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1、Presentation：需求韧性持续、价格波动加剧：需求韧性持续、价格波动加剧Resilient Demand Persists Amid Heightened Price Volatility本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendixfor Englishtranslationof the disclaime

2、r)Equity Asia Research虞楠虞楠Nan Yu 骆雅丽骆雅丽Yali Luo 29 May 20252国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：优于大市）投资要点（行业评级：优于大市）01需求景气度高，需求景气度高，2025年业务量有望保持较快增速年业务量有望保持较快增速2024年和2025年前4月行业快递业务量同比增长超20%，增速超预期，主要是小件化、逆向件、快递网络下沉以及直播电商、社区团购新模式等多重驱动下，需求结构性增长。2025年该趋势或继续延续，叠加提振内需政策与电商平台扶持，2025年行业业务量有望继续保持较快增速。020304202

3、5年价格竞争力度增强，预计良性竞争仍可保障年价格竞争力度增强，预计良性竞争仍可保障2025年1-4月单票收入同比-8.3%，降幅同比扩大，反映头部企业对份额关注度提升，价格竞争加剧，全年市场份额有望向龙头企业集中。考虑监管阻止恶性竞争态度不变，与快递企业并未大规模投入资本开支，叠加需求超预期增长，预计价格竞争烈度仍在良性范围内。电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩相对更稳健电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩相对更稳健电商快递龙头和直营龙头在资产壁垒、现金储备及盈利能力构筑多维护城河，在价格竞争中展现抗压韧性。2025Q1中通业绩稳中有升，市占率降幅收窄，需关注下半年份额是否回升。此外，看好直

4、营龙头领军地位和盈利能力改善空间，带来更具确定性的投资者回报。投资建议投资建议提示板块业绩不确定性增加，看好电商快递第一梯队中通快递与圆通速递份额上升催化估值修复机会，与时效快递顺周期底部布局时机。受益标的：顺丰控股、中通快递、圆通速递、极兔速递、韵达股份。05风险提示风险提示宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。3/3请参阅附注免责声明国泰海通证券2025中期策略会目录/CONTENTS行业回顾及复盘：需求超预期，但行业集中速度较缓行业回顾及复盘：需求超预期，但行业集中速度较缓012025年逻辑与展望：需求有望超预期，价格竞争维持良性年逻辑与展望：需求有望超预期，价格竞争维持良性

5、02市场关切问题探讨：电商快递龙头竞争力不减，直营龙头市场关切问题探讨：电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩相对更稳健业绩相对更稳健03重点公司与投资建议重点公司与投资建议04风险提示风险提示054/4请参阅附注免责声明国泰海通证券2025中期策略会0101行业回顾及复盘：行业回顾及复盘：需求超预期，但行业集中速度较缓需求超预期，但行业集中速度较缓5国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明-10010203040506070-5051015202530352009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024快递

6、业务量同比（%，右轴）社零同比（%，左轴）实物商品网上零售额占社零比重（%，左轴）2024年中国网购渗透率已触及平台期，但快递业务量仍维持双位数增长，其核心驱动逻辑已从渗透率提升切换至电商的结构性增长。年中国网购渗透率已触及平台期，但快递业务量仍维持双位数增长，其核心驱动逻辑已从渗透率提升切换至电商的结构性增长。消费者更看重性价比趋势下平价商品复购频次提升，推动包裹小型化、碎片化；退货率攀升、逆向件快速增长；快递网络下沉，中西部和农村需求快速增长；直播电商、社区团购等新模式发掘出更多的潜在电商消费需求。小件化、逆向件、新模式等成为快递需求主要驱动力小件化、逆向件、新模式等成为快递需求主要驱动力

7、01资料来源：Wind，HTI2009-2016年，电商爆发2017-2022年，网购渗透率提升2022-2024年，小件化、逆向件、快递网络下沉和新模式趋势图1：网购渗透率达到瓶颈，小件化、逆向件、网络下沉+新消费模式驱动快递件量增长6国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明75.70 86.40 87.10 707274767880828486882013年1-5月2013年1-11月2014年1-5月2014年1-11月2015年1-5月2015年1-11月2016年1-5月2016年1-11月2017年1-5月2017年1-11月2018年1-5月2018年1-11月2019年

8、1-5月2019年1-11月2020年1-5年2020年1-11月2021年1-5月2021年1-11月2022年1-5月2022年1-11月2023年1-5月2023年1-11月2024年1-5月2024年1-11月CR82021Q3后在监管“托底”之下，快递行业恶性竞争结束。2022年初到2024年底，行业长期CR8维持在84-85.3区间，主要系由于政策监管下价格竞争相对温和，份额向头部集中较为缓慢。2025年1-4月，快递与包裹服务品牌集中度指数CR8为86.7，同比增长1.7，反映出2025年头部企业份额关注度明显提升。近两年行业集中速度低于预期近两年行业集中速度低于预期01资料来源

9、：Wind，HTI图2：2022年以后快递行业CR8保持相对平稳网购爆发，快递玩家增多行业良性竞争，自然集中行业增速中枢下降，规模效应带来竞争优势，头部份额提升极兔入场，行业集中度阶段波动7国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明小件化、逆向件、快递网络下沉以及直播电商、社区团购新模式等多重作用下，小件化、逆向件、快递网络下沉以及直播电商、社区团购新模式等多重作用下，25年快递行业保持高位运行。年快递行业保持高位运行。2024年，快递业务量累计完成1750.8亿件，同比增长21.5%（可比口径）。进入2025年，快递行业维持强劲的增长动能，2025年1-4月，全国快递企业实现业务量61

