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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 深度分析|航运港口 证券研究报告 航运港口行业航运港口行业 美线抢运是否会再次导致供应链紊乱美线抢运是否会再次导致供应链紊乱？核心观点核心观点：美国在美国在 2025 年年 4 月对等关税前已经有过一轮小幅抢先补库月对等关税前已经有过一轮小幅抢先补库。因此，5月 12 日中美关税壁垒阶段性调降后，存在一轮集中出货需求，主要消化 4 月初至 5 月初因关税壁垒陡增形成的积压库存。但需明确指出，类似 2020 年疫情期间供应链扰动引发的持续性大规模补库现象，在当前经济周期中复现概率较低。本轮美线运价异动本质上是

2、阶段性供需错配的集中释放。本轮美线运价异动本质上是阶段性供需错配的集中释放。从需求端看，美国在 4 月对等关税生效前已进行过一轮库存回补，叠加当前关税政策仍处 90 天谈判窗口期，市场抢运行为主要集中于填补 4-5 月因极端关税压制的货物缺口，缺乏持续的超额补库动能支撑。供给端方面，美国港口在经历两年产能升级后，当前码头作业效率提升，堆场周转率维持正常，锚地等待船舶数量低位震荡，物流系统整体处于畅通状态。尽管未来四周加班船和恢复运力环比增加，但港口处理能力的结构性改善大幅降低了系统性拥堵风险。总体而言，此轮运价跳涨更多反映短期事件性刺激的脉冲效应，而非供需基本面的根本逆转，后续走势将取决于关税

3、谈判进展与三季度新造船交付节奏的博弈平衡。不确定性增加，地缘风险升高，贸易碎片化趋势愈发明显不确定性增加，地缘风险升高，贸易碎片化趋势愈发明显。一方面，2018 年中美贸易摩擦后，地缘不确定性陡增同时伴随着比较明显的贸易保护，贸易关系在特定的贸易伙伴之间重构，中国直接出口到美国的份额有所下降。但通过其他区域转口贸易至美国的间接贸易额在增加。而进一步的高关税可能刺激更多的转口贸易。另一方面，中国对外投资正呈现结构性升级态势，产业链全球化布局加速推进，亚洲地区成为战略重心。2023 年，中国对外直接投资流量达 1772.9 亿美元，同比增长 8.7%，其中近八成投向亚洲市场，同时值得关注的是，投资

4、方式正从并购主导转向绿地投资为主。这种模式有望更有效的拉动中国跟这些区域之间的中间品贸易。投资建议投资建议。美线涨价或是短期阶段性机会。长期来看，考虑集装箱 4000TEU 以下船只未来 3 年供给压力较小，同时在美国关税政策不确定性持续攀升的背景下，贸易区域化程度加深大概率变成长期趋势。在以上条件下，亚洲区域集装箱贸易在长周期可能依旧保持供不应求，保持相对较高景气。关注锦江航运、海丰国际、德翔海运、招商轮船。风险提示风险提示。地缘政治反复，全球经济不及预期，运力扩张超预期，成本波动。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-28 相对市场表现相对市场表现 分析师：

5、分析师：许可 SAC 执证号：S0260523120004 SFC CE No.BUY008 0755-88285832 分析师：分析师：李然 SAC 执证号：S0260523120009 0755-82298505 请注意，李然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：航运港口行业:俄乌局势对航运市场影响几何？2025-03-12 航运港口行业:OPEC+增产落地，油运景气上行再添引擎 2025-03-04 航运港口行业:集运系列研究之一：新加坡港口拥堵几何？2024-06-13 -20%-12%-4%4%12%20%05/2408/2410

6、/2412/2403/2505/25航运港口沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 招商轮船 601872.SH CNY 6.05 2025/04/30 增持 6.7

