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1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题宏观专题 2025 年年 06 月月 06 日日【宏观专题】不止是“出口”不止是“出口”中国出口研判进阶手册中国出口研判进阶手册 核心观点：核心观点：综合考虑综合考虑关税不确定性下出口主要矛盾、关税不确定性下出口主要矛盾、数据可得性、跟踪及时性数据可得性、跟踪及时性等因素后等因素后，我们构建出口，我们构建出口 6 大类别、大类别、16 大指标高频跟踪框架大指标高频跟踪框架（图（图 1），这些指，这些指标目前显示标目前显示的出口叙事是：的出口叙事是：4 月美国新增关税对需

2、求的压制似乎逐渐体现在月美国新增关税对需求的压制似乎逐渐体现在 5月出口数据上，用于跟踪出口“量”的主要高频指标均边际走弱。此外，月出口数据上，用于跟踪出口“量”的主要高频指标均边际走弱。此外，5 月月12 日，中美签署日内瓦经贸日，中美签署日内瓦经贸会谈会谈联合声明后，市场预期的“抢出口”潮目前联合声明后，市场预期的“抢出口”潮目前只从运价指标（北美航线运价暴涨）以及美国只从运价指标（北美航线运价暴涨）以及美国 Markit 制造业制造业 PMI 新订单和新订单和采购库存指数上看到一些端倪，出口“量”的高频似乎还看不到有“抢出口”采购库存指数上看到一些端倪，出口“量”的高频似乎还看不到有“抢

3、出口”的迹象的迹象。一、一、把握关税不确定性对出口冲击的核心矛盾把握关税不确定性对出口冲击的核心矛盾特朗普关税反复无常，静态估算关税对中国整体出口冲击，误差可能较大。因此，对市场而言更重要的可能是，从宏观层面把握关税对出口传导路径的核心矛盾，抓住影响核心矛盾的关键变量，以及从客观高频或者同步指标层面密切跟踪关键变量的变化。本文旨在构建一个关税不确定性背景下更加实用的出口高频跟踪框架。二、二、关税不确定性下的出口高频跟踪框架关税不确定性下的出口高频跟踪框架（一）如何跟踪全球贸易需求（一）如何跟踪全球贸易需求1、如何跟踪全球贸易量、如何跟踪全球贸易量 指标一：波罗的海干散货指数（指标一：波罗的海干

4、散货指数（BDI 指数）全球货物出口量增速指数）全球货物出口量增速，高频高频同步同步指标指标。现状：4 至 5 月（截至 5 月 23 日），BDI 指数月均同比（12 期移动平均）持续下滑，由 5.2%降至-0.05%，或指向全球货物出口量增速趋于下行（图2）。指标二指标二：摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI全球货物出口量增速全球货物出口量增速，同步指标。，同步指标。现状：4 月，摩根大通全球制造业 PMI 降至荣枯线下 49.8%，或指向全球货物出口量增速趋于下行。2、如何跟踪全球贸易价、如何跟踪全球贸易价 指标：指标：RJ/CRB 指数全球贸易价格增速指数全球贸易价格增速，高频

5、高频同步指标同步指标。现状：4 至 5 月（截至 5 月 23 日），RJ/CRB 指数月均同比由-0.8%回升至 1.2%，或指向全球货物贸易价格同比增速低位震荡。（二）（二）如何高频跟踪中国出口如何高频跟踪中国出口1、如何跟踪中国出口量如何跟踪中国出口量 指标：我国监测港口集装箱吞吐量我国监测港口集装箱吞吐量中国出口量增速，高频同步指标。中国出口量增速，高频同步指标。现状：截止至 5 月 25 日当周，监测港口集装箱吞吐量四周平均同比降至 6.7%，较 4月末的 7.3%小幅下滑约 0.6 个点，或指向 5 月中国出口量增速边际趋弱。2、如何跟踪中国出口价如何跟踪中国出口价 指标：标：PP

6、I中国出口价格同比，领先指标（大概领先中国出口价格同比，领先指标（大概领先 3 个月）个月）。现状：PPI 同比拐点大约领先中国出口价格指数同比拐点 3 个月，最近三个月（2 至 4 月）PPI 同比震荡下行，由-2.2%降至-2.7%，或指向未来三个月（5 至 7 月）中国出口价格同比震荡趋弱。3、如何跟、如何跟踪中国整体出口踪中国整体出口 同步指标有二：同步指标有二：1）韩国从中国进口（前韩国从中国进口（前 10 天、前天、前 20 天、全月），天、全月），2）越南进越南进口（上半月，全月）口（上半月，全月）。现状：5 月前 20 天，韩国从中国进口表现偏弱；5 月上半月，越南进口边际趋弱

7、（但整体维持高位），或指向 5 月中国出口边际趋弱，但幅度可控，或仍具备一定韧性。前瞻指标有二：前瞻指标有二：1）中国制造业中国制造业 PMI 新出口订单指数，新出口订单指数，2）出口交货值。出口交货值。现状：4 月，出口交货值同比由 3 月的 7.7%骤降至 0.9%，同时我国制造业 PMI 新出口订单大幅下滑 4.3 个点至 44.7%，或反映 5 月中国出口下行压力。不过考虑到这两个指标最新数据采集时点均没有纳入 5 月 12 日中美签署日内瓦经贸会证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪证券分析师