10、4.5亿件，同比增长20.9%。价格降幅同比扩大。价格降幅同比扩大。2025年1-4月，快递行业单票收入为7.60元，同比下滑8.3%，反映出份额诉求下的各公司价格竞争加剧。2024年和年和2025年前年前4月件量超预期，月件量超预期，2025年价格竞争加剧年价格竞争加剧01资料来源：Wind，HTI图3：2025年1-4月快递件量增速同比+20.9%图4：2025年1-4月快递单票收入同比-8.3%-500501001501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月快递行业件量同比增速2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年-30-20-100101月

11、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月快递行业单票收入同比增速2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年8国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明2024年申通年申通/极兔极兔/韵达韵达/圆通市占率同比提升，中通圆通市占率同比提升，中通/顺丰份额下滑。顺丰份额下滑。其中中通份额下降1.5%，是近十年以来中通份额首次明显下滑，领先优势弱化会迫使中通重新重视份额增长。2025Q1各家延续分化趋势但幅度收敛。各家延续分化趋势但幅度收敛。中通市占率同比下滑0.4%，顺丰同比下滑0.1%，较24年降幅收窄，反映头部企业调整业务结构与价格策略缓解了部分份额下

12、滑压力。龙头份额被追赶蚕食，提升份额紧迫性强龙头份额被追赶蚕食，提升份额紧迫性强01资料来源：Wind，中通快递、极兔速递公司季报（2024Q1-2025Q1），HTI注：2023年市场占有率经过可比口径调整图5：2024年中通、顺丰份额被第二梯队电商快递蚕食-1.53%+0.46%+0.50%+0.83%+0.66%-0.68%0%5%10%15%20%25%中通圆通韵达申通极兔顺丰2023/2024年市场占有率和同比变化20232024图6：2025Q1申通、极兔份额同比提升，增幅相对2024年收窄-0.41%+0.01%+0.14%+0.50%+0.42%-0.13%5%7%9%11%1

13、3%15%17%19%21%中通圆通韵达申通极兔顺丰2024Q1/2025Q1市场占有率和同比变化2024Q12025Q19国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明2024年快递行业需求超预期、价格竞争趋缓，头部企业普遍实现业绩增长。年快递行业需求超预期、价格竞争趋缓，头部企业普遍实现业绩增长。中通：稳利润策略，盈利能力增强；顺丰：多网融通持续改善盈利能力；申通：通过成本优化和网络升级，业绩增速领跑行业。2025年年Q1，价格竞争加剧的背景下各快递公司业绩出现分化。，价格竞争加剧的背景下各快递公司业绩出现分化。顺丰：降本能力突出，Q1业绩增长超10%。中通：单票毛利空间大，但价格竞争下

14、毛利同比下降，费用端改善与其他经营收益使得Q1业绩实现增长。圆通、韵达：在争份额经营策略下降价较为激进使得2025Q1业绩下滑。申通：凭借阿里系资源倾斜保持了较高速量增和利润水平，业绩实现增长。经营策略差异导致各快递公司经营策略差异导致各快递公司2025Q1业绩分化业绩分化01资料来源：Wind，HTI图7：2025Q1中通、顺丰归母净利润在第一梯队051015202530中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股归母净利润（亿元）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1-100%-50%0%50%100%150%200%2

15、023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1归母净利润同比中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股图8：2025Q1中通、申通、顺丰归母净利润同比增长10国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明股票收益率：股票收益率：2023年以来，申通快递年以来，申通快递顺丰控股顺丰控股中通快递中通快递-W圆通速递圆通速递韵达股份，与业绩表现相关性强。韵达股份，与业绩表现相关性强。估值：顺丰、申通估值行业领先。估值：顺丰、申通估值行业领先。我们认为：顺丰主要由于其高端市场壁垒与第二增长曲线，申通主要由于业绩弹性与成本持续优化；中通较圆

16、通、韵达估值溢价不明显，主要由于过去两年行业价格竞争趋缓，龙头份额提升受阻，市场对其规模扩张动能预期转弱。板块估值处于低位，龙头无明显溢价板块估值处于低位，龙头无明显溢价01资料来源：Wind，HTI 注：图9以2023年1月1日收盘价为基准日，图9、图10行情数据截至2025年5月20日图9：2023年以来申通快递股票收益率领先图10：顺丰控股、申通快递股票PE(TTM)领先-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/1中通快递-W圆

17、通速递韵达股份申通快递顺丰控股01020304050602023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/1中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股11/11请参阅附注免责声明国泰海通证券2025中期策略会022025年逻辑与展望：年逻辑与展望：需求有望超预期，价格竞争维持良性需求有望超预期，价格竞争维持良性12国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明我们认为，我们认为，2025年全年快递需求有望保持韧性增长，行业增速维持较高水平。年全年快递需求有望保持韧性增长，行业增速维持较高水平。由于拼多多等电商的去购

18、物车化增加了下单频次，直播电商蓬勃发展使得消费下单碎片化，导致单包裹货品数量和金额减少。2025年小件化趋势仍在延续。2023年、2024年、2025年1-2月，单包裹货值分别同比下降8.9%、17.3%、16.4%。兴趣电商易导致冲动消费，退货率攀升，逆向件需求增长。小件化、新场景裂变共振，需求韧性强小件化、新场景裂变共振，需求韧性强02资料来源：Wind，国家邮政局，36Kr，同花顺，科创板日报，电商派，HTI图11：2024年实物商品网上零售额增长趋缓0%10%20%30%40%05101520152017201920212023实物商品网上零售额（万亿元，左轴）实物商品网上零售额同比增