7、5 0.68 0.77 8.90 7.86 5.03 4.61 12.80 13.40 锦江航运 601083.SH CNY 11.91 2025/04/30 增持 11.90 0.61 0.62 19.52 19.21 9.04 8.36 8.70 8.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 目录索引目录索引 一、中美联合声明后抢运潮的逻辑链条.6 二、供应链压力有多大？.8（一）美国库存是否短缺.8（二）供应链是否存在瓶颈.10 三

8、、投资建议：布局长期的供应链转移.16 四、风险提示.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图表索引图表索引 图 1：2025 年来中美之间存在一定程度的关税博弈.6 图 2：目前中美对等关税基本涵盖了所有出口产品.6 图 3：上海-洛杉矶 40GP 运价在 5 月 12 日后跳涨.7 图 4：SCFI-美西线同样在 5 月中下旬出现跳涨.7 图 5：中国至美国载货箱船数量自 4 月初起显著下滑.7 图 6：中国至美国货箱船数量自 4 月初起显著下滑.7 图 7：全球订舱在 2025 年 5 月 12 日后出现反

9、弹.8 图 8：中国出口至美国订舱在 2025 年 5 月 12 日大幅反弹.8 图 9：3 月的美国批发零售商库销比仍在正常位置.9 图 10：批发商库存增速在持续攀升，同时伴随着零售商库存增速回落.9 图 11：1Q2025 SP500 成份股库存天数中位数出现趋势性上行.9 图 12：2025 年 1-3 月美国进口金额中主要是商品进口贡献主要增量.9 图 13：2025 年 1-3 月美西港口进口量的确出现显著抬升.10 图 14：2025 年 1-3 月美东港口进口量同样出现显著抬升.10 图 15：洛杉矶港 5 月 25-5 月 31 日进口量大幅下滑.11 图 16：美东港口目前

10、在港箱量在相对低位.11 图 17：美西港口目前在港箱量在相对低位.11 图 18：洛杉矶港目前船舶等待时间相对偏低.11 图 19：纽约港目前船舶等待时间同样处于低位.11 图 20：未来 3-4 周跨太平洋航线均运力规模上行幅度相对有限.12 图 21：未来 3-4 周跨太平洋航线停航规模有所下行.13 图 22：北美多式联运车辆数量同比略增.14 图 23：目前美国卡车司机依旧相对供过于求（指数）.14 图 24：活跃卡车利用率并未显著增加.15 图 25：从整车运费来看，卡车运力也并不紧张.15 图 26：洛杉矶空箱堆积并不严重.15 图 27：清关后集装箱能够得到较快清理（卡车）.1

11、6 图 28：清关后集装箱能够得到较快清理（轨道交通）.16 图 29：各类箱船在手订单来看小船的潜在交付压力小.17 图 30：8000TEU 以下的船在未来 3 年交付压力都不大.17 图 31：8000TEU 以下的船的运力供给增速在 5%以内.17 图 32：集装箱船船龄分布相对较为健康.17 图 33：2010 年后全球化进程开始放缓.18 图 34：出于安全和韧性考虑而颁布的工业政策数量.18 图 35：西方国家视角进口份额变化.18 图 36：东方国家视角进口份额变化.18 图 37：中国份额下降，通过中国台湾，越南，墨西哥向美国转移出口.19 图 38：美国关税越高，中国通过转

12、口贸易方式出口的比例同样越高.19 图 39：中国对外投资持续上行，且主要集中在亚洲.19 图 40：中国对外投资模式有所改变.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图 41：中国电池和新能源车的绿地投资在欧洲持续增加.20 图 42：中国在 2019-2024 间在全球的投资（气泡大小代表规模）.20 表 1：2025 年一季度部分美国上市公司 earning calls 关于是否在关税前补库行为的表述.10 表 2：洛杉矶港的处理能力在过去两年中得到加强.13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6

