电商代运营行业报告：代运营生意模式稳健低估值静待分化成长-220330（25页）.pdf

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1、 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 商贸零售商贸零售 报告日期：2022 年 3 月 30 日 代运营代运营生意模式稳健，生意模式稳健，低估值静待低估值静待分化成长分化成长 电商代运营行业报告 table_zw 行业公司研究商贸零售 ：陈腾曦 执业证书号：S1230520080010 ：021-80105934 ： 报告导读报告导读 经验复用、效率领先带来稳增长， “直播”、 “出海” 、 “全渠道” 、 “品牌管理”等模式升级贡献业绩弹性。 投资要点投资要点 多轮驱动，模式稳健多轮驱动，模式稳健，平台与品牌“危机”加剧，代运营“机遇”凸

2、显。，平台与品牌“危机”加剧，代运营“机遇”凸显。 市场过度担心代运营公司业绩持续性（品牌转自营、天猫渠道占比下降、品牌规模天花板）等问题，我们认为代运营公司生意模式稳健。跨品类的经验复用、效率领先带来稳增长（拓品牌、品牌内生增长及利润率提升） ，而“直播+出海”及“品牌管理”等模式升级贡献业绩弹性。 平台和品牌竞争加剧、业绩达成压力加剧背景下，同时叠加直播电商强监管落地，品牌需要将对网红主播的依赖转向对产品和营销创意本身，更加需要代运营的专业化运营。 需求端需求端：品牌代运营需求及品牌合作稳定性超市场预期品牌代运营需求及品牌合作稳定性超市场预期 从国际品牌来看，从国际品牌来看，其经营策略核心

3、在于产品研发和品牌塑造，且在渠道运营环节追求本土化，欧莱雅转自营为特例，其他品牌多建立稳定代运营合作。 从国内品牌来看，从国内品牌来看，以往产品偏同质化情况更加注重营销，因此更重视自建全渠道自有运营团队，产品力、品牌力的建设亦为长久制胜之道，长期来看更需专业化分工。 供给端：品类复用、能力分化、效率致胜供给端：品类复用、能力分化、效率致胜 1）品类拓展：）品类拓展：代运营公司多美妆起家，美妆仍是代运营主力品类，其他品类代运营渗透率尚低。美妆属于运营难度非常高的品类，外延其他趋势品类，经验复用性强，头部代运营公司在品类拓展方面已有很多标杆客户和成功案例。 2）模式升级、能力分化：）模式升级、能力

4、分化：业务成熟化发展过程中建立了“懂人” 、 “懂产品” 、“懂品牌” 、 “懂营销”等“品牌管理”能力，形成了共创和孵化品牌的条件，以网创为例在传统服务之外发挥“品牌加速器”的功能。 3）规模经济：）规模经济：强中台架构+数字化扩大管理半径，规模效应愈发凸显，品牌间数据共享、能力复用，合作品牌扩充并不带来很大的边际管理压力。而对比国际代运营商的鼻祖 GSI Commerce（20 个品类，客户数量超过 500 家） ，国内代运营商品牌拓展空间广阔（最多的宝尊 2020 年 266 个，其他均不足百家） 。 新成长：新渠道需求新成长：新渠道需求再再起，代运营渠道切换表现渐入佳境起，代运营渠道切

5、换表现渐入佳境 直播电商渠道相对景气，美妆出海空间广阔，对于此类新渠道而言，品牌进入时对于代运营需求更广，代运营商拥有较强的渠道洞察能力，代运营商运营的资源和运营经验可迁移，高效帮助品牌方在新渠道从“01”&“从 1100” 。 TP 转 DP 跨平台切换表现不俗，水羊股份、丽人丽妆旗下子公司案例均入选2021 年度抖音电商服务商生态案例年鉴。而在跨境蓝海方面，头部代运营商探索跨境电商市场机遇，如丽人丽妆自 2020 年开始在东南亚电商领域进行探索，并先后在 Lazada、 Shopee 等平台上与妮维雅、欧舒丹、 奇士美、 露华浓等品牌进行合作。 table_invest 行业评级行业评级

6、商贸零售 看好 相关报告相关报告 1. 壹网壹创（300792.SZ） ：全域运营工具箱，品牌成长加速器2021-10-22 2. 水羊股份 （300740.SZ） ： 御美有方，破茧成蝶2020-08-11 table_research 报告撰写人： 陈腾曦 数据支持人： 刘雪瑞 证券研究报告 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投投资建议资建议：经验的品类复用、效率的领先有望持续带来代运营公司的业务稳健增长，同时跨渠道顺畅切换以及品牌管理模式的升级能够打开业务成长空间，重点推荐水羊股份水羊股份（具备深度全域成体系服务能力

