国城镇调查失业率为 5.1%，环比回落.85 图 116：青年人失业率依旧高企.85 图 117：BCI 企业招工前瞻指数 v.s.失业率.86 图 11

26、8：失业保险基金支出 v.s.失业率.86 宏观中期报告 6/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 119：工业企业利润三因素拆分及预测.88 图 120：工业企业利润率 v.s.原材料 PPI-PPIRM.88 图 121：工业企业利润率 v.s.信用债利率.88 图 122：名义及实际库存周期.88 图 123：2025 年赤字率在 4%左右，达到历史最高水平.90 图 124：2024 及 2025 年特别国债投向对比：新增 5000 亿注资银行.90 图 125：2025 年信贷社融增速预测.95 图 126：2025 年货币增速预测.95 图 127：人民币汇率中枢测算

27、.96 图 128：申万一级行业盈利、估值及股息情况.99 图 129：2020-2030 年全球数据中心电力消耗（按设备划分）.100 图 130：2020-2030 年全球数据中心服务器存量和容量的电力消耗.100 图 131：美股“七巨头”整体估值处在历史低位.101 图 132：美股“Magnificent 7”与港股“Terrific 10”流通市值.101 图 133：沪深 300 和中证 800 是主动偏股基金最常用的业绩基准.102 图 134：2025 年 2 月以来，新消费指数的涨幅远超传统消费和沪深 300.103 图 135：银行理财规模及债券占比稳步提升.104 图

28、136：理财产品相较存款依旧具备相对吸引力.104 图 137：实物支持的黄金 ETF 持仓量和 COMEX 黄金价格.104 图 138：超导指数（8841104.WI）近 2 年多以来市场表现.107 图 139：跨境电商指数（884191.WI）近 2 年多以来市场表现.107 图 140：跨境支付指数（8841645.WI）近 2 年多以来市场表现.108 图 141：数字货币指数（884871.WI）近 2 年多以来市场表现.108 图 142：人形机器人和人工智能近三年市场表现产业和赛道风格.109 图 143：2018 年以来中国对美国出口情况概览.110 图 144：中国对不同

29、贸易伙伴出口依赖度情况概览.110 图 145：2018 年以来全球主要货币市场份额变化情况（单位：%）.111 图 146：跨境支付产业上市公司梳理.111 图 147：2018-2022 年中国跨境电商市场规模（亿元）.112 图 148：南宁铁路国际港集装箱作业区.112 图 149：“东盟云购直通车”直播间.112 图 150：跨境电商产业上市公司梳理.113 图 151：跨境物流市场主要参与者.113 图 152：开往明斯克的中欧班列.113 图 153：跨境物流产业上市公司梳理.114 图 154：数字人民币试点起中国的 M0 稳步提升.114 图 155：数字货币产业上市公司梳理

30、.115 图 156：海南自贸港上市公司梳理.115 图 157：海南自贸港与横琴粤澳深度合作区对比.116 图 158：横琴粤澳深度合作区封关运作公告至正式封关阶段的超额收益.117 图 159：海南自贸港 13 个重点园区概览.117 图 160：2018-2023 年全球主要国家和经济体军费支出占 GDP 比重（%）.118 图 161：2018 年以来中国核能净发电量概览（吉瓦时）.118 表 1：世界各区域毒品流行率统计（单位：%）.16 表 2：主要经济体“关税战”进展一览图.29 表 3：美国和英国关税谈判主要内容.32 表 4：美印和美日沟通关键内容梳理.33 表 5：2025

31、 年分季度 GDP 及总需求变量增速预测（除实际 GDP 外均为当季名义同比，单位：%）.66 表 6：2022 年以来促消费政策从传统消费、服务消费、新型消费和绿色低碳四个方面推进.69 表 7：2025 年分季度固定资产投资及分项增速预测（单位：%）.70 表 8：产业基础再造工程梳理.72 表 9：关键核心技术攻坚梳理.73 表 10：2025 年财政支出结构变化.90 表 11：截止 5 月 23 日，2025 年货币政策主要措施.94 宏观中期报告 7/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.拨云见日，以逸待劳拨云见日，以逸待劳 我们在 2024 年两篇策略报告中，提出了

32、“制造立国”和“见龙在田”两个观点，前者指向中国经济和产业新的趋势和动力，后者旨在打破压在人民币资产上的思维桎梏，这两个观点都得到了多方位的验证。站在当前时点来看下半年的大类资产配置方向，核心影响因素有三个：外部外部变化、内部趋势和政策变动变化、内部趋势和政策变动。这三个因素自身存在着诸多变化，彼此之间也相互联系和影响，这些“不确定性”一定程度上提升了预测的难度，也为资产配置带来了难题，这种背景下我们认为重点把握两个方面，方能“以逸待劳”，一是在变化和不确定性中把握确定性的趋势，二是做好对“不确定性”的应对预案，有备无患。当前中美进入政治新周期，特朗普政府颁布了一系列中长期战略旨在经贸、产业、

33、科技、军事、外交等领域“重塑全球分配体系”，“美国优先”与“孤立主义”背后是对华施压、限制和推动美国自身的“去风险化”意图；考虑到中国经济回升向好的基础也还需要进一步稳固，外部“逆风”导致部分声音再度出现（特别是海外），对中国的发展模式、创新动力、产业结构、对外关系等均存在着不同程度的“误读误解”和“刻板印象”，从“修昔底德陷阱”、“中国称霸论”、“后发劣势”、“地产危机论”等角度来质疑中国发展的成色和底色。在这种背景下，我们认为，“拨云见日”关键在于“以我为主、励精图治”，在这种背景下，我们认为，“拨云见日”关键在于“以我为主、励精图治”，一方面以我为主、坚定信心、破除桎梏，一方面以我为主、

34、坚定信心、破除桎梏，打破“修昔底德陷阱”叙事，以“构建人类命运共同体、全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议”来解决当今世界的和平赤字、发展赤字、安全赤字、治理赤字；破除“后发劣势”，以日新月异的中国创新力量驱动“科技重估”、进而带动“重估中国”；改变“唯地产论”的“刻板印象”，不以地产论增长、产业、风险等领域之功过，我们认为，随着这些“刻板印象”和“负面叙事”的化解和改观，叠加越来越多行业和领域出现类似“Deepseek”时刻的重估，全球投资者对中国经济发展模式和制度红利有新的认识和重估，进而促使“做多中国”的力量全面涌现。另一方面“励精图治”，以高质量发展的确定性来应对外部潜在的不确定性

35、，另一方面“励精图治”，以高质量发展的确定性来应对外部潜在的不确定性，其一，特朗普的长期战略之间存在明显的内在矛盾，意味着难以落地见效，也决定了其将更多精力放在短期“博弈”来换取政绩，面对潜在的国际经贸斗争，我们坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，强化底线思维、充分备足预案、以备不时之需。其二，中国经济的长期发展和增长还需要不断改革破局，坚持用深化改革开放的办法解决发展中的问题、化解重点领域的风险。其三，宏观政策不能仅仅局限在过去的宏观调控层面，推进国家治理体系和治理能力现代化意味着宏观政策在关注经济增长之外，还要对创新驱动、产业升级、环境保护

36、、能源转型等予以重视，更重要的是“以人为本”，让人民共享经济、政治、文化、社会、生态等各方面发展成果，有更多、更直接、更实在的获得感、幸福感、安全感。综上所述，展望下半年我们认为重点关注以下综上所述，展望下半年我们认为重点关注以下四四方面：方面：1）特朗普关税 2.0 摩擦或已达峰，美日、美印与美英基本“框定”未来谈判范围；美国经济的通胀隐忧高于衰退，宽财政的确定性为长端美债带来扰动，而宽货币仍在纠结。2）欧洲经济在“夹缝中求生存”；日本经济则韧性复苏，但汇率与美日金融条件可能是风险 宏观中期报告 8/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 点。3）中国经济可以圆满实现 2025 年

37、5%的增长目标，“两大对冲”继续发挥作用，制造业投资与广义基建对冲地产，消费与出口此起彼伏，低通胀仍是经济的中期挑战，而就业短期可能受到经贸摩擦和毕业生高峰扰动。4）宏观政策关注存量和增量，存量政策重在落地见效，财政、货币等政策已经积极部署并出台了一系列措施，前者关注政府消费、广义基建等，后者则重在宽信用；为应对外部不确定性，增量政策则留有后手、提前预备。资产配置层面，我们认为“攻守兼备、以逸待劳”，建议关注以下逻辑：1）“低通胀”环境决定了红利的韧性，走出低通胀的政策预期也有博弈机会；2）科技仍是大国博弈的核心和产业焦点，“杰文斯悖论”有望继续推升美国科技“七巨头”，国内则布局上游国产替代和

38、自主可控、中下游消费电子及 AI 应用；3）国内政策变量的重要性提升，内生稳定性机制包括中长期资金入市和“熨平”非理性波动，未来投入增长机制和公募基金新规也有影响；4）在整体消费修复较慢的背景下，重视消费的成长性来布局“新消费”；5）理财规模稳步提升，叠加存款利率的快速下降，将继续呵护债市及类债资产；6）商品把握供需格局，需求端新兴产业需求、安全及储备需求提升，供给端则关注原材料、产能、物流等层面的调整和约束；7）“去美元化”与“债务货币化”仍将中长期推升黄金价格。宏观中期报告 9/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.拨云见日，励精图治拨云见日，励精图治 改革开放以来，中国经济

39、借助自身的改革红利和全球化基础快速发展了近 50年，取得了骄人的发展成果，也凝练出来了一系列发展规律和经验，成为指导经济发展的理论和“原理”。同时，二战后的美国化体系逐步成为当前全球体系的基础，背后是缘起于 16 世纪的资本主义社会地自我完善和发展，“大国崛起”的历史变化和更替揭示了一系列经济波动与增长周期的规律，也将“对抗”与“冲突”归纳并记录。这些共同构成了当下我们进行经济研究时的一些“理论”。具体来看，全球宏观领域存在着“修昔底德陷阱”与“大国框架与中国叙述”，国内宏观领域则有“唯增长论”、“唯地产论”和“后发劣势”等论调。当下我们身处百年未有之大变局、中美政治新周期以及新一轮科技革命和

40、产业变革的背景下，涌现出了一系列新的现象，我们认为，旧地图到不了新大陆，不能再“刻舟求剑”式的用旧眼光去看待新事物，尊重“常识”，打破“思维定式”，把握“第一性原理”，才能够对新现象、新局面有更准确和完整的观察与分析，在此基础上的演绎和推论也更具有可验证性。2.1.“修昔底德陷阱”并非必然“修昔底德陷阱”并非必然 2012 年，美国哈佛大学教授格雷厄姆艾利森，根据公元前 5 世纪古希腊历史学家修昔底德著作伯罗奔尼撒战争史中的一段论述提出了修昔底德陷阱，以此来隐喻中美关系。修昔底德陷阱（Thucydidesstrap），是指一个新崛起的大国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，这样

41、战争变得不可避免。这几乎已经被视为国际关系的“铁律”，历史上，公元前 5 世纪的古雅典与斯巴达、19 世纪末的德国、17 世纪至 18 世纪的英国与荷兰等大国均是如此。近现代以来，美苏、美日之间出现的一系列摩擦和冲突也都在印证这一“铁律”。自特朗普 2017 宣誓就职的首个任期以来，基于“修昔底德陷阱”的中美对抗叙事开始甚嚣尘上，随着美国民粹主义倾向的提升和西方国家对“中国威胁论”的不断渲染，中国强势崛起冲击西方国家利益（特别是美国）的叙事开始扩散开来，并因此推动一系列对华封锁、限制和打压的政策方案出台。特朗普 1.0 时期高举关税大棒并进行科技制裁，拜登时期也有延续，推动友岸外包等在供应链环

42、节“去中国化”，在科技领域也通过盟友间的“合纵连横”对中国施加限制和禁令。2024 年美国大选，“对华强硬”似乎成为了一种“政治正确”，特朗普胜选后组建的新政府中，不少官员对“中国威胁论”抱有极大热情，甚至强调要有“冷战”思维。上述这些“因素”均指向着在“修昔底德陷阱”叙事下中美之间的矛盾不可调和，中美之间的冲突可能必然会“激化”和“升级”。我们认为，这种“中美对抗论”叙事一定程度上造成了误读，也间接导致了过去对中国经济发展模式、人民币资产的误读和低估，破除“修昔底德陷阱”可以从三方面来看：其一，中国无意改变美国主导的国际秩序，也没有挑战或者替代美国霸权的其一，中国无意改变美国主导的国际秩序，

43、也没有挑战或者替代美国霸权的意图。意图。当前的国际秩序源于二战后美国建立起来的美国化体系，是自由主义、市场经济和全球化的重要基础，特朗普宣称美国是全球化的受害者，事实上是无视其在货币、金融、科技、军事等领域形成全球霸权的事实。此外，中国也得益于这个体系进而快速发展，并成为了全球第二大经济体。当前来看，无论美国如何渲染，从中方的诸多表态来看，中国始终坚持和平共处的原则且无意改变国际秩序 宏观中期报告 10/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的现状。2024 年 4 月，总书记提出发展中美关系应该以和为贵、以稳为重、以信为本。同年 11 月，总书记在利马同拜登举行会晤时指出，中美要继

44、续探寻两个大国正确相处之道，实现中美两国在这个星球上长期和平共存，多为世界注入确定性。2025 年 1 月 17 日总书记与特朗普的通话中指出，“双方要本着相互尊重、和平共处、合作共赢原则，加强合作，多办一些有利于两国和世界的大事、实事、好事，让中美两艘巨轮沿着稳定、健康、可持续发展的航线不断前行”。因此，相比于“中国替代美国”和“中美阵营对抗”的叙事，更客观的是中国希望维护战后建立起来的全球秩序，并力求在其中发挥更大作用，面对和平赤字、发展赤字、安全赤字和治理赤字，总书记提出全球发展倡议、全球安全倡议和全球文明倡议，三大倡议紧扣人类社会进步的三大主题，共同构成人类命运共同体大厦的“三大支柱”

45、，聚焦百年大变局中的突出问题，为世界朝着构建人类命运共同体方向前行提供可行路径。图图 1：大国兴衰周期（大国兴衰周期（1500-2020 国家实力变迁）国家实力变迁）资料来源：Ray DalioThe Changing World Order:The Big Cycles Over the Last 500 Years，德邦研究所 宏观中期报告 11/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其二其二，“战争不可避免战争不可避免”和和“对抗不断升级对抗不断升级”的论调过于粗暴的论调过于粗暴。近年来由于俄乌冲突、巴以冲突、朝韩摩擦、红海事件、巴印摩擦等事件层出不穷，基于修昔底德陷阱视角而言

46、的“中美必有一战”论点也不断发酵。此外，中国军事实力的逐步提升被西方媒体视为“对外扩张”和“施加威胁”的一个重要佐证。我们认为这一点论调过于粗暴，习主席国防和军队建设重要论述读本（2016 年版）提出军事辩证法，明确提出了战争与和平的辩证法，总书记指出：“能战方能止战，准备打才可能不必打，越不能打越可能挨打，这就是战争与和平的辩证法”，“要把备战与止战、威慑与实战、战争行动与和平时期军事力量运用作为一个整体加以运筹，为国家和平发展营造有利战略态势”。因此，“以备战止战”才是核心逻辑，所谓的“必有一战”观点过于粗暴，而备战的目的并非扩大威胁，而是为国家和平发展营造有利战略态势。事实也既如此，20

47、25 年 4 月面对特朗普奉行“孤立主义”对全球施加“对等关税”政策时，中国坚定拥抱全球化秩序及多边贸易体系基础，引领“全球南方”发展。美国想另起炉灶搞“去中国化的全球化”，事实上却是“美国反对美国”，即对自己建立起来的全球经贸秩序宣战，近期“对等关税”的下调和暂缓已经有所说明，换言之，并非是“中美对抗论”，而是美国如何自处的问题，即在美国建立起的全球经贸秩序中如何扮演好新的角色。其三其三，“中国威胁论中国威胁论”成为美国的成为美国的“政治正确政治正确”，但这不是但这不是“铁板一块铁板一块”。自特朗普第一任政府以来，“中国威胁论”逐步成为了美国的政治共识，拜登接受并延续了这一论调，特朗普 2.

48、0 时期对这一观点有了更深入的展开。这一论点包含几个方面，一是认定中国是美国最大竞争对手，二是中美将进入一个长期博弈阶段；三是要以各种手段对中国进行打压和遏制；四是美国希望实现与中国的长期战略“脱钩”，这一过程被称之为去风险化，我们认为，其目的是构建一个以美国为中心、构建一个排除中国、绕开中国、独立于中国、联合盟友牵制中国的地缘政治生态体系。这些论调帮助特朗普在第一任期意外获胜，而其第二任期的大获全胜更多是源于拜登的经济“败笔”，精准回应选民需求（就业、通胀、移民等）是特朗普获胜的核心原因，我们在 4 月 15 日外发关税背后“分裂”的美国有详细分析，特别是不少民主党选民因对拜登时期的经济状况

49、不满而转投特朗普，放弃了“诗和远方”而选择“眼前的苟且”，当下特朗普施政百日，其政绩与就任前的“承诺”相差甚远，进一步渲染“中国威胁论”无法帮助其改变经济现状，非理性的对抗战略以及经济政策的预期落空可能导致其支持率进一步下降。此外，“中国威胁论”的“政治正确”也不是铁板一块，在两党对抗的背景下，高举“中国威胁论”可能导致美国的经济现状越来越差（不同民调中都是选民的核心关切），导致特朗普的支持力量面临瓦解，譬如近期“对等关税”战略导致美国商业届、科技届对特朗普颇有微词，解铃还须系铃人，我们认为，从中期的角度来看，面对美国选民的核心诉求（通胀、就业等），牺牲经济利益、加剧对抗可能无法进一步提升选民

50、支持率，与中国“管控分歧、增加互信、和平共处、合作共赢”等理念或能真正解决美国问题，在边际上吸引更多的增量选民支持，换言之，我们认为，“中国威胁论”这一政治共识未来可能从美国内部党争中瓦解。宏观中期报告 12/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.大国框架与中心叙事大国框架与中心叙事 在宏观经济分析中，“大国框架”和“中心叙事”也是两在宏观经济分析中，“大国框架”和“中心叙事”也是两个个需要突破的“思想需要突破的“思想钢印”。钢印”。大国框架是指在经济分析视角中，天然以大国自居，以大国的视角来界定自我并对各类事情展开分析，这种分析的视角相对单一，且无法充分的反映真实情况。例如

51、，特朗普政府的孤立主义战略和“美国优先”政策，不论是海湖庄园协定还是“对等关税”战略，均是从自身的大国视角出发，并不考虑经济运行的真实规律，当美国股债汇市场出现“非理性”下跌后，特朗普政府才开始关注这些被忽视的矛盾；另外，从我国来看也存在类似的认识和观点，当中国面对逆全球化挑战，我们有庞大市场所以完全“脱钩”也没问题，这种认识也显然站不住脚。另外，“中心叙事”也值得关注，在历史学分析框架中常常强调“中心与边缘”这一组关系，在宏观经济研究中，“中心”往往被关注的更多，而“边缘”视角和现象往往被忽略。例如，中国经济的结构分析中，我们发现存在明显的“北上广深偏差”，一线城市的经济表现无法有效的代表全

52、国，与其他区域可能出现一定的背离，比如二胎政策对出生率的影响、房地产市场的修复进程、消费数据的温差等等。另外，当下特朗普政府作为逆全球化的旗手，增加关税、制造摩擦，“美国优先”本质上就是美国是“世界中心”的代名词，这种“中心叙事”的观点也会忽视了“边缘”的力量，我们认为，“中心叙事”下对“边缘”的忽视是“全球南方”概念逐渐兴起的重要原因，“全球南方”的兴起是对主导全球社会结构霸权的“全球北方”的对抗。在了解“大国框架”和“中心叙事”的思想钢印后，我们可以对当下全球面临的政治、军事、经济、贸易、科技等挑战有了进一步的认识，正如 25 年 5 月总书记在俄罗斯媒体发表署名文章所讲：“世界要公道，不

53、要霸道。历史和现实都表明，应对全球性挑战必须坚持共商共建共享的全球治理观，坚持对话而不对抗、结伴而不结盟、共赢而非零和，践行真正的多边主义，兼顾各方合理关切，维护国际规则和秩序”。当今世界的和平赤字、发展赤字、安全赤字、治理赤字有增无减。总书记提出推动构建人类命运共同体，提出全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议，为应对层出不穷的全球挑战贡献中国智慧、中国力量，为变乱交织的世界注入宝贵的稳定性和正能量，具有积极深远的时代意义。在理解这种逻辑后，我国出口为什么会出现“非美贸易”对冲“对美贸易”的答案不言自明。2.3.破除“后发破除“后发劣势劣势”得益于全球化和市场经济制度，中国经济借助“后发优

54、势”快速发展，与之对应的也出现了“后发劣势”的观点，这一概念由经济学家沃森提出，中文概念则由华人经济学家杨小凯引进到国内，该观点是指后发国家由于受各种因素的束缚，往往热衷于模仿发达国家技术和管理模式，但对相应制度改革却不热心，而生产力发展到一定程度之后，滞后的社会制度将带来负面影响。落后国家虽然可以在短期内取得非常好的发展，但是会给长期的发展留下许多隐患，甚至导致长期经济增长出现“后发劣势”。近十年，中国经济进入经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加阶段，叠加 2020 年疫情冲击和 2022 年后全球地缘政治风险的显著冲击，中国经济增长的前景遇到了一系列新的挑战，特

55、别是在自主创新和科技兴国层面。在这种背景下，“后发劣势”的观点开始甚嚣尘上，认为中国没有 宏观中期报告 13/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 自主创新，“模仿式”创新的红利已经殆尽，长期的制度“不健全”导致没有持续创新所需要的生态环境，再考虑到特朗普及拜登政府对华的技术封锁和芯片制裁等，科技是中美博弈战略主战场，上述逻辑似乎已经宣告了“终局结果”。从资本市场上看，“后发劣势”的叙事也在发挥作用，2022 年至 2024 年在美股科技七巨头持续走高的背景下，是跨境资本持续流出我国，两者形成鲜明对比，我们认为，是时候破除“后发劣势”的话语困境了。我们可以从两方面来关注，宏观层面，2

56、3 年总书记在黑龙江调研首提新质生产力，经过这两年的不断发展和丰富，新质生产力的整个框架和体系已经愈发深入人心，以新质生产力助力中国式现代化发展，培育创新动能破解“后发劣势”，实现可持续增长和共同富裕，走出中等收入陷阱，建设现代化产业体系，实现中国式现代化，建立自主可控的科技体系来积极应对国际竞争加剧、技术封锁强化、供应链重塑等外部环境变化。图图 2：全球基金经理调查报告显示；做多中国科技股也成为全球第四大大交易共识：全球基金经理调查报告显示；做多中国科技股也成为全球第四大大交易共识 资料来源：BofA Global Fund Manager Survey，德邦研究所 从内部来看，我们认为“从

57、内部来看，我们认为“Deepseek”时刻会越来越多，在诸多领域遍地开花。”时刻会越来越多，在诸多领域遍地开花。2025 年 1 月 Deepseek 横空出世，以完全国产、自研、开源、高效为代表的Deepseek 一方面推动了国内人工智能领域的发展，促进国内 AI 应用快速发展，缓解卡脖子并为国产芯片找到出路，另一方面打破了“唯算力论”的科技叙事，导致英伟达等美国大型科技股出现较大回撤，自此全球科技叙事也有了中国版本，由 Deepseek 催化影响，资本市场也在 1-2 月出现了一轮“科技牛”，成功吸引了一系列海外投资者的关注，也使全球投资者重新审视其科技投资的方向，从全球基金经理 5 月最

58、新调查可以看到，做多中国科技股也成为全球第四大交易共识。“Deepseek”让海外看到了中国自研创新的实力，也开始对各个方面的突破加以关注，我们将这种打破思维惯式、重新系统重估的节点称之为“Deepseek”时刻。2025 年上海国际半导体展览会（SEMICON China 2025）上，一家名为深圳新凯来工业机器有限公司（以下简称“新凯来”）的企业公司展位吸引众多参观者前来打卡，展区被围得水泄不通。展会期间，新凯来发布了几乎覆盖半导体制造全流程的 31 款设备，引发行业震动。另外，5 月印度及巴基斯坦爆发冲突，以中方武器武装的巴基斯坦空军对印度方面造成了重创，背后是巴基斯坦用中式武器“体系化

59、作战”与印度的多国精锐武器形成鲜明对比，近期“军贸”题材的快速发酵，背后也是类似于“Deepseek”时刻的重估。我们预计，未来将会有越来越 宏观中期报告 14/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多行业和领域出现类似“Deepseek”时刻的重估，也会有对中国经济发展模式和制度红利有新的认识和重估，对全球投资者而言，也会出现从做多中国科技到做多中国的转变出现。2.4.“经济福利最大论”需纠偏“经济福利最大论”需纠偏 宏观经济学中有福利经济学这一分支，缘起于 20 世纪 20 年代英国经济学家庇古，提出经济福利概念，其核心命题主要在于两方面：国民收入总量愈大，社会经济福利就愈大；国

60、民收入分配愈是均等化，社会经济福利就愈大。这种观点的拥护者不在少数，众多分析框架也基于此展开分析和政策研判。当前存在着一种认识，过去两年由于宏观经济存在的温差，居民收入预期、就业质量等出现变化，导致了“预期不稳、信心不振”的“现象”，有声音提出应不断加大政策刺激力度甚至是直接给居民“撒钱”来解决这一问题，可以看到这种“认识”背后也是基于福利经济学的思想。我们认为，这种认识可能在一定程度上需要调整和纠偏。习总书记在庆祝改革开放 40 周年大会上提出“我们要着力解决人民群众所需所急所盼，让人民共享经济、政治、文化、社会、生态等各方面发展成果，有更多、更直接、更实在的获得感、幸福感、安全感”。其中，

61、“让人民群众有更多、更直接、更实在的获得感、幸福感、安全感”的措辞显然并不仅仅局限于经济利益，这意味着我们不应仅仅关注着经济增长和国民收入等总量指标，更应该关注与人的生活质量、生活水平关系紧密的变量，特别是在百年未有之变局之下，获得感、幸福感和安全感背后可能是一系列被忽视的数据。一是生理需求与安全需求。我一是生理需求与安全需求。我国国民的生理需求和安全需求已基本得到满足。国国民的生理需求和安全需求已基本得到满足。根据马斯洛需求层次理论，人有五个层次的需求（核心层次），分别是生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，在五层需求中，生理需求和安全需求更加客观，更容易通过数据指标进行观测