13、 6/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 一、一、中美联合声明后抢运潮的逻辑链条中美联合声明后抢运潮的逻辑链条（一）（一）政策背景：对等关税阶段性缓和政策背景：对等关税阶段性缓和 中美关税摩擦自 2025年起持续激化，其标志性起点为2025年2月4日 美国依据国际紧急经济权力法（IEEPA），对全品类中国输美商品加征10%基准关税，正式掀开当年贸易博弈的序幕。3月节点：美方进一步追加10%关税，综合税率提升至20%；4月升级：随着美国于月初宣布对全球启动 对等关税 机制，争端迅速白热化。至 4 月中旬，美国对中国商品的关税综合税率已攀升至54%，并在4月5日、9日、10

14、日累计加征关税比例达125%。作为反制，中方同步采取同等比例的关税措施，双方博弈进入高强度对峙期。5月12日日内瓦联合声明达成阶段性缓和，核心内容包括：美方取消4月加征的关税，将对等关税基准税率降至10%，暂停24%附加关税90天；中方同步取消反制措施，保留10%基准税率。并且建立常态化经贸磋商机制，涵盖技术互认、规则协调等结构性议题。图图 1：2025年来中美之间存在一定程度的关税博弈年来中美之间存在一定程度的关税博弈 图图 2：目前中美对等关税基本涵盖了所有出口产品目前中美对等关税基本涵盖了所有出口产品 数据来源：PIIE，广发证券发展研究中心 数据来源：PIIE，广发证券发展研究中心 （

15、二）（二）供需短期出现严重错配供需短期出现严重错配 中美联合声明后，美线订舱需求脉冲式中美联合声明后，美线订舱需求脉冲式增长增长，但前期，但前期撤出美线的运力调回仍需时间，撤出美线的运力调回仍需时间，导致短期运价大幅跳涨。导致短期运价大幅跳涨。运价跳涨：运价跳涨：5月12-31日，美西基本港运费从2000美元附近飙升至3000美元/大柜，6月初航线报价突破5000-6000美元/大柜，美东同趋势上行。供给端收缩：供给端收缩：2025年4月，对等关税导致贸易萎缩，船公司大规模停航（如美西航线撤出约20%运力）。例如：海洋联盟（OA）宣布其运营的洛杉矶方向三条航线（CPS、PCC1、CEN）于4月

16、底全面停航，非联盟船公司ZIM甚至暂停跨太平洋快线服务长达2个月。美线运力削减后补充至其他航线，但因跨洋航线重启涉及港口协调、船员调度、货物集疏等复杂流程，导致恢复周期可能长达一个月。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 需求端需求端释放释放：此前因对等关税挤压的订单快速释放，货代抢先囤舱，全球订舱数据在中-美线的拉动下出现显著反弹。图图 3：上海上海-洛杉矶洛杉矶40GP运价在运价在5月月12日后跳涨日后跳涨（美元（美元/大柜大柜）图图 4：SCFI-美西线同样在美西线同样在5月中下旬出现跳涨月中下旬出现跳涨 数据来

17、源：船视宝，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图图 5：中国至美国中国至美国载货箱船数量自载货箱船数量自4月初起月初起显著下滑显著下滑 图图 6：中国至美国货箱船数量自中国至美国货箱船数量自4月初起显著下滑月初起显著下滑 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,000SCFI Shanghai-WC America($/FEU)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002022/12/312023/12/312024

18、/12/31载货集装箱船(TEU)：中国出发至美国0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000集装箱船总计(TEU)：中国出发至美国2025.4.32025.4.3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 7：全球订舱在全球订舱在2025年年5月月12日日后出现反弹后出现反弹 图图 8：中国中国出口至美国出口至美国订舱在订舱在2025年年5月月12日大幅反弹日大幅反弹 数据来源：Vizion，广发证券发展研究中心 数据来源：Vizion，广发证券发展研究中心

19、二、二、供应链压力有多大？供应链压力有多大？（一）（一）美国库存美国库存是否短缺是否短缺 宏观数据看，宏观数据看，对等对等关税前关税前美国美国存在补库行为存在补库行为：2025年1-3月，美国各环节库存数据出现分化，批发库存增速依旧持续攀升，零售库存增速出现略微下调，体现出抢先补库和消费需求旺盛同时存在。反应到库销比上看，批发零售的库销比虽然趋势微降，但绝对值保持在相对合理水平。同时看进口额和SP500成份股的库存天数，均反映出为了规避特朗普政府潜在的关税加征，美国已经出现预防式的补库存。微观数据，从微观数据，从1Q2025部分美国上市的部分美国上市的Earning Calls内容来看，内容来

