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1、行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 有色金属/工业金属 2025 年 05 月 22 日 新疆铝产业白皮书 看好 资源禀赋筑成本优势，能源转型谱绿色新篇 相关研究-证券分析师 郭中伟 A0230524120004 马焰明 A0230523090003 陈松涛 A0230523090002 研究支持 郭中耀 A0230124070003 联系人 郭中耀(8621)23297818 本期投资提示：新疆是国内电解铝主产地之一，电力成本优势突出。受益于新疆煤炭资源丰富、开采成本较低，新疆地区电力成本稳定，是我国目前电解铝主产地中电价最具优势的区域之一。新疆煤炭资源预测储量达 2.19 万亿吨

2、，占全国总量约 40%，开采成本低。而电解铝生产需要大量电力，其主要依靠煤炭发电，丰富的煤炭资源为新疆发展电解铝产业提供了充足的能源保障，可有效降低电力成本。新疆近年来新能源装机跨越式增长，有助于推动电解铝行业绿色转型。电解铝行业作为高耗能行业，其绿色转型对实现“双碳”目标意义重大，铝产业高质量发展实施方案（20252027 年）提出 2027 年清洁能源使用比例目标达到 30%。近年来，新疆新能源规模出现跨越式增长，新疆引入电解铝产业，并引导其提高绿电消费比例，能够推动该行业从传统能源消费向新能源消费转变，为全国电解铝行业的绿色低碳发展起到示范作用。另外，从可再生能源消纳角度看，新疆引入电解

3、铝产业，可借助其较大的用电规模，增加对新能源的消纳量。电解铝供给刚性下格局向好，2025 年氧化铝成本快速回落。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好；成本端看，2025 年随着新增氧化铝产能投放及矿端供给改善，氧化铝价格快速回落，新疆区域内电解铝生产所用氧化铝均从疆外采购，随着氧化铝成本改善，疆内电解铝产能利润有望得到明显修复。投资分析意见：国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，看好 2025 年国内铝价上行趋势。成本端，氧化铝供给边际宽松推动原材料成本

4、快速回落，动力煤价格下跌推动电力成本下降，电解铝利润有望走阔，板块向上空间进一步打开。建议关注成本改善明显的弹性标的神火股份，以及一体化布局完备、业绩稳定的高分红标的天山铝业。风险提示：铝下游需求不及预期；原材料及能源价格上涨；海外电解铝投产超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，看好 2025 年国内铝价上行趋势。成本端，氧化铝供给边际宽松推动原材料成本快速回落，动力煤价格下跌推动电力成本下降，电解铝利润有望走阔，板块向上空

5、间进一步打开。建议关注成本改善明显的弹性标的神火股份，以及一体化布局完备、业绩稳定的高分红标的天山铝业。原因与逻辑 新疆是国内电解铝主产地之一，电力成本优势突出。受益于新疆煤炭资源丰富、开采成本较低，新疆地区电力成本稳定，是我国目前电解铝主产地中电价最具优势的区域之一。新疆煤炭资源预测储量达 2.19 万亿吨，占全国总量约 40%，开采成本低。而电解铝生产需要大量电力，其主要依靠煤炭发电，丰富的煤炭资源为新疆发展电解铝产业提供了充足的能源保障，可有效降低电力成本。新疆近年来新能源装机跨越式增长，有助于推动电解铝行业绿色转型。电解铝行业作为高耗能行业，其绿色转型对实现“双碳”目标意义重大，铝产业

6、高质量发展实施方案（20252027 年）提出 2027 年清洁能源使用比例目标达到 30%。近年来，新疆新能源规模出现跨越式增长，新疆引入电解铝产业，并引导其提高绿电消费比例，能够推动该行业从传统能源消费向新能源消费转变，为全国电解铝行业的绿色低碳发展起到示范作用。另外，从可再生能源消纳角度看，新疆引入电解铝产业，可借助其较大的用电规模，增加对新能源的消纳量。电解铝供给刚性下格局向好，2025 年氧化铝成本快速回落。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好

7、；成本端看，2025 年随着新增氧化铝产能投放及矿端供给改善，氧化铝价格快速回落，新疆区域内电解铝生产所用氧化铝均从疆外采购，随着氧化铝成本改善，疆内电解铝产能利润有望得到明显修复。有别于大众的认识 目前市场对新疆电解铝产业发展的担忧主要集中在三点，其一运输成本高，新疆地处我国西北内陆，距离主要消费市场较远，铝产品运输成本较高，其二疆内铝土矿、氧化铝资源受限，所需氧化铝原料完全依赖外省供应，其三新疆本地工业基础弱，对铝加工需求有限，铝水转化率难以提升。我们认为，首先新疆地区优势在于能源成本洼地，电力是电解铝成本竞争力的最关键因素，考虑运费因素后新疆电解铝生产成本较其他地区仍具有优势，其次随着

