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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。传媒行业 行业研究|深度报告 国内市场以红果短剧为主导的独立国内市场以红果短剧为主导的独立 APP 在在 2024 年下半年开启高增年下半年开启高增，2025Q1 时长时长同比增长同比增长 5.5 倍倍。因短剧切片时长较短，使得情绪“钩子”较为密集，广告加载率上限较高，构成了与长剧相比天然的差异。以广告为商业化核心的红果 DAU 月广告ARPU 或已达 29 元，超越爱奇艺、芒果等长视频平台的会员 ARPU。对于短剧平台来看，我们认为我们认为国内市场国内

2、市场在字节流量高压之下新兴独立短剧在字节流量高压之下新兴独立短剧 APP 崛起的可能性较崛起的可能性较低，但长视频平台如能稳住存量用户叠加短剧业务拓张依然有望逆风翻盘。低，但长视频平台如能稳住存量用户叠加短剧业务拓张依然有望逆风翻盘。此外，盗版对于视频板块的分流在 2024 年开始影响渐增，其中对于付费剧集的影响显著高于对于免费激励广告模式的影响。如持续无法在窗口期管控盗版，我们认为付费短剧和付费长视频流量都将持续被分流。制片方短期议价能力提升，利润率攀升制片方短期议价能力提升，利润率攀升。2025 年无论中国市场还是海外市场，新增入场平台数量高企，其中不乏优爱腾芒等传统长视频平台，百度、拼多

3、多、美团等头部互联网公司。我们认为这一阶段可以类比长剧 2015 年左右的平台群雄逐鹿期，对于上游内容尤其是独占内容的争夺会让平台大幅抬高对制片方的分账比例，短期内提升片方利润率。但长期来看，平台依然具备更高议价权。海外市场达到收入高增和风险系数降低的平衡点海外市场达到收入高增和风险系数降低的平衡点。一方面从利润率层面，一方面从利润率层面，头部平台头部平台利润有望率先释放利润有望率先释放虽然海外平台投放买量当前依然处于高输血阶段，但 Reel Short 所属公司枫叶互动 24 年已有净利润 791 万元，随着平台进入稳定期回收广告投流、短剧产能逐渐稳定，利润增长可期。另一方面另一方面产业担心

4、产业担心字节跳动旗字节跳动旗下短剧平下短剧平台台 Melolo 是否复刻红果在国内的竞争是否复刻红果在国内的竞争格局格局。Melolo 自 2024 年 11 月上线东南亚市场至今已有半年，其用户增长数据无论对比红果还是对比海外头部平台都显得力不从心。我们认为在我们认为在版权获取、版权获取、Tiktok 导流、先发优势等方面导流、先发优势等方面 Melolo 都不具备跟红都不具备跟红果相同的优势，中国中小企业在海外的头部短剧平台在未来有望抵御字节高压形成果相同的优势，中国中小企业在海外的头部短剧平台在未来有望抵御字节高压形成寡头局面。寡头局面。2025 年，年，AI 动漫短剧、动漫短剧、AI

5、转绘短剧甚至转绘短剧甚至 AI 真人短剧技术都有持续突破，我们认为真人短剧技术都有持续突破，我们认为AI 短剧数短剧数量会在量会在 2025 年下半年开启高增。年下半年开启高增。动漫类短剧在全球用户普适性以及三幻、末世等高成本题材方面具备极大优势，随着 AI 动漫技术进步和产能扩张，我们认为除了降低成本外，在海外用户转化率和品类拓张都将有极大贡献。我们认为优先关注海外市场海外市场：当前中国中小企业在海外打造的短剧平台处在一个收入高增长以及和字节跳动竞争风险可控性的平衡点，海外第一梯队平台更具备未来成为寡头的潜力，建议关注中文在线、昆仑万维、掌阅科技建议关注中文在线、昆仑万维、掌阅科技。国内市场

6、国内市场：1）平台平台，除了红果之外其他新兴孵化的独立 APP 崛起难度较大，建议关注传统业务流量较为稳定，且在短剧有拓展性的芒果超媒。芒果超媒。2）制片方，）制片方，国内市场短期内我们认为上游制片方利润率会因为平台对头部内容尤其是独占头部内容的争夺提高分账比例，较高的销售费用得以外部化被平台分摊，建议关注阅文集团、掌阅科技、中文在线。建议关注阅文集团、掌阅科技、中文在线。风险提示风险提示 孵化期高投流风险、海外平台的潜在字节竞争风险、国内制片方利润率提升的短期性 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2025 年 06 月 01 日 项雯倩 021-6

7、3325888*6128 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 金沐阳 执业证书编号：S0860525030001 沈熠 国内外 AI 投入力度不减，AI 浪潮势能充足：AI 周度跟踪 2025 年第 7 期 2025-05-22 景气度趋势延续，Q2 消费复苏可期：2025 年 4 月社零数据点评 2025-05-21 游戏行业催化频发，建议关注具备 AI 优势品种：游戏行业点评 2025-03-18 微信搜索接入 DeepSeek，搜索流

8、量增长可期：AI 行业点评 2025-02-17 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 2025 情绪价值系列报告之短剧 看好（维持）传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 我们区别于市场的观点 对于短剧等新兴高增业态，市场一方面担忧其高速增长的收入背后，未来盈利的可能性；另一方面又担忧海外中小平台是否会类似于中国地区竞争格局一般被字节跳动赢家通吃。而我们则认为，国内市场国内市场趋势或是未来在字节红果短剧的流量高压下，IAP

9、（In-App Purchase，付费变现，本文此后以付费变现，本文此后以 IAP 简称简称）份额会收缩，IAA（In-App Advertising，广告变现，本文此，广告变现，本文此后以后以 IAA 简称简称）收入将高速增长，短期内上游制片方会随着平台对上游内容库尤其是独家内容库短期内上游制片方会随着平台对上游内容库尤其是独家内容库的争夺的争夺获得更高的利润率获得更高的利润率，然而长期我们认为如果没有外部力量介入，平台在未来很可能是字节垄断形态而非类似于长视频爱优腾芒的寡头形态，那对于上游制片方来说远期或丧失议价能力，红果等平台将主控产业链议价权。海外市场海外市场发展局面则不然，海外以 I