20、看，对等关税实施前同对等关税实施前同样存在补库。样存在补库。综合分析显示，尽管美国市场在2025年一季度呈现补库周期前置特征，但考虑到终端消费需求韧性较强，现有库存或将在短期内实现有效去化。结合当前市场环境来看，5月12日中美关税壁垒阶段性调降后，或将触发一轮集中出货需求，主要消化4月初至5月初因关税壁垒陡增形成的积压库存。但需明确指出，类似2020年疫情期间供应链扰动引发的持续性大规模补库现象，在当前经济周期中复现概率较低。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000May 12,2025May 5,2025April 28,2025April 2

21、1,2025April 14,2025April 7,2025March 31,2025March 24,2025March 17,2025March 10,2025March 3,2025February 24,2025February 17,2025February 10,2025February 3,2025全球订舱数据（周度）050,000100,000150,000200,000250,000May 12,2025May 5,2025April 28,2025April 21,2025April 14,2025April 7,2025March 31,2025March 24,202

22、5March 17,2025March 10,2025March 3,2025February 24,2025February 17,2025February 10,2025February 3,2025中-美订舱数据（周度）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 9：3月的月的美国美国批发零售商批发零售商库销比库销比仍在正常位置仍在正常位置 图图 10：批发商库存批发商库存增速增速在持续攀升，同时伴随着零售在持续攀升，同时伴随着零售商商库存增速回落库存增速回落（%）数据来源：美国商务部，广发证券发展研究中心 数据

23、来源：美国商务部，广发证券发展研究中心 图图 11：1Q2025 SP500成份股库存天数中位数出现趋成份股库存天数中位数出现趋势性上行势性上行 图图 12：2025年年1-3月美国进口金额中主要是商品进口月美国进口金额中主要是商品进口贡献主要增量贡献主要增量 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0美国_批发商库销比_季调美国_零售商库销比_季调美国_制造商库销比_季调-20-15-10-50510152025302007-02-282012-02-292017-02-282022-0

24、2-28美国_制造商库存额_季调_同比美国_零售商库存额_季调_同比美国_批发库存额_季调_同比50556065707580851995/11997/11999/12001/12003/12005/12007/12009/12011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/12025/1SP500成份股库存天数（中位数）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010

25、-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01美国:进口金额:商品:季调美国:进口金额:服务:季调百万美元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 13：2025年年1-3月美西港口进口量的确出现显著抬月美西港口进口量的确出现显著抬升升 图图 14：2025年年1-3月美东港口进口量同样出现显著抬月美东港口进口量同样出现显著抬升升 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 表表 1：2025年一季度部分美国上市

26、公司年一季度部分美国上市公司earning calls关于是否在关税前补库行为的表述关于是否在关税前补库行为的表述 公司 相关纪要原文 UPS Looking outside the U.S.,demand for U.S.inbound services surged as customers pull forward inventory purchases ahead of expected tariff changes.APPLE For transparency,you will see that we did build ahead inventory,and thats refle

27、cted in our manufacturing purchase obligations that youll see on the quarterly filing when it comes out.AMAZON Weve done some forward buys of inventory where were the first-party seller.Our third-party sellers have pulled forward a number of items,so they have inventory here as well.WD-40 As a preca

28、ution,weve taken steps to build inventory in certain markets to mitigate potential tariff impact in the short term.资料来源：彭博，广发证券发展研究中心 （二）（二）供应链供应链是否存在是否存在瓶颈瓶颈 由于4月初对等关税后美线运力抽走20%左右，美国港口进口量大幅下跌，根据洛杉矶港数据显示，2025年5月25-31日间，进口箱量环比、同比分别减少37.39%、29.89%。与此同时，目前美国港口运力相对稀少，美东、美西港口在港运量仅有0.70、0.56百万标箱，环比有较为明显下滑

