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1、交银国际研究交银国际研究行业剖析行业剖析2025 年 6 月 6 日不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性运营商：新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性。运营商：新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性。自2025年136号文出台，我们认为新能源运营商的中长期策略应有明显转变。因消纳水平及电价的不确定性，对运营商项目管理及开发的要求应有所提高。同时，我们预期2025年后，运营商的装机发展计划或将有较大差异化。目前我们认为股息率及盈利稳利性是投资者短期较关心的因素。光伏：产能出清仍需时间光伏：产能出清仍需时间，股价下跌带来龙头布局机遇：，股价下跌带来龙头布局机

2、遇：我们预计产能出清仍将主要通过市场化手段完成，因此价格或将在底部维持一段时间，2H25 光伏行业仍将亏损，但将加速产能出清，2026 年将会有较多产能被迫永久关停，行业有望出现实质性反转。光伏玻璃方面，我们预期价格强劲反弹后投产较多，但由于燃料价格下跌，目前盈利有明显好转。多晶硅板块方面，我们预期颗粒硅盈利优势凸显，并有望继续扩大。风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈。风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈。我们预计风电2025年新增装机将同比增长 23%至 98GW。唯过去装机年度过后出现调整的可能性较高，同时亦取决于新政策后增量项目电价水平再作考虑，我们保守估计2026年内地风电新

3、增装机量将同比小幅下跌5%至93GW。同时，整机商的风机销售毛利率水平仍取决于个别公司在海风/海外机组的发货进度。板块顺序：运营商板块顺序：运营商光伏玻璃光伏玻璃多晶硅多晶硅逆变器逆变器电池片：电池片：我们认为运营商运营商平均有 40%/5%以上的分红比率/股息率，较具防守性，我们首选中国电力（中国电力（2380 HK/买入）买入），预期2Q25火电点火价差环比提高，提升盈利稳定性，同时公司水电重组带来估值提升的机会。我们亦看好股息政策在子行业中最优的京能清洁能源（京能清洁能源（579 HK/买入）买入）。光伏玻璃光伏玻璃产能有望减少，行业恢复供需平衡的确定性更高，我们首选 1Q25 率先扭亏

4、的福莱特（福莱特（6865 HK/买入）买入）。多晶硅板块多晶硅板块中颗粒硅盈利优势凸显及 1Q25 EBITDA 率先转正的协鑫科技（协鑫科技（3800 HK/买入）买入）值得投资者优先关注。估值概要估值概要资料来源：FactSet，交银国际预测 行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图资料来源：FactSet 新新能能源源行行业业行行业业评评级级领领先先公公司司名名称称股股票票代代码码评评级级目目标标价价收收盘盘价价-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市账账率率-股股息息率率FY25EFY26E FY25E FY26E FY25E FY26EFY25E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币

5、)(报报表表货货币币)(报报表表货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)华润电力836 HK买入23.0620.402.6392.9367.76.90.990.915.2阳光电源300274 CH买入72.5060.566.0456.06010.010.02.682.202.0中国电力2380 HK买入3.773.200.3560.4298.36.90.870.826.4福莱特玻璃6865 HK买入11.308.220.3810.80019.89.40.790.741.0协鑫科技3800 HK买入1.490.85-0.0560.079NA9.90.600.560.0爱旭股份600732

6、 CH买入12.8511.39-0.3760.919NA12.47.264.750.0龙源电力916 HK买入7.816.740.8030.8577.77.20.670.623.9信义光能968 HK买入4.282.380.2430.3669.06.00.660.625.3钧达股份002865 CH买入50.3939.66-0.5024.927NA8.02.301.850.0信义能源3868 HK买入1.170.970.1150.1197.77.50.570.556.5京能清洁能源579 HK买入3.032.500.4370.4905.24.70.530.507.6大唐新能源1798 HK买入

7、2.652.280.3100.3416.86.10.740.685.0新特能源1799 HK买入6.284.19-0.4220.806NA4.80.170.170.0固德威688390 CH中性43.3038.860.7021.88355.420.63.272.900.4凯盛新能1108 HK中性3.473.64-0.390-0.068NANA0.570.580.0平均13.88.61.511.232.95/249/241/25-30%-20%-10%0%10%20%30%40%行业表现恒生指数郑郑民民康康(852)3766 1810文文昊昊,CPA(86)21 6065 36672025 年

8、 6 月 6 日新能源行业新能源行业 12目录目录不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性.1运营商运营商 新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性.3风电及光伏项目将从增量走向质量提升.3预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性.42025 年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化.5光伏：产能出清仍需时间光伏：产能出清仍需时间，股价下跌带来龙头布局机遇，股价下跌带来龙头布局机遇.62024 年光伏需求保持快速增长，电池片出口量大增.6新政导致的抢装结束后需求或将短期承压.6预计 2025 年全球需求同

9、比增速放缓.7市场化出清下 2026 年行业有望实质性反转.8光伏玻璃：价格强劲反弹后投产较多，但补充产能置换手续有望导致未来供给明显减少.9多晶硅：颗粒硅盈利优势凸显并有望继续扩大.10逆变器：对欧出口明显恢复，大储面临竞争和贸易不确定性.11电池片：融资支持下产能出清拉长，关注中东建厂和 BC 技术.12风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈.13年中小抢装可见度高，2026 年新增装机可能同比小幅回落.13风机订单单 W 售价有小幅回升迹象，整机商毛利水平差异化仍高.14关注盈利改善及分红，运营商具较好防守性关注盈利改善及分红，运营商具较好防守性