7、，自有品牌全面升级且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，双业务齐头并进，业绩高质量增长继续兑现） ，壹网壹创壹网壹创（定位全域运营工具箱和品牌成长加速器，业务进化速度望超市场预期，天猫拓品类拓品牌增长确定，新渠道和新品牌赋能贡献业绩弹性） ，建议关注丽人丽妆、宝尊电商、若羽臣等。 风险提示：风险提示：疫情反复对消费的影响，行业竞争加剧，品牌解约风险，员工流失风险等。 VVjYqUaZiXrZ8Z1U9Y7NbP9PoMpPnPtRkPoOtQlOpMnM7NmMvMuOrQmRvPsOnO table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 3/25 请务必

8、阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 电商代运营：品牌拍档，铸就平台生态，塑造品牌价值电商代运营：品牌拍档，铸就平台生态，塑造品牌价值 . 5 1.1. 发展历程：从低门槛代运营到品牌的价值塑造者 . 5 1.2. 发展现状：规模上升，与品牌和平台共筑良性循环生态系统 . 7 2. 格局：集中度提升，马太效应凸显格局：集中度提升，马太效应凸显 . 8 3. 需求：品牌代运营需求及品牌稳定性超市场预期需求：品牌代运营需求及品牌稳定性超市场预期 . 10 3.1. 国际品牌：核心在于产品、品牌，追求本土化，转自营为特例 . 10 3.2. 国内品牌：产品力品牌力亦为长久制胜之道，长期

9、更需专业化分工 . 12 4. 趋势：品类复用、能力分化、效率致胜趋势：品类复用、能力分化、效率致胜 . 13 4.1. 品类拓展：美妆外延趋势品类，经验复用 . 13 4.2. 模式升级：从品牌运营到品牌管理，双向赋能 . 15 4.3. 规模扩大：强中台架构+数字化扩大管理半径，品牌拓展天花板高 . 16 5. 新成长：新渠道需求再起，代运营渠道切换表现渐入佳境新成长：新渠道需求再起，代运营渠道切换表现渐入佳境 . 19 5.1. 直播电商代运营高景气，TP 转 DP 跨平台切换表现不俗 . 19 5.2. 强供应链+电商运营优势，代运营助推美妆打开跨境新空间 . 22 6. 投资建议：重

10、点推荐水羊股份、壹网壹创投资建议：重点推荐水羊股份、壹网壹创. 23 6.1. 水羊股份（300740.SZ） ：自有代理双业务驱动，业绩高质量增长 . 23 6.2. 壹网壹创（300792.SZ） ： 全域运营工具箱，品牌成长加速器. 23 7. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：行业发展历程 . 5 图 2：2011-2021E 我国 B2C 市场交易规模占比 . 6 图 3：2010-2019 年我国电商营销服务类企业数量及增长率 . 6 图 4：若羽臣提供的全链路综合服务 . 7 图 5：丽人丽妆提供的全链路综合服务 . 7 图 6：我国品牌电商服务商市场规模（亿

11、元） . 7 图 7：电商平台、品牌方、电商代运营商共建生态系统 . 7 图 8：2021H1 天猫星级运营服务商 . 8 图 9：天猫给予星级服务商不同的平台权益 . 8 图 10：国际品牌比国内品牌有更大的代运营需求 . 11 图 11：国内化妆品公司 2018-2020 研发费用率对比 . 13 图 12：国内化妆品公司 2021 年相较年初股价涨跌幅 . 13 图 13：2016 与 2019 年品牌电商各类服务品牌数量占比 . 14 图 14：各品类电商渗透率 . 14 图 15：2021 双十一壹网壹创、若羽臣自有品牌战绩不俗 . 15 图 16：壹网壹创运用大数据完成新品设计和开

12、发的闭环链路 . 16 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：壹网壹创组织架构 . 17 图 18：若羽臣组织架构 . 17 图 19：宝尊电商 2015-2020 年品牌数量和员工人数 . 18 图 20：GSI Commerce 被收购前的主要历程和合作品牌 . 18 图 21：2018-2023 年中国直播电商市场规模及增速 . 19 图 22：抖音平台代运营商全面助力品牌提效 . 20 图 23：直播电商平台为服务商提供丰富的权益和扶持计划 . 20 图 24：水羊股份水羊新媒入选抖音电商服务商经典案例 .