10、AP 为主的短剧商业模型，较国内 IAA 短剧的商业化效率会更高。中小企业因出海较早，Tiktok 流量占比较弱等原因竞争相对公平。字节旗下 Melolo 出海至今已有半年，然而用户增长较为疲软。我们认为海外平台投资当前位于一个高增长和风险系数评估降低的平衡点，中小企业有望突破字节流量中小企业有望突破字节流量高压高压在海外短剧市场形成寡头形态在海外短剧市场形成寡头形态，随着稳定随着稳定期期投流投流回收，平台利润率将持续释放，回收，平台利润率将持续释放，因此我们更看好上市公司短剧平台在海外市场业务的投资价值。因此我们更看好上市公司短剧平台在海外市场业务的投资价值。近期催化因素 AI 技术持续迭代

11、，2025 年下半年预期将有大量 AI 动漫、AI 转绘甚至真人 AI 短剧推出市场，预期将为出海转化率和三幻等高成本题材的拓展打开空间。投资建议与投资标的 海外市场：海外市场：境外市场平台方和制片方往往为一体，我们认为当前中小企业境外短剧平台在一个收入高增长以及和字节跳动竞争风险可控性的平衡点。我们认为当前第一梯队平台如枫叶互动旗下 Reel Short（中文在线持有 49%）、点众科技旗下 Drama Box（掌阅科技持有 4.99%），以及当前高增长的Drama Wave（昆仑万维持有100%）更具备成为未来寡头平台的潜力。建议关注中文在线、掌阅建议关注中文在线、掌阅科技、昆仑万维。科技

12、、昆仑万维。国内市场：国内市场：平台层面平台层面，我们认为除了红果之外其他新兴孵化的独立 APP 崛起难度较大，反而是传统长剧平台本身就拥有剧集受众，如能抓住基本盘的同时拓展短剧用户，平台依然有延续增长的机会，建议建议关注芒果超媒。关注芒果超媒。制片方制片方，我们认为短期内片方利润率会因为平台对头部内容尤其是独占头部内容的争夺提高分账比例，较高的销售费用得以外部化被平台分摊，建议关注阅文集团、掌阅科技、中文在线。建议关注阅文集团、掌阅科技、中文在线。风险提示 孵化期高投流风险、海外平台的潜在字节竞争风险、国内制片方利润率提升的短期性 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台

13、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 目 录 1 国内市场：情绪价值驱动 25Q1 短剧 APP 时长 5 倍高增.5 1.1 国内监管政策变化使得短剧平台入场玩家激增.5 1.1.1 红果短剧背靠字节输血流量激增 6 1.1.2 免费广告短剧平台 ARPU 赶超长视频会员付费平台；长视频平台加码短剧业务7 1.1.3 盗版分流死灰复燃，对 IAP 视频影响超过 IAA 9 1.2 短剧大盘高增，但 IAA 预期侵蚀 IAP 市场份额.10 1.3 上游制片方短期内有望获得利润率提升.1

14、0 2 海外市场：中小企业生长空间充足，AI 驱动出海提效.12 2.1 境外头部市场付费环境更优.13 2.2 中国中小企业平台海外流量竞争格局优于国内市场.14 2.3 AI 驱动全球化发行增效.15 3 投资建议.16 4 风险提示.17 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图表目录 图 1：视频行业月使用时长变化（亿分钟）.5 图 2：短剧监管政策变化短剧监管政策变化.6 图 3：短剧月使用时长趋势变化（万分钟短剧月使

15、用时长趋势变化（万分钟）.7 图 4：视频平台日人均时长趋势变化（分钟）视频平台日人均时长趋势变化（分钟）.7 图 5：头部视频 APP DAU 趋势变化（万）.7 图 6：头部视频 APP MAU 趋势变化（万）.9 图 7：短剧收入变化趋势（亿）.10 图 8：24H1 短剧投流素材消耗分布占比.11 图 9：短剧投流规模趋势变化（亿）.11 图 10：25Q1 海外短剧内购收入排行.13 图 11：中文在线 AI 漫剧愤怒的吸血鬼.16 图 12：灵境 AI 转绘（左真人，右转绘）.16 表 1：红果短剧广告收入和月 ARPU 趋势测算.8 表 2：爱奇艺、芒果 ARPU 趋势对比表.8

16、 表 3：早期小程序短剧利益链.10 表 4：2024 年中国头部短剧公司热力榜.12 表 5：部分海外短剧 APP 付费模式.13 表 6：2025 年 4 月海外短剧下载榜 top15.14 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1 国内市场国内市场：情绪价值驱动情绪价值驱动 25Q1 短剧短剧 APP 时长时长 5 倍倍高增高增 视频行业整体：2024 年视频行业整体使用时长达 544287 亿分钟，yoy+8%。25Q1

17、 使用时长达145778 亿分钟（yoy+12%,qoq+2%)。短剧持续上量。短剧短剧 APP：2024 年短剧整体使用时长达 9816 亿分钟，同比翻同比翻 16 倍。倍。25Q1 使用时长达5497 亿分钟（yoy+442%,qoq+27%)。2024 年下半年开始，短剧新增加大量获得自主备案权限年下半年开始，短剧新增加大量获得自主备案权限的平台，以字节红果为代表的独立的平台，以字节红果为代表的独立 APP 开始高举高打买量。开始高举高打买量。长视频长视频 APP：2024 年视频行业整体使用时长达 58014 亿分钟 yoy-13%。25Q1 使用时长达13617 亿分钟（yoy-9%

18、,qoq-2%)。24 年长视频平台获得短剧自主备案权限，也开始引入大量短剧；25 年商业模型也将匹配发生剧烈变化。但是截至目前，平台短剧内容库储备还不足以支撑其但是截至目前，平台短剧内容库储备还不足以支撑其拉回流失的用户，一方面受到了盗版的影响，另一方面受到红果等短剧平台的分流。拉回流失的用户，一方面受到了盗版的影响，另一方面受到红果等短剧平台的分流。我们认为短剧和长视频的差异不在于单集我们认为短剧和长视频的差异不在于单集时长，而在于时长，而在于情绪催化的密集程度情绪催化的密集程度：短剧剧本在设定之初就会在每集的末尾设定一个“钩子”每集的末尾设定一个“钩子”。而什么是“钩子”？钩子就是留住观