10、.16光伏产业链估值已到近年最低水平，股价弹性巨大;运营商高股息支撑估值.16运营商高分红具较好防守性，光伏玻璃/多晶硅行业盈利复苏仍相对突出.17光伏行业 H 股相比 A 股折价较大，行业出现实质性反转后有望缩小.17中国电力 装机组合增加盈利稳定性，高股息+水电重组仍具吸引力.18风险因素风险因素.20 xUgVvYlZ9UiYnMsQoNnP8ObP7NpNrRpNsPjMrRtNkPmMzQaQqRoONZrRxPMYmMwP2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 13运营商运营商 新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性风电及光伏项目

11、将从增量走向质量提升风电及光伏项目将从增量走向质量提升自 2025 年 136 号文（关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知）出台，我们认为新能源运营商的中长期策略应有明显转变。136 号文明确推动风电和光伏项目向市场化价格竞争转型，从以往对上网电价偏向保障性的政策，转变至以消纳及电价市场化为主体，推动新能源发电的“定价+竞价”机制。自今年 6 月开始新增风电和光伏项目将归类为增量项目，上网电价将以竞价模式订出，对新投产的风/光项目将有较过往严格的电价考核，运营商能否获取具优质风/光资源的项目将成为日后新增装机量的关键，迫使企业优化内部管理，并主动应对电力（量/价）的波动

12、，企业需要依靠自营交易和参与市场竞价来争取收益。存量项目方面，在市场化定价进一步扩大下，我们认为在短期内会压缩部分资源未如理想的项目收益，如在新机制下不能保有合理的项目回报，将面临出售项目的压力。这一变化有利于推动产业的整合，促使风电和光伏领域形成更高的集中度与规模效应。我们认为具备较强技术实力、运营能力和规模优势的龙头企业，才能在转型过程中占据先机，进一步提升产业竞争力同时，亦对运营商降本增效方面的投入和改革力度起关键作用，长远来看亦有助于产业升级和稳定发展。对于新能源面临的消纳问题，国家能源局去年 6 月发布关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知，降低风/光项目利用率目标要求，能

13、释放新能源装机空间，将保障新增装机持续增长。根据全国新能源消纳监测预警中心的数据，内地光优及风电的限电率自 3Q24 约 2-3%开始缓慢上升至 1Q25的6-7%，我们认为4Q24 新增风/光项目集中并网是主要原因。我们预期仍有部份资源较优的项目，为纳入存量项目而赶在6月前并网，因此判断年内风/光项目的限电率较大机会维持在 6%以上。图表图表 1：中国内地风：中国内地风/光项目限电率自光项目限电率自 3Q24 后缓慢上升后缓慢上升资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，交银国际0.01.02.03.04.05.06.07.08.02024-012024-032024-052024-072024

14、-092024-112025-012025-03光伏风电(%)2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 14预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性我们认为以下因素仍为对于运营商的主要关注点：股息率：股息率：经过连续两年积极提高分红比率后，我们认为运营商在 2025/26年度将较重视分红比率的维持，因为在2025年运营商的装机计划仍在较高水平，相信在 2026 年调整装机节奏后才较有可能再次提升分红比率，目前在我们覆盖范围内，京能清洁能源是唯一一家公司给出 2025-27 年分红比率按年提升的指引。即使如此，基

15、于大盘波动仍受较多外部因素影响，我们认为覆盖范围内的运营商目前平均约 6%的股息率仍有吸引力。盈利稳定性：盈利稳定性：目前我们覆盖的运营商主要为 2024 年因风速同比下降而受影响的运营商，因为 2024 年前四个月利用率高基数的影响，我们覆盖的运营商风光项目在 1H25 发电同比増长未见明确。虽然如此，2H25 的项目利用率基数应与去年相若。其次，在 136 号文出台后，运营商对优质项目已加快安排在今年6 月前完工，或推动2H25 的发电量增厚，因此我们认为，运营商2H25发电量的同比增长或能抵销平均上网电价的波动，提高盈利稳定性。政策预期：政策预期：自 136 号文出台后，我们预期市场仍关

16、注各省对存量项目机制电价的实施，同时关注增量项目竞价的结果，有助分析项目回报。至于对具补贴的新能源项目的核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，目前运营商管理层均表达较保守的态度，目前未明确是否在今年有新的进展。图表图表 2：运营商板块分红及盈利增长分析：运营商板块分红及盈利增长分析年结年结 12月月 31日日盈利同比盈利同比(%)分红比率分红比率(%)分红比率变化分红比率变化(ppts)股息率股息率(%)20242025E2026E20242025E2026E2025E2026E2025E2026E运营商运营商龙源916 HK2.0 5.2 6.7 30.030.030.0003.94.2大

17、唐新能源1798 HK(1.8)14.8 9.4 343434005.05.5华润电力836 HK10.86.211.240.14040005.15.6中国电力2380 HK31.425.920.575(*)5350-18.0-3.06.37.2京能579 HK6.1 11.1 12.0 36.340.042.03.62.07.79.0信义能源3868 HK-13.221.83.4495050100.06.36.3平均平均5.914.210.537.941.241.0-0.7-0.23.94.2资料来源：各公司资料，交银国际预测，截至2025年6月5日收盘价 (*)包括特别股息2025 年 6

18、 月 6 日新能源行业新能源行业 152025 年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化以下我们梳理了覆盖范围内主要运营商的装机发展的差异及融资情况：中国电力中国电力 未来重点在水电资产重组：未来重点在水电资产重组：未来2-3年持有的A股公司作为水电发展的平台，后续估计将有约 20GW 的资产注入机会。龙源电力龙源电力 母公司资产注入母公司资产注入+以大代小改造：以大代小改造：公司在 2024 年 10 月启动收购母公司约 2GW 的风光项目，短期内仍有另外 2GW 可注入。另外公司较同业积极推动以大代小的老风场技术改造。华润电力华润电力 分拆新能源业务