62、，社交需求、尊重需求和自我实现需求则非常主观，难以通过统一的标准进行判断。从我国的国家视角来看，2000年到 2024 年，我国饥饿指数从 13.4 下降至小于 5；2021 年 2 月完成了消除绝对贫困的艰巨任务，这可以视为在马斯洛需求理论中，我国国民在第一层生理需求得到了满足；2014 年 4 月，总书记在中央国家安全委员会第一次会议上创造性提出总体国家安全观至今已十余年，这十余年间，我国安全形势出现一系列好的变化，科技安全、金融安全、粮食安全、数据安全体系都更加健全和完善，与此同时，在日益变乱交织的国际地缘政治形势中，我国保持了和平稳定发展，坚定站在公平和正义一边，国防实力逐渐强化，安全

63、保障更加稳定，国民对国家安全也更有信心，这可以视为安全需求得到了满足。满足国民的生理需求和安全需求并不容易。满足国民的生理需求和安全需求并不容易。从国际比较来看，马斯洛需求理论第一层生理需求能否得到满足可以主要从居民的食物充足情况来观察，根据GHI，2024 年我国饥饿指数持续小于 5，这一水平跻身世界前 22（1-22 名未排序），作为发展中国家取得这一成绩已很难得；更可贵的是我国国民的安全需求得到了较好的满足，这一点上可能是优于美国等部分发达国家的。根据 Numbeo，2024 年我国犯罪指数为 24.9，安全指数为 75.1，分别好于美国 49.3 的犯罪指数和 50.7 的安全指数，在

64、 Numbeo 统计的 146 个国家或地区中，我国的安全指数排在第 15 名，好于绝大部分国家或地区，其中除美国外还不乏英、法、德等传统发达国家。宏观中期报告 15/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：2024 年各国犯罪指数地图年各国犯罪指数地图 资料来源：Numbeo，德邦研究所 危害国家安全的“毒瘤”。危害国家安全的“毒瘤”。毒品问题是人类社会的顽疾，也是观察国家安全和发展水平的一个侧面。我国对毒品坚持零容忍，多年持续的坚定禁毒取得了显著成效。根据公安部发布的2023 年中国毒情报告，截至 2023 年底，中国现有吸毒人员 89.6 万名，同比下降 20.3%，占

65、全国总人口数的万分之 6.4；据国家毒品实验室组织开展全国污水毒品监测结果显示，冰毒、氯胺酮等主流毒品消费量呈下降态势，芬太尼类物质至今未发现成规模滥用现象。与此相对，2023 年外交部发布的美国国内毒品问题现状专题报告显示，美国是全世界毒品问题最严重的国家，吸毒人数约占全球的 12%；2021 年，美国国家药物滥用统计中心公布调查数据显示，在全体美国人中，有约 19.4%的人口至少使用过一次非法药物。在12 岁及以上年龄的约 2.8 亿美国人中，目前有 3190 万吸毒者，其中有 11.7%的人使用非法药物。美国疾病控制与预防中心数据显示，在 2023 年 4 月至 2024 年4 月，滥用

66、毒品的死亡案例仍有超过 10 万例，这已是连续第三年有超 10 万人因滥用毒品而死。吸食毒品不仅危害个人的生命安全，更危害经济社会发展，大量的吸毒致死直接导致劳动力损失，戒毒的高昂成本也会导致社会资源分配问题，而且，生活在吸毒者密集存在的地区，也会严重降低不吸毒者的安全感和生活质量。特朗普第二任期以来，美国政府持续试图将其国内芬太尼泛滥问题“甩锅”特朗普第二任期以来，美国政府持续试图将其国内芬太尼泛滥问题“甩锅”给中国，然而，美国芬太尼泛滥问题根源在于其毒品和药品监管的不利。给中国，然而，美国芬太尼泛滥问题根源在于其毒品和药品监管的不利。芬太尼属于具有高度成瘾性的阿片类药品，而美国历来存在阿片

67、类药品泛滥的问题，人类历史上臭名昭著的“奥施康定”事件即为上世纪 90 年代发生在美国的合法使用阿片类药品导致的悲剧。美国食品和药物管理局（FDA）的玩忽职守是阿片类药品席卷美国的无法忽视的原因。美联社和美国公共诚信中心 2016 年发布的一项调查结果显示，阿片类药物行业及其盟友为约 7100 名州级职位候选人提供了资金支持，且制药公司及其盟友拥有一支覆盖全美 50 个州首府、规模超过千人的游说力量。在 2006 年至 2015 年间，包括普渡制药在内的止痛药生产商及相关组织在游说和政治捐款方面花费超过 8.8 亿美元。从缉毒局等政府监管机构离任的官员通过政商“旋转门”机制进入医药行业私企任职

68、的现象也是美国药品监管不利的重要原因之一。宏观中期报告 16/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国毒品流行率大幅低于美国。我国毒品流行率大幅低于美国。根据联合国毒品和犯罪办公室发布的 World Drug Report 2024，以 6 大类区分的毒品流行率估算值看，东亚和东南亚均处于最低或较低水平，均显著低于北美水平，且考虑到东南亚包括金三角等毒品问题较为严重的地区，我国的相关数据大概率更低，可见我国毒品流行率大幅低于美国，毒品问题对我国国民安全的危害明显小于美国。表表 1：世界各区域毒品流行率统计：世界各区域毒品流行率统计（单位：（单位：%）资料来源：联合国毒品和犯罪办公室

69、World Drug Report 2024，德邦研究所 二是购买力平价的经济增长更适合衡量国民的获得感。二是购买力平价的经济增长更适合衡量国民的获得感。过去讨论经济增长往往会陷入“唯 GDP 论”，简单以 GDP 规模、GDP 增速来衡量一个国家或地区的经济发展水平和潜力，但在国民生活的角度，GDP 指标的实际意义可能并不大。尽管 GDP 与国民收入密切相关，但考虑收入的同时也要考虑物价，低收入、低物价与高收入、高物价可能无法直接比较，因此采用购买力平价后的人均 GDP 指标可能更适合比较国民实际获得感。从国际对比来看，我国当前仍然属于发展中国家，购买力平价的人均 GDP 距离美英等发达国家

70、仍有一定差距，但我国购买力平价的人均 GDP 增长速度较快，不仅持续明显高于发达国家，也明显高于简单的GDP 增速，以此衡量，我国的国民生活质量改善速度快，国民生活质量提升潜力仍然巨大。尤其是，在疫情后，发达国家普遍经历了高通胀，国民实际购买力难免收到高通胀影响，国民获得感可能减弱，而我国通胀形势整体稳定，国民实际购买力保持了较强的增长，反映在数据上，我国购买力平价的人均 GDP 增速在 2020年-2024 年实现了 9.0%的复合增速，而同期美、英、法、德、日、韩购买力平价的人均 GDP 复合增速仅 5.5%、4.4%、4.5%、3.6%、4.2%和 6.2%。大麻阿片类药物鸦片可卡因苯丙

71、胺和处方兴奋剂摇头丸非洲6.651.260.250.290.380.30东非-北非4.81-非洲南部-西非和中非9.68-0.180.150.28-美洲11.411.460.431.691.440.47加勒比5.70-0.19-中美洲3.17-0.940.990.17北美19.812.720.721.952.030.72南美3.570.300.171.630.880.24亚洲2.001.120.700.090.460.33中亚和外高加索2.760.860.86-东亚和东南亚1.180.180.180.100.630.22西南亚/近东和中东3.063.19-0.040.19-南亚2.811.84

72、1.120.100.29-欧洲5.590.740.551.060.510.70东欧和东南欧2.070.770.660.290.130.31西欧和中欧8.020.720.471.590.780.97大洋洲11.821.480.112.891.021.78澳大利亚和新西兰11.951.99-1.022.35美拉尼西亚-密克罗尼西亚-波利尼西亚-全球估计4.411.150.580.450.580.39区域15-64岁人群2022年流行率估算值 宏观中期报告 17/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：购买力平价的人均：购买力平价的人均 GDP 图图 5：购买力平价的人均：购买力平

73、价的人均 GDP 增速增速 资料来源：IMF，德邦研究所 资料来源：IMF，德邦研究所 2.1.走出“唯地产论”走出“唯地产论”21 世纪以来，中国经济快速腾飞的二十多年也是中国房地产市场蓬勃发展的二十多年，“唯地产论”也成为了解读和分析中国经济增长的重要理论框架，我们认为这背后主要存在着几方面的原因：其一，房地产投资是固定资产投资的核心驱动变量，也自然成为拉动经济增长的核心变量。其二，中国的经济周期本质上是房地产政策周期，房地产政策的放松与收紧决定了房地产市场的景气变化，也相应的决定了投资、消费等变量的变化，成为决定中国经济周期的核心变量。其三，考虑房地产行业的产业链覆盖范围较长，前周期与钢

74、铁、水泥等建筑建材和机械设备有关，后周期则与家电、家居、汽车等消费行业相关，房地产行业的变化可以影响大多数行业的景气变化，因此地产行业的景气度也广受关注。其四，从财政角度来看，房地产相关税收及卖地收入是地方政府重要的财力来源，地方政府通过“土地财政”的方式实现“城市运营”，推进现代化、城镇化、工业化等发展。其五，从消费角度来看，房价持续上涨进程中，房地产的正财富效应对消费有重要意义，带动了超前和超额消费的增长。其六、房地产在吸纳就业领域也扮演了重要作用，房地产业、建筑业等表现突出，地产前周期和后周期的行业也吸纳了大量就业。其七，从金融角度来看，房地产作为重要的抵押品，地产行业的蓬勃向上带动了整

75、个中国金融体系的扩张，从银行信贷、企业债券到城投债、信托贷款、委托贷款等快速增长，某种意义上说，房地产是我国金融体系的核心底层资产。综上所述，“唯地产论”得以形成。2022 年以来，随着经济结构转型的改革力度不断提升，我国进入“去地产化”进程，房地产领域也相应出现了一些调整和变化，也有部分声音基于“唯地产论”对经济前景表达担忧，认为“地产不兴，则经济不稳”，甚至出现了部分相对悲观的声音认为“房地产市场的潜在风险是中国经济的达摩克利斯之剑”。我们认为，是时候打破这种“固有思维”了，中国经济已经进入到了新的阶段，房地产市场也出现了新的变化，后文，我们将从经济、财政、居民财富和就业以及金融风险四个角

76、度来阐述和剖析。一是经济增长层面一是经济增长层面，以以“制造立国制造立国”对冲对冲“去地产化去地产化”。从经济总量从经济总量、投资以及投资以及经济系统的角度看，房地产业长期以来始终是国民经济的支柱产业。经济系统的角度看，房地产业长期以来始终是国民经济的支柱产业。2003 年 8 月，国务院“18 号文”正式将房地产业定位为国民经济的支柱产业，并明确提出要保持房地产业的持续健康发展。10 多年来，房地产业增加值在 GDP 中所占比重一路上升，自 2003 年的 5.5%提升至 2020 年的 8.3%。从投资角度看，房地产开发投资在固定资产投资中的占比也由 2003 年的 22.9%提升至 20

77、21 年的 31.8%，逐020000400006000080000100000中国美国英国法国德国日本韩国-10%-5%0%5%10%15%20%中国美国英国法国德国日本韩国 宏观中期报告 18/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 步成为国民经济中举足轻重的行业。自自 2021 年开始房地产进入到“去地产化”阶段，房地产对增长的贡献开始逐年开始房地产进入到“去地产化”阶段，房地产对增长的贡献开始逐步下降。步下降。一是，2020 年后，房地产业在 GDP 中的占比开始下行。截至 2024 年，房地产业增加值占现价 GDP 的比重为 6.3%，较 2020 年回落 2.0 个百分点。

78、二是，2021 年后，房地产开发投资在固定资产投资中的占比开始下行。截至 2024年，房地产开发投资占固投完成额的比重为 19.5%，较 2021 年回落 12.4 个百分点；三是，2022 年后，房地产对 GDP 和固投的贡献率和拉动点均转负。截至 2024年，房地产业增加值对现价 GDP 增速贡献率为-6.2%，拉动点为-0.3pct；房地产开发投资对固投增速贡献率为-93.8%，拉动点为-2.1pct。图图 6：2020 年后房地产业增加值占年后房地产业增加值占 GDP 比重开始下行比重开始下行 图图 7：2020 年后房地产开发投资占固投比重开始下行年后房地产开发投资占固投比重开始下行

79、 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 8：房地产业对：房地产业对 GDP 增速的贡献率与拉动点增速的贡献率与拉动点 图图 9：房地产：房地产开发开发投资对固投增速的贡献率与拉动点投资对固投增速的贡献率与拉动点 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 在“去地产化”的背景之下，为了应对地产周期的整体下行，宏观政策主要在“去地产化”的背景之下，为了应对地产周期的整体下行，宏观政策主要依赖于制造业投资和基建投资进行对冲。尤其是制造业正逐步成为稳增长的重要依赖于制造业投资和基建投资进行对冲。尤其是制造业正逐步成为稳增长的重要力量，我们在力量，我

80、们在 4 月外发的制造业如何稳增长报告中有详细表述。月外发的制造业如何稳增长报告中有详细表述。近年来制造业投资持续高增的背后，是在产业发展新趋势下政策积极配合引导的结果。制造业企业面临着寻找新需求、降本增效、保障供应安全等扩大投资的需要，而为适应这些需要，政策适时展开，通过标准引领、补贴支持等方式配合了产业趋势的发展，也正因此，以往跟随需求变化的制造业近年来表现出逆势投资扩张的逆周期特征，制造业开始起到稳增长的作用。0246810020000040000060000080000010000001200000140000016000001990 1994 1998 2002 2006 2010

81、2014 2018 2022（%）（亿元）中国:GDP:现价中国:GDP:现价:房地产业房地产业增加值/GDP（右）0510152025303501000002000003000004000005000006000001990199520002005201020152020（%）（亿元）中国:固定资产投资完成额中国:固定资产投资完成额:房地产开发房地产开发投资/固定资产投资（右）-10%-5%0%5%10%15%20%-0.500.511.521990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022（pct）拉动点贡献率-200%-150%-100%-50%0%

82、50%100%150%200%250%-10-505101520251990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022（pct）拉动点贡献率 宏观中期报告 19/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，在当前逐步向新发展模式过渡的过程中，制造业投资将成为积极扩大有效投资的中长期支柱，重点关注这四方面的逻辑支持：1）产业基础再造、）产业基础再造、核心零部件攻坚核心零部件攻坚。推动实现我国制造业在产业链上爬坡，获取更高附加值和避免供应链风险；2）工业重点行业稳增长）工业重点行业稳增长。供给侧稳增长的力量依然存在，生产扩张仍有较强支撑；3）数智

83、化、绿色化等技改）数智化、绿色化等技改。降本增效，改造供给的同时创造需求；4）标准提升促进产能迭代）标准提升促进产能迭代。推动产能迭代，促进良性竞争。二是土地财政转型，房地产依赖度下降。二是土地财政转型，房地产依赖度下降。我国财政收入对地产存在较高的依赖度，作为中国城镇化进程中的特殊制度性框架，“土地财政”的收入体系不仅涵盖土地出让金、房地产相关税费等显性财政收入，还延伸至土地抵押融资等隐性信用扩张渠道，形成“以地生税、以地融资、以地引资”的循环模式。地方政府通过整合土地资源资本化产生的多重收益，将其转化为城市道路、轨道交通、产业园区等基础设施建设的核心资金来源，同时通过土地增值收益反哺农村土

84、地整治、农田水利建设等乡村振兴项目。这种以土地要素为枢纽的财政运作机制，既在高速城镇化阶段充实了地方财力，更通过撬动数倍于财政投入的社会资本从而构建起经济的正向循环，这也成为过去二十年地方经济发展的重要引擎。“土地财政”收入包括一般公共预算中与土地和房地产相关的税收，主要是契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税，另一大部分则是政府性基金收入中的国有土地使用权出让金收入。2022 年以来，随着房地产市场持续调整转型，商品房销售景气回落导致土地出让收入规模较高点收缩近一半，占全国财政收入一二本账的比重也自 2023 年起不足 20%。“去地产化”带来了财税收入结构的调整，加剧了地方财

85、政的紧张状况，综合一二本账土地相关财政收入（土地出让金+5 种房地产特有税）来看，2024 年“土地财政”收入较 2021 年高点下降了 3.9 万亿，降幅达到 36.4%，二者占全国财政收入一二本账的比重也从 2022年 37.6%的高点下降至 2024 年的 26.7%，总体回落近 11 个百分点。图图 10：“土地财政”相关收入及其占一二本账比例：“土地财政”相关收入及其占一二本账比例 资料来源：Wind，德邦研究所 02000040000600008000010000012000005101520253035402012201320142015201620172018201920202

86、021202220232024（亿元）（%）5种房地产特有税（右轴）土地出让金（右轴）（土地出让金+5种房地产特有税）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）土地出让金/（一般公共预算收入+政府性基金收入）宏观中期报告 20/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 短期而言，宏观政策主要通过增加举债和增加税收和非税收入等方式来对冲短期而言，宏观政策主要通过增加举债和增加税收和非税收入等方式来对冲“去地产化”的负面影响，而在中长期，“土地财政”的转型则关乎新一轮财税体“去地产化”的负面影响，而在中长期，“土地财政”的转型则关乎新一轮财税体制改革，二十届三中全会已对此做出系统部署。制改革，二

87、十届三中全会已对此做出系统部署。短期来看，对冲“土地财政”退坡一方面要增加举债，根据政府工作报告，今年拟安排地方专项债 4.4 万亿元，比上年增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。专项债支出范围扩大到收购存量商品房用作保障房和土地收储，有助于推动房地产市场止跌回稳，减轻城投平台债务负担。此外，4.4 万亿元的新增专项债中，还有 8000 亿元专门用于置换存量地方政府隐性债务，这也是 2024 年 11 月出台的地方政府隐性债务置换方案的要求之一；另一方面，还要通过增加税收和非税收入等方式来补充收入，税收层面主要是通过“金税四期”系统“以数

88、治税”，对逃税、不合理避税等进行打击，非税层面则是通过多渠道盘活存量闲置资产、加强非税收入征管等方式来增加收入。长期而言，“土地财政”的最终转型则系于财税体制改革，尤其是央地财政体制改革这一结构性改革。二十届三中全会中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定为央地财政体制改革指明了方向，即一方面要“上移事权”，加强中央统筹、理清职责边界，另一方面要“下移财权”，增强地方自主、激发积极性。在下移财权方面，改革的重点举措一是消费税征收环节后移并稳步下划地方；二是把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率；三是优化共享税的比例；四是规

89、范非税收入管理，适当下沉部分非税收入管理权限，由地方结合实际差别化管理。对于地方而言，我们认为这些措施可以增强地方收入来源、减少对中央的依赖，同时激励地方因地制宜发展经济、改善营商环境，导正过去“重生产、轻民生”的财政倾向，推动地方政府从“拼土地”向“拼服务、拼消费”转型。三是居民部门，房地产财富效应利空弱化，稳股市更为重要。三是居民部门，房地产财富效应利空弱化，稳股市更为重要。房地产市场的量价变化会对居民消费、储蓄、就业、生育等产生一系列重要影响。我们认为有两方面值得重点关注，一方面，住房资产是居民财富的重要组成部分；另一方面，房地产业还是促进居民就业的关键产业。改革开放以来，我国居民的资产

90、负债表呈现出鲜明的结构性特征，而住房资产是我国居民非金融资产最重要的组成部分。根据张晓晶等人所著中国国家资产负债表 1978-2022一书的估算，对于居民非金融资产而言，其中以城乡住房为最主要构成，2022 年占比高达 93.3%。随着地产步入下行周期，“去地产化”也在催生“负财富效应”，未来居民财富增值的“新解”或许在以股票、债券和基金为代表的金融资产，2024 年 926 转向以来，稳楼市和稳股市成为政策重要的关切点，前者指向房地产负财富作用弱化，后者指向强化新的财富效应方向。宏观中期报告 21/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：住房资产是我国居民非金融资产最重要

91、的组成部分：住房资产是我国居民非金融资产最重要的组成部分 资料来源：张晓晶等.中国国家资产负债表 1978-2022，CNBS，德邦研究所 图图 12：居民非金融资产结构变迁：居民非金融资产结构变迁 图图 13：居民金融资产结构变迁：居民金融资产结构变迁 资料来源：张晓晶等.中国国家资产负债表 1978-2022，CNBS，德邦研究所 资料来源：张晓晶等.中国国家资产负债表 1978-2022，CNBS，德邦研究所 图图 14：居民净资产（非金融资产：居民净资产（非金融资产+净金融资产）结构变迁净金融资产）结构变迁 图图 15：居民住房资产占总资产与：居民住房资产占总资产与 GDP 比例变迁比

92、例变迁 资料来源：张晓晶等.中国国家资产负债表 1978-2022，CNBS，德邦研究所 资料来源：张晓晶等.中国国家资产负债表 1978-2022，CNBS，国家统计局，德邦研究所 0500000100000015000002000000250000030000007075808590951978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020（亿元）（%）城镇住房（右）农村住房（右）住房资产/非金融资产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1978 1983 1988 1

93、993 1998 2003 2008 2013 2018城镇住房农村住房汽车农村居民生产性固定资产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018通货存款保险债券股票股权基金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018城镇住房农村住房股票+股权+基金+债券其他净资产0501001502002503000102030405060701978 1983 1988 1993 1998 2

94、003 2008 2013 2018（%）（%）住房资产/总资产住房资产/净资产住房资产/GDP（右）宏观中期报告 22/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 四是房地产不再是信用扩张的核心方向，信用扩张也“先破后立”。四是房地产不再是信用扩张的核心方向，信用扩张也“先破后立”。房地产也是我国金融系统重要的信用扩张支点和风险敞口，但伴随着宏观政策对经济结构调整的引导和对地产信用过度扩张的限制，地产行业信用扩张能力大幅收缩。贷款投放中，居民房贷与地产开发贷与地产行业密切相关，二者合计滚动 12 个月增量占社融口径贷款比例在 2015-2016 年大幅上升至 60%以上，2017-201

95、8 年该比例第一轮下行至 45%左右，2021 年下半年起第二轮下行，2023 年以来基本稳定在 20%左右。可以看到，房地产已经不再是信用扩张的核心方向，取而代之的是以“五篇大文章”为代表的结构性新方向，2023 年 10 月底召开的中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，2025年 3 月 5 日，国务院办公厅印发关于做好金融“五篇大文章”的指导意见，明确金融“五篇大文章”重点领域和主要着力点。科技金融加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，着力投早、投小、投长期、投硬科技；绿色金融坚持“先立后破”，统筹对绿色发展和低碳转型的支持；

96、普惠金融完善多层次、广覆盖、可持续的体系，优化中小微企业、民营企业、乡村振兴、社会民生等普惠重点领域产品服务供给；养老金融强化银发经济金融支持，服务多层次、多支柱养老保险体系发展；数字金融加快推进金融机构数字化转型，健全数字金融治理体系。截至 2024 年末，结构性货币政策工具共存续 10 项，余额合计 6.3 万亿元。其中，2024 年第四季度，新设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项支持资本市场的工具，额度分别为 5000 亿元和 3000 亿元。图图 16：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降 资料来源：Wind，德邦研究所 0

97、%10%20%30%40%50%60%70%80%-200002000400060008000100002014 2015 2016 2017 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2023 2024居民房贷+地产开发贷融资额（亿元）过去12个月占社融口径贷款比（右）宏观中期报告 23/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.关税博弈的长期战略与短期焦点关税博弈的长期战略与短期焦点 3.1.中美关系的六个阶段和四种状态中美关系的六个阶段和四种状态 中美关系可能是世界上最重要、同时又是最复杂的双边关系之一，而中美之中美关系可能是世界上最重要、

98、同时又是最复杂的双边关系之一，而中美之间复杂的战略博弈受到间复杂的战略博弈受到两国实力消长、意识形态差异、国际和国内政治、社会环两国实力消长、意识形态差异、国际和国内政治、社会环境等因素的共同影响，境等因素的共同影响，自 1949 年新中国成立以来，中美战略关系经历了若干次重大变化，从 20 世纪 50 年代的敌对到 20 世纪 70 年代的破冰，再到改革开放以来的合作和竞争，我们认为可以总体上分为以下六个阶段和四种状态：第一阶段：第一阶段：1949 年至年至 1970 年，冷战背景下中美关系总体处于“战略对抗（竞年，冷战背景下中美关系总体处于“战略对抗（竞争）”（争）”（strategic

99、confrontation）状态。）状态。1949 年 10 月 1 日中华人民共和国成立时，美国仍承认并维持与中国台湾当局的外交关系。1950 年朝鲜战争爆发后，美国迅速参战并派遣第七舰队进入台湾海峡，中美双方在朝鲜战场上直接对抗。美国战后对华实行遏制政策，并于 1954 年 12 月与中国台湾当局签署所谓的美蒋“共同防御条约”，进一步巩固中国台湾对抗大陆的地位。这一阶段的特征是政治意识形态对立、无官方互访、军事对抗频繁，同时双方偶有会谈沟通但未消除根本分歧。第二阶段：第二阶段：1971 年至年至 1988 年，中美关系破冰，双边关系实现大幅缓和，开年，中美关系破冰，双边关系实现大幅缓和，开

100、始建立初步的战略合作。始建立初步的战略合作。1971 年 7 月，基辛格秘密访华，中美关系进入新的历史阶段。1972 年，美国总统尼克松访华，与周恩来总理就两国分歧进行了沟通并发表上海公报，首次倡导相互尊重、平等相待、求同存异原则。1979 年 1 月 1日，中美正式建交，美国承认中华人民共和国政府为中国唯一合法政府；两国同时发表的 建交公报 强调一个中国原则。中美先后发表的上海公报、建交公报以及“八一七”公报等文件，构建了双边关系的基本框架。80 年代成为了中美关系的“蜜月期”，这一时期双方在政治、经济、科技和文化等领域不断扩大交流合作，战略上大多以联合遏制苏联为基础，尽管在中国台湾问题等方

101、面仍有分歧。第三阶段：第三阶段：1989 年至年至 1995 年，中美关系进入一种中间状态状态，既有合作年，中美关系进入一种中间状态状态，既有合作也存竞争也存竞争/对抗。对抗。一方面，90 年代后，苏联的解体使中美之间丧失了安全合作的基础；另一方面，1989 年，美国总统布什（老布什）借我国春夏之交发生的政治风波发表声明，指责中国“违反人权”，并对中国实行包括停止双方高级官员互访、暂停两国间一切军售和商业性武器出口在内的制裁措施，导致中美关系急剧下降至建交以来的最低点。1992 年 9 月，老布什不顾历届政府作出的承诺，批准向中国台湾出售 150 架 F-16 战斗机，中方认为此举违反了中美“

