《石油化工行业石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升增产较难维持-250522（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《石油化工行业石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升增产较难维持-250522（17页）.pdf（17页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 本篇报告是石油供给端系列深度的第一篇，从国家和地区这个较为宏观的层面分析石油行业供给端格局，主要介绍了当前原油市场概况，包括原油品类分布、供给格局、边际变化等等。报告重点分析了 OPEC 当前整体协同性趋势和近几次价格战前因后果，以此分析当前 OPEC+恢复产量政策的可持续性和未来展望，主要得出了以下的一些结论。1、全球原油以中轻质油为主，前三大产油国为美国、沙特和俄罗斯。1、全球原油以中轻质油为主，前三大产油国为美国、沙特和俄罗斯。全球原油品质分布差异较大，中东地区以中低硫轻质油为主；美洲原油品质参差不齐，美国页岩油主要以轻质油为主，但是加拿大的油砂则

2、是典型的高硫重质油。前三大产油国产量占比分别为 20.1%、11.8%和 11.5%，三个国家的原油产量几乎接近全球产量的一半。2、IEA 和 EIA 对于原油供给预测数据历史回测准确度较高，2025 年原油供需边际差额约为 46 万桶/日。2、IEA 和 EIA 对于原油供给预测数据历史回测准确度较高，2025 年原油供需边际差额约为 46 万桶/日。EIA、IEA 和 OPEC 三家国际机构对于原油供给量的预测数据历史数据的平均标准误分别为 192 万桶/日、180 万桶/日和 339 万桶/日。EIA 预计 2025 年全球原油边际增量约 135 万桶/日，主要来自于美国二叠纪产量增加、

3、加拿大跨山管道满产、巴西 FPSO 项目投建和哈萨克斯坦 Tengiz 油田项目扩建，需求边际增量仅约 90 万桶/日。3、近年来 OPEC 及 OPEC+国家自愿减产的频率明显增加，减产履约率有所提升。3、近年来 OPEC 及 OPEC+国家自愿减产的频率明显增加，减产履约率有所提升。从 OPEC 历次部长级会议制定的目标产量和实际产量对比，2008 年至 2015 年间，实际产量大多数高于会议约定产量，整体履约率较差；2016 年 OPEC+成立后整体的履约率上升，超产月份数量显著下降，自愿减产频率明显增加，近两年的实际产量已经明显低于 OPEC+制定的目标产量。4、2014 和 2020

4、 年沙特发起的两次原油价格战的效果并不好，自身财政受损较大，市场份额提升不明显；OPEC 此次增产计划旨在恢复减产前的产量水平，增产节奏难以长期维持。4、2014 和 2020 年沙特发起的两次原油价格战的效果并不好，自身财政受损较大，市场份额提升不明显；OPEC 此次增产计划旨在恢复减产前的产量水平，增产节奏难以长期维持。2014 年沙特力排众议决定维持产量，企图扩大市场份额以应对美国页岩油的冲击，但是沙特经常账户差额从盈余转为赤字，但是份额方面仅仅提升了 2%，美国页岩油公司表现出极大韧性，原油份额仅下降 0.2%，最后沙特被迫减产保价。2020 年价格战由俄罗斯故意提高基准产量以规避减产

5、义务所引发，此次价格战仅持续了数月，但是俄罗斯和沙特的政府财政均处于赤字状态。我们认为 2025 年 OPEC 的增产更多的是惩罚成员国此前的超额生产行为，产量上恢复到2023 年 11 月减产前的产量水平，从政府财政的角度来看，当前恢复产量的策略不会较长时间持续。投资建议 建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。风险提示 地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，新能源替代传统油气能源风险，新技术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目

6、录 一、全球原油品质及供给概述.4 1.1 全球原油主要以中轻质原油为主.4 1.2 全球原油供给格局及机构预测值回测.4 二、OPEC 组织历史渊源及全球地位.6 三、当前 OPEC 整体协同性趋势.7 四、近两次原油价格战成因分析及未来展望.10 4.1 2014-2016 年原油价格战.10 4.2 2020 年 3 月原油价格战.11 五、投资建议.15 六、风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：原油主要有两种分类指标.4 图表 2：全球前十大产油国及产量占比（千桶/日）.4 图表 3：EIA 预测值历史回测平均标准误：192 万桶/日.5 图表 4：OPEC 预测值历史回测平均

7、标准误：339 万桶/日.5 图表 5：IEA 预测值历史回测平均标准误：180 万桶/日.5 图表 6：EIA 预测 2025 年全球原油供给增加 135 万桶/日.6 图表 7：OPEC 及 OPEC+原油产量及全球占比（万桶/日）.7 图表 8：OPEC 自 2005 年放弃价格管控政策后，主要通过设定 OPEC 产量目标来影响原油价格走势.8 图表 9：OPEC 及 OPEC+历次减产履约情况（万桶/日）.9 图表 10：美国原油出口在 2014 年就有起步趋势.10 图表 11：自页岩油革命后美国原油份额持续上升.10 图表 12：价格战期间沙特财政压力巨大.10 图表 13：价格战