19、分拆新能源业务，回回 A 计划稳步推进：计划稳步推进：公司在今年仍保持较同业积极的风/光新增装机目标，目前分拆新能源业务回 A 股上市已获接纳，将对公司在新能源业务的资本开支有所补充。大唐新能源大唐新能源 开始推动以大代小改造：开始推动以大代小改造：目前母公司并没有资产注入的计划，而外部并购则取决于项目估值。对于以大代小的进展，公司表示目前有两个项目获得批复，预期在改造后利用小时将有较大提升，全投资收益率在9%水平。京能清洁能源京能清洁能源 自建项目稳步推进：自建项目稳步推进：公司股权激励计划有 2026 年清洁能源总装机达23GW的目标，但我们估计仍需要配合外部并购才较有可能达标。总体上我们

20、认为公司未来三年的风/光自建项目应在每年 3GW 或以上。图表图表 3：主要运营商新增风光装机预测：主要运营商新增风光装机预测年结年结 12月月 31日日202320242025E2026E2027E新装机新装机(GW)龙源4.55.56.06.57.0大唐新能源1.2 3.43.03.54.0华润电力 5.3 7.89.510.010.0中国电力(*)13.4 5.56.57.57.5京能0.82.63.73.73.0资料来源：各公司资料，交银国际预测 *清洁能源在总装机的占比，计及收购图表图表 4：运营商股本融资分析：运营商股本融资分析年结年结 12月月 31日日负债负债/总股本比率总股本

21、比率(%)收购资产可能性收购资产可能性融资意愿融资意愿2025E2026E2027E龙源157151144推进收购母公司资产较倾向 A股增发大唐新能源178183187没有明确意向没有明确意向华润电力166165157没有明确意向分拆新能源业务回 A中国电力171168161注入水电资产目标整体回 A京能130135135没有明确意向没有明确意向资料来源：各公司资料，交银国际预测 2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 16光伏：产能出清仍需时间光伏：产能出清仍需时间，股价下跌带来龙头布局机遇，股价下跌带来龙头布局机遇2024 年光伏需求保持快速增长，电池片出口量大增年光伏需求保持快

22、速增长，电池片出口量大增 据中国光伏行业协会统计，2024 年全球光伏新增装机约 530GW，同比增长36%，其中中国新增 278GW，同比增长 28%，超市场预期，海外 252GW，同比增长 45%，主要市场中印度、美国、巴西、巴基斯坦等增速较快。出口方面，2024年中国光伏硅片/电池片/组件出口量为60.9/57.5/238.8GW，同比-13%/+46%/+13%，电池片增速高于组件和硅片，在光伏主材出口量中的占比同比提升 4 个百分点至 16%，反映海外组件本土制造取得明显成效但电池片则仍高度依赖中国。图表图表 5：2024 年年中国电池片出口量增速高达中国电池片出口量增速高达 46%

23、，远超硅片和组件，远超硅片和组件资料来源：中国光伏行业协会，交银国际新政导致的抢装结束后需求或将短期承压新政导致的抢装结束后需求或将短期承压今年 1 月国家能源局修订印发分布式光伏发电开发建设管理办法，取消工商业分布式的全额上网模式。我们预计这将导致未来可开发的分布式项目规模减少。同时今年 2 月国家发改委与国家能源局联合发布 136 号文，6 月 1 日起投产的增量项目的机制电价由全省竞价形成。我们预计这将导致增量光伏项目上网电价下降和不确定性提高，降低光伏装机积极性。受以上 2 项新政推动，光伏项目尤其是建设周期较短的分布式项目有较大动力在 5 月 1 日和 6 月 1 日的新老划断时点前

24、抢装并网，推动短期需求大幅增长。2025 年前四个月中国内地新增光伏装机 104.9GW，同比大增 75%，其中 4 月高达 45.2GW，同比大增 215%，抢装力度较大。随着抢装结束，我们预计 6 月起需求将出现短暂调整，待各省机制电价细则公布后才将逐步恢复。2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 17预计预计 2025 年全球需求同比增速放缓年全球需求同比增速放缓我们预计 2025 年中国内地新增光伏装机约 270GW，同比下降 3%，海外新增装机同比增长 19%至 300GW，其中印度、巴基斯坦、中东等新兴市场增长迅猛，预计 2025 年全球新增装机将同比增长 8%至 570

25、GW，增速相比 2024 年的 36%放缓。图表图表 6：内地月度光伏新增装机（：内地月度光伏新增装机（GW）资料来源：国家能源局，交银国际图表图表 7：全球光伏新增装机预测（全球光伏新增装机预测（GW）资料来源：中国光伏行业协会，交银国际预测010203040506070801-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202420252025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 18市场化出清下市场化出清下 2026 年行业有望实质性反转年行业有望实质性反转随着行业亏损日益严重，2024 年 11 月工信部将光伏制造行业规范条件由 2021年本更新至 2024 年本，提

