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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 06 月月 07 日日 【宏观专题】大美丽法案：内容、影响及后续进展大美丽法案：内容、影响及后续进展 内容：四大重要议题内容：四大重要议题 主要包括四个议题：一是税改（大头减税，小头增税），二是减支（医保、教主要包括四个议题：一是税改（大头减税，小头增税），二是减支（医保、教育、食品育、食品救助救助和能源），三是增支（军事国防和移民），四是提高债务上限和能源），三是增支（军事国防和移民

2、），四是提高债务上限。1、税改、税改。延长和扩大 2017 年税改的个人税改条款，包括所得税和遗产税减税、提高标准扣除、SALT、儿童税收抵免等；并未进一步降低企业税率，但提出其他企业税收抵免措施；新增小费、加班费等减税措施；废除现有的部分税收优惠以及增加额外税收的措施。综合来看，税改相关措施将使 2025-2034财年的初级赤字（不含利息支出）增加约 3.8 万亿美元（CBO 口径，下同）。2、减支、减支。集中在医疗保健（修改缓和收紧医疗补助和平价医疗法案）、教育（收紧和改革学生贷款）、食品救助（削减和收紧食品券计划补助）和能源（削减绿色能源相关的支出，增加化石能源租赁和土地销售）领域。所有

3、减支措施，将使 2025-2034 财年的初级赤字减少约 1.95 万亿美元。3、增支。、增支。集中在军事国防以及移民领域（加强移民管控、提高边境执法和驱逐移民的能力），医疗保健、教育和农业等领域也有一些零散的增支措施。所有增支措施，将使 2025-2034 财年的初级赤字增加约 0.48 万亿美元。值得注意的是，超过值得注意的是，超过 80%比例的赤字削减不会发生在特朗普比例的赤字削减不会发生在特朗普 2.0 任期任期。把减支和增支措施合并，将使 2025-2034 财年的初级赤字减少约 1.5 万亿美元，最大的赤字削减领域来自医疗保健、教育、食品和能源。但由于很多医疗保健、食品救助领域的措

4、施从 2026 年底或 2027 年初才开始实施，导致在 2025-2028财年，赤字削减规模大约只有 4400 亿美元。如果再去掉学生贷款偿还计划的影响（变更和收紧学生贷款计划带来的减支是以净现值的方式体现在第一个财年，而非每个财年），2025-2028 财年，赤字削减规模大约只有 2400 亿美元。4、债务上限：、债务上限：将法定债务上限提高 4 万亿至 40.1 万亿美元。截至 4 月底，美国公共债务上限是 36.1 万亿美元，公共债务未偿还总额约 36.2 万亿美元，略高于债务限额，因小部分债务不纳入法定公共债务范畴。影响：赤字、经济增长和分配效应影响：赤字、经济增长和分配效应 1、赤

5、字影响：官方、赤字影响：官方 CBO 测算，法案将使美国测算，法案将使美国 2025-2034 财年的初级赤字增加财年的初级赤字增加约约 2.3 万亿美元，三方机构的测算是增加万亿美元，三方机构的测算是增加 2.62.8 万亿美元。万亿美元。但会计意义上的但会计意义上的新增赤字并不是实际的新增赤字新增赤字并不是实际的新增赤字，延长既有的减税措施，相比于当下，实际上并不会带来额外的赤字增量。仅考虑大美丽法案中的税改条款的实际赤字增量，未来十年大约是 0.4-0.7 万亿美元。假如按十年平均计算，实际的首年新增赤字占 2024 年名义 GDP 的比例大约只有 0.10.2%。对比 2017 税改“

6、从零到一”，首年新增赤字占 2017 年名义 GDP 的比例有 0.7%。如果再考虑其他减支措施，本轮法案确实可能会缩窄未来十年的净赤字规模。2、经济增长、经济增长：影响较小影响较小。对 2025-2034 年 GDP 的影响大约是 0.4%。国会 CRS在今年4月份的一篇研究综述中发现，虽然彼时传统的宏观经济模型预计2017年税改将使未来十年 GDP 增长 0.30.7%（与目前对大美丽法案的影响估计非常相近），但相关实证研究并未证明 2017 年税改对经济有显著的影响。3、分配效应：美国贫富差距可能进一步拉大、分配效应：美国贫富差距可能进一步拉大。疫情之后，表面上来看，美国中低收入群体的实