19、速（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%050100150200201520172019202120232025年1-2月单包裹货值（元/件）单包裹货值同比（右轴）图12：2023年-2025年前2月快递包裹货值持续下滑图13：2024年抖音、快手等新兴直播平台GMV占比提升阿里巴巴35%京东20%拼多多23%抖音16%快手6%2024年主流电商GMV占比阿里巴巴51%京东22%拼多多17%抖音5%快手5%2021年主流电商GMV占比注：阿里巴巴2021年GMV为截至2021/3/31的FY2021财年数据；2024年淘天、拼多多、抖音GMV为36Kr估计值，京东GMV为科创板日

20、报的估计值。13国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明中西部、农村等下沉市场消费潜力释放。中西部、农村等下沉市场消费潜力释放。中西部地区：国家推动县域商业体系建设，叠加新兴渠道渗透率提升，援引圆通速递2024年报，中西部及农村地区快递业务量增速达30%至35%，快递行业与消费市场的协同效应持续增强。农村地区：“快递进村”工程纵深推进，乡镇快递站点覆盖率显著提升，农产品上行与消费品下乡通道高效畅通，援引圆通速递2024年报，全年农村快递业务量同比增长77%，成为内需扩大的重要支撑。中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放02资料来源：Wind，中国政

21、府网，新华网，HTI图14：2024年以来中西部地区快递业务量与快递业务收入同比增速均高于东部地区0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021202220232024农村网络零售额同比图15：2018-2024年农村网络零售额CAGR为10.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2024/12024/42024/72024/102025/12025/4快递业务量同比增速东部中部西部-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024/12024/42024/72024/102025/12025

22、/4快递业务收入同比增速东部中部西部14国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明快递行业作为链接生产与消费的关键纽带，在扩大内需相关政策的引导和驱动下，需求将继续保持稳步上升态势。快递行业作为链接生产与消费的关键纽带，在扩大内需相关政策的引导和驱动下，需求将继续保持稳步上升态势。2024年底的中央经济工作会议开始强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”；2025年的政府工作报告政府工作报告提出“实施提振消费专项行动”“积极扩大有效投资”。“两新”政策、消费券政策与生育补贴等制度已经在陆续落地中。政策刺激内需叠加平台扶持，或使需求超预期政策刺激内需叠加平台扶持，或使需求超预

23、期02资料来源：中国政府网，湖北省商务厅，鄞州发布公众号，武汉市商务局，中国青年报，上海市商务委员会，四川省人民政府办公厅，HTI表1：2025年刺激内需政策时间时间政策政策/会议类型会议类型内容内容2024年12月中央经济工作会议大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。通过实施提振消费专项行动，增强居民消费能力与意愿。加力实施“两新”政策，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。同时，更大力度支持“两重”项目优化投资结构，带动有效投资。2025年3月政府工作报告2025年的政府工作报告中提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板

24、，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。实施提振消费专项行动。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级。多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给。创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力。完善免税店政策，推动扩大入境消费。深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系。完善全口径消费统计制度。强化消费者权益保

25、护，营造安全放心消费环境。2025年3月“两新”政策2025年3月5日，两会政府工作报告提出，2025年我国发行超长期特别国债1.3万亿元，8000亿元用于更大力度支持“两重”项目，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策，其中，3000亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持设备更新。2025年消费券各地消费券政策呈现出持续发力。2024年12月-2025年2月，湖北分三批发放1亿元零售餐饮消费券，涵盖零售与餐饮两大领域。2025年1月至3月，宁波发放总额度约2亿元的跨年迎新春消费券，涵盖汽车购新消费券、二手汽车交易消费券、餐饮消费券以及商超消费券等。2025武汉新春消费季，武汉宣布

26、将发放超亿元消费券，涉及零售、餐饮、文旅、体育类消费。河南宣布将于2025年一季度围绕零售、餐饮、文旅、住宿等重点领域再发放2亿元新春消费券。上海启动“乐品上海”餐饮消费券发放计划。2025年4月1日-9月30日，四川结合重要节假日和重点消费促进活动，同步发放线上和线下餐饮、零售、川酒川茶等专项消费券。2025年3月生育补贴中共中央办公厅、国务院办公厅印发提振消费专项行动方案加大生育养育保障力度。研究建立育儿补贴制度。15国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明外需外需2025年面临不确定性较大，平台扶持或进一步刺激内需。电商市场或迎来扩容，进一步促进快递市场需求。年面临不确定性较大，

27、平台扶持或进一步刺激内需。电商市场或迎来扩容，进一步促进快递市场需求。拼多多、抖音、京东、阿里巴巴、盒马、大润发等多家企业接连推出促销或扶持计划，助力外贸企业“出口转内销”；快递等物流等企业也在积极行动，响应外贸企业转型所需。政策刺激内需叠加平台扶持，或使需求超预期政策刺激内需叠加平台扶持，或使需求超预期02资料来源：京东黑板报公众号，盒马情报局公众号，金融界，每日经济新闻，观察者网，央视财经公众号，HTI表2：各平台或商家推出的促进“出口转内销”计划商家商家计划计划京东将在未来一年内大规模采购不低于2000亿元出口转内销商品，帮助外贸企业快速开拓国内市场。将安排专业采销队伍驻点办公，直接采购

28、外贸企业的优质产品，并开设外贸优品专区，通过流量倾斜、全渠道营销支持，加快打开销路，防止低价内卷。针对入驻京东的外贸商家，京东也将提供密集培训，加大补贴及各类资源支持，帮助商家快速拓展国内市场。盒马盒马表示将开放“云享会”频道作为进驻快车道，主要面向百货品类（家居用品、户外运动、宠物、美妆、母婴、康养等）外贸企业，后续还将在频道内上线“外贸专区”。抖音电商启动“抖音外贸优品专项扶持计划”，通过整合电商、生活服务等业务资源，开设入驻绿色通道、外贸优品专项流量扶持。百度将利用AI技术和平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，开拓国内市场。在数字人直播层面，百度慧播星数字人计划助力100万家企业免