8、期间美国钻井平台数大幅下降.10 图表 14：美国原油份额基本不受影响.11 图表 15：OECD 国家原油库存较多.11 图表 16：美国原油份额在 2016-2019 年间持续上升.11 图表 17：2016 年-2019 年间俄罗斯减产履约率一直较差.12 图表 18：俄罗斯实际数据上基本没有减产.12 图表 19：2014-2016 年俄罗斯财政处境非常糟糕.13 图表 20：美国在原油上升时期受益最大.13 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 21：美国原油份额近年来较为稳定.13 图表 22：沙特经常账户近年来处于赤字状态.13 图表 23：俄罗斯近

9、年来赤字水平较高.14 图表 24：OECD 近年来原油库存较少.14 图表 25：近期哈萨科斯坦和阿曼履约情况较差.14 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、全球原油品质及供给概述 1 1.1.1 全球原油主要以中轻质原油为主全球原油主要以中轻质原油为主 国际石油市场上常用的计价标准是按比重指数 API 度分类和含硫量分类。原油的比重指的是其相对密度，原油的密度取决于其化学组成，如胶质、沥青质的含量、石油组分的分子量等。一般情况下比重越大的原油加工难度就越大，通常用 API 度来衡量原油的相对密度，API 度越大，原油的相对密度越小，则越容易加工。另一个重要指标

10、是含硫量，通常来说含硫量越高，加工难度越大，对设备腐蚀性也越强，且加工过程中产生的环境污染较大。因此我们常把 API 度大、含硫量低的轻质低硫原油认为是品质较高的原油。除了上述分类方式，原油还可以根据其他特性进行分类，如基属、凝点、粘度等。图表图表1 1：原油主要有两种分类指标原油主要有两种分类指标 含硫量分类 含硫指标 比重分类 API 度指标 低硫原油 小于 0.5%轻质原油 34.9 中硫原油 0.5%-2.0%中质原油 29.2-34.9 高硫原油 大于 2.0%重质原油 20.6-29.2 特重质原油 20.6 来源：上海期货交易所、国金证券研究所 全球原油品质分布差异较大，其中欧洲

11、和北非地区原油以轻质低硫油为主；美洲和中东地区原油品质参差不齐，如加拿大主要产出油砂，是典型的高硫重质油，而美国页岩油整体品质较好。中东地区陆上以轻质中低硫原油为主，临海和海上油田 API 度更低，含硫量相对较高。总体来看，全球原油主要以轻质油为主，部分地区如加拿大油砂，巴西东部海上油田，中国北部油田和俄罗斯西部油田品质相对较差。1 1.2.2 全球全球原油供给格局及机构预测值回测原油供给格局及机构预测值回测 当前全球前三大产油国分别为美国、沙特和俄罗斯，其 2023 年产量占比分别为 20.1%、11.8%和 11.5%，三个国家的原油产量几乎接近全球产量的一半，且处于断档式的领先地位。因此

12、对沙特等 OPEC 国家、美国页岩油和俄罗斯等 OPEC+国家的供给分析十分重要，他们在原油供给端的变化会引起较为显著的全球原油供给的边际变化。图表图表2 2：全球前十大产油国及产量占比（千桶全球前十大产油国及产量占比（千桶/日）日）来源：FGE Iran Service、国金证券研究所 当前原油供给预测主要数据主要有三家国际机构公布：IEA、EIA 和 OPEC。通过对他们历史预测数据的回测，我们发现 EIA 和 IEA 的准确度相对较高。考虑到 OPEC 产量主要是政策导向型，我们采用三家机构对非 OPEC 国家的预测数据进行回测。此外，三家机构公布原油口径不完全一致，回测中的预测值和实际

13、值分别以三家机构自己公布的为准。从回测结果来看，EIA 回测平均标准误为 192 万桶/日,IEA 平均标准误为 180 万桶/日,而 OPEC 的平均标准误高达 339 万桶/日。20.1%11.8%11.5%5.9%4.8%4.5%4.4%4.1%3.6%3.0%26.2%美国沙特阿拉伯俄罗斯加拿大伊朗伊拉克中国阿联酋巴西科威特其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表图表3 3：EIAEIA 预测值历史回测平均标准误：预测值历史回测平均标准误：192192 万桶万桶/日日 图表图表4 4：OPECOPEC 预测值历史回测平均标准误：预测值历史回测平均标准误：3