102、八一七”公报而提出强烈抗议。尽管如此，中美双方在经贸和民间交流方面并未完全中断，据中国海关统计，中美贸易额从 1990 年的 117.7 亿美元增加到 1997 年的 489.9 亿美元，年均增长高达 22.6%。总体来看，这一阶段两国虽无官方同盟，也无激烈军事冲突，但在中国台湾、人权等问题上“战略模糊”，即美方在一定程度上既承认一个中国原则，又保持对台支持，双方关系既存在合作又有对抗和竞争。第四阶段：第四阶段：1996 年至年至 2008 年，中美关系进入第二次战略合作（年，中美关系进入第二次战略合作（strategic cooperation）阶段，合作大于竞争。）阶段，合作大于竞争。在克

103、林顿政府时期，中美两国虽经历了一些困难和挫折，但最终两国关系逐步进入上升阶段。然而，美国总统布什（小布什）上台后，强调美中之间的关系不应该是“战略伙伴”关系，而将美中关系定位为“战略竞争”关系。2001 年 4 月，还发生了中美南海撞机事件，中美关系一度陷 宏观中期报告 24/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 入僵局。不过，到了 2001 年 9 月 11 日，美国遭受恐怖袭击，中国政府表示声援并积极与美方开展反恐合作，不久美国总统布什（小布什）访华时称将与中国建立“建设性的合作伙伴关系”，并表示美国政府期望在各个领域扩大和加强与中国的合作。到小布什第一任期快结束时，时任美国国务

104、卿鲍威尔用“目前正处于 30多年来最好的时期”对中美关系作了评估。第五阶段：第五阶段：2009 年至年至 2016 年，中美关系则总体呈现战略竞合（年，中美关系则总体呈现战略竞合（strategic co-opetition）态势，既有合作也存竞争）态势，既有合作也存竞争。2008 年全球金融危机爆发后，为巩固美国的领导地位，奥巴马政府开始与中国展开战略竞争，同时也强调与中国的合作。2009 年 11 月，美国总统奥巴马应邀访华，双方发表中美联合声明，表达了共同应对全球挑战、促进互利共赢的意愿。此后两国在经济、科技、教育、气候等领域继续深入合作，如进行多轮中美战略与经济对话。但与此同时，双方在

105、南海主权争议、贸易逆差、网络安全等问题上也出现过摩擦。2015 年 9 月，中国国家主席习近平访美，中美再次发表应对气候变化的联合声明，承诺各自采取减排等措施。尽管合作领域众多，但双方在军力部署、地区影响力等方面也展开竞争，中美关系竞合并存。第六阶段：第六阶段：2017 年至今，中美关系逐步进入战略竞争（年至今，中美关系逐步进入战略竞争（strategic competition）新阶段，冲突与对抗特征明显。新阶段，冲突与对抗特征明显。自 2017 年唐纳德特朗普（Donald Trump）执政、2018 年美国挑起对华贸易摩擦以来，中美关系的合作基础逐步被打破，竞争与对抗开始显著增多。在地缘

106、政治上，两国在亚太地区争夺影响力更加明显。美国于 2017 年发布的新版国家安全战略（National Security Strategy，NSS）明确将中国界定对美国构成全面挑战的“战略竞争对手”（competitor），“大国竞争”取代恐怖主义成为美国国家安全的主要挑战。进入 2020 年后的拜登任期，“对华强硬”和中美竞争进一步强化，2023 年 4 月，美国国家安全顾问杰克沙利文（Jake Sullivan）在布鲁金斯学会发表演讲，全面阐述了拜登政府的国际经济政策议程，并首次将其总结为“新华盛顿共识”（New Washington Consensus）。在沙利文演讲前后，美国商务部长雷

107、蒙多围绕“美国的竞争力与中国挑战”、财政部长耶伦围绕“中美经济关系”、拜登围绕“拜登经济学”分别发表了主题演说，整体来看，这四场演说的核心思想高度一致，意味着美国以经济全球化和自由市场经济为核心的“旧共识”日渐式微，其执政共识逐步转为所谓的“新华盛顿共识”，美国的经济理念和战略实践正发生大幅度的变化与转型。2025 年美国大选，“中国威胁论”似乎成为美国的“政治正确”，“特朗普 2.0”延续了美国两党一致的对华认知，依旧视中国为最大的战略竞争对手，试图对华进行极限施压和全面遏制，美国正加快向印太地区进行战略转移。美国国防部长海格塞斯近期签署的临时国家国防战略指导意见将中国称作所谓“唯一步步紧逼

108、的威胁”。海格塞斯出访欧洲时也明确表示，严峻的战略现实使美国无法将主要精力放在欧洲安全上，欧洲安全已经不是美国的首要任务，同时还不断放大“中国威胁论”。海格塞斯上任后的首次欧洲访问和随后的亚太之行，都透露出其对中国的强硬态度，特朗普政府的军事战略和对华政策“图穷匕见”。宏观中期报告 25/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：中美关系分值的历史变化（：中美关系分值的历史变化（1950 年年-2024 年）年）资料来源：清华大学国际关系研究院，中共中央党史和文献研究院，中华人民共和国国史网，外交部，清华大学战略与安全研究中心，中国政府网，中国人民外交学会，人民日报，当代中国

109、史研究，中国网，澎湃新闻，Wikipedia，德邦研究所绘制 3.2.中美关系或仍将处于竞争大于合作阶段中美关系或仍将处于竞争大于合作阶段 结合上文，我们看到自特朗普 1.0 任期以来，中美关系的竞争与对抗显著增多，进入特朗普 2.0 任期，我们系统性梳理了特朗普及其团队发布的一系列报告、战略和政策文件，希望从中长期把握其整体战略意图，我们发现特朗普的核心诉求是在“美国优先”的思想下，通过改变全球分配体系的方式来满足自身的战略需要，化解其面对的内部和外部问题。从这个角度来看，我们认为中美关系仍将处于竞争大于合作的阶段，短期市场关注较多的“对等关税”战略只是一种手段和工具，而非目的，这也决定了中

110、美仍将在诸多领域展开博弈和竞争。后文，我们将从政治、军事、投资、产业、科技、贸易、汇率等七个方面进行详细介绍：一是，从政治层面看一是，从政治层面看：2025 年，特朗普高举孤立主义和“美国优先”大旗，在内政外交方面频频发力，对内打击非法移民、推动联邦政府机构改革等，对外加征关税、退出国际组织等。美国优先政策研究所（AFPI）曾于 2024 年 5 月发布的专著美国优先：美国国家安全的方法（An America First Approach to U.S.National Security），对“美国优先”的理论和实践路径做了系统梳理，主要围绕五大核心议题展开：1）军事威慑的重构：主张强化传统军

111、事实力（如核武现代化、太空军事化），同时批判过度依赖盟友的“战略外包”风险；2）经济安全的武器化：通过贸易保护主义（如对华关税）、供应链本土化、能源独立等手段，将经济政策纳入国家安全范畴；3）技术主权的争夺：强调人工智能、量子计算等关键技术领域的“脱钩”与自主创新；4）意识形态边界的强化：抨击“全球主义”对美式价值观的侵蚀，呼吁以文化自信抵御外部渗透；5）国内制度的韧性建设：从选举安全到边境管控，将内部治理与外部威胁直接关联。此外，美国保守派智库机构传统基金会（Heritage Foundation）也曾发起过一系列政策提议，即所谓的“2025 项目”（Project 2025）。虽然特朗普在

112、竞选期 宏观中期报告 26/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 间曾多次表示与该项目撇清关系，但实际上“Project 2025”的作者们今年以来却大批量入阁，特朗普今年正式就职以来的诸多动作也与其中的政策建议不谋而合。据华尔街日报，特朗普的行政命令有一半以上与 Project 2025 的建议相符，该书列出的 40 位作者中的大多数如今已成为特朗普团队的关键人物。Project2025的主要文件领导力授权：保守派的承诺（Mandate for Leadership 2025:The Conservative Promise）概述了四个主要目标：恢复家庭作为美国生活中心的地位、瓦解

113、行政国家捍卫国家主权和边界以及保障上帝赋予的个人自由生活权利，重点聚焦于国内优先事务。二是，从军事层面看：二是，从军事层面看：从奥巴马政府的“亚太再平衡战略”开始，到上届特朗普政府提出“印太战略”，再到拜登政府延续这一战略，美国的战略重点逐步从大西洋转向印太，这一结构性转变本质上是应对中国崛起引发的权力格局变迁，其战略纵深已从“第一岛链”延伸至印度洋-太平洋交汇区域的“第二岛链”。海格塞斯签署的临时国防战略指导意见将中国称作所谓“唯一步步紧逼的威胁”，军事上的对华强硬态度同样不容忽视。三是，从投资层面看：三是，从投资层面看：2025 年 2 月 21 日，特朗普签署了名为美国优先投资政策（Am

114、erica First Investment Policy）的总统备忘录，美国投资审查机制进一步加强。在美国优先投资政策之下，美国外国投资委员会（CFIUS）的角色和权限可能将继续加强，有望成为特朗普政府推动中美资本流动“政治化”的关键工具之一。近年来，随着自身权限的逐步提升，CFIUS 的审查强度也在不断增强，并对涉及国家安全的外资交易采取了更为谨慎的态度。四是，从产业层面看：四是，从产业层面看：当前中美各自具备优势产业，美国一方面需要强化自身优势产业的领导地位，另一方面则需要补上劣势产业的短板，后者则可能通过关税、制裁等方式达到目的。当前中美在全球产业链中的竞争态势呈现出优势互补与战略博弈

115、并存的特点，美国的核心优势在于其科技创新生态和金融霸权体系的支撑，而中国的核心优势则在于智能制造网络、数字基建规模以及全产业链协同等。对于美国而言，一是需要强化自身在新兴技术等产业的领导地位，另一方面则需要补足劣势产业的短板，例如对于特朗普政府促进“制造业回流”的核心议题，除了相应的产业政策之外，关税、制裁等方式也是达成目的的手段。五是，从科技层面看，五是，从科技层面看，在中美战略竞争加剧的背景下，美国对华科技遏制措施不断升级，对华科技政策日趋强硬，科技领域成为中美战略竞争的“主战场”，科技竞争也已经成为这场战略竞争的核心焦点之一。中美科技竞争是一场政治、经济、技术、产业等多重因素交织共生的大

116、国战略博弈，美国对华科技遏制也愈发呈现出对关键技术“卡脖子”、竞争联盟化、手段多元化等关键特征。当前中美在关键技术领导地位的竞争日益激烈，中美技术竞争格局或将愈发狭窄，未来美国在科技领域可能呈现对内推进“AI 曼哈顿计划”+对华半导体管制的发展态势。六是，从国际经济和国际金融（贸易和汇率）的角度看，六是，从国际经济和国际金融（贸易和汇率）的角度看，从美国优先贸易政策备忘录到对等贸易和关税备忘录，再到最终的“对等关税”行政令，特朗普的“对等关税”政策推进迅速，对全球金融市场和贸易环境形成较强冲击。除依据 IEEPA 的“对等关税”外，301 关税、201 关税和 232 关税等基于特定贸易调查的

117、政策亦是特朗普政府可能继续使用的关税工具，此外，取消永久正常贸易关系（PNTR）地位或是一项极具针对性的终极策略。更近一步看，关税是特朗普最擅长的“大棒”，也是所谓的“海湖庄园协议”构想中的关键工具，“对等关税”宏观中期报告 27/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的启动意味着“海湖庄园协议”也不再是纸上谈兵，以“安全保护伞”为基底（defense umbrella）,特朗普政府可能遵循“先关税、后汇率”逐步推进国际贸易体系的重构和美元汇率的重估。因此，综合上述各领域来看，我们认为中美关系仍旧处于竞争大于合作的阶段，“特朗普 2.0”所施行的关税政策不仅是美国对外经济政策的常规工

118、具，更是在中美战略竞争中发挥多重作用的战略杠杆。它既是经济博弈的前沿阵地，也是政治、军事、科技等领域综合施压的一部分。作为“美国优先”战略的体现，关税政策承载着遏制中国、重塑全球产业链、强化美国国内制造业、拉拢盟友对华施压等多重目标。在中美竞争不断加剧的背景下，关税从单纯的贸易调节手段，演化为服务于国家安全、产业安全、科技安全乃至地缘安全的综合性政策工具，成为美国在战略竞争中打出的一张关键牌，也是未来中美博弈走向的重要风向标。图图 18：系统理解特朗普政府的战略意图：系统理解特朗普政府的战略意图 资料来源：AFPI，The Heritage Foundation，The White House

119、，CFIUS，SCSP，Miran（2024）A Users Guide to Restructuring the Global Trading System，复旦发展研究院，德邦研究所绘制 宏观中期报告 28/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.关税短期进展关注“打”和“谈”两个方向关税短期进展关注“打”和“谈”两个方向 中美关系长期博弈和竞争的态势难以改变的情况下，中美关系长期博弈和竞争的态势难以改变的情况下，“对等关税”“对等关税”战略更多作战略更多作为工具和手段来运用，“打”的目的在于“谈”，而为工具和手段来运用，“打”的目的在于“谈”，而“谈”的前提是管控分歧、增

120、谈”的前提是管控分歧、增加互信，避免局势进一步恶化的情况下，来如何实现各方面的利益和资源交换，加互信，避免局势进一步恶化的情况下，来如何实现各方面的利益和资源交换，在这样一个背景下在这样一个背景下，我们认为我们认为，下半年有关下半年有关“对等关税对等关税”可以从可以从“打打”和和“谈谈”两个两个方面来跟踪和判断。方面来跟踪和判断。首先，从打的角度来看，首先，从打的角度来看，4 月以来特朗普对贸易伙伴实施全面“出击”，关税月以来特朗普对贸易伙伴实施全面“出击”，关税壁垒也不断提高，英国、中国等在壁垒也不断提高，英国、中国等在 5 月逐步进入和谈和暂缓阶段。月逐步进入和谈和暂缓阶段。4 月 2 日

121、，特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征 10%的“最低基准关税”，并于 4 月 5 日生效，还对与美国贸易逆差最大的国家和地区征收不同的、更高的“对等关税”，4 月 9 日生效，将“关税大棒”挥向几乎所有重要贸易伙伴。4 月 15 日，白宫网站发布关于关键矿产和衍生品 232 调查的有关事实清单，提到因为中国针对美“对等关税”采取报复措施，现在中国出口到美国的商品面临最高达 245%的关税。4 月以来各国与美国的会谈或谈判接连开展，以泰国、越南为代表的国家宣布单边措施换取关税豁免或缓冲空间，日本、印度等国政府正寻求与美国政府沟通谈判，加拿大、欧盟、中国等国则表示

122、坚决反对，并采取对等反制措施，整体来看，美国对全球主要经济体的“关税墙”越垒越高。其次，在美方实其次，在美方实施施“对等关税”“对等关税”打击后，各国应对总体上分为三类：打击后，各国应对总体上分为三类：1）采取）采取反制；反制；2）进行让步；）进行让步；3）仍在观望）仍在观望。哪些国家出现反制？中国、加拿大、德国、法国等。哪些国家出现反制？中国、加拿大、德国、法国等。加拿大：加拿大：4 月以来，加拿大政府对美国实施反制关税进行抵抗。月以来，加拿大政府对美国实施反制关税进行抵抗。加拿大总理卡尼于 4 月 3 日宣布，加拿大“将采取反制措施对抗这些关税”，并将“采取有针对性的强力行动”。加拿大财政

123、部 4 月 8 日宣布，对美国汽车对等征收 25%关税措施将于美国东部时间 9 日零时 1 分生效。4 月 10 日加拿大总理卡尼表示“加拿大正在通过实施反制关税来对抗美国的不合理关税，包括对钢铁和汽车的关税”、“旨在对美国造成最大程度的痛苦”。5月6日加拿大总理重申“加拿大是非卖品，永远不会出售，强调加拿大是美国的最大客户”。德国：德国：4 月初，德国总理和经济部长对美国关税持“完全错误”的态度。月初，德国总理和经济部长对美国关税持“完全错误”的态度。4 月3 日，德国总理朔尔茨表示，美国的关税决定“完全错误”，并称其为对全球贸易体系的攻击。同日，德国经济部长罗伯特哈贝克呼吁对特朗普的“关税

124、狂热”做出坚决回应“（我）主张欧洲首先团结一致可以与许多国家、地区联手，并相应地加大对美国的压力”。法国：法国：4 月以来，法国采取多项措施对美国关税进行“反制”。月以来，法国采取多项措施对美国关税进行“反制”。4 月 4 日，法国总统马克龙表示，美国的关税决定“粗暴且毫无根据”，建议欧洲企业暂停在美国的投资。4 月 5 日，法国财政部长隆巴德称“欧洲拥有多种工具：监管、财政、海关”，“可以加强某些环境要求或规范某些数字参与者的数据使用”，隆巴德认为通过谈判取消关税的可能性很大。4 月 6 日，据法国财政部长埃里克隆巴德表示，欧盟正在考虑采取多种应对美国关税的措施，其中可能包括影响美国主要科技

125、公司的举措。他透露，欧盟目前正在讨论数字和监管措施，以及数据交换和税收工具等方面的应对策略。4 月 9 日，法国经济与财政部长埃里克隆巴尔 9 日表示，对于美国关税的回应将是有分寸且极其强硬的。宏观中期报告 29/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：主要经济体“关税战”进展一览图：主要经济体“关税战”进展一览图 资料来源：央广网、腾讯网、观察者网、新华网、环球时报等，德邦研究所整理 宏观中期报告 30/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国：中国：对于美国对于美国施加施加的关税霸凌的关税霸凌行为行为，中方，中方也也采取了坚决的反制措施。采取了坚决的反制措施。

126、4 月 4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，包括自 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的所有进口商品加征 34%关税，在世贸组织争端解决机制下起诉美方相关做法，批评美方“单边霸凌”，将多家美国实体或企业列入出口管制管控名单或不可靠实体清单，对中重稀土相关物项实施出口管制，以及暂停美国两家企业的禽肉产品、1 家企业的高粱以及 3 家企业的禽肉骨粉输华资质等。此后随着美方对华轮番加征高关税，中方持续出台反制措施，包括研究减少、甚至禁止进口美国电影，以及调查美企在华知识产权获益情况等。4 月 5 日，新华社发布“中国政府关于反对美国滥施关税的立场”

127、文章，强调“近期，美国以各种借口宣布对包括中国在内的所有贸易伙伴滥施关税，严重侵犯各国正当权益，严重违反世界贸易组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体制，严重冲击全球经济秩序稳定，中国政府对此强烈谴责，坚决反对”。4 月 9 日，国务院新闻办公室 9 日发布关于中美经贸关系若干问题的中方立场白皮书，强调“中美经贸关系的本质是互利共赢”。图图 19：加拿大对美国出口自：加拿大对美国出口自 2021 年以来增速下滑年以来增速下滑 图图 20：德国对美国出口自：德国对美国出口自 2021 年以来同比下滑年以来同比下滑 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 21：法

128、国对美国出口：法国对美国出口 2023 年同比为负增长年同比为负增长 图图 22：中国对美国出口自：中国对美国出口自 2023 年以来增速上行年以来增速上行 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所-200204060801000100,000200,000300,000400,000500,000（%）（百万美元）加拿大:出口金额:美国同比（右）对美出口占总出口比重（右）-15-10-50510152025020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000（%）（百万美元）德国:出口金额

129、:美国同比（右）对美出口占总出口比重（右）-30-20-100102030010,00020,00030,00040,00050,00060,000（%）（百万美元）法国:出口金额:美国同比（右）-20-1001020300100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000（%）（百万美元）中国:出口金额:美国同比（右）宏观中期报告 31/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 哪些国家仍在观望和等待？日本和印度等国政府正寻求与美国政府沟通谈判。哪些国家仍在观望和等待？日本和印度等国政府正寻求与美国政府沟通谈判。印度方面则声称，印度正在耐

130、心研究特朗普这次加税所带来的“影响与机遇”，而印度的相关贸易团队正在与美国方面进行磋商，以寻求迅速达成一项“互惠互利的双边贸易协定”。印度寻求在关键出口行业获得美方的优先市场准入，包括珠宝、皮革、服装、纺织品、塑料、化工、油籽、虾类以及香蕉、葡萄等园艺产品。印度提出在第一阶段协议中将 60%进口商品类别的关税降至零，还愿意给予近 90%商品“优先准入”，包括降低关税。印度提出对钢铁、汽车零部件和医药产品实行互免关税方案，但仅限于一定数量的进口。日本政府也迫切寻求与美国谈判。石破茂向身边人转达“没必要急于达成协议”的想法。双方之间的第三轮贸易谈判预计将在 5 月中旬启动。石破茂原计划在 6 月与

131、美国就关税问题达成协议，但目前已转为以 7 月达成协议为目标。5 月11 日，石破茂在富士电视台的一档早间节目中表示，在与美国的贸易谈判中，“讨论已经逐渐趋于一致”，并称东京与美国总统特朗普的关系“出人意料地良好”。图图 23：印度对美国出口增速自：印度对美国出口增速自 2021 年先下后上年先下后上 图图 24：日本对美国出口增速自：日本对美国出口增速自 2021 年整体呈下降趋势年整体呈下降趋势 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 哪些国家出现“让步”？哪些国家出现“让步”？以越南以越南、柬埔寨、柬埔寨为代表的国家为代表的国家采用“让步”措施以采用“让步”措施以

132、换取换取关税关税缓冲空间。缓冲空间。越南方面，越南方面，4 月 5 日，越南总书记苏林首批与特朗普对话，提出取消对美国进口产品的所有关税，要求特朗普将“对等关税”的实施推迟至少 45 天。4 月 10日，越南政府表示，美国和越南已达成一致，将启动贸易协议谈判。双方同意为彼此取消非关税壁垒。柬埔寨方面，柬埔寨方面，4 月 4 日，首相洪马内宣布大幅降低美国产品的进口关税，立即降低对美国 19 个产品类别的关税，将其最高约束税率从 35%降至 5%的适用税率，敦促美国政府推迟实施关税并立即进行谈判。-20-1001020304050010,00020,00030,00040,00050,00060

133、,00070,00080,00090,000（%）（百万美元）印度:出口金额:美国同比（右）对美出口占总出口比重（右）-20-15-10-50510152025020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000（%）（百万美元）日本:出口金额:美国同比（右）对美出口占总出口比重（右）宏观中期报告 32/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4.“对等关税对等关税”的未来怎么看？英国是上限，日印的未来怎么看？英国是上限，日印是下限，中美最关键是下限，中美最关键 结合前文，中美关系的竞争态势难以短期改变的背景下，特朗普实施“对等

134、关税”战略的核心还是“以打促谈”来为解决内政的政治及经济压力等找到解决办法。我们认为，站在当前 5 月时间点，关税博弈的重点已经从“打”向“谈”开始切换，虽然特朗普仍有可能再次挥舞关税大棒，但我们认为，范围最大、税率最高的关税摩擦阶段可能已经过去，下半年重点关注关税谈判的进展，从对美关系的角度来看，我们认为，英国是上限，日印是下限，中美则是最关键。5 月月 9 日日，在特朗普宣布达成所谓的在特朗普宣布达成所谓的“全面全面”贸易协议后贸易协议后，英国成为了首个与英国成为了首个与美国签订贸易协定的国家。美国签订贸易协定的国家。考虑两国的外交和贸易关系，以及当前的谈判时间来看，与英国达成首个贸易协定

135、算是特朗普“低垂的果实”，也可是视作美国盟友最乐观的谈判参考，即谈判协议的上限。具体来看，虽然美国和英国签署了贸易框架性协议，该协议虽然在原则上强化了对其他国家“绕道出口”、“非市场化行为”的打击，但是协议整体依旧局限在传统贸易领域，在金融领域的合作方面涉及较少，侧面验证特朗普内阁目前的重点仍然在贸易领域。表表 3：美国和英国关税谈判主要内容美国和英国关税谈判主要内容 分类分类 概要概要 主要内容主要内容 关税 关税削减 两国在考虑各自国内程序的情况下，尽快协调各自关税削减的时间，拟降低两国重要部门的关税 牛肉、乙醇关税和配额 英国将取消对美国 1000 吨的配额内征收 20%的关税，并为美国

136、牛肉设立 13,000 吨的免税配额。美国将13,000 吨配额分配给英国。英国将为美国乙醇提供 14 亿升的免税配额。汽车关税和配额 美国为英国汽车进口设立 10 万辆的配额，关税为 10%（原为 25%），并为这些汽车的配套零部件作出相应安排。钢铁和铝产品 英国满足美国对钢铁和铝产品供应链安全的要求，美国为英国钢铁和铝及某些钢铁和铝衍生产品设立最惠国税率配额。药品 在 232 调查结束，且英国遵守供应链安全要求的前提下，美国和英国拟迅速谈判重要的优惠药品关税，同时英国将努力改善在英国经营的制药公司的整体环境。其他行业 除了已经涉及的产品外，在英国确保供应链安全的前提下，美国和英国将对可能受

137、到 232 条款调查等其他行业采取结构化的谈判，以期获得优惠结果。原产地规则 适用原产地规则，以最大限度地提高双边贸易并防止第三方国家规避关税。非关税壁垒 农业市场准入 支持双边农业贸易讨论，改善农产品的市场准入，并加强农业合作 合格评级机构待遇 给予合格评定机构不低于其在本国领土上的合格评定机构的待遇。监管协议合作 在现有的互认协议（MRA）的基础上，就某些工业产品达成补充协议，并推进服务国内监管协议。国际标准 讨论“国际标准”的原则和标准。在特定部门内确认双方符合公认国际原则的标准制定组织。数字贸易 数字贸易条款谈判 就一系列包括金融服务在内的数字贸易条款进行谈判。贸易便利谈判 确认就两国

138、之间货物流动的无纸化贸易、抵达前处理和数字化程序的规定进行谈判。经济安全 经济安全合作 加强经济安全方面的合作，包括通过协调解决第三国的非市场政策。安全领域合作 在投资安全措施、出口管制和 ICT 供应商安全方面开展合作。政府采购 重申并讨论实施采购承诺，包括英国新的国家采购安全部门，以及英国 2023 年采购法（该法规定非“条约国”不能保证在采购中受到非歧视性待遇）打击逃避关税和转运 谈判打击逃税计划和从受反倾销税、反补贴税、保障措施等影响经济的国家非法转运货物的计划。其他事项 商业机会 承诺继续寻找互惠互利的商品、服务、投资机会和商业交易，以促进关键行业的经济一体化和国防准备 知识产权，劳

139、工标准，环境政策 讨论知识产权保护和执行、劳工标准（包括解决供应链中的强迫劳动问题）以及环境政策与实践 海外领土 英国将考虑其海外领土的利益 协议宗旨 这项安排的目的是互信和对公平互惠贸易的共同承诺以及深化贸易关系。若任何一方有要求，双方将进行磋商以考虑可能的任何修改，确保其保持互惠互利。终止安排 美国或英国可以通过向另一方发出书面通知来终止这项安排。资料来源：白宫，德邦研究所 日本日本、印度作为相对亲美的经济体，目前对美态度较为强硬，未来可能是谈印度作为相对亲美的经济体，目前对美态度较为强硬，未来可能是谈判协议的下限（结果）。日本方面，主要是考虑到日本对美投资规模最大、购买美判协议的下限（结