8、：夏雪 邮箱： 执业编号：S0360524070004 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】自下而上：微观财报中的 8 个宏观看点 2025-05-14 【华创宏观】美国关税通胀的五个思辨 2025-05-13 【华创宏观】广东 VS 江苏：风格迥异的 TOP2 2025-05-09 【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率 2025-04-26 【华创宏观】暗流涌动美国金融市场风险全景扫描 2025-04-14 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 谈联合声明的情形，或无法充分反映中美经贸摩擦边际缓和后

9、的情况。4、如何跟踪中国出口分区域需求如何跟踪中国出口分区域需求 指标：分航线运价分区域出口景气度，同步指标。指标：分航线运价分区域出口景气度，同步指标。现状：5 月以来，北美航线运价明显反弹。不过根据上海航运交易所述评，北美航线运价暴涨背后有运不过根据上海航运交易所述评，北美航线运价暴涨背后有运力尚未恢复的影响：“运输需求处于高位，总体运力规模仍未完全恢复，市场力尚未恢复的影响：“运输需求处于高位，总体运力规模仍未完全恢复，市场运价继续上行运价继续上行”。（三）如何跟踪中美直接贸易流量（三）如何跟踪中美直接贸易流量 指标：指标：从中国发往美国的集装箱船数量中国对美国出口，高频同步指标从中国发

10、往美国的集装箱船数量中国对美国出口，高频同步指标。现状：5 月以来，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量呈自底部反弹后又大幅下滑趋势，截至 5 月 24 日的 15 天内，同比降至-37.5%，大幅低于截至 4 月 30日的 15 天内同比-23.1%，或指向 5 月中国对美国直接出口的进一步下滑。值值得注意的是，得注意的是，5 月下半月以来，市场预期中美经贸摩擦缓和后中国对美直接“抢月下半月以来，市场预期中美经贸摩擦缓和后中国对美直接“抢出口”出口”浪潮浪潮似乎并未出现。似乎并未出现。（四）（四）如何跟踪“潜在转口”贸易如何跟踪“潜在转口”贸易 指标：指标：东盟主要国家港口停靠船舶数量潜在转口

11、贸易量，高频同步指标。东盟主要国家港口停靠船舶数量潜在转口贸易量，高频同步指标。现状：5 月前 24 天，东盟主要国家港口船舶停靠数量同比由 4 月的 8.3%高位小幅回落至 5.6%，仍在相对高位，或反映“潜在转口贸易”仍具韧性。（五）（五）如何跟踪美国进口需求如何跟踪美国进口需求 高频同步指标高频同步指标：IHS Markit 美国海关海运进口提单数据美国进口需求。美国海关海运进口提单数据美国进口需求。现状：5 月以来，美国进口金额和集装箱量同比均边际回落，从中国进口金额和月以来，美国进口金额和集装箱量同比均边际回落，从中国进口金额和集装箱量同比转负，或逐渐反映出集装箱量同比转负，或逐渐反

12、映出 4 月新增关税的影响月新增关税的影响。5 月截至 21 日，美国提单口径进口金额同比降至 4.2%，4 月 30 天同比为 6.4%，其中，从中国进口金额同比降至-7%，4 月 30 天同比为 9.9%。前瞻指标有二：前瞻指标有二：1）美国美国 ISM 制造业制造业 PMI 进口指数，进口指数，2）全美零售联合会全美零售联合会对美对美国集装箱进口量的预测。国集装箱进口量的预测。现状：全美零售联合会最新 5 月 9 日预测显示，其预计 5 月美国进口集装箱量同比降至-13%，6-8 月美国进口集装箱量同比平均在-22%附近，1-9 月美国进口集装箱量累计同比-7.7%左右。（六）（六）如何

13、跟踪美国进口商承担的有效关税率如何跟踪美国进口商承担的有效关税率 指标：指标：美国每日关税收入美国每日关税收入，高频同步指标。，高频同步指标。现状：假设 5 月进口金额持平 4 月，则 5 月（关税收入目前仅更新至 22 日）美国关税率升至 8.1%，较 4 月的 6.3%提升约 1.8 个点。风险提示：风险提示：高频跟踪指标代表性不足，高频跟踪指标代表性不足，框架不完备框架不完备，数据更新不及时，数据更新不及时 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在综合考虑数据可得性、跟踪及时性等因素后，我们构建了

14、有关于出口的 6大类别、16 大指标高频跟踪框架，能较为及时、全面地覆盖当下出口的核心矛盾，包括：1）全球贸易需求；2）中国出口量、价；3）中美之间直接贸易流量；4）“潜在转口”情况；5）美国进口需求；6）美国整体进口实际有效关税率。投资逻辑投资逻辑 特朗普关税反复无常，静态估算关税对中国整体出口冲击，误差可能较大。因此，对市场而言更重要的可能是，从宏观层面把握关税对出口传导路径的核心矛盾，抓住影响核心矛盾的关键变量，以及从客观高频或者同步指标层面密切跟踪关键变量的变化。本文基于此背景，构建了一个更加聚焦当前市场关注点的新框架，并仅从客观高频数据出发，描绘当前出口的景气图景。宏观专题宏观专题

15、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、把握关税不确定性对出口冲击的核心矛盾一、把握关税不确定性对出口冲击的核心矛盾.6 二、关税不确定性下的出口高频跟踪进阶手册二、关税不确定性下的出口高频跟踪进阶手册.6 总括：出口 6 大类别、16 大指标高频跟踪框架.6（一）如何跟踪全球贸易需求.7 1、如何跟踪全球贸易量.7 2、如何跟踪全球贸易价.8（二）如何高频跟踪中国出口.9 1、如何跟踪中国出口量.9 2、如何跟踪中国出口价.10 3、如何跟踪中国整体出口.10 4、如何跟踪中国出口分区域需求.12（三）如何跟踪中美之间直接贸易流量.13