14、39339 万桶万桶/日日 来源：EIA、国金证券研究所 来源：OPEC、国金证券研究所 图表图表5 5：IEAIEA 预测值历史回测平均标准误：预测值历史回测平均标准误：180180 万桶万桶/日日 来源：IEA、国金证券研究所 预计 2025 年全球原油供给增加约 135 万桶/日。根据 EIA2025 年 4 月份的最新报告，2025年全球原油边际增量约 135 万桶，主要边际来自于美国二叠纪产量增加、加拿大跨山管道满产、巴西 FPSO 项目投建和哈萨克斯坦 Tengiz 油田项目扩建。预计 2025 年全球原油需求为 10364 万桶/日，供需差约 46 万桶/日，对应的布伦特原油价格

15、为 67.87 美元/桶。450050005500600065007000NON-OPEC预测值实际值450050005500600065007000NON-OPEC预测值实际值45005000550060006500700020102011201220132014201520162017201820192020202120222023NON-OPEC预测值实际值行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表6 6：EIAEIA 预测预测 20252025 年全球原油供给增加年全球原油供给增加 135135 万桶万桶/日日 主要产油国（万桶/日）2024 2025 20

16、26 2025 边际 美国 2272 2316 2377 44 沙特阿拉伯 1072 俄罗斯 1053 1045 1058-8 加拿大 599 621 646 22 伊朗 462 伊拉克 451 中国 533 535 535 2 阿联酋 417 巴西 428 439 463 11 科威特 278 墨西哥 201 189 182-12 挪威 201 208 211 7 卡塔尔 187 188 200 1 哈萨克斯坦 190 202 203 12 尼日利亚 156 阿尔及利亚 138 利比亚 118 其他 2348 4667 4741 2319 总供给 10275 10410 10616 135

17、总需求 10274 10364 10468 90 Brent 价格（美元/桶）80.56 67.87 61.48-12.69 来源：EIA、国金证券研究所 二、OPEC 组织历史渊源及全球地位 石油输出国组织（Organization of the Petroleum Exporting Countries，简称“欧佩克”或 OPEC）是一个由亚、非、拉美主要石油生产国组成的国际组织。其成立的初衷是协调成员国的石油政策，反对西方石油垄断资本的剥削与控制，从而维护产油国的经济利益。作为第三世界建立最早、影响力最大的原料生产国和输出国组织，OPEC 在全球能源领域扮演着重要角色。二战后初期，全球石

18、油的勘探、开采和销售几乎完全被西方石油垄断财团掌控。这种垄断格局使得西方发达国家获取了巨额利润，而第三世界主要产油国却长期处于经济利益受损的困境。为打破这种不平等的局面，伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉五个主要产油国于 1960 年 9 月 14 日在伊拉克巴格达宣布成立石油输出国组织。OPEC 的成立旨在通过联合行动，抗衡西方石油公司（大多为美资、英资和德资企业），争取更大的利益分配权和更高的生产控制权。截至 2025 年 4 月，OPEC 共有 12 个成员国，中东五个，非洲六个，南美洲一个。2016 年12 月第一届欧佩克和非欧佩克部长级会议在维也纳召开，由俄罗斯领导的 10

19、个非 OPEC石油输出国（俄罗斯、阿塞拜疆、巴林、文莱、哈萨克斯坦、马来西亚、墨西哥、阿曼、南苏丹和苏丹）组成了 OPEC+，通过商定生产定额来合作影响全球原油价格，以使全球产量低于全球消费量。这几个国家同时也积极响应 OPEC 的倡议，进一步协调 OPEC 和非 OPEC成员之间的政策目标。根据 OPEC 和 EIA 数据，自 2000 年以来 OPEC 原油产量占全球平均约 43%，2016 年 OPEC+组建后，整体话语权进一步上升，占到全球原油产量约 62%，该组织的历次减产和增产协议都将会对全球原油供给产生重要影响。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图

20、表7 7：OPECOPEC 及及 OPEC+OPEC+原油产量及全球占比（万桶原油产量及全球占比（万桶/日）日）来源：OPEC、EIA、国金证券研究所 三、当前 OPEC 整体协同性趋势 OPEC 通常每年举办两次 OPEC 会议，确定未来的产量目标，具体内容包括减产的额度和基准。2016 年召开了第一届 OPEC 和非 OPEC 部长级会议，签订维也纳协议，OPEC+出现在历史舞台上。此后关于 OPEC 及 OPEC+的减产目标基本在每年两届的部长级会议上确认，在特殊情况下会多次召开会议，比如“公共卫生事件”间 2020 年召开 4 次部长级会议，2021 年 1 月至 2022 年 10

21、月每月都会召开会议以确认下个月的具体产量，此后恢复正常。从会议的举办频率可以看出，在应对原油市场突发事件，OPEC+整体相较于以往更加的积极主动，侧面证明了 OPEC 对原油市场的主导力逐渐力不从心。40%39%37%39%41%41%42%41%41%39%39%40%42%40%39%39%63%62%61%59%57%58%59%57%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045005000OPECOPEC+全球占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表8 8：OPECOPEC 自自 2

