【公司研究】侨银环保-环卫领域领军者迈向一体化布局-20200527[25页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年05月27日 公用事业公用事业/环保环保 当前价格(元)： 25.01 合理价格区间(元)： 31.3332.90 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 010-56793967 shi_ 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 资料来源：Wind 环卫环卫领域领军者领域领军者，迈向一体化，迈向一体化布局布局 侨银环保(002973) 环卫行业领军者，环卫行业领军者，打造人居环境综合提升服务商打造人居环境综合

2、提升服务商 公司深耕环卫领域多年，是领先的人居环境综合提升服务商，16-19 年营 收/归母净利润 CAGR 分别达 43%/25%。 2019 年公司环卫项目新增合同年 化金额行业第二，市占率达 3.1%，公司在横向加快拓展城乡环卫业务的同 时持续加码纵向业务布局， 向下游延伸至垃圾填埋/渗滤液运输/生活垃圾无 害化处理等业务，未来有望进一步提升盈利能力。我们预计公司 2020-22 年归母净利为 3.2/3.4/4.5 亿元， 对应 EPS 为 0.78/0.83/1.10 元， 参考可比 公司 2020 年 PE 均值 32x，我们给予 2020 年目标市盈率 40-42 倍，目标 价

3、31.33-32.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。 深耕环卫领域深耕环卫领域多年，登陆资本市场加码发展动力多年，登陆资本市场加码发展动力 公司深耕环卫领域多年，主营城乡环卫保洁业务（2019 年营收占比达 97%） ，2016-2019 年营收/归母净利润 CAGR 分别高达 43%/25%；1Q20 公司业绩继续高增长，受益于运营项目持续扩张，营收/归母净利分别同比 +40.4%/+184.8%。公司立足广东，辐射全国， 服务范围覆盖全国 17 个省， 参与管理项目三百余个，2019 年华南地区收入占比同比下降 7.1pct 至 54.7%，收入结构持续优化。2019 年底公司成功实施

4、IPO 募资 1.9 亿元， 用于推进城乡环境服务项目及智慧环卫信息化系统平台升级项目。 中国中国环卫市场环卫市场持续扩张持续扩张中，美国经验显示全产业链一体化布局优势突出中，美国经验显示全产业链一体化布局优势突出 据我们的测算，2019 年中国环卫运营市场规模 3171 亿元，2020-24 年 CAGR 为 7%，预计 2020 年市场规模超 3300 亿，2024 年超 4300 亿。对 标美国环卫市场，行业集中度高，19 年 WM/RSG/WCN 市占率为 20%/14%/7%，三大龙头均以并购为主线，向固废全产业链延伸，成功扩 大市场份额，龙头强者恒强，并享有 PB 估值溢价。 19

5、 年新增环卫订单金额市占率第二，未来有望强者恒强年新增环卫订单金额市占率第二，未来有望强者恒强 公司环卫行业龙头地位稳固，19 年新增合同年化金额全国排名第二，市占 率达 3.1%，公司在运营的项目已涉及 60 余个城市，区域营销中心已扩展 至 11 个，服务区域持续扩大。此外，公司持续推进纵向业务布局，积极向 下游拓展了生活垃圾处置业务， 包括垃圾填埋场运营/渗滤液运输/后端生活 垃圾无害化处理等， 近年来相继中标广州市李坑综合处理厂 BOT 项目等优 质项目，未来有望显著提升公司盈利能力。 目标价目标价 31.33-32.90 元，首次覆盖给予“元，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 我们

6、预计公司 2020-2022 年有望实现营业收入 34/46/57 亿元， 2020-2022 年有望实现归母净利润 3.2/3.4/4.5 亿元，对应 EPS 为 0.78/0.83/1.10 元， 参考可比公司 2020 年 PE 均值 32x，考虑到公司成长前景可期（20-22 年 归母净利润 CAGR 达 51%，可比公司均值为 28%） ，运营属性突出，可享 受一定估值溢价，我们给予 2020 年目标市盈率 40-42 倍，目标价 31.33-32.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：环卫市场化进度不及预期；项目竞争加剧影响盈利前景。 总股本 (百万股) 408.66 流

