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1、11中邮证券医药2024&2025Q1总结关注现金流、盈利能力优先改善品种行业投资评级：强大于市|维持证券研究报告中邮证券研究所 医药团队蔡明子（首席分析师）SAC编号：S1340523110001古意涵（分析师）SAC编号：S1340523110003龙永茂（分析师）SAC编号：S1340523110002陈成（分析师）SAC编号：S1340524020001发布时间：2025-05-152投资要点 医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种 业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分

2、化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收

3、入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、

4、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景

5、气品种等方向。受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。请参阅附注免责声明3目录24-25Q1复盘：业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升一创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现二中药：重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会三消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投资机会四医疗器械：关注以旧换新、关税带来的国产替代机会五受益标的六风险提示七4 4一24-25Q1复盘：业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升524-25Q1复盘：短期业绩承

6、压，中长期有望迎来反转向上图表1：24-25Q1板块总营收增速承压图表2：24-25Q1板块总归母净利润增速探底向上请参阅附注免责声明资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所业绩复盘：24、25Q1医药板块整体收入增速分别下滑1%、4.3%、归母净利润增速分别下滑13.1%、9.2%。24年业绩增速下滑主要受医疗整顿对部分公司院内业务开展造成一定的影响，整体医药板块仍有压力但分化继续。业绩压力主要来自于集采降价，诊断服务检验价格下调，器械院内招标延滞等。表现较好的有化学制剂、原料药等板块，主要受益于政策性利好、上游原料进入涨价周期等。19,044 22,534 24

7、,770 25,033 24,651 6,118 6.5%13.9%9.5%0.8%-1.0%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022202320242025Q1营业总收入合计（亿元）yoy1,257 2,044 1,940 1,602 1,403 488 26.9%56.1%-6.4%-20.3%-13.1%-9.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500202020212022202320242025Q1归属母公司净利

8、润合计（亿元）yoy6图表3：24-25Q1各项费用率稳中有降图表4：24-25Q1销售净利率回升幅度较大请参阅附注免责声明资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所提质增效：24-25Q1医药板块销售、管理和研发费用率同比下降，毛利率下降主要系部分公司产品集采、DRG控费带来，但板块净利率保持稳定且略有回升，这反映了医药企业在增效降本方面持续取得成效。龙头企业持续逐步从规模扩张阶段到精细化运营阶段，盈利能力有望持续提升。14.8%14.2%13.8%13.8%13.3%12.1%5.1%5.1%5.2%5.4%5.6%5.1%1.2%0.8%0.4%0.3%0.3%

9、0.4%3.4%4.3%4.5%4.9%5.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022202320242025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率34.6%35.0%35.0%33.1%32.6%31.3%7.2%9.6%8.3%6.8%6.0%8.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%202020212022202320242025Q1销售毛利率销售净利率24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上7图表5：24-25Q1经营性现金流表现承压（单位：亿元）请参阅附注免责声明资料来源：

10、Wind、中邮证券研究所经营性现金流承压，资产负债率表现稳健。在板块整体营收降缓的情况下，虽然经营性现金流整体承压，但板块净资产负债率保持稳健，显示板块公司较强的经营韧性，其中化学制药、中药、医疗服务、生物制品等板块资产负债率在24-25Q1进一步优化。图表6：24-25Q1资产负债率整体进一步优化资料来源：Wind、中邮证券研究所24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上2,147 2,502 2,861 2,524 2,252 59 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022202320242025Q1经营性现金流净额42.8

11、%40.4%39.9%38.7%38.7%38.3%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%202020212022202320242025Q1资产负债率8分板分化，24-25Q1化学制药板块受益于创新药产业链政策支持、商业化加速、原料药产品涨价、需求回暖等因素，业绩表现突出。医疗器械板块表现稳健，主要受益于耗材出口保持较快增长。部分板块业绩承压，生物制品由于疫苗降价，业绩下滑较多；诊断服务检验价格下滑、集采等导致净利润增速承压。随着医药板块宏观环境触底回暖，2025年业绩有望迎来高速增长。图表8：2024至今化学制药板块区间涨跌幅最大资料来源

12、：Wind、中邮证券研究所图表7：2024年化学制药板块业绩增速较高资料来源：Wind、中邮证券研究所请参阅附注免责声明24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上24年营业总收入（亿元）yoy24年归母净利润合计（亿元）yoy化学制药5,445 4.1%343 50.0%中药3,540-5.0%283-20.9%生物制品1,296-20.4%137-37.2%医药商业10,180 0.9%159-13.1%医疗器械2,405 1.4%325-17.1%医疗服务1,785-3.8%155-33.8%21.1%-4.3%-19.1%-7.8%-10.7%-13.1%-25%-20%-

13、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%化学制药中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务2024年至今涨跌幅9医药板块估值处于历史底部位置，安全边际高图表9：医药板块处于历史底部位置，安全边际高资料来源：Wind、中邮证券研究所 根据Wind动态PE-Bands数据显示，过去10年医药生物(申万)PE-TTM平均值为35.77倍。2025年5月9日，医药生物(申万)PE-TTM值为32.26倍，低于过去10年平均值。我们认为目前医药板块处于历史底部位置，安全边际高。010203040506070802015-05-152015-07-032015-08-212015-10-092015

14、-11-272016-01-152016-03-112016-04-292016-06-172016-08-052016-09-232016-11-182017-01-062017-02-242017-04-142017-06-022017-07-212017-09-082017-11-032017-12-222018-02-092018-03-302018-05-182018-07-062018-08-242018-10-192018-12-072019-01-252019-03-222019-05-102019-06-282019-08-162019-09-302019-11-222020

15、-01-102020-03-062020-04-242020-06-122020-07-312020-09-182020-11-062020-12-252021-02-102021-04-022021-05-212021-07-092021-08-272021-10-152021-12-032022-01-212022-03-182022-05-062022-06-242022-08-122022-09-302022-11-252023-01-132023-03-102023-04-282023-06-162023-08-042023-09-222023-11-172024-01-052024