16、（四）如何跟踪“潜在转口”贸易.14（五）如何跟踪美国进口需求.15（六）如何跟踪美国实际有效关税.18 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 出口 6 大类别、16 大指标高频跟踪框架.7 图表 2 BDI 指数同比指向 4 月至 5 月全球货物出口量增速趋于下滑.8 图表 3 全球制造业 PMI 指向 4 月全球货物出口量增速趋于下滑.8 图表 4 RJ/CRB 指数同比指向 4 至 5 月全球货物贸易价格增速或低位震荡.9 图表 5 截至 5 月 25 日，监测港口集装箱吞吐量四周平均同比为 6.7%

17、.9 图表 6 监测港口集装箱吞吐量增速指向 5 月出口量增速小幅下行.9 图表 7 PPI 同比指向 5 至 7 月中国出口价格或低位震荡.10 图表 8 PMI 出厂价格指数可用于同步跟踪 PPI.10 图表 9 韩国从中国进口同比与中国出口增速大体同步.11 图表 10 可旬度跟踪韩国从中国进口同比.11 图表 11 5 月上半月，越南主要商品进口同比降至 11.3%.11 图表 12 中国制造业 PMI 新出口订单指数指向 4 月后出口或面临下行压力.12 图表 13 出口交货值同比指向 5 月出口增速或有所回落.12 图表 14 CCFI：综合指数、美东美西、东南亚、南美航线.13

18、图表 15 截至 5 月 24 日，中国发往美国载货集装箱船数同比-37.5%.14 图表 16 中国往美国的载货集装箱船数指向 5 月中国对美出口增速或下滑.14 图表 17 以越南为例，港口停靠船舶数量增速与越南进口增速大体同步.15 图表 18 截至 5 月 24 日，东盟主要国家港口船舶停靠数量同比+5.6%.15 图表 19 提单口径进口大约占美国海关统计进口的 50%-60%左右.16 图表 20 提单口径美国进口增速波动偏大.16 图表 21 5 月截至 21 日，美国进口金额同比降至 4.2%，从中国进口同比降至-7%.16 图表 22 5 月截至 21 日，美国进口集装箱同比

19、 13.2%，从中国进口同比降至-3.2%.16 图表 23 美国 ISM 制造业 PMI 进口指数指向 5 至 7 月美国进口或震荡趋弱.17 图表 24 全美零售联合会预计 5 月美国集装箱进口量同比降至-13%附近.17 图表 25 5 月美国制造业新订单和采购库存分项指数均抬升.18 图表 26 5 月美国关税收入进一步抬升.19 图表 27 以 4 月进口额为基数，5 月前 22 天关税率为 8.1%.19 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 特朗普关税反复无常，静态估算关税对中国整体出口冲击，误差可能较大。因此，对市场而

20、言更重要的可能是，从宏观层面把握关税对出口传导路径的核心矛盾，抓住影响核心矛盾的关键变量，以及从客观高频或者同步指标层面密切跟踪关键变量的变化。本文旨在基于此前出口跟踪框架（出口十大高频跟踪框架），构建一个更加聚焦当前市场关注点的新框架，并仅从客观高频数据出发，描绘当前出口的景气图景。一、把握一、把握关税不确定性对关税不确定性对出口冲击的出口冲击的核心矛盾核心矛盾 关税对中国出口的关税对中国出口的影响影响可可大体大体划分划分成成两部分，一是对美直接出口的下滑，取决于对华加两部分，一是对美直接出口的下滑，取决于对华加征关税率；二是对非美出口的上行（间接连结美国需求），取决于“转口比例”和美国进征

21、关税率；二是对非美出口的上行（间接连结美国需求），取决于“转口比例”和美国进口需求萎缩程度口需求萎缩程度。其中其中，最核心的最核心的要素要素实质实质是美国进口需求是美国进口需求受关税冲击究竟多大受关税冲击究竟多大（决定全球外贸需求总盘子），以及这种冲击何时显现以及这种冲击何时显现。若美国进口需求面对关税的韧性超预期，即使“转口比例”有波动，出口下行或仍有“兜底”；若美国进口需求在关税压力下出现大幅下滑，则我国出口下行压力或将有所凸显。而美国而美国进口需求的变化，在关税背景下，进口需求的变化，在关税背景下，或或至少受以下至少受以下四四大因素影响大因素影响：1）美国关税政策本身，2）关税对进口价格

22、的传导，其受出口商与进口商之间的关税分摊比例和汇率变化的影响，3）进口价格对最终零售价的传导，其受批零环节成本吸收率、美国本土生产商的跟涨价格弹性影响，4）美国居民消费能力，其受就业状况、超额财富影响。其中便于高频跟踪的主要是美国整体进口面临的实际有效关税率。二、二、关税不确定关税不确定性下的性下的出口出口高频高频跟踪进阶手册跟踪进阶手册 总括：出口总括：出口 6 大类别、大类别、16 大指标大指标高频高频跟踪框架跟踪框架 在把握核心矛盾基础上，当前出口的高频或前瞻跟踪或至少应重点关注以下几个方面：1）全球贸易需求；2）中国出口量、价；3）中美之间直接贸易流量；4）“潜在转口”情况；5）美国进