140、果）。日本方面，主要是考虑到日本对美投资规模最大、购买美债数量最多、跟美国关系极为深厚。债数量最多、跟美国关系极为深厚。一般认为，欧盟、韩国、中国台湾省、印度等 宏观中期报告 33/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 很难拿到比日本更优惠的条件，即日美谈判具有指标意义，或许可以作为中美贸易谈判的“阈值下限”，目前日美仍处于焦灼谈判期，日本首相石破茂近期“硬刚”态度明显。印度方面，主要是考虑到美印关系的转变或许会影响贸易框架。印度方面，主要是考虑到美印关系的转变或许会影响贸易框架。“印太经济轴心重组”的谈判涵盖 19 个核心领域，从“电子商务、农产品市场准入”到“关键矿产供应链、数据

141、跨境流动规则”，堪称美印关系史上“最具野心的经济合作框架”，而印度凭借“政体+人口红利+地缘枢纽”三重标签，正被美国视作“替代中国供应链”的核心合作伙伴，因此两国之间的谈判对中美贸易摩擦具有一定参考意义。表表 4：美印和美日沟通关键内容梳理：美印和美日沟通关键内容梳理 国家国家 类型类型 主要内容主要内容 美印 钢铁，汽车零部件，医药产品 印度提出对钢铁、汽车零部件和医药产品实行互免关税方案，但仅限于一定数量的进口 关税削减 印度已提出将其与美国之间的平均关税差距从目前的近 13%削减至 4%以下，以换取特朗普政府对现有和潜在关税的豁免 印度提出在第一阶段协议中将 60%进口商品类别的关税降至

142、零，还愿意给予近 90%商品“优先准入”，包括降低关税 市场准入 印度寻求在关键出口行业获得美方的优先市场准入，包括珠宝、皮革、服装、纺织品、塑料、化工、油籽、虾类以及香蕉、葡萄等园艺产品 非关税壁垒 美国还要求印度解决“质量控制命令”（QCO），印度愿意重新审视在医疗设备和化工等行业的现行 QCO 制度，并提议与美国签署“互认协议”转基因作物准入 印度谨慎回应美国提出的放宽对购买转基因作物的限制的请求，仅有限讨论一些用于动物饲料的加工产品的进口 美日 日本态度 5 月 11 日，石破茂在富士电视台的一档早间节目中表示，在与美国的贸易谈判中，“讨论已经逐渐趋于一致”，并称东京与美国总统特朗普的

143、关系“出人意料地良好”日本不满足美英模式，寻求美方撤销加征汽车关税，将致力于在谈判中取消所有关税 石破茂向身边人转达“没必要急于达成协议”的想法。双方之间的第三轮贸易谈判预计将在 5 月中旬启动。石破茂原计划在 6 月与美国就关税问题达成协议，但目前已转为以 7 月达成协议为目标。美国态度 特朗普 5 月 9 日表示即使在达成贸易协议后，美国仍将维持 10%的基准进口关税。但如果某些国家提供重要的贸易条款，不排除会有例外 美国商务部长卢特尼克 5 月 11 日表示，对从其他国家进口商品征收 10%的基础关税税率很可能“在可预见的未来持续存在”资料来源：凤凰网，网易新闻，彭博、财联社等，德邦研究

144、所 中美重回谈判桌。中美重回谈判桌。5 月 10 日至 11 日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈。会谈达成一系列重要共识，取得实质性进展。5 月 12 日，中美发表日内瓦经贸会谈联合声明，公报体现出四个方面的细节信息：1）与会谈判代表之职级高，中方代表是国务院副总理何立峰，美方代表是财政部长斯科特贝森特和美国贸易代表贾米森格里尔。2）中美双方表示认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性；认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性。我们认为上述两个方面是中国自始至终坚持的，美方从高举孤立主义和美国优先回到这两个认识，某种意义上体现了特朗普当前的“压力”。3）“基本回到原点”。本次

145、中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计 91%的加征关税，中方相应取消了 91%的反制关税；美方暂停实施 24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施 24%的反制关税。当前中美关税税率“基本”回到了 4 月前，这是“打”之前的起点，也将是今后谈判的基础。4）此外，公报提到“双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商”。这意味着当下只是谈判的起点，后续才是谈判的关键。中美谈判最关键，未来谈判重点可能涉及经贸、金融、科技、地缘政治等诸中美谈判最关键，未来谈判重点可能涉及经贸、金融、科技、地缘政治等诸多领域。多领域。中美谈判无疑是当前最重要的，如何前瞻预判，我们认为重点把握以

146、下几个点，其一，考虑中美关系的竞争态势无法避免，双方谈判的基本原则是，在相 宏观中期报告 34/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 互尊重的情况下有效管控分歧、增加互信交流推进互利合作，前者重在避免存在分歧的领域触及对方底线，后者在于通过充分交流寻求可能互利的领域进行利益交换。其二，把握底线思维和博弈思维，结合我们此前发布的关税背后“分裂”的美国、美国供需视角看关税“棋局”新解、关税背后的博弈，“重塑”全球分配、美国“吃亏论”或是伪命题等报告，我们认为特朗普当前寻求谈判更多来自内部压力政策效果不及预期导致的选民支持率下降、特朗普阵营内部的分裂和反对声音、衰退预期与通胀隐忧带来的市场

147、波动等，对外转移矛盾和“以打促谈”增加短期政绩或是其核心诉求。其三，中美谈判可能涉及到经济、经贸、金融、农业、外交、科技、气候变化、投资、能源、禁毒、军事、地缘政治等诸多领域，其中重点关注经贸、金融、科技与地缘政治领域，经贸是中美存在最广泛利益的领域，科技是中美博弈的战略主战场，金融是对市场外溢冲击最大的领域，而地缘政治领域，建议重点关注俄乌冲突、伊朗核协议、印巴冲突、红海摩擦、两岸局势等进展。宏观中期报告 35/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.海外经济展望：海外经济展望：同样的挑战，不同的烦恼同样的挑战，不同的烦恼 4.1.美国经济及政策展望：以“美国经济及政策展望：以“

148、确定性”应对“不确定性”确定性”应对“不确定性”4.1.1.关税冲击：甜蜜的“毒药”？关税冲击：甜蜜的“毒药”？2025 年 1 月 20 日，特朗普正式宣誓就任美国第 47 任美国总统，“特朗普 2.0时代”开启。然而，从过去的几个月来看，特朗普的执政风格和政策实践呈现出显著的短期主义特征，其施政纲领的落实不及预期与长期战略的内在矛盾，导致美国在多个领域陷入混乱和矛盾的境地。例如，经济层面，关税保护主义短期提振民族主义情绪，却破坏全球供应链，削弱美国企业的国际竞争力；内政层面，极化政策导致社会共识难以弥合，社会分裂加剧；外交层面，单边主义虽迎合国内反全球化情绪，却加速盟友“脱钩”与多极化趋势

149、；金融层面，特朗普政府“滥用特权-透支信用-转嫁危机”的模式可能加速美元霸权衰落。而在特朗普所推行的诸多政策中，关税政策无疑是目前最核心、也是对全球冲击最大的一项。从美国优先贸易政策备忘录到对等贸易和关税备忘录，再到最终的“对等关税”行政令，特朗普的关税政策迅速推进，对全球金融市场和贸易环境形成冲击。与此同时，除了对外部造成的冲击，美国国内民众对于关税的态度亦偏消极，Gallup 于4 月 2 日至 15 日进行的最新民调显示：大部分美国人认为特朗普关税战带来的成本大于收益。短期来看，70%的美国成年人认为特朗普关税战的成本大于收益，74%的独立人士和 96%的民主党人也持相同看法，但 63%

150、的共和党人认为收益大于成本；长期来看，62%的美国成年人、68%的独立人士和 93%的民主党人认为成本大于收益，77%的共和党人认为收益大于成本。关于关税对物价的影响，89%的美国成年人、91%的独立人士、97%的民主党人和 82%的共和党人都预计关税将引发物价上涨；对于关税对就业的影响，49%的美国成年人、85%的共和党人、45%的独立人士和 21%的民主党人预计将增加就业岗位。对于关税带来的经济冲击，31%的美国成年人、34%的独立人士、51%的民主党人和 4%的共和党人完全无法忍受，但有 36%的共和党人能够忍受 1 年，24%的共和党人能够忍受 2-3 年。图图 25：美国人对关税对美

151、国短期和长期影响的看法：美国人对关税对美国短期和长期影响的看法 资料来源：GALLUP，德邦研究所 3677316296325462226893703674960%20%40%60%80%100%成年人共和党人独立人士民主党人成年人共和党人独立人士民主党人长期短期%为美国带来的收入将超过最终其向其他国家支付的关税%最终使美国付出的代价将超过其从其他国家获得的收益 宏观中期报告 36/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26：美国人对加征关税影响的预期：美国人对加征关税影响的预期 图图 27：美国人对关税带来的经济混乱的容忍度：美国人对关税带来的经济混乱的容忍度 资料来源：GA

152、LLUP，德邦研究所 资料来源：GALLUP，德邦研究所 当前美国居民对于关税影响的预期偏悲观，而明确的硬数据冲击目前尚不广当前美国居民对于关税影响的预期偏悲观，而明确的硬数据冲击目前尚不广泛。不过，泛。不过，4 月以来交运端的高频数据显示关税影响正逐步生成，我们认为关税月以来交运端的高频数据显示关税影响正逐步生成，我们认为关税后续或遵循“海运陆运消费信心真实消费”的顺序对经济基本面造成实际后续或遵循“海运陆运消费信心真实消费”的顺序对经济基本面造成实际影响影响：海运：海运：4 月初至 4 月中旬美国出现了一轮“抢进口”现象，彭博统计的由中国出发至美国的集装箱船舶数量最高于 04/18 升至

153、73 艘、TEU 达578031 标箱，而截至 05/23，船舶数量和 TEU 分别最低回落 50%、51%至 38 艘、296092 标箱。陆运：陆运：Truckstop 数据显示，美国货运市场需求自 4 月以来有所下行，但整体仍处在 23 年以来高位。我们认为，如果中美间海运需求持续低迷，美国陆运端的韧性或将逐步弱化，陆运市场需求也会出现明显下行。消费预期：消费预期：4 月密歇根大学消费者调查显示，美国消费者信心和消费者预期终值分别录得 52.2 和 47.3，随着关税担忧的持续发酵，消费者信心连续第四个月下降，目前处于 2022 年 7 月以来的最低水平。真实消费：真实消费：关税对供应链

154、和消费者信心已经形成了一定程度的损伤，美国下一步要面对的就是关税对美国居民的真实消费造成切实负面影响。由于“抢进口”行为对应企业前置补库，如果后续美国企业部门将较多关税成本转嫁给居民部门，居民消费或将不可避免地走弱。总的来说，我们认为特朗普的关税政策犹如一剂“甜蜜毒药”，虽然能够在短总的来说，我们认为特朗普的关税政策犹如一剂“甜蜜毒药”，虽然能够在短期通过强硬贸易姿态博取利益，但在长期却可能是在以经济失衡、社会成本激增期通过强硬贸易姿态博取利益，但在长期却可能是在以经济失衡、社会成本激增和国际信任崩塌为代价。如果持续推行下去，不仅无法根治美国的结构性痼疾（如和国际信任崩塌为代价。如果持续推行下

155、去，不仅无法根治美国的结构性痼疾（如制造业空心化、社会不平等），反而可能成为加速其霸权衰落的催化剂，这可能也制造业空心化、社会不平等），反而可能成为加速其霸权衰落的催化剂，这可能也是近期中美发布联合声明、关税谈判重归原点的最重要原因之一。是近期中美发布联合声明、关税谈判重归原点的最重要原因之一。663669922556193234622524292618716633212354621418220330%20%40%60%80%100%成年人共和党人独立人士民主党人成年人共和党人独立人士民主党人为购买的产品支付更多费用美国制造业就业岗位增加您认为提高关税导致下列情况的可能性有多大？%很有可能%有

156、点可能%不太可能%完全不可能527567541524166223620142024181931434510%20%40%60%80%100%成年人共和党人独立人士民主党人为了使美国能够从提高关税中获得经济利益，您愿意接受美国经济受到多长时间的扰动？%超过 5 年%4-5 年%2-3 年%1 年%几个月%0 宏观中期报告 37/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28：中国出发至美国的集装箱船舶数量和：中国出发至美国的集装箱船舶数量和 TEU 近期明显回落近期明显回落 图图 29：美国货运市场需求指数也出现下行，但整体仍在高位：美国货运市场需求指数也出现下行，但整体仍在高位 资

157、料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图图 30：美国消费者信心下降至：美国消费者信心下降至 2022 年年 7 月以来的最低水平月以来的最低水平 图图 31：共和党与民主党人士的消费信心表现分化：共和党与民主党人士的消费信心表现分化 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图图 32：美国库存、销售及实际库销比变化：美国库存、销售及实际库销比变化 图图 33：2025 年年 2 月美国零售商库销比录得月美国零售商库销比录得 1.374 资料来源：BEA，德邦研究所 资料来源：BEA，德邦研究所 30000

158、0350000400000450000500000550000600000650000700000404550556065707580859024/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05中国至美国集装箱船舶数量（艘）中国至美国集装箱船舶TEU（标箱，右）010203040506070809010023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/05TRUCKSTOP市场需求指数405060708090100110

159、120130200920112013201520172019202120232025消费信心当前经济环境消费者预期020406080100120140200920112013201520172019202120232025消费信心民主党独立人士共和党1.401.451.501.551.60-3-11357914/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01（%）实际库存增速实际销售增速实际库销比（右）1.01.21.41.61.82.02.22.414/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0

160、919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/0523/1224/0725/02实际库销比制造商批发商零售商 宏观中期报告 38/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.2.经济基本面：“滞”与“胀”的魅影经济基本面：“滞”与“胀”的魅影 经济增长：“滞”而难“衰”经济增长：“滞”而难“衰”关税冲击使市场对于美国年内的增长预期偏离美联储的长期预测，当前私人关税冲击使市场对于美国年内的增长预期偏离美联储的长期预测，当前私人消费受到的潜在影响尚未完全显现，我们认为美国经济或将于年内进一步走弱。消费受到的潜在影响尚未完全显现，我们认为美国经济或将于年内

161、进一步走弱。美国 25Q1 GDP 数据显示，一季度 GDP 的收缩主要反映了进口的增加以及政府支出的减少，但这些变化被投资、消费支出和出口的增长部分抵消。而更能准确反映美国经济增长动能和内需情况的实际国内私人购买者最终销售（PDFP，real final sales to private domestic purchasers）季调环比折年率在 25Q1 则由 2.9%上升至 3.0%，这显示美国经济内生动能仍然较为稳健，这也侧面说明了关税对于私人消费的影响尚未完全显现，美国经济存在进一步走弱的空间。私人消费目前占美国 GDP 接近七成（68%），是决定美国经济增长走势的主要因素，而目前关税

162、的影响更多停留在交运、库存以及消费者预期层面，尚未明显传导至真实消费层面，随着经济循环的运转，美国经济增长中枢或将不可避免的下行。截至 05/23，彭博分析师对于 2025 年年内美国实际 GDP 环比折年率的预测路径为 1.30.81.3（%），整体中枢已然低于 3 月 SEP 对于美国长期经济增速的预测区间。图图 34：美国实际：美国实际 GDP、FSDP 表现及各方对未来表现及各方对未来 GDP 路径的预测路径的预测 资料来源：Bloomberg，Fed，NY Fed，Atl Fed，德邦研究所；Bloomberg 与 NY Fed 预测截至 05/23；Atl Fed 预测截至 05/

163、16 另外，从服务业的角度看，以另外，从服务业的角度看，以 PMI 为代表的软数据显示美国经济结构中制造为代表的软数据显示美国经济结构中制造业与服务业呈现分化态势，而作为美国经济最重要的部分，如果后续服务业的景业与服务业呈现分化态势，而作为美国经济最重要的部分，如果后续服务业的景气表现萎靡，增长层面也难以得到保障。气表现萎靡，增长层面也难以得到保障。尽管关税博弈使美国的制造业成为焦点，但对于美国来说，服务业经济的规模远大得多，而其可能正面临一个令人担忧的前景。S&P Global 的数据显示，美国 4 月 Markit 制造业 PMI 初值 50.7，意外录得扩张；而服务业和综合 PMI 初值

164、则低于预期，综合 PMI 初值更是创下 16 个月新低。与此同时，ISM 的公布数据显示，美国 4 月 ISM 服务业 PMI 超预期，然而分项中的商业活动（Business Activity）指数同时跌至去年 6 月以来的最低水平，(0.2)1.3 0.8 1.3 3.02.42.431.51.82.5-101234523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Longerrun（%）3月月SEP美国：实际GDP SAAR QoQBloomberg分析师预期美国：实际FSDP SAAR QoQAtlantaFedGDPNowNYFedNow

165、castSEP下限SEP中值SEP上限 宏观中期报告 39/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 这与 Markit 服务业 PMI 的表现一致。综合 Markit 服务业 PMI 以及 ISM 服务业PMI 的商业活动分项两大软数据来看，在经济与关税的不确定性之下，美国服务业商业活动增长急剧放缓至温和水平，服务业乐观情绪也有所降温。近期，美国总统唐纳德特朗普又表示，将对在外国制作的电影征收 100%关税，这意味着未来的关税战可能不仅仅局限于商品贸易，类似的政策可能对服务业景气造成进一步冲击。图图 35：标普全球：标普全球 Markit 美国制造业美国制造业 PMI v.s.服务业服

166、务业 PMI 图图 36：ISM 美国制造业美国制造业 PMI v.s.服务业服务业 PMI 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图图 37：美国：美国 4 月月 ISM 服务业服务业 PMI 超预期，但商业活动指数跌至去年超预期，但商业活动指数跌至去年 6 月以来的最低水平月以来的最低水平 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 不过，虽然近期市场对于美国未来一年经济衰退概率的预测有所上行，但我不过，虽然近期市场对于美国未来一年经济衰退概率的预测有所上行，但我们认为美国经济于们认为美国经济于 2025 年年内真正步入衰退仍然较难，一是在年年内

167、真正步入衰退仍然较难，一是在 GDP 结构层面存结构层面存在投资的对冲，二是政策上存在对内减税和对外关税降级的对冲。在投资的对冲，二是政策上存在对内减税和对外关税降级的对冲。一方面，从25Q1美国 GDP 的结构中可以看出，企业投资的上行几乎抵消了商品消费与政府支出的拖累，未来美国经济大概率呈现私人消费逐步降温+AI技术革命导致科技Capex具备韧性的结构性特征，此外，自特朗普上任以来，已有多家公司先后宣布将加大在美国国内的投资，如英伟达、苹果、强生、现代、甲骨文、OpenAI 和软银等4042444648505254565822/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0

168、523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03Markit美国制造业PMIMarkit美国服务业PMI4042444648505254565822/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03ISM美国制造业PMIISM美国服务业PMI3040506070商业活动新订单就业供应商交付库存物价订单库存新出口订单进口库存景气2025-042025-03 宏观中期报告 40/120 请务必阅读正文之后的信息

169、披露和法律声明 等，特朗普此前声称已收到“4 万亿美元承诺”。近期，特朗普访问沙特等海湾国家，白宫宣称特朗普在卡塔尔达成 1.2 万亿美元的投资承诺。我们认为，如果相关投资能最终落地，或能对美国的经济增长形成一定支撑；另一方面，特朗普激进的关税政策面临内外压力，进一步升级的可能性不大，近期的中美联合公报已现端倪，全球关税冲突有望阶段性缓和。在这一背景之下，下半年特朗普政府的政策重心或逐步转移至内政，如对内减税、放松监管等，这可能在一定程度上改善企业部门和居民部门的信心，并对增长预期形成支撑。图图 38：彭博分析师对美国未来实际：彭博分析师对美国未来实际 GDP 增速的预测分布增速的预测分布 图

170、图 39：美国经济未来：美国经济未来 1 年发生衰退的概率年发生衰退的概率 资料来源：Bloomberg，德邦研究所；截至 05/23 资料来源：Bloomberg，Jeremy M.Piger，德邦研究所 通货膨胀：“胀”再抬头通货膨胀：“胀”再抬头 2025 年以来，美国通胀伴随着基数效应持续回落，通胀广度和通胀粘性进一年以来，美国通胀伴随着基数效应持续回落，通胀广度和通胀粘性进一步缓释，但这一趋势或将于步缓释，但这一趋势或将于 5 月左右发生逆转，通胀将于下半年再度出现抬头。月左右发生逆转，通胀将于下半年再度出现抬头。2025 年以来，在“对等关税”政策出台之前，美国 CPI 同比增速由

171、 1 月 3%的高点来到 4 月的 2.3%，创下 8 个月新低，通胀整体持续降温。此外，从通胀广度和通胀粘性的角度看，Cleveland Fed 编制的截尾-均值 CPI（trimmed-mean CPI）和 Atlanta Fed 编制的粘性 CPI（sticky CPI）也均处在下行通道中，两者都是反映 CPI 尤其是核心 CPI 中期趋势的较好指标，这一并显示美国通胀已有效降温。然而，随着基数效应的消退和关税政策对物价的滞后影响，这一顺畅的下行然而，随着基数效应的消退和关税政策对物价的滞后影响，这一顺畅的下行趋势可能将在年中左右被逆转，我们的测算显示，即便不考虑关税等冲击，在趋势可能将

172、在年中左右被逆转，我们的测算显示，即便不考虑关税等冲击，在 0.2%的环比增速下，的环比增速下，CPI 同比增速将于同比增速将于 5 月左右重返上行，这一趋势同样符合市场预月左右重返上行，这一趋势同样符合市场预期。期。向前看，彭博分析师对于 25Q2-Q4 美国 CPI 增速的预测路径为 2.93.43.5（%），通胀挂钩掉期（ILS）隐含的 CPI 增速亦在彭博一致预期附近波动，且整体水平高于分析师预期。结构上，我们按照“核心商品+住房+非住房核心服务（超核心通胀）”的框架考察美国后续的核心通胀：1）核心商品通胀）核心商品通胀（权重权重 18.6%，剔除二手车后，剔除二手车后 16.7%）在

173、长期内取决于全球供应链压力，考虑到特朗普关税政策对全球贸易尤其是中美间贸易造成的负向冲击，全球供应链压力指数（GSCPI）4 月后面临上行压力，同时关税政策本身也将导致美国进口商品价格上行，我们认为这将使得美国的核心商品通胀中枢抬升；2）住房通胀（权重）住房通胀（权重 36.1%）取决于房价，S&P/CS 房价指数领先住房通胀约0510152025(-2,-1.5(-1.5,-1(-1,-0.5(-0.5,0(0,0.5(0.5,1(1,1.5(1.5,2(2,2.5(2.5,3(3,3.5(3.5,4(4,4.525Q225Q325Q426Q126Q201234567891001020304

174、050607080901002003 2004 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022 2024（%）（%）NBER衰退区间Bloomberg预测中值10Y-3M ModelJeremy Piger衰退概率（右）SahmRule（右）宏观中期报告 41/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 个月，目前美国的住房通胀仍在 4%左右，再考虑到年内主要住所租金（RPR）和业主等价租金（OER）增速的下行趋势，我们认为后续住房通胀仍有一定下行空间；3）非住房核心服务通胀（即超核心通胀，权重）非住房核心服务通胀（即超核心通胀，权

175、重 24.8%）与薪资息息相关，薪资增长是美国通胀粘性的重要来源。由于薪资是劳动力市场的滞后指标，而当前美国劳动力市场仍处在松弛化进程中，并且关税担忧之下美国企业也在放缓招聘，薪资增长或不存在大幅加速的可能性。最后，除核心通胀外，最后，除核心通胀外，OPEC+增产提速、贸易风险和全球经济增增产提速、贸易风险和全球经济增长放缓趋势长放缓趋势将对油价形成拖累，核心商品通胀的上涨可能会被能源通胀（权重将对油价形成拖累，核心商品通胀的上涨可能会被能源通胀（权重 7.0%）的下行）的下行所部分对冲，因此年内二次通胀斜率或较缓。所部分对冲，因此年内二次通胀斜率或较缓。图图 40：美国：美国 CPI 同比增

176、速预测路径同比增速预测路径 资料来源：Bloomberg，德邦研究所；彭博分析师预期和通胀掉期数据截至 05/23 图图 41：美国通胀广度：中值：美国通胀广度：中值 CPI 与截尾与截尾-均值均值 CPI 图图 42：美国通胀粘性：粘性：美国通胀粘性：粘性 CPI 与核心粘性与核心粘性 CPI 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%22/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/112

177、5/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/03美国：CPI同比0%环比推算0.2%环比推算0.3%环比推算0.4%环比推算通胀掉期（ILS）隐含值彭博分析师预测中值0123456782005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023（%）中值CPI截尾-均值CPI012345672005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023（%）粘性CPI核心粘性CPI粘性CPI（除住房）核心粘性CPI（除住房）宏观中期报告 42/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

178、图图 43：美国核心商品通胀：美国核心商品通胀 v.s.全球供应链压力全球供应链压力 图图 44：美国住房通胀：美国住房通胀 v.s.房价房价&租金租金 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图图 45：美国超级核心通胀（非住房核心服务）结构：美国超级核心通胀（非住房核心服务）结构 图图 46：美国粘性通胀：美国粘性通胀 v.s.薪资增长薪资增长 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 最后，对于关税影响通胀的速度或进程，我们认为关税对美国消费品价格的最后，对于关税影响通胀的速度或进程，我们认为关税对美国

179、消费品价格的传导有可能在一个季度内迅速完成，核心商品通胀或面临快速的一次性冲击。传导有可能在一个季度内迅速完成，核心商品通胀或面临快速的一次性冲击。近期在美联储 FEDS Notes 上发布的研究Detecting Tariff Effects on Consumer Prices in Real Time（Minton R,Somale M.,2025）表明，关税变化会快速直接传导至价格水平。研究发现，2018-19 年的关税变化在两个月内完全传导到消费品价格（传导系数约为 1.75），而 2025 年 2-3 月的关税已导致核心商品 PCE 价格上涨0.33个百分点，推动核心PCE整体上涨

180、0.08个百分点（传导系数为0.54，低于 2018-19 年的水平）。不过，该研究仅涉及美国对其他国家征收关税对消费者价格的影响，并未考虑报复性关税的影响，也未考虑关税对其他结果（如生产力和就业）的潜在影响。因此，向前看，考虑到关税对消费者价格的影响迅速且显著，我们认为后续关税对价格的传导效应将在 Q2 进一步显现，美国的通胀尤其是核心商品通胀或面临一次性冲击。-2-1012345-4-202468102010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（%）CPI:核心商品（除二手车）:季调:同比全球供应链压力指数