8、25 年新增氧化铝投产，氧化铝供给已走向宽松，长期看供给过剩格局较难转变，氧化铝成本有望保持低位，最后立足于“一带一路”倡议、区域协调发展等国家战略，“十五五”新疆区域投资有望进入快车道，对铝材需求有望提升，此外可以将中亚市场作为突破方向，以提升新疆及周边铝消费。iYjWlXhUhVdYmVnPbRaOaQmOnNsQrMiNrRqNkPtRpM7NnNuNvPnOxOxNsOnO 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想 1铝行业基本情况.6 1.1 铝性能及用途.6 1.2 铝产业链结构.6 1.3 行业政策及影响.8 2.新疆铝产业链现状

9、及发展.10 2.1 电力.10 2.2 铝土矿及氧化铝.12 2.3 预焙阳极.13 2.4 电解铝.14 2.5 铝加工.15 3 新疆铝标的梳理.16 3.1 天山铝业.16 3.2 神火股份.17 3.3 新疆众和.18 3.4 估值表.18 4 风险提示.19 目录 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共20页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：铝产业链结构.7 图 2：我国电解铝运行产能已逼近天花板.7 图 3：新疆建成产能占全国比例约为 15.6%.7 图 4：中国电解铝表观消费量及增速.8 图 5：国内消费需求中，交通、电力电子占比提升.8 图 6

10、：新疆电解铝企业所在城市及煤炭资源分布地理位置图.10 图 7：5500 大卡动力煤价格（元/吨）.11 图 8：新疆历年电源装机规模（万千瓦）.11 图 9：西北地区电力消纳率统计（2023 年）.11 图 10：2022 年中国铝土矿储量分布.12 图 11：国内铝土矿静态可开采年限（2022 年）.12 图 12：2024 年中国氧化铝产能分布（万吨）.13 图 13：新疆氧化铝需求量（万吨）.13 图 14：新疆石油焦及沥青产量.13 图 15：新疆预焙阳极产量及自给率.13 图 16：新疆铝水转化率.15 图 17：全国主要电解铝产地铝水转化率.15 图 18：天山铝业营业收入及增速

11、.16 图 19：天山铝业归母净利润及增速.16 图 20：神火股份营业收入及增速.17 图 21：神火股份归母净利润及增速.17 图 22：新疆众和营业收入及增速.18 图 23：新疆众和归母净利润及增速.18 表 1：近年来电解铝行业相关政策梳理.8 表 2：新疆电解铝企业发展历史沿革.14 表 3：新疆电解铝企业产能情况.15 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共20页 简单金融 成就梦想 表 4：新疆重点铝上市公司估值表.18 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共20页 简单金融 成就梦想 1铝行业基本情况 1.1 铝性能及用途

12、铝单质是一种银白色轻金属，在自然界主要以铝硅酸盐矿石、铝土矿、冰晶石等形式存在。铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素。1886 年霍尔（HALL）和埃鲁（Heroult）同时发明通过电解熔融的铝土矿和冰晶石的混合物提炼金属铝的工艺，奠定了今天大规模生产铝的基础。百余年来，全球原铝生产仍一直沿用该生产工艺，但技术指标有了很大优化。铝密度低、比强度高、导电导热性好，应用领域十分广泛。由于铝具有密度低、表面光亮、易加工、比强度高、抗冲击好、耐腐蚀、导电导热性好等诸多优良特性。目前，铝已广泛应用于国民经济各个领域，汽车制造、建筑基建、交通运输、电网电力、包装容器、机械设备、耐

13、用消费，不但是制造业的主要基础材料，也是高新技术和国防建设领域关键的新材料，是用途最广的有色金属。1.2 铝产业链结构 铝产业链包含铝土矿开采、氧化铝精炼、金属铝冶炼、铝合金生产、铝材以及终端制造六个产业环节。其中，铝土矿开采、氧化铝精炼以及金属铝冶炼为铝产业链上游环节；铝合金生产、铝材加工以及深加工为铝产业链的下游环节。用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝，原铝用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。电解铝是铝产业链的核心。1）上游：铝土矿-

14、氧化铝-电解铝。包括铝土矿的开采、选矿，粗炼成氧化铝，电解法精炼成原铝（电解铝），氧化铝、电力和预焙阳极构成电解铝的主要成本。2）中游：铝合金-铝加工。将电解铝（主要是铝锭）通过熔铸、挤压或压延、表面处理等多种工艺及流程生产出铝板材、带材、箔材、型材、线材、管材等产品。3）下游应用：终端消费部门包括建筑、交通工具、耐用消费品、机械设备、电力电子设备、包装等行业。各类铝产品被广泛地运用于国民经济的各个领域。基础设施建设中的建筑用铝型材；电网建设中的铝制电缆桥架，特高压建设中的钢芯铝绞线；光伏发电站的太阳能电池板框架和衬垫材料；5G 基站的塔架和储能装置；交通运输中的轨交通车车体、集装箱货柜、新能