29、费数字人直播，同时安排专业技术和交付团队助力各外贸商家在各大平台低门槛实现直播带货。东方甄选将提供专业的选品和服务能力，助力优秀外贸企业拓展国内电商渠道，并将长期在直播间、东方甄选App和各个电商渠道，为优质外贸产品提供展示和销售渠道，帮助外贸企业在国内销售产品和推广品牌。美团小象超市将为外贸优品打造专区，提供专有营销方案。美团优选将充分发挥在优选将充分发挥在下沉市场的渠道优势，携手优质外贸企业打造“外贸优品”特卖专区，通过覆盖全国2000余个市县、超百万个社区团点的高效“次日达”网络，帮助优质外贸商品走进千家万户。拼多多2025年还将继续加码对“新质供给”和“电商西进”等项目的资源投入，“新

30、质供给”帮助产业带提质增效，“电商西进”则帮扶国内商家进一步开拓西部市场，扩大内需，积极参与国内市场大循环。16国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明2025年份额竞争或成为行业竞争主旋律。年份额竞争或成为行业竞争主旋律。经过2023-2024年两年的利润优先策略后，2025年中通对经营重心做出调整，将提升市占率列为首要任务。当前市场对于高性价比服务的需求更为侧重，因此价格竞争依然是短期内争取市场份额最为有效手段。散单、逆向件等高价件市场增长迅速，因此发力高速增长的散单、逆向件领域也是份额竞争的重要补充。份额竞争或为份额竞争或为2025年主旋律，价格或为主年主旋律，价格或为主要手段，

31、逆向件、散件为重要补充要手段，逆向件、散件为重要补充02资料来源：中通快递公司季报（2023Q1-2025Q1），HTI表3：2025年中通快递经营重心由利润转向业务量（份额）季度中通快递业绩报告表述2023年一季度2023年目标是在维持高品质服务水准和客户满意度、实现最佳的盈利表现的前提下，市场份额增长至少1.5个百分点。2023年三季度把握不做亏本件的底线，坚持获取有盈利的业务增量，实现了调整后淨利润25%的增长。鑑于以价换量的非理性竞争对行业整体盈利水平的侵蚀，我们原本全年增长1.5个百分点的市场份额目标已经不合理。我们仍然维持全年业务量达到292.7亿至302.4亿件的区间的指引，同比

32、增长为20%至24%。2023年四季度我们坚持一贯的策略、有效平衡服务质量、业务量和利润之间的增长。2024年一季度基于不做亏本快件的原则，我们接受市场份额在一定范围内回落。2024年二季度业务量并非次要，它有助于实现规模效益。我们在权衡风险与机遇之间不断摸索进步，目标是实现合理的利润水平和价值最大化。我们重申2024年业务量增长15%至18%的指引。强化长期竞争优势、跳出无效的同质化价格竞争、打造更健康和更强大的合作伙伴网络以及富有创业精神的小哥群体，将为我们迎接未来物流行业的广阔机遇做好准备。2024年三季度我们正在进行调整，重新平衡我们的资源配置以及网路定价策略，从而重获业务量增长动力并

33、扩大我们现有的市场份额领先优势。我们的盈利品质会保持稳固，我们坚信能够在行业中继续保持盈利领先地位。2024年四季度我们预计2025年行业增速将在15%左右。公司已重新锚定服务质量、业务量、利润三大主要重心，我们2025年的首要任务是实现超过行业平均业务量增速的目标。2025年一季度高质量的业务量增长仍是我们的首要目标。通过多方协同发力，我们将锻造新的竞争优势，持续扩大中通在业务量市场份额的领先地位。17国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明单价同比降幅扩大，反映出头部企业单价同比降幅扩大，反映出头部企业2025年份额关注度提升，导致价格竞争力度增强。年份额关注度提升，导致价格竞争力

34、度增强。2025年1-4月，快递行业单票收入为7.60元，同比下滑8.3%；2025Q1各快递公司单票收入亦出现约6%到10%的同比降幅。我们认为，全年市场份额有望向龙头企业集中。我们认为，全年市场份额有望向龙头企业集中。份额竞争或为份额竞争或为2025年主旋律，价格竞争力度增强年主旋律，价格竞争力度增强02资料来源：Wind，HTI图16：2025年1-4月快递单票收入同比-8.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1圆通韵达申通顺丰图17：2025Q1各A股快递公司单票收入同

35、比下降6%到10%-25-20-15-10-505101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月快递行业单票收入同比增速2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年18国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明监管政策持续规范快递行业价格竞争，监管政策持续规范快递行业价格竞争，2025年或对价格理性托底并保留部分市场调节空间。年或对价格理性托底并保留部分市场调节空间。我们认为：2021年起强化价格竞争监管。近一年监管延续防恶性竞争+促良性发展基调。2025年监管将遏制非理性价格战，维持行业合理利润空间。但不会不干预成本优化引发的自然降价及季节性价格正

36、常波动。价格竞争加剧，但政策托底下有望保持理性价格竞争加剧，但政策托底下有望保持理性02资料来源：中国政府网，国家邮政局，HTI表4：近一年有关防止行业“恶性竞争”的相关政策时间政策/事件内容2024年8月22日国家邮政局在上海召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议会议要求：一是坚决防止恶性竞争，推动开展差异化竞争，促进市场竞争良性发展，共同把“蛋糕”做大做好，形成多赢局面；二是着力提升快递服务质量竞争力，推动快递服务从“有没有”向“好不好”转变，以高品质服务助力高质量发展；三是持续提高创新发展能力。2025年4月2日中共中央办公厅 国务院办公厅关于完善价格治理机制的意见规范市场价格行为。强化