23、口需求；6）美国整体进口实际有效关税率。在综合考虑数据可得性、跟踪及时性等因素后，我们构建出口 6 大类别、16 大指标高频跟踪框架，这些指标目前显示的出口叙事是：4 月美国新增关税对需求的压制似乎逐渐月美国新增关税对需求的压制似乎逐渐体现在体现在 5 月出口数据上，用于跟踪出口“量”的主要高频指标均月出口数据上，用于跟踪出口“量”的主要高频指标均边际走弱边际走弱。此外，。此外，5 月月12 日，中美签署日内瓦经贸日，中美签署日内瓦经贸会谈会谈联合声明后，联合声明后，市场预期的“抢出口”潮目前只从运价指市场预期的“抢出口”潮目前只从运价指标标（北美航线运价暴涨）（北美航线运价暴涨）以及美国以及

24、美国 Markit 制造业制造业 PMI 新订单和采购库存指数新订单和采购库存指数上看到一上看到一些端倪，出口“量”的高频似乎还看不到些端倪，出口“量”的高频似乎还看不到有“抢出口”的有“抢出口”的迹象迹象。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 1 出口出口 6 大类别、大类别、16 大指标大指标高频高频跟踪框架跟踪框架 资料来源：wind，Bloomberg，美国财政部，标普全球1，全美零售联合会，华创证券整理 注：1、表格中列出的跟踪指标是原始基础指标，实际应用中对指标可能有平滑等加工处理，相关系数计算的是加工处理后的指

25、标与被跟踪对象的相关系数，具体处理详见正文。2、标橙色的指标是针对本轮关税冲击新增的高频跟踪指标，建议重点关注。（一）（一）如何跟踪如何跟踪全球贸易全球贸易需求需求 1、如何跟踪如何跟踪全球贸易量全球贸易量 主要依据：主要依据：全球经济景气度决定全球进口需求，进而影响我国出口增速，因此我们选择能反映全球经济景气度的指标跟踪我国出口。指标指标一一：波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数（BDI 指数指数）全球货物出口量增速全球货物出口量增速 简介：简介：BDI 指数衡量全球干散货航运市场运价水平，反映铁矿石、煤炭、谷物等大宗商品的运输成本变化，受全球大宗需求影响，而这些基础大宗的需求状况能侧面反映

26、全球贸易需求景气度。频率：频率：日度日度。如何使用如何使用？取取 BDI 指数指数月均值同比增速，以月均值同比增速，以 12 个月移动平均做平滑，个月移动平均做平滑，作为作为全球货物贸全球货物贸易量同比易量同比增速增速（3 个月移动平均）个月移动平均）的同步跟踪指标的同步跟踪指标。1990 年 9 月至 2025 年 3 月，二者相关系数 49.2%。指标优缺点：指标优缺点：优点是高频，可日度跟踪。缺点是 BDI 指数本身波动大，而且会受除贸易需求外的地缘冲突、运力调配等因素影响，用于跟踪全球货物贸易量噪声较大。现状：现状：最近 4 月-5 月（截至 5 月 23 日），BDI 指数月均同比（

27、12 期移动平均）持续下滑，1 https:/ 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 由 5.2%降至-0.05%，或指向全球货物出口量增速趋于下行（图 2）。指标二：指标二：摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业 PMI全球货物出口量增速全球货物出口量增速 频率：月度频率：月度。如何使用如何使用？直接用作全球货物出口量指数同比增速的同步指标。2001 年 1 月至 2025 年 3月，二者相关系数 73.7%。现状现状：最新数据显示，4 月，摩根大通全球制造业 PMI 下行，由上个月的 50.3%降至荣枯线下 49.8%，或指向全球货

28、物出口量增速趋于下行（图 3）。图表图表 2 BDI 指数同比指向指数同比指向 4 月月至至 5 月全球货物出口量月全球货物出口量增速趋于下滑增速趋于下滑 图表图表 3 全球制造业全球制造业 PMI 指向指向 4 月全球货物出口量增月全球货物出口量增速速趋于趋于下滑下滑 资料来源：wind，华创证券 注：BDI指数5月数据最新截至5月23日 资料来源：标普全球，wind，华创证券 2、如何跟踪如何跟踪全球贸易价全球贸易价 指标：指标：RJ/CRB 指数指数全球全球贸易价格增速贸易价格增速 简介：简介：RJ/CRB 指数跟踪国际主要贸易商品（能源、金属、农产品、畜产品和软性商品等）价格。频率频率

29、：日度。如何使用如何使用？取取 RJ/CRB 指数月度均值，计算同比增速，用作全球货物贸易价格指数同比指数月度均值，计算同比增速，用作全球货物贸易价格指数同比增速的同步指标增速的同步指标。2001 年 1 月至 2025 年 3 月，二者相关系数 84.8%。现状现状：4 至 5 月（截至 5 月 23 日），RJ/CRB 指数月均同比由-0.8%回升至 1.2%，或指向全球货物贸易价格同比增速低位震荡。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 RJ/CRB 指数同比指向指数同比指向 4 至至 5 月月全球货物贸易价格增速全

30、球货物贸易价格增速或低位震荡或低位震荡 资料来源：wind，华创证券 注：RJ/CRB指数5月数据截至5月23日（二）（二）如何如何高频高频跟踪中国出口跟踪中国出口 1、如何跟踪如何跟踪中国出口量中国出口量 指标指标：我国监测港口集装箱吞吐量我国监测港口集装箱吞吐量中国出口量增速中国出口量增速 频率：频率：周度 如何使用如何使用？计算计算我国监测港口集装箱吞吐量四周平均同比，作为我国监测港口集装箱吞吐量四周平均同比，作为我国出口数量增速的同我国出口数量增速的同步指标。步指标。2023 年 6 月至 2025 年 3 月，监测港口集装箱吞吐量四周同比与中国出口金额同比增速相关系数 45.8%（货