7、际薪资收入增速要高于中高收入群体，但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅（中低收入群体可能缺乏其他收入渠道和避税途径）。叠加大美丽法案更加利好富人而非穷人，收入差距或继续拉大。后续进展：共和党内分歧与三个时间节点后续进展：共和党内分歧与三个时间节点 法案需要参众两院达成一致版本才可最终通过法案需要参众两院达成一致版本才可最终通过，如果后续：如果后续：1）参议院不修改法案内容，参议院通过后，特朗普签署即可成为法律；2）参议院对法案有修改，需要再次打回众议院；若众议院不同意参议院版本，重新修改、重走流程。目前大美丽法案面临的问题是

8、共和党内分歧较大目前大美丽法案面临的问题是共和党内分歧较大，一是一是共和党参议员矛盾已 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱： 执业编号：S0360522080002 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号 2025-05-28【华创宏观】自下而上：微观财报中的 8 个宏观看点 2025-05-14【华创宏观】美国关税通胀的五个思辨 2025-05-13 【华创宏观】广东 VS 江苏：风格迥异

9、的 TOP2 2025-05-09【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率 2025-04-26 华创证券研究所华创证券研究所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 现。财政鹰派想要更大幅度的支出削减，但可能遭到温和派的反对，重点是医保支出。虽然法案只需简单多数即可通过，但共和党在参议院只有 53 个席位，腾挪空间很窄。二是二是法案在众议院是勉强通过（1 票优势），若参议院修改后再发回众议院，在众议院没有人数优势的背景下，可能又需要较长时间来协调。关注三个时间节点关注三个时间节点：1）特朗普希望在 7 月 4 日之前签署成法律，可能较难

10、。2）X 日期，大约 8 月份。3）9 月底财年结束。大美丽法案是依据 FY2025 预算和解指令立法，如果本财年结束未获得通过，预算和解指令将失效。风险提示：风险提示：法案通过速度超预期。NAlYrUgUdYnVmNsQmPpN6MbPaQmOnNnPqNkPoOtNfQnNzQ8OmNmMuOpOqNNZrMmO 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 对特朗普减税法案一个大美丽法案进行多层次的分析，在详细梳理具体措施的基础上，从赤字、增长和分配赤字、增长和分配视

11、角观察其影响。投资逻辑投资逻辑 1、内容：内容：大美丽法案主要包括四个主要议题：一是税改（大头减税，小头增税），二是削减支出（医疗保健、教育、食品救助和绿色能源领域），三是增加开支（军事国防和移民领域），四是提高债务上限（提高 4 万亿美元）。2、财政赤字影响财政赤字影响：法案或使美国 2025-2034 财年的初级赤字增加约 2.32.8万亿美元，仅考虑大美丽法案中的税改条款的实际赤字增量，未来十年大约是 0.4-0.7 万亿美元；再考虑其他减支措施，本轮法案可能会缩窄未来十年的净赤字规模。3、经济影响：较小经济影响：较小。对 2025-2034 年 GDP 的影响大约是 0.4%。4、分配

12、效应影响：更加利好富人而非穷人分配效应影响：更加利好富人而非穷人，美国贫富差距可能进一步拉大。5、后续进展关注三个时间段后续进展关注三个时间段：一是 7 月 4 日，二是 X 日期，三是 9 月底。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、内容：四大重要议题内容：四大重要议题.6（一）税改：大头是减税，小头是增税.6（二）减支：医疗、教育、食品和能源环境.7（三）增支：军事国防和移民.8（四）债务上限：提高 4 万亿美元.9 二、二、影响：财政、经济和分配效应影响：财政、经济和分配效应.9（一）财政赤字：会计“新增”与

13、实际“新增”.9（二）经济增长：影响较小.11（三）分配效应：更利好富人，拉大贫富差距.12 三、三、后续进展：三个时间节点后续进展：三个时间节点.14 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 大美丽法案中的税改相关条款.7 图表 2 大美丽法案中的增支/减支相关措施.8 图表 3 绝大部分的赤字削减不会发生在特朗普 2.0 任期.9 图表 4 2001 年以来美国法定债务上限与公共债务未偿还总额.9 图表 5 大美丽法案对美国初级赤字（不含利息支出）的影响.10 图表 6 大美丽法案对美国长期经济增长的影响