29、。最后美东、美西港口的船只等待时长均位于相对低位，进口船等待时间均在5天以内。300,000320,000340,000360,000380,000400,000420,000440,00012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月美国港口：纽约美国港口：纽约&新泽西集装箱进口量（标准箱）新泽西集装箱进口量（标准箱）202420250100,000200,000300,000400,000500,000600,00012月10月8月6月4月2月洛杉矶港口：集装箱进口量（标准箱）洛杉矶港口：集装箱进口量（标准箱）20242025 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 1

30、1/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 15：洛杉矶港洛杉矶港5月月25-5月月31日进口量大幅下滑日进口量大幅下滑 数据来源：Port Optimizer，广发证券发展研究中心 图图 16：美东港口目前在港箱量在相对低位美东港口目前在港箱量在相对低位 图图 17：美西港口目前在港箱量在相对低位美西港口目前在港箱量在相对低位 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图图 18：洛杉矶港目前洛杉矶港目前船舶等待时间相对偏低船舶等待时间相对偏低 图图 19：纽约港纽约港目前船舶等待时间同样处于低位目前船舶等待时间同样处于低位

31、 数据来源：EconDB，广发证券发展研究中心 数据来源：EconDB，广发证券发展研究中心 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6美东港口:在港箱量（百万.TEU,7dma）0.00.20.40.60.81.01.2美西港口:在港箱量（百万.TEU,7dma）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 不过因为美线目前供不应求，其他航线正在抽调运力加派至美线，运力加派是否会导致美西、东港口处理不畅，从而形成拥堵螺旋？探究这个问题，主要关注三个因素：（1）加派&恢复运力规模；（2）内陆运输；（3）空箱周转。

32、（1）加派&恢复运力规模。由于前期美线运力被转移至其他航线（欧洲、南美、中东等），重新调配需要约2-4周时间。因此运力恢复和新增的规模预计会在2-4周内固定下来，目前来看，多家船公司已经恢复停航航线并且增加美线运力投放，ZIM恢复了美西快线ZX2，MSC恢复“Orient”，PA和MSK也在6月推出新的航线服务，甚至很久没有运营美西航线的KMTC都重返跨太平洋航线。具体来看，6月跨太平洋航线周均运力约为75.36万TEU，环比5月周均增加1.89万TEU，增幅2.58%。目前这个规模来看，较难在美西、东港口压力不大的情况直接导致运力拥堵。与此同时，在历经2021年港口大拥堵之后，洛杉矶港的自动

33、化设备也在逐年增加，2024年自动化设备较2022年增加27.19%，因此港口货物处理能力和单位时间吞吐量较此前预计也会有所明显改善。图图 20：未来未来3-4周周跨太平洋航线跨太平洋航线均运力规模上行幅度相对有限均运力规模上行幅度相对有限 数据来源：myvessels，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 21：未来未来3-4周跨太平洋航线停航规模有所下行周跨太平洋航线停航规模有所下行 数据来源：myvessels，广发证券发展研究中心 表表 2：洛杉矶港的处理能力在过去两年中得到加强：

34、洛杉矶港的处理能力在过去两年中得到加强 2024 2023 2022 自动化（台）142,504 157,066 112,044 货物吨位（百万收入吨）216 180 210 集装箱吞吐量（百万标准箱）10.3 8.6 9.9 资料来源：洛杉矶港官网，广发证券发展研究中心 （2）内陆运输 港口进口减少直接拖累铁路和卡车运输量港口进口减少直接拖累铁路和卡车运输量，目前内陆运输，目前内陆运输运力相对充足运力相对充足。从总量看，北美多式联运车辆总规模仍在扩张，2025年初至今车辆总数保持小幅正增。拆分来看，美国铁路协会（AAR）数据显示，司机目前供需缺口为正，表示目前司机供给相对供过于求。同时活跃卡