13、21 图 25：丽人丽妆子公司妆雅入选抖音电商服务商经典案例 . 21 图 26：疫情下各国消费者在线购物时间增长情况 . 22 图 27：我国出口跨境电商交易规模（万亿元） . 22 图 28：美妆国货纷纷出海，首站多聚集东南亚等地 . 22 表 1：头部代运营商业务情况 . 9 表 2：经销模式 VS 服务费模式 . 10 表 3：欧莱雅集团与代运营商结束合作转自营 . 10 表 4：2020 年中国市场护肤品牌市占率前二十名及代运营情况 . 12 表 5：部分头部代运营商主要发展历程和覆盖品类 . 14 表 6：头部代运营商 IT 服务能力 . 17 表 7：代运营行业部分上市公司盈利预

14、测表 . 24 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 电商代运营电商代运营：品牌拍档，品牌拍档，铸就平台铸就平台生态生态，塑造，塑造品牌价值品牌价值 1.1. 发展历程发展历程：从低门槛代运营到品牌的价值塑造者从低门槛代运营到品牌的价值塑造者 电商代运营行业兴起于以淘宝网为代表的 C2C 平台；电子商务行业的成熟和品牌方需求的扩大给予了代运营商良好的发展契机。随着品牌方对电商服务的要求越来越细致，代运营商服务的类型越来越多元化，从基础的运营、客服服务、IT 服务等逐步拓展，对品牌的核心环节进行管理，包括营销、仓储物流，甚

15、至凭借强大的数据分析和市场洞察能力介入品牌的产品研发，不断提高品牌方黏性，提高行业壁垒。 图图 1：行业行业发展历程发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、艾瑞咨询、天猫、公开资料整理，浙商证券研究所 1）2003-2007 年：萌芽期年：萌芽期 国内电商自 20 世纪 90 年代进入 B2B 模式为主的萌芽期， 先后成立了 B2B 模式的阿里巴巴，B2C 模式的 8848 网和 C2C 模式的易趣网；2003 年，淘宝网成立并发展年，淘宝网成立并发展，带动，带动电商行业进入起步阶段；电商行业进入起步阶段；C2C 模式逐步成为主要的商业模式。 此阶段电商行业规模小， 且平台对品牌方支持力度相对

16、有限， 品牌方通常选择自建网站或者与线上经销商合作的方式拓展电商渠道， 对代运营的需求较低。 此时第一批代运营商出现，企业规模小、数量少，主要负责帮助品牌建站运营及线上经销，劳动密集而技术能力较弱。 2）2008-2009 年：起步期年：起步期 2008 年起， 电商行业进入流量阶段。年起， 电商行业进入流量阶段。 凭借着支付宝对交易安全的保障， 淘宝网的 C2C业务模式迅速被普通消费者所认可，用户流量开始大规模增长；在此基础上，2008 年阿里正式上线 B2C 天猫平台，此后 B2C 市场份额快速提高。 不同于早期电商行业以价格为主要驱动力， 价格优先质量其次； 该阶段在消费升级背景下，消费

17、者更加注重商品的品牌和品质，商家越来越重视品牌效应。B2C 模式相比于C2C，更能保障商品和服务的质量，逐渐成为网购市场主流的发展模式；品牌开始集中转移线上渠道经营的重心，大量入驻淘系电商经营。 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品牌方入驻电商渠道使得代运营市场开始扩大，代运营商职能开始覆盖天猫店铺打代运营商职能开始覆盖天猫店铺打造与淘系渠道运营，包括引流、客服、初级运营、发货、造与淘系渠道运营，包括引流、客服、初级运营、发货、IT 设施搭建等较基础的工作。设施搭建等较基础的工作。 3）2009-2015 年：高速发展期年

18、：高速发展期 电商行业进入流量阶段，电商体量及电商行业进入流量阶段，电商体量及 B2C 市场份额快速提高，市场份额快速提高，到 2015 年 B2C 市场交易规模 2.0 万亿元，市场占比开始超过 C2C。电商平台对品牌方支持力度大增电商平台对品牌方支持力度大增，以淘宝网、京东为首的头部电商平台分别推出了“双 11”、“618”等行业独有的网络购物节，对用户流量的瞬时聚集效应凸显；阿里陆续推出直通车、钻展、淘宝客等营销工具，帮助商家拉新引流，也使营销环境趋于复杂。 跨境电商成为电子商务的重要组成部分，海外品牌进入中国市场扩大代运营需求。跨境电商成为电子商务的重要组成部分，海外品牌进入中国市场扩

19、大代运营需求。2014 年电商进口政策全面放开，2015 年跨境进口电商市场规模增速达到 38.5%，呈现高速增长态势。 越来越多的海外品牌试水我国电商领域， 由于运营成本及经验等条件所限，海外品牌在拓展中国线上市场之时遇到了较大阻碍。 在大量需求的推动下， 利用自身优势打通跨境电商产业链的服务商抓住产业的细分机会，跨境电商服务得以初步发展。 受益于流量红利和平台支持， 服务商数量迎来爆发式增长。受益于流量红利和平台支持， 服务商数量迎来爆发式增长。根据艾瑞咨询数据， 该阶段我国电商营销服务类企业数量激增，从 2010 年的 2,280 家到 2015 年 39,077 家，其中2014 年同