26、高产品技术要求，2025 年 2 月 10 日国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。我们预计进一步提高技术、能耗标准或将是未来较可能实施的政策。我们预计光伏行业的产能出清仍将主要通过市场化手段完成，因此需要价格在底部维持一段时间，2H25 光伏行业亏损仍将较为严重，但将加速产能出清，2026 年将会有较多产能被迫永久关停，行业有望出现实质性反转。图表图表 8：中国内地多晶硅价格走势（万元：中国内地多晶硅价格走势（万元/吨）吨）图表图表 9：中国内地：中国内地 N 型硅片价格走势（元型硅片价格走势（元/片）片）资料来源：Infolink，交银国际资料来源：Infolink，交银国际图表图表

27、10：中国内地：中国内地 TOPCon 电池片价格走势（元电池片价格走势（元/W）图表图表 11：中国内地：中国内地 TOPCon 组件价格走势（元组件价格走势（元/W）资料来源：Infolink，交银国际资料来源：Infolink，交银国际3.54.04.55.05.56.06.57.07.52024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05颗粒硅致密棒状硅0.901.101.301.501.701.902

28、.102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-050.2500.3000.3500.4000.4500.5002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-050.6500.7000.7500.8000.8500.90

29、00.9501.0002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 19光伏玻璃：价格强劲反弹后投产较多，但补充产能置换手续有望导光伏玻璃：价格强劲反弹后投产较多，但补充产能置换手续有望导致未来供给明显减少致未来供给明显减少受行业冷修加速推动光伏玻璃中国内地名义在产产能由 2024 年 6 月底最高点11.5万吨降至今年1月末的8.9万吨，今年3-4月的抢

30、装进一步扩大了供需差，行业库存天数由 11 月高峰的 39 天大幅下降至 4 月初的 26 天，推动 2.0 毫米光伏面板玻璃价格由今年 2 月的 12 元/平米强劲反弹至 4 月的 14 元/平米。利润率大幅回升推动 3 月以来行业点火 1.2 万吨，且均为二三线企业，预计在产产能目前增至10万吨。考虑新产能爬坡期，我们预计供给将从6月起明显增加。随着抢装接近尾声，行业库存从 4 月中旬开始由减转增，2.0 毫米玻璃价格目前已回落至 12.5 元/平米，我们预计玻璃价格或将回落直至供给再度收缩。但由于燃料价格下跌，目前盈利仍明显好于 3 月价格大涨前。我们预计补充产能置换手续有望导致未来供给

31、明显减少。目前政策要求，窑炉冷修前需补充产能置换手续，否则不能重新点火。根据各省工信厅公告，该类项目产能合计高达 3.8 万吨（占中国内地在产产能 38%），但目前可供置换的停产产能仅有约 2 万吨，因此我们预计将有 1-2 万吨在产产能在 2026 年及之后冷修后无法再复产，届时供给有望明显减少并实现供需平衡。图表图表 12：中国内地光伏玻璃价格走势：中国内地光伏玻璃价格走势图表图表 13：光伏玻璃行业库存天数：光伏玻璃行业库存天数 资料来源：卓创资讯，交银国际 资料来源：卓创资讯，交银国际图表图表 14：中国：中国内地光伏玻璃日熔量变化内地光伏玻璃日熔量变化资料来源：卓创资讯，交银国际10

32、121416182022242628302023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-053.2mm玻璃2.0mm面板玻璃(人民币/平方米)0510152025303540452023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05-20%0%20%40%60%80%100%020,0

33、0040,00060,00080,000100,000120,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05日熔量（吨）同比(右轴)2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 110多晶硅：颗粒硅盈利优势凸显并有望继续扩大多晶硅

34、：颗粒硅盈利优势凸显并有望继续扩大多晶硅 2024 年 5 月起持续减产，2025 年 2 月产量最低降至 9.2 万吨，相比最高点降幅 52%。由于库存较多，本轮抢装也仅推动多晶硅价格小幅反弹。随着抢装接近尾声，多晶硅价格2025年 5月以来下跌，但由于成本下降，目前单吨生产现金亏损仍明显小于 2024 年低点。根据硅业分会信息，2025 年行业暂无新增复产计划，均为产能置换，甚至是以小产能替代大产能，供给将保持低位，有望推动多晶硅价格企稳。图表图表 15：中国：中国内地多晶硅月产量内地多晶硅月产量资料来源：硅业分会，交银国际我们预计多晶硅价格仍将在底部维持较长时间以实现市场化出清。近一年来

35、协鑫科技颗粒硅的盈利优势有望进一步扩大，1Q25公司生产现金成本（含研发）同比下降28%至2.71万元/吨，持续保持行业最低。由于成本下降及售价回升，协鑫颗粒硅的单吨生产现金利润由 3Q24 低点的-0.42 万元迅速回升至 1Q25 的0.49 万元，在 1Q25 成为多晶硅行业首家 EBITDA 转正的企业（5.05 亿元）。在成本优势扩大和折价收窄下，公司单吨生产现金利润由 1Q24 比大全新能源低0.35 万元转为 1Q25 比后者高 0.58 万元，盈利优势凸显。此外，协鑫多晶硅产能的折旧年限仅 9-10 年，明显短于其他棒状硅龙头公司的 12-15 年，会计上更加谨慎，实际盈利优势

36、更大。图表图表 16：协鑫和大全现金成本（万元：协鑫和大全现金成本（万元/吨）吨）图表图表 17：协鑫协鑫/大全生产现金利润（万元大全生产现金利润（万元/吨）吨）资料来源：各公司资料，交银国际资料来源：各公司资料，交银国际-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%036912151821242023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024

37、-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04产量（万吨）环比(右轴)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51Q242Q243Q244Q241Q25大全协鑫差值-1.0-0.50.00.51.01.52.01Q242Q243Q244Q241Q25大全协鑫差值2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 111逆变器：对欧出口明显恢复，大储面临竞争和贸易不确定性逆变器：对欧出口明显恢复，大储面临竞争和贸易不确定性由于欧洲户储去库存，2024年逆变器出口金额出现近年来首次同