7、通 A 股 (百万股) 40.89 52 周内股价区间 (元) 8.27-28.35 总市值 (百万元) 10,221 总资产 (百万元) 3,551 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,576 2,195 3,353 4,569 5,728 +/-% 32.77 39.30 52.73 36.26 25.37 归属母公司净利润 (百万元) 102.66 131.35 320.12 339.49 450.89 +/-% 14.39 27.94 143.72 6.05 32.82 EPS (元，最新摊薄) 0.25 0.32 0.7

8、8 0.83 1.10 (倍) 99.56 77.81 31.93 30.11 22.67 ,华泰证券研究所预测 0 645 1,289 1,934 2,578 (4) 58 120 181 243 19/0519/0819/1120/02 (万股)(%) 成交量(右轴)侨银环保 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内股价走势图一年内股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 27 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 4 环卫行业领军者，借力资本市场加速发展 . 5 环卫行业龙

9、头，业绩持续向好 . 5 借力资本市场东风，加速业务发展 . 7 中国环卫第三方步入后半场，竞争格局在优化 . 8 2019 年中国环卫运营市场规模预计 3171 亿，2024 年有望超 4300 亿 . 8 市场化率不足 50%，尚有逾一半的提升空间 . 9 对标美国：全产业链一体化规模效应显著 . 10 WM 成长复盘：通过并购快速成长的行业龙头 . 10 美国三大固废巨头对比：一体化业务布局，龙头享受估值溢价 . 12 公司稳居行业第一方阵，横向拓宽+纵向延伸齐头并进 . 14 业务布局立足广东，异地项目进展顺利 . 14 打造一体化业务能力，推动业务纵向布局 . 15 环卫领域市占率第

10、二，未来有望强者更强 . 16 优质大型项目占比持续提升，充裕订单强化发展预期 . 17 首次覆盖给予“买入”评级 . 20 预计公司 2020-22 年业绩步入快速成长期 . 20 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 31.33-32.90 元 . 21 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 图表目录图表目录 图表 1： 侨银环保股权结构（截至 2020 年一季报） . 5 图表 2： 2015-2019 侨银环保营收情况 . 5 图表 3： 2015-2019 侨银环保归母净利润情况 . 5 图表 4： 2015-2019 年侨银环保营收拆分 . 6 图表 5： 2015

11、-2019 年侨银环保毛利润拆分 . 6 图表 6： 侨银环保营收地域分布 . 6 图表 7： 侨银环保历年毛利率及净利率 . 7 图表 8： 侨银环保资产周转率 . 7 图表 9： 公司 IPO 募资主要用途 . 7 图表 10： 我国环卫运营市场空间测算 . 8 图表 11： 美国环卫市场化率水平 . 9 图表 12： 我国环卫市场化水平对比美国环卫市场化水平 . 9 图表 13： 我国环卫公司新签环卫服务合同总金额 . 9 . 9 pOqPnMtQsPoPxOmOyQtPzR8OcMaQtRmMmOrRfQpPmRiNsQuMaQoOxPwMsOtMvPtRqQ 公司研究/首次覆盖 |

12、2020 年 05 月 27 日 3 图表 15： 我国代表性环卫龙头公司新签环卫服务年化总金额 . 10 图表 16： 2019 美国固废市场竞争格局（按公司类型） . 10 图表 17： 2019 美国固废市场竞争格局（按业务类型） . 10 图表 18： WM 的成长路径分析. 11 图表 19： 2000- 2019 财年 WM 营业收入及同比增速 . 11 图表 20： 2000-2019 财年 WM 营业利润及同比增速 . 11 图表 21： 2007 财年后 WM 垃圾回收业务基本保持稳定 . 11 图表 22： WM PE 与归母净利润（FY2001- FY2019）. 12