20、比增长达 146.6%，增速达到峰值。如今的天猫六星级服务商中有许多均在这一阶段成立，如乐麦（2009） 、凯诘电商、杭州悠可（2010） 、百秋、青木（2011） 、壹网壹创（2012） 、碧橙（2013） 。 基于品牌方数字化转型及升级需求，代运营商的职能从最基础的初步运营、基于品牌方数字化转型及升级需求，代运营商的职能从最基础的初步运营、IT 搭建搭建开开始扩展， 主要新增营销策划类服务，始扩展， 主要新增营销策划类服务，并以此为核心， 帮助品牌方在线上市场提升销量。 图图 2：2011-2021E 我国我国 B2C 市场交易规模占比市场交易规模占比 图图 3：2010-2019 年我国

21、电商营销服务类企业数量及增长率年我国电商营销服务类企业数量及增长率 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 4）2016 年至今：转型期年至今：转型期 从从 2016 年开始，品牌电年开始，品牌电商服务行业进入转型期，部分规模较大、资金及供应链实力商服务行业进入转型期，部分规模较大、资金及供应链实力较强的服务商强势崛起较强的服务商强势崛起。行业资本化进程加速，上市、收购动作频发，头部企业进一步夯实资金实力。行业壁垒抬高，马太效应初显，头部企业集中度较高而长尾市场较为庞大。 传统电商流量红利逐渐见顶传统电商流量红利逐渐见顶， 以社交电商、 直播电商为代表的新兴业态

22、不断成熟， 对品牌商适应快速变化的营销环境提出了更高的要求； 同时， 电商行业从品牌阶段过渡至品电商行业从品牌阶段过渡至品质阶段质阶段， 产品品质和用户体验成为更加重要的因素。 电商环境的变化促使代运营服务商更注重精细化运营管理，从电商全渠道、品牌全生命周期探索生意的长效增长。 代代运营商开始重视全链路综合型服务和大数据优势建设。运营商开始重视全链路综合型服务和大数据优势建设。服务范围扩张，从销售流程的若干环节扩展到包括咨询服务、 店铺建立、 商品管理、 营销推广、 消费者管理、 客服、25%35%40%45%52%55% 56% 56% 55% 55% 55%75%65%60%55%48%4

23、5% 44% 45% 45% 45% 45%0%20%40%60%80%100%B2C市场交易规模占比C2C市场交易规模占比2,280 3,776 5,167 8,717 21,492 39,077 55,137 68,696 81,836 105,850 65.6%36.8%68.7%146.6%81.8%41.1%24.6%19.1%29.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010201120122013201420152016201720182019电商营销服务公司数量（家）yoy

24、 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 仓储物流服务、IT 服务等的前中后端全覆盖的全流程综合服务，甚至借助对消费大数据的分析和对用户偏好的理解，指导品牌选品、设计、改造工艺水平或生产定制化商品，从而进一步影响品牌的战略规划、 业务转型和价值重塑。 全域全链路的运营能力和数字化建设水平逐渐成为代运营商的核心竞争力， 行业从简单的人力、 劳务输出模式转为规模型、人才技术密集型模式。 图图 4：若羽臣提供的全链路综合服务若羽臣提供的全链路综合服务 图图 5：丽人丽妆提供的全链路综合服务丽人丽妆提供的全链路综合服务 资料来源：公司公

25、告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 发展现状发展现状：规模上升规模上升，与品牌与品牌和和平台共筑良性循环生态系统平台共筑良性循环生态系统 电商代运营行业市场规模持续上升。电商代运营行业市场规模持续上升。 艾媒咨询数据显示， 我国品牌电商服务市场 2019年已突破 2000 亿元，2021 年有望达到近 3000 亿元。 代运营商作为协同品牌方、 电商平台与消费者关系的纽带， 为产业链各方带来增值。代运营商作为协同品牌方、 电商平台与消费者关系的纽带， 为产业链各方带来增值。随着线上销售渠道的重要性日益凸显， 代运营商与品牌方、 平台方逐渐共筑起动态循环、随着线上销

26、售渠道的重要性日益凸显， 代运营商与品牌方、 平台方逐渐共筑起动态循环、良性发展的生态系统。良性发展的生态系统。 品牌方进入电商平台， 打开线上市场并享受流量优势； 借助电商服务商的专业化运营充分触达客群并转化流量，促进销售达成，自身则倾注更多精力于产品的研发和生产。电商代运营商承接品牌需求， 获取业务收入， 同时在服务过程中不断积累经验和海量数据，强化消费者洞察和市场预测能力，不断扩展服务外延。对于电商平台来说，在为品牌方和代运营商提供平台的同时也受其反哺，代运营商为品牌方打通线上渠道的过程也是为平台引入国内外优质品牌的过程， 从而带动平台知名度和用户流量的提升； 代运营所创造的GMV 亦是