31、物吞吐量四周同比相关系数仅有 4.6%），与中国出口数量同比增速相关系数约为 47.2%（货物吞吐量四周同比相关系数 19.1%）。指标优缺点：指标优缺点：优点是可以周度高频跟踪出口的“量”。缺点是 1）时间区间短，2）不区分进出口，不区分内外贸，导致直接看港口吞吐量同比增速与中国出口数量增速相关系数较低；3）不能区分出口目的地和货物种类。现状：现状：截止至 5 月 25 日当周，监测港口集装箱吞吐量四周平均同比降至 6.7%，较 4 月末的 7.3%小幅下滑约 0.6 个点，或指向 5 月中国出口量增速边际趋弱。图表图表 5 截至截至 5 月月 25 日，监测港口集装箱吞吐量四周日，监测港口

32、集装箱吞吐量四周平均平均同比同比为为 6.7%图表图表 6 监测港口集装箱吞吐量增速指向监测港口集装箱吞吐量增速指向 5 月出口量增月出口量增速速小幅下行小幅下行 资料来源：wind，华创证券 注：最新数据为6月1日 资料来源：wind，华创证券 注：最新的5月数据为截至5月25日当周的四周同比 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2、如何跟踪、如何跟踪中国出口中国出口价价 指标：指标：PMI 出厂价格指数出厂价格指数PPI 同比同比中国中国出口价出口价 频率：频率：月度 如何使用如何使用？PPI 同比同比拐点大约领先中国出口价格

33、指数同比拐点拐点大约领先中国出口价格指数同比拐点 3 个月个月（原因在于出口商品主要是制成品，而 PPI 中包括上游资源品，价格传导有一定时滞），所以取取 PPI 同比同比（前置（前置 3 个月）作为中国出口价格指数的领先指标个月）作为中国出口价格指数的领先指标。1997 年 1 月至 2025 年 4 月，二者相关系数约为 78.3%。同时对于 PPI 的研判，可以参考中国制造业 PMI 出厂价格指数（图8）。现状现状：PPI 同比拐点大约领先中国出口价格指数同比拐点 3 个月，最近三个月（2 至 4 月）PPI 同比震荡下行，由-2.2%降至-2.7%，或指向指向未来三个月（未来三个月（5

34、 至至 7 月）月）中国出口价格同中国出口价格同比震荡比震荡趋趋弱弱。（图 7）图表图表 7 PPI 同比指向同比指向 5 至至 7 月中国出口价格或低位震月中国出口价格或低位震荡荡 图表图表 8 PMI 出厂价格指数可用于同步跟踪出厂价格指数可用于同步跟踪 PPI 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 3、如何跟踪中国整体出口、如何跟踪中国整体出口 同步同步指标一：指标一：韩国从中国韩国从中国进进口口（前（前 10 天、前天、前 20 天、全月）天、全月）中国中国整体整体出口出口 频率频率：月度。韩国按旬度公布进口，包括当月前 10 天进口、当月前 20 天进口、当月全

35、月进口，且全月进口公布早于中国。如何使用如何使用？韩国从中国韩国从中国进口进口可可直接用作直接用作中国出口的同步指标中国出口的同步指标，2000 年 1 月至 2025 年 4月二者相关系数为 81.1%。同时可以旬度跟踪韩国从中国进口，2022 年 8 月至 2025 年 4月，前 20 天进口与全月进口相关系数 73.4%，前 10 天进口与全月进口相关系数 57%（图10）。现状：现状：5 月前 20 天韩国从中国进口同比回升至-1.4%，不过从环比来看，仅有-5.5%，低于历史同期（2022-2024 年）平均 0.6%，仅好于 2024 年同期-11.3%，或指向 5 月中国出口边际

36、趋弱。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 9 韩国从中国进口同比韩国从中国进口同比与中国出口增速与中国出口增速大体大体同步同步 图表图表 10 可旬度跟踪韩国从中国进口同比可旬度跟踪韩国从中国进口同比 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券 同步指标同步指标二二：越南进口越南进口（上半月，全月）（上半月，全月）中国出口中国出口 越南 2024 年进口中，中国占比约为 37.9%，因此越南整体进口表现或能反映中国出口好坏。频率：月度。同时越南会公布主要产品上半月进

37、口，可用于半月频率跟踪越南进口。如何使用如何使用？越南进口越南进口直接作为中国出口的同步指标直接作为中国出口的同步指标，2007 年 1 月至 2025 年 4 月二者相关系数约为 42.6%。同时可用越南上半月进口作为越南全月进口的同步跟踪指标，2014年 1 月至 2025 年 4 月，其与越南全月进口同比相关系数约为 72.4%。现状现状：5 月上半月，越南主要商品进口同比有所回落，但仍维持相对高位 11.3%，或指向5 月中国出口具备一定韧性。图表图表 11 5 月上半月，越南主要商品进口同比降至月上半月，越南主要商品进口同比降至 11.3%资料来源：wind，华创证券 前瞻指标一：前

38、瞻指标一：PMI 新出口订单新出口订单指数指数中国出口中国出口 频率：月度。如何使用如何使用？PMI 新出口订单指数波动较大，首先减 50%，取其与荣枯线的差值，再做 12期移动平均作平滑，其大体上是中国出口同比（3 个月移动平均）的同步指标（2005 年12月至2025年4月二者相关系数约为52.2%），不过逻辑上订单可能略领先于出口增速。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 现状现状：4 月，中国制造业 PMI 新出口订单较 3 月大幅下滑 4.3 个点至 44.7%，或指向或指向 4 月月以后出口面临下行压力以后出口面临下行压

