中来股份-走出困境破茧再起航-220504（35页）.pdf

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1、 Table_Stock 中来股份中来股份（300393） 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 走出困境，破茧再起航走出困境，破茧再起航 Table_Rating 买入（维持）买入（维持） Table_Summary 投资摘要投资摘要 公司户用业务核心竞争力为完善系统公司户用业务核心竞争力为完善系统+EPC 模式轻资产运营模式轻资产运营+“一县一“一县一代”代”助力助力抢占下沉市场。抢占下沉市场。公司 2017 年起开展户用光伏业务，深耕户用市场，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障回款和售后服务。前期以赊销模式为主，21 年与央企合作后转为以EPC 总承包模式为主，以

2、轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供光伏电站 EPC 工程服务。 “一县一代”渠道+EPC 模式下公司光伏系统业务快速起量，已经布局 14 个省市，21 年营收同比+88.62%。2021 年户用光伏新增装机 21.6GW，占全国新增装机量约 39%，同比增长 113%。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。 公司背板市占率重回行业第一，盈利能力高于同业，预计公司背板市占率重回行业第一，盈利能力高于同业，预计25年实现产年实现产能能3.7亿平米。亿平米。21年复合型背板原材料PVDF价格大幅上涨，公司充分受益，背板出货量高达1.68亿平米，同比+31%，市占率重回行业第一。同时

3、在原材料高企的背景下，毛利率水平21年依然保持在20%以上，远高于竞争对手赛伍技术等公司。公司利用此次PVDF涨价抢占市场份额，22Q1依然维持约5800万平米的高出货量。我们认为公司背板业务22年将继续稳步增长，维持龙头地位。 TOPCon 电池现有电池现有产能产能 3.6GW，山西新建山西新建 16GW，预计预计未来未来 2-3 年具年具备备 20GW 左右产能，电池技术路线预计为左右产能，电池技术路线预计为 TOPCon3.0TBC叠层叠层技术。技术。公司较早布局 TOPCon 电池，Popaid技术应用 2.0 代生产工艺，减少工序步骤至 9步，最高量产效率可达 24.5%，良率达到

4、97%以上。公司已有老产能 2.1GW（TOPCon1.0） ，新投产 1.5GW（TOPCon2.0） ，新建 16GW 产线（TOPCon2.0） 。公司在研 TBC 及叠层技术，预计未来技术路线为 TOPCon3.0TBC叠层技术。我们预计随着上游硅料硅片扩产落地，原材料价格逐步回落，公司 22 年盈利水平将得到修复，叠加产能扩张，客户订单饱满，公司电池业务将在22 年迎来量利齐升的局面。 公司布局工业硅与多晶硅，产业链向上游延伸。公司布局工业硅与多晶硅，产业链向上游延伸。公司与太原市政府设立的基金共同在古交市投资组建项目公司投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。第一期拟投

5、建年产20万吨工业硅、年产1万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目。公司拥有优质硅矿资源，并享受0.3元/度的低电价。我们认为稳定的能源供给、优质硅矿、低电价以及短距离运输半径是公司工业硅项目核心竞争力。公司计划多晶硅项目采用硅烷流化床法生产，已确定技术来源方，预计二期9万吨多晶硅项目将于2025年启动。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 公司逐渐走出困境，背板、户用和电池业务稳步推进。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为 150.80、225.51、305.46 亿元，同比分别增长 159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为 6.15、12.02、19

6、.06 亿元，同比分别增长 296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应22-24 年 PE 分别为 27、14、9 倍。维持“买入”评级。 Table_Industry 行业行业: 电力设备电力设备 日期日期: 2022 年年 05 月月 04 日日 Table_Author 分析师分析师: 开文明开文明 Tel: 021-53686172 E-mail: SAC 编号编号: S0870521090002 分析师分析师: 丁亚丁亚 Tel: 021-53686149 E-mail: SAC 编号编号: S0870521110002 联系人联系人: 刘清馨刘清馨 Tel: 021-536