13、图表 23： 2000 年以来 WM PE 均值在 20 x 左右（2000-2020.5） . 12 图表 24： 美国三大固废企业营收对比（百万美元） . 12 图表 25： 美国三大固废企业垃圾收集业务营收对比（百万美元） . 12 图表 26： 美国三大固废企业股价走势（2010.1-2020.5） . 13 图表 27： 美国三大固废企业横向对比 . 13 图表 28： 2015-2019H1 公司分地区营收（百万元） . 14 图表 29： 2015-2019H1 公司分地区营收占比（%） . 14 图表 30： 侨银环保业务布局 . 14 图表 31： 公司城乡环境卫生一体化项目

14、管理情景示例 . 15 图表 32： 公司主要在手项目梳理 . 16 图表 33： 中国环卫服务市场企业分类 . 16 图表 34： 2019 年中国环卫服务市场占有率 . 17 图表 35： 城乡环卫保洁项目历年数量 . 17 图表 36： 城乡环卫保洁项目历年收入金额. 17 图表 37： 公司近年新增订单首年服务费规模持续增长 . 18 图表 38： 典型环卫上市公司新签订单总额. 18 图表 39： 典型环卫上市公司环卫服务收入. 18 图表 40： 典型环卫上市公司管理费用率+销售费用率对比 . 19 图表 41： 典型环卫上市公司管理费用率对比 . 19 图表 42： 典型环卫上市

15、公司销售费用率对比 . 19 图表 43： 典型环卫上市公司环卫服务毛利率 . 19 图表 44： 分部收入及毛利率预测（单位：百万元） . 20 图表 45： 费用及净利润预测（百万元） . 21 图表 46： 可比公司估值（2020/5/26） . 21 图表 47： 侨银环保历史 PE-Bands . 22 图表 48： 侨银环保历史 PB-Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 27 日 4 核心核心观点观点 侨银环保科技股份有限公司前身系广州市霖泽园林绿化有限公司，创立于 2001 年，主营 方向为园林绿化设计，2008 年正式转型环卫业务，致力于人居环

16、境综合提升事业。我们 对报告的核心观点和推荐逻辑总结如下： 1）深耕环卫领域多年，行业龙头地位稳固）深耕环卫领域多年，行业龙头地位稳固 公司 2008 年进军环卫市场，深耕环卫领域多年，环卫业务发展迅速，2016-2019 年公司 新增合同总金额 13.2 亿元、88.4 亿元、63.9、123.8 亿元，2019 年公司环卫项目新增合 同年化金额行业第二，市占率达 3.1%，行业龙头地位稳固。 2）国内环卫市场规模持续扩张，对标国外显示全产业链布局者优势突出）国内环卫市场规模持续扩张，对标国外显示全产业链布局者优势突出 据我们测算， 2019年中国环卫运营市场规模为3171亿元， 预计202

17、0-24年CAGR为7%； 2019 年第三方运营市场规模为 1422 亿元，市场化率约为 45%，对比美国 81%的市场化 率， 中国环卫市场化率尚有逾一半的提升空间， 预计2024年环卫第三方运营规模将超3000 亿元，2020-24 第三方市场运营市场规模 GAGR 为 16%。 美国固废市场竞争格局稳定， 收运环节 74%占据绝对市场份额 （据 waste business journal 统计） ，19 年 WM/RSG/WCN 市占率为 20%/14%/7%，三大固废龙头均以并购为主线， 实现固废收运、处置、回收利用一体化业务布局，扩大市场份额，巩固行业龙头地位。国 内环卫市场竞争