27、平台交易量的重要支撑，因此代运营商是促进平台生态繁荣不可或缺的一员。 图图 6：我国品牌电商服务商市场规模我国品牌电商服务商市场规模（亿元）（亿元） 图图 7：电商平台、品牌电商平台、品牌方方、电商代运营商共建生态系统、电商代运营商共建生态系统 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 721.6 1,094.9 1,539.7 2,111.4 2,406.9 2,950.9 3,663.2 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201920202021E 2022E table_page 行业行业深度深度报告

28、报告 http:/ 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 格局格局：集中度提升，马太效应凸显集中度提升，马太效应凸显 行业在激烈竞争中抬高壁垒， 集中度攀升。行业在激烈竞争中抬高壁垒， 集中度攀升。电商代运营行业发展之初门槛较低， 中小玩家纷纷进入， 但大多数仅能提供有限的服务类型， 导致长尾市场体量较大而缺少头部的引领者。随着流量红利褪去与品牌对精细化运营的需求提升，代运营行业逐渐洗牌，整合态势加剧，规模较大、资金及供应链实力较强的代运营商强势崛起。艾瑞咨询数据显示，代运营商 GMV CR4 从 2016 年的约 20%增长至 2020 年的 34.8%。 头部代运营商更受品牌青

29、睐和外部支持，竞争优势明显：头部代运营商更受品牌青睐和外部支持，竞争优势明显：1）头部玩家有较强的品牌建设能力、多元渠道布局能力及数据优势，受益于规模效应和丰富的行业经验，更能高效率地促进品牌销售达成和品牌影响力的提升，以一站式解决方案满足品牌多元化的需求。2）电商服务企业在平台的准入政策不断完善，电商平台对优质的服务商也有更多资源倾斜，这促使了品牌方向规模较大、服务体系健全的电商服务企业集中。 天猫作为全球最大的 B2C 电商生态，也是代运营服务发生的沃土。天猫平台对代运营服务商每半年进行一次星级评定，以筛选出综合实力最优的服务商资源。2021 年上半年，根据货品运营健康度、消费者运营健康度

30、、品牌心智人群健康度、多元渠道运营健康度、消费者体验健康度五个维度，评选出六星服务商 11 家、五星 42 家、四星 66 家、一二三星共 125 家；星级服务商占全部天猫认证服务商比重为 26%。对于高星级服务商，天猫给予更多资源倾斜。 图图 8：2021H1 天猫星级运营服务商天猫星级运营服务商 图图 9：天猫给予星级服务商不同的平台权益天猫给予星级服务商不同的平台权益 资料来源：天猫官网，浙商证券研究所 资料来源：天猫官网，浙商证券研究所 业务模式方面业务模式方面，代运营商的服务基本都代运营商的服务基本都可分为买断的经销模式和非买断的服务费模可分为买断的经销模式和非买断的服务费模式式：1

31、）经销模式下，代运营商向品牌方采购产品，2C 模式下销售给终端消费者，2B 模式下销售给第三方平台或电商平台的其他中小卖家，并以此赚取买卖差价；2）服务费模式下，发行人以销售成果为基础根据合同约定抽取佣金。从业务端看，买断模式下更深的服务深度带来更强的客户黏性和更丰富的数据积累，但需要高资金投入并承担高库存风险；服务费模式以轻资产运营，对店铺和商品的掌控力较低、数据积累相对局限，但低投入低风险的特征也增强了品牌品类扩张的周转效率。 反映到财务端， 服务费模式占比相对更高的悠可集团、壹网壹创表现出相对更高的毛利率、净利率和 ROE。 合作品牌品类方面合作品牌品类方面，头部代运营商以，头部代运营商

32、以垂类垂类为主。为主。行业龙头宝尊电商是最大的全品类电商服务商，拥有庞大的品牌合作网络，收入利润居于首位且高速增长，截至 2020 年末合作品牌 266 个，GMV 达 557 亿元。更多的代运营商则在一个或多个细分品类领域中构筑竞争壁垒， 丽人丽妆和杭州悠可在美妆品类代运营中行业领先， 若羽臣专注于母婴个护领域，壹网壹创在化妆品、快消品市场也呈现出强大的竞争优势。 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：头部代运营商业务情况头部代运营商业务情况 壹网壹创壹网壹创 宝尊电商宝尊电商 丽人丽妆丽人丽妆 悠可悠可 若羽臣若