181、(GSCPI，右)-15-10-50510152025-2024681020002002200420062008201020122014201620182020202220242026（%）（%）CPI:住房:季调:同比RPR:同比OER:同比S&P/CS房价指数:同比(+16M，右)-3-2-10123456713/1214/0715/0215/0916/0416/1117/0618/0118/0819/0319/1020/0520/1221/0722/0222/0923/0423/1124/0625/01（%）医疗教育通讯休闲其他服务垃圾处理酒店交运超级核心CPI:同比0246810/08

182、11/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0820/0821/0822/0823/0824/08（%）粘性CPI核心粘性CPI粘性CPI（除住房）核心粘性CPI（除住房）Atl Fed Wage Tracker:3MMAAtl Fed Wage Tracker:12MMA 宏观中期报告 43/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 47：对中国加征：对中国加征 10%关税对核心商品（不含汽车）价格的理论关税对核心商品（不含汽车）价格的理论传导传导 图图 48：2019 年年 5 月关税对核心商品（不含汽车）价格的影响月关税对核心商品（不

183、含汽车）价格的影响 资料来源：Fed，德邦研究所 资料来源：Fed，德邦研究所 图图 49：2025 年年 2-3 月中国关税对个人消费支出（月中国关税对个人消费支出（PCE）核心商品（不包括机动车）价格的影响）核心商品（不包括机动车）价格的影响 资料来源：Fed，德邦研究所 宏观中期报告 44/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 劳务市场：“强弩之末”劳务市场：“强弩之末”当前美国劳动力市场仍然处在松弛化（当前美国劳动力市场仍然处在松弛化（slackness）的过程中，但劳动力市）的过程中，但劳动力市场条件相对历史仍趋紧（场条件相对历史仍趋紧（tight），不过目前关税影响仍未完

184、全显现，随着关税冲），不过目前关税影响仍未完全显现，随着关税冲击效应的蔓延，劳动力市场仍存在进一步走弱的风险，或于击效应的蔓延，劳动力市场仍存在进一步走弱的风险，或于 5、6 月的非农报告月的非农报告中初步显现。中初步显现。Kansas Fed 基于 24 个劳动力市场变量编制了劳动力市场条件指标（LMCI），LMCI 水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水平，为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至 25/04，LMCI 录得 0.32，较 22 年的高点已然较大程度回落，劳务市场处在松弛化进程中，但整体为正意味着劳动力市场相对历史仍是趋紧的。此外，4 月美国非农就

185、业人数增幅超预期、失业率持稳同样对应劳动市场条件并不弱，这也显示关税暂未对就业市场造成实质性影响。但从结构上看，4 月非农就业增长主要由医疗和运输行业带动，而后者反映的可能是企业“抢进口”的一次性影响，随着关税冲击效应的继续蔓延，劳动力市场仍存在进一步走弱的风险，这一点可以从两个角度加以佐证：其一，从劳动力市其一，从劳动力市场条件出发场条件出发，3 月 LMCI 动量（Momentum）指标出现了明显的回落，劳动力市场条件边际走软，如果后续动量维持较弱水平，LMCI 水平（Level）将进一步下行；其二，从劳动力需求的角度看，其二，从劳动力需求的角度看，3 月美国职位空缺数量降至 719 万个

186、，为去年 9月以来的最低水平，接近 2020 年新冠疫情爆发初期的水平，职位空缺/失业（v/u ratio）指标进一步下行至 1.02，二者均显示企业招聘意愿明显降温。此外，从高频数据的角度看，招聘平台 Indeed 的数据同样显示 3 月招聘需求出现下降趋势，与职位空缺的下行趋势一致。最后，值得注意的是，随着特朗普政府的施政重心逐步转向国内，驱逐非法最后，值得注意的是，随着特朗普政府的施政重心逐步转向国内，驱逐非法移民等相关政策将在供给侧影响劳动力市场，这可能反过来推动市场偏紧和工资移民等相关政策将在供给侧影响劳动力市场，这可能反过来推动市场偏紧和工资通胀上行，对松弛化进程形成阻碍，这一点需

187、要密切跟踪。通胀上行，对松弛化进程形成阻碍，这一点需要密切跟踪。美国移民及海关执法局（ICE）04/29 公布的数据显示，在特朗普上任的 100 天内，有 65,682 名非法移民被逮捕并驱逐出境，其中包括数千名涉嫌严重犯罪的外国人。近期，美国国土安全部呼吁非法移民申请“自愿被驱逐”，称将对这类非法移民给予 1000 美元补贴并资助他们回国的路费。随着边境控制的加强和内部执法力度的加大，预计未来几个月将有更多非法移民遭到驱逐。图图 50：美国劳动力市场条件（：美国劳动力市场条件（LMCI）v.s.薪资增长薪资增长 资料来源：Bloomberg，Kansas Fed，Atlanta Fed，德邦

188、研究所 012345678-3-2-101232000200220042006200820102012201420162018202020222024Kansas Fed:LMCI:LevelKansas Fed:LMCI:MomentumAtl Fed Wage Tracker:3MMA（右）Atl Fed Wage Tracker:12MMA（右）宏观中期报告 45/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 51：招聘平台：招聘平台 Indeed 上的新增岗位（上的新增岗位（New Posting）趋势趋势 图图 52：美国职位空缺情况及：美国职位空缺情况及 v/u ratio

189、 资料来源：Indeed，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 4.1.3.货币财政：确定的“宽财政”，不确定的“宽货币”货币财政：确定的“宽财政”，不确定的“宽货币”财政政策：宽财政基调明确，美债“远虑”重重财政政策：宽财政基调明确，美债“远虑”重重 CBO 的的 3 月长期预算展望（月长期预算展望（Long-Term Budget Outlook）显示，美国）显示，美国联邦财政正面临不可持续的风险，延长联邦财政正面临不可持续的风险，延长 TCJA 减税可能进一步加剧债务问题，美减税可能进一步加剧债务问题，美国需要采取措施控制支出、增加收入，并进行结构性改革以应对潜在的财政危

190、机。国需要采取措施控制支出、增加收入，并进行结构性改革以应对潜在的财政危机。根据3月LTBO的预测，美国联邦公共持有债务预计将从2025年占GDP的100%上升至 2055 年的 156%，比历史最高纪录高出 50 个百分点，该比例将几乎是疫情前的两倍，是 50 年历史平均值（占 GDP 的 50%）的三倍多。同时，年赤字率将从 2025 年的 6.2%增长至 2055 年的 7.3%，远高于过去 50 年平均 3.7%的水平，并且在非危机时期达到历史最高。尽管与 2024 年 3 月 LTBO 的预测相比，2054 年的债务占 GDP 比例预测下降了 12 个百分点，主要由于利息支出减少和收

191、入增加，但如果延长即将到期的减税政策，债务将增加近 50%的 GDP。高企的债务和赤字将对预算和经济产生多方面的负面影响，如减缓收入和工资增长、推高利率和国债利息支出、增加地缘政治风险、加重未来世代的负担、削弱应对紧急情况的财政空间、推升财政危机风险等。图图 53：国会预算办公室（：国会预算办公室（CBO）3 月长期预算展望（月长期预算展望（LTBO）对公众持有的联邦债务占）对公众持有的联邦债务占 GDP 的百的百分比的预测分比的预测 资料来源：CRFB，CBO，德邦研究所 02040608010012014016018020020/0220/1021/0622/0222/1023/0624/

192、0224/10Indeed Job Postings Index（SA，New postings only）0200040006000800010000120001400000.511.522.52000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024（千人）职位空缺/失业（v/u ratio）职位空缺（右）宏观中期报告 46/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国财政政策的长期宽松倾向已定，美国财政政策的长期宽松倾向已定，4 月月 10 日通过的参议院版本的预算框架日通过的参议院版本的预算框架仅包含约仅包含约 40 亿美元的削减开支目标，而众议院

193、的版本寻求至少减支亿美元的削减开支目标，而众议院的版本寻求至少减支 1.5 万亿美万亿美元，本次国会预算进程所释放的信号更加明确地反映出共和党人财政元，本次国会预算进程所释放的信号更加明确地反映出共和党人财政纪律的坍塌，纪律的坍塌，美国长期宽财政倾向难以实质性收缩。美国长期宽财政倾向难以实质性收缩。4 月 10 日，美国众议院以 217 票赞成、213 票反对的表决结果通过了一份预算框架议案。投票结果显示，在共和党内部，只有两名众议员“倒戈”投了反对票，使得框架涉险过关。参众两院通过统一的预算决议版本（concurrent budget resolution）解锁“预算协调”（budget r

194、econciliation）机制，该机制允许通过相关法案时，在参议院只需 51 票即可通过，绕过通常需要60 票才能避免“冗长辩论”（filibuster）的限制。简言之，这是一种让执政党绕过对方党派阻挠，用己方票数强推财政法案的手段。根据 CRFB 4 月 4 日的估计，参议院版本预算决议所增加的赤字（未来十年内增加 5.8 万亿美元）将超过减税和就业法案（TCJA 法案）、新冠病毒援助、救济和经济保障法案（CARES法案）、美国救援计划（ARP）以及两党基础设施法案四项重大法案赤字总和；而在 2026 年至 2034 年的九年期间，这项 5.8 万亿美元的调和法案相当于在联邦赤字上增加一项

195、大型新福利计划，其增加的赤字将超过未来九年内联邦医疗保险D 部分（Medicare Part D）（1.3 万亿美元）、平价医疗法案（ACA）医疗补贴（1.2万亿美元）以及社会保障残疾保险（SSDI）（1.8 万亿美元）的总支出。图图 54：参议院版本预算决议所增加的赤字（未来十年内增加：参议院版本预算决议所增加的赤字（未来十年内增加 5.8万亿美元）将超过四项重大法案赤字总和万亿美元）将超过四项重大法案赤字总和 图图 55：2026 年年-2034 年，这项年，这项 5.8 万亿美元的调和法案相当于在万亿美元的调和法案相当于在联邦赤字上增加一项大型新福利计划联邦赤字上增加一项大型新福利计划

196、资料来源：CRFB，德邦研究所 资料来源：CRFB，德邦研究所 5 月月 14 日，日，CRFB 的最新测算显示，美国众议院审议的预算协调法案，即所的最新测算显示，美国众议院审议的预算协调法案，即所谓的“大而美法案”（谓的“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act），预计将在），预计将在 2025 至至 2034 财财年期间增加约年期间增加约 3.3 万亿美元的联邦债务。如果法案中的临时性条款被永久延续，万亿美元的联邦债务。如果法案中的临时性条款被永久延续，债务增加额可能高达债务增加额可能高达 5.2 万亿美元。万亿美元。主要的财政影响包括：1）债务增长：）债务增长：

197、法案预计将使联邦债务从 2024 年的水平上升至 2034 年的 125%GDP；若临时条款永久化，债务占 GDP 比例将达到 129%。2）年度赤字：）年度赤字：2024 年的年度赤字约为 1.8 万亿美元，预计到 2034 年将增至2.9 万亿美元（占 GDP 的 6.9%）；若临时条款永久化，赤字将达到 3.3 万亿美元（占 GDP 的 7.8%）。3）利息支出：）利息支出：联邦政府的年度利息支出将从 2024 年的约 9000 亿美元翻倍至 2034 年的 1.8 万亿美元（占 GDP 的 4.2%）；若临时条款永久化，利息支出将达到 1.9 万亿美元（占 GDP 的 4.4%）。宏观

198、中期报告 47/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 56：预算协调法案将导致赤字激增：预算协调法案将导致赤字激增 图图 57：预算协调法案将导致：预算协调法案将导致 3 万亿美元赤字万亿美元赤字 资料来源：CRFB，德邦研究所 资料来源：CRFB，德邦研究所 图图 58：预算协调法案预计导致的债务增长：预算协调法案预计导致的债务增长 资料来源：CRFB，德邦研究所 在上述财政背景之下，对于美债而言，其“远虑”要远重于“近忧”，财政约在上述财政背景之下，对于美债而言，其“远虑”要远重于“近忧”，财政约束的缺位使得美国政府的债务可持续性问题成为美债的悬剑，市场需要警惕美债束的缺位

199、使得美国政府的债务可持续性问题成为美债的悬剑，市场需要警惕美债期限溢价（期限溢价（TP）的长期系统性回升（详见我们的“美债札记”系列报告）。）的长期系统性回升（详见我们的“美债札记”系列报告）。短期而言，美债市场的主要风险点在于债限上修后的美债补发短期而言，美债市场的主要风险点在于债限上修后的美债补发。考虑到共和党目前掌控着参众两院，债务上限问题大概率在年内得到顺利解决（BPC 预测本次 X-Date 可能出现在 7 月中旬至 10 月初，贝森特则称 X-Date 很有可能出现在8 月份），我们认为届时财政部或将增发美债来补充 TGA 账户余额，这会推升美债市场的净供给，从而对美债收益率造成上

200、行压力。但从更长远的视角看，考虑但从更长远的视角看，考虑到美联储在技术层面有足够的工具来阻止美债市场发生系统性危机，而更广泛的到美联储在技术层面有足够的工具来阻止美债市场发生系统性危机，而更广泛的美元流动性危机短期似乎仍难步入投资者视野，美债其实并无多大的“近忧”。然美元流动性危机短期似乎仍难步入投资者视野，美债其实并无多大的“近忧”。然而，“美债净供给而，“美债净供给=财政赤字财政赤字+TGA 账户变动账户变动+其他融资需求”从根本上决定了，其他融资需求”从根本上决定了，美国的财政可持美国的财政可持续性问题势必将在长期影响美债的定价和投资价值，美债的“远续性问题势必将在长期影响美债的定价和投

201、资价值，美债的“远虑”更值得重视：虑”更值得重视：一方面，预算协调法案凸显美国的宽财政倾向，这将对长端美债的期限溢价形成直接支撑；另一方面，特朗普政府所推动的激进且缺乏连贯性的经济政策，正逐步侵蚀投资者对美债及美元作为全球“无风险资产”锚的信任，宏观中期报告 48/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而一旦这种信任被打破，美债将不得不以更高的风险溢价吸引投资者，而这也会反过来加剧财政可持续性的担忧。因此，我们认为美债最大的风险也许并不是“借太多”，而是“没人打算管”，财政约束的缺位使得美国政府的债务可持续性问题成为美债的“达摩克利斯之剑”，长期而言要警惕美债期限溢价（TP）的系统性

202、回升，这将推动长债收益率易上难下。图图 59：BPC 预测本次预测本次 X-Date 可能出现在可能出现在 7 月中旬至月中旬至 10 月初月初 资料来源：BPC，德邦研究所 图图 60：美债期限溢价（：美债期限溢价（TP）可能走向系统性复苏）可能走向系统性复苏 资料来源：NY Fed，德邦研究所 图图 61：美债市场中的“价格敏感型投资者”占比升至：美债市场中的“价格敏感型投资者”占比升至 2000 年以年以来来新高新高 图图 62：中国：中国 3 月减持美债，退居至美国第三大海外“债主”月减持美债，退居至美国第三大海外“债主”资料来源：Fed，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦

203、研究所-4-202468101214161961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024（%）ACM Y10（ACM Model拟合10年零息美债收益率）ACM TP10ACM RNY10203040506070801945 1951 1957 1962 1968 1974 1979 1985 1991 1996 2002 2008 2013 2019（%）价格不敏感型投资者占比价格敏感型投资者占比02004006008001

204、000120014002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024（十亿美元）日本中国英国开曼比利时加拿大卢森堡 宏观中期报告 49/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 货币政策：无奈的美联储，不确定的降息货币政策：无奈的美联储，不确定的降息 5 月月 FOMC 会议淋漓尽致地体现出美联储的无奈，面对关税政策所带来的不会议淋漓尽致地体现出美联储的无奈，面对关税政策所带来的不确定性，美联储如期地再一次选择按兵不动。确定性，美联储如期地再一次选择按兵不动。在本次 FOMC 声明中，美联储增加了“净出口的

205、波动影响了数据”的表述。同时，在 3 月声明新增表述“经济前景的不确定性有所增加”之后，FOMC 在 5 月声明中进一步升级表述，指出“经济前景的不确定性进一步增加”（uncertainty about the economic outlook has increased further）。此外，美联储在本次声明中明确提到“高失业和高通胀的风险都有所上升”（the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。所有投票者都赞成本次货币政策决议。总的来看，5 月 FOMC 会议淋漓尽致地体现出了美联储的无奈，在随后的新

206、闻发布会上，鲍威尔 11 次使用了“观望”（wait and see）一词，并表示当前形势下美联储将等待更多经济数据和形势发展。具体看鲍威尔在发布会上的表述：1）增长面临“滞”的风险：）增长面临“滞”的风险：鲍威尔认为当前美国经济正在稳步增长，劳动力市场也比较稳健（solid）。然而，经济路径的不确定性（Uncertainty about the path of the economy）极高，下行风险有所增加。同时，鲍威尔也注意到关税对于软数据的冲击，对家庭和企业的调查显示市场情绪急剧下降（sharp decline in sentiment），经济前景的不确定性增加（elevated unc

207、ertainty about the economic outlook）。2）通胀面临“胀”的风险：）通胀面临“胀”的风险：鲍威尔认为潜在的通胀前景是好的（underlying inflation picture is good），住房服务和非住房服务方面的通胀读数不错，劳动力市场目前夜不是重大通胀压力的来源。但考虑到关税的范围和规模，通胀的上行风险无疑会增加。而关于通胀预期，鲍威尔认为短期通胀预期（Near-term measures of inflation expectations）有所上升，包括消费者、企业和专业预测者在内的调查受访者认为关税是驱动因素，但大多数长期预期指标（most

208、measures of longer-term expectations）仍与 2%的通胀目标一致。3）关税具有不确定性和“滞胀”倾向：）关税具有不确定性和“滞胀”倾向：鲍威尔认为关税的规模、范围、时间和持久性（scale,scope,timing and persistence）存在很大不确定性，并表示关税对通胀的影响可能是暂时的（short lived），也可能是持久的（persistent），如果已宣布的高关税得以持续（sustained），可能会导致通货膨胀上升、经济增长放缓和失业率上升。4）货币政策目前“无可奈何”：）货币政策目前“无可奈何”：鲍威尔认为，美联储与企业、市场参与者或预

209、测者处境类似，每个人都在等待（everyone is just waiting to see）。鲍威尔无法确信合适的路径是什么（what the appropriate path will be），现在没有办法也没有必要（no way to-no need to）做出选择。不过，鲍威尔认为美联储处于观望的有利位置（a good position to wait and see），降息不必操之过急、进一步观望的成本相当低（fairly low）。5 月月 FOMC 会议召开后，市场降息预期进一步压缩，而近期不及预期的会议召开后，市场降息预期进一步压缩，而近期不及预期的 4 月月CPI 并未再度提

210、升降息预期，市场对关税谈判反复以及冲击效应滞后的担忧未消，并未再度提升降息预期，市场对关税谈判反复以及冲击效应滞后的担忧未消，降息前景仍不明晰。截至降息前景仍不明晰。截至 05/23，假设单次降息，假设单次降息 25bp，联邦基金期货交易员对，联邦基金期货交易员对 7月降息的概率预期降至月降息的概率预期降至 26.2%，9 月月降息概率为降息概率为 72.6%，全年降息预期压缩至，全年降息预期压缩至1.922 次次/48bp。向前看，我们认为在“增长下行风险增加。向前看，我们认为在“增长下行风险增加+通胀上行风险增加通胀上行风险增加+关关税不确定性未消”的三重压力下，美联储的税不确定性未消”的

211、三重压力下，美联储的决策难度无疑会大幅上升，且若“滞决策难度无疑会大幅上升，且若“滞 宏观中期报告 50/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 胀”情景在下半年逐步得以兑现，政策利率的调整或将陷入僵局，在当前彭博分胀”情景在下半年逐步得以兑现，政策利率的调整或将陷入僵局，在当前彭博分析师对美国析师对美国 Q2-Q4 失业率及核心失业率及核心 PCE 通胀的预期下，我们构建的泰勒规则甚至通胀的预期下，我们构建的泰勒规则甚至指引美联储应当“加息”，这再一次凸显出联储目前面临的困境。当前接近全年指引美联储应当“加息”，这再一次凸显出联储目前面临的困境。当前接近全年 3次的降息预期可能存在进

212、一步回摆的空间，下半年美联储的“双重使命”可能要次的降息预期可能存在进一步回摆的空间，下半年美联储的“双重使命”可能要阶段性让位于维护金融系统稳定，由流动性风险或真实衰退触发阶段性让位于维护金融系统稳定，由流动性风险或真实衰退触发 Fed Put。图图 63：联邦基金期货交易员和彭博分析师对美联储降息路径的预测：联邦基金期货交易员和彭博分析师对美联储降息路径的预测 资料来源：Bloomberg，Fed，德邦研究所；FFF 交易员预期、Bloomberg 分析师预期截至 05/23 图图 64：“滞胀”预期下的政策利率泰勒规则矩阵：“滞胀”预期下的政策利率泰勒规则矩阵 资料来源：Bloomber

213、g，Fed，NY Fed，德邦研究所；Bloomberg 分析师预期截至 05/23 3.03.54.04.55.05.56.01 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122023202420252026（%）FFR上限FFF隐含隔夜利率彭博分析师中值预期3月点阵图预测 宏观中期报告 51/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.4.政府战略：“重塑”全球分配及经济“三支柱”框架政府战略：“重塑”全球分配及经济“三支柱”框架

214、我们曾在前期报告我们曾在前期报告关税背后的博弈：“重塑”全球分配关税背后的博弈：“重塑”全球分配系系统理解特朗普统理解特朗普政府战略意图中指出，特朗普政府的政策不确定性让市场很难在短期把握加征政府战略意图中指出，特朗普政府的政策不确定性让市场很难在短期把握加征关税的节奏和幅度，因此我们可以从更长期的维度和政策系统性的角度把握特朗关税的节奏和幅度，因此我们可以从更长期的维度和政策系统性的角度把握特朗普政府的整体战略意图。普政府的整体战略意图。除此之外，如果我们回到对美国经济的认识，近期美国财政部长贝森特在米除此之外，如果我们回到对美国经济的认识，近期美国财政部长贝森特在米尔肯研究所（尔肯研究所（

215、Milken Institute）“全球会议”上的讲话以及其发表在）“全球会议”上的讲话以及其发表在 WSJ 上的题上的题为 特朗普的经济增长“三步走”（为 特朗普的经济增长“三步走”（Trumps Three Steps to Economic Growth）的文章可以帮助我们从美国自身的文章可以帮助我们从美国自身角度重新理解特朗普政府的经济议程，具体来看：角度重新理解特朗普政府的经济议程，具体来看：图图 65：理解特朗普政府经济议程的“三支柱”框架：理解特朗普政府经济议程的“三支柱”框架 资料来源：U.S.Treasury，WSJ，德邦研究所绘制 1）关税政策被视为重新平衡全球贸易的关键工

216、具。）关税政策被视为重新平衡全球贸易的关键工具。贝森特认为，关税不仅能迫使其他国家开放市场，还能鼓励企业将生产转移回美国，从而创造就业机会并增强国家安全。他强调，关税可以促使企业直接在美国投资、雇佣员工、建设工厂、生产产品。这种政策导向旨在减少美国对外国供应链的依赖，尤其是在关键制造业领域，以应对诸如新冠疫情暴露出的脆弱性。同时，关税也被视为一种财政收入来源，有助于减轻国家债务负担。2）减税政策的核心目标是刺激投资和促进经济增长。）减税政策的核心目标是刺激投资和促进经济增长。贝森特强调了延长 2017年减税与就业法案（TCJA）的重要性，并提出了新的税收主张，如小费、加班工资和社保收入免税。这

217、些措施旨在提高家庭和企业的实际收入，为其提供政策确定性，并推动经济势头持续增强。特别是恢复对设备的 100%折旧抵扣，并将其扩展到新建工厂，旨在加速美国工业的复兴。此外，为购买美国制造汽车设立贷款抵扣政策，也是为了刺激国内生产和就业。3）放松监管政策则是释放美国经济潜力的关键。）放松监管政策则是释放美国经济潜力的关键。贝森特认为，过度的政府监管阻碍了经济发展，增加了企业和个人的成本。通过废除有害的规制，政府不仅可以减轻国家债务，还可以为个人和企业节省开支。特别是在能源领域，放松监 宏观中期报告 52/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 管被视为降低企业经营成本、推动制造业复兴的关键

218、。贝森特强调了“全面发展”的能源战略，包括开放阿拉斯加土地用于能源开发，以及取消液化天然气出口终端的暂停政策。此外，减轻中小社区银行的合规负担，也是为了促进信贷流动，支持“主街”（Main Street）经济的发展。综合而言，我们认为贝森特的演讲和他在综合而言，我们认为贝森特的演讲和他在 WSJ 上发表的评论文章在核心思上发表的评论文章在核心思想上保持高度一致，共同为特朗普第二任期的经济议程进行辩护。这一议程的内想上保持高度一致，共同为特朗普第二任期的经济议程进行辩护。这一议程的内核是对“美国优先”理念的再演绎，其路径依赖于三个互相关联的政策支柱：关核是对“美国优先”理念的再演绎，其路径依赖于

219、三个互相关联的政策支柱：关税与贸易壁垒、减税激励以及放松监管。三大政策构成了一个自洽的框架：“减税税与贸易壁垒、减税激励以及放松监管。三大政策构成了一个自洽的框架：“减税与监管成本下降，提高了家庭与企业的实际收入；关税则兼具减税效果，同时激与监管成本下降，提高了家庭与企业的实际收入；关税则兼具减税效果，同时激发再工业化动力；放松监管则通过鼓励能源与制造业投资，为关税政策提供支撑。”发再工业化动力；放松监管则通过鼓励能源与制造业投资，为关税政策提供支撑。”4.2.欧元区：夹缝求生，不进则退欧元区：夹缝求生，不进则退 4.2.1.欧元区经济复苏或受阻欧元区经济复苏或受阻 当前欧元区面临持续高企的外

220、部地缘政治风险和内部政治、政策的不确定性，经济前景也面临“对等关税”博弈、再武装化、供应链重构等诸多挑战，据彭博预计，2025 年欧元区经济将相对承压，经济增速为 0.8%。其中，德国、法国作为“欧元区”的基本盘和火车头，也面临着全球政治新周期下的各方面挑战，欧元区可能正处于“夹缝求生”的状态，对于未来，则是“不进则退”。图图 66：2025 年年中欧元区宏观经济预测表（年年中欧元区宏观经济预测表（Bloomberg ECFC）资料来源：Bloomberg，德邦研究所 注：阴影加粗的为预测值，其余的为实际值，截止 2025 年 5 月 6 日 欧元区经济前景面临挑战：欧元区经济前景面临挑战：1