15、源电动汽车车身及配件；包装消费领域中的铝制易拉罐、铝箔食品药品包装；航空航天及军工领域中的飞机、火箭及重型运载工具；电子电器产品领域的壳体和内部电解电容器等都大量的使用铝材。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共20页 简单金融 成就梦想 图 1：铝产业链结构 资料来源：公开资料整理，申万宏源研究 2025 年 4 月电解铝建成产能 4518 万吨，产能已逼近天花板，水电波动放大供给刚性。2017 年后受供给侧改革影响，我国电解铝产能“天花板”确定为 4553.8 万吨，截至2025 年 4 月底，我国电解铝建成产能/运行产能分别为 4518/4410 万吨，已逼近产

16、能天花板。2018 年后伴随产能置换，由于云南水电资源丰富，当地政府推出电价补贴政策，高耗能电解铝产能逐步向云南转移，但由于云南枯水期多次限电压降电解铝产能，供给刚性被进一步放大。图 2：我国电解铝运行产能已逼近天花板 图 3：新疆建成产能占全国比例约为 15.6%资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：上海有色网，申万宏源研究 近年来新能源汽车和光伏产业发展带动铝材需求持续增长，弥补建筑需求拖累。电解铝下游需求主要为建筑业、交通运输、电力电子、包装用铝、耐用消费品和机械设备等。建筑用铝为竣工用铝（门窗、装饰等），交通用铝为汽车、轨道等，电力用铝为电线电缆、变压器线圈、感应电动机转子、母

17、线排等，电子用铝为 3C 产品外壳及内部支架和电子电器等。据上海有色网数据，2024 年建筑、交通、电力电子、包装用铝、耐用消费品、机械设备国内消费需求占比分别为 22%、24%、23%、11%、10%、8%。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共20页 简单金融 成就梦想 图 4：中国电解铝表观消费量及增速 图 5：国内消费需求中，交通、电力电子占比提升 资料来源：上海有色网，海关总署，申万宏源研究 资料来源：上海有色网，申万宏源研究 1.3 行业政策及影响 表 1：近年来电解铝行业相关政策梳理 发文日期 发文单位 法律法规/政策名称 相关内容概要 2025 年 3

18、 月 工信部、发改委、自然资源部等十部门 铝产业高质量发展实施方案（20252027 年）提出到 2027 年，产业链供应链韧性和安全水平明显提升，产业链整体发展水平全球领先，国内铝土矿资源量力争增长 3%-5%，再生铝产量达到 1500 万吨以上，清洁能源使用比例超过 30%等目标。明确要强化资源保障基础，推动产业结构调整，提升创新发展水平，夯实产业技术基础，加快绿色化发展，加快数字化转型，深化对外开放合作等七方面重点任务。2025 年 3 月 生态环境部 全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案 2024 年度作为钢铁、水泥、铝冶炼行业首个管控年度，2025 年底前完成首次履

19、约工作。其中，2024 年度配额基于经核查的实际碳排放量等量分配，2025、2026 年度配额采用碳排放强度控制的思路分配，激励先进、鞭策落后，企业所获得的配额数量与产能产出挂钩。2027 年度以后配额分配方法更加科学精准，建立预期明确、公开透明的行业配额总量逐步适度收紧机制。2025 年 1 月 国家发改委、财政部 关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知 个人消费者转让登记在本人名下乘用车并购买乘用车新车的，给予汽车置换更新补贴支持，购买新能源乘用车单台补贴最高不超过 1.5 万元，购买燃油乘用车单台补贴最高不超过 1.3 万元。继续支持冰箱、洗衣机、电视、空

20、调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等 8 类家电产品以旧换新，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等 4 类家电产品纳入补贴范围。个人消费者购买上述 12 类家电中 2 级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的 15%；1 级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的 20%。每位消费者每类产品可补贴 1 件（空调产品最多可补贴3 件），每件补贴不超过 2000 元。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共20页 简单金融 成就梦想 2024 年 11 月 国家财政部 关于调整出口退税政策的公告 取消铝材、铜材等产品的出口退税，涉及铝材的出口退税税率为 13%