39、力。不过由于统计时点问题，暂时无法反映中美经贸摩擦缓和后，是否有抢出口订单情况。前瞻指标二：前瞻指标二：出口交货值中国出口出口交货值中国出口 简介简介：出口交货值以企业实际销售时间为准，海关出口值以报关时间为准，可能略微存在一定时间差，前者略领先于后者 1 期左右（出口交货值同比前置 1 个月与出口同比增速相关系数 88%，高于同步的相关系数 85%）。频率频率：月度。如何使用如何使用？将出口交货值同比前置 1 个月作为出口同比增速的领先指标，2002 年 3 月至2025 年 3 月，二者相关系数约为 88.1%。现状现状：4 月，出口交货值同比由 3 月的 7.7%骤降至 0.9%，或反映

40、 5 月中国出口下行压力。不过考虑到统计该数据时，中美还没有签署日内瓦经贸会谈联合声明，可能无法反映联合声明签署后中国对美国潜在抢出口动能。图表图表 12 中国制造业中国制造业 PMI 新出口订单指数新出口订单指数指向指向 4 月后月后出口或面临下行压力出口或面临下行压力 图表图表 13 出口交货值同比指向出口交货值同比指向 5 月出口增速月出口增速或或有所回有所回落落 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 4、如何跟踪中国出口分区域需求、如何跟踪中国出口分区域需求 指标指标：分航线运价分航线运价分区域出口需求分区域出口需求 需要注意的是，有两个运价指标，一个是中国出口集

41、装箱运价指数（CCFI），另一个是上海出口集装箱运价指数（SCFI），二者的一个重要区别在于，CCFI 反映中国出口集装箱运输市场的综合运价，包括协议价、长期合同价和即期价，所以数值更平稳，波动更小；而 SCFI 仅覆盖上海出口航线运价，数据基于实际出运后的结算价或订舱价，波动性更仅覆盖上海出口航线运价，数据基于实际出运后的结算价或订舱价，波动性更强，反映市场变化更及时强，反映市场变化更及时。局限性局限性：运价除了受货量影响以外，还可能受地缘冲突、运力调整等非需求因素扰动。现状：现状：重点航线方面，以 CCFI 口径来看，5 月以来，北美航线运价明显反弹。结合 SCFI口径来看，美西和美东航线

42、运价近两周环比涨幅也较高，5 月 16 日当周，美西航线环比涨 31.7%、美东航线环比涨 22%，5 月 23 日当周，美西航线环比再涨 6%、美东航线环比再涨 5.3%。不过根据上海航运交易所述评，不过根据上海航运交易所述评，北美航线运价暴涨背后有运力尚未恢复的影北美航线运价暴涨背后有运力尚未恢复的影 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 响响：“运输需求处于高位，总体运力规模仍未完全恢复，市场运价继续上行运输需求处于高位，总体运力规模仍未完全恢复，市场运价继续上行”。图表图表 14 CCFI：综合指数、美东美西、东南亚、南美航

43、线：综合指数、美东美西、东南亚、南美航线 资料来源：wind，华创证券（三）如何跟踪中美之间直接贸易流量（三）如何跟踪中美之间直接贸易流量 指标：指标：从中国发往美国的从中国发往美国的集装箱船集装箱船运力和数量运力和数量中国对美国出口中国对美国出口 简介简介：包括两个细分指标，一是一是从中国从中国到美国的到美国的离港船舶数量离港船舶数量（干货集装箱船）（干货集装箱船），包括已包括已经经载货的载货的船舶船舶数数和和总船舶数总船舶数；二是从中国到美国的离港船舶运力；二是从中国到美国的离港船舶运力（干货集装箱船干货集装箱船），包括，包括已经载货的船舶已经载货的船舶容量和总容量容量和总容量。数据来源是

44、彭博根据来自于 IHS、标普全球、Woodmac的船队数据汇编而来，逐日统计过去 15 天从中国离港，并且目的地标注为美国的集装箱船舶数量和运力。目的地信息由船长输入，并通过船舶运动监控系统报告给彭博的数据供应商。手动报告的目的地通过彭博专有的模式识别系统映射到标准化的地理位置。此映射过程可能会导致偶发错误。频率：日度。频率：日度。如何使用如何使用？重点关注重点关注从中国发往美国的载货集装箱船数量从中国发往美国的载货集装箱船数量，月度月度同比当作中国对美国出同比当作中国对美国出口同比的同步指标口同比的同步指标。2024 年 1 月至 2025 年 3 月，载货集装箱船数量同比与中国对美国出口同

45、比相关系数约为 59%，载货集装箱船容量同比与中国对美出口同比相关系数约为43.6%。现状：现状：5 月以来月以来，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量呈自底部反弹后又大幅下滑趋，从中国发往美国的载货集装箱船舶数量呈自底部反弹后又大幅下滑趋势，势，截至 5 月 24 日的 15 天内，同比降至-37.5%，大幅低于截至 4 月 30 日的 15 天内同比-23.1%，或指向 5 月中国对美国直接出口的进一步下滑。值得注意值得注意的是的是，5 月下半月以月下半月以来，来，市场预期中美经贸摩擦缓和后中国对美直接“抢出口”市场预期中美经贸摩擦缓和后中国对美直接“抢出口”浪潮浪潮似乎并未出现。似乎并未出