221、）消费端：随着通胀从高位回落，实际收入开始）消费端：随着通胀从高位回落，实际收入开始改善，消费者支出有望保持韧性。改善，消费者支出有望保持韧性。在 2024 年第三和第四季度强劲表现之后，私人消费增长或将在 2025 年第一季度依然保持强劲。据欧央行预计，家庭支出将从2023-2024 年约 0.9%的年增长率上升到 2025-2027 年的 1.3%。其主要是受到实际可支配收入增加的支持，包括持续强劲的工资增长（尽管随着实际工资的追赶而放缓）以及超额的非劳动收入（特别是来自自雇、金融和非金融资产的收入）。2）投资端：考虑欧元区内政治发展以及全球地缘政治和国际贸投资端：考虑欧元区内政治发展以及

222、全球地缘政治和国际贸易形式的持续不确易形式的持续不确定性扰动下，预计固定资产投资在短期内仍将保持疲软。定性扰动下，预计固定资产投资在短期内仍将保持疲软。根据 Bloomberg 统计，2025年第一季度欧元区固定资产投资同比增长仅为-0.1%，2025年全年为+1.1%。住房投资方面，住宅建筑许可证的持续下降反映了住房需求的持续疲软。由于在 宏观中期报告 53/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023 年以来抵押贷款利率的下降，以及家庭实际收入的增长，预计住房投资将在2025 年的下半年开始恢复。商业投资方面，预计在融资条件逐步缓解以及 NGEU基金的积极溢出效应的支持下，商业

223、投资将在未来逐步进入恢复阶段。3）出口端：）出口端：欧元区竞争力的下降或将导致欧元区出口遭受挑战。欧元区竞争力的下降或将导致欧元区出口遭受挑战。近期，全球需求逐步回暖，但欧元区出口未能跟上其步伐，表现持续不佳。欧元区出口和出口市场份额持续下行，突显出欧元区的国际竞争力有所下滑。另外，全球贸易政策的不确定性加剧进一步抑制了欧元区出口增长的前景。据 Bloomberg 预计，2025 年欧元区出口同比均值仅为 0.6%。4）通胀：能源价格的下跌，供应瓶颈缓解，以及需求走通胀：能源价格的下跌，供应瓶颈缓解，以及需求走弱将进一步压低通胀，预计在弱将进一步压低通胀，预计在 2025 年欧元区通胀将回到年

224、欧元区通胀将回到 2.0%附近。附近。图图 67：欧元区私人消费增长强劲：欧元区私人消费增长强劲 资料来源：欧央行，德邦研究所 图图 68：欧元区出口市场份额持续下行：欧元区出口市场份额持续下行 资料来源：欧央行，德邦研究所 宏观中期报告 54/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 此外，欧洲经济还面临着两方面的内外部挑战：此外，欧洲经济还面临着两方面的内外部挑战：1）随着美国国内孤立主义思潮的回潮和“美国优先”战略的再度兴起，跨大随着美国国内孤立主义思潮的回潮和“美国优先”战略的再度兴起，跨大西洋联盟正面临结构性动摇。西洋联盟正面临结构性动摇。在防务合作上，在防务合作上，美国已明确

225、表示欧洲必须承担更多防务责任，要求北约欧洲盟国大幅增加军费开支目标（从 GDP 的 2%提高到 5%），这将迫使欧洲在防务、产业和意识形态等方面承受更多外部压力。促使欧洲引发了“震荡”。欧洲各国不得不开始加大自身防务投入，势必挤占财政资源并增加财政负担。在经贸合作上，在经贸合作上，跨大西洋合作机制的减弱对欧元区经济也造成了强烈的冲击。美国转向更加强调本国优先的经济政策，削弱了传统的美欧经贸合作框架。这种保护主义的“逆风”已经威胁到以出口导向为增长引擎的欧盟经济。美欧贸易关系的不确定性上升，使得欧洲企业面临更大的市场准入障碍和竞争压力，从而不得不寻求其他的贸易伙伴以降低对美国的依赖。与此同时，美

226、欧在价值观和政策取向上的分歧也在加大。美国部分政治势力对欧洲倡导的绿色转型、产业政策以及多边主义立场持批评态度，曾公开蔑视欧盟的绿色新政和言论监管举措。这种意识形态上的裂痕削弱了跨大西洋共同价值观基础，令双方在应对全球议题时难以保持步调一致。2）欧洲内部政治格局的急剧变化，右翼民粹力量值得关注。传统亲欧盟、亲欧洲内部政治格局的急剧变化，右翼民粹力量值得关注。传统亲欧盟、亲全球化的政治共识被削弱，取而代之的是各国政策可能出现更加剧烈的全球化的政治共识被削弱，取而代之的是各国政策可能出现更加剧烈的摇摆。摇摆。近年法国、德国、奥地利等多个欧元区核心国家的右翼民粹政党支持率明显上升。例如，在 2024

227、 年欧洲议会选举中，右翼政党在芬兰、荷兰、意大利均斩获胜利，令建制派阵营受到冲击。民粹主义政党通常持强烈的民族主义和疑欧立场，这对欧盟一体化进程和共同政策构成了多重掣肘。首先，在财政一体化方面，右翼民粹势力阻碍了更深层次的欧元区融合。首先，在财政一体化方面，右翼民粹势力阻碍了更深层次的欧元区融合。这些右翼政党强调国家主权优先，反对欧盟层面的财政规则约束和风险共担机制。民粹政府往往不愿严格遵守欧盟的赤字和债务规则，可能倾向于扩大本国支出以迎合民意，从而削弱欧元区整体财政纪律。其次，在移民政策上，民粹主义的崛起使欧盟难以形成统一立场。其次，在移民政策上，民粹主义的崛起使欧盟难以形成统一立场。右翼民

228、粹政党普遍持强硬的反移民、反难民立场，抵制欧盟内部难民分摊方案和移民融合政策。这导致成员国在移民问题上分歧加大，政策协调变得异常困难。以法国为例，右翼民粹政党“国民联盟”近年来推动更保守的移民法案，迫使主流政府采取更收紧的移民措施。最后，在绿色转型与气候政策上，右翼民粹势力的态度迫使欧盟气候目标最后，在绿色转型与气候政策上，右翼民粹势力的态度迫使欧盟气候目标的实现面临挑战。的实现面临挑战。许多民粹派领导人质疑或否定激进的减排政策，担心其损害传统产业和就业。据欧洲外交关系理事会预测，新一届欧洲议会的右倾化多数可能反对欧盟气候行动计划以及放缓气候目标的推进。这意味着“欧洲绿色协议”等长远转型战略在

229、政治上将遇到更大阻力，不确定性上升。宏观中期报告 55/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 69：在欧元区：在欧元区 20 国中，执政党右倾显著国中，执政党右倾显著 资料来源：央视新闻，环球网，中国商务部等，德邦研究所整理 两大政治挑战共同营造出一种不确定且偏紧的宏观政治环境，对欧元区的投资信心、财政稳定和结构改革前景产生了实质性的抑制作用。德国仍处于衰退区间德国仍处于衰退区间 2025 年第一季度，德国年第一季度，德国 GDP 同比为同比为-0.24%，仍维持在衰退区间。根据，仍维持在衰退区间。根据Bloomberg 的预测均值，的预测均值，2025 年全年德国经济增速为年

230、全年德国经济增速为 0.1%。图图 70：欧元区经济复苏受阻：欧元区经济复苏受阻 图图 71：德国：德国 2025 年一季度遭受衰退年一季度遭受衰退 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 注：虚线为预测值 资料来源：Wind，德邦研究所 宏观中期报告 56/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 72：2025 年年中德国宏观经济预测表（年年中德国宏观经济预测表（Bloomberg ECFC）资料来源：Bloomberg，德邦研究所 注：阴影加粗的为预测值，其余的为实际值，截止 2025 年 5 月 6 日 收入预期、消费意愿和储蓄意愿未能好转，催化德国消费持续低迷。收入预期

231、、消费意愿和储蓄意愿未能好转，催化德国消费持续低迷。从数据方面看，2025 年前四个月德国的消费者信心指数、收入预期和消费意愿的均值分别为-11.03、-1.33 和-8.15，均在零值以下。最终消费支出作为德国经济的主要支柱（2024 年四季度占 GDP 比重为 78.2%），消费意愿的低迷直接限制了经济增长的动能。图图 73：德国家庭的收入预期和消费意愿仍处于较低水平：德国家庭的收入预期和消费意愿仍处于较低水平 资料来源：CEIC，德邦研究所 图图 74：最终消费支出是德国经济的重要支柱：最终消费支出是德国经济的重要支柱 图图 75：净出口拖累德国经济增长：净出口拖累德国经济增长 资料来源

232、：Wind，德邦研究所 注：此为 2024 年 4 季度数据 资料来源：Wind，德邦研究所 注：德国 GDP 显示在右轴 宏观中期报告 57/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 德国国际贸易环境恶化以及自身国际竞争力走弱等因素影响，严重拖累德国德国国际贸易环境恶化以及自身国际竞争力走弱等因素影响，严重拖累德国经济增长。经济增长。2024 年四季度，进出口对德国经济增长的贡献为-2.5%。近几年德国的生产率持续下跌，2025 年 2 月仅为 94.8。此外，最近 4 年，德国对中美等重要出口国的贸易份额有所下滑，其中对华出口占比由 2020 年的 5.11%降至 2024 年的 3

233、.67%，对美国出口占比也由 4.93%小幅下滑至 4.91%。这种出口竞争力和贸易环境的恶化，可能在 2025 年全年继续制约德国经济恢复的进程。图图 76：近几年德国生产率持续下跌：近几年德国生产率持续下跌 图图 77：德国对中国市场的出口份额显著下滑：德国对中国市场的出口份额显著下滑 资料来源：Trading Economics，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 法国面临着财政预算的挑战法国面临着财政预算的挑战 法国作为欧元区的第二大经济体，其财政预算正在遭受严峻的挑战。法国作为欧元区的第二大经济体，其财政预算正在遭受严峻的挑战。2024 年，法国的赤字率上升至 GDP 的 6

234、.1%，远超欧盟所规定的“公共赤字率需维持在 3%以下”。此外，法国 24 年的公共债务估计达到了其国内生产总值（GDP）的 112%，占欧盟公共债务总额的四分之一。2024 年 7 月，欧盟正式对违反欧盟预算规则的法国采取行动。对此，新上任的贝鲁总理的政府选择了“不那么紧缩”的预算，实施的紧缩措施约为 500 多亿欧元，最初包括 320 亿欧元的财政削减以及预计的210 亿欧元的新增财政收入。图图 78：2025 年年中法国宏观经济预测表（年年中法国宏观经济预测表（Bloomberg ECFC）资料来源：Bloomberg，德邦研究所 注：阴影加粗的为预测值，其余的为实际值，截止 2025

235、年 5 月 6 日 从“从“黄金法则”到当前预算，法国对不断上升的赤字的回应一直是增税，而黄金法则”到当前预算，法国对不断上升的赤字的回应一直是增税，而不不是对公共支出方面实施结构性改革。是对公共支出方面实施结构性改革。法国公共支出高级委员会在 1 月底表示，2025 年，公共支出将升至 GDP 的 56.7%，这意味着实际增长 0.8%，即额外增加 宏观中期报告 58/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 415 亿欧元。这表明，紧缩措施并非从根本上进行结构性削减，而只是减缓了支出增长的速度。在收入端，一方面是，预算案通过了一项增值税措施，该措施将一方面是，预算案通过了一项增值税措

236、施，该措施将缴纳增值税的门槛从营业额缴纳增值税的门槛从营业额 37,500 欧元降低到欧元降低到 25,000 欧元。欧元。这不仅会造成管理会计成本的负担，还会迫使消费者价格上涨或企业利润减少，从而打击法国微型企业的发展。另一方面是，营业额超过另一方面是，营业额超过 30 亿欧元的公司将面临企业所得税从目前亿欧元的公司将面临企业所得税从目前的的 25%上调至上调至 35%。在外部贸易环境恶化、内部企业盈利压力加大的背景下，这项增税措施可能导致大型企业削减在法国的投资和就业，进一步损害法国经济活力。2025 年一季度，法国经济增长同比初步统计结果为 0.8%，根据 Bloomberg统计，202

237、5 年全年法国经济增长的预期均值为 0.5%。私人消费是法国 25 年经济增长的主要动力。通胀缓和，实际工资的上涨，叠加储蓄率回落支撑法国私人消费。但是，受法国紧缩政策的影响，以及截止 2025 年 5 月 5 日，巴黎 CAC40 指数在过去一年中下滑了 3.4%，消费者信心并不乐观，2025 年以来法国消费者信心指数持续下探，4 月为-16.50。法国 25 年仍需警惕衰退风险。图图 79：通胀缓和，实际工资上涨推动法国消费：通胀缓和，实际工资上涨推动法国消费 图图 80：2025 年法国家庭的储蓄率预计小幅下降年法国家庭的储蓄率预计小幅下降 资料来源：OECD，德邦研究所 资料来源：In

238、see，德邦研究所 4.2.2.欧元区货币政策重心转向，财政政策小幅扩张欧元区货币政策重心转向，财政政策小幅扩张 随着通胀“解除警报”，欧央行货币政策的重心将转向支撑经济。随着通胀“解除警报”，欧央行货币政策的重心将转向支撑经济。展望下半年，ECB 可能进一步小幅降息，市场预计 2025 年欧央行将会有三次 25bp 基点的降息。货币政策声明强调将“依赖数据、逐次会议”决定利率路径，不预先承诺具体走向。ECB 明确表示其目标是确保通胀在中期稳定在 2%，在当前高度不确定情况下将保持警惕和灵活。总体而言，下半年货币政策基调由此前的“紧缩对抗通胀”转为“适度宽松托底增长”，但央行也强调将在必要时确

239、保物价稳定不受威胁。宏观中期报告 59/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 81：预计欧央行在：预计欧央行在 2025 年将会有三次降息年将会有三次降息 资料来源：Bloomberg，Wind，德邦研究所 注：截止 2025 年 5 月 6 日 欧元区的财政政策在 2024 年经历了较大幅度的收紧后，我们预计 2025 年，欧元区财政政策或将小幅放松。2024 年欧元区财政政策收紧的主要因非自愿因素（一些国家税基增长快于名义 GDP，导致税收收入大幅增加，但这主要是组合效应和一次性因素，被视为暂时性），以及疫情后能源及通胀补贴的大规模撤回所致。2025 年，欧元区政府虽然计划

240、通过增税和提高社保缴费来实施一定的裁量性紧缩，但是这一影响将被公共投资上升、财政转移支付增多以及部分非裁量性放松因素所抵消。据 Bloomberg 统计，2025 年欧元区财政赤字较 24 年的-3.1%预计将扩张至-3.3%。“重新武装欧洲”计划促使“宽财政”。“重新武装欧洲”计划促使“宽财政”。面对俄乌战争的冲击以及欧洲对美国安全承诺的不确定性，欧盟委员会在 2025 年提出了“重新武装欧洲”一揽子防务计划。该计划的核心是在未来几年动员约 8,000 亿欧元资金用于欧洲防务，以支持成员国大幅增加军费开支。其中，一项重要举措是建立 1,500 亿欧元规模的安全防务贷款工具（Security

241、Action for Europe，SAFE），通过欧盟统一借款向成员国提供贷款，用于防空导弹、无人机、网络安全等关键军备领域投资。欧委会主席冯德莱恩表示，这笔 1,500 亿欧元基金将用于优先项目，并将作为该防务提案包的一部分，预计整个方案可为欧洲防务撬动多达 8,000 亿欧元资金。与此同时，欧盟还提出放宽财政规则以释放国防支出空间：具体做法是启用稳定与增长公约的“国家逃逸条款”，允许成员国的额外国防支出不计入 3%赤字限制。在该方案下，成员国平均每年将国防预算提高相当于 GDP 的 1.5%，这将在四年内额外腾出接近 6,500 亿欧元的财政空间用于军费。冯德莱恩还强调，欧洲正处于“重新

242、武装的时代”，已准备好“大规模提升防务支出”。“重新武装欧洲”计划被视为推动建立一个真正的欧洲防务联盟的财政支柱，其宗旨是在不牺牲长期财政可持续性的前提下，为当前紧迫的安全需求（如支援乌克兰、防务工业扩产）提供资金来源。4.2.3.欧元区资产走势：汇率或适当走弱，股市有望上扬欧元区资产走势：汇率或适当走弱，股市有望上扬 欧元：欧元：2025 年以来欧元汇率走势受到全球资金流和利率预期交织影响，呈现震荡上行态势，二季度由于美国金融市场动荡和资本外流担忧，美元大幅走软，宏观中期报告 60/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 带动欧元对美元一度急升，触及近年来高位，欧元兑美元汇率自 20

243、25 年 1 月 10日 1.0242 至今修复至 1.10 以上，4 月 21 日一度达到 1.1513。强势欧元可能成为下半年的关注重点，一方面汇率升值放大了关税冲击的效果，对经济的利空提升，另一方面强欧元压低进口商品价格，低通胀也是潜在风险，结合海湖庄园协议等战略与美欧关税谈判的进展来看，我们认为 2025 年下半年欧元兑美元可能处于 1.1 附近高位震荡，若关税谈判落地，美元可能适当回暖，欧元可能适当走弱。欧元区股市：欧元区主要股指上半年经历大幅波动后，考虑贸易形势和利率欧元区股市：欧元区主要股指上半年经历大幅波动后，考虑贸易形势和利率环境下半年可能温和上涨。环境下半年可能温和上涨。德

244、国 DAX 和法国 CAC40 指数走势分化不大，均受全球风险情绪主导：德国 DAX 因汽车制造等出口股比重大，在关税冲击下跌幅略大，而防御性板块支撑的法股 CAC40 相对抗跌。进入下半年，如果美国与欧盟的贸易摩擦出现缓解迹象（例如推迟或取消部分关税），有望提振投资者信心，释放被压抑的估值修复行情。再加上欧洲央行可能继续降息所带来的利好，欧元区股指可能录得温和上涨。欧元区债市：降息预期支撑短端利率下行，长端利率取决于财政扩张与经济欧元区债市：降息预期支撑短端利率下行，长端利率取决于财政扩张与经济冲击。上半年，冲击。上半年，德国与法国等核心国家国债收益率在年中出现过山车式变化。3 月德国公布扩

245、大财政支出计划后，市场预期德国发债增加，德债收益率随之上行，并带动法、意等国同期国债利率一起上涨约 20 个基点。然而，4 月初贸易战升级引发避险情绪，投资者涌入德法债券“避风港”，加之欧洲央行意外开启降息通道，收益率又出现下降。展望下半年，随着通胀压力缓解和 ECB 或将继续降息，欧元区短端利率中枢有望下移，短期国债收益率存在温和下行空间，而长端利率可能受两方面因素影响，若财政扩张落地（类关税等税收下降、再武装化等支出增加）可能导致长端利率上行，而经济前景走弱或导致债券配置比例提升，推动长端利率下行。图图 82：欧元汇率震荡上行：欧元汇率震荡上行 图图 83：德法两国长期国债基本同步变动：德

246、法两国长期国债基本同步变动 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 宏观中期报告 61/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3.日本：韧性复苏，潜忧仍存日本：韧性复苏，潜忧仍存 4.3.1.相对强劲的内需将提振日本经济复苏相对强劲的内需将提振日本经济复苏 日本经过 2024 年几乎零增长的徘徊（2024 年 GDP 仅+0.2%），根据Bloomberg 统计，预计 2025 年日本经济温和复苏，将上涨 0.8%。内需将是推动下半年经济的主要引擎，而外需疲软将继续拖累整体增长。图图 84：日本经济温和复苏：日本经济温和复苏 资料来源：Bloomberg，

247、德邦研究所 图图 85：2025 年年中日本宏观经济预测表（年年中日本宏观经济预测表（Bloomberg ECFC）资料来源：Bloomberg，德邦研究所 注：阴影加粗的为预测值，其余的为实际值，截止 2025 年 5 月 7 日 内需：企业利润和工资的增长支撑国内需求。内需：企业利润和工资的增长支撑国内需求。日本国内消费有望延续回升态势。日本国内消费有望延续回升态势。劳动力市场方面，日本失业率长期处于较低水平，2024 年的失业率为 2.5%，女性以及 65 岁以上老年人的劳动参与率则来到了历史较高水平，其中 2024 年 65 岁年龄以上的老年人的劳动参与率来到了26.1%。劳动力市场紧

248、俏以及 2024 财年年度工资谈判和夏季奖金的结果，名义工资有所增长，并将因四十年来最高的最低工资涨幅 5.1%而进一步提振。尽管前期 宏观中期报告 62/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通胀部分抵消了实际收入，但未来随着能源和原材料价格见顶回落，预计通胀率将逐季下降，预计 25 年下半年，日本通胀率将跌回 2%附近，并在 26 年继续下探。通胀降温或将导致日本实际薪资下跌有所缓解，家庭支出意愿提升。在高企业利润和宽松金融条件的支持下，私人投资预计也将表现强劲。在高企业利润和宽松金融条件的支持下，私人投资预计也将表现强劲。自2020 年以来，日本企业利润持续上涨，叠加日本长期处

249、于低利率环境，有助于支撑一定水平的资本开支。据彭博统计，市场预计 2025 年，日本私人投资同比增长2.4%，较 24 年的 1.3%进一步上涨。图图 86：日本通胀上扬：日本通胀上扬 图图 87：日本劳动力市场紧俏：日本劳动力市场紧俏 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 88：日本名义工资大幅上涨：日本名义工资大幅上涨 图图 89：日本企业利润持续增长：日本企业利润持续增长 资料来源：OECD，德邦研究所 资料来源：OECD，德邦研究所 外贸：下半年日本出口形势严峻。外贸：下半年日本出口形势严峻。特朗普政府上台后对主要贸易伙伴采取强硬措施，日本作为出口导向型

250、经济受到冲击。2025 年 4 月，美国宣布对日本出口商品加征 24%的关税（暂缓至 7 月生效）以及维持针对汽车的 25%进口税。虽然部分关税后续可能通过谈判调整，但不确定性已经使日本制造业蒙受打击。其中对日本汽车行业的冲击尤为明显，美国是日本汽车的重要市场，25%的汽车关税将明显削弱日本车企的对美出口竞争力，相关生产和出口在下半年可能萎缩。受对美国关税政策担忧的影响，2025 年 3 月和 4 月的日本制造业 PMI 指数分别为48.4 和 48.7。此外，受“渔翁效应”的影响，若美国对其他国家之间贸易对抗持续上升，此外，受“渔翁效应”的影响，若美国对其他国家之间贸易对抗持续上升，或部分缓

251、解特朗普的关税政策对日本的影响。或部分缓解特朗普的关税政策对日本的影响。以汽车关税为例，如果美国对日本 宏观中期报告 63/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 车和德国车都加征相同的关税，并不影响两者在美国的竞争力（相对价格）。但如果美国对德国增收额外的附加税率，那么日本产品取代了美国市场对德国产品的部分需求，从而增加了日本对美国产品的出口 图图 90：受对美国关税政策担忧所带来的负面影响，日本出口形势严峻：受对美国关税政策担忧所带来的负面影响，日本出口形势严峻 资料来源：CEIC，德邦研究所 4.3.2.日央行加息进程受阻，财政政策温和扩张日央行加息进程受阻，财政政策温和扩张 货

252、币政策：货币政策：2025 年下半年，日本央行（年下半年，日本央行（BoJ）的货币政策进入微调观望期。）的货币政策进入微调观望期。经过多年超宽松政策后，日银于近期开始逐步退出刺激：2024 年 3 月，央行结束了持续十年的大规模量化宽松，摆脱负利率状态，并在 2025 年 1 月将政策利率上调至 0.5%。这一举措标志着收益率曲线控制（YCC）政策事实上转向宽松10 年期国债收益率目标区间被放宽甚至隐性取消，允许利率随行就市上升。原本市场预期日银今年会继续缓慢加息，以巩固通胀达标。但特朗普关税风波改变了政策前景，对外需求骤冷令日本经济复苏蒙阴，日银对于进一步收紧变得更加谨慎。目前看来，2025

253、 年下半年日本央行大概率维持基准利率在 0.5%不变，观察通胀与经济走势再做定夺。图图 91：日央行或暂停加息：日央行或暂停加息 资料来源：Wind，Bloomberg，德邦研究所 注：截止 2025 年 5 月 7 日 宏观中期报告 64/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财政政策：日本政府的财政政策在财政政策：日本政府的财政政策在 2025 年保持温和扩张，但受债务制约预年保持温和扩张，但受债务制约预计不会大规模刺激。鉴于经济复苏脆弱，政府选择在某些关键领域增加支出。计不会大规模刺激。鉴于经济复苏脆弱，政府选择在某些关键领域增加支出。1）国防和安全国防和安全：2025 财年日

254、本国防预算增至8.7万亿日元。日本计划到 2027年前将防务开支提高到 GDP 的 2%左右。2）育儿和结构改革支出：）育儿和结构改革支出：政府推出了鼓励生育和减轻家庭负担的一揽子“儿童未来战略”，包括扩充育儿补贴、减免教育费用等。3）产业政策支持：）产业政策支持：为提升竞争力，日本持续投入数字化转型、绿色转型等产业扶持（如补贴半导体投资）。受此影响，市场预计 2025 年日本财政预算扩张至-3.5%，2024 年为-2.2%。政府债务方面，由于名义 GDP 增长仍快于国债利率上升速度，短期内债务负担稍有缓和；但日本政府债务存量已高达 GDP 的 250%左右，政务债务长期处于较高水平，这限制

255、了财政的灵活度。鉴于债务问题严峻，政府在扩张财政时采取了一些平衡措施。例如，提高税收征管效率、动用储备基金等来部分抵消新增支出。一些不具成本效益的补贴（如普惠的能源补贴）正逐步退出，以腾出财政空间。政府也声明将力争在经济条件允许时重回财政整顿轨道，确保债务可持续性。不过在 2025 年下半年这个时间框架内，我们认为，日本财政仍将发挥对经济的支持作用，不会过早收紧。若外部冲击加剧，不排除政府出台额外的临时经济对策（例如现金补贴或减税）来刺激内需；相反，如果经济表现好于预期，政府可能将超出部分税收用于减债。当前来看，防务与少子化对策是明确增加的支出方向，其对 GDP 的拉动虽不显著但提供了一定底气

256、。我们认为，日本财政政策在下半年总体上是“战略性小幅扩张”在确保不引发市场对债务信心动摇的前提下，尽量为经济保驾护航。图图 92：日本债务问题居高不下：日本债务问题居高不下 资料来源：Wind，德邦研究所 4.3.3.日本资产走势：预计汇率震荡偏强、利率股市向上日本资产走势：预计汇率震荡偏强、利率股市向上 日元：日元：2025 年下半年日元汇率预计维持强势震荡格局。年下半年日元汇率预计维持强势震荡格局。上半年全球避险情绪骤起时，资金涌入传统避险货币日元，推高了日元汇率。4 月初特朗普宣布史无前 宏观中期报告 65/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例的关税壁垒后，投资者蜂拥买入日