22、0052005 年放弃价格管控政策后，主要通过设定年放弃价格管控政策后，主要通过设定 OPECOPEC 产量目标来影响原油价格走势产量目标来影响原油价格走势 日期 会议 内容 2008.1 150 届 OPEC 会议 在 2880 万桶基础上减产 150 万桶 2008.12 151 届 OPEC 会议 从 2009 年 1 月开始在 08 年 9 月份 2904 万桶/日基础上减产 420 万桶/日（即2484 万桶/日）2010.3-12 156-158 届 OPEC 会议 维持 151 届会议内容不变 2011.6 159 届 OPEC 会议 特别强调没有达成生产协议 2011.12-2

23、015.6 160-167 届 OPEC 会议 维持当前 3000 万桶/日产量 2016.9 170 届 OPEC 会议 保持 3250-3300 万桶/日的产量目标（减少约 120 万桶）2016.11 171 届 OPEC 会议 OPEC-14 国保持 3250 万桶/日目标，于 2017 年 1 月 1 日生效 2016.12 1 届 OPEC+部长级会议 非 OPEC 国家集体减产 55.8 万桶/日，2017 年 1 月生效 2017.5 172 届 OPEC 会议 维持 171 届会议减产标准至 2018 年 3 月 2017.5 2 届 OPEC+部长级会议 维持 1 届会议减

24、产标准至 2018 年 3 月 2017.12 173 届 OPEC 会议 维持 171 届会议减产标准至 2018 年全年 2017.12 3 届 OPEC+部长级会议 维持 1 届会议减产标准至 2018 年全年 2018.6 174 届 OPEC&4 届 OPEC+发现成员国超产，需要严格把控，产量调整维持不变 2018.12 175 届 OPEC&5 届 OPEC+OPEC 成员国在 18 年 10 月份的基础上减产 80 万桶,非 OPEC 国家减产 40 万桶。持续 2019 年 1 月至 2019 年 6 月 2019.7 176 届 OPEC&6 届 OPEC+维持减产至 20

25、20 年 3 月 2019.12 177 届 OPEC&7 届 OPEC+OPEC+在 120 万桶基础上再减 50 万桶，总计减 170 万桶，以沙特为主的部分国家自愿再额外减产 40 万桶，于 2020 年 1 月生效 2020.4 9 届 OPEC+部长级会议 从 2020 年 5 月 1 日起，将其原油总产量下调 1000 万桶/日，最初为期两个月，至 2020 年 6 月 30 日结束。在随后的 6 个月内，即从 2020 年 7 月 1 日至 2020 年12 月 31 日，商定的总调整量为 800 万桶/日。随后，将从 2021 年 1 月 1 日至2022 年 4 月 30 日

26、，再进行 600 万桶/日的调整，为期 16 个月。计算调整量的基准是 2018 年 10 月的石油产量，沙特阿拉伯王国和俄罗斯联邦除外，两国的基准水平均为 1100 万桶/日。2020.4 10 届 OPEC+部长级会议 重新调整。从 2020 年 5 月 1 日起，将其原油总产量下调 970 万桶/日，最初为期两个月，至 2020 年 6 月 30 日结束。在随后的 6 个月内，即从 2020 年 7 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，商定的总调整量为 770 万桶/日。随后，将从 2021 年 1月 1 日至 2022 年 4 月 30 日，再调整 580 万桶/日，为期

27、16 个月。计算调整量的基准是 2018 年 10 月的石油产量，沙特阿拉伯王国和俄罗斯联邦除外，两国的基准水平均为 1100 万桶/日。该协议有效期至 2022 年 4 月 30 日。2020.6 11 届 OPEC+部长级会议 延长 10 届确定的第一阶段减产至 7 月，同时沙特额外减产 100 万桶，阿联酋额外减产 10 万桶，科威特额外减产 8 万桶，阿曼额外减产 1-1.5 万桶 2020.12 12 届 OPEC+部长级会议 决定修改此前 10 届决定的第三阶段，只恢复 50 万桶产能，即从 770 万桶，降至720 万桶 2021.1 13 届 OPEC+部长级会议 维持 12

28、届决议不变,俄罗斯 1-3 年逐月恢复 6.5 万桶，哈萨克斯坦恢复 1 万桶 2021.3 14 届 OPEC+部长级会议 4 月份产量和 3 月保持一致，俄罗斯增加 13 万桶，哈萨克斯坦增加 2 万桶 2021.4 15 届 OPEC+部长级会议 OPEC+产量 5-7 月逐月恢复产量，每次不超过 50 万桶/日 2021.7-2022.3 18-26 届 OPEC+部长级会议 OPEC+产量标准自 2021.8-2022.4 开始每月恢复 40 万桶/日产量 2022.3-5 27-28 届 OPEC+部长级会议 OPEC+产量标准 5、6 月每月恢复 43.2 万桶/日产量 2022