16、-03-012024-04-192024-06-072024-07-262024-09-132024-11-012024-12-202025-02-072025-03-28市盈率TTM10图表10：医药生物板块公募基金配置比例较低，仅为9.2%资料来源：iFinD、中邮证券研究所医药生物板块公募基金配置比例处于历史低位，与历史最高相差甚远。整体看，医药生物板块目前公募基金持仓占比较少，2025Q1持仓占比为9.2%，而2023年底基金持仓占比高达13.7%。随着医疗反腐影响出清和板块政策性支持增加、设备以旧换新等落地，基金持仓占比有望迎来反转。请参阅附注免责声明25年Q1医药行业公募基金配置比

17、例处于较低位置单位（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1医药生物11.2%11.4%12.3%13.7%11.1%10.1%9.8%8.9%9.2%化学制药2.0%2.7%2.6%3.3%3.3%2.9%3.1%2.8%3.5%原料药0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.3%0.2%0.1%0.2%化学制剂1.8%2.6%2.5%3.2%3.2%2.6%2.9%2.7%3.3%中药1.3%1.7%1.4%1.2%1.1%1.1%0.8%0.8%0.5%中药1.3%1.7%1.4%1.2%1.1%1.1%0.8%0

18、.8%0.5%生物制品1.1%1.0%1.1%1.7%1.2%0.8%0.7%0.5%0.5%血液制品0.1%0.1%0.1%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%疫苗0.6%0.5%0.6%0.9%0.5%0.2%0.2%0.1%0.1%其他生物制品0.4%0.4%0.4%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.3%医药商业0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%医药流通0.1%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%线下药店0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%医疗器械2.4%2.6%2

19、.6%3.9%3.5%3.6%3.0%2.8%2.4%医疗设备1.9%1.9%1.9%2.8%2.5%2.6%2.1%2.0%1.7%医疗耗材0.4%0.5%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%体外诊断0.1%0.2%0.2%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%医疗服务4.1%3.0%4.2%3.3%1.8%1.4%2.0%1.8%2.2%诊断服务0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%医疗研发外包2.4%1.6%2.8%2.2%1.0%1.0%1.4%1.4%1.7%医院1.4%1.0%1.1%0.8%0.5%0.4%0.5%0

20、.4%0.4%1111二创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现12全球投融资2024年恢复增长态势，复苏态势延续。全球医疗健康领域投融资总额在2022年经历大幅下降，2023年进一步萎缩，2024年全全球医疗健康领域投融资规模恢复正增长。随着全球降息周期的陆续开启，全球投融资回暖趋势有望延续。请参阅附注免责声明CXO：海外投融资市场回暖，国内市场静待复苏图表11：全球医疗健康领域投融资金额2024年恢复增长资料来源：动脉橙、中邮证券研究所图表12：全球医疗健康领域投融资月度变化趋势资料来源：动脉橙、中邮证券研究所13中国投融资市场复苏节奏相对滞后。中国医疗健康领域投融资总额自2022

21、年后开始下降，2023年和2024年延续下降趋势，相较于全球复苏节奏相对滞后。随着我国创新药政策支持配套政策的陆续落地和需求的逐步回暖，2024年我国医疗健康领域投融资情况有望逐步复苏。请参阅附注免责声明CXO：国内投融资市场复苏节奏相对缓慢图表13：中国医疗健康领域投融资金额2024年恢复增长资料来源：动脉橙、中邮证券研究所图表14：中国医疗健康领域投融资月度变化趋势资料来源：动脉橙、中邮证券研究所14R&D经费投入持续稳健增长，国家自然科学基金基础研究预算支出增长进一步提升。2024年，我国全社会研究与试验发展（R&D）经费投入为36130亿元，比上年增长8.3%，实现稳定增长，投入总量稳

22、居世界第二位。研究与试验发展（R&D）经费投入强度（R&D经费与GDP之比）达到2.68%，比上年提高0.10个百分点，保持稳步提升态势。其中基础研究经费支出为2497亿元，比上年增长10.5%，比研究与试验发展（R&D）经费增速快2.2个百分点；占研究与试验发展（R&D）经费比重为6.91%，比上年提升0.14个百分点，显示出我国高度重视基础研究。从国家自然科学基金对基础研究预算支出金额上看，2025年为450亿，同比增速达12.1%，增速较过去几年进一步提升。请参阅附注免责声明CXO：R&D经费稳健增长，基础研究重视程度不断提升图表15：2020-2024全社会R&D投入经费及强度稳健增长

23、资料来源：国家统计局、中邮证券研究所图表16：国家自然科学基金预算支出增速提升资料来源：Wind、中邮证券研究所15图表19：CXO板块单季收入增速逐步提升图表18：25Q1 CXO板块利润快速修复图表17：25Q1 CXO板块收入增长良好图表20：CXO板块单季利润快速修复资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所2024年板块收入小幅下滑，利润端下降显著。2024年CXO板块营收合计892.8亿元，同比下降4.5%；扣非净利润合计133.1亿元，同比下降21.0%。24Q4板块恢复正增长，25Q1

24、持续修复。2025Q1，CXO板块实现营收合计222.1亿元，同比增长12.2%；归母净 利 润 合 计 35.0 亿 元，同 比 增 长20.3%。需求端受益于海外投融资持续回暖持续修复，收入有望延续良好增长态势，利润端改善较为显著。请参阅附注免责声明CXO：受益于海外投融资回暖，业绩有望持续改善162024年板块盈利能力下降。2024年，CXO板块毛利率和净利率分别为38.2%（-3.0pct）和15.1%（-4.1pct）。期间费用率方面，CXO板块销售、管理、财务和研发费用率分别为2.9%（+0.3pct）、10.3%（+0.4pct）、-1.2%（-0.3pct）和5.8%（+0.0

25、pct）。需求疲软加之竞争加剧，板块收入承压且价格战激烈，板块盈利能力下降。2025Q1板块盈利能力显著改善，全年有望持续修复。2025Q1，CXO板块毛利率和净利率分别为38.8%（+1.6pct）、22.4%（+7.5pct）；销售、管理、研发和财务费用率分别为2.8%（+0.0pct）、9.6%（-1.3pct）、0.5%（+3.1pct）和5.0%（-1.2pct）。请参阅附注免责声明CXO：需求回暖及降本增效下，板块盈利能力有望持续修复图表22：CXO板块期间费用趋于稳定资料来源：Wind、中邮证券研究所图表21：25Q1 CXO板块盈利能力改善资料来源：Wind、中邮证券研究所17