14、.11 图表 7 2017 年税改对经济增长的影响评估.12 图表 8 2021-23 年不同收入群体的收入与物价涨幅.12 图表 9 美国不同收入群体税后收入的比值.12 图表 10 2021-24 年各行业时薪增速与时薪水平.13 图表 11 中低时薪水平行业的时薪增速高于通胀增速的比例更高.13 图表 12 分收入组别的平均税后收入的百分比变化（沃顿商学院）.13 图表 13 分收入组别的平均税后收入的百分比变化（税收基金会）.13 图表 14 最高/最低收入组享有的家庭资源的百分比变化（CBO）.14 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

15、10 号 6 当地时间 5 月 22 日，美国众议院投票通过一个大美丽法案（the One Big Beautiful Bill Act of 2025，缩写为 OBBBA）。作为特朗普 2.0 政策中的重要一环，本篇报告对该法案的主要措施、总量和分配影响、后续进展进行分析，供投资者参考。一、一、内容：四大重要议题内容：四大重要议题 大美丽法案主要包括四个主要议题：一是税改（大头减税，小头增税），二是削减支出大美丽法案主要包括四个主要议题：一是税改（大头减税，小头增税），二是削减支出（医疗保健、教育、食品救助和绿色能源领域），三是增加开支（军事国防和移民领域），（医疗保健、教育、食品救助和绿色

16、能源领域），三是增加开支（军事国防和移民领域），四是提高债务上限（提高四是提高债务上限（提高 4 万亿美元）。万亿美元）。（一）（一）税改：大头是减税，小头是增税税改：大头是减税，小头是增税 延长和扩大延长和扩大 2017 年税改中的个人和企业税改年税改中的个人和企业税改条款，加上新增的减税措施，将增加条款，加上新增的减税措施，将增加 2025-2034 财年的赤字约财年的赤字约 4.8 万亿美元。万亿美元。废除现有的税收优惠以及增加额外税收的措施，废除现有的税收优惠以及增加额外税收的措施，将减将减少少 2025-2034 财年的赤字约财年的赤字约 1 万亿美元。万亿美元。综合综合来看，税改相

17、关措施将增加来看，税改相关措施将增加 2025-2034 财财年的赤字约年的赤字约 3.8 万亿美元。万亿美元。第一，延长和扩大第一，延长和扩大 2017 年税改中的个人税改条款，主要包括年税改中的个人税改条款，主要包括：1）延长和扩大个人所得税减免；延长和扩大遗产税减税；2）延长替代最低税（AMT）的废除期限（AMT 是确保高收入群体支付最低税额的一种税，废除 AMT 是变相减税）；3）延长和扩大儿童税收抵免；4）延长和扩大 199A 穿透实体企业收入扣除（穿透实体企业是指无需缴纳企业所得税的独资企业、合伙企业或 S 公司，该企业的收入纳入所有者的个人收入并按个人所得税税率征税）；5）将州和

18、地方税（SALT）扣除上限从 1 万提高至 3 万美元，对高收入者逐步减少至 1 万美金，减少避税方法。第二，延长和扩大第二，延长和扩大 2017 年税改中的企业税改条款，虽然并没有进一步降低企业税率，但年税改中的企业税改条款，虽然并没有进一步降低企业税率，但提出了其他税收抵免措施，主要包括提出了其他税收抵免措施，主要包括：1）将额外折旧、研发和改进费用化、更宽松的利息限额条款延长至 2028 年；2）延长更低的国际税率条款；3）延长和扩大机会区税收优惠条款至 2033 年。第三，新增个人和企业减税措施，主要包括：第三，新增个人和企业减税措施，主要包括：1）对小费和加班收入免税、提高高级标准扣