38、比下降（-17%至82.6亿美元）。但随着库存见底，欧洲需求近期明显恢复，2025年4月对欧出口金额同比大增 24%至 3.7 亿美元。在低基数下，2025 年前四个月出口金额同比增长 9%至 25.1 亿美元，单月同比增速已连续十个月为正。另一方面，需求快速增长的大储市场则面临竞争和贸易不确定性。阳光电源 2024 年储能系统毛利率高达 36.7%，在高基数下同比仍提高 4.1 个百分点。在高利润率吸引下，近期宁德时代等电池厂商通过低价策略快速向下游扩展至公司所在的储能系统交流侧市场，公司在海外的最大竞争对手特斯拉的上海储能系统工厂（年产能 40GWh）也已于 2025 年 2 月投产，我们

39、预计将导致竞争加剧，公司目前的高毛利率或有所调整。目前储能系统仍通过中国产能出口美国，被征收7.5%的301关税（2026年起将提升至 25%），今年加征 20%的芬太尼关税和 34%的“对等关税”后，出口成本有所上升。但阳光电源的储能系统海外产能即将于今年底前投产，届时关税可大幅降低，我们认为整体影响可控。图表图表 18：中国内地逆变器出口金额：中国内地逆变器出口金额图表图表 19：中国内地逆变器月出口金额：中国内地逆变器月出口金额资料来源：海关总署，交银国际资料来源：海关总署，交银国际图表图表 20：中国：中国逆变器对欧洲月出口金额（亿美元）逆变器对欧洲月出口金额（亿美元）资料来源：海关总

40、署，交银国际-50%-25%0%25%50%75%100%020406080100120202020212022202320244M25出口金额（亿美元）同比(右轴)-100-50050100150200250024681012142023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-0220

41、25-032025-04出口金额（亿美元）环比(右轴)同比(右轴)(%)0.01.02.03.04.05.06.07.08.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 112电池片：融资支持下产能出清

42、拉长，关注中东建厂和电池片：融资支持下产能出清拉长，关注中东建厂和 BC 技术技术随着行业自律减产，TOPCon 电池片价格 2024 年 11 月以来由最低点 0.27 元/W触底反弹，并在抢装推动下 2025 年 4 月初最高涨至 0.31 元/W，行业亏损大幅收窄。随着近期抢装接近尾声，电池片价格近期有所回落。从电池片-硅片价差来看，2024 年 10 月至 2025 年 3 月持续回升，4 月以来有所回落，但由于上游硅片价格跌幅大于电池片，目前价差仍略高于2024年低点，且近期已基本企稳。我们测算目前 TOPCon 先进产能单 W 现金利润接近 0，毛利则为负。图表图表 21：电池片：

43、电池片-硅片价差硅片价差图表图表 22：TOPCon 先进产能单先进产能单 W 现金利润测算现金利润测算资料来源：Infolink，交银国际资料来源：Infolink，交银国际我们看到近期部分企业获得融资支持，例如 2024 年电池片出货排名第二的中润在终止 A 股 IPO 后今年 3 月港股递表，另一同样终止 A 股 IPO 的老牌龙头润阳获地方国资控股后进行债转股，出货排名第一的通威近期公告子公司将获金融资本增资不超过 100 亿元。在地方国资和资本市场融资支持下，我们预计产能出清时间或将拉长。在市场竞争下，出口成为企业获取超额利润的重点。海外大部分地区售价比中国高出约 0.02 元/W，

44、美国市场售价更高达 0.12 美元/W。海外组件本土制造趋势下电池片出口量快速增长，2024 年大增 46%，1Q25 继续大增 51%。同时，钧达股份计划在中东建厂，建成后可专供出口美国，有望在几年内充分享受较低关税及美国市场的高额利润，成为重要业绩增长点。0.000.050.100.150.200.250.300.350.402023-05-102023-07-102023-09-102023-11-102024-01-102024-03-102024-05-102024-07-102024-09-102024-11-102025-01-102025-03-102025-05-10N型TO

45、PConP型PERC（元/W，不含税）2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 113风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈年中小抢装可见度高，年中小抢装可见度高，2026 年新增装机可能同比小幅回落年新增装机可能同比小幅回落2024年，中国内地风电全年装机量接近80GW，同比上升约5%，其中海上风电占约4.0GW。今年前四个月，中国内地风电新增装机同比上升18.5%至20GW，我们认为在 6 月前因为 136 号文的项目分界线而出现小型抢装，同时，预计行业主要运营商仍维持原十四五装机计划，我们预计风电 2025 年新增装机将同比增长23%至9

46、8GW。过去装机年度过后，新增装机量出现调整的可能性较高，同时运营商近期已按资源优良排序装机先后，明年的新增装机量亦取决于新政策后增量项目电价水平再作考虑，我们保守估计 2026 年中国内地风电新增装机量将同比小幅下跌 5%至 93GW。中国内地海上风电在 2023-24 年间仍因为地方政府及企业需要协调海上安全/航道，项目水深/离岸距离等因素，令前期工作需时延长。2024 全年中国内地海上风机招标量超过10GW，预期2025年海上风电新增装机为9GW，占全年总装机量 9-10%。目前对海风发展的不确定性为增量项目的电价水平，这将视乎海上风机降本的速度在竞价机制中的优势。图表图表 23：中国内