26、图表25：CDMO板块单季收入逐季增长图表24：25Q1 CDMO板块利润快速修复图表23：25Q1 CDMO板块收入恢复增长图表26：CDMO板块单季利润快速修复资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所2024年CDMO板块利润端下降显著。2024 年CDMO板块实现营收合计181.2亿元，同比下降13.5%；扣非净利润合计17.1亿元，同比下降56.6%。2025Q1 CDMO板块同比环比均实现良 好 增 长，利 润 端 快 速 修 复。2025Q1，CDMO板块实现营收合计51.1亿元，同比增

27、长13.2%；扣非净利润合计7.6亿元，同比增长45%。CDMO板块不利影响基本出清，已实现初步复苏，全年利润端有望在订单拉动下持续快速修复。请参阅附注免责声明CXO：CDMO行业持续复苏，25Q1利润端增速亮眼182024年板块盈利能力下降显著，费用率达到高点。2024年，CDMO板块毛利率和净利率分别为38.6%（-6.6pp）和10.0%（-9.5pp）。期间费用率方面，CDMO板块销售、管理、财务和研发费用率分别为3.6%（+0.9pp）、12.7%（+1.3pp）、-1.9%（-1.1pp）和9.6%（+0.8pp）。受需求疲软、竞争加剧及大订单消化影响，叠加常态运营、摊销增加，板块

28、盈利能力下降。2025Q1板块毛利率回升，降本增效逐步显现，盈利能力持续修复。2025Q1，CDMO板块毛利率和净利率分别为40.9%（+3.0pp）、15.3%（+3.3pp）；销售、管理、研发和财务费用率分别为2.9%（+0.0pp）、11.4%（-1.1pp）、-0.3%（+1.6pp）和7.7%（-1.9pp）。请参阅附注免责声明CXO：CDMO拐点已过，盈利能力修复图表28：CDMO板块期间费用率高点已过资料来源：Wind、中邮证券研究所图表27：CDMO板块盈利能力修复趋势基本确定资料来源：Wind、中邮证券研究所19图表31：CRO板块单季收入逐步企稳图表30：25Q1 CRO板

29、块扣非净利恢复良好增长图表29：25Q1 CRO板块收入恢复良好增长图表32：CRO板块单季利润逐步修复资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所2024年CRO板块收入基本持平，利润单季度持续改善。2024年，CRO板块实现营收合计711.6亿元，同比下降1.9%；扣非净利润合计115.9亿元，同比下降10.1%。2025Q1 CRO板块修复持续，实现良性增长。2025Q1，CRO板块实现营收合计171.0亿元，同比增长12.0%；扣非净利润合计27.4亿元，同比增长14.8%。龙头公司凭借一体化服

30、务优势及强劲实力率先复苏，对板块整体业绩有较大拉动作用。板块内个股呈现一定分化。请参阅附注免责声明CXO：CRO业绩改善，25Q1实现良性增长202024年板块盈利能力下降。2024年，CRO板块毛利率和净利率分别为38.1%（-2.0pp）和16.4%（-2.8pp）。期间费用率方面，CRO板块销售、管理、财务和研发费用率分别为2.7%（+0.2pp）、9.7%（+0.2pp）、-1.0%（-0.1pp）和4.8%（-0.1pp）。板块盈利能力下降。2025年板块盈利能力有望回升。2025Q1，CRO板块毛利率和净利率分别为38.2%（+1.2pp）、24.6%（+8.8pp）；销售、管理、

31、研发和财务费用率分别为2.8%（-0.1pp）、9.1%（-0.4pp）、0.8%（+3.5pp）和4.2%（-1.0pp）。请参阅附注免责声明CXO：CRO25年盈利能力有望企稳回升图表34：CRO板块期间费用率高点已过资料来源：Wind、中邮证券研究所图表33：CRO板块盈利能力修复趋势基本确定资料来源：Wind、中邮证券研究所21客户需求回暖，合同负债持续回升。截至2024年末，CXO板块合同负债金额合计72亿元，同比增加3%；截至2025年一季度末，CXO板块合同负债金额合计76亿元，客户需求回暖带动订单持续增加。请参阅附注免责声明CXO：2025一季度末CXO板块合同负债合计金额持续

32、回升图表36：2025Q1 CXO板块合同负债金额前十大公司（亿元）资料来源：Wind、中邮证券研究所图表35：CXO板块合同负债持续回升资料来源：Wind、中邮证券研究所22图表39：CXO板块资本开支下降图表38：CXO板块资本开支下降固定资产增长趋于平缓图表37：CXO板块在建工程同比减少图表40：25Q1末CXO板块固定资产规模前十大公司（亿元）资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所固定资产增长放缓。截至2024年末，CXO板块在建工程合计145亿元，同比下降6.7%，2025一季度末在建

33、工程合计158亿元。板块固定资产总规模2024年末为487亿元，增长趋于平缓。2025一季度末板块固定资产总规模为479亿元。资本开支下降。2022年之前，CXO板块资本开支处于高速投入阶段，CXO板块资本开支于2022年达122亿元。2023年板块资本开支开始下降，2024年延续下降趋势，降至83亿元，同比下降23.9%。2025Q1，板块开支为13亿元，同比下降25.6%。请参阅附注免责声明CXO：经过前期高速投入阶段后，CXO板块资本开支减少23图表41：CXO龙头公司订单及业绩表现资料来源：公司公告等、中邮证券研究所龙头公司率先受益于行业复苏，订单增速提速，有望带动业绩企稳回升，基本面