37、事前引导预防和事中事后监管，维护市场价格秩序。综合运用公告、指南、提醒告诫、行政指导、成本调查等方式，推动经营主体依法经营。防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争。对实行市场调节价但与群众生活关系密切的少数重要商品和服务，探索制定价格行为规则、监管办法。强化价格监督检查。围绕社会关注度高的重要商品和服务，加大价格监督检查力度，依法查处价格违法违规行为。加强反垄断监管执法，预防和制止经营者实施垄断行为。强化交通运输、旅游、教育、网络交易等重点领域价格收费行为监管，做好重点时段检查巡查。19国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明我们认为，快递行业资本开支进入收缩调整期，当前产能并未系统性

38、过剩，不具备大规模恶性价格战的条件。我们认为，快递行业资本开支进入收缩调整期，当前产能并未系统性过剩，不具备大规模恶性价格战的条件。资本开支周期转换2021年后通达系企业整体进入资本开支下降阶段。产能并未出现系统性过剩，但存在季节性供需错配。现有产能下，快递企业或无法消化过多增量，所以无需发动长时间、大规模的恶性价格战争夺。2022-2024年行业资本开支缩减，产能无法支年行业资本开支缩减，产能无法支撑短期内大规模增量与恶性价格战撑短期内大规模增量与恶性价格战02资料来源：Wind，中通快递投资者关系业报（2017-2024年），HTI图18：近三年通达系资本开支总体下滑01234520162

39、0172018201920202021202220232024资本开支/业务增量（元/件）中通圆通韵达申通图19：2024年资本开支与业务增量比例位于合理区间050100150200250300201620172018201920202021202220232024资本开支（亿元）中通圆通韵达申通20国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明综上所述，我们认为，1）龙头提升份额紧迫性强，在份额优先基调下，价格竞争仍是最快速提升份额的手段，）龙头提升份额紧迫性强，在份额优先基调下，价格竞争仍是最快速提升份额的手段，2025年行业价格竞争或加年行业价格竞争或加剧。剧。2）监管会接受良性范围内

40、的价格波动，但仍会对行业价格竞争幅度托底。）监管会接受良性范围内的价格波动，但仍会对行业价格竞争幅度托底。价格随成本的自然下降是市场规律，有助于全社会物流成本的下降，也是监管部门能够接受的自然价格下降。但是对于跌穿成本的主动大幅降价行为，有较大改了会被视作恶性竞争受到监管部门关注。3）行业资本开支收缩周期下，无过多的富裕产能承接大量增量。）行业资本开支收缩周期下，无过多的富裕产能承接大量增量。当前产能无法支撑如2020-2021年时的大规模价格战，行业竞争烈度实质上被锚定在理性区间。2025年前四月行业件量超预期，实质上消化了较多的未利用产能。在进一步的份额竞争上，若企业争夺份额超过企业产能承

41、受能力本身，或将使得单票成本边际递增，这种内在机制构成了恶性价格战的天然防火墙。价格竞争展望：竞争加剧，但仍在良性竞争范围价格竞争展望：竞争加剧，但仍在良性竞争范围0221国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明龙头企业拥有定价权与主导权，长期崛起仍将可期。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。龙头企业拥有定价权与主导权，长期崛起仍将可期。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。2020-2021年行业新进入者引发非理性价格战，导致快递网络不稳定，并损害快递员权益，引发监管关注。2021 年 4 月地方监管率先出手，快递企业亦自发开展价格规范，保障行业回归良性竞争。2022-

42、2024年，监管干预下行业迎来阶段性休养修复，期间总体价格竞争温和，修复了加盟商长期信心与资本开支意愿，为龙头企业在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚充足能量。中长期逻辑：行业良性竞争，龙头崛起仍将可期中长期逻辑：行业良性竞争，龙头崛起仍将可期02资料来源：中通快递年报（2016年）与投资者关系业报（2017-2023年），圆通速递、韵达股份、申通快递公司年报（2016-2018年）与收购交易报告书，Wind，HTI0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023业务量集中度中通圆通韵达申通0%20%40%60

43、%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023利润集中度中通圆通韵达申通0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024市值集中度中通圆通韵达申通图20：战国终局，预计电商快递：业务量集中度利润集中度市值集中度22/22请参阅附注免责声明国泰海通证券2025中期策略会03市场关切问题探讨：市场关切问题探讨：电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩相对更稳健相对更稳健23国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明市占

44、率方面，通达系龙头企业过去十年持续扩大的份额优势在市占率方面，通达系龙头企业过去十年持续扩大的份额优势在2024年出现松动。年出现松动。中通与第二名圆通之间的市占率差距缩小，2024年市场份额同比下降1.5pct达到19.4%。我们认为，我们认为，2025年下半年行业价格竞争仍将持续，看好中通年下半年行业价格竞争仍将持续，看好中通2025年市占率逐步实现止跌和圆通市占率进一步提升。年市占率逐步实现止跌和圆通市占率进一步提升。中通调整其经营策略，将业务量增速和份额放在首位，通过价格手段和发力散单业务，2025Q1市场占有率下降趋势缓和，份额环比上升，但仍未实现份额同比上升。圆通凭借成本优势积极应

45、对市场变化放价抢量，2025年前4月市占率同比+0.2pct。价格竞争下看好价格竞争下看好2025年中通、圆通市占率提升年中通、圆通市占率提升03资料来源：Wind，中通快递业绩报告（2016年报与2025年一季报）与投资者关系业报（2017-2024年），圆通速递、韵达股份、申通快递公司年报（2016-2018年）与收购交易报告书，百世集团招股说明书与公司年报（2017-2020年），极兔速递公司年报（2022/2024年），HTI图21：快递行业竞争地位变化0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019202020212022202320242025Q1市