18、格局分散，龙头公司有望复制美国固废企业发展路径，实现强者恒强。 3）横纵一体化持续扩张，未来有望强者更强）横纵一体化持续扩张，未来有望强者更强 公司立足广东，辐射全国，服务范围覆盖全国 17 个省，2019 年华南地区收入占比同比下 降 7.1pct 至 54.7%，收入结构持续优化。在运营的项目已涉及 60 余个城市，区域营销中 心已扩展至 11 个。公司 IPO 募资 1.9 亿元，加速全国城乡环境服务项目区域扩张，市占 率有望进一步提升。 公司在横向加快拓展城乡环卫业务的同时持续加码纵向业务布局，向下游延伸至垃圾填埋 /渗滤液运输/生活垃圾无害化处理等业务， 近年来相继中标广州市李坑综合

19、处理厂 BOT 项 目等优质项目，未来有望显著提升公司盈利能力。 我们预计公司 2020-2022 年有望实现营业收入 34 亿元、 46 亿元、 57 亿元， 归母净利润 3.2 亿元、3.4 亿元、4.5 亿元，归母净利润 GAGR 为 51%，对应 EPS 为 0.78/0.83/1.10 元， 参考可比公司 2020 年 PE 均值 32x，给予公司 2020 年目标市盈率 40-42 倍，对应目标价 31.33-32.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 27 日 5 环卫行业领军者环卫行业领军者，借力资本市场加速发展，借力资本市场加速

20、发展 环卫行业龙头，业绩持续向好环卫行业龙头，业绩持续向好 运营属性纯正的运营属性纯正的环卫环卫服务服务企业企业。 侨银环保科技股份有限公司前身系广州市霖泽园林绿化有 限公司，创立于 2001 年，主营方向为园林绿化设计。2008 年，公司主营业务转变为环卫 清洁。2019 年，环卫业务收入（包括城乡环卫保洁、市政环卫工程、其他环卫业务）占 公司主营业务收入 99%，公司在全国 17 个省 60 余城运营 300 余个环卫项目。2020 年 1 月 6 日在深交所成功上市，是中国环卫服务行业第一家 A 股上市公司。 董事长董事长家族持股家族持股 67%，员工持股平台持股，员工持股平台持股 7%

21、。董事长控股能力强，董事长兼总经理刘少 云（持股 29%）系郭倍华（持股 38%）之婿，二人共同持有公司股份 67%。珠海横琴珑 欣为员工持股平台，持股 7%，共 43 人参与，包含三十余位高管人员，员工持股计划将充 分调动公司高管的积极性，有助于公司业务增长，并彰显高管对公司中长期发展的信心。 图表图表1： 侨银环保股权结构（截至侨银环保股权结构（截至 2020 年年一季报一季报） 资料来源：招股说明书，Wind，华泰证券研究所 侨银环保收入及利润快速增长。侨银环保收入及利润快速增长。侨银环保的营业收入从 2016 年的 8.6 亿元增长至 2019 年的 22.0 亿元，CAGR 达到 4

22、3%。与此同时，归母净利润从 1.0 亿元增长至 1.3 亿元， CAGR 为 25%。 图表图表2： 2015-2019 侨银环保侨银环保营收情况营收情况 图表图表3： 2015-2019 侨银环保侨银环保归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20152016201720182019 营业收入（百万元）同比增长 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 12

23、0 140 20152016201720182019 归母净利润（百万元）同比增长 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 27 日 6 城乡环卫保洁板块贡献公司绝大部分利润。城乡环卫保洁板块贡献公司绝大部分利润。公司主营业务收入包括城乡环卫保洁收入、生 活垃圾处置收入、市政环卫工程收入及其他环卫服务收入。城乡环卫保洁业务收入占比持 续上升，从 2015 年的 91%上升至 2019 年的 97%。该板块的毛利润占比也从 2015 年的 86%提升至 2019 年的 95%。 图表图表4： 2015-2019 年年侨银环保侨银环保营收营收拆分拆分 图表图表5： 2015-2019 年年