35、车的利用率增速小幅回落，并且基本在零轴附近，显示卡车供给也并不紧张。最后运费端也基本持平，验证了利用率和司机供需缺口得出的结论。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 22：北美多式联运车辆北美多式联运车辆数量同比略增数量同比略增 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图图 23：目前美国目前美国卡车司机依旧相对供过于求卡车司机依旧相对供过于求（指数）（指数）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450

36、,000500,00013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51北美多式联运车辆（量北美多式联运车辆（量-指数）指数）20242025-200-1000100200300400500600700800司机供需缺口 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 24：活跃卡车利用率并未显著增加活跃卡车利用率并未显著增加 图图 25：从整车运费来看，卡车运力也并不紧张从整车运费来看，卡车运力也并不紧张 数据来源：彭博，广发证券发展

37、研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 （3）空箱周转 逻辑上看，集装箱在流转过程中空箱更容易在欧、美等出口地堆积，若港口处理不畅导致回流困难，则容易逐步形成国内缺箱的问题。目前来看，美国港口空箱堆积的情况并不严重，国内也并未出现缺箱问题。图图 26：洛杉矶空箱洛杉矶空箱堆积并不严重堆积并不严重 数据来源：洛杉矶港官网，广发证券发展研究中心 -15-10-505101520252020/012021/012022/012023/012024/012025/01活跃卡车利用率 YoY-20-10010203040整车运费-除燃油附加费YoY(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声

38、明 1616/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 27：清关后集装箱清关后集装箱能够得到较快清理（卡车）能够得到较快清理（卡车）图图 28：清关后集装箱能够得到较快清理（轨道交通）清关后集装箱能够得到较快清理（轨道交通）数据来源：洛杉矶港官网，广发证券发展研究中心 数据来源：洛杉矶港官网，广发证券发展研究中心 综合来看，本轮美线运价异动本质上是阶段性供需错配的集中释放。从需求端看，美国在4月对等关税生效前已进行过一轮库存回补，叠加当前关税政策仍处90天谈判窗口期，市场抢运行为主要集中于填补4-5月因极端关税压制的货物缺口，缺乏持续的超额补库动能支撑。供给端方面，美

39、国港口在经历两年产能升级后，当前码头作业效率提升，堆场周转率维持正常，锚地等待船舶数量低位震荡，物流系统整体处于畅通状态。尽管未来四周加班船和恢复运力环比增加，但港口处理能力的结构性改善大幅降低了系统性拥堵风险。总体而言，此轮运价跳涨更多反映短期事件性刺激的脉冲效应，而非供需基本面的根本逆转，后续走势将取决于关税谈判进展与三季度新造船交付节奏的博弈平衡。三三、投资建议、投资建议：布局长期的供应链转移：布局长期的供应链转移 根据根据中期策略报告，中期策略报告，区域小船在未来区域小船在未来3年年供给相对刚性。供给相对刚性。一方面，各类船型（除1w2 TEU以上的大集装箱船）均面临老龄化加速的问题，

40、这是上一轮2000-2008年船只投产高峰遗留的历史问题。另一方面，小船供给在2021年阶段性反弹后重回低位，3000TEU以内船只在手订单重回5%以内，未来三年新增供给增速预计都在5%以内。此外考虑到船厂产能紧张问题，2025下半年出现大量新造船概率有限。供给侧可能有的变化依旧是环保，根据CII规则，到2026年仍未通过降速或者其他措施约束排放，根据中期策略报告，约有45%的散、集、油船队将被评为D或E级。最乐观的情景就是下半年出现船速的继续下滑，但是发生的概率相对有限。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图

41、29：各类箱船在手订单来看各类箱船在手订单来看小船的潜在交付压力小小船的潜在交付压力小 图图 30：8000TEU以下的船在未来以下的船在未来3年交付压力都不大年交付压力都不大 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图图 31：8000TEU以下的船的运力供给增速在以下的船的运力供给增速在5%以内以内 图图 32：集装箱船船龄分布相对较为健康集装箱船船龄分布相对较为健康（单位：千标（单位：千标准箱）准箱）数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 不确定性增加，地缘风险不确定性增加，地缘风险升高升高，贸易贸易