46、占率中通圆通韵达申通极兔（百世）顺丰24国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明市场份额提升、利润持续增长的关键在于公司进入了“产能扩张市场份额提升、利润持续增长的关键在于公司进入了“产能扩张业务量提升业务量提升成本降低成本降低利润提升“的良性循环，利润提升“的良性循环，优质的现金创造能力是进入良性循环的重要条件优质的现金创造能力是进入良性循环的重要条件2022年以来，中通与第二梯队快递公司现金流差距逐步拉大，现金储备丰厚，已经积累了显著的竞争势能。中通现金流及固定资产保持领先，竞争根基稳固中通现金流及固定资产保持领先，竞争根基稳固03资料来源：Wind，HTI图22：中通仍保持现金流

47、优势图23：中通仍保持现金流优势020406080100120140160201620172018201920202021202220232024经营性现金流（亿元）中通圆通韵达申通0.000.100.200.300.400.500.600.70201620172018201920202021202220232024单票经营性现金流（元/件）中通圆通韵达申通25国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明固定资产投入决定了公司能否把业务量提升转化为规模优势实现降本。固定资产投入决定了公司能否把业务量提升转化为规模优势实现降本。中通2016-2024年资本开支累计领先行业第二名157亿元，建

48、立了绝对的资产优势。圆通与申通正逐步发力补足资本开支差距，2024年圆通资本开支67亿元，超过当年中通资本开支位列通达系首位，而申通2024年资本开支33亿元，赶超韵达。中通现金流及固定资产保持领先，圆通逐渐补中通现金流及固定资产保持领先，圆通逐渐补上资本开支差距上资本开支差距03资料来源：Wind，中通快递投资者关系业报（2017-2024年），HTI图24：中通仍保持固定资产领先0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024固定资产（亿元）中通圆通韵达申通0204060801002016 2017 2

49、018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资本开支（亿元）中通圆通韵达申通0.00.20.40.60.81.01.22016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024单票固定资产中通圆通韵达申通图25：中通仍保持固定资产领先图26：中通2016-2024年累计资本开支领先通达系第二名157亿元26国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明我们认为，我们认为，2025年价格竞争仍将持续，行业与公司仍面临盈利下降的压力。年价格竞争仍将持续，行业与公司仍面临盈利下降的压力。盈利能力、现金流安全边际较厚的龙头公司，业绩相对更为安全，直

50、营快递龙头业绩相对更为稳健。盈利能力、现金流安全边际较厚的龙头公司，业绩相对更为安全，直营快递龙头业绩相对更为稳健。在2025Q1加剧的价格竞争下，市场对行业利润产生担忧，但申通、顺丰、中通实现逆势增长；其中，顺丰得益于多网融通、营运能力、产能周期作用下的成本持续改善。直营快递龙头业绩相对更为稳健直营快递龙头业绩相对更为稳健03资料来源：Wind，中通快递2025年一季报，HTI图27：2025Q1，中通、顺丰、申通ROE环比增长图28：2025Q1，申通、顺丰、中通实现盈利增长-30%-20%-10%0%10%20%30%申通快递顺丰控股中通快递-W圆通速递韵达股份2025Q1营收同比202

51、5Q1归母净利润同比注：中通快递归母净利润同比采用经调整后净利润进行计算0%2%4%6%8%10%12%14%16%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股27国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明核心成本下行双引擎核心成本下行双引擎规模效应仍在释放，新型电商规模效应仍在释放，新型电商+消费下沉推动小件化占比提升消费下沉推动小件化占比提升我们认为，单票成本下行曲线仍将延续，成本优化部分对冲价格竞争压力。我们认为，单票成本下行曲线仍将延续，成本优化部分对冲价格竞争压力。运输成本：提高装载率与优化路由挖潜。中转成本：自动化设

52、备迭代升级增效与利用率提升。派件成本：无人车技术的成熟与应用有望显著降低派件成本。小件化小件化+规模效应规模效应+科技赋能，降本空间仍存科技赋能，降本空间仍存03资料来源：中通快递公司年报（2016-2024年）与招股说明书，圆通速递、韵达股份、申通快递公司年报（2018-2024年），HTI图29：快递企业成本持续改善0.00.51.01.52.02018201920202021202220232024单票核心成本（不包含派费）中通圆通韵达申通注：各公司单票成本口径有差异0.600.801.001.201.401.600200040006000800010000单票成本（元/件）日均件量（万

53、件）图30：快递规模效应显著（以中通快递为例）28/28请参阅附注免责声明国泰海通证券2025中期策略会04重点公司与投资建议重点公司与投资建议29国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明投资建议：投资建议：我们认为，快递行业小件化、逆向件增长、新消费模式裂变趋势仍在延续，支撑件量稳健增长，后续叠加消费提振与平台扶持举措，预计全年有望保持较快增速。2025年头部企业份额关注度普遍提升，价格竞争或增强。但预计监管将保障良性竞争，有利头部集中。提示业绩不确定性增加，看好电商快递第一梯队中通快递与圆通速递份额上升催化估值修复机会，与时效快递顺周期底部布局时机。相关标的：顺丰控股、中通快递、圆

54、通速递、极兔速递、韵达股份。投资策略：电商快递龙头策略，同时关投资策略：电商快递龙头策略，同时关注顺丰顺周期弹性注顺丰顺周期弹性0430国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明公司快递件量份额自公司快递件量份额自2016年起位居行业第一，驱动规模效应提升及单票成本下行。年起位居行业第一，驱动规模效应提升及单票成本下行。通过全网利益机制梳理、转运中心与车队直营化、分拣设备自动化等举措，公司稳步提升自身快递业务件量规模，规模效应的提升带动单票核心成本下行。通达系横向对比看，中通单票盈利能力优于同行，归母净利润及归母净利率、现金流均遥遥领先同行业。通达系横向对比看，中通单票盈利能力优于同行，