257、元等避险资产，日元迅速升值，对美元汇率一度刷新阶段高点。日本股市：日本股市：2025 年以来日本股市剧烈震荡，下半年走向取决于国际贸易局势年以来日本股市剧烈震荡，下半年走向取决于国际贸易局势和国内政策走向。和国内政策走向。进入下半年，短期来看，若美日贸易谈判取得进展（例如 7 月前后暂停新的关税生效），负面扰动及不确定性下降，日本股市有望持续从低位反弹，收复上半年失地。若贸易冲突阴影迟迟不散，企业盈利预期继续被下调，那么短期风险偏好及盈利预期可能导致日股相对乏力，在相对低位盘整。中长期看，通胀回升及较低的融资成本背景下，ROE 与股息率较高的特点决定了日本权益资产依旧是重要的全球资产配置方向。

258、日本债市：日本债市：2025 年下半年，日本国债（年下半年，日本国债（JGB）收益率走势取决于央行行动和）收益率走势取决于央行行动和避险情绪消长。避险情绪消长。随着日本央行年初上调政策利率并放宽对长期利率的控制，10 年期 JGB 收益率一度攀升至约 1.5%以上，创 2008 年以来新高。然而，4 月初美国突施高关税引发全球资金涌入债市避险，日本国债也出现大涨，收益率急跌。2025年下半年，若外部环境趋于平稳，JGB 收益率可能缓步回升但幅度有限，后续若日央行继续货币政策正常化进行加息，则利率中枢可能进一步上行；若关税博弈依旧继续，日债仍将是重要的全球避险资产，利率中枢可能适当下行。图图 9

259、3：日元汇率来到了阶段性高点：日元汇率来到了阶段性高点 图图 94：3 月日本国债收益率创月日本国债收益率创 2008 年以来新高年以来新高 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 95：日本国债的投资者结构：日本国债的投资者结构 资料来源：Statista，德邦研究所 注：数据截止 2024 年 12 月 宏观中期报告 66/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.中国经济展望：中国经济展望：5%目标无忧，关注价格指标目标无忧，关注价格指标 5.1.GDP：支出法新常态，生产法二产强：支出法新常态，生产法二产强 经济增长层面，市场较为熟悉支出法，而生

260、产法可以更好的跟踪增长。经济增长层面，市场较为熟悉支出法，而生产法可以更好的跟踪增长。支出法层面，支出法层面，2022 年以来，经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业年以来，经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业表现亮眼，基建平稳，消费不足、地产调整。表现亮眼，基建平稳，消费不足、地产调整。这种新常态是以“制造立国”应对“去地产化”带来的结果，短期通过制造立国战略，可以依赖供给优势一方面促进产能的优胜劣汰鼓励创新，另一方面可以借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响，负财富效应和疤痕效应导致消费中枢偏弱，“去

261、地产化”导致地产增速较低。2024 年年 926 政治局会议确定一揽子增量政策工具，政治局会议确定一揽子增量政策工具，2025 年年 507 新新闻发布会再度“双降”，伴随着外部风险加大，预计国内扩内需政策也将加码，后闻发布会再度“双降”，伴随着外部风险加大，预计国内扩内需政策也将加码，后续关注宏观政策逐步落地对经济的维稳作用。续关注宏观政策逐步落地对经济的维稳作用。这种经济的“结构新常态”，我们预计在 2025 年二季度可能会适当的延续，出口受到外部利空可能边际回升，预防性扩内需政策带动广义财政扩张可能利好基建、提振消费，制造业投资继续保持较高水平，地产下行逐步收敛。表表 5：2025 年分

262、季度年分季度 GDP 及总需求变量增速预测（除实际及总需求变量增速预测（除实际 GDP 外均为当季名义同比，单位：外均为当季名义同比，单位：%）时间段时间段 最终消费支出最终消费支出 资本形成总额资本形成总额 货物与服务净出口货物与服务净出口 名义名义 GDP 实际实际 GDP 2025Q2E 5.0 3.8 4.8 4.5 5.3 2025Q3E 5.1 5.1 4.8 5.1 5.1 2025Q4E 5.1 4.6 5.0 4.9 5.0 2025 年全年 E 5.3 4.3 4.9 4.8 5.2 资料来源：Wind，德邦研究所测算 生产法层面，二产较强，一产较稳，三产生产法层面，二产较

263、强，一产较稳，三产动能逐步恢复动能逐步恢复：第一产业或维持平稳。第一产业或维持平稳。第一产业是国民经济的基础，为国民生产生活提供保障，也为其他下游产业提供原材料。长期来看，我国第一产业增长较为平稳，其对整体经济增长的贡献率也基本在稳定区间随着季节性波动，仅 2020-2022 年在疫情扰动下出现明显波动；第一产业的增长主要受到生产规模和生产技术的影响，生产规模则是由国土面积、气候条件等因素决定，短期内难以发生明显变化，因此决定中短期内第一产业增长的核心因素是生产技术的变革，随着我国农业现代化的逐步推进，近年来第一产业固投增速也逐渐放缓。在百年未有之大变局、国际地缘政治危机深化等背景下，粮食安全

264、、供应链稳定或将是第一产业未来关注的重点。从增长的角度看，在颠覆性的技术变革发生之前，第一产业的增长或维持平稳。第二产业或维持较强。第二产业或维持较强。2022 年以来中国经济一个重要的特征是供给强于需求，并由此带来工业增加值和制造业投资的持续较高增长，这一特征的背后是中国经济正走入“制造立国”新阶段，在经济结构转型和产业升级的浪潮下，政策积极配合推进，以数智化、绿色化技改等为代表，对供给端提出了升级改造的要求，保持 宏观中期报告 67/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 了供给端持续较高速增长的动力，同时产业浪潮和政策推动也带来了新需求的扩张，供需或正逐步走向新平衡。中国作为“世

265、界工厂”，拥有规模庞大的工业尤其是制造业产能水平，在结构转型产业升级的趋势下供给端的潜在投入空间巨大。政策层面不断推进的“保持制造业合理比重”和相应的投入机制也助推了供给端较强，虽然随着服务业的快速发展，制造业占 GDP 的比重从 2010 年前后的 30%以上逐步下降至 2024 年不足 25%，但制造业占工业的比重却从不到 80%升至接近 83%，可见近年来制造业产出增速并不慢，中国制造的能力在继续提升。在供需逻辑变化下，通过供给端稳增长主要表现为第二产业增长较强，尤其是制造业逐渐成为稳增长有效抓手。我们认为，制造业投资高增对应的供给端高投入高增长态势能够在中期内持续，由此带来生产法的角度

266、第二产业增长持续较强。第三产业动能逐渐恢复。第三产业动能逐渐恢复。长期来看，2010 至 2019 年，第三产业维持了较高增速水平，也使得第三产业对 GDP 增速的贡献率逐步上升；疫情期间对线下消费场景的限制导致第三产业增速、贡献都出现了大幅的波动，疫后短期内虽然出现了一定的疤痕效应，但服务业增长动能在逐渐恢复。当前政策导向上注重消费，稳住楼市股市也有助于扭转过去几年压制居民消费倾向的“负财富效应”，展望下半年，居民消费倾向有望保持积极回升，第三产业增速有望维持较高。综合生产法与支出法，我们预计综合生产法与支出法，我们预计 2025 年年 Q2 至至 Q4 不变价不变价 GDP 同比有望达同比

267、有望达到到 5.3%、5.1%、5.0%左右，全年实际左右，全年实际 GDP 同比增长同比增长 5.2%，继续维，继续维持在较高水持在较高水平，实现全年目标。平，实现全年目标。图图 96：三大产业增长：三大产业增长 图图 97：三大产业贡献：三大产业贡献 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 5.2.消费：三大效应压制缓解，新消费成结构亮点消费：三大效应压制缓解，新消费成结构亮点 消费是消费是2025年扩大内需最被关注的变量，主要关注点在于消费数据的方向、年扩大内需最被关注的变量，主要关注点在于消费数据的方向、幅度和节奏三个方面，幅度和节奏三个方面，1）整体消费能否进

268、入修复阶段，背后的主导力量是什么？）整体消费能否进入修复阶段，背后的主导力量是什么？2）考虑短期提振消费）考虑短期提振消费政策和长期居民收入的逐步改善，数据修复的节奏和幅度如政策和长期居民收入的逐步改善，数据修复的节奏和幅度如何？我们将在下文进行分析。何？我们将在下文进行分析。我们曾经在去年我们曾经在去年 11 月的报告见龙在田中提出“去地产化”背景下，负财月的报告见龙在田中提出“去地产化”背景下，负财富效应、替代效应和疤痕效应是彼时压制消费的三大效应。富效应、替代效应和疤痕效应是彼时压制消费的三大效应。其一，负财富效应是在“去地产化”背景下，房价下跌带来存量房产的价值重估，财富缩水导致部分家

269、庭消费被迫随之减少；其二，替代效应不强，由于住房资产贬值，居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，加之债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降；其三，疤痕效应是由于居民消费心理客观上受到疫情影响，其消费行为仍然受到024681016171819202122232425（%）GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比02040608016171819202122232425（%）中国:GDP当季同比贡献率:第一产业中国:GDP当季同比贡献率:第二产业中国:GDP当季同比贡献率:第三产业 宏观中期报告 68/120 请务必阅读正文之后的信息

270、披露和法律声明 一定程度上的抑制。现在过去半年的时间，我们观测到了一些积极的变化，疤痕效应有所改善，现在过去半年的时间，我们观测到了一些积极的变化，疤痕效应有所改善，替代效应和负财富效应对消费的压制依旧存在。替代效应和负财富效应对消费的压制依旧存在。在替代效应中，住房资产跌幅收窄并未加速居民地产消费预期改善，地产和非地产消费间也未出现明显转移，具体表现在，3 月份居民杠杆率回升，个人住房贷款余额同比跌幅收窄，中长期贷款中消费比例下行幅度减慢，消费贷也有支撑背景下，一季度仍有部分省份社零增速为负；在疤痕效应中，消费缺口季度环比变动达到-5.6%；在负财富效应中，预计住房财富负增长短期仍存在削弱家

271、庭持久收入，家庭消费随之减少，房屋销售价格指数跌幅收窄，居民资产中房产占比还在下行。整体来看，我们认为三大效应缓解下，消费受到的压制边际有所减弱，见龙整体来看，我们认为三大效应缓解下，消费受到的压制边际有所减弱，见龙在田，最差的阶段已经过去，这些变量的改善是相对较慢的，这决定了社零中枢在田，最差的阶段已经过去，这些变量的改善是相对较慢的，这决定了社零中枢修复是缓慢的，中性情境下，我们预计修复是缓慢的，中性情境下，我们预计 2025 年全年社零同比年全年社零同比+3.9%，二、三、四，二、三、四季度分别为季度分别为 4.8%、3.9%、3.8%，全年呈现前高后低的走势。，全年呈现前高后低的走势。

272、图图 98：消费框架：消费框架 资料来源：Wind，德邦研究所绘制 由于消费中枢修复的相对缓慢，市场较为关注提振消费政策对数据的正向影由于消费中枢修复的相对缓慢，市场较为关注提振消费政策对数据的正向影响，响，2025 年以来已经出台了一系列提振消费政策。年以来已经出台了一系列提振消费政策。3 月 5 日，两会政府工作报告提出，今年我国发行超长期特别国债 1.3 万亿元，8000 亿元用于更大力度支持“两重”项目，5000 亿元用于加力扩围实施“两新”政策，其中，3000 亿元用于支持消费品以旧换新，2000 亿元用于支持设备更新。3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发提振消费专项行

273、动方案，加大生育养育保障力度。研究建立育儿补贴制度。目前来看，以旧换新政策效果已经有所显现，育儿补贴等仍待目前来看，以旧换新政策效果已经有所显现，育儿补贴等仍待见效。见效。据中国政府网披露，截至 5 月 11 日，2025 年汽车以旧换新补贴申请量达 322.5 万份，宏观中期报告 69/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其中汽车报废更新 103.5 万份，置换更新 219 万份。汽车以旧换新政策有效促进消费增长、绿色转型和资源循环。具体来看，汽车消费持续回升。1 至 4 月，国内乘用车零售量 691.8 万辆，同比增长 9%。据商务大数据监测，4 月份重点监测零售企业汽车类销售

274、额同比增长 1.9%。但是还有部分政策效果待显现，例如育儿补贴政策是通过经济激励和配套服务缓解“不敢生”问题，但需平衡财政可持续性、公平性与长期效果，因此政策效果显现存在一定的时滞。结合消费政策的延续性和战略纲要目标实现的诉求来看扩内需方向，我们认结合消费政策的延续性和战略纲要目标实现的诉求来看扩内需方向，我们认为为2025年二季度后新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台，年二季度后新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台，消费政策或继续加码。在存量政策方面，消费政策或继续加码。在存量政策方面，以旧换新政策效果表现较好，我们预计2025 年设备更新和以旧换新等促消费政

275、策具有一定的延续性，或与政府消费一起继续对最终消费支出形成支撑。在增量政策方面，在增量政策方面，传统消费和服务消费已有较多政策出台，预计 2025 年二季度后续将在新型消费和绿色低碳消费方面会有增量政策出台，积极发展数字、绿色、智能、健康等新型消费，有助于主动适应广大群众的消费升级需求，以加速支撑战略纲要实现和相关目标的达成。表表 6：2022 年以来促消费政策从传统消费、服务消费、新型消费和绿色低碳四个方面推进年以来促消费政策从传统消费、服务消费、新型消费和绿色低碳四个方面推进 年份 部门 政策文件 消费方向 传统消费 服务消费 新型消费 绿色低碳消费 2022/12 中共中央、国务院 扩大

276、内需战略规划纲要（20222035 年）提高吃穿等基本消费品质。释放出行消费潜力。促进居住消费健康发展。更好满足中高端消费品消费需求 扩大文化和旅游消费。增加养老育幼服务消费。提供多层次医疗健康服务。提升教育服务质量。促进群众体育消费。推动家政服务提质扩容。提高社区公共服务水平 支持线上线下商品消费融合发展。培育“互联网+社会服务”新模式。促进共享经济等消费新业态发展。发展新个体经济 积极发展绿色低碳消费市场。倡导节约集约的绿色生活方式 2022/12 中央经济工作会议 把恢复和扩大消费摆在优先位置 支持住房改善 支持养老服务 支持新能源汽车 2023/06 商务部等 4部门 关于做好 202

277、3 年促进绿色智能家电消费工作的通知 加快实施家电售后服务 促进绿色智能家电消费相关工作 2023/07 商务部等13 部门 关于促进家居消费若干措施的通知 发展社区便民服务。完善废旧物资回收网络。促进农村家居消费 提高家居适老化水平 创新培育智能消费 完善绿色供应链，支持家居企业开展绿色制造 2023/07 发改委等 关于促进电子产品消费的若干措施的 营造绿色消费氛围。持续推动绿色智能家电国家标准研制，完善绿色智能家电标准体系 2023/07 发改委等 关于促进汽车消费的若干措施 加强新能源汽车配套设施建设。推动公共领域增加新能源汽车采购数量 2023/07 中共中央政治局 要积极扩大国内需

278、求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来 要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费 推动体育休闲、文化旅游等服务消费 2023/07 发改委 关于恢复和扩大消费的措施 优化汽车购买使用管理。扩大新能源汽车消费。支持刚性和改善性住房需求。提升家装家居和电子产品消费 扩大餐饮服务消费。丰富文旅消费。促进文娱体育会展消费。提升健康服务消费 壮大数字消费。推广绿色消费 开展绿色产品下乡。完善农村电子商务和快递物流配送体系。推动特色产品进城。大力发展乡村旅游 宏观中期报告 70/120 请务必阅读正文之后的

279、信息披露和法律声明 2023/12 中央经济工作会议 着力扩大国内需求 稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费 积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点 培育壮大新型消费，大力发展数字消费、健康消费 大力发展绿色消费 2024/03 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 实施消费品以旧换新行动（汽车家电、家装）2024/07 国家发展改革委、财政部 统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新和消费品以旧换新 2024/07 中共中央政治局 把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费 20

280、24/08 国务院 挖掘基础型消费潜力：餐饮住宿消费、家政服务消费、养老托育消费 培育壮大新型消费：数字消费、健康消费 培育壮大绿色消费 资料来源：中国政府网、光明网、国家发改委、经济日报、人民日报等，德邦研究所整理 此外此外，我们也看到我们也看到 25 年年 4 月政治局会议强调月政治局会议强调“强化底线思维强化底线思维，充分备足预案充分备足预案”，明确定性明确定性“国际经贸斗争国际经贸斗争”，提出提出“加紧实施更加积极有为的宏观政策加紧实施更加积极有为的宏观政策”，并要求增并要求增加储备工具，在此背景下，我们认为，一方面消费政策制定加储备工具，在此背景下，我们认为，一方面消费政策制定-落地

281、落地-实施的进程有望实施的进程有望加速推进，另一方面可能已有部分增量消费政策出台，例如以旧换新加码扩围、加速推进，另一方面可能已有部分增量消费政策出台，例如以旧换新加码扩围、加大对外贸型企业的补贴和支持等。加大对外贸型企业的补贴和支持等。5.3.固投：以制造业及基建投资对冲地产下行固投：以制造业及基建投资对冲地产下行 我们预计我们预计 2025 年全年固定资产投资（不含农户）增速为年全年固定资产投资（不含农户）增速为 4.5%，Q2、Q3 和和Q4 当季同比分别为当季同比分别为 3.4%、5.0%和和 5.3%。分领域看，制造业投资同比增长 9.0%，基础设施（不含电力）投资同比增长 6.0%

282、，房地产开发投资同比增长-9.2%，制造业投资仍然有望成为固定资产投资增长的核心支撑动力。表表 7：2025 年分季度固定资产投资及分项增速预测（单位：年分季度固定资产投资及分项增速预测（单位：%）时间段时间段 固定资产投资固定资产投资 制造业制造业 基础设施建设基础设施建设 （不含电力）（不含电力）房地产房地产 2025Q2E 3.4 8.7 6.0-9.5 2025Q3E 5.0 8.9 5.6-9.0 2025Q4E 5.3 9.3 5.4-8.5 2025 年全年 E 4.5 9.0 6.0-9.2 资料来源：Wind，德邦研究所测算 5.3.1.制造业投资：从顺周期到逆周期，制造业维

283、稳经济增长制造业投资：从顺周期到逆周期，制造业维稳经济增长 2025 年一季度制造业投资开门年一季度制造业投资开门红红，增速达到，增速达到 9.1%，延续强势表现。我们在，延续强势表现。我们在2024 年提出制造立国概念，我们认为，当前制造业投资已经从顺周期变量脱身为年提出制造立国概念，我们认为，当前制造业投资已经从顺周期变量脱身为逆周期变量，在标准提升、基础产业再造、数智化绿色化技改和工业稳增长等四逆周期变量，在标准提升、基础产业再造、数智化绿色化技改和工业稳增长等四重逻辑支持下，预计重逻辑支持下，预计 2025 年仍将延续较高增速，达到年仍将延续较高增速，达到 9%，预计，预计 Q2-Q4

284、 当季增当季增速分别为速分别为 8.7%、8.9%、9.3%。宏观中期报告 71/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近年来制造业投资持续高增，是在产业发展趋势下政策积极配合引导的结果。近年来制造业投资持续高增，是在产业发展趋势下政策积极配合引导的结果。虽然价格水平偏低，虽然总需求并没有大幅扩张，但制造业企业的确存在寻找新需求、降本增效、保障供应安全等需要，而为适应这些需要，政策通过标准引领、补贴支持等方式加速了产业趋势的发展，也正因此，以往跟随需求变化的制造业近年来表现出逆势投资扩张的逆周期特征，制造业开始起到稳增长的作用。要使制造业发挥稳增长作用，就需要保持制造业企业经营稳定，

285、并保持制造业持续增长的活力，我们认为，在企业经营遇到较大压力时多措并举纾困，加强融资支持是保持企业经营稳定的有效方式，而保持制造业持续增长的活力则来自于四个方面：（一）产业基础再造、关键核心技术攻坚；（二）工业重点行业稳增（一）产业基础再造、关键核心技术攻坚；（二）工业重点行业稳增长；（三）数智化、绿色化等技改；（四）标准提升促进产能迭代。长；（三）数智化、绿色化等技改；（四）标准提升促进产能迭代。产业基础再造、关键核心技术攻坚的理论形成于“十四五”及更早，具产业基础再造、关键核心技术攻坚的理论形成于“十四五”及更早，具体工作在“十四五”期间逐步展开，主要思路是通过提升、补强工业的体工作在“十

286、四五”期间逐步展开，主要思路是通过提升、补强工业的基础能力、关键技术来突破我国工业尤其是制造业高端化的卡点与难点。基础能力、关键技术来突破我国工业尤其是制造业高端化的卡点与难点。2024 年以来，产业基础再造、关键核心技术攻坚的政策表述进一步显化，推进节奏有望加快，保持制造业投资高增的驱动力。（详见 4 月 18 日外发报告制造业如何稳增长全面理解制造业系列之一）工业稳增长是工业稳增长是 2023 年政策的更新版，覆盖范围有所缩小。年政策的更新版，覆盖范围有所缩小。2023 年我国曾推动实施十大工业重点行业稳增长，取得良好效果，是经济结构转型期内供给侧稳增长的重要手段，2025 年工业稳增长延

287、续这一逻辑，但具体方向更加细化，聚焦范围由十大行业缩小至三大行业，我们测算显示，以 2024 年增加值计算，上一轮十大重点行业增加值占规模以上工业增加值比重约 60%以上，占制造业增加值比重约 70%以上，而本轮三大行业增加值占工业比下降至约 16%左右，占制造业比重下降至约 18%左右，本轮工业稳增长覆盖范围有所缩小。数智化、绿色化等技改是制造业在面对供给冲击，原材料价格上涨导致数智化、绿色化等技改是制造业在面对供给冲击，原材料价格上涨导致中游利润空间压缩的情况下的必然选择，也是顺应产业发展浪潮的先手中游利润空间压缩的情况下的必然选择，也是顺应产业发展浪潮的先手棋。棋。数智化改造有利于降本增

288、效，改进生产效率，提高经营效益；绿色化改造有利于提升生产过程和产品质量标准，实现更加和谐、可持续的发展。伴随着制造企业开展数智化、绿色化改造，对相关设备和软件等的需求也会增加，这也带来了需求侧的新结构亮点，这也使技改具备了供给侧和需求侧双向逻辑，企业投资意愿积极，政策效果显著。2024 年以来，政策层面通过支持大规模设备更新和技术改造，有效推动了数智化、绿色化技改的进程，技术改造是本轮制造业投资高增的一大动力源。以两化协同为代表的技术升级改造和以两化协同为代表的技术升级改造和 2024 年以来推进的“两新”中设年以来推进的“两新”中设备更新改造共同构成了设备工器具购置投资增长的驱动。备更新改造

289、共同构成了设备工器具购置投资增长的驱动。2024 年 3 月国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，2024 年6 月财政部等多部门联合印发关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知，2024 年 7 月发改委、财政部印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，进一步加大对设备更新改造的融资端支持，一系列政策对设备工器具购置投资起到了支撑作用。2024 年设备工器具购置投资同比增长 15.7%，明显高于固投整体增速（3.2%）和制造业投资增速（9.2%）。宏观中期报告 72/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8：产业基础再造工程梳理：产业基础再造工程

290、梳理 资料来源：中国政府网，经济日报，新华社，新华网，求是网，红旗文稿，德邦研究所 内容内容出处出处政策表述要实施产业基础再造工程，做好顶层设计，明确工程重点，分类组织实施，增强自主能力。要打造具有战略性和全局性的产业链，围绕“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，支持上下游企业加强产业协同和技术合作攻关，增强产业链韧性，提升产业链水平，在开放合作中形成更强创新力、更高附加值的产业链。要建立共性技术平台，解决跨行业、跨领域的关键共性技术问题。要发挥企业家精神和工匠精神，培育一批“专精特新”中小企业中央财经委员会第五次会议2019.8工业四基工业基础能力薄弱成为制约我国工业发展的最大短板，“工业四基

291、”核心基础零部件（元“工业四基”核心基础零部件（元器件）、关键基础材料、先进基础工艺、产业技术基础器件）、关键基础材料、先进基础工艺、产业技术基础自主化程度低，关键共性技术缺失，产品质量和可靠性难以满足需要，包括试验验证、计量、标准、检验检测、认证、信息服务等在内的基础服务体系不完善，信息社会背景下的基础软件、操作系统、计算机算法等现代产业的核心基础更是主要依赖国外重要工作高度重视基础研究、共性技术、前瞻技术和战略性技术的研究努力完善标准、计量、认证、检验检测、信息服务等基础服务体系拓展和深化“工业强基”工程建立产业基础能力评估制度十四五规划实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部件及元器件、基

292、础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破。实施重大技术装备攻关工程，完善激励和风险补偿机制，推动首台（套）装备、首批次材料、首版次软件示范应用。健全产业基础支撑体系，在重点领域布局一批国家制造业创新中心，完善国家质量基础设施，建设生产应用示范平台和标准计量、认证认可、检验检测、试验验证等产业技术基础公共服务平台，完善技术、工艺等工业基础数据库。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要2021.3研究方向分设基础零部件和元器件、基础材料、基础工业软件、基础工艺与装备、产业技术基础

293、、政策6个专项工作组新华社2021.4重大基础装备：数控机床及智能装备、电子专用装备、重大成套加工装备、精密仪器仪表、数控机床及智能装备、电子专用装备、重大成套加工装备、精密仪器仪表、高端医疗器械、航空航天装备及其他关键专用生产设备、专用生产线和专用检测系统高端医疗器械、航空航天装备及其他关键专用生产设备、专用生产线和专用检测系统关键基础零部件：高速精密重载轴承、高参数齿轮及传动装置、高端数字液压件、高频响气高速精密重载轴承、高参数齿轮及传动装置、高端数字液压件、高频响气动元件、高可靠性密封件、高强度紧固件、高灵敏度传感器、超精密控制器驱动器、精密高动元件、高可靠性密封件、高强度紧固件、高灵敏

294、度传感器、超精密控制器驱动器、精密高效多功能模具、高速链传动系统、高应力弹簧、高强度联轴器、高密度粉末冶金件效多功能模具、高速链传动系统、高应力弹簧、高强度联轴器、高密度粉末冶金件高端基础元器件：高端片式阻容感、射频滤波器、高速连接器、光电子器件高端片式阻容感、射频滤波器、高速连接器、光电子器件航空航天及防务、通信工业、数据中心、新能源、轨道交通、医疗等行业的国产化替代航空航天及防务、通信工业、数据中心、新能源、轨道交通、医疗等行业的国产化替代关键基础材料：高分辨率光刻胶、高纯度溅射靶材高分辨率光刻胶、高纯度溅射靶材先进制造业、战略性新兴产业、国防军工等领域的关键基础材料需求高端工业应用软件：