19、除、对汽车贷款免税，有效期至 2028 年；2）厂房投资费用化，有效期至 2028 年；3）将清洁燃料税收抵免延长至 2031 年。3）为儿童建立“MAGA”账户，可免税。第四，除了延长、扩大和新增个人和企业减税条款之外，也有废除现有税收优惠以及增第四，除了延长、扩大和新增个人和企业减税条款之外，也有废除现有税收优惠以及增加额外税收的措施，主要包括加额外税收的措施，主要包括：1）废除电动汽车税收抵免，逐步废除能源、生产和制造税收抵免，废除或改革通胀削减法案的其他税收抵免等；宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 2）增加外国公司报复税（

20、所谓的 899 条款：允许美国对其认为具有歧视性税收政策国家的企业和投资者征收额外税款），增加大学捐赠税、汇款税。3）减少平价医疗法案的超额付款和对移民的支付条款。图表图表 1 大美丽法案中的税改相关条款大美丽法案中的税改相关条款 资料来源：CRFB，CBO，华创证券（二）（二）减支：医疗、教育、食品和能源环境减支：医疗、教育、食品和能源环境 削减支出的措施，将使削减支出的措施，将使 2025-2034 财年的赤字减少约财年的赤字减少约 1.95 万亿美元，集中在医疗保健、万亿美元，集中在医疗保健、教育、食品救助和能源环境领域。教育、食品救助和能源环境领域。1）医疗保健领域）医疗保健领域主要是

21、修改和收紧医疗补助和平价医疗法案，使 2025-2034 财年的赤字减少约 8800 亿美元；2）教育领域）教育领域主要是收紧和改革学生贷款，使 2025-2034 财年的赤字减少约 3900 亿美元；3）食品领域）食品领域主要是削减和收紧食品券（SNAP 计划）补助，使 2025-2034 财年的赤字减少约 3000 亿美元；4）能源环）能源环 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 境领域，境领域，大部分是削减绿色能源相关的支出，叠加增加化石能源租赁和土地销售带来的部分收入，使 2025-2034 财年的赤字减少约 1100 亿美元

22、。（三）（三）增支：军事国防和移民增支：军事国防和移民 增加支出的措施，将使增加支出的措施，将使 2025-2034 财年的赤字增加约财年的赤字增加约 0.48 万亿美元，集中在军事国防以万亿美元，集中在军事国防以及移民领域：及移民领域：1）军事国防领域）军事国防领域主要是加强军队作战能力，使 2025-2034 财年的赤字增加约 1440 亿美元；2）移民领域）移民领域主要是加强移民管控、提高边境执法和驱逐移民的能力，使 2025-2034 财年的赤字增加约 1410 亿美元；3）其他的增支领域）其他的增支领域，分散在医疗保健、教育和农业领域，合计约 2000 亿。图表图表 2 大美丽法案中

23、的增支大美丽法案中的增支/减支相关措施减支相关措施 资料来源：CRFB，华创证券 把除税收条款以外的措施合并起来看，最后的效果是，使把除税收条款以外的措施合并起来看，最后的效果是，使 2025-2034 财年的赤字减少约财年的赤字减少约1.5 万亿万亿美元，最大的赤字削减领域来自医疗保健、教育、食品和能源美元，最大的赤字削减领域来自医疗保健、教育、食品和能源。但由于很多医疗但由于很多医疗保健、食品保健、食品救助救助领域的措施从领域的措施从 2026 年底或年底或 2027 年初才开始实施，在年初才开始实施，在 2025-2028 财年，财年，赤字削减规模大约只有赤字削减规模大约只有 4400

24、亿美元。如果再去掉学生贷款偿还计划的一次性记账因素亿美元。如果再去掉学生贷款偿还计划的一次性记账因素（变更和收紧学生贷款计划带来的减支不会体现在每一个财年，而是以净现值的方式体（变更和收紧学生贷款计划带来的减支不会体现在每一个财年，而是以净现值的方式体现在第一个财年），在现在第一个财年），在 2025-2028 财年，赤字削减规模大约只有财年，赤字削减规模大约只有 2400 亿美元。换而言之，亿美元。换而言之，超过超过 80%比例的赤字削减不会发生在特朗普比例的赤字削减不会发生在特朗普 2.0 任期任期。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