55、归母净利润及归母净利率、现金流均遥遥领先同行业。份额有望边际改善，巩固龙头优势份额有望边际改善，巩固龙头优势。2025年公司重新锚定竞争重心，高质量业务增长为首要目标，2025Q1已经观测到公司件量增速与市占率的环比改善，预计进一步价格竞争下，公司份额有望在2025年回升。中通快递：单包裹利润稳居通达系第一，中通快递：单包裹利润稳居通达系第一，价格竞争背景下份额有望回升价格竞争背景下份额有望回升04资料来源：Wind，中通快递各季度业绩报告（2023Q1-2025Q1），HTI图31：中通快递2022-2025Q1净利润稳增长图32：2025Q1份额与盈利的重心发生转换0.250.300.35

56、0.400.4516%18%20%22%24%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1市场占有率（左轴）单票毛利（元/件，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%05101520253022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）31国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明持续高强度的战略投入与资源精准配置，降本效果显著。持续高强度的战略投入与资源精准配置，降本效果显著。

57、2023年以来圆通单票核心成本持续下降，叠加推进全链路数智化转型构建起其成本护城河。战略清晰，持续追求份额提升，量利稳健增长。战略清晰，持续追求份额提升，量利稳健增长。公司持续夯实网络基础，资本开支仍然维持在较高水平，2022-2024年资本开支分别为47亿元/49亿元/68亿元。预计2025年公司资本开支将保持相对平稳且保有合理弹性的态势。圆通速递：核心成本持续下降，资本开支扩大，圆通速递：核心成本持续下降，资本开支扩大，夯实基础能力夯实基础能力04资料来源：Wind，HTI图33：圆通速递2022年-2025Q1利润保持稳定-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810

58、121422Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）0.000.100.200.300.4014%15%16%17%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1市场占有率（左轴）单票毛利（元/件，右轴）图34：2025Q1圆通速递市占率与单票毛利止跌企稳32国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明综合大物流龙头，由“综合大物流龙头，由“1到到N”成长为全球领先综合物流服务提供商。成长为

59、全球领先综合物流服务提供商。以快递业务起家，业务逐步拓展至快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际等，目前在各细分领域均处于领先地位。我们看好公司中长期顺周期经营弹性与公司“1到N”增长战略的长期空间。降本成果显著，未来多网融通新常态叠加模式变革将继续提效降本。降本成果显著，未来多网融通新常态叠加模式变革将继续提效降本。2024年与2025Q1，公司净利润均同比持续改善，得益于多网融通的持续降本。2025年，多网融通步入常态化新阶段，叠加末端、干线转运、无人化布局等营运模式变革，有望保障公司在价格波动中维持业绩增长。顺丰控股：盈利持续改善，直营龙头厚积薄发顺丰控股：盈利持续改善，直营龙头厚

60、积薄发04资料来源：Wind，顺丰控股公司年报（2019-2024年），HTI图35：顺丰控股2022-2025Q1净利润稳增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303522Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）图36：由快递业务向综合物流拓展050010001500200025003000201920202021202220232024时效快递经济快递快运冷运及医药同城即时配送供应链及国际其他非物流业务33/33请参阅附注免责声明国泰

61、海通证券2025中期策略会05风险提示风险提示34国泰海通证券2025中期策略会请参阅附注免责声明宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：快递行业与消费需求及电商发展高度关联，若宏观经济增速放缓或居民消费能力下降，可能导致电商交易量收缩，进而抑制快递业务增长。恶性价格竞争：恶性价格竞争：未来若价格竞争超预期加剧，仍将造成快递企业收入减少，进而影响公司盈利。政策风险：政策风险：若相关部门加强对快递服务质量的监管、对快递企业的环保要求等，可能会增加企业的运营成本和管理难度。此外，政策的调整还可能影响到行业的竞争格局和市场需求，如对车辆的通行限制、税收政策变化、价格竞争管控等。油价波动：油价波动：快递运

62、输高度依赖燃油车辆，油价上涨将直接推高干线运输与末端配送成本，其中加盟商对油价敏感度更高，利润空间易受挤压。风险提示风险提示05APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLO

63、SURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company

64、 Limited(“HTISCL”),and any other members within theHaitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证AnalystCertification:2我，虞楠，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有

65、任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Nan Yu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companiesor issuers referred to in this

66、research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and thatI(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discuss

67、ed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal inor trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，骆雅丽，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及

68、就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Yali Luo,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of m

69、y compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in thesecurity or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I

70、have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures3海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披

71、露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure ma

72、tters related to suchrelationship(As the following disclosuredoes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informationis needed).600233.CH目前或过去12个月内是国泰海通的客户。国泰海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。600233.CHis/wasa clientof Guotai Haitong currentlyor withinth

73、e past 12 months.The clienthas been provided for non-investment-banking securities-related services.APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持

74、仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.RatingsDefiniti

75、ons(from1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong Internatio

76、nal Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be usedor relied upon as investment advice.An investo

77、rs decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(suchas the investors existingholdings)and other considerations.Analyst StockRatingsOutperform:The stocks total returnover the next 12-18 months is expected to exceed the returnof its relevantbroadmarketbenchmark,as indicated

78、below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes onlyof FINRA/NYSE ratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoa hold ratingcategory.Underperform:The stocks totalretu

79、rnover the next 12-18 monthsis expected to be belowthe returnof its relevantbroadmarketbenchmark,as indicatedbelow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCIChina.4APPENDIX 2截至截至2025年年3月月