24、侨银环保侨银环保毛利润拆分毛利润拆分 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 立足广东，辐射全国，立足广东，辐射全国，2019 年年华南地区收入华南地区收入占占总营收比重总营收比重下降至下降至 54.7%。侨银环保成立 于广东，曾中标全国单体规模最大厨余垃圾处理项目广州李坑综合处理厂。2016 年， 公司在广东省营业收入占比 86%。2017 年，公司逐渐迈出广东省，相继中标青海德令哈 城乡一体化 PPP 项目，云南昆明官渡环卫一体化 PPP 项目（目前全国最大环卫 PPP 项 目）等。2018 年开始，侨银环保继续进驻河南，海南，四川等各个省市，形成全国布局。

25、 随着公司积极开拓省外市场，广东省外项目收入也实现了较快增长，收入结构不断优化。 图表图表6： 侨银环保营收地域分布侨银环保营收地域分布 注：公司 2019 年年报分地区营收拆分口径与招股说明书中不同，故此图表只列示到 2019H1 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 城乡环卫保洁市政环卫工程生活垃圾处置其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 城乡环卫保洁市政环卫工程 生活垃圾处置其他 86% 75% 61% 54% 0% 10% 20% 30%

26、40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H1 广东云南安徽江西河北浙江其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 27 日 7 公司毛利率与净利率趋于平稳公司毛利率与净利率趋于平稳，资产周转率有所下降资产周转率有所下降。根据营业税改征增值税试点实施 办法 ，自 2016 年 5 月 1 日起,公司由缴纳营业税改为缴纳增值税，另一方面，公司为了 提高环卫机械化水平，购置和租赁了较多的环卫作业车辆设备，折旧摊销和车船使用费大 幅上涨，导致毛利率从 2015 年的 28%下降到 2017 的 18%。2018 年度，公司车辆设备 投入继续增

27、加，折旧摊销和车船使用费继续上升，但是随着环卫机械化的提高，员工作业 效率持续提升，人工成本占比出现下降，使得毛利率较 2017 年保持稳定；2019 年，公司 毛利率较 2018 年略有回升 （同比+0.2pct） 。 资产周转率方面， 公司在广东地区的两个 BOT 项目近两年处于建设期，无形资产账面价值大幅增加，且短期内未能产生效益，使得总资 产周转率有所下降。 图表图表7： 侨银环保侨银环保历年毛利率及净利率历年毛利率及净利率 图表图表8： 侨银环保资产周转率侨银环保资产周转率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 借力资本市场东风，加速业务发展借力资本

28、市场东风，加速业务发展 IPO 募资募资 1.9 亿元，加速主业发展。亿元，加速主业发展。2019 年底公司成功实施首次公开募股发行，向社会 公开发行人民币普通股 A 股 4,089 万股，并于 2020 年 1 月 6 日起上市交易，实际募集资 金扣除发行费用后（1.9 亿元）将全部用于公司主营业务相关的项目，包括侨银环保城乡 环境服务项目、智慧环卫信息化系统平台升级项目两大项目。 （1） 侨银环保城乡环境服务项目：） 侨银环保城乡环境服务项目： 建设目的是在目前管理的城乡环境服务项目的基础上， 购置环卫机械设备， 在全国范围内拓展城乡环境服务项目。 项目总投资额为 28,447 万元， 其

29、中工程费用为 24,154 万元（其中运输设备 23,443 万元，包括垃圾运输车、洒水车、扫 路车、垃圾压缩车等；机械设备投资 711 万元，包括压缩设备、垃圾箱、垃圾斗等） ，实 施费用为 4,293 万元。 （2）智慧环卫信息化系统平台升级项目：智慧环卫信息化系统平台升级项目：该项目通过搭建智慧环卫信息化系统平台，围 绕智慧环卫系统模块、ERP 系统模块、CRM 客户管理系统模块这三大模块，实现企业智 慧环卫信息化的全面升级改造。其中，智慧环卫系统模块将通过在环卫设施、车船、人员 搭载智慧环卫软硬件设备系统，实现环卫作业全过程实时管理，以及数据采集、分析及汇 总，进一步提升环卫作业质量，