21、。这一政策旨在引导国内铝企业高质量发展，减少低附加值产品的出口，提高国内市场的竞争力。2024 年 9 月 生态环境部 全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）为提高碳市场的减排作用和效率，生态环境部决定将水泥、钢铁、电解铝行业纳入全国碳排放权交易市场，2024 年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度，2025 年底前完成首次履约工作。2024 年 5 月 国务院 2024-2025 年节能降碳行动方案 严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能。大力发展再生金属产业。到 2025 年底，再生金属供应占比达到 24%以上，铝水直接合金比例提高到 90

22、%以上。到 2025 年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，可再生能源使用比例达到 25%以上；有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。2024-2025 年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约 500 万吨标煤、减排二氧化碳约 1300 万吨。2024 年 3 月 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 行动方案提出，到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023 年增长 25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到 A 级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及

23、率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%；报废汽车回收量较 2023 年增加约一倍，二手车交易量较 2023 年增长 45%，废旧家电回收量较 2023 年增长 30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。2023 年 8 月 工信部等七部门 有色金属行业稳增长工作方案 20232024 年，有色金属行业稳增长的主要目标是：铜、铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产量年均增长 5%左右，铜、锂等国内资源开发取得积极进展，有色金属深加工产品供给质量进一步提升，供需基本实现动态平衡。营业收入保持增长，固定资产投资持续增长，贸易结构持续优化，绿色化智能化改造升级加快，铜、铅等冶炼品单位能

24、耗年均下降 2%以上。力争 2023 年有色金属工业增加值同比增长 5.5%左右，2024 年增长 5.5%以上。2021 年 12 月 工信部等三部门“十四五”原材料工业发展规划 对氧化铝行业要求主要在于赤泥高效综合利用、防止产能无序扩张以及在沿海地区有序布局；对电解铝行业的要求主要在于完善并严格落实产能置换政策，由“煤电铝”向”水电、风电等清洁能源铝“转移，以及严格落实阶梯电价政策。资料来源：公开资料整理，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共20页 简单金融 成就梦想 2.新疆铝产业链现状及发展 2.1 电力 新疆地区煤炭资源预测储量达 2.19

25、 万亿吨，占全国总量约 40%，赋存条件良好，开采成本低。煤炭资源主要分布于北疆。其煤炭主要成煤时代为侏罗纪时期，主要煤种为动力煤，煤化工、煤制油用煤。新疆煤炭可以分为四大区，即准东基地、吐哈基地、伊犁基地和库拜基地。准东煤田煤炭储量丰富，累计查明资源量约 2747 亿吨，该地区煤质优良，以长焰煤、不粘煤、弱粘煤为主，具有低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力用煤和化工用煤，重点开发矿区包括五彩湾、西黑山、老君庙、大井、将军庙等。吐哈煤田煤炭储量约 1407 亿吨，煤种主要有长焰煤、不粘煤，重点开发矿区包括三塘湖、淖毛湖、大南湖、沙尔湖、巴里坤、二道沟、库木塔格等，该地区的煤炭资源在保障本地

26、能源需求的同时，还规划大量运往疆外市场。伊犁煤田煤炭储量约 273 亿吨，主要煤种为长焰煤、不粘煤，煤质较好，适合用于火力发电和煤化工产业，主要有伊南、伊宁等矿区。库拜煤田煤炭查明资源量约 46 亿吨，煤种以气煤、痩煤、焦煤为主，是优质的炼焦用煤，以阿艾和拜城矿区为主。发展电解铝产业是将丰富的低价值煤炭资源转化为高价值可外运资源的重要途径。电解铝单位价值高，外运半径大；假设吨铝耗电 13,300 度，折合耗煤约 5.4 吨（按照标煤单耗 407 克且煤炭热值为 5,500K 计算），资源富集度高。通过生产电解铝可将煤炭资源就地转化，成功实现高价值产品外运。新疆煤炭价格全国最低，且供销相对独立，

27、价格稳定，这成为吸引企业投资的重要因素。2006 年以来，当地政府大规模开发新疆煤炭资源的主要聚集地准东煤田，投资基础设施建设。而后，政府招商引资，通过土地出让金返还、运费补贴、税收补贴、过网费补贴等方式，吸引内地电解铝企业赴疆投资。自 2009 年农六师煤电第一家投资落地以来，目前已经形成东方希望、新疆神火、其亚铝电、农六师煤电、新疆众合、天山铝业、天龙矿业、新疆众合组成的“新疆电解铝产业集群”，依托煤炭资源，上述电解铝企业全部集中于北疆准格尔盆地，距离主要煤炭产地较近，企业基本配备自备电厂。图 6：新疆电解铝企业所在城市及煤炭资源分布地理位置图 资料来源：神火股份公司公告，申万宏源研究 行