47、地风电今年可能出现小型抢装：中国内地风电今年可能出现小型抢装资料来源：国家能源局，交银国际预测 图表图表 24：中国内地风电装机今年继续突破新高：中国内地风电装机今年继续突破新高图表图表 25：中国内地风机招标量：中国内地风机招标量 2024 年创新高年创新高资料来源：国家能源局，交银国际预测资料来源：金风科技，交银国际5.8 4.6 3.8 2.2 6.6 3.3 2.6 4.6 3.8 4.1 34.3 9.9 5.6 1.3 2.9 6.1 4.1 3.7 5.5 6.7 6.0 28.1 9.3 5.3 5.3 0.05.010.015.020.025.030.01-2月3月4月5月6

48、月7月8月9月10月11月12月202320242025(GW)21267247387680989318421028232836644252262071301002003004005006007008002018201920202021202220232024 2025E 2026E年內风电新增装机內地风电总装机(GW)27.233.565.231.154.298.586.3164.128.602040608010012014016018020172018201920202021202220232024 1Q25公开招标量(GW)2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 114风机订单

49、单风机订单单 W 售价有小幅回升迹象，整机商毛利水平差异化仍高售价有小幅回升迹象，整机商毛利水平差异化仍高我们认为中国内地头部风机整机商的市场竞争格局变化较小，特别是前十名整机商已占近 99%的市场分额，2024 年前五企业市占率同比进一步提升 1.6 个百分点至 73.9%。自 2024 年 10 月，中国内地十二家风电整机商签署了中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约，并成立公约执行管理委员会和纪律监督委员会。从4Q24 及1Q25 的整体商毛利率分析，加上2024-25 年订单及装机量维持增长趋势，我们认为自律公约的实效有望在未来 4 个季度持续，唯整机商的风机销售毛利率水平仍取决于个

50、别公司在海风/海外机组的发货进度。图表图表 26：2020-24 年内地整机商市占率及排名分析年内地整机商市占率及排名分析年度销售年度销售(GW)20202021202220232024 CAGR(2020-24,%)金风科技12.28 11.38 11.36 15.67 18.6711.0 远景科技9.13 8.15 7.82 14.88 13.6310.5 明阳智能5.51 6.93 6.21 10.41 12.2922.2 运达股份3.65 6.77 6.10 10.18 11.5133.3 三一重能3.03 3.21 4.52 7.41 9.1531.8 中车风电3.49 3.29 3

51、.74 5.56 8.6629.3 中国海装2.95 3.53 3.36 4.60 4.365.7 电气风电4.61 5.55 3.25 4.07 3.50(6.7)东方电气3.10 3.13 1.84 3.71 2.75(1.7)联合动力2.01 1.26 0.92 1.75 1.28(10.7)其它4.67 2.73 0.70 0.961.19(29.0)合计合计54.43 55.93 49.82 79.2086.9912.4 CR564.6%69.3%72.3%73.9%75.0%CR1091.4%95.1%98.6%98.8%98.6%资料来源：CWEA，交银国际，排名以2024年前1

52、0名为标准图表图表 27：近年：近年 CR5 整机商的市占率变化整机商的市占率变化资料来源：CWEA，交银国际，排名以2024年前5名为标准0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201920202021202220232024金风远景明阳远达三一重能2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 115目前我们预期风机大型化的趋势在今年可能出现减慢迹象，目前中国内地陆上/海上风电平均单机容量仍往 6/10 MW 级以上方向提升。因目前限电率在近年高位，运营商除考虑增量项目的电价外，限电率（尤其是大型项目）会否因地区电网消纳程度高于全国平均水平，以上因素均

53、有可能使运营商较审慎考虑采用更大的风机。虽然大型化可能减慢，但是自 3Q24 开始，中国内地风机招标单位价格维持在 1,500 元/KW 的水平后出现小幅上升，这应是中国内地整机商利润率进一步回升的积极信号。图表图表 28：中国内地风电装机单机容量升幅开始减慢：中国内地风电装机单机容量升幅开始减慢图表图表 29：中国内地风机招标价近：中国内地风机招标价近 3 季稳定后小幅上升季稳定后小幅上升资料来源：CWEA，交银国际资料来源：金风科技，交银国际2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 116关注盈利改善及分红，运营商具较好防守性关注盈利改善及分红，运营商具较好防守性光伏产业链估值已到

54、近年最低水平，股价弹性巨大光伏产业链估值已到近年最低水平，股价弹性巨大;运营商高股息支运营商高股息支撑估值撑估值由于产能出清不及预期以及贸易不确定性、电价新政带来的需求侧扰动，今年以来光伏制造板块股价下跌近 20%，跑输大盘指数。但目前行业龙头的估值已跌至较低水平，其中港股光伏玻璃龙头信义光能/福莱特 2025 年市帐率仅为0.7/0.8 倍，为历史最低水平，但我们预计其凭借较大的盈利优势 2025 年仍可保持盈利，当中福莱特在 1Q25 已扭亏，颗粒硅龙头协鑫科技 2025 年市帐率仅0.6 倍，也为近 5 年来最低水平，近年来市占率不断提升，1Q25 EBITDA 已转正。我们理解到光伏产

55、业链子板块，如光伏玻璃及多晶硅在 1Q25 盈利水平有所改善，但投资者或对光伏产业链企业盈利复苏的持续性抱怀疑态度，加上贸易不确定性，目前我们认为整体估值提升仍需要较有力的催化剂出现。虽然如此，我们认为股价下跌或带来龙头布局良机，低估值下继续下跌的空间十分有限，一旦行业在政策或市场化推动下实现过剩产能出清，龙头盈利将恢复至合理水平，股价弹性巨大，龙头股价有望先于盈利反转。运营商方面，2Q25 以来基于大盘仍受外部环境影响较为波动，投资者对高分红股票采更积极的配置，我们认为 3Q25 公布的中期业绩对运营商盈利稳定性的考虑较有可能影响运营商整体估值提升。图表图表 30：交银国际覆盖多晶硅子板块块