29、.6 29-30 届 OPEC+部长级会议 OPEC+将 9 月份恢复的 43.2 万桶平均分摊到 7、8 月，因此 7、8 月恢复产量 64.8万桶/日 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 2022.8 31 届 OPEC+部长级会议 OPEC+9 月份产量标准上调 10 万桶/日 2022.9 32 届 OPEC+部长级会议 OPEC+10 月份产量标准恢复到 8 月份水平 2022.10 33 届 OPEC+部长级会议 OPEC+11 月开始减产 200 万桶/天,维持 2022 年 11-12 月 2023.4 48 届联合监督委员会 沙特、伊拉克、阿联酋、科

30、威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、阿曼、加蓬、俄罗斯自愿调整产量 166 万桶/日，维持 2023 年 5 月至 12 月 2023.6 35 届 OPEC+部长级会议 OPEC+整体产量标准设置为 4046 万桶/日，于 2024 年 1 月-12 月生效 2023.7 8 届维也纳国际讨论会 沙特自愿减产增至 100 万桶（在 48 届监委会基础上额外减 50 万桶），俄罗斯自愿额外减产 50 万桶，阿尔及利亚自愿减产 2 万桶/日 2023.11 OPEC 秘书处 OPEC+8 国自愿减产 220 万桶/日，持续 2024 年 1 月-3 月 2024.3-2024.12 OPEC 秘书处

31、OPEC+8 国自愿减产时间持续至 2025 年 4 月份，逐渐增产并于 2026 年 9 月底完全恢复 2024.6 37 届 OPEC+部长级会议 确定 2025 年生产标准 2024.12 38 届 OPEC+部长级会议 确定 2026 年生产标准，公告内容说延续 2024 年减产标准，但附件给出的数值和2025 年标准一致 来源：OPEC、国金证券研究所整理 结合历次 OPEC 会议制定的目标产量和实际产量的对比，我们可以看出自 2008 年 OPEC 整体的减产履约趋势，2008 年至 2015 年期间，实际产量大多数情况下高于会议约定产量，整体履约率较差，2016 年 OPEC+成

32、立后，整体的履约水平上升，超产月份数量显著下降，此外，自 2020 年开始各国自愿减产的频率明显增加，OPEC+整体自愿减产幅度也有增加趋势，近两年的实际产量已经明显低于 OPEC+制定的目标产量。基于此，我们基本可以把 2024年 37 届和 38 届 OPEC+部长级会议确定的 2025 年和 2026 年目标产量作为 OPEC+的产量上限。此外，38 届会议上明确给出了未来两年 OPEC+八国产能月度恢复数据，在 OPEC 不调整整体的产量目标情况下，预计 2025 年 OPEC 整体增量约 124.8 万桶。图表图表9 9：OPECOPEC 及及 OPEC+OPEC+历次减产履约情况（

33、万桶历次减产履约情况（万桶/日）日）来源：OPEC、IEA、国金证券研究所 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-0

34、52021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052026-10OPEC实际产量OPEC+实际产量OPEC+产量目标OPEC产量目标行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 四、近两次原油价格战成因分析及未来展望 4.1 20144.1 2014-20162016 年原油价格战年原油价格战 20 世纪 70 年代初，受石油危机冲击，美国国内油价一度飞涨。为保障本国石油供应安全，美国于 1975 年出台能源政策和节能法，严格限制本国原油出口。2010 年后

35、，在页岩油革命的推动下，美国原油产量大幅增加，美国国内要求解禁原油出口的呼声不断提高，出口量在 2014 年就有起步趋势。2015 年 12 月 18 日，奥巴马政府正式解除原油出口禁令。使美国在全球石油市场中的角色由“消费者”向“供应方”转变；页岩油的产量大幅增长使得全球石油供给远超需求的增长，市场饱和，油价大幅下跌。在 2014 年底的欧佩克会议上，不少成员国建议减产，但是沙特力排众议，决定维持产量，并且从实际情况来看 OPEC整体产量有增加，企图扩大市场份额，从而拉开了市场份额竞争的大幕。图表图表1010：美国原油出口在美国原油出口在 20142014 年就有起步趋势年就有起步趋势 图表

36、图表1111：自页岩油革命后美国原油份额持续上升自页岩油革命后美国原油份额持续上升 来源：iFinD、国金证券研究所 来源：iFinD、国金证券研究所 但这次价格战的效果并不理想，迪拜原油价格一度跌至 26.81 美元，沙特经常账户差额从2014 年初的盈余 1074 亿里亚尔降至 2015 年底赤字 798 亿里亚尔。从份额角度来看，OPEC国家整体份额占比两年间仅提升约 2%，而美国厂商表现出极大韧性，虽然钻井平台数下降近 80%，有 35 家油气公司申请破产保护，但依旧通过降本增效、套期保值、优先开采高收益区块以及清理资产负债表等措施维持总产量，原油份额仅下降约 0.2%。此外，OECD