33、羽臣 凯淳股份凯淳股份 2020 年业绩年业绩 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 12.99 88.52 46.00 16.60 11.36 8.87 18/19/20 营收营收 yoy 44%/43%/-11% 30%/35%/22% 6%/7%/19% (19-20)23%/16% 39%/3%/19% 34%/3%/15% 净利润（亿元）净利润（亿元） 3.45 4.27 3.38 3.25 0.88 0.85 18/19/20 净利润净利润 yoy 18%/35%/58% 29%/5%/51% 12%/13%/19% (19-20)34%/17% 34%/11%/3% 12%/-5%/

34、27% 毛利率毛利率（%） 47.83% 62.42% 35.90% 50.64% 34.64% 28.61% 净利率净利率（%） 26.60% 4.82% 7.34% 19.57% 7.75% 9.54% ROE（%） 22.22% 9.82% 17.31% 21.25% 11.11% 28.47% 2020 GMV 200+亿 557 亿 163 亿 主营业务主营业务 业务模式业务模式 品牌线上管理 品牌线上营销 线上分销 经销模式； 服务费模式； 寄售模式 电商零售 品牌营销运营 经销模式 服务模式 线上代运营-服务费模式 线上代运营-零售模式 渠道分销 品牌策划 品牌线上销售 品牌线上

35、运营 客户关系管理（不涉及是否买断） -买断式（买断式（2020A） 59.36% 44.10% 94.84% 37.05% 79.92% 61.51% -非买断（非买断（2020A） 40.14% 55.90% 4.33% 62.95% 20.07% 21.87% 品牌品类品牌品类 涉及品类涉及品类 美妆、护肤、洗护、食品、玩具 服饰、3C 数码、家电、食品、保健品、美妆、个护、家居、汽车 美妆、护肤、洗护、食品、玩具、母婴 美妆 母婴、保健品、美妆、个护、食品等 日化品、奢饰品、美妆、厨房家居、食品、母婴、航空、汽车等 品牌数量（品牌数量（2020A） 40+ 266 60+ 44 98

36、103 主要合作品牌主要合作品牌 百雀羚、三生花、露得清、宝洁、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、泡泡玛特等 耐克、CK、苹果、微软、科大讯飞、飞利浦、哈根达斯、蒙牛、罗格朗、壳牌等 施华蔻、雪花秀、芙丽芳丝、兰芝、后、佑天兰、珂莱欧、德国汉高、凡客、蓝臻等 雅诗兰黛、娇韵诗、欧舒丹、肌肤之钥、纪梵希、希思黎、法尔曼、倩碧、薇姿等 合生元、美赞臣、强生、哈罗闪、Swisse、特仑苏、蒙牛、拜耳、Axzia、妮飘等 施华洛世奇、联合利华、双立人、旧街场白咖啡、卡诗、小美盒、雅漾、保时捷、馥蕾诗等 渠道布局渠道布局 现有运营渠道现有运营渠道 天猫、京东、唯品会、小红书、抖音、拼多多、苏宁易购、贝店 天猫、京东

37、、拼多多、微信小程序、小红书、抖音、快手等 天猫、拼多多、抖音、Lazada、Shopee、快手、小红书、京东等 天猫、京东、唯品会、长尾电商平台、9 个社交媒体平台等 天猫、京东、唯品会、抖音、B站、小红书、逛逛、天猫国际、唯品会国际、考拉海购、拼多多社区团购等 天猫、淘宝、京东、唯品会、小红书、网易考拉、微信官方商城、品牌官网商城等 天猫星级（天猫星级（21H1） 六星服务商 六星服务商 六星服务商 六星服务商 五星服务商 五星服务商 天猫收入占比（天猫收入占比（20A） 30.37% GMV 占 74.5% 98.14% 81.73% 62.78% 28.16% 资料来源：公司公告，公司

38、官网，天猫，浙商证券研究所 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：经销模式经销模式 VS 服务费模式服务费模式 经销模式经销模式 服务费模式服务费模式 主要特点 获得品牌商的正品授权，从品牌商处采购商品进行销售，有商品所有权 无商品所有权，仅参与品牌店铺或单项活动运营、营销推广、物流和客服等环节 盈利来源 进销差价 根据销售成果和约定比例确定的服务费 掌握数据 积累了从进货到送达消费者到售后的全链路数据，数据分析的维度更丰富 以运营、营销数据为主 决策灵活度 有更强的策略制定和定价权 不同合作模式有不同，部分定价由

39、品牌方决定，部分代运营商可掌握定价权或共同定价 承担风险 承担库存风险，对资金要求较高 不承担库存风险，资金投入少 周转速度 投入高且风险大，周转较慢 运营成本较低且风险较小，更易实现品类扩张 资料来源：浙商证券研究所 天猫是头部代运营扎根最深的阵地，天猫是头部代运营扎根最深的阵地，宝尊、丽人丽妆、若羽臣、悠可在天猫的收入或GMV 占比均超过 50%。随着平台流量的分化，各代运营商也在多个直播短视频平台、私域渠道、跨境电商、社区团购平台等新兴渠道进行推广和销售，为品牌带来灵活多变的营销策略。 3. 需求：需求：品牌代运营需求及品牌代运营需求及品牌稳定性超市场预期品牌稳定性超市场预期 3.1.