19、众的一个悬念、疑问或者强烈情绪的点，让他们忍不住想看接下来的剧情，从而愿意付费解锁。通行手段包括不仅限于 1）设置悬念：剧情“卡点”停在高能处；2）制造反转：打破观众预期；3）情绪共鸣：戳中观众虐点或爽点等。短剧当前切片越来越短，从前几年短剧当前切片越来越短，从前几年 IAP 短剧的短剧的 10 分钟进化到当前分钟进化到当前 IAA 短短剧的剧的 2-3 分钟，“钩子”可谓越来越密集。分钟，“钩子”可谓越来越密集。图 1：视频行业月使用时长变化（亿分钟）数据来源：Questmobile，东方证券研究所 1.1 国内监管政策变化使得短剧平台入场玩家激增 24 年年 6 月，监管政策进行了新的更新

20、月，监管政策进行了新的更新，相比旧政策，新政有几大变化：1）增加了审批档位）增加了审批档位将 30-100 万投资规模的剧交给地方广电，同时把平台自审的投资规模从同时把平台自审的投资规模从 100 万下调到了万下调到了 30 万万；0500010000150002000025000300003500040000450002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1

21、02023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01长视频中视频短剧短视频聚合视频 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 2）实操层面旧政自审备案无需上传投资规模合同证明文件，但 24 年下半年开始需要上传投资规年下半年开始需要上传投资规模证明文件，在模证明文件，在 30 万规模之下的剧集方可自审备案万规模之下的剧集方可自审备案，虽然看似审核要求进一步趋

22、严看似审核要求进一步趋严，但短剧量，但短剧量级在级在24年下半年进一步扩张，其中的变化主要在渠道端年下半年进一步扩张，其中的变化主要在渠道端：更多平台获得了自审权限此前仅有微信、抖音等少数平台有微短剧自审权限；新政之后红果、爱优腾芒等等平台也获得自审权限，新政之后红果、爱优腾芒等等平台也获得自审权限，这也意味着这也意味着这些这些新增自审权限的平台短剧内容库得以高速扩张。新增自审权限的平台短剧内容库得以高速扩张。24 年 6 月新政：总投资额达到 100 万元及以上的作品等条件即为“重点微短剧”，按原途径申报规划备案和成片审核，国家广电总局统一备案公示管理 总投资额度在 30 万100 万元之间

23、且非重点推荐的作品为“普通微短剧”，在广电总局“网络视听节目备案系统”上申报，由省广播电视局进行规划备案审核和完成片审查 投资额低于 30万元的非重点推荐作品即“其他微短剧”，平台负责内容审核把关与版权核定，定期将审核剧目信息报属地省级广电主管部门备案。图 2：短剧监管政策变化短剧监管政策变化 数据来源：广电总局，东方证券研究所 1.1.1 红果短剧背靠字节输血流量激增 24 年下半年开始，获得自审权限的红果短剧背靠字节开始高举高打投放买量年下半年开始，获得自审权限的红果短剧背靠字节开始高举高打投放买量，同时随着短剧片库增长，产品 DAU 和时长粘性持续高增：25Q1 使用时长达 5031 亿

24、分钟（yoy+636%,qoq+27%)。面对字节流量高压，现在还有增长趋势的是背靠点众科技的河马剧场点众科技的河马剧场：25Q1 使用时长达 389 亿分钟（yoy+413%,qoq+45%)。作为国内头部制片方，点众旗下国内业务还有短剧平台繁华剧场等，而掌阅科技持有点众掌阅科技持有点众 4.99%股权。股权。快手快手也在孵化自己的短剧独立 APP 喜番喜番，根据 Questmobile 数据，2024 年 DAU 均值达 48 万，Q1 达 157 万（qoq+53%）。但从粘性趋势来看，人均用户时长人均用户时长有些走弱：25Q1 为 34 分钟分钟（qoq-35%），远低于红果红果 Q1

25、 人均时长 107 分钟分钟。传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 3：短剧月使用时长趋势变化（万分钟）短剧月使用时长趋势变化（万分钟）图 4：视频平台日人均时长趋势变化（分钟）视频平台日人均时长趋势变化（分钟）数据来源：Questmobile，东方证券研究所 数据来源：Questmobile，东方证券研究所 1.1.2 免费广告短剧平台 ARPU 赶超长视频会员付费平台；长视频平台加码短剧业务 除了红果外，百度甚至拼多多都

26、开始陆续下场短剧业务。百度甚至拼多多都开始陆续下场短剧业务。年初时，百度推出“百剧计划”和“短剧星耀计划”，宣布 2025 年计划出品超 300 部精品微短剧，投入上亿预算和百亿流量资源；拼多多升级“多多有好剧”计划，补贴力度翻倍；京东、美团、小红书都加码了对短剧的扶持力度。尤其是尤其是爱优腾芒长爱优腾芒长等等视频平台视频平台，希望通过更多的短剧内容供给去对抗红果的快速吸量。，希望通过更多的短剧内容供给去对抗红果的快速吸量。长视频平台 DAU 来看，除了主打综艺赛道的芒果之外，其余三家流量都在下滑：综艺赛道虽然除了主打综艺赛道的芒果之外，其余三家流量都在下滑：综艺赛道虽然依赖于品牌广告招商，商

27、业化层面属于顺周期品种；但从赛道本身来说受到短剧和盗版冲击较小依赖于品牌广告招商，商业化层面属于顺周期品种；但从赛道本身来说受到短剧和盗版冲击较小一方面跟短剧的直接竞争较少，第二方面因为头部竞技类综艺的时效性较强，例如浪姐、哥哥排名出结果上微博热搜之后再去等盗版的体验没有看直播和看正版体验好。图 5：头部视频 APP DAU 趋势变化（万）数据来源：Questmobile，东方证券研究所 0.005,000,000.0010,000,000.0015,000,000.0020,000,000.0025,000,000.002023-012023-032023-052023-072023-092