25、号 9 图表图表 3 绝大部分的赤字削减不会发生在特朗普绝大部分的赤字削减不会发生在特朗普 2.0 任期任期 资料来源：CBO，华创证券（四）（四）债务上限：提高债务上限：提高 4 万亿美元万亿美元 目前美国公共债务的上限是目前美国公共债务的上限是 36.1 万亿美元，大美丽法案将法定债务上限提高万亿美元，大美丽法案将法定债务上限提高 4 万亿至万亿至40.1 万亿美元万亿美元。截至截至 4 月底，美国公共债务未偿还总额约月底，美国公共债务未偿还总额约 36.2 万亿美元，略高于债务限万亿美元，略高于债务限额，这并不是违法突破法定债务上限，而是因为额，这并不是违法突破法定债务上限，而是因为美国

26、财政部将“受法定债务上限约束的公共债务总额”定义为“未偿公共债务总额减去美国国债和零息国债的未摊销折价、1917年以前发行的旧债、称为美国国债的旧货币以及联邦融资银行持有的债务和担保债务”，据 CBO 估计，历史上看，大约 0.5%的未偿公共债务余额不算在法定债务限额之内。图表图表 4 2001 年以来美国法定债务上限与公共债务未偿还总额年以来美国法定债务上限与公共债务未偿还总额 资料来源：美国财政部，华创证券 二、二、影响：财政、经济和分配效应影响：财政、经济和分配效应（一）（一）财政赤字：会计“新增”与实际“新增”财政赤字：会计“新增”与实际“新增”目前美国官方目前美国官方 CBO 的测算

27、认为，大美丽法案或将使美国的测算认为，大美丽法案或将使美国 2025-2034 财年的初级赤字（不财年的初级赤字（不含利息支付）增加约含利息支付）增加约 2.3 万亿美元万亿美元，三方机构的测算是增加三方机构的测算是增加 2.62.8 万亿美元万亿美元。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 一是，一是，根据国会预算办公室（CBO）和税务联合委员会（JCT）的估计1，税改条款将使未来十年赤字增加约 3.8 万亿美元，其余支出措施将使赤字减少约 1.5 万亿美元，法案的整体影响是，未来十年赤字增加约 2.3 万亿美元（不考虑利息支出和动

28、态影响）。二是二是，税收基金会估计2，税改条款将使未来十年赤字增加约 4.1 万亿美元，其余支出措施将使赤字减少约 1.5 万亿美元，法案的整体影响是，未来十年赤字增加约 2.6 万亿美元（不考虑利息）。如果考虑动态效应，未来十年赤字增加约 1.7 万亿美元。三是，三是，宾州大学沃顿商学院预算模型估计3，税改条款将使未来十年赤字增加约 4.3 万亿美元，其余支出措施将使赤字减少约 1.5 万亿美元，法案的整体影响是，未来十年赤字增加约 2.8 万亿美元（不考虑利息）。如果考虑动态影响，未来十年赤字将增加约 3.2 万亿美元（该研究认为，经济增长的实际影响要到 2033 年和 2034 年才会显

29、现，并且考虑到税收结构和与医疗补助登记相关的微观经济效应，即便法案对未来十年经济增长有额外贡献，动态效应下的成本也不一定低于静态成本）。图表图表 5 大美丽法案对美国初级赤字（不含利息支出）的影响大美丽法案对美国初级赤字（不含利息支出）的影响 资料来源：CBO，JCT，税收基金会，宾州大学沃顿商学院预算模型，华创证券 但需要注意，会计意义上的新增赤字，并不是实际的新增赤字但需要注意，会计意义上的新增赤字，并不是实际的新增赤字。该法案中的税改条款大部分是延长 2017 年税改的相关条款，会计意义上的新增赤字，是在假设 2017 年税改结束、减税终止的基础上计算的；但是，延长既有的减税措施，相比于

30、当下，实际上并不但是，延长既有的减税措施，相比于当下，实际上并不会带来额外的赤字增量会带来额外的赤字增量。仅考虑大美丽法案中的税改条款的实际赤字增量仅考虑大美丽法案中的税改条款的实际赤字增量，未来十年大约是，未来十年大约是 0.4-0.7 万亿美元。假万亿美元。假如按十年平均计算，实际的首年新增赤字占如按十年平均计算，实际的首年新增赤字占2024年名义年名义 GDP的比例大约只有的比例大约只有0.10.2%。对比对比 2017 税改的“从零到一”，首年新增赤字占税改的“从零到一”，首年新增赤字占 2017 年名义年名义 GDP 的比例有的比例有 0.7%。在会计意义上，1）根据 JCT 的估计