34、向上趋势明确。请参阅附注免责声明CXO：CXO板块龙头公司订单恢复良好增长趋势24资料来源：Wind、中邮证券研究所图表42：2024及2025Q1收入端均恢复正增长图表43：25Q1利润同比实现良好增长请参阅附注免责声明需求复苏带动科研实际板块收入端恢复正增长，2024年为板块业绩底部。2024年科研试剂板块营收合计114.2元，同比增长7.4%；2025Q1科研试剂板块营收合计27.3元，同比增长5.1%。2024年板块归母净利润合计7.7亿元，同比下降18.6%，延续下滑趋势但降幅收窄；2025Q1科研实际板块归母净利润合计2.2亿元，同比增长12.9%，板块2025年一季度利润恢复良好

35、增长。从经营性现金流上看，板块2024年经营性现金流合计为13.5亿元，同比增长129.9%，现金流改善显著。板块呈现复苏态势，下游客户需求恢复拉动科研试剂板块收入恢复良好增长，2024年预计为板块业绩底，2025年板块业绩回升确定性较高。科研试剂：需求复苏，收入恢复正增长，业绩底已现图表44：2024年经营性现金流显著改善25请参阅附注免责声明毛利率呈现提升趋势，盈利能力有望逐步修复。2024和2025Q1，科研试剂板块毛利率分别为44.5%和47%，2025Q1毛利率幅度加大，同比提升3.6pct。从季度毛利率上看，2024Q1开始呈现逐步提升趋势，预计行业整体价格战逐步趋于缓和。从净利率

36、上看，2024和2025Q1板块净利率分别为6.8%（-2.0pct）和8.0%（+0.7pct），净利率有望于2025年开始逐步提升，板块盈利能力有望逐步修复。科研试剂：毛利率逐步回升，盈利能力有望修复图表45：毛利率逐季提升，2025Q1盈利能力回升资料来源：Wind、中邮证券研究所26请参阅附注免责声明费用端持续投入。2024年，科研试剂板块销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为14.5%、11.3%、10.8%和-0.9%，科研试剂板块公司规模较小，需要通过持续研发和推广来丰富产品种类和建设品牌，进而实现对进口品牌的加速替代，预计板块整体费用率将维持一定水平。科研试剂：费

37、用持续投入，品牌力逐步提升图表46：费用率趋于稳定资料来源：Wind、中邮证券研究所27图表47：2024年至今中央到地方支持创新药发展政策频出资料来源：各地方医保局、发改委、工信局、国常会、国务院办公厅、中邮证券研究所请参阅附注免责声明全链条支持创新药发展实施方案通过，创新药板块或迎全面反转。创新药作为新质生产力代表性领域之一，是未来重点支持发展方向。2024年7月全链条支持创新药发展实施方案的通过是创新药领域标志性事件，新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。我们建议关注具备核心技术平台及拥有药品专利，管线布局新靶点、新机制的First-in-class

38、药品，且具有较强自主研发能力的国产创新药制药企业及其上游CXO公司。创新药：受益于政策利好，有望持续走出板块性行情时间颁布机构文件名核心内容2024年1月19日广州市发展和改革委员会广州促进生物医药产业高质量发展的若干政策措施（1）支持创新药研发。对新药临床前研究阶段的关键核心技术攻关项目，择优列入市科技计划以重大科技项目形式给予支持。2）支持创新药及医疗器械产业化落地。对生物制品、1类中药、2类高端中药、1类化学药品、2类高端化学药品以及取得第三类、第二类高端医疗器械产品首次注册证书，并实现产业化的项目，经评审，按项目总投资的10%给予后补助支持，最高不超过5000万元。2024年1月22日

39、中共中央办公厅、国务院办公厅浦东新区综合改革试点实施方案（20232027年）对发展创新药产业提出一系列先行先试的政策措施，包括提出“依照有关规定允许生物医药新产品参照国际同类药品定价，支持创新药和医疗器械产业发展”。2024年4月17日北京市医保局等九部门北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）从研发端与支付端两方面发力，指出要在研发上加快审批速度，在支付方面对创新药限制松绑。在研发端，包括但不限于支持将临床试验启动整体用时压缩至28周以内，并支持重点企业实现全球同步开展临床试验、推动实施“药品补充申请审评时限从200日压缩至60日、药品临床试验审批时限从60日压缩至30日”的国家

40、创新试点、到2024年底累计纳入项目制管理品种数量提升至200项，以及在出海方面，2024年推动5个品种“走出去”。取消医疗机构药品数量限制。推动建立医疗机构药事会规范化流程，国谈药目录公布后一个月内召开药事会，全年药事会召开不少于4次。加强学术交流活动，鼓励临床应用研究，及时形成专家共识。在支付端，鼓励多元化支付，鼓励商业保险公司与医疗机构、医药企业合作，开发具有针对性的、覆盖创新药械和健康管理服务的商业健康保险产品。2024年6月1日济南市医疗保障局济南市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）探索新药新技术医保支付机制。国谈药和创新医疗器械涉及的诊疗项目，不受医疗机构总额预算指标限制

41、。对符合条件的新药新技术费用，不计入DRG付费（按疾病诊断相关分组付费）病组支付标准，实行单独支付。对使用新药新技术较多的病组，动态调整DRG付费病组权重，对费用极高病例实行特病单议。二、支持创新药械加速审评审批。五）扩充创新药械审评审批资源。强化济南市医药创新服务中心机构和人员设置，争创山东省药监局药品审评核查济南分中心，探索在区县（功能区）设置分支机构，加快提升对药械化产品从上市前注册申报辅导、加速审评审批到上市后质量风险预防的全过程一站式服务，指导医药企业加快产品研发上市。2024年6月6日国务院办公厅深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务深化药品审评审批制度改革。制定关于全链条支持

42、创新药发展的指导性文件。加快创新药、罕见病治疗药品、临床急需药品等以及创新医疗器械、疫情防控药械审评审批。制定发布第五批鼓励研发申报儿童药品清单和第四批鼓励仿制药品目录。健全中药审评证据体系，加快古代经典名方中药复方制剂审评审批，促进医疗机构中药制剂向新药转化。支持符合要求的医疗机构制剂在国家区域医疗中心输出医院和项目医院间调剂使用。2024年7月5日国务院常务会议全链条支持创新药发展实施方案发展创新药关系医药产业发展，关系人民健康福祉。要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科