28、023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03红果免费短剧河马剧场喜番免费短剧星芽免费短剧0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00红果免费短剧哔哩哔哩抖音精选芒果TV爱奇艺腾讯视频河马剧场喜番免费短剧0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01

29、2024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03红果免费短剧河马剧场爱奇艺极速版喜番免费短剧星芽免费短剧腾讯视频哔哩哔哩爱奇艺芒果TV优酷 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 红果短剧商业化惊人：红果短剧商业化惊人：ARPU 或或达达 29 元元/月。月。24 年下半年开始，以红果

30、为代表的年下半年开始，以红果为代表的 IAA商业模型对商业模型对IAP 赛道开启了降维打击赛道开启了降维打击：红果短剧从 2024年 6月开始陆续披露月度分账金额数据，我们可以根据这一数据倒推平台收入。根据红果短剧编辑年初在中国电视剧制作产业大会上的分享，端原生分给生产者的比例最早大概在 6-7%，年初大概能到 15%；而红果平台根据我们推断分账比例更而红果平台根据我们推断分账比例更高，高，根据鲸喜剧场等根据鲸喜剧场等媒体媒体披露披露或在或在 30%。因此根据因此根据 3月分账金数据月分账金数据 5亿倒推红果亿倒推红果 3月流水或在月流水或在 16亿亿+，我们根据，我们根据 Questmobi

31、le DAU 数据数据 0.58 亿估算亿估算 DAU 的月的月 ARPU 或达或达 29 元元/月。月。表 1：红果短剧广告收入和月 ARPU 趋势测算 单位：单位：亿亿 20242024 年年 6 6月月 20242024 年年 7 7月月 20242024 年年 8 8月月 20242024 年年 9 9月月 20242024 年年1010 月月 20242024 年年1111 月月 20242024 年年1212 月月 20252025 年年 1 1月月 20252025 年年 2 2月月 20252025 年年 3 3月月 分账金分账金 E E 1 1.4 1.8 2 2.5 3 3

32、.3 3.8 4 5 平台收入平台收入 E E 3.3 4.7 6.0 6.7 8.3 10.0 11.0 12.7 13.3 16.7 DAUDAU（百（百万）万）19.25 20.99 28.16 34.39 38.51 41.81 47.04 45.54 52.83 57.53 ARPU/ARPU/月月（元）（元）17 22 21 19 22 24 23 28 25 29 数据来源：红果短剧，Questmobile，东方证券研究所（注：以分账比例 30%倒推假设平台收入，如分账比例有变化收入假设亦会变化）另一方面我们通过爱奇艺、芒果财报披露的会员等会员等收入收入数据数据，结合Questm

33、obile口径 DAU数据可以得出 2024 年爱奇艺爱奇艺 DAU 月月 ARPU 在在 32 元元，芒果芒果 DAU 月月 ARPU 为为 17 元元。红果 DAU 的纯广纯广告告月月 ARPU 或已达 29 元，已超过爱奇艺会员已超过爱奇艺会员 ARPU，且，且我们判断在临近几个月该指标我们判断在临近几个月该指标即将超过即将超过爱奇艺会员爱奇艺会员+广告广告 ARPU 总值。总值。表 2：爱奇艺、芒果 ARPU 趋势对比表 百万百万 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 爱奇艺 会员会员 16491.0 16713.7 17710.8 20314.2 17762.8

34、 YoY 1.35%5.97%14.70%-12.56%广告广告 6822.1 7066.8 5331.7 6223.9 5714.2 YoY 3.59%-24.55%16.73%-8.19%合计合计 23313.1 23780.4 23042.5 26538.1 23477.1 YoY 2.00%-3.10%15.17%-11.53%DAUDAU 109.1 94.6 81.6 82.3 62.0 YoY -13.31%-13.74%0.94%-24.71%ARPU/ARPU/月（元）月（元）17.8 21.0 23.5 26.9 31.6 YoY 17.66%12.34%14.10%17.

35、50%芒果超媒 会员会员 3255.0 3688.0 3915.0 4315.0 5148.0 YoY 13.30%6.16%10.22%19.30%广告广告 4139.0 5453.0 3994.0 3532.0 3438.0 YoY 31.75%-26.76%-11.57%-2.66%合计合计 7394.0 9141.0 7909.0 7847.0 8586.0 YoY 23.63%-13.48%-0.78%9.42%DAUDAU 37.6 34.8 38.8 44.9 41.9 YoY -7.40%11.67%15.50%-6.58%ARPU/ARPU/月（元）月（元）16.4 21.9

36、 17.0 14.6 17.1 YoY 33.51%-22.52%-14.10%17.12%数据来源：公司公告，Questmobile，东方证券研究所 红果短剧红果短剧 IAA 商业化变现率超过传统商业化变现率超过传统 IAP 会员模型背后，我们认为会员模型背后，我们认为核心变量在于广告加载率的差核心变量在于广告加载率的差异和不同商业模型背后内容供给量的差异：异和不同商业模型背后内容供给量的差异：传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

37、。9 1）广告加载率短剧天花板高于长剧：）广告加载率短剧天花板高于长剧：我们假设单时长同样内容成本（实际上长剧成本远高于短剧），短剧时长 2-3 分钟，而长剧在 45 分钟以上。同样内容时长短剧切片可以达到长剧的 20 倍以上，从极端的广告加载率上限来看短剧也可以达到长剧的 20 倍。当然，随着我们观察到腾讯视频近期也在试水腾讯视频近期也在试水 IAA 变现变现，例如点击试玩 15S 微信小游戏可以赠送30 分钟 VIP 短剧时长，看剧时每 5 分钟弹出新的贴片广告。这种模式也是打开长剧和中剧广告加载率天花板的一种形态。只不过和短剧的差异是短剧在剧本切片之时每集末尾就会设定一个“钩子“去确保留