31、，仅延长个人所得税减税和提高标准扣除，将使未来十年赤字增加约 3.4 万亿美元；2）沃顿商学院估计，延长个人税和遗产税条款，将使未来十年赤字增加约 3.7 万亿美元。从实际新增赤字的角度出发，如果再考虑其他减支措施，本轮法案可能会缩窄未来十年从实际新增赤字的角度出发，如果再考虑其他减支措施，本轮法案可能会缩窄未来十年的净赤字规模，大约是的净赤字规模，大约是 1 万亿美元。万亿美元。白宫副幕僚长米勒表示，“我还看到有人声称该法案增加了赤字，这个谎言是基于 CBO 会计噱头CBO 表示，维持当前税率会增加赤字，1 https:/www.cbo.gov/publication/61420 2 htt

32、ps:/taxfoundation.org/research/all/federal/big-beautiful-bill-house-gop-tax-plan/3 https:/budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2025/5/23/house-reconciliation-bill-budget-economic-and-distributional-effects-may-22-2025 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 但根据定义，保持这些所得税税率不变不会使赤字增加一分钱。该法案的

33、支出削减减少了与当前法律基线相比的赤字”4。（二）（二）经济增长：影响较小经济增长：影响较小 该法案对经济增长的影响较小该法案对经济增长的影响较小。据 JCT 估计，对 2025-2034 年 GDP 的影响大约是 0.4%，年均实际 GDP 增长率从基准的 1.83%仅提升至 1.86%。沃顿商学院预算模型对 2025-2034年 GDP 的影响估计也是 0.4%左右。税收基金会的测算相对更高，对 2025-2034 年 GDP的影响大约 0.8%。图表图表 6 大美丽法案对美国长期经济增长的影响大美丽法案对美国长期经济增长的影响 资料来源：JCT，税收基金会，宾州大学沃顿商学院预算模型，华

34、创证券 这一结果似乎并不意外这一结果似乎并不意外。关于减税法案的经济影响，对 2017 年税改的研究已有不少。美国国会研究服务部（CRS）在今年 4 月份的一篇研究综述报告5中发现，虽然彼时传统的宏观经济模型预计 2017 年税改将使未来十年 GDP 增长 0.30.7%（与目前对大美丽法案的影响估计非常相近），但相关实证研究并未证明但相关实证研究并未证明 2017 年税改对经济有显著的影响年税改对经济有显著的影响。4 https:/www.whitehouse.gov/articles/2025/05/fact-one-big-beautiful-bill-cuts-spending-fue

35、ls-growth/5 https:/www.congress.gov/crs-product/R48485 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 7 2017 年税改对经济增长的影响评估年税改对经济增长的影响评估 资料来源：CRSEconomic Effects of the Tax Cuts and Jobs Act 6（三）（三）分配效应：更利好富人，拉大贫富差距分配效应：更利好富人，拉大贫富差距 疫情之后，从表面上来看，美国中低收入群体的实际薪资收入增速要高于中高收入群体疫情之后，从表面上来看，美国中低收入群体的实

36、际薪资收入增速要高于中高收入群体，时薪增速也能佐证：中低时薪行业的时薪增速要快于中高时薪行业，并且跑赢物价涨幅的比例也更高。但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅（中低收入群体可能缺乏其他收入渠且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅（中低收入群体可能缺乏其他收入渠道和避税途径）道和避税途径）。2021-2023 年，美国的实际收入差距是扩大的年，美国的实际收入差距是扩大的。图表图表 8 2021-23 年不同收入群体的收入与物价涨幅年不同收入群体的收入与物价涨

37、幅 图表图表 9 美国不同收入群体税后收入的比值美国不同收入群体税后收入的比值 资料来源：FRED，华创证券 注：按收入水平五等分划分，从低到高分别为低收入、偏低收入、中收入、中高收入、高收入。资料来源：美国人口普查局，华创证券 注：10th/50th/90th分别代表从低到高收入水平的第10、第50、第90分位。6 https:/www.congress.gov/crs-product/R48485 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 10 2021-24 年各行业时薪增速与时薪水平年各行业时薪增速与时薪水平 图表图表