40、国际国际品牌品牌：核心在于产品、品牌，追求本土化，核心在于产品、品牌，追求本土化，转自营为转自营为特例特例 全球第一大化妆品集团欧莱雅全球第一大化妆品集团欧莱雅逐步从逐步从代运营商手中收回自营权代运营商手中收回自营权，一定程度上一定程度上引起引起外外界界对代运营商对代运营商大大客户流失问题客户流失问题的担忧。的担忧。欧莱雅集团自 2017 年底先后收回了丽人丽妆对科颜氏、巴黎欧莱雅、兰蔻、碧欧泉、植村秀和美宝莲等品牌的店铺代理权，结束合作原因为品牌方自建内部团队运营；也相继收回了杭州悠可对薇姿、理肤泉、修丽可的代理权。天猫店铺变更信息显示，这些品牌旗舰店的经营者部分由丽人丽妆/杭州悠可变为欧莱

41、雅及其分公司，部分为丽人丽妆广州百库欧莱雅分公司。广州百库 2009 年成立，定位“都市女性品牌在线零售运营商” ，为品牌提供一站式在线零售整体解决方案，靠代运营美即面膜起家，2013 年被美即控股收购；2014 年欧莱雅集团收购美即控股，广州百库顺势成为欧莱雅电商运营中心。 欧莱雅解约的这些品牌均曾是丽人丽妆、 杭州悠可的前十大品牌客户，因此解约对代运营商的业绩造成了短期冲击。 表表 3：欧莱雅集团欧莱雅集团与代运营商结束合作与代运营商结束合作转自营转自营 欧莱雅集团下欧莱雅集团下品牌品牌 原代运营商原代运营商 取得代理权时间取得代理权时间 结束代理权时间结束代理权时间 科颜氏 丽人丽妆 2

42、017 年 1 月 2017 年 12 月 巴黎欧莱雅 丽人丽妆 2016 年 6 月 2018 年 4 月 兰蔻 丽人丽妆 2015 年 1 月 2018 年 7 月 碧欧泉 丽人丽妆 2014 年 4 月 2018 年 12 月 植村秀 丽人丽妆 2016 年 3 月 2018 年 12 月 美宝莲 丽人丽妆 2014 年 1 月 2019 年 7 月 薇姿 杭州悠可 2013 年 2019 年 4 月 理肤泉 杭州悠可 2013 年 2019 年 4 月 修丽可 杭州悠可 2013 年 不详，已结束 资料来源：公司公告，天猫官网，浙商证券研究所 table_page 行业行业深度深度报告

43、报告 http:/ 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为什么品牌方需要代运营商？为什么品牌方需要代运营商？1）代运营商在长期服务中积累了大量消费数据和运营经验，拥有深刻的市场洞察，在行业竞争加剧的市场环境下，能以精细化运营实力提升品牌在线上销售的销售转化和运营效率。2）代运营商熟悉不同电商平台的业务规则和交易方式，对规则复杂的电商环境有更好的适应性。3）国际品牌更倾向于借助了解本土行情和规则的代运营商来经营境内电商业务，降低经营成本和风险、提高经营效率。 相比之下，品牌方自营存在较高的相比之下，品牌方自营存在较高的投入投入成本和运营风险成本和运营风险：将主要资源聚焦于产品研发和品牌

44、管理的品牌方（尤其是国际品牌）缺乏国内电商零售相关的成熟业务体系；自建团队需要建立视觉设计、内容涉及、营销策划、IT、仓储物流、客服等各环节业务团队，需投入大量人力资源及管理成本，并且无法享有代运营商服务多品牌的规模经济效应。 图图 10：国际品牌国际品牌比国内品牌有更大的代运营需求比国内品牌有更大的代运营需求 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 欧莱雅欧莱雅之所以之所以脱离代运营商脱离代运营商，我，我们认为们认为欧莱雅收回经营权，欧莱雅收回经营权，其背后其背后支撑支撑的是的是欧莱雅欧莱雅在中国市场大展身手在中国市场大展身手的战略考量，以及的战略考量，以及公司在研发、营销、公司在研发、营销、数