38、存率，而长剧中剧只是机械的在每 5 分钟插广告，当前留存率或较差。但也不排除未来经过 AI 算法优化处理之后能强化留存率。2）会员模型下平台产能扩张的主观能动性欠缺：）会员模型下平台产能扩张的主观能动性欠缺：我们不难发现，对于长视频平台来说，一个季度只会供给 23 部头部剧排期去维持会员留存，而不会大幅无限地将剧集即时一起上架。主要在主要在会员模式下，多供给一部头部剧的成本是线性增长的，而同一时间新增头部剧对于边际新会员的会员模式下，多供给一部头部剧的成本是线性增长的，而同一时间新增头部剧对于边际新会员的导入量是大幅衰减的，导入量是大幅衰减的，ROI 会恶化。会恶化。IAA 短剧模型下，只要有

39、新内容能吸引用户市场，广告收入短剧模型下，只要有新内容能吸引用户市场，广告收入和成本的增长都是相对较为线性的，生产者有足够的动力去追加内容产能。这也意味着边际流量和成本的增长都是相对较为线性的，生产者有足够的动力去追加内容产能。这也意味着边际流量增速也会构成差异。增速也会构成差异。因此近期我们不难发现长视频都在向短剧切预算，因此近期我们不难发现长视频都在向短剧切预算，腾讯视频：腾讯视频：将 20%长剧预算转向短剧；爱奇艺：爱奇艺：独家内容分账的比例最高能达到 70%，非独家内容的分账比例也能达到 50%；优酷：优酷：升级独家剧单价至 2.5 元/小时；芒果：芒果：会员分账+阶梯奖励+自主招商分

40、成。根据根据 Questmobile 数据显示，红果数据显示，红果 2025 年年 3 月月 DAU 已达已达 5753 万，但四大平台万，但四大平台 DAU 也是在也是在3000-7000 万量万量级之间，而级之间，而 MAU 数据来看，四大长视频平台都高于红果，因此如果长视频平台数据来看，四大长视频平台都高于红果，因此如果长视频平台能及时向短剧切换供给来留住当前存量看剧用户，依然能通过强化用户时长和粘性获得增量短剧能及时向短剧切换供给来留住当前存量看剧用户，依然能通过强化用户时长和粘性获得增量短剧收益。收益。因此我们建议关注在综艺赛道的芒果超媒，传统优势流量较为稳固，新增短剧业务拓展有因此

41、我们建议关注在综艺赛道的芒果超媒，传统优势流量较为稳固，新增短剧业务拓展有望带来增量。望带来增量。图 6：头部视频 APP MAU 趋势变化（万）数据来源：Questmobile，东方证券研究所 1.1.3 盗版分流死灰复燃，对 IAP 视频影响超过 IAA 中国当前移动端盗版形态分为两种：中国当前移动端盗版形态分为两种：一种是持续在减少的直接盗版 APP，其 APP 主体随着中国时长版权保护加强在持续减弱影响。但另一种形态于 2024 年死灰复燃搜索引擎利用法务上搜索引擎利用法务上的避风港原理调用构架于境外的的避风港原理调用构架于境外的第三方第三方盗版网站，盗版网站，搜索引擎本身并没有违法，

42、也没有通过盗版盈搜索引擎本身并没有违法，也没有通过盗版盈利利，而是利用盗版引流，变成了盗版的分发器。，而是利用盗版引流，变成了盗版的分发器。010,00020,00030,00040,00050,00060,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03腾讯视频

43、爱奇艺芒果TV哔哩哔哩优酷视频红果免费短剧河马剧场 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 2024年通缩背景叠加 IAP小短剧起量，移动端盗版视频搜索需求的激增。移动端盗版视频搜索需求的激增。此外此外，搜索盗版的机会，搜索盗版的机会成本因为成本因为 AI 而降低：而降低：过往长剧盗版搜寻主要在 PC 端，盗版搜寻体验并不好，有效资源失效加盗版网站内一堆病毒式弹窗广告会让用户宁愿选择会员付费。但这几年随着部分浏览器在 AI 的助

44、力下视频信息搜索能力的提升，平台对第三方境外网站资源能进行高效提取例如，只推送有效盗版资源，只保留剧集内容去除所有无关广告等信息等，用户搜寻盗版的机会成本变得极低。用户搜寻盗版的机会成本变得极低。此外，盗版体验甚至优于此外，盗版体验甚至优于 IAP 短剧或者长视频普通短剧或者长视频普通 VIP。例如电视投屏等功能，大多数小程序端。例如电视投屏等功能，大多数小程序端短剧没有该功能，爱奇艺等长视频则是放在短剧没有该功能，爱奇艺等长视频则是放在 SVIP 权益中的，但用户在浏览器搜索到的盗版内容权益中的，但用户在浏览器搜索到的盗版内容就可以电视投屏。就可以电视投屏。1.2 短剧大盘高增，但 IAA

45、预期侵蚀 IAP 市场份额 根据根据 DataEye 估计，估计，2024 年中国微短剧市场规模达年中国微短剧市场规模达 504 亿，预计亿，预计 2025 年将超过年将超过 680 亿，亿，2027年将突破年将突破 1000 亿。亿。IAA 短剧份额 20232027 年预计占比分别为：26.7%/49.6%/51%/46.7%。而我们认为而我们认为 IAP 未必能在未必能在 26 年反包年反包 IAA 增速增速，IAP 增速是否能复苏我们觉得取决于几个方面：增速是否能复苏我们觉得取决于几个方面：1）盗版管控，尤其是头部内容窗口期管控能不能做好，不然盗版依然对于）盗版管控，尤其是头部内容窗口

46、期管控能不能做好，不然盗版依然对于 IAP 的分流会远大于的分流会远大于IAA；2）宏观环境是否能从通缩扭转）宏观环境是否能从通缩扭转如果宏观如果宏观改善改善用户付费意愿亦有望用户付费意愿亦有望转好转好。图 7：短剧收入变化趋势（亿）数据来源：Dataeye，东方证券研究所 1.3 上游制片方短期内有望获得利润率提升 在过往以小程序为主体的短剧产业链，制片方往往无法盈利，在过往以小程序为主体的短剧产业链，制片方往往无法盈利，国内市场行业以国内市场行业以 1：1.2 的的 ROI 去去投放，投放，投流成本就会占到项目投流成本就会占到项目 80%以上；以上；而短剧小程序、端原生等形态往往不像小游戏