42、碎片化趋势愈发明显碎片化趋势愈发明显。2010年后全球化进程放缓，而2018年中美贸易摩擦后，地缘不确定性陡增同时伴随着比较明显的贸易保护。随着地缘政治分歧，贸易关系在特定的贸易伙伴之间重构。1.美国从中国进口大幅下降以及欧盟从俄罗斯进口下降。2017 年至 2019 年间，由于中美贸易紧张关系，中国在美国进口中的份额下降了4个百分点；随后在2021年至2023 年间，这一份额又下降了5个百分点。与此同时，美国增加了从政治中立国家的进口，尤其是墨西哥。2.欧盟在俄乌冲突后，大大减少了对俄罗斯作为能源商品供应商的依赖。3.中国从与日韩国家进口减少，以及俄罗斯从欧盟进口减少。高关税可能刺激更多的转

43、口贸易高关税可能刺激更多的转口贸易。基于欧盟央行分析显示，中国直接出口到美国的份额有所下降。但通过其他区域转口贸易至美国的间接贸易额在增加。同时有数据050100150200Jan-2015Aug-2015Mar-2016Oct-2016May-2017Dec-2017Jul-2018Feb-2019Sep-2019Apr-2020Nov-2020Jun-2021Jan-2022Aug-2022Mar-2023Oct-2023May-2024Dec-2024各箱船在手订单占比（各箱船在手订单占比（%）3,000 TEU3-7,999 TEU8,000+TEU8,000-11,999 TEU12

44、,000-16,999 TEU17,000+TEU02004006008001,0001,2001,400各类箱船预计交付量各类箱船预计交付量（k TEU）2025202620272028+0%5%10%15%20%25%100-2,999 3,000-5,999 6,000-7,999 8,000-11,999 12,000-16,999 17,000+各类箱船新增供给增速各类箱船新增供给增速2025202620272028+-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600343230282624222018161412108642船龄分布船龄分布100-2,

45、9993,000-5,9996,000-7,9998,000-11,99912,000-16,99917,000+识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 显示，美国增加关税有望进一步刺激此类的转口贸易。图图 33：2010年后全球化进程开始放缓年后全球化进程开始放缓 图图 34：出于安全和韧性考虑出于安全和韧性考虑而颁布的而颁布的工业政策工业政策数量数量 数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心 数据来源：欧盟央行，广发证券发展研究中心 图图 35：西方国家视角进口份额变化西方国家视角进口份额变化 图图 36：东方国家

46、视角进口份额变化东方国家视角进口份额变化 数据来源：欧盟央行，广发证券发展研究中心 数据来源：欧盟央行，广发证券发展研究中心 01020304050601960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020全球:商品贸易:占GDP比重(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 37：中国中国份额下降，份额下降，通过中国台湾，越南，墨西哥通过中国台湾，越南，墨西哥向美国转移出口向美国转移出口 图图 38：美国关税越高，中国通过美国关税越高，

47、中国通过转口贸易方式出口的转口贸易方式出口的比例同样越高比例同样越高 数据来源：欧盟央行，广发证券发展研究中心 数据来源：欧盟央行，广发证券发展研究中心 中国对外投资正呈现结构性升级态势，产业链全球化布局加速推进。中国对外投资正呈现结构性升级态势，产业链全球化布局加速推进。中国企业正竞相在世界各地建厂，打造新的全球供应链，其驱动力是规避关税和确保市场准入。2023年，中国对外直接投资流量达1772.9亿美元，同比增长8.7%，其中近八成投向亚洲市场，同时值得关注的是，投资方式正从并购主导转向绿地投资为主。这种模式有望更有效的拉动中国跟这些区域之间的中间品贸易。图图 39：中国对外投资持续上行，