46、现。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 截至截至 5 月月 24 日日，中国发往美国中国发往美国载货集装箱船载货集装箱船数数同比同比-37.5%图表图表 16 中国往美国的载货集装箱船中国往美国的载货集装箱船数数指向指向 5 月月中国中国对美出口增速对美出口增速或或下滑下滑 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：最新数据截至5月24日 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：最新数据截至5月24日，载货船数和载货运量取月度平均后计算同比（四）如何跟踪（四）如何跟踪“潜在转口潜在转口”贸易”贸易 同步同步指

47、标一：指标一：越南越南从中国从中国进口进口或可侧面反映或可侧面反映“潜在转口贸易量”“潜在转口贸易量”。该指标在前文中国出口的跟踪部分已经有所提及，此处不再赘述。同步指标二：同步指标二：东盟主要国家港口停靠船舶数量东盟主要国家港口停靠船舶数量潜在转口贸易量潜在转口贸易量 简介简介：东盟主要国家（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）港口停靠船舶数量。该指标底层数据来源是 IHS Markit 的每日港口和锚地停靠数据，涵盖 5000 载重吨以上船舶。港口停靠量显示每天在某个地点看到的船舶总数。频率：日度。如何使用如何使用？将日度船舶停靠数汇总成月度数据，计算同比增速，大体可构成东盟主要国

48、家进口同比增速的同步指标。以越南为例，2023 年 10 月至 2025 年 4 月，越南进口同比增速与越南港口船舶停靠数量月度同比增速相关系数约为 52.5%。现状现状：5 月前 24 天，东盟主要国家港口船舶停靠数量同比由 4 月的 8.3%高位小幅回落至5.6%，仍在相对高位，或反映“潜在转口贸易”仍具韧性。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 17 以越南为例，以越南为例，港口停靠船舶数量增速与越南港口停靠船舶数量增速与越南进口增速大体同步进口增速大体同步 图表图表 18 截至截至 5 月月 24 日日，东盟主要国

49、家港口船舶停靠，东盟主要国家港口船舶停靠数量同比数量同比+5.6%资料来源：Bloomberg，华创证券 注：最新数据截至5月24日 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：最新数据截至5月24日，样本包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南（五）（五）如何跟踪如何跟踪美国进口需求美国进口需求 同步指标：同步指标：IHS Markit 美国美国海关海海关海运进口提单数据运进口提单数据美国进口需求美国进口需求 简介：来源于 IHS Markit 海运提单数据集（PIERS），其可以通过提单搜索访问美国海关贸易数据。PIERS 是领先的进出口数据提供商（精细到提单级别），40 年来积累了

50、业内最大的美国水运贸易数据集。PIERS 团队平均每天要处理近 60,000 份提交给美国海关的提单。PIERS 覆盖 100%的美国港口位置。2 频率：最高频可按日度更新，本文中应用周度数据 如何使用如何使用？首先首先，关于提单口径美国进口与海关口径进口的关系，提单口径进口大约占美国海关统计总进口金额的 50%-60%左右。在实际使用中，在实际使用中，提单口径美国进口月度增速波动偏高，以以 6 个月个月移动平均做平滑处理后，移动平均做平滑处理后，可用作可用作美国整体进口同比增速的同步指标美国整体进口同比增速的同步指标。2015 年 7 月至 2025 年 2 月，二者相关系数约为 67.7%

51、。另外，可按周频跟踪提单口径美国整体进口以及从中国进口金额和量的边际变化。现状：现状：5 月月以来以来，美国进口金额和集装箱量同比均边际回落，从中国进口金额和集装箱美国进口金额和集装箱量同比均边际回落，从中国进口金额和集装箱量同比转负量同比转负，或或逐渐逐渐反映反映出出 4 月新增月新增关税关税的的影响影响。5 月截至 21 日，美国提单口径进口金额同比降至 4.2%，4 月 30 天同比为 6.4%，其中，从中国进口金额同比降至-7%，4 月 30天同比为 9.9%。美国进口量同比增速的降幅略低于进口金额。5 月前 21 天，美国进口集装箱量同比降至 13.2%，4 月 30 天同比为 14

52、.6%；其中，从中国进口集装箱量同比降至-3.2%，4 月 30 天同比为 12.5%。2 https:/ 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 19 提单口径进口大约占美国海关统计进口的提单口径进口大约占美国海关统计进口的50%-60%左右左右 图表图表 20 提单口径美国进口增速波动偏大提单口径美国进口增速波动偏大 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券 注：提单口径月度数据为按周频汇总 资料来源：wind，Bloomberg，华创证券 注：提单口径月度数据为按周频汇总 图表图表 21 5 月月截至截至 21 日日，美国美国进

53、口金额同比进口金额同比降至降至 4.2%，从中国进口同比降至，从中国进口同比降至-7%资料来源：Bloomberg，华创证券 注：日度数据，最新数据截至5月21日 图表图表 22 5 月截至月截至 21 日，美国进口集装箱日，美国进口集装箱同比同比 13.2%，从中国进口从中国进口同比降至同比降至-3.2%资料来源：Bloomberg，华创证券 注：日度数据，最新数据截至5月21日 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 前瞻指标一：前瞻指标一：美国美国 ISM 制造业制造业 PMI 进口指数进口指数美国进口需求美国进口需求 频率：月