56、预测市净率区间：交银国际覆盖多晶硅子板块块预测市净率区间(倍倍)图表图表 31：交银国际覆盖光伏玻璃子板块预测市净率区间：交银国际覆盖光伏玻璃子板块预测市净率区间(倍倍)资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2025年6月5日收盘资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2025年6月5日收盘价0.00.40.81.21.62.02.42020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2024-07 2025-05平均值0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023

57、-09 2024-07 2025-05平均值2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 117运营商高分红具较好防守性，光伏玻璃运营商高分红具较好防守性，光伏玻璃/多晶硅行业盈利复苏仍相对多晶硅行业盈利复苏仍相对突出突出我们目前对5个子板块的偏好顺序为运营商光伏玻璃多晶硅逆变器电池片：1)运营商运营商：我们认为运营商平均有 40%/5%以上的分红比率/股息率，较具防守性，我们认为对装机组合多元化的公司更有优势，我们首选中国电力（2380 HK/买入买入），预期 2Q25 火电点火价差环比提高盈利稳定性，同时公司水电重组带来估值提升的机会。同时我们亦看好股息政策在子行业中最优的京能清洁能源

58、（579 HK/买入买入）。2)光伏玻璃：光伏玻璃：补充产能置换手续有望导致未来供给明显减少，行业恢复供需平衡的确定性更高，且龙头盈利优势大。我们首选毛利率最高且1Q25率先扭亏的福莱特（6865 HK/买入买入），同时看好因马来西亚“对等关税”较低而对美出货受影响较小的信义光能（968 HK/买入买入）。3)多晶硅：多晶硅：近一年来协鑫科技（3800 HK/买入买入）颗粒硅盈利优势凸显，随着欧盟碳关税 2026 年落地，具有低碳优势的颗粒硅有望由相对棒状硅折价变为溢价，盈利优势将进一步扩大。公司 1Q25 EBITDA 率先转正，值得投资者优先关注。4)逆变器：逆变器：行业需求快速增长、高利

59、润率的大储面临竞争和贸易不确定性，但阳光电源（300274 CH/买入买入）在股价大幅回调后估值已较充分反映目前不确定性。5)电池片：电池片：在地方国资和资本市场融资支持下，产能出清时间拉长。海外组件本土制造趋势下电池片出口量快速增长，中东建厂有望享受美国市场高额利润，我们较好看行业内率先在中东建厂的 TOPCon 龙头钧达股份（002865 CH/买入买入）。光伏行业光伏行业 H 股相比股相比 A 股折价较大，行业出现实质性反转后有望缩小股折价较大，行业出现实质性反转后有望缩小由于强周期和低门槛属性，除少数景气度较高时段外，港股光伏制造行业估值一直以来低于A 股，目前福莱特/钧达股份这2 家

60、A/H 同时上市的光伏制造龙头的 H 股相比 A 股分别折价 48%/42%，我们预计未来新赴港上市的 A 股公司的折价水平将与此接近。由于港股市场对短期亏损企业的估值更加保守，折价近期有所扩大，但我们预计待光伏行业出现实质性反转后有望缩小。2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 118中国电力中国电力 装机组合增加盈利稳定性，高股息装机组合增加盈利稳定性，高股息+水电重组仍具吸引力水电重组仍具吸引力我们认为以下 3 个原因支持公司作为 2H25 的行业首选：1)多元的装机组合增加盈利稳定性：多元的装机组合增加盈利稳定性：虽然公司风/光项目利用率及水电来水在1H25 可能有不确定性，

61、但 2Q25 动力煤价环比下行将有利火电板块提升点火价差，从而对公司整体盈利起稳定作用。2)水电资产重组推动估值提升：水电资产重组推动估值提升：公司已公布把水电资产注入母公司持有的远达环保（600292 CH/未评级）的计划，同时公司管理层展望十五五期间新增水电装机可达 20GW，我们预计将由母公司注入现有项目的方式进行，这将推动公司水电板块的估值提升。3)股息率具吸引力：股息率具吸引力：公司目前 50%以上的 2025/26 年分红比率及 6%以上的2025 年股息率均高于同业。图表图表 32：运营商板块分红及盈利增长分析：运营商板块分红及盈利增长分析年结年结 12月月 31日日盈利同比盈利

62、同比(%)分红比率分红比率(%)分红比率按年变化分红比率按年变化(%)股息率股息率(%)20242025E2026E20242025E2026E2025E2026E2025E2026E运营商运营商龙源916 HK2.0 5.2 6.7 30.030.030.0003.94.2大唐新能源1798 HK(1.8)14.8 9.4 343434005.05.5华润电力836 HK10.86.211.240.14040005.15.6中国电力2380 HK31.425.920.575(*)5350-18.0-3.06.37.2京能579 HK6.1 11.1 12.0 36.340.042.03.62

63、.07.79.0信义能源3868 HK-13.221.83.4495050100.06.36.3平均平均5.914.210.537.941.241.0-0.7-0.25.76.3资料来源：各公司资料，交银国际预测，截至2025年6月5日收盘 (*)包括特别股息图表图表 33：中国电力分部加总估值法：中国电力分部加总估值法 年结年结 12月月 31日日估值基准估值基准估值估值(人民币百万人民币百万)每股价值每股价值(港元港元)火电0.7x 2025E 市净率6,193 0.55 水电1.9x 2025E 市净率14,366 1.27 风电8.5x 2025E 市盈率23,029 2.03 光伏发