28、业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共20页 简单金融 成就梦想 图 7：5500 大卡动力煤价格（元/吨）资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 近年来，新疆新能源规模出现跨越式增长。“十四五”以来，国家和自治区在新疆共批复 10 个批次内用新能源项目，加上直流配套新能源，以及“十三五”兵团与地方结转的存量新能源项目，目前预计“十四五”期间新疆新增新能源规模将达到约 1.8 亿千瓦，储能约 1500 万千瓦。2024 年新疆电网新能源发电量达 1161.6 亿千瓦时，同比增长30.7%，新能源发电量增量占总发电量增量的 80%以上，新能源发电量成为新疆发电量增量主体。据北

29、极星输配电网，2025 年 1-4 月新疆新增电源装机 911 万千瓦，其中新能源装机 852 万千瓦，同比增长 50.61%，截至 2025 年 5 月初，新疆电源装机规模已突破 2亿千瓦，其中新能源发电装机容量达到 1.12 亿千瓦，占比 55.72%，在新能源发电装机中，风电装机 4952 万千瓦，光伏发电装机 6286 万千瓦。随着新疆电力市场建设进程不断推进，新能源利用率下降、电价水平不断降低等问题愈加值得关注。图 8：新疆历年电源装机规模（万千瓦）图 9：西北地区电力消纳率统计（2023 年）资料来源：中国电力企业联合会，申万宏源研究 资料来源：北极星售电网，申万宏源研究 0200

30、4006008001000120014002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05乌鲁木齐双鸭山枣庄榆林鄂尔多斯大同0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000火电装机风电装机水电装机光伏

31、装机新能源装机占比88%90%92%94%96%98%100%新疆青海甘肃宁夏陕西风电利用率光伏发电利用率 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共20页 简单金融 成就梦想 除外送电力外，引进高附加值高耗能产业是省内新能源消纳的另一重要方式。需求上，新疆仍属于高耗能产业集中区域，能源消费总量在全国的比重呈逐年小幅上涨态势。2014年至 2022 年，新疆能源消费总量占全国能源消费总量的比重呈现小幅增长，碳排放量随着能源消费量的增长稳定增长，占全国碳排放总量的 3%-4%左右。当前，新疆六大高耗能行业能源消耗、碳排放量超全区的 50%，GDP 仅占全区的 20%左右。

32、特别是六大高耗能行业中的煤化工、石油化工、电解铝、电力、钢铁等行业是主要的碳排放来源，是碳排放管控的重点。2.2 铝土矿及氧化铝 铝土矿是生产氧化铝的主要原料，新疆地区铝土矿资源储量较少。铝土矿在开采后，可通过选矿、拜耳法或烧结法或联合法得到氧化铝，氧化铝电解后得到金属铝。我国铝土矿资源分布相对集中,我国山西、广西、贵州、河南四省区的铝土矿保有资源储量超过全国保有资源储量的 90%。新疆铝土矿资源相对缺乏，且开采难度较大，难以实现经济利用。因此新疆地区尚不具备发展氧化铝产能的条件。氧化铝是生产电解铝的重要原材料，平均生产一吨电解铝需要 1.92-1.94 吨氧化铝。新疆地区地处边陲，周边无铝土

33、矿资源且与铝土矿产地运距很远，不具备发展氧化铝产能的条件，区域内所需氧化铝全部需从山西、河南等地区采购，运距近 3,000 公里。图 10：2022 年中国铝土矿储量分布 图 11：国内铝土矿静态可开采年限（2022 年）资料来源：阿拉丁，申万宏源研究 资料来源：阿拉丁，申万宏源研究 新疆电解铝所需氧化铝原料完全依赖外省供应。新疆为国内电解铝大省，而与其他地区不同，新疆电解铝所需的原材料氧化铝完全依赖外省供应，即新疆为氧化铝最大净流入省，氧化铝年消耗量在 1200 万吨左右。由于新疆地处我国西北边陲，与氧化铝主产区（如河南、山西、广西等地）相隔数千公里。受制于运输距离因素，采购外省氧化铝运输费

34、用较高。铁路运输虽能承担大部分货运量，但长期存在车皮紧张、班次不稳定等问题；而公路运输则因超长距离和高油耗导致成本居高不下。地区探明储量（万吨）国产矿年开采量（万吨）静态可采年限广西20269203410河南16502138410山西903425203重庆32950-其他21743365合计675527348 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共20页 简单金融 成就梦想 图 12：2024 年中国氧化铝产能分布（万吨）图 13：新疆氧化铝需求量（万吨）资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 2.3 预焙阳极 预焙阳极行业的产业链主要包