43、技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。2024年7月30日上海市人民政府办公厅关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见公布8方面的37项政策举措。包括：大力提升创新策源能力、推动临床资源更好赋能产业发展、推动审评审批进一步提速、加快创新产品应用推广、加强为企服务和产业化落地支持、强化投融资支持、释放数据要素资源价值、推动产业国际化发展等八个方面。2024年2月23日国家医保局关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）（1）优化政策支撑，鼓励创新药研发。（2）发挥市场机制作用，完善支付标准和价格管理。（3）优化医保目录管理，设立丙类药品目录。（4）推动药品

44、目录落地，支持创新药加快临床应用。（5）健全多元支付渠道，拓展创新药市场空间。（6）完善保障措施，确保政策落地实施。2025年3月国家医保局进一步优化药品集采政策的方案(征求意见稿)（下文称征求意见稿）（1）集采非新药，新药不集采，竞争不充分的以及市场规模小的品种不集采。（2）强调集采品种质量把控。药监部门坚持对集采中选企业检查和品种抽检两个“全覆盖”特别是对低价中选药品、发生重大变更的中选药品强化检查抽检。（3）竞争规则更合理。设置报价熔断机制，鼓励理性报价，并对“强竞争”产品进行预警，防止不正当竞争。28图表48：近年我国获批新药数量快速增长资料来源：医药魔方、中邮证券研究所图表49：20

45、24年抗肿瘤药物仍是最重要新药获批品种资料来源：医药魔方、中邮证券研究所当前创新药获批数量居历史最高位，抗肿瘤、心血管及代谢领域仍是重要获批方向。2024年，国家药品监督管理局（NMPA）累计批准了93款新药，包括47款化药（小分子、多肽及核酸）、37款生物药（单抗、双抗、ADC、细胞疗法等）、9款中药。与往年相比，2024年NMPA批准新药数量显著上涨，为近五年来最高值。在药物类型的分布上，小分子药物在2024年获批的新药中占据主导地位，占比达45%（42款）。之后依次为单抗、多肽、ADC、血液制品、双抗、细胞疗法、核酸等。另外，中药的占比也达到了10%。请参阅附注免责声明332838274

46、84717173318263713124890102030405060708090100201920202021202220232024化药生物药中药37%18%11%8%6%3%4%4%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%占比创新药：受益于政策利好，有望持续走出板块性行情29创新药企营收总体实现高增长，多家公司实现扭亏为盈。通过对创新药个股2024年业绩进行梳理，板块业绩实现高增长。从营收端看，总体呈现明显增长趋势，其中，百利天恒实现了营收端953.9%高增速。从利润端看，2024年数家创新药企实现了扭亏，包括神州细胞、百利天恒、科兴制药、康宁杰瑞制药等，荣昌生物、百济神州

47、、诺诚健华、再鼎医药、君实生物等均实现亏损收窄。我们认为国内创新药企业经过数十年的发展，正快速进入到商业化兑现阶段。证券代码证券简称2024年营业收入yoy2024年归母净利润yoy600276.SH恒瑞医药279.8 23.8%63.4 47.3%688506.SH百利天恒58.2 953.9%37.1 575.0%1177.HK中国生物制药288.7 10.2%35.0 50.1%688578.SH艾力斯35.6 76.2%14.3 122.0%600079.SH人福医药254.4 3.8%13.3-37.7%688278.SH特宝生物28.2 34.2%8.3 49.0%688336.S

48、H三生国健11.9 17.9%7.0 139.2%603087.SH甘李药业30.5 16.7%6.1 80.7%002294.SZ信立泰40.1 19.3%6.0 3.7%300558.SZ贝达药业28.9 17.5%4.0 15.7%300841.SZ康华生物14.3-9.3%4.0-21.7%002653.SZ海思科37.2 11.1%4.0 34.0%002019.SZ亿帆医药51.6 27.0%3.9 170.0%300725.SZ药石科技16.9-2.3%2.2 11.2%9966.HK康宁杰瑞制药-B6.4 192.6%1.7 179.0%688520.SH神州细胞25.1 33

49、.2%1.1 128.3%0013.HK和黄医药6.3-24.8%0.4-62.6%688321.SH微芯生物6.6 25.9%-1.1-229.0%688266.SH泽璟制药-U5.3 37.9%-1.4 50.5%688221.SH前沿生物-U1.3 12.4%-2.0 38.8%9688.HK再鼎医药4.0 49.6%-2.6 23.2%688185.SH康希诺8.5 139.0%-3.8 74.4%688428.SH诺诚健华-U10.1 36.7%-4.4 30.2%688373.SH盟科药业-U1.3 43.5%-4.4-4.7%6160.HK百济神州38.1 55.0%-6.4 2

50、6.9%688192.SH迪哲医药-U3.6 295.7%-8.5 23.6%1877.HK君实生物19.5 29.7%-12.8 43.8%688331.SH荣昌生物17.2 58.9%-14.7 2.8%创新药：受益于政策利好，有望持续走出板块性行情图表50：2024年创新药板块业绩整体实现高增长（单位：亿元）资料来源：Wind、中邮证券研究所30转让方受让方交易项目项目类型疾病领域总金额（亿美元）首付款（亿美元）项目阶段恒瑞医药HerculesGLP-1 类创新药 HRS-7535多肽糖尿病、肥胖症和代谢功能障碍相关的脂肪性肝炎60.351.1II 期GLP-1 类创新药 HRS9531

51、II 期GLP-1 类创新药 HRS-4729临床前舶望制药诺华2 款 siRNA 药物siRNA 药物心血管疾病41.651.85I 期、I/IIa 期礼新医药默沙东PD-1/VEGF 双特异性抗体 LM-299抗体肿瘤33.885.88I 期宜明昂科SynBioTx IncVEGFxPD-L1 双抗 IMM2510抗体肿瘤20.50.5II 期CTLA-4 单抗 IMM27MI 期石药集团阿斯利康Lpa 抑制剂小分子药物心血管疾病20.21临床前翰森制药默沙东GLP-1 受体激动剂 HS-10535多肽糖尿病、肥胖症20.121.12临床前瑞博生物勃林格殷格翰 BI非酒精性 NASH 或代