38、 11 中低时薪水平行业的中低时薪水平行业的时薪增速高于通胀增速时薪增速高于通胀增速的比例的比例更高更高 资料来源：FRED，华创证券 注：包括165个三级行业。资料来源：美国人口普查局，华创证券 注：按时薪水平五等分从低到高划分行业组别。大美丽法案更加利好富人而非穷人，美国贫富差距可能进一步拉大大美丽法案更加利好富人而非穷人，美国贫富差距可能进一步拉大。CBO 估算7，主要由于医疗补助和营养援助计划等实物福利的削减，最低收入阶层享有的家庭资源将减少（2027 年减少约 2%，2033 年减少 4%），最高收入阶层享有的家庭资源将增加（2027 年增加 4%，2033 年增加 2%）。沃顿商学

39、院预算模型认为，中低收入群体的税后收入将下降（最低 25%分位收入群体的税后收入降幅超过 10%），高收入群体的税后收入将增长 13%。税收基金会评估，中等收入群体的税后收入增长好于高收入群体，再好于低收入群体。图表图表 12 分收入组别的平均税后收入的百分比变化分收入组别的平均税后收入的百分比变化（沃顿商学院）（沃顿商学院）图表图表 13 分收入组别的平均税后收入的百分比变化分收入组别的平均税后收入的百分比变化（税收基金会）（税收基金会）资料来源：沃顿商学院预算模型，华创证券 资料来源：税收基金会，华创证券 注：按收入五等分从低到高划分，0-20%对应低收入群体，80-100%对应高收入群体

40、。7 https:/www.cbo.gov/publication/61422 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 最高最高/最低收入组享有的家庭资源的百分比变化（最低收入组享有的家庭资源的百分比变化（CBO）资料来源：CBO 三、三、后续进展：三个时间节点后续进展：三个时间节点 法案需要参众两院达成一致版本才可最终通过，目前大美丽法案已在众议院通过，如果法案需要参众两院达成一致版本才可最终通过，目前大美丽法案已在众议院通过，如果后续：后续：1）参议院不再修改法案内容，参议院通过后，特朗普签署即可成为法律；2）参议

41、院对法案内容有修改，需要再次打回众议院再过一遍投票；若众议院不同意参议院版本，就重新修改重走流程。目前大美丽法案面临的问题是，共和党内分歧较大目前大美丽法案面临的问题是，共和党内分歧较大，体现为：一是参议院的共和党议员体现为：一是参议院的共和党议员矛盾已现矛盾已现。财政鹰派代表人物，比如兰德保罗（肯塔基州）和罗恩约翰逊（威斯康辛州）想要更大幅度的支出削减，但可能遭到温和派的反对（密苏里州参议员乔什霍利坚决反对削减医保支出）。虽然大美丽法案只需要简单多数即可通过，但共和党在参议院只有 53 个席位，腾挪空间很窄。二是法案在众议院也是勉强通过二是法案在众议院也是勉强通过（215 票支持：214票反

42、对，212 个民主党议员+2 个共和党议员反对），即便参议院修改通过后再发回众议院，在众议院没有人数优势的背景下，可能又需要一段较长时间来协调。从时间节点来看，关注三个从时间节点来看，关注三个。一是一是，特朗普表态希望在 7 月 4 日之前将大美丽法案签署成法律，目前来看较为困难。二是二是，提高债务上限，避免 X 日期到来后的联邦政府关门，贝森特预计是 8 月，CBO 预计大约是 8 月或 9 月，两党政策中心预计是 8 月至 10 月初。三是三是，9 月底财年结束。大美丽法案是依据 FY2025 预算和解指令立法，如果本财年结束未获得通过，预算和解指令将失效。宏观专题宏观专题 证监会审核华创

43、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获

44、得资本市场奖项。2019 至 2021 年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生

45、品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括 2020-2022 年新财富最佳分析师等。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022 年新财富最佳分析师团队核心成

46、员。高级分析师：高拓高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳

47、分析师团队核心成员。分析师：付春生分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 助理研究员：袁玲玲助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。20

48、22 年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动

49、幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的

50、可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投

51、资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522