35、括上游原材料供应商、中游预焙阳极生产企业和下游电解铝生产企业。上游原材料主要是石油焦和煤沥青，其中石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的 80%以上。煤沥青则作为黏结剂使用，对预焙阳极的成型和性能也起重要作用。中游的预焙阳极生产企业通过采购上游原材料进行加工生产，再将产品供应给下游的电解铝企业。新疆地区石油资源丰富，具备生产阳极炭块的基本条件。阳极炭块是生产电解铝使用的阳极材料，平均生产一吨电解铝需要 0.5 吨阳极炭块，占电解铝生产成本 10-13%。阳极炭块生产成本的 75%为石油焦和沥青，二者均为石油炼化的副产品，新疆地区石油资源丰富，每年石油焦和沥青产量均可达 200 万吨，具

36、备生产阳极炭块的基本条件。但新疆地区石油焦整体硫含量偏高，另需疆外采购低硫焦。各企业间生产成本无显著差异，历史来看，阳极炭块生产线盈利能力较差，主要功能为加强原材料保障。新疆电解铝企业大都具备配套预焙阳极产能，整体自给率超过 85%。图 14：新疆石油焦及沥青产量 图 15：新疆预焙阳极产量及自给率 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共20页 简单金融 成就梦想 截至 2025 年 4 月，全国电解铝建成产能为 4518 万吨，以电解铝厂预焙阳极单耗的平均水平测算，目前国内电解铝厂可消耗预焙阳极约

37、 2259 万吨，而目前行业建成产能为3003.5 万吨，预计到 2025 年底增长至 3143.5 万吨，按照目前的平均月度开工率测算，每年约生产预焙阳极 2373 万吨，可以看出预焙阳极供给过剩明显。但不同地区的情况有所不同。具体而言，华东、华中和东北地区的预焙阳极产能相对充足，而华北和华南地区的产能则基本处于供需平衡的状态。相比之下，西北和西南地区则显示出明显的产能不足。2.4 电解铝 近十多年来，在国家政策的引导下，新疆地区电解铝产业发生了由小到大，由弱变强的翻天覆地的变化。截至 2025 年 2 月，新疆电解铝建成产能已经占全国的 17%，电解铝产量增长至 2024 年的 623.1

38、4 万吨，成功承接了电解铝产业转移，调整优化了电解铝产业空间布局，实现了新疆电解铝产业的跨越式发展。表 2：新疆电解铝企业发展历史沿革 年份 事件 2006 年 国家和自治区决定大规模开发准东煤田，铁路、公路、供水、供电、通信等各路建设开始运行 2010 年 准东煤田公路、铁路、供水、供电等基础设施建设基本成型，累计投入共 35 亿元，已具备开发基础，各大下游行业纷纷进驻新疆。新开工 12 个煤电煤化工项目。2010 年 6 月 信发集团有限公司响应国家西部大开发政策，赴新疆五家渠市 102 团投资创建新疆农六师煤电有限公司，项目包含发电、电解铝、炭素、沥青及铝深加工等。2010 年 10 月

39、 中国铝业与新疆维吾尔自治区政府签订战略合作框架协议，拟于吐鲁番地区鄯善工业园投资建设铝材料循环经济一体化项目，但该项目于 2014 年末取消 2011 年 东方希望、新疆神火、其亚铝电等企业纷纷进驻新疆，并集中于准东煤田周边地区 2012 年 各电解铝企业初具规模，电解铝总产能 252 万吨，占全国总产能的 12.43%2012 年-2016 年 新疆电解铝产能迅速扩张，电解铝产量由 2012 年的 102.93 万吨上升到 2016 年的 637.72 万吨，占全国电解铝产量的 19.61%资料来源：公开资料整理，申万宏源研究 新疆电解铝企业全部分布在北疆准格尔盆地区域。探寻新疆电解铝企业

40、的投资选址，其逻辑主要落脚于：（1）依托煤炭资源选址，如聚集于昌吉州准东煤田附近的东方希望、新疆神火、其亚铝电；（2）由于城市资源可带来便利的交通、相对稳定的员工，部分电解铝企业依托“煤炭+城市资源”选址，如农六师煤电、天山铝业、嘉润资源、天龙矿业、新疆众合。厂址靠近城市资源、但距离煤炭采购地较远。厂址选择，各有利弊，最终将落脚于发电成本（煤炭采购运距）、氧化铝采购成本、销售费用等，进而影响企业利润。电力成本是电解铝最大的成本差异所在，新疆的电解铝成本控制同样处于领先地位。新疆煤电铝一体的全产业链发展对电解铝成本控制有非常显著的优势。新疆电解铝企业全部拥有自备电厂或微电网，因此煤炭采购价格为决