47、一般能建立足够高的复访率。表 3：早期小程序短剧利益链 IP&编剧编剧 承制方承制方/拍摄方拍摄方 发行发行方方 媒体媒体 收入 收入提点 1-2%分成 收入提点 3-5%用户充值 广告收入占流水的8090%+1-5 万保底 4-10 万保底+95%的流水收入 收入占比 1-2%3-5%95%+80%-90%支出 创作成本 拍摄成本 剧的购买/制作 100250350417450274254336475620-7%32%41%31%150%40%19%8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200202320242025E20

48、26E2027EIAA规模IAP规模IAP增速IAA增速 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11+分成成本及投放成本 80%90%利润 保底金-200 万 保底金-200 万+ROI：1.2 流水的 80+%数据来源：人物等，东方证券研究所 从广告平台素材消耗分布来看，巨量引擎占到从广告平台素材消耗分布来看，巨量引擎占到 73%，而广告支出又占据流水的，而广告支出又占据流水的 80%以上，整个短以上，整个短剧市场字节跳动剧市场字

49、节跳动获得了绝大比例收益获得了绝大比例收益。图 8：24H1 短剧投流素材消耗分布占比 数据来源：DataEye，东方证券研究所 2024 年微短剧投流规模约年微短剧投流规模约 330 亿元；预计亿元；预计 2025 年投流规模接近年投流规模接近 400 亿。预期未来三年投流增速亿。预期未来三年投流增速下降，主要因为下降，主要因为 1）从自主买量到与平台分账）从自主买量到与平台分账；2）独立独立 IAA 短剧短剧 APP 兴起，复访率增长。兴起，复访率增长。3）盗版肆虐，严重影响盗版肆虐，严重影响 IAP 投流投流 图 9：短剧投流规模趋势变化（亿）数据来源：Dataeye，东方证券研究所 短

50、期内，我们认为随着随着诸多流量放对于上游内容争夺，诸多流量放对于上游内容争夺，片方从过往自主投流无利润或微利到逐渐片方从过往自主投流无利润或微利到逐渐切换为直接和平台分账，利润率有望提升切换为直接和平台分账，利润率有望提升：近期的分账比例尤其是独占内容的分账比例预期将大幅攀升，而买量投流成本则被字节红果等等平台方自身内部消化。这一阶段我们认为可以跟这一阶段我们认为可以跟 2015年年左右左右的长的长视频视频生态生态类比类比平台方大幅亏损，平台方大幅亏损，内容方盈利高增，头部明星片酬过亿的现象就在内容方盈利高增，头部明星片酬过亿的现象就在这一时期发生。这一时期发生。73%17%8%2%巨量引擎腾

51、讯广告快手联盟其他24933039643646233%20%10%6%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500202320242025E2026E2027E短剧投流规模增速 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 国内市场短期建议关注上游片方利润率优化，国内市场短期建议关注上游片方利润率优化，尤其关注头部片方尤其关注头部片方，长期我们认为，长期我们认为议价议价权还是

52、将回权还是将回归平台。归平台。表 4：2024 年中国头部短剧公司热力榜 排名 关联方 短剧数 上榜次数 热力值（万）上市公司 排名 关联方 短剧数 上榜次数 热力值（万）上市公司 1 番茄 1583 1692 409593.0 26 百川 71 72 12401.4 2 点众点众 792 1617 350955.0 掌阅科技掌阅科技持有持有4.99%27 酷匠 76 67 10814.1 3 九州 702 1254 250115.0 28 诸云科技 23 57 9854.3 4 麦芽 257 882 201207.1 29 魔方 40 46 9120.4 5 山海 311 592 12160

53、4.4 30 西瓜创想 45 70 9047.7 6 掌玩 150 440 108723.2 31 阅文阅文 30 34 8898.3 阅文集阅文集团团 7 天桥 267 484 100006.1 32 奇树有鱼 26 60 8865.9 8 美光盛世 247 478 96733.3 33 汪汪短剧 17 38 8200.6 9 快创快创 211 425 87122.7 映宇宙映宇宙持有持有 40%34 中文在中文在线线 34 32 7882.6 中文在中文在线线 10 花生 265 334 62386.1 35 星屹 35 54 7499.0 11 容量 213 270 51996.2 36

54、 咪咪咕咕 27 26 7306.6 中国移中国移动动 12 蜜糖 96 226 50762.7 37 落尘 32 40 7289.2 13 触摸 190 235 46002.3 38 鑫诺 24 37 7120.7 14 友和 97 189 34407.3 39 云阅 8 56 6999.0 15 掌阅掌阅 192 163 32030.2 掌阅科技掌阅科技 40 爱看互动 37 38 6959.9 16 璞森 76 143 30047.8 41 萤火悦动 24 45 6249.5 17 影潭 95 132 27816.0 42 剧好看 33 39 6243.4 18 剧点 101 87 25

55、520.4 43 遥望遥望 43 44 6144.3 遥望遥望科技科技 19 冰甜 96 114 24991.9 44 序言泽 20 28 6001.7 20 六翼 94 121 23751.9 45 路通网络 33 42 5536.4 21 古言 87 105 22620.6 46 网易网易 30 24 5469.9 网易网易 22 硕才 78 81 20885.8 47 巨准互娱 11 23 4197.8 23 欢聚欢聚 55 94 18633.6 欢聚集团欢聚集团 48 长角鹿 17 26 4094.3 24 青榕 117 78 18187.4 49 愉悦剧场 18 33 3876.6

56、25 海南恒系 29 66 12548.6 50 湖北景阅 5 23 3568.0 数据来源：DataEye，东方证券研究所 2 海外市场：中小企业生长空间充足，海外市场：中小企业生长空间充足，AI 驱动出海提驱动出海提效效 全球短剧市场尤其是头部 APP 都是由中国厂商主导，例如收入例如收入 TOP1 的的 Reel Short 是中文在线是中文在线旗下枫叶互动（持股旗下枫叶互动（持股 49%）的境外平台）的境外平台，其余几乎所在中国的有头部片方都在境外打造自身的专 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