48、且主要集中在亚洲中国对外投资持续上行，且主要集中在亚洲（单位：万美元）（单位：万美元）图图 40：中国对外投资模式有所改变中国对外投资模式有所改变（单位：十亿美元）（单位：十亿美元）数据来源：iFIND，广发证券发展研究中心 数据来源：Rhodium Group，广发证券发展研究中心 除了亚洲外，也能看到中国持续在地缘友好区域进行投资。例如，匈牙利是中国在欧洲投资最主要的合伙伙伴，包括一个宁德时代的工厂（根据一带一路网，这是10年来欧洲五大绿地投资之一，也是匈牙利有史以来最大的投资）和一个比亚迪新工厂。0500000010000000150000000500,0001,000,0001,500

49、,0002,000,0002,500,000对外直接投资流量:非洲对外直接投资流量:欧洲对外直接投资流量:北美洲对外直接投资流量:亚洲（右轴）（China）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 41：中国电池和新能源车中国电池和新能源车的绿地投资在欧洲持续增加的绿地投资在欧洲持续增加 数据来源：Rhodium Group，广发证券发展研究中心 图图 42：中国在中国在2019-2024间在全球的投资（气泡大小代表规模）间在全球的投资（气泡大小代表规模）数据来源：High Capacity，广发证券发展研究中心

50、综合来看，美线运价短期波动或为市场创造阶段性交易窗口，但中长期行业逻辑更加重要。一方面，4000TEU以下中小型集装箱船未来三年内新增运力有限，叠加老旧船舶拆解加速，供给端约束为运价提供支撑；另一方面，全球贸易格局在关税壁垒及地缘政治扰动下持续重构，产业链区域化配置推动亚洲近洋航线货量稳步增长。在此背景下，亚洲区域内集装箱运输市场有望在中长期维持相对高景气度，具备区域网络优势及灵活运营能力的航运企业或将持续受益，关注锦江航运、海丰国际、招商轮船、德翔海运。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 四、风险提示四、风险提示

51、（一）（一）地缘政治反复地缘政治反复 中美后续谈判若陷入僵局，关税回调可能引发运价剧烈波动。若双方在关键技术出口管制、市场准入等核心议题上难以达成共识，可能触发新一轮贸易壁垒，导致跨太平洋航线货量骤减。（二）（二）全球全球经济经济不及预期不及预期 全球经济存在衰退的可能，主要经济体面临高通胀与货币紧缩政策的双重压力。欧美消费需求疲软可能抑制中国出口订单增长。（三三）运力扩张超预期运力扩张超预期 船厂产能释放或在手订单增长超预期，环保法规催生的船队更新需求与船东抢占市场份额的战略叠加，可能导致运力进一步过剩。（四四）成本波动成本波动 汇率与油价变动可能会影响公司的成本和费用项，从而侵蚀利润。识别

52、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 广发交通运输行业研究小组广发交通运输行业研究小组 许 可：首席分析师，西南财经大学硕士，7 年证券从业经验，2 年私募经验，更注重从投资视角看待公司长期投资价值，擅长系统化深度研究。周 延 宇：资深分析师，毕业于兰州大学，5 年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，覆盖大物流全产业链及物流基础设施资产，擅长为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会。陈 宇：资深分析师，南开大学本硕，7 年交运行业研究经验，1 年产业研究经验，坚持产业链上下游一体化研究，产研融合的方法，覆盖航空机

53、场跨境物流低空经济，及时跟踪公司及行业信息，擅长为投资者挖掘高弹性周期性机会，并提供景气度验证。李 然：资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，5 年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。钟 文 海：资深分析师，美国罗切斯特大学金融学硕士，3 年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流全产业链及物流基础设施资产。王 航：交通运输行业分析师，香港中文大学(深圳)硕士，2 年交运行业研究经验，深度价值导向，主攻交运基础设施方向。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上

54、。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2

55、 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪

56、有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2323 Table_PageText 深度分析|航运港口 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策

57、。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部

58、分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客

59、户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发

60、证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容