52、谢功能障碍相关脂肪性肝炎 MASH 的小核酸 SiRNAsiRNA 药物脂肪性肝炎20未披露临床前宜联生物BioNTech创新靶点的 ADC 产品ADC肿瘤18.250.25临床前明济生物艾伯维TL1A 抗体 FG-M701抗体炎症性肠病171.5临床前同润生物默沙东CD3xCD19 双抗 CDN201抗体肿瘤137II 期License out有望带动创新药持续高景气。根据医药魔方等数据显示，2024年中国创新药license out交易数量超过120起，交易总金额超500亿美元，超越2023年的披露交易总金额465亿美元，创新药出海势头仍保持高景气。其中，恒瑞医药与Hercules就GLP

53、-1类药物签订的60亿美元合同，成为2024年度国产创新药license out交易的领头羊。从品类上来看，双抗、ADC类药物成为重要出海品种。2024年国产创新药license out交易总金额前十的案例如下：创新药：受益于政策利好，有望持续走出板块性行情图表51：2024年创新药个股License out交易持续高景气资料来源：医药魔方、中邮证券研究所31大病种突破指日可待，建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。以GLP-1为代表的创新大单品畅销全球，为国内药企提供重要参考样本。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内

54、创新药市场前景光明。以上大病种潜在需求人群数量庞大，药企参与热情高，建议未来重点关注上市医药公司相关产品临床和上市进展。主要靶点/类型潜在需求人群数国内已上市和在研产品相关公司减重GLP-1R、GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR、GLP-1R/AMY3等预计2025年达到2.72亿人华东医药、仁会生物、礼来、诺和诺德、信达生物、先为达、礼来、诺和诺德、石药集团、德睿智药、豪森药业、阳光生物、恒瑞医药、甘李药业、鸿运华宁、博瑞生物、勃林格殷格翰阿尔兹海默症脑-肠轴、A、GLP-1、胆碱酯酶、QPCT、Rac1、NMDA等2025年，将有1550万AD患者绿谷制药、卫材/渤健、礼来、卫

55、材/渤健、诺和诺德、通化金马、康弘药业/济生堂、恒清堂、先声药业、康恩贝、卓凯生物、康缘药业、天士力NASHPPAR、THR-、GLP-1、FXR、FGF21等约5000万人正大天晴、众生药业、歌礼药业、华东医药、正大天晴、拓臻生物、微芯生物、东阳光药、君圣泰生物自身免疫疾病IL-4R单抗度普利尤单抗，JAK抑制剂乌帕替尼、阿布昔替尼、IL-4R单抗、JAK抑制剂、TSLP单抗、PDE4抑制剂2019年中国特应性皮炎患者人数已达到6570万人，其中轻症患者约4750万人，中重症患者约1820万人赛诺菲、艾伯维、辉瑞、恒瑞医药、安进、泽璟制药、康诺亚、威凯尔、正大天晴、长森药业、诺诚健华、药捷安

56、康、凌科药业、康乃德、和美药业、恒瑞医药、三生国健、麦济生物脱发5-还原酶抑制剂、小分子激素受体激动剂脱发人数已超2.5亿人三生制药、厦门美商、振东制药、美大康华康、山东京卫、博士伦福瑞达、三生制药、科笛生物、开拓药业乙肝聚乙二醇干扰素、siRNA、ASO、NTCP受体抑制剂、核衣壳抑制剂、HBsAg抑制剂等乙肝感染者约为9300万，慢性乙肝患者约2000万科宝生物、凯因科技、东阳光药、孟德尔基因、华辉安健、贺普生物、腾盛博药、杨森、GSK、罗氏、齐鲁制药图表52：部分大品种连续取得突破，市场潜力大资料来源：CDE、Chinadrugtrials、中邮证券研究所请参阅附注免责声明创新药：受益于

57、政策利好，有望持续走出板块性行情3232三中药：重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会33中药：2024年中药板块增长普遍承压图表53：2024年、2025Q1中药板块收入利润皆同比下滑根据Wind统计，中药板块2024年营收下滑5%，归母净利润下滑16%。从收入端来看，近27%标的2024年收入有正向增长，实现收入增长的OTC中药包括贵州三力、东阿阿胶、马应龙、片仔癀、羚锐制药、同仁堂、云南白药、桂林三金等，多为在长期市场考验下得到市场认可的品牌中药，尽管在消费力疲软、比价平台出台等因素影响下仍展现出了经营韧性。院内中药受益于集采以价换量、并购或新品增量等收入增长较好的有佐力药业、贵

58、州三力、方盛制药、康臣药业。从利润端来看，归母净利润下滑预计与比价政策出台、集采降价、原材料价格影响等因素有关。图表54：2024年较多院内中药标的营业收入增速较低，较多中药OTC则实现正向增长资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所请参阅附注免责声明-100-80-60-40-20020406080100*ST大药(退市)中恒集团*ST龙津葵花药业珍宝岛嘉应制药生物谷步长制药亚宝药业佐力药业大唐药业太极集团ST百灵昆药集团上海凯宝济川药业康恩贝贵州三力江中药业康美药业沃华医药片仔癀广誉远新天药业九芝堂振东制药ST香雪华润三九启迪药业吉林敖东汉森制药佛慈制药方盛制药

59、太龙药业新光药业白云山云南白药康缘药业千金药业奇正藏药金花股份同仁堂羚锐制药众生药业桂林三金仁和药业天士力盘龙药业万邦德益盛药业达仁堂ST目药东阿阿胶华森制药粤万年青马应龙*ST吉药精华制药恩威医药健民集团红日药业寿仙谷特一药业益佰制药陇神戎发康惠制药ST葫芦娃以岭药业*ST长药华神科技维康药业2024年营收增速（%）-100%-50%0%50%100%-2000200400600800100012002023Q12023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q22024Q3 2024Q4 2025Q1收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy归母净利润yoy34中药：2024