37、国家库存量大幅上涨，仅 2015 年全年就增加 2.9 亿桶，大幅限制原油价格回暖。图表图表1212：价格战期间沙特财政压力巨大价格战期间沙特财政压力巨大 图表图表1313：价格战期间美国钻井平台数大幅下降价格战期间美国钻井平台数大幅下降 来源：iFinD、国金证券研究所 来源：iFinD、国金证券研究所 050010001500200025003000350040004500美国原油出口数量（千桶/日）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%40050060070080090010001100120013001400美国原油产量（万桶/日）美国份额占比(右轴)-100,000

38、-50,000050,000100,000150,000200,000250,000020406080100120140沙特经常账户差额（百万里亚尔）右轴迪拜原油现货价（美元/桶）203040506070809010011012005001000150020002500美国钻井平台数（个）WTI原油现货价(美元/桶)右轴行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1414：美国原油份额基本不受影响美国原油份额基本不受影响 图表图表1515：OECDOECD 国家原油库存国家原油库存较多较多 来源：iFinD、国金证券研究所 来源：iFinD、国金证券研究所 在各方压

39、力下，2016 年 5 月，已经担任沙特石油部长 21 年之久的纳伊米被沙特阿美董事长法利赫替换，标志沙特开始调整此前战略。同年 9 月，第 170 届 OPEC 会议确定新的生产基准，较当时实际生产水平减产约 120 万桶/日。同年 12 月，OPEC 与非 OPEC 国家达成历史上第一次减产协议，俄罗斯以及一些其他非 OPEC 产油国减产 55.8 万桶/日。虽然非OPEC 国家减产规模不大，且很多非欧佩克国家仅仅是象征性的减产，但也是通过扩大卡特尔组织成员国来提高 OPEC 的市场影响力。2016 年 4 月，沙特批准了“2030 愿景”，尝试通过推动经济多元化来摆脱对石油的依赖。整体来

40、看 OPEC 的战略由之前的低价抢占份额，变为致力于建立稳定的原油市场，为经济转型提供支撑。从后续结果来看，美国在这次价格战中获益最大，2016 年-2019 年原油价格波动上升，美国市场份额随之逐年扩大,4年产量上升了 287 万桶/日，同期 OPEC 产量下降了约 129 万桶/日。图表图表1616：美国原油份额在美国原油份额在 20162016-20192019 年间持续上升年间持续上升 来源：iFinD、国金证券研究所 4.2 20204.2 2020 年年 3 3 月月原油价格战原油价格战 2020 年 3 月 6 日，OPEC+减产联盟就扩大减产方案进行谈判，沙特希望增加 1001

41、50 万桶的额外减产，并将目前每日 210 万桶的减产份额维持至 2020 年末，但因俄罗斯拒绝无果而终，减产日期截至 2020 年 3 月。随后，沙特阿拉伯发动了“价格战”，大幅调低原油定价，以 20 年来最大的折扣抢占市场份额，导致国际油价暴跌。本次价格战仅持续了两个月，俄罗斯态度的转变成为价格战的直接导火索，因此分析清楚俄罗斯的动机至关重要。俄罗斯在 OPEC+成立后一直秉持较为消极的减产态度。从 2016 年至 2019 年的减产情况来看，俄罗斯的履约率一直较差。2016 年 12 月第一届 OPEC+部长级会议确定俄罗斯自 2017年 1 月份开始减产 30 万桶/日，但该国的卢克石

42、油公司（Lukoil）声称，“俄罗斯每年仅有六个月能够对石油产量实施主动控制”。在这种情况下，俄罗斯直至当年 7 月才完全履行减产承诺,并且仅持续到 2017 年年底，此后俄罗斯实际产量基本没有达到履约标准。7.9%8.1%9.0%10.3%12.0%12.6%11.8%12.6%14.5%39.0%40.0%41.7%40.4%38.8%39.1%40.9%40.4%39.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201020112012201320142015201620172018美国原油份额OPEC原油份额4000410042004300440045004600470

43、048004900原油和原油产品库存:OECD(百万桶）12.0%12.6%11.8%12.6%14.5%16.5%16.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%40050060070080090010001100120013002014201520162017201820192020美国原油产量（万桶/日）美国份额占比(右轴)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 2019 年 5 月至 7 月俄罗斯能够完成了减产任务主要源于德鲁兹巴（Druzhba）石油管道污染事故，并非自愿减产。相较下沙特的付出更大，除去 2018 年 6 月至 12 月 OPEC+

44、整体出现超产情况外，沙特实际产量均低于目标产量，并且 2019 年末的会议中带领部分国家自愿减产 40 万桶/日。图表图表1717：20162016 年年-20192019 年间俄罗斯减产履约率一直较差年间俄罗斯减产履约率一直较差 来源：OPEC、国金证券研究所 此外，俄罗斯故意提高基准产量以规避减产义务。根据 2016 年末的减产协议，“欧佩克+”成员国应以当年 10-11 月的石油产量为参考。在这种情况下，俄罗斯大幅提高了石油产量以便获得更高的减产基准。最终实际产量和原本产量没有太大区别，类似情况在 2018 年末也有发生了，与沙特等拥有较多闲置产能的国家不同，俄罗斯的这种产量增加实际上是