30、降低环卫运营成本，同时实现对各项目经营状况、业务过 程及服务质量实施监管。该项目总投资额为 4,688 万元，项目建设期为 24 个月。 图表图表9： 公司公司 IPO 募资主要用途募资主要用途 项目名称项目名称 项目总投资（亿元）项目总投资（亿元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元） 侨银环保城乡环境服务项目 2.8 1.4 智慧环卫信息化系统平台升级项目 0.47 0.47 累计投入 3.3 1.9 资料来源：公司招股书，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20152016201720182019 毛利率净利率 0% 50% 100% 150% 2

31、00% 20152016201720182019 资产周转率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 27 日 8 中国环卫第三方步入后半场，竞争格局在优化中国环卫第三方步入后半场，竞争格局在优化 2019 年中国环卫运营市场规模预计年中国环卫运营市场规模预计 3171 亿，亿，2024 年有望年有望超超 4300 亿亿 2019 年中国环卫运营市场规模为年中国环卫运营市场规模为 3171 亿元，亿元，2020-24 年年 CAGR 为为 7%；2019 年环卫第年环卫第 三方运营市场规模为三方运营市场规模为1422亿元， 预计亿元， 预计2024年将超年将超3000亿元，亿元， 20

32、20-24年年CAGR为为16%。 根据对环卫科技网及中国政府采购网所列示的项目信息的统计，2019 年我国城市/县城/ 乡镇单位保洁费分别为 12/5/4 元/平米/年、单位垃圾清理费用为 85/42/37 元/吨/年，根据 国家统计局、 住房和城乡建设部的数据， 可以测算得 2024 年环卫运营市场超 4300 亿元。 图表图表10： 我国环卫运营市场空间测算我国环卫运营市场空间测算 单位单位 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 城市清扫保洁面积 亿平方米 79 84 87 90 94 98 101 106 110 城市单位清

33、扫保洁费 元/平方米/年 10 11 11 12 12 13 13 14 15 城市清扫运营小计城市清扫运营小计 亿元亿元 795 884 958 1,044 1,139 1,245 1,360 1,485 1,623 城市生活垃圾清运量 万吨 20,362 21,521 22,802 24,387 26,082 27,895 29,834 31,908 34,126 城市粪便清运量 万吨 1,299 1,234 1,172 1,114 1,058 1,005 955 907 862 城市单位垃圾清运费用 元/吨/年 77 80 83 85 87 89 91 93 95 城市垃圾运营小计城市垃

34、圾运营小计 亿元亿元 167 182 199 217 236 257 280 305 332 城市公共厕所 万座 13 14 15 16 16 16 16 16 16 城市公厕运行费用 万元/座 14 14 14 14 15 15 15 15 15 城市公厕运营小计城市公厕运营小计 亿元亿元 178 189 208 229 233 236 240 244 247 城市垃圾运营市场规模城市垃圾运营市场规模 亿元亿元 1140 1255 1366 1490 1608 1738 1880 2034 2202 县城清扫保洁面积 亿平方米 25 27 28 30 32 34 36 38 40 县城单位清扫保洁费 元/平方米/年 5 5 5 5 5 6 6 6 7 县城清扫运营小计县城清扫运营小计 亿元亿元 114 127 141 157 174 194 215 239 266 县城生活垃圾清运量 万吨 6,666 6,747 6,829 7,049 7,275 7,509 7,750 8,000 8,257 县城粪便清运量 万吨 420 386 355 327 301 277 263 250 237 县城单位垃圾清运费用 元/吨/年 36 38 40 42 44 46 48 50 51 县城垃圾运营小计县城垃