60、年中药板块毛利率下滑，销售费用率明显下降图表55：2024年中药板块毛利率整体下滑，销售费用率明显下降毛利率和净利率：2024年中药板块毛利率为41.76%（-2.4pct），2025Q1中药板块毛利率为42.40%（-1.29pct），预计与中药原材料持续涨价有关，但中药材天地网数据，2024年8月起中药原材料价格开始呈下调趋势，预计后续原材料价格上涨对毛利率的影响将减弱。中药品牌OTC面对持续提升的需求以及处于高位的中药材成本，价格策略更加积极，马应龙、达仁堂、东阿阿胶、桂林三金、云南白药等公司毛利率仍保持提升。院内中药部分标的面临集采降价影响毛利率，但销售费用率下降明显，净利率稳中向上。

61、费率：2024年中药板块销售费用率同比下降明显（-1.89pct），超过半数中药标的销售费用率同比下降，降本增效成效明显。资料来源：Wind、中邮证券研究所请参阅附注免责声明-10%0%10%20%30%40%50%202520242023202420232024202320242023Q1Q2Q3Q4毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%202520242023202420232024202320242023Q1Q2Q3Q4销售费用率管理费用率财务费用率35中药：中药板块整体营运效率仍有提升潜力图表56：中药板块存货周转天数持续下降，目前处于较低水平资料来源：Wind、中邮证券研

62、究所图表57：中药板块应收账款周转天数自2024Q4起呈下降趋势请参阅附注免责声明资料来源：Wind、中邮证券研究所 从营运能力来看，中药板块存货周转持续优化，截至2025Q1板块整体存货周转天数为135.5天，在历史处于较低水平。应收账款周转天数有所增加，预计与消费疲软、医保监管加强等因素有关，渠道终端回款速度减慢，预计随着来年消费环境改善，地方化债利好公立医疗机构经营，终端回款有望加强。228.7 229.9 225.5 191.3 145.3 151.9 153.3 153.0 141.0 143.7 145.4 144.0 131.1 135.5 130.5 131.0 124.2 1

63、34.5 138.4 140.3 135.5 5070901101301501701902102302503月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日20202021202220232024202550556065707580853月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月30日12月31日3月31日6月30日9月3

64、0日12月31日3月31日20202021202220232024202536中药：看好中药企业积极外延并购，整合行业优质资源，推动行业高质量发展图表58：中药上市公司积极通过收购完善产业链建设资料来源：各公司公告、中邮证券研究所请参阅附注免责声明据不完全统计，中药企业通过收购不断提升市场竞争力，并购主要分为三个方向：（1）布局上游资源；（2）丰富产品线，实现产品协同，提升研发实力；（3）增强下游渠道能力进行市场拓展。2024年9月24日证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见，有望进一步提升企业通过收购提升自身实力的积极性。我们看好中药企业积极外延并购，整合行业优质资源，推动行业高质

65、量发展。推荐标的：太极集团。受益标的：华润三九。公告时间公告时间公司公司收购标的收购标的收购股份收购股份是否完成是否完成被收购标的基本面被收购标的基本面2023年9月贵州三力贵州汉方药业有限公司38.8%（收购完成后总计持有75.9%）是汉方药业主营中西药品、抑菌洗液、卫生湿巾、类医疗器械、消毒制剂（除危化品）的生产、销售。2023年10月葵花药业海南惠海医药有限公司100%是海南惠海主营药品批发；药品进出口；药品零售；保健食品销售等，本次收购行为旨在满足葵花药业在医药流通领域的业务发展和市场拓展需求。2023年11月佛慈制药广东佛慈普泽医药有限公司60%是广东佛慈普泽医药主营药品、中药饮片以

66、及保健食品的批发、零售和网上销售，健康管理服务咨询等，在华南市场渠道优势明显。2024年6月昆药集团昆明华润圣火药业有限公司51%是华润圣火与昆药集团同属一控股股东华润三九，华润圣火主营产品血塞通软胶囊与昆药集团存在同业竞争，华润三九向昆药集团协议转让华润圣火51%股权，有利于加快三七产业整合，打造三七产业链标杆，进一步提升华润三九在三七产业的影响力，推动以“三七”为代表的传统中药产业链高质量发展；同时，可充分发挥昆药集团与华润圣火在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，创造协同价值。2024年8月华润三九天士力医药集团股份有限公司28%否本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为

67、华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润。天士力是以大健康产业为主线，以生物医药产业为核心，以健康产业和医疗康复、健康养生、健康管理为两翼的高科技国际化企业集团，在中药创新研发及医疗渠道方面具有突出优势，为创新中药标杆企业。2024年8月片仔癀漳州市明源香料有限公司100%否片仔癀拟通过全资子公司收购明源香料。明源香料主营传统香料制品经营；香料作物种植。明源香料的长期股权投资系对漳州水仙药业股份有限公司30%的股权投资。水仙药业是一家集科研、开发、生产、销售为一体的制药企业，其主导产品为水仙牌系列产品：风油精、无极膏、丁硼乳膏、软脉灵、满山白、眠安宁等。水仙药业的盈利板块主要基于风油精的销

68、售，盈利模式较为稳定。2024年10月江中药业江西江中中药饮片有限公司51%否江中药业旨在探索布局中医药上游资源，完善中药产业链建设，拟收购华润江中制药集团有限责任公司所持有的江西江中中药饮片有限公司51%股权。2024年11月康缘药业江苏中新医药有限公司100%否中新医药是生物药新药研发公司，目前聚焦代谢性疾病及神经系统疾病领域，已获取4个创新药的6个临床批件，皆进入临床阶段。收购有利于康缘药业进一步丰富公司生物药研发管线，完善公司产品矩阵，提升公司研发能力，打造具有影响力和竞争力的生物制药创新研发平台，帮助公司实现长期、可持续发展。37中药：看好创新驱动、集采/基药政策受益、高基数出清方向

69、关注中药创新药方向 截至2024年末，天士力管线中17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。康缘药业共有3个药品处于Pre-NDA阶段，4个产品处于临床III期，7个产品处于临床II期（其中4个已完成）。以岭药业共有7个品种处于临床阶段，芪防鼻通片和柴黄利胆胶囊申报新药已获受理。方盛制药研发进度靠前的有养血祛风止痛颗粒（提交上市许可申请）、诺丽通颗粒、健胃祛痛丸、蛭龙通络片。中药创新药在销售促进下增长快速，后续有望带来明显增量。关注集采/基药政策受益方向 受益集采2024年实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片