45、不可持续的，以短时增产规避减产义务是此举的唯一目的。图表图表1818：俄罗斯实际数据上基本没有减产俄罗斯实际数据上基本没有减产 来源：iFinD、国金证券研究所 需要注意的是，俄罗斯在组建 OPEC+时表现出非常积极的态度。2016 年，在长期低油价的背景下，沙特希望恢复产量限制政策召开会议，会议过程中伊朗方面表示其石油出口量随着 2016 年 1 月伊核协议的生效刚刚开始回升，远未恢复到制裁前水平。在此时要求其冻结石油产量显然是不合理的。两国的尖锐分歧导致协议最终流产，类似情形在 6 月 2 日的欧佩克会议（169th）上再次上演。面对谈判彻底破裂的风险，俄罗斯决定直接向伊朗施加压力。普京在

46、 11 月 28 日致电伊朗总统鲁哈尼，说服其劝说哈梅内伊放弃强硬立场，最终使得伊朗重归减产协议。11 月 30 日，欧佩克成员国终于达成共识，决定共同减产每日120 万桶。俄罗斯虽然未参加此次会议，但也宣布同意接受每日 30 万桶的减产配额。12月 10 日，俄罗斯、阿塞拜疆、巴林、玻利维亚、文莱、赤道几内亚、哈萨克斯坦、马来西亚、墨西哥、阿曼、苏丹和南苏丹这 12 个非欧佩克产油国签署协议，决定共同减产每80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%110.00%115.00%俄罗斯实际产量/目标产量（%）沙特实际产量/目标产量（%）8509009501000

47、105011001150俄罗斯实际产量(万桶/日)以2018年10月份为基准自2019年开始减产23万桶/日以2016年10月份为基准自2017年开始减产30万桶/日行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 日 55.8 万桶，标志着“欧佩克+”的正式建立。我们认为之所以俄罗斯在这一时期态度如此积极是因为其糟糕的财政处境。2014-2016 连续两年的低油价使得俄罗斯油气收入下降约 34%，预算赤字从 2014 年的 3347 亿卢布飙涨至 2016 年的 29564 亿卢布。因此维持一个较为稳定的原油市场是当时俄罗斯较为迫切的需求。在履约过程中的消极态度保证了俄罗斯自身

48、利益的上升，以保持原油产量基本不变的代价让油气收入连年上涨，到 2018 年油气收入是 2015 年的 1.53 倍，财政赤字也得到缓解，在 2018-2019 年出现盈余情况。财政状况的好转降低了俄罗斯维持减产的积极性。另一方面，美国在这一时期收益更大，原油市场份额从 2014 年的 12%上涨至 2019 年的16%，参考其采矿油气开采行业收入情况，在 4 年间上涨近 70%。对于俄罗斯来说，实施产量控制实际上是在用本国的市场份额“补贴”美国的石油产业，这一进步降低其减产积极性。图表图表1919：20142014-20162016 年俄罗斯财政处境非常糟糕年俄罗斯财政处境非常糟糕 图表图表

49、2020：美国在原油上升时期受益最大美国在原油上升时期受益最大 来源：iFinD、国金证券研究所 来源：iFinD、国金证券研究所 2020 年的份额战表面是沙、俄不和，实际是为防止美国搭便车。2020 年 3 月至 4 月，在油价暴跌的拖累下，加之“公共卫生事件”对全球经济的打击，世界主要股市也全面下跌，其中美股曾数次触发熔断机制，至 4 月 2 日，市场走势再次出现反转。特朗普突然声称沙特与俄罗斯将实施高达每天 1000 万桶的历史性减产。虽然俄罗斯和沙特两国随后都未证实这一消息，但同日沙特呼吁召开包括俄罗斯在内的“欧佩克+”会议，重新稳定石油市场。最终，经过 7 个多小时的漫长谈判，“欧

50、佩克+”成员国在 4 月 9 日的会议上决定自 5月 1 日起减产每日 1000 万桶，并公布了直至 2022 年 4 月的三阶段减产方案。虽然墨西哥拒绝接受其每日 40 万桶的减产配额，但在随后召开的 G20 会议上，特朗普表示美国将代替墨西哥减产每日 25 万桶。美国的主动减产标志着世界三大主要产油国均已加入到此轮减产中。图表图表2121：美国原油份额近年来较为稳定美国原油份额近年来较为稳定 图表图表2222：沙特经常账户近年来处于赤字状态沙特经常账户近年来处于赤字状态 来源：iFinD、国金证券研究所 来源：iFinD、国金证券研究所-4,000-2,00002,0004,0006,00