41、定企业用电成本的最主要因素。新疆各铝企均为典型的煤电铝一体化或向煤电铝一体化方向发展。各电解铝企业均拥有煤炭资源，配套建有自备电厂，形成煤电铝产业一体发展。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共20页 简单金融 成就梦想 表 3：新疆电解铝企业产能情况 建成产能（万吨）运行产能（万吨）备注 农六师煤电 190 170 产能指标 190 万吨，55 万吨产能置换中 东方希望 80 80 天山铝业 140 120 产能指标 140 万吨，现运行产能 120 万吨 其亚铝电 80 80 新疆神火 80 80 嘉润资源 40 40 天龙矿业 25 25 新疆众和 18 18

42、 合计 653 613 资料来源：公司公告，公司官网，根据新闻整理，申万宏源研究 2.5 铝加工 新疆铝加工产业集群较内地仍有差距。从铝加工产业链代表性企业的区域分布情况来看，中国铝加工产业链代表性企业分布在江苏、山东和河南等地区，但目前行业市场集中度仍有待提高。产能相对较高的铝加工企业主要有南山铝业、宏创控股、常铝股份、天山铝业、鼎盛新材、明泰铝业、云铝股份、闽发铝业、亚太科技等。近年来，得益于各地政策的持续推动以及铝产业链企业节能增利需求，全国铝水就地转化率持续抬升。2024 年 3 月以来全国平均铝水转化率持续位于 69%以上，铝水就地转化可以使上游铝企免于铝水铸锭操作，节省人力且不会产

43、生铸锭损耗，同时使得下游加工企业省掉铝锭重熔的能源及人力成本，是后续我国铝产业链发展的重要方向。图 16：新疆铝水转化率 图 17：全国主要电解铝产地铝水转化率 资料来源：上海有色网，申万宏源研究 资料来源：上海有色网，申万宏源研究 但目前新疆地区铝水就地转化率仍偏低，提升疆内铝下游消费是关键路径。新疆目前铝水转化率明显低于同为电解铝大省的山东、内蒙古和云南，较全国平均水平也有较大差距，并且近年来并未呈现出增长态势，基本处于 45%-50%一线波动。我们认为，目前限制疆内企业铝水转化率抬升的因素主要在于目前疆内铝消费量不足，多数产品就地转化后 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

44、明 第16页 共20页 简单金融 成就梦想 仍需长距离运输至华中、华东以及华南等主流消费地，相较于运铝锭出疆优势并不明显，且部分产品如铝箔等在长距离运输过程中易出现损耗，可能造成潜在损失。企业表示，后续想抬升疆内铝水就地转化率，提升消费是关键路径，目前新疆铝产品消费量仍待抬升，此外后续也可以把中亚作为主要突破方向之一，如果提升了新疆及周边终端消费市场，铝水就地转化率自然可以抬升。3 新疆铝标的梳理 3.1 天山铝业 上下游一体化产业链铝企。天山铝业集团股份有限公司成立于 1997 年，于 2010 年上市，主营业务是电解铝、氧化铝、预焙阳极、高纯铝、铝深加工产品及材料的生产和销售。公司的主要产

45、品是自产铝锭、高纯铝、外购铝锭、自产铝制品、氧化铝、铝箔、铝箔坯料。2021 年 1 月，天山铝业获批成为第一批符合新版铝行业规范条件的铝业企业，是目前国内具有合规产能单厂规模第二大的公司。一体化布局稳步推进，电解铝待建指标有望落地。1）铝土矿：几内亚 600 万吨项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿正陆续发运回国；印尼项目正进行三个矿区的详细勘探工作，2025 年将逐步开展采矿作业；此外公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段。2）氧化铝：公司境外子公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝产线，其中一期 100 万吨被列入印尼国家战略项目清单，2025

46、年初已取得印尼环评审批。3）电解铝：公司拥有 140 万吨电解铝产能指标，目前已建成 120 万吨产能，实际年产量 116 万吨左右，尚余 24 万吨产能待建。2024 年现金分红比例 41.4%，未来三年分红比例不低于 30%。公司拟每 10 股派发现金红利 2 元（含税），叠加 2024 年中期利润分配（每 10 股派发 2 元），公司 2024 年度累计现金分红总额为 18.5 亿元，分红比例 41.4%，以 2025 年 5 月 22 日收盘价计算，股息率约 5.1%。公司公布未来三年股东回报规划（25-27 年），承诺现金分红比例不低于30%，业绩稳定增长下，公司长期投资价值凸显。图

47、 18：天山铝业营业收入及增速 图 19：天山铝业归母净利润及增速 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共20页 简单金融 成就梦想 3.2 神火股份 煤铝双轮驱动的地方国企。公司成立于 1998 年，于 1999 上市，控股股东为神火集团，实控人为商丘市国资委。公司主营业务是铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电，公司的主要产品是铝液、铝锭、煤炭、型焦、食品铝箔、医药铝箔、高精度电子电极铝箔。公司 2024 年铝产品产量为 162.85 万吨，铝产品产量位列全国前十位，电解铝产能分布于全国成本