57、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 属 APP，以独占内容引流获客。点众科技（掌阅科技持股 4.99%）的 Drama Box，九州文化的Short Max 分列 2024 年平台收入榜单的第 2、第 4。图 10：25Q1 海外短剧内购收入排行 数据来源：SensorTower，东方证券研究所 2.1 境外头部市场付费环境更优 境外市场，尤其是发达国家市场境外市场，尤其是发达国家市场 ROI 更高：根据山海短剧透露，更高：根据山海短剧透露，目前目前境外境外行业平均行业平均 ROI 在在1.52.5 之间，之间，远高于国内远高于国内 1.11.2R

58、OI 水平，水平，而爆款短剧的而爆款短剧的 ROI 会更高，但需要优质内容和精准会更高，但需要优质内容和精准投放的双重支撑。投放的双重支撑。目前目前欧美市场以欧美市场以 IAP为主，为主，IAA模式主要集中在东南亚市场和南美市场，大多数海外短剧模式主要集中在东南亚市场和南美市场，大多数海外短剧 APP都都是“付费是“付费+广告”的广告”的 IAAP 混合模式。混合模式。未来未来形态变化我们认为还是看字节 IAA 短剧平台是否会在境外扰动。虽然海外平台投放买量当前依然处于高输血阶段，虽然海外平台投放买量当前依然处于高输血阶段，但未来判断利润率增长可期但未来判断利润率增长可期：以中文在线为例，根据

59、中文在线年报显示，枫叶互动 24年已处于不亏损阶段净利润 791万元，当前的微利是因为公司持续处于扩展广告投放和扩张短剧产能期。按照互联网平台发展逻辑，一旦达到稳定一旦达到稳定期期，平台就会将广告投流回收，利润将逐渐释放。平台就会将广告投流回收，利润将逐渐释放。表 5：部分海外短剧 APP 付费模式 App 付费模式 付费套餐 单集剧价格区间 Reelshort IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值或观看广告，每日广告解锁上限 20 集；采用应用内购买模式，9.99 美元获 1000 金币。36-111 美分 DramaBox IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值或观看广告；9

60、.99 美元购买 100 金币，解锁 1 集 5 金币左右，可免费观看广告获取金币；年度会员 199.99 美元。50 美分左右 ShortMax IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值或观看广告，每日广告解锁上限 5 集；9.99 美元 1000 金币，解锁 1 集 50 金币左右。50 美分左右 31%29%44%-15%171%244%375%1%-13%25%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.20.40.60.811.21.4收入（亿美元）环比 传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最

61、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 Goodshort IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值；9.99 美元获 1000 金币（50 美分左右），解锁 1 集花费 50 金币，可免费观看广告获取金币。54 美分左右 Kalos TV IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值 Coins 币（每集 10 个，约 63 美分）或观看广告；季会员 14.99 美元。63 美分左右 FlexTV IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值或观看广告，9.99 美元 1000 金币 65 美分解锁一集花费 6

62、5 金币左右；周会员 29.99 美元。65 美分左右 MoboReels IAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值；14.99 美元 1500 金币（1 集 25 金币左右）；月会员 49.99 美元。25 美分左右 MiniShorts IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值 Coins 或观看广告，具体的 Coins 消耗因地区和短剧类型而异；月会员 14.99 美元，开通后可以免费观看。10-70 美分 DreameShort IAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值或开会员，100-200 金币一 集，需要 0.1-0.7 美元；月会员 19.9 美元，年会员 169 美元

63、。10-70 美分 TopShort IAAP 免费试看前几集，解锁后续剧集需充值 T 币或开会员，此外用户可以每日签到、观看广告等方式获取 T 币，10T 币一集，每个 T 币 6.3 美分；季度会员 69.99 美元，年费会员 219.99 美元。63 美分左右 数据来源：Sensortower，DataEye，东方证券研究所 2.2 中国中小企业平台海外流量竞争格局优于国内市场 中国中小企业海外相对字节出海更早，中文在线旗下 Reel Short 在 2022 年 8 月就率先出海吃螃蟹，枫叶互动 24 年收入达年收入达 29 亿元亿元，点众科技 Drama Box 也在 2023 年

64、4 月境外发布，根据媒体报道也超过 20 亿元亿元。根据前述头部平台收入环比趋势来看，两家第一梯队平台两家第一梯队平台 25Q1 环比增速依环比增速依然能达到然能达到 30%的高增，截至目前或已达到去年全年流水水平。的高增，截至目前或已达到去年全年流水水平。昆仑万维旗下 Drama Wave则是在2024 年 9 月发布，截至 2025 年 3 月年化流水收入达 1.2 亿美金。表 6：2025 年 4 月海外短剧下载榜 top15 排名 名称 厂商 排名变化 环比增长 1 DramaBox 点众科技（掌阅科技持股点众科技（掌阅科技持股 4.99%）-5.70%2 ReelShort 中文在线

65、中文在线（持股（持股 49%）1 47.98%3 RapidTV Kennedyy 5 60.28%4 NetShort 麦芽文化 24.76%5 MeloShort HALOFUN PTE.LTD.4 38.15%6 GoodShort 新阅时代 1-14.39%7 DramaWave 昆仑万维昆仑万维 5-63.94%8 StardustTV 山海短剧 3 78.79%9 FlickReels 掌玩网络 2-52.47%10 Micro Drama 简周科技（互连众信）3 35.62%11 ShortMax 九州文化 5-58.65%12 Fun Drama 巨量无限 14 556.47%

66、13 Swift Drama Appwords 3-26.40%14 Soda Reels 锦川凌云 5 174.44%15 Melolo 字节跳动字节跳动 3-8.46%数据来源：Insightrackr，东方证券研究所 而字节跳动旗下的 Melolo则是后发于 2024年 11月率先上线菲律宾、印尼市场，也参照国内红果模式主打 IAA，截至目前经历了半年的运营时间，但其用户增长数据无论对比红果还是对比海外头部平台都显得力不从心。我们认为当前我们认为当前 Melolo 对比红果增长乏力的原因有对比红果增长乏力的原因有三三：传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析