295、工业基础软件、工业控制软件、嵌入式软件工业基础软件、工业控制软件、嵌入式软件军工、电力、冶金、汽车、民用航空、工业机器人、医疗器械等重点装备产品先进基础工艺：净成型制造工艺、轻量化材料成型制造工艺、先进热处理及表面强化工艺、净成型制造工艺、轻量化材料成型制造工艺、先进热处理及表面强化工艺、金属增材制造工艺、精密及超精密加工工艺、高效及复合加工工艺、特种成型及加工制造工金属增材制造工艺、精密及超精密加工工艺、高效及复合加工工艺、特种成型及加工制造工艺、超大型零件成形及加工制造工艺、集成电器及半导体器件制造工艺艺、超大型零件成形及加工制造工艺、集成电器及半导体器件制造工艺钢铁、有色、化工、纺织、轻

296、工等传统产业高端化、智能化、绿色化改造升级的需求质量基础设施：高精度工程测量仪器、科学实验仪器和检验检测仪器高精度工程测量仪器、科学实验仪器和检验检测仪器计量测试、标准研制、检验试验、成果转化、认证认可、知识产权经济日报2020.1红旗文稿2024.11重点领域 宏观中期报告 73/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9：关键核心技术攻坚梳理：关键核心技术攻坚梳理 资料来源：中国政府网，新华社，求是网，红旗文稿，人民网，德邦研究所 图图 99：数字化绿色化协同转型发展“：数字化绿色化协同转型发展“323”总体框架”总体框架 资料来源：中国政府网，国家网信办网站，德邦研究所 内

297、容内容出处出处打好关键核心技术攻坚战整合优化科技资源配置：以国家战略性需求为导向推进创新体系优化组合，加快构建以国家实验室为引领的战略科技力量。聚焦量子信息、光子与微纳电子、网量子信息、光子与微纳电子、网络通信、人工智能、生物医药、现代能源系统络通信、人工智能、生物医药、现代能源系统等重大创新领域组建一批国家实验室加强原创性引领性科技攻关：瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻

298、关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发件和基础材料、油气勘探开发等领域关键核心技术持之以恒加强基础研究：制定实施基础研究十年行动方案，重点布局一批基础学科研究中心。加大基础研究财政投入力度、优化支出结构，对企业投入基础研究实行税收优惠，鼓励社会以捐赠和建立基金等方式多渠道投入，形成持续稳定投入机制，基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到8%以上建设重大科技创新平台：支持北京、上海、粤港澳大湾区形成国际科技创新中心，建设北京怀柔、上海张江、大湾区、安徽合肥综合性国家科学中心；适

299、度超前布局国家重大科技基础设施重要工作加快布局和实施一批关键核心技术攻关项目：在国家层面加强顶层设计，立足重大现实需求和战略需要，聚焦基础性、前沿性、通用性技术，充分发挥国家战略科技力量的作用，推动实施一批重大科技攻关项目；在区域层面突出发展需求，将关键核心技术攻关与区域经济社会转型升级有机结合，以新兴产业、未来产业培育，现代化产业体系构建为着力点，选择若干关键核心技术领域进行突破中国社会科学院2024.6增加高质量科技供给：加强关键核心技术攻关，积极承担国家科技重大专项，深入推进原创技术策源地建设，强化目标导向的基础研究，争取掌握和突破更多原创性技术推进高效率成果转化：进一步优化科技成果披露

300、、评价、评估、交易机制，畅通企业内部成果转化通道，加快建设中试验证平台，深入实施科技成果应用拓展工程，加大首台(套)、首批次、首版次应用力度建设高水平创新生态：加强企业主导的产学研深度融合，健全以科研为核心、以实效为导向的科技管理和运行机制，加快培育高素质科技人才队伍，在科研人员中开展多种形式的中长期激励十四五规划中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要2021.3央企国新办发布会国资委2025.1 宏观中期报告 74/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 制造立国不仅仅要推动新兴产业加快发展，还要推动传统产业迭代升级，改善经营，提高竞争力，高端制造并

301、非“空中楼阁”，形成高端制造能力的基础是原材料、零部件等全面且稳定的生产能力和优且高的产品质量和技术标准，而这就需要推动传统产业提质增效，这也是在中国制造走向高端化新时代的背景下传统产业保持活力和竞争力的必经之路。具体来看，我们认为，通过标准提升引领产业升级、产能迭代主要包含具体来看，我们认为，通过标准提升引领产业升级、产能迭代主要包含生产技术标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设三个逻生产技术标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设三个逻辑。辑。在当前国际贸易形势面临较大不确定性的情况下，推动内外贸标准衔接和全国统一大市场建设或将是阶段性焦点。内外贸标准衔接有助于打破内外贸

302、之间的壁垒，畅通内外贸转换通道，便利企业全方位开辟市场，更灵活应对外部风险。本次政治局会议提出“加快推动内外贸一体化”或指向这方面工作的重要性上升。2025 年 3 月 25 日，市场监管总局修订出台采用国际标准管理办法，明确“采用国际标准是指将国际标准的内容等同或者修改转化为我国的国家标准”，成为推动内外贸标准衔接的重要节点。4 月政治局会议还提出“加快全国统一大市场建设，扎实开展规范涉企执法专项行动”。2024 年 12 月，国家发改委印发全国统一大市场建设指引（试行），在市场制度、市场设施、要素和资源市场建设、标准质量体系建设、监管公平统一、市场行为规范等层面作出部署，2025 年统一大

303、市场建设迎来关键期。标准提升引领产业升级、产能迭代作用到制造业投资，或将表现为对先进生产技术的诉求上升，利好制造业投资。图图 100：2025 年下半年制造业投资有望延续较高年下半年制造业投资有望延续较高 资料来源：Wind，德邦研究所测算 5.3.2.地产投资：供给端有望逐步企稳，全年降幅或小幅收窄地产投资：供给端有望逐步企稳，全年降幅或小幅收窄 自自 2024 年年 924 宏观政策转向以来，一系列政策有效促进了房地产市场的企宏观政策转向以来，一系列政策有效促进了房地产市场的企稳驻底，当前地产市场进入稳驻底，当前地产市场进入“见龙在田”阶段，最“艰难”的时刻已经过去，“见龙在田”阶段，最“

304、艰难”的时刻已经过去，25年下半年，随着前期政策见效以及政策端或进一步呵护房地产市场，我们预计年下半年，随着前期政策见效以及政策端或进一步呵护房地产市场，我们预计2025 年全年地产投资降幅将较去年小幅收窄，年全年地产投资降幅将较去年小幅收窄，25Q2-Q4 累计增速分别为累计增速分别为-9.7%、-9.5%、-9.2%。2025 年年 1-4 月地产投资累计增速月地产投资累计增速-10.3%（前值为（前值为-9.9%），后续投资改善需），后续投资改善需继续关注地产政策落地效果和房地产市场止跌企稳进程。继续关注地产政策落地效果和房地产市场止跌企稳进程。1-4 月份，房地产开发企业房屋施工面积

305、620315 万平方米，同比下降 9.7%。其中，住宅施工面积 431937678910112024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12(%)制造业投资当月同比制造业投资累计同比当月同比预测值累计同比预测值 宏观中期报告 75/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万平方米，下降 10.1%。房屋新开工面积 1

306、7836 万平方米，下降 23.8%。其中，住宅新开工面积 13164 万平方米，下降 22.3%。房屋竣工面积 15648 万平方米，下降 16.9%。其中，住宅竣工面积 11424 万平方米，下降 16.8%。高频量价视角看，高频量价视角看，4 月新房和二手房网签量分别同比月新房和二手房网签量分别同比-9%和和+13%；4 月百城月百城二手房价格跌幅有所扩大，百城新建住宅价格环比结构性上涨，一二线核心城市二手房价格跌幅有所扩大，百城新建住宅价格环比结构性上涨，一二线核心城市房地产市场有望进一步修复；房地产市场有望进一步修复；4 月全国百城新建商品住宅库存去化周期为月全国百城新建商品住宅库存

307、去化周期为 26.5 个个月，低线城市去库存压力较大：月，低线城市去库存压力较大：量：据冰山数据，4 月新房和二手房网签量分别同比-9%和+13%，3 月分别为+7%和+33%，新房与二手房网签增速均有所回落。分城市来看，二手房层面，4 月东莞、上海、深圳的二手房网签量增速靠前，分别同比+34%、+30%、+29%，青岛、苏州、南京的二手房网签量增速靠后，分别同比-12%、-5%、-3%；新房层面，4 月杭州、青岛、厦门的新房网签量增速排名靠前，分别同比+46%、+20%、+20%，西安、重庆、合肥的新房网签量增速靠后，分别同比-66%、-56%、-50%。价：4 月百城二手房价格跌幅有所扩大

308、，百城新建住宅价格环比结构性上涨。中指调查数据显示，4 月百城二手住宅平均价格环比下跌 0.69%，跌幅有所扩大，同比下跌 7.23%。新房方面，4 月百城新建住宅均价环比上涨 0.14%，同比上涨2.50%；在优质供给的带动下，一线城市新房价格环比上涨 0.37%。库存：4 月全国百城新建商品住宅库存去化周期为 26.5 个月，低线城市去库存压力较大。易居房地产研究院数据显示，4 月全国百城新建商品住宅库存规模为50020 万平方米，环比增长 0.2%，同比下降 1.5%。去化周期角度看，4 月全国百城新建商品住宅库存去化周期为 26.5 个月，一、二、三四线城市分别为 20.1、23 和

309、34 个月，低线城市去库存压力较大。随着政策动态调整与逐步发力，库存去化压力有望逐步缓解。土地市场视角看，土地市场视角看，4 月土地市场延续缩量，平均溢价率回落，各线市场热度月土地市场延续缩量，平均溢价率回落，各线市场热度分化。分化。据克而瑞地产研究院，2025 年 4 月，土地成交建筑面积同比下降 23%，降幅较上月全月扩大 12 个百分点。同时，随着非核心城市土地成交占比上升，本月平均溢价率 9.9%，但一二线城市平均溢价率依旧高于 10%。克而瑞数据显示，截至 3 月 25 日，3 月土地供应 4354 万平方米，同比下降 27%，环比上升 2%；各能级土地成交建面均同比下降；平均溢价率

310、 9.9%，回落至 10%下方。从结构上看，各能级土地成交延续分化，一二线溢价率仍然在 10%以上，杭州、宁波、重庆、南京等城市依然拍出高溢价地块，未来短期或延续核心城市延续土拍热度、三四线城市渐进式筑底的格局。宏观中期报告 76/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 101：2025 年年 4 月全国商品房待售面积居历史高位月全国商品房待售面积居历史高位 图图 102：4 月地产投资累计增速月地产投资累计增速-10.3%资料来源：Wind，德邦研究所；横轴为年 资料来源：Wind，德邦研究所；横轴为年 图图 103：4 月冰山二手房网签量排序月冰山二手房网签量排序 图图 10

311、4：4 月冰山新房网签量月冰山新房网签量排序排序 资料来源：冰山数据，德邦研究所 资料来源：冰山数据，德邦研究所 图图 105：百城二手住宅价格及环比变化：百城二手住宅价格及环比变化 图图 106：百城新建住宅价格及环比变化：百城新建住宅价格及环比变化 资料来源：中指研究院，德邦研究所 资料来源：中指研究院，德邦研究所“924 新政”以来，房地产市场止跌回稳取得一定的积极成效，当前环境下新政”以来，房地产市场止跌回稳取得一定的积极成效，当前环境下需要进一步呵护地产市场平稳运行。需要进一步呵护地产市场平稳运行。2025 年一季度全国房地产市场延续修复态势，新建商品房销售面积和销售金额同比降幅较

312、2024 年全年显著收窄，3 月多个核心城市迎来“小阳春”行情。4 月政治局会议指出“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势”。我们理解，站在当前时间点上，随着国际贸易环境不确定性加剧，在扩大内需的战略导向下，房地产-20-1001020304050010000200003000040000500006000070000800009000010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25（%）（万方）商品房待售面积累计值商品房待售面积累计

313、同比（右轴）-40-30-20-100102030405010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25（%）房地产开发投资完成额:累计同比土地购置费:累计同比建安投资：累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000东莞上海深圳成都北京杭州厦门佛山南京苏州青岛2025年4月（套数）同比（右，%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010002000300040005000600070008000900010000杭州青岛厦门东莞北京广州武汉上海佛山成都深圳南京宁波苏州合肥重

314、庆西安2025年4月（套数）同比（右，%）宏观中期报告 77/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 政策将保持连续性和渐进加力，房地产市场也需要进一步的呵护。从“止跌回稳”的角度讲，“新模式”和“高品质”仍是两大主要方向：一是促进房地产新发展模式的发展，积极推进保障房一是促进房地产新发展模式的发展，积极推进保障房+商品房的建设。商品房的建设。保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集中度提升实现规模经济，有效解决结构性的问题，通过市场化运营方式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。构建房地产发展新模式，是进一步全面深化改革的任务，也是转变房地产发展方式的要求。党的二十届三中全会

315、提出，加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。2024 年中央经济工作会议提出，推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。我们认为，随着各项政策措施全面落地并持续发力，房地产行业将逐步转型，房地产发展新模式也将加快形成。二是要促进需求和价格的止跌回升，积极“去库存”和培育“好房子”。二是要促进需求和价格的止跌回升，积极“去库存”和培育“好房子”。在商品房领域，一方面要积极改善房地产基本面背后的供给多和库存高问题，实现供需平衡来促进价格筑底回升，另一方面积极培育“好房子”，让“产品力”好的房子能够脱颖而出。今年 3 月 31 日，住建部发布国家标准住宅项目规范（以下简称住宅

316、新国标），将于 5 月 1 日起正式施行。我们认为，住宅新国标的实施将切实提升房地产市场的规范化程度，也可以在一定程度上刺激部分置换需求。自住宅新国标发布以来，地方正结合地域特点，从标准制定、土地供应到建造工艺全链条发力，逐步构建高品质住房建设体系。图图 107：2024 年以来，各地“好房子”相关指导文件陆续出台年以来，各地“好房子”相关指导文件陆续出台 资料来源：各地住建部门，各地自然资源局等，德邦研究所 时间时间地区地区文件文件政策要点政策要点2024/3/5江苏江苏省改善型住宅设计与建造导则为促进房地产市场平稳健康发展，更好满足居民改善性住房需求，推动安全耐久、功能完善、性能优良、绿色

317、宜居的改善型住宅建设2024/3/29 辽宁辽宁省好房子技术指南为贯彻“适用、经济、绿色、美观”的建筑方针，进一步提升住房品质，让人民群众住上更好的房子，推动好房子、好小区、好社区、好城区建设2024/5/17 深圳深圳市建筑设计规则（2024年修订版）优化绿化覆盖率、建筑覆盖率等计算方式等2025/1/27 江门关于支持“好房子”规划设计的实施意见“住宅建筑结构净高不超过2.1米，进深不超过0.8米的飘窗，其投影面积不计算容积率”等实施办法2025/2/13 北京北京市平原多点地区“好房子”规划管理相关技术要点（试行）总结“好房子”试点工作经验做法，配合平原多点地区土地供应，提出可按需设置封

318、闭或开敞阳台、可在起居室（厅）设置1处挑空空间、可在小区场地内设置风雨连廊等设计规范，并明确了相应的容积率及地价款计算方式。2025/2/13 南宁南宁市好房子技术导则为进一步落实住房和城乡建设部提出的“四好”建设工作要求，深入推进让人民群众住上更好房子的目标，完善住房功能、优化住房性能、提升住房品质，促进我市房地产高质量发展2025/3/14 杭州杭州市住宅品质提升设计导则（试行）为提升我市住宅品质，贯彻“安全、舒适、绿色、智慧”的建设方针，体现以人为本的设计理念，促进我市住宅建设的高品质、高质量发展2025/3/18 山西山西省推进“好房子”建设试点工作方案推动“好房子”试点项目建成交付、

319、示范引领效果作用凸显、“好房子”配套支持政策逐步完善、多样化改善性住房需求更好释放、城市宜居品质进一步提升。2025/4/1湖北湖北省老房子改“好房子”建设指引提出“新、好、适”三字改造要诀，为老房子改造为好房子提供了可复制、可推广的“湖北方案”。2025/4/9贵州贵州省高品质住宅设计导则（试行）进一步提升全省住房品质，满足人民群众对美好生活的向往2025/4/15 山东山东省好房子建设标准指引在空间设计上，明确住宅层高不低于3.0m，车位配比不低于1:1.2，并100%预留电动车充电设施条件，以提升居住的物理舒适性与便利性；在社区规划中，强调人车分流、全龄友好型活动场地及无障碍系统配置，满

320、足不同群体的差异化需求。2025/4/15 四川四川省好住房评价标准包括交通与配套、安全与质量、功能与空间、舒适与健康、绿色与低碳、智慧与便捷、运维与物业七大一级指标，并设立“创新加分项”。2025/4/15 甘肃关于提升城市住房品质全面推进“好房子”建设的指导意见为进一步贯彻落实国家和省委省政府关于住房发展的新要求，助力构建房地产发展新模式，加快推进好房子建设，全面提升我省住房品质，不断满足人民群众对优质住房的新期待，以适应新阶段，满足新需求，让人民群众住得放心、安心、舒心2025/4/15 湖南装配式建筑助力保障性住房建设,打造绿色智慧新居以“好房子”标准为引领,通过装配式建筑技术和智慧化

321、设计,为城市新市民、青年人提供“品质优、配套全、环境美”的高标准保障性住房。同时打造绿色建造、智能施工的创新模式,为全省保障性租赁住房建设提供了可复制、可推广的经验。宏观中期报告 78/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.3.3.基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升 整体来看，广义财政发力下带动基建到位资金充足，整体来看，广义财政发力下带动基建到位资金充足，6 月底前下达两重项目月底前下达两重项目建设和中央预算内投资全国项目清单，预计建设和中央预算内投资全国项目清单，预计 2025 年基建投资增速有望达到年基建投资增速有望达到 5%左左右右。

322、2024 年 3 月以来，广义财政支出连续六个月负增，当前广义财政支出处于历史低位上行阶段，若 2025 年后续中央和地方同时发力，基建到位资金充足，有助于带动基建投资积极增长，但考虑到 2025 年传统基建重点方向中管道投资等带来的财政乘数较小，新基建、新能源基建对增长拉动有限，保守估计，基建（不含电力）全年有望实现 6%左右的增长，Q2、Q3 和 Q4 基建投资（不含电力）增速分别为 6.0%、5.6%和 5.4%。图图 108：历史三轮化债对基建投资增速存在一定程度掣肘：历史三轮化债对基建投资增速存在一定程度掣肘 图图 109：预计：预计 2025 年全年狭义基建投资增速为年全年狭义基建

323、投资增速为+6.0%资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所测算，2025.05 之后为预测值 结构上看，财政积极发力但是狭义基建读数仍较低可能与基建结构转型有关，结构上看，财政积极发力但是狭义基建读数仍较低可能与基建结构转型有关，外向型基建及和财政乘数是两大主因。外向型基建及和财政乘数是两大主因。其中，外向型基建主要指通过“一带一路”深化“硬联通、软联通、心联通”三层次协同推进，与非盟、东盟等区域战略深度对接过程中涉及的基建投资，例如，加快陆海空网多维拓展，中欧班列计划提升至年开行 2 万列并覆盖欧洲 30 国，中老铁路、雅万高铁模式将复制至东南亚、非洲等区域，同时大力

324、推进绿色能源项目建设，这类外向型基建并未计入狭义基建的统计口径，可能导致短期内“支出”向外，“读数”走低。此外，财政乘数较低也会影响狭义基建的读数，从 2024 年开始，5 年内每年 8000 亿新增专项债分流用于化债，加之专项债作资本金比例持续偏低，作资本金比例较高的投向仍以铁路、公路、老旧小区改造为主并未流向新基建，也会降低狭义基建增速读数。其他因素方面，我们建议关注天气因素对项目节奏的扰动，项目质量掣肘可其他因素方面，我们建议关注天气因素对项目节奏的扰动，项目质量掣肘可能逐步下降。能逐步下降。根据 IPCC 第六次评估报告，我们预计 2025 年下半年气候条件或影响基建项目节奏；此外，项

325、目质量掣肘可能逐步下降，考虑到地方自主项目放开+土储专项债，高质量项目考核因素对基建增长扰动减弱。5.4.出口的“变与不变”出口的“变与不变”中长期来看，我们预计出口仍将保持韧性，短期受美国对华关税政策变动扰中长期来看，我们预计出口仍将保持韧性，短期受美国对华关税政策变动扰动较大。目前，日内瓦高层会议之后中美大幅降低双方关税，中性情况下，预计动较大。目前，日内瓦高层会议之后中美大幅降低双方关税，中性情况下，预计“等价交换”情境下，中美谈成协议，但税率可能较此前有所提升，我们预计“等价交换”情境下，中美谈成协议，但税率可能较此前有所提升，我们预计 2025年出口（美元计价）增速达到年出口（美元计

326、价）增速达到 2.8%，Q2 至至 Q4 分别为：分别为：5.4%、4.3%和和 4.3%。一是贸易对象多元化，一是贸易对象多元化，一带一路等非美占比提升。一带一路等非美占比提升。2025 年前四个月，我国对-10-50510152025302013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09广义财政支出累计值同比基建投资(不含

327、电力)累计同比（%）-5051015202022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12中国:固定资产投资完成额:基础设施建设:累计同比（%）宏观中期报告 79/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 共建“一带一路”国家合计进出口 7.25 万亿元，增长 3.9%。其中，出口 4.15 万亿元，增长 9.6%；进口 3.1 万亿元，下降 2.8%。2024 年我国对美国出口 5247亿美元，增长 4.9%，对美出口占我国总出口的比例不断下行，2023

328、年为 14.8%，因此特朗普可能的关税政策对我国出口读数扰动较为有限。2024 年 12 月 2 日，习近平总书记在北京出席第四次“一带一路”建设工作座谈会强调，在当前严峻复杂的国际环境下，推动共建“一带一路”高质量发展机遇和挑战并存，但总体上机遇大于挑战，我们判断，一带一路定调积极，有望带动沿线国家出口合作，成为我国出口新动力。二是全球“去风险化”和重塑全球供应链背景下，强大稳定全产业链的产能二是全球“去风险化”和重塑全球供应链背景下，强大稳定全产业链的产能优势逐步凸显。优势逐步凸显。当下中国成为全球制造大国和强国是市场自然选择的结果，大国体现在规模和产能，强国体现在效率、全产业链和议价能力

329、提升，突出的效率和规模形成了中国较高的“不可替代性”。二战后，全球共经历了四次产业转移，形成以跨国企业全球布局为代表的“全球化 1.0”和东亚、金砖国家等后发地区崛起为代表的“全球化 2.0”。全球化重塑了世界经济地理，在新一轮的国际劳动分工中，发展中国家不再只是原料产地，而是成为西方跨国公司的生产装配基地，相当一部分的制造业产品从发展中国家返销回发达国家，正如美国经济学家托马斯弗里德曼所描述的“世界是平的”。图图 110：全球四次产业转移：全球四次产业转移 资料来源：中国城市规划，德邦研究所 短期出口的变化核心在于短期出口的变化核心在于“对等关税对等关税”以及中美谈判的进展，我们认为，可以及

330、中美谈判的进展，我们认为，可以分三种情况来讨论分析，以分三种情况来讨论分析，1）乐观情形下，中美谈判达成协议，关税或进一步下 宏观中期报告 80/120 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 调，中国或将加大对美进口、对外开放力度、对美投资力度等，在这种情况下对我国出口增速影响较小；2）中性情形下，中美谈成协议，但税率可能较此前有所提升，比如“对等关税”24%取消，但是芬太尼等未取消，则对美贸易下滑或拖累出口；3）悲观情形下，特朗普再次使用“关税大棒”，中美关税税率或再次提升，进而冲击出口下滑。我们认为，英国是上限，日印是下限。我们认为，英国是上限，日印是下限。英国作为美国的长期盟友，其与美

331、国的谈判可以视作美国盟友中最乐观的谈判参考，即谈判协议的上限。而日本和印度作为相对亲美的经济体，目前对美态度较为强硬，未来可能是谈判协议的下限。参考美英谈判，美国或施加对华“绕道出口”、“非市场化行为”的打击，参考美日、美印谈判，中美谈判进展或迟缓，“印太经济轴心重组”是掣肘参考。5.5.通胀：通胀：CPI 关注核心关注核心 CPI，PPI 聚焦产业需求聚焦产业需求 整体来看，我们预计整体来看，我们预计 2025 年年 CPI 全年增速中枢为全年增速中枢为 0.2%，节奏上看，节奏上看，Q2、Q3 和和 Q4 CPI 分别为分别为-0.1%、0.4%和和 0.6%，全年温和回升。我们预计，全年

332、温和回升。我们预计 2025 年年PPI 全年增速中枢为全年增速中枢为-1.7%，节奏上看，节奏上看，Q2、Q3 和和 Q4 PPI 分别为分别为-2.0%、-1.4%和和-1.0%，全年温和回升。，全年温和回升。猪价预计继续上涨，预计猪价预计继续上涨，预计 2025 年年底有望升至底有望升至 30 元元/公斤左右。公斤左右。我们认为猪价继续上涨但上涨空间有限，预计 2025 年底有望升至 30 元/公斤左右。主要有三点原因，一是供给收缩，农业农村部预警显示，2025 年生猪产能将进入“弱周期”；二是季节性需求变化，猪肉需求具有一定的季节性特点，供给淡季时猪价走高，而旺季时供给端的变化对猪价有

333、指引作用。三是政策和市场调控，政府和相关部门或会通过保供稳价措施来调控市场供需平衡，从而间接支撑猪价，因此预计2025 年猪价上行，年底有望升至 30 元/公斤左右。图图 111：预计：预计 2025 年年 CPI 全年增速为全年增速为 0.1%图图 112：预计：预计 2025 年年 PPI 全年增速为全年增速为-1.7%资料来源：Wind，德邦研究所测算，2025.05 之后为预测值 资料来源：Wind，德邦研究所测算，2025.05 之后为预测值 油价预计继续下跌但跌幅有限，我们预计油价油价预计继续下跌但跌幅有限，我们预计油价 Q2、Q3 和和 Q4 分别为分别为 69、66和和 65 美元美元/桶左右。桶左右。主要有三点原因，一是供给逻辑，根据国际能源署预测，2025年 1 至 10 月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自 7 百万桶/天扩至-49 百万桶/天，或支撑油价继续上行。但