48、最低的新疆地区和绿色水电为主的云南地区。煤电铝一体化布局，在新疆具备 80 万吨电解铝年产能。1）电解铝：截至 2024 年底，公司电解铝业务营运主体分别为：新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，新疆炭素主要生产阳极炭块。截至 2024 年 12 月 31 日，公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆 80 万吨/年、云南神火 90 万吨/年）、装机容量 1400MW、阳极炭块产能 40 万吨/年（云南神火另有 40万吨产能在建）。2）煤炭：公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，煤炭业务营运主体分别为：公司本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，

49、是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用；截至 2024 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有储量12.86 亿吨，可采储量 5.87 亿吨。3）铝箔业务：截至 2024 年底，公司铝箔业务营运主体分别为：神火新材主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，阳光铝材主要生产铝箔坯料。截至 2024 年 12 月 31 日，公司铝箔产能 14 万吨/年（神火新材 11.5 万吨/年、上海铝箔 2.5 万吨/年，云南新材另有 11 万吨产能在建）、铝箔坯料 15.5 万吨/年。新疆电解铝项目：受益于煤炭资源丰富、开采成本较低，新疆地区

50、电力成本稳定，是我国目前电解铝主产地中电价最具优势的区域。公司新疆电解铝项目位于全国最大的整装煤田-准东煤田腹地，为充分利用能源优势带来的发电成本优势，公司配套建设了 40 万吨/年阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，打造出了较为完整的 80 万吨/年电解铝产业链条，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，不仅大幅降低了物流成本，还不受季节、环保等各种因素的影响，能够保证煤炭长期、持续、稳定的供应。图 20：神火股份营业收入及增速 图 21：神火股份归母净利润及增速 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

51、披露与声明 第18页 共20页 简单金融 成就梦想 3.3 新疆众和 形成高纯铝电子铝箔电极箔一体化布局。公司成立于 1996 年，并于 1996 年上市，公司控股股东为特变电工，公司的主营业务是铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售。公司的主要产品是高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品、合金产品。公司是国内先进的铝电解电容器用电子材料及高性能铝合金生产企业，是国内既掌握高纯铝三层电解法生产工艺又掌握偏析法生产工艺的企业，目前高纯铝产能、产量均位于行业前列，实现了超高纯铝基靶材坯料的规模化生产，经过多年的技术升级与生产经验积累，铝电解电容器用电子材料和高性能铝合金产品技术及质量处于行业领先水

52、平。公司产业链完整，技术行业领先。公司经过多年发展，已形成“能源一次高纯铝高纯铝/合金产品电子铝箔电极箔”电子新材料循环经济产业链，截至 2024 年底，公司具备 2*150MW 热电联产机组，一次高纯铝产能 18 万吨/年，铝合金及制品产能 22 万吨/年，高纯铝产能 7.8 万吨/年，电子铝箔产能 3 万吨/年。电极箔产能 2500 万平方米/年。公司是国内先进的铝电解电容器用电子材料及高性能铝合金生产企业，是国内既掌握高纯铝三层电解法生产工艺又掌握偏析法生产工艺的企业，目前高纯铝产能、产量均位于行业前列，实现了超高纯铝基靶材坯料的规模化生产，经过多年的技术升级与生产经验积累，铝电解电容器

53、用电子材料和高性能铝合金产品技术及质量处于行业领先水平。图 22：新疆众和营业收入及增速 图 23：新疆众和归母净利润及增速 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 3.4 估值表 表 4：新疆重点铝上市公司估值表 代码 简称 收盘价 归母净利润（亿元）PE PB 2025/5/22 25E 26E 27E 25E 26E 27E（LF）002532.SZ 天山铝业*7.84 45.4 57.8 66.2 8.0 6.3 5.5 1.4 000933.SZ 神火股份 17.12 54.8 64.9 71.6 7.0 5.9 5.4 1.8 资料来源：Wind，申

54、万宏源研究（带*公司为申万宏源预测，其余为 Wind 一致预期）行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共20页 简单金融 成就梦想 4 风险提示 1）电解铝下游需求不及预期：如果传统需求持续下滑，新能源领域新增需求增速不及预期，可能导致电解铝价格下跌。2）原材料成本大幅波动：原材料成本大幅上升将对相关公司盈利造成不利影响。3）海外电解铝投产超预期：国内电解铝产能接近天花板，供应缺乏弹性，未来铝供给增量主要来自海外电解铝新增产能及再生铝，海外电解铝产能建设和投放超预期将导致铝供给宽松，可能导致电解铝价格下跌，影响相关公司盈利。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

55、露与声明 第20页 共20页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依

56、法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现

57、5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴

58、趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为

59、或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公

60、司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。