67、师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 1）Tiktok 在海外短剧流量集中度没有国内抖音这么高：在海外短剧流量集中度没有国内抖音这么高：根据前述国内数据指标，抖音占据国内短剧投流份额的 70%以上，而根据 24 年短剧生态大会披露，海外买量渠道 meta 仍是主力，占比 85%，Tiktok+google 只占海外买量份额的 15%，因此流量竞争环境相对公平。2）Melolo无法直接复用红果的所有片库：无法直接复用红果的所有片库：国内头部制片方几乎均在海外扶持自有APP，这也意味着很多国内片库将

68、被用为制片方在境外平台的独占内容。3）直接直接翻译剧质量参差不齐、翻译剧质量参差不齐、没有本土剧转化率高，没有本土剧转化率高，下载量低迷下载量低迷。当然，字节团队紧急调整，计划 2025 年增加本土剧比例，但效果仍待观察。因此，我们认为中小企业在境外有机会因此，我们认为中小企业在境外有机会形成寡头生态，而不像在中国市场的垄断形态。形成寡头生态，而不像在中国市场的垄断形态。2.3 AI 驱动全球化发行增效 全球化出海方面，各国用户对于不同皮肤人种、场景等会有一定辨识度和区分度。全球化出海方面，各国用户对于不同皮肤人种、场景等会有一定辨识度和区分度。例如在欧美市场直接用中国译制剧的转化率未必有白种

69、人因地制宜拍摄的转化效果好。而动漫形态则在全球范而动漫形态则在全球范围内具备更高的普适性，也给围内具备更高的普适性，也给开发率不足的开发率不足的三幻、末世、脑洞创意三幻、末世、脑洞创意等高成本等高成本题材带来风险可控性。题材带来风险可控性。2025 年来看，AI 动漫技术持续推进，动漫技术持续推进，AI 转绘和转绘和 100%AI 生成各有进展。生成各有进展。AI 漫剧直接生成：漫剧直接生成：以中文在线为例以中文在线为例，AI 漫剧直接生成流程中，2024 年 AI 参与度可能在 50%左右，现在可能逼近 70%-80%，公司从 2024 年下半年上线了开局物价贬值百万倍，我竟成了世界首富我在

70、诡秘世界玩嗨了重生天尊在都市等漫剧，数十部作品播放量过千万，2025年预计生产或达 300 部 AI 漫剧。AI转绘转绘（见右图）（见右图）：AI转绘技术利用AI技术对真人实拍短剧进行再创作而生成的完整动漫短剧，本质上是视频画风的转换。技术迭代较快，今年 4 月已相对较为成熟。可以将低成本相对劣质的真人美术风格自定义切换为二次元、Q 版、线条风等其他美术风格，从而在全球市场发行层面更具竞争优势。除此中文在线、掌阅科技 AI 动漫之外，短剧出海平台在 AI 配音翻译、AI 真人剧生成都有拓展：昆仑万维昆仑万维 DramaWave 上线了全球领先的上线了全球领先的 AI 配音功能配音功能，可将短剧

71、快速翻译并合成 16 种语言配音种语言配音，彻底解决了以往人工翻译配音周期长、成本高的问题。除此之外，公司还推出了面向 AI 短剧创作的 SkyReels 视频大模型视频大模型，通过 AI 大模型技术的深度赋能。掌阅科技掌阅科技发展的 AI 短剧主要为两种类型：一种类真人风格的 AI 短剧，一种是真人剧通过 AI 转绘成 AI 动漫剧，并计划保持月均上线 3 部左右 AI 短剧。爆款小说改编的同名类真人风格 AI 短剧东北寻宝往事于 5 月 22 日上线。传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

72、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 11：中文在线AI漫剧愤怒的吸血鬼 图 12：灵境 AI 转绘（左真人，右转绘）数据来源：中文在线，东方证券研究所 数据来源：短剧自习室，东方证券研究所 3 投资建议投资建议 国内市场：国内市场：平台层面：平台层面：我们认为除了红果之外其他新兴孵化的独立 APP 崛起难度较大，反而是传统长剧平台本身就拥有剧集受众，如能抓住基本盘的同时拓展短剧用户，平台依然有延续增长机会，建议关注芒果超媒(300413，增持)。制片方：制片方：我们认为短期内片方利润率会因为平台对头部内容尤其是独占头部内容的争夺提高分账比例，较高的销售费用得

73、以外部化被平台分摊，建议关注掌阅科技(603533，未评级)、中文在线(300364，未评级)、阅文集团(00772，未评级)。海外市场：海外市场：境外市场平台方和制片方往往为一体，我们认为当前中小企业境外短剧平台在一个收入高增长以及和字节跳动竞争风险可控性的平衡点。我们当前第一梯队平台枫叶互动旗下 Reel Short（中文在线持有49%）、点众科技旗下Drama Box（掌阅科技持有 4.99%），以及当前高增长的Drama Wave（昆仑万维持有 100%）更具备成为未来寡头平台的潜力。除了 Reel Short 之外，中文在线还孵化了 Sereal 和 Uni Reel，掌阅科技除了投

74、资点众和短剧制作之外，今年也开始孵化新的境外短剧平台 Idrama，建议关注中文在线(300364，未评级)、掌阅科技(603533，未评级)、昆仑万维(300418，未评级)。传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 4 风险提示风险提示 孵化期高投流风险：孵化期高投流风险：短剧行业处于高速发展期，平台为了获得更高市场份额往往选择承受更长的销售费用和投流回收周期，在发展期会对利润造成极大压力 海外平台的潜在字节竞争风险：海外平台

75、的潜在字节竞争风险：字节跳动旗下多条线布局海外短剧，虽然 Melolo 当前用户增长存在压力，但不排除逐渐有玩家退出海外市场给字节供剧，也不排除海外 Tiktok 未来给与自有平台更大的流量扶持将有可能复刻国内红果竞争格局 国内制片方利润率提升的短期性国内制片方利润率提升的短期性：当前国内市场流量平台为了争夺更多的内容供给愿意给与上游更高的分账比例和投资扶持，但随着竞争格局的稳定，尤其是如果未来出现字节一家独大的局面，片方利润率将会被急剧压缩。传媒行业深度报告 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

76、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基

77、准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上

78、述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，

79、投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会

80、因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些

81、投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的

82、其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：021-63325888 021-63326786 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。