45、字化数字化上上的的坚实基础坚实基础： 1）战略需求：中国已成为欧莱雅集团的第二大市场，作为业绩增长的重要引擎，集团也目标将中国市场加速成为其在全球的第一大市场。 原本与丽人丽妆、 悠可合作的几个品牌，均为集团增长强劲的头部品牌（2018 年巴黎欧莱雅、美宝莲、兰蔻、科颜氏销售额超 10 亿美元，理肤泉、薇姿、碧欧泉销售额超 1 亿美元） 。 2）市场洞察和营销能力：欧莱雅自 1997 年进入中国市场，基于对中国消费者数据的深入分析和总结，于 2018 年提出以消费者为中心的“五力模型” ，表现出强大的本土化运营能力。欧莱雅积极拥抱营销数字化，2010 年起走上数字化转型道路，2017 年构建了

46、自己的数据中台Data Lake，在能快速收集和分析消费者授权的海量数据，敏捷应对市场变化。经过十余年积累，欧莱雅已拥有包括媒介、CRM 等营销通用数据和品类趋势、色彩趋势、 成分等行业数据资源， 基于此可借助人工智能实现快速敏捷的市场洞察。 此外，欧莱雅在全渠道能做到精细化管理，并借助技术建立起线上线下全渠道的用户经营体系。 3）研发和产品力：研发与创新是集团的核心策略，欧莱雅具有 21 个研究中心和 9.85亿欧元研发与创新投资， 致力于依靠专属活性成分、 配方公益和产品评估技术创新美妆成果，以坚实的研究创造真正有效的化妆品。 转自营仍属个例：转自营仍属个例：目前看来， 在中国市场排名领先

47、的大集团品牌中， 除欧莱雅品牌之外，雅诗兰黛集团、宝洁集团、资生堂集团等的中国市场强势品牌基本都与电商代运营商合作。 table_page 行业行业深度深度报告报告 http:/ 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：2020 年年中国市场中国市场护肤品牌护肤品牌市占率前市占率前二十名二十名及代运营情况及代运营情况 排名排名 品牌品牌 所属集团所属集团 市场份额市场份额 电商代运营商电商代运营商 1 兰蔻 欧莱雅 4.6% 代运营转自营 2 雅诗兰黛 雅诗兰黛 4.4% 悠可集团 3 巴黎欧莱雅 欧莱雅 4.3% 代运营转自营 4 百雀羚 百雀羚 4.1% 壹网壹创 5 玉兰

48、油 宝洁 3.2% 壹网壹创 6 自然堂 伽蓝 3.1% 索象电商 7 SK-II 宝洁 2.1% 不详 8 海蓝之谜 雅诗兰黛 1.7% 乐其电商 9 玫琳凯 玫琳凯 1.7% /（无旗舰店） 10 欧珀莱 资生堂 1.5% 壹网壹创 11 珀莱雅 珀莱雅 1.4% 自营 12 薇诺娜 贝泰妮 1.4% 自营 13 资生堂 资生堂 1.3% 优趣汇 14 后 LG 生活健康 1.3% 丽人丽妆 15 御泥坊 水羊股份 1.2% 自营 16 迪奥 LVMH 1.2% 不详 17 悦诗风吟 爱茉莉太平洋 1.1% 联恩 18 娇兰 LVMH 1.1% 不详 19 佰草集 佰草集 1.0% 壹网壹

49、创 20 其他 / 资料来源：Euromonitor，第一财经，公司公告，浙商证券研究所（注：灰色为国际品牌） 有能力有能力的的代运营商代运营商亦亦可以可以通过通过稳中有扩的品牌布局稳中有扩的品牌布局抵消抵消单单品牌解约带来的不利影响品牌解约带来的不利影响。例如， 丽人丽妆在选品布局上实现细分品类和价位的全覆盖， 以丰富的品牌矩阵提高了单一品牌的可替代性，降低了公司对单一品牌的依赖，2018、2019 年公司营业收入分别同比增长 5.69%/7.18%，并未因大客户流失而断崖式下跌。 3.2. 国内国内品牌品牌：产品力品牌力：产品力品牌力亦亦为长久制胜之道为长久制胜之道，长期更需专业化分工长期

50、更需专业化分工 国内品牌相比国际品牌有更好的本土化运营基础， 自建运营团队门槛相对低， 因此对代运营商的需求相对少。 但但在电商专业化、 集中化发展在电商专业化、 集中化发展背景下， 部分品牌依然选择代运营背景下， 部分品牌依然选择代运营商商获得更好的效益，获得更好的效益， 大品牌例如百雀羚虽已设有电商部门， 仍持续委托壹网壹创提供服务费模式的线上服务； 中小品牌出于人才缺失和成本较高的考量， 则有更高的选择代运营的倾向。 市场对产品力、品牌力的持续认可，是市场对产品力、品牌力的持续认可，是保持保持代运营商代运营商长期长期必要性和广阔前景的必要性和广阔前景的驱动驱动力力。成立于 2016 年、