51、08,00010,00012,00014,000俄罗斯油气财政收入(十亿卢布)俄罗斯联邦预算赤字(十亿卢布)0500100015002000250020142015201620172018201920202021美国采矿业和油气开采行业收入（亿美元）11.8%12.6%14.5%16.5%16.5%16.2%16.4%17.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%4005006007008009001000110012001300140020162017201820192020202120222023美国原油产量（万桶/日）美国份额占比(右轴)-100,000-50,000

52、050,000100,000150,000200,000250,000020406080100120140沙特经常账户差额（百万里亚尔）右轴迪拜原油现货价（美元/桶）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表2323：俄罗斯近年来赤字水平较高俄罗斯近年来赤字水平较高 图表图表2424：OECDOECD 近年来原油库存较少近年来原油库存较少 来源：iFinD、国金证券研究所 来源：iFinD、国金证券研究所 按此前分析逻辑，原油价格战主要源于产油大国的博弈。从份额数据来看，自 2020 年价格战美国下场后，其原油市场份额基本保持在 16%-18%区间。相较于 201

53、6-2019 年，美国抢份额意愿明显下降。从财政数据来看，沙特 2023 年 3 季度经常账户差额转负，俄罗斯自 2022 年展开特殊军事行动后联邦预算赤字一直处于较高位置，两国再次发动价格战进行抢份额的可能性较小。从库存来看，OECD 库存近年来处于较低位置，能够为原油增产兜底，缓解价格下行压力。图表图表2525：近期哈萨科斯坦和阿曼履约情况较差近期哈萨科斯坦和阿曼履约情况较差 来源：OPEC、EIA、国金证券研究所 从各国的减产实际情况来看，最近一次大规模减产是 2023 年 11 月确定的 OPEC+八国自愿减产 220 万桶/日，后续该减产行动一直持续到了 2025 年 3 月份。从

54、4 月份开始各国逐渐增产至 2026 年 12 月完全恢复此前减产的 220 万桶/日，并制定了详细的月度生产表。然而，2025 年 4 月份 OPEC 称将灵活恢复产量，5 月份确定的产量份额是此前计划 5-7 三个与的恢复产量，6 月份确定的产量份额是此前 8-10 月份的计划恢复份额。如果 OPEC 继续按照当前模式恢复生产可以在 2025 年完全恢复减产的 220 万桶产量。我们认为当前的加速恢复生产只是为了惩罚成员国此前的超额生产行为，从各国实际生产情况来看，阿曼和哈萨克斯坦超额生产现象比较严重，俄罗斯和伊拉克也存在超额生产的情况，内部搭便车行为导致产量的提前恢复，但考虑到当前原油需

55、求市场不乐观，主要产油国财政情况较差，当前加快恢复产量的策略不会一直持续下去，建议持续关注哈萨克斯坦和阿曼的履约情况。-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021202220232024俄罗斯油气财政收入(十亿卢布)俄罗斯联邦预算赤字(十亿卢布)3,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7004,900原油和原油产品库存:OECD(百万桶）80%85%90%95%100%105%110%115%120%125%130%实际产量/目标产量（%）阿尔及利亚伊拉克科威特沙特

56、阿联酋哈萨克斯坦阿曼俄罗斯行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 五、投资建议 我们认为当前原油价格处于市场底部，再次发生如 2016 年和 2020 年的抢份额价格战可能性很小。当前 OPEC+提前复产的量主要依据 2023 年 11 月份确定的 OPEC+八国联合减产的220 万桶/日，主要动机是惩罚超额生产国，其持续性取决于哈萨克斯坦、阿曼、伊拉克等国减产履约情况，建议持续跟踪其月度产量数据。投资标的方面，建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。六、风险提示 1、地缘政治风险：俄乌冲突、中东地区冲突等地缘政治事件会对原油的供需

57、格局产生影响，从而影响到国际原油价格，存在突发性的地缘政治事件风险。2、原油价格大幅波动风险：原油价格受较多因素影响较易发生波动，未来存在原油价格大幅波动的风险。3、宏观经济下滑导致需求不及预期：原油需求受宏观经济影响较大，宏观经济下滑会导致全球原油的需求不及预期，带来原油价格下滑的风险。4、能源转型进程加快，新能源替代传统油气能源：当前众多国家实行低碳经济，如果未来能源转型的进程加快，新能源将更多地替代传统的油气能源，会对原油价格产生较大的风险。5、新技术带来原油成本大幅下降：随着原油勘探开采等技术的不断改进，原油开采成本也随之有所减少。如果未来原油行业出现革命性的新技术出现，会使得原油生产

58、成本大幅下降。6、地区政策带来供给端大幅变化风险：产油国地区政策的调节会给国际原油供给端带来较大影响，OPEC+国家原油增产、减产计划，以及美国对进出口原油的政策法案均会影响到国际原油价格的走向。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明

59、17 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰

60、写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资

61、者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证

62、券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的

63、收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806