80、31日日截至截至2024年年12月月31日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有)(持有)海通国际股票研究覆盖率92.2%7.5%0.3%91.9%7.6%0.4%投资银行客户*3.3%3.5%0.0%2.1%2.2%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票

81、。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCIChina.HaitongInternationa

82、lEquityResearchRatingsDistribution,HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofMarch31,2025asofDecember31,2024OutperformNeutralUnderperformOutperformNeutralUnderperform(hold)(hold)HTI Equity Research Coverage92.2%7.5%0.3%91.9%7.6%0.4%IB clients*3.3%3.5%0.0%2.1%2.2%0.0%*Percentageof inv

83、estmentbankingclientsineach ratingcategory.BUY,Neutral,and SELL in the above distributioncorrespondto our currentratingsof Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with

84、an NR designation are notincludedin the tableabove.Previousratingsystemdefinitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total returnover the next 12-18 months is expectedto exceed the returnof its relevantbroadmarketbenchmark,as indicatedbelow.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months

85、is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes onlyof FINRA/NYSE ratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoa hold ratingcategory.SELL:The stocks total returnover the next 12-18 months is expectedto be belowthe returnof its rele

86、vantbroad marketbenchmark,as indicatedbelow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.5APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行

87、股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong InternationalNon-Rated Research:Haitong International publishesquantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do no

88、t purport to be stock ratings or target prices orfundamentalvaluesand arefor informationonly.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国泰海通证券（601211.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International

89、may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.GUOTAI HAITONG SECURITIES(601211 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research onthese same A-Shares for distribution in mainland China.However,the

90、rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be adifferencein the HTI and GTHS ratingsfor the sameA-sharestocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由国泰海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong Internat

91、ional Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atGTHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share teams bottom-u

92、presearch.The Q100 constituentcompaniesare reviewedquarterly.6APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机

93、构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑

94、、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below caref

95、ully and confirm your agreement and acceptance with these termsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGData Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accu

96、racy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyind

97、ividualor institutionas a resultof usingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgme

98、nt of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusionswithout notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)representspast performanceonlyand the past performanceca

99、nnot be viewedas the predictionof futurereturn.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of in

100、dividual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave

101、 or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensationliability.SusallWaveshallnot be responsibleforany loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,Us

102、er Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany differencebetweenthis disclaimand otheragreements,this disclaimershallbe applied.7APPENDIX 2重要免责声明：非印度证券的研究报告：重要免责声明：非印度证券的研究报告

103、：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securit

104、ies India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公

105、司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到

106、您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件

107、所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。8APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research

108、report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.5

109、71)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and whichis regulatedas an InvestmentAdviserby the Kanto FinanceBureauof Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Priv

110、ate Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India L

111、imited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquiredand becamepart ofthe HaitongInternationalSecuritiesGroupof Companies(“HTISG”)on 22 December2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong In

112、ternational Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/orany other memberswithinHTISG in theirrespectivejurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,ex

113、press or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.Thi

114、s research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in t

115、hisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results

116、.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumsta

117、nces,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,empl

118、oyees or agents accepts any liability whatsoever for anydirector consequentiallossarisingfromany use of the materialscontainedinthis researchreport.9APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time

119、to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the comp

120、anies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading deci

121、sions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.N

122、on U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and tr

123、ading securities by a research analyst.10APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业

124、投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）

125、和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，电话+1 212-351-6052。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commissi

126、on（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证

127、券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017New York,NY 10036联系人电话：+1212-351-60521

128、1APPENDIX 2DISTRIBUTIONAND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontactthe HaitongInternationalsalespersonintheir owncountryor region.Notice to Hong Kong in

129、vestors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an inv

130、itationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the info

131、rmation contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither

132、 HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional

133、 investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the rep

134、orts.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,

135、Suite 11017,New York,NY 10036 USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this resear

136、ch report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK

137、analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.I

138、nvesting in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstr

139、uments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated

140、 in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelatedfinancialinstruments.Allinquiriesby U.S.recipientsshouldbe directedto:12APPENDIX 2HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.14

141、60 Broadway,Suite 11017New York,NY 10036Attn:SalesDesk at+1 212-351-6052中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何

142、实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant O

143、bligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securit

144、ies Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的许可投资者（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议

145、（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 OceanFinancialCentre,Singapore049315电话:(65)6713 047313APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际

146、证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的

147、净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项

148、研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖B

149、SE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong SecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI 研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,One WorldCenter841 Senapati Bapat Marg,ElphinstoneRoad,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070电话:+91 22 43156800 传真:+9

150、1 22 24216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。14APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who rece

151、ive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by

152、 sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicensesthat arerequired,whetherstatutorilyor otherwise.Persons whocome int

153、opossession of thisresearchare requiredto observethese restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the secu

154、rities described hereinin Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-10

155、3 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securitie

156、s in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearc

157、h report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted clien

158、t”as suchtermis definedinsection 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(

159、a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts

160、.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnectionwith,the researchreport:Haito

161、ngInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)6713 047315APPENDIX 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Fina

162、ncialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order forEnforcementofFIEL Art.17-11(1),and relatedarticles).Notice to UK and European Union investors:This research report is d

163、istributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with s

164、uch persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entitie

165、s mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International S

166、ecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the f

167、inancial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong

168、 International Securities(UK)Limited areregulatedunder foreignlawsand regulatoryrequirements,whichare differentfromthe laws applyinginAustralia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Ex

169、changeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentitieson the BSE Limited(“BSE”)and the NationalStock Exchangeof IndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredto as“IndianExchanges”).Nameof t

170、he entity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI ResearchAnalystRegistrationNumber:INH00000259016APPENDIX 2Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327Details of the Com

171、pliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.17