54、度。如何使用如何使用？美国 ISM 制造业 PMI 进口分项指数（减荣枯线 50）拐点大约领先美国进口商品同比增速 3 个月左右。1993 年 1 月至 2025 年 3 月，二者相关系数约为 57.5%。现状：现状：最近三个月最近三个月（2 至 4 月），美国 ISM 制造业 PMI 进口指数震荡下行，其与荣枯线差值由 2.6%降至-2.9%，指向未来的三个月（5 月至 7 月），美国进口需求或震荡趋弱。类似的指标还有标普全球发布的美国制造业 PMI，通常被称为 Markit 美国制造业 PMI，其于每个月下旬更新当月初值，比 ISM 制造业 PMI 更新更快。目前最新数据 5 月美国Mar

55、kit 制造业 PMI 初值大幅回升至 52.3%，4 月为 50.2%，其中新订单指数创下一年多以来最高水平，采购库存指数则创下自 2018 年有该数据以来最高水平，或反映美国企业抢先囤货动能强劲，有可能体现在进口上，呈现为“抢进口”（图 25）。前瞻指标二：前瞻指标二：全美零售联合会全美零售联合会（NRF）对美国集装箱进口量的预测美国进口需求对美国集装箱进口量的预测美国进口需求 简介：NRF 通过其产品 Global Port Tracker 跟踪美国集装箱进口量，Global Port Tracker由 Hackett Associates 为 NRF 制作，提供美国西岸的 Los An

56、geles/Long Beach,Oakland,Seattle，Tacoma 港口；东岸的 New York/New Jersey，Virginia,Charleston,Savannah,Port Everglades,Miami，Jacksonville 港口；以及位于墨西哥湾沿岸的 Houston 港口的历史数据和预测。频率：月度，每个月 9 号更新预测。如何使用如何使用？直接将其预测作为直接将其预测作为美国进口同比的前瞻指标美国进口同比的前瞻指标。现状：现状：最新预测发布于 5 月 9 号，相较 4 月预测有所上修，预计预计 5 月月美国美国进口集装箱量进口集装箱量同比降至同比降至-

57、13%，6-8 月美国进口集装箱量同月美国进口集装箱量同比平均比平均在在-22%附近，附近，1-9 月月美国进口集装箱美国进口集装箱量累计同比量累计同比-7.7%左右左右。图表图表 23 美国美国 ISM 制造业制造业 PMI 进口指数指向进口指数指向 5 至至 7 月月美国进口或震荡趋弱美国进口或震荡趋弱 图表图表 24 全美零售联合会全美零售联合会预计预计 5 月月美国集装箱进口量美国集装箱进口量同比降至同比降至-13%附近附近 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：全美零售联合会，华创证券 注：预测报告时间为2025年5月9日 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

58、：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 25 5 月美国制造业新订单和采购库存分项指数均抬升月美国制造业新订单和采购库存分项指数均抬升 资料来源：S&P Global PMI.（六）如何跟踪美国实际有效关税（六）如何跟踪美国实际有效关税 指标：指标：美国每日关税收入美国每日关税收入美国进口有效关税率美国进口有效关税率 跟踪美国进口实际有效关税率的意义在于，其或将影响美国进口需求最终的萎缩程度。简介：美国财政部 DTS（Daily Treasury Statement）会每日披露不同交易类别带来的财政部账户现金存取，其中有一个交易类别是“关税和某些消费税”，重点关注该科目下的现金存入

59、。频率：日度 如何如何使用使用？可与美国进口金额搭配使用，推算美国进口承担的实际有效关税率。由于美由于美国进口更新较慢，正向思维下，可以假设当月进口金额与上月持平，利用关税收入国进口更新较慢，正向思维下，可以假设当月进口金额与上月持平，利用关税收入/假假设的当月进口得到关税率；逆向思维下，可以先计算截至目前美国已经加征的名义税设的当月进口得到关税率；逆向思维下，可以先计算截至目前美国已经加征的名义税率，利用关税收入率，利用关税收入/名义税率得到“名义进口”，计算“名义进口”相比上月的名义税率得到“名义进口”，计算“名义进口”相比上月的进口进口环比环比增速增速。现状现状：1）正向思维下，假设 5

60、 月进口金额持平 4 月，则 5 月（关税收入目前仅更新至 22日）美国关税率升至 8.1%，较 4 月的 6.3%提升约 1.8 个点。2）逆向思维下，按照特朗普加征的名义有效关税率算，今年截至 5 月美国整体税率大约为 15.5%（参考美国经济的上行 or 下行风险有哪些？美国一季度 GDP 点评），则倒算 5 月进口为 1439 亿美元，环比 4 月-47.9%，同比-46.8%。结合前文美国进口需求的高频跟踪指标来看，5 月美国进口同比大幅转负的概率偏低，或意味着美国进口商通过种种方式规避掉了部分关税。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

61、10 号 19 图表图表 26 5 月美国关税收入月美国关税收入进一步进一步抬升抬升 图表图表 27 以以 4 月进口额为基数，月进口额为基数，5 月月前前 22 天天关税率为关税率为8.1%资料来源：美国财政部，wind，华创证券 注：5月关税收入为截至5月22日的累计值。由于美国企业缴税的季节性非常明显，通常在当月二十几号集中缴税，5月22日便是当月集中缴税期，用截至22日的5月累计关税收入代替5月全月收入误差可控。资料来源：美国财政部，wind，华创证券 注：5月关税收入为截至5月22日的累计值。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

62、 20 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 至 2021 年，连续多年获新财富

63、最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年

64、证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括 2020-2022 年新财富最佳分析师等。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦

65、克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生分析师：付春生 研究方向：

66、全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 助理研究员：袁玲玲助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港助理研究员：韩港

67、 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准

68、指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（

69、以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券

70、投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522