64、电8.5x 2025E 市盈率12,013 1.06 储能业务8.0 x 2025E 市盈率1,019 0.09 未分配1.0 x 2025E 市净率(13,855)(1.22)加总加总42,764 3.77 资料来源：交银国际预测2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 119图表图表 34：中国电力市净率区间（倍）：中国电力市净率区间（倍）资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2025年6月5日收盘图表图表 35：中国电力装机及发电量预测：中国电力装机及发电量预测（按全资拥有或控股的发电厂）（按全资拥有或控股的发电厂）年结年结 12月月 31日日202320242025E20

65、26E2027E归属装机容量归属装机容量(MW)煤电11,080 9,820 9,820 9,820 9,820 水电5,951 6,001 6,001 6,001 6,001 风电12,016 16,500 20,000 23,500 27,000 光伏发电15,149 22,700 26,700 30,700 34,700 燃气发电505 505 505 505 505 生物质发电317 317 317 317 317 总计总计45,019 55,843 63,343 70,843 78,343 售电量售电量(GWH)煤电54,987 55,967 50,989 50,989 50,989

66、 水电11,711 18,471 18,603 19,204 19,204 风电18,497 26,237 32,019 36,223 45,001 光伏发电14,607 23,425 28,272 33,484 40,352 燃气发电2,059 2,160 2,224 2,224 2,224 生物质发电1,379 1,700 2,120 2,120 2,120 总计总计103,240 127,959 134,228 144,244 159,890 资料来源：公司资料，交银国际预测0.10.30.50.70.91.11.31.52020-052021-052022-052023-052024-

67、052025-05平均值+1 SD-2 SD+2 SD-1 SD2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 120风险因素风险因素光伏制造供给超预期，影响竞争格局：光伏制造供给超预期，影响竞争格局：光伏制造各环节都有大量拟新增产能，这些产能若提前投产，将导致供给超预期。同时各环节都有新进入者，其中不乏财政资源较优的企业维持进取的销售策略，将影响竞争格局，原有龙头的市占率可能降低。新增装机不及预期：新增装机不及预期：消纳压力、项目收益率偏低等因素可能导致中国内地光伏及风电需求不及预期。特别在新政出台后，上网电价的市场化程度将大幅提高，短期的电价波动可能影响到运营商对后续新增项目推进的积极性

68、。风风/光增量项目电价低于预期：光增量项目电价低于预期：在 136 号文出台后，今年 6 月开始并网的风/光项目需以竞价方式订出。因不同运营啇考虑因素有差别，上网电价可能出现偏低情况，因而影响新增项目的回报率。风机出口进度仍可能受制于海外国家的相关要求：风机出口进度仍可能受制于海外国家的相关要求：目前以北半球市场为主的成熟市场，开始对有明显成本优势的中国企业的出口销售加征更严格的销售条件。如中国企业无法及时达到所有相关的要求（如 ESG 审查），出口销售的进度可能未及预期。风风/光大型项目限电率上升的风险：光大型项目限电率上升的风险：自2Q24国家容许资源较好的风/光项目限电率由 5%上升至

69、10%，唯 2025 年全国风/光装机量仍保持高增，今年前三个月限电率已上升至6%以上的水平，我们不排除个别大型风/光项目超出上限的可能。2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 121图表图表 36：交银国际新能源行业覆盖公司：交银国际新能源行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业2380 HK中国电力买入3.233.7716.7%2025年 05月 27日运营商579 HK京能清洁能源买入2.493.0321.7%2025年 05月

70、02日运营商916 HK龙源电力买入6.717.8116.4%2025年 04月 30日运营商1798 HK大唐新能源买入2.282.6516.2%2025年 03月 31日运营商836 HK华润电力买入20.9023.0610.3%2025年 03月 21日运营商300274 CH阳光电源买入61.3472.5018.2%2025年 04月 28日光伏制造（逆变器）688390 CH固德威中性40.2043.307.7%2025年 04月 29日光伏制造（逆变器）1799 HK新特能源买入4.396.2843.1%2025年 04月 02日光伏制造（多晶硅）3800 HK协鑫科技买入0.84

71、1.4977.4%2025年 03月 31日光伏制造（多晶硅）6865 HK福莱特玻璃买入8.2811.3036.5%2025年 04月 30日光伏制造（光伏玻璃）968 HK信义光能买入2.404.2878.3%2025年 03月 03日光伏制造（光伏玻璃）1108 HK凯盛新能中性3.733.47-7.0%2025年 04月 01日光伏制造（光伏玻璃）002865 CH钧达股份买入37.9050.3933.0%2025年 05月 06日光伏制造（电池片）600732 CH爱旭股份买入10.9512.8517.4%2025年 04月 30日光伏制造（电池片）3868 HK信义能源买入0.99

72、1.1718.2%2025年 03月 03日新能源发电运营商资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2025年6月5日收盘2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 122交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个股未来

73、12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒恒生生综综合合指指数数，A股市场的标杆指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标杆指数为标标普普美美国国中中概概股股50（美美元元）指指数数2025 年 6 月 6 日新能源行业新能源行业 123分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权

74、益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的

75、高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展

76、股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、天津建设发展集团股份公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHolding Company Limited及山东快驴科技发展股份有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份

77、有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买

78、卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确

79、性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有

80、关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。