70、、康臣药业的尿毒清颗粒、天士力的复方丹参滴丸等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。关注高基数出清的拐点方向 中药板块自2024Q3收入降幅缩窄，边际向好，疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，2025年业绩增速有望恢复。推荐标的：佐力药业、康臣药业、天士力；受益标的：方盛制药、以岭药业、贵州三力。请参阅附注免责声明3838四消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投资机会39药店：行业加速整合，龙头药房25年利润率提升趋势明显图表59：零售药店板块25年利润率提升趋势明显，当前处于估值低位，具备估值性价比（PE）资料来源

71、：Wind、中邮证券研究所（注：收盘日截至2025年5月7日）请参阅附注免责声明中小药店加速退出，行业进入整合阶段，客流有望向头部集中。据国家药监局发布的药品监督管理统计年度数据（2023年）数据，2023年全国药店数量达到66.7万家，行业竞争持续加剧，但在上半年消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响下，行业开始分化，中小药店生存环境愈发恶劣，行业面临整合，中康数据显示全国关闭的药店数量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，闭店加速。自2024Q4起总体门店数进入净减少阶段，行业出清，客流有望向头部集中。2025年龙头药

72、店利润率有望提升。新店、次新店业绩待释放，各家药店积极迎接行业周期进行门店优化，2025年利润率有望提升。门诊统筹政策持续落地，处方外流长期带来业绩增量。在门诊统筹政策持续规范化，监管趋严的大背景下，龙头药房基于规模、专业化服务能力、供应链等优势能够取得更多门诊统筹资质，具备当地市场门诊统筹先发优势，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来客单价提升。零售药店赛道建议关注个股机会，我们看好持续提升精细化管理能力维持盈利水平，积极布局门诊统筹门店的龙头药房。推荐标的：益丰药房、大参林；受益标的：老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等。图表60：行业闭店逐季提速，总

73、体门店数进入净减少阶段资料来源：中康数据、中邮证券研究所1642216035151131239210719-6073-6778-8791-9545-14114-20000-15000-10000-5000050001000015000200002023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4新开门店数注销门店数40药店：利空因素逐步消化，回暖趋势明显2024年，零售药店正面受到季节性疾病的助力Q1增长较快，负面受到消费力疲软、比价政策出台、药品追溯码系统全面落地、统筹落地节奏滞后、前期新开店拖累利润等因素影响，二季度起营收、利润增速有所放缓。展望2025年，我们预计比价平台影响逐步

74、消化，统筹政策有望持续落地，各家药店新开门店逐步进入盈利周期，利空因素逐步出清，看好25年龙头药店业绩回暖。图表61：药店板块益丰药房、大参林业绩表现突出资料来源：iFinD、中邮证券研究所请参阅附注免责声明零售药店单位：百万元2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1益丰药房营业收入5971579154566843240626009YOY13.39%6.45%5.31%2.14%6.53%0.64%归母净利润4073913134181529449YOY20.89%6.05%6.38%1.28%8.26%10.51%老百姓营业收入553954015292612522

75、3585435YOY1.81%0.56%1.18%-4.23%-0.36%-1.88%净利润321181127-111519251YOY10.27%-18.23%-37.32%-152.28%-44.13%-21.98%大参林营业收入6752659363866766264976956YOY13.54%9.07%11.42%-0.63%8.01%3.02%归母净利润39825920157915460YOY-19.79%-38.40%-21.95%820.48%-21.58%15.45%一心堂营业收入5100420642844411180004767YOY14.96%-0.81%3.55%-3.4

76、3%3.57%-6.53%归母净利润2424011-178114160YOY1.03%-84.92%-94.16%-30.69%-79.23%-33.83%健之佳营业收入231421712250254892832294YOY6.79%0.01%4.08%-1.30%2.23%-0.85%归母净利润5211382712834YOY-31.51%-87.02%-68.46%-79.93%-69.08%-35.85%漱玉平民营业收入243923792260249295702379YOY17.69%8.71%-0.60%-6.19%4.13%-2.48%归母净利润1114-37-176-18926YO

77、Y-83.72%-81.63%-263.75%-509.43%-241.90%143.85%41药店：2024年下半年零售药店市场开始温和回暖图表62：全国-零售药店市场-全品类销售额趋势（亿元，%）资料来源：中康数据、中邮证券研究所 中康瓴速数据显示，多重因素叠加下，2024年全国零售药店市场累计销售规模达5282亿元，同比下滑2.2%。从客流表现上来看，2024年药店整体客流不如去年同期水平。其中，下半年在新冠短暂反弹、甲/乙流等呼吸道疾病交替叠加流行的拉动下，客流出现短暂性回升；但从整体来看，线下门店数量扩张一定程度加剧了门店间的客流竞争，店均订单量水平受到影响。451348438409

78、418418416413423434454811508390484423456426406408434452486525473398456425427405409419438453464517-3%4%8%3%3%7%5%4%1%1%3%82%13%12%10%3%9%2%-2%-1%3%4%7%-35%-35%2%-6%0.5%-6%-5%1%3%1%0.2%-4%-1.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022

79、/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12销售额（亿元）同比增长率（%）42药店：顺应行业周期，龙头药店积极优化门店结构，减轻利润承压开店节奏放缓，战略性关闭亏损门店，减轻利润承压。龙头药房积极应对行业周期优化门店，从直营门店增速来看，2024年直营门店数量增长明显放缓，且2025Q1开店节奏显示出2025年开店计划以保守策略为主，预计此前新开的新店、次新店将进入盈利周期，减轻对利润

80、端的压力。从2024年迁址和闭店数量来看，益丰药房1078家，大参林733家，一心堂624家，健之佳22家，漱玉平民118家，闭店数量显著高于此前年度，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，来年利润率有望提升。图表63：2025Q1开店节奏放缓，预计2025年开店计划较保守资料来源：各公司公告、中邮证券研究所图表64：2024年直营店增速明显放缓资料来源：各公司公告、中邮证券研究所请参阅附注免责声明2025年Q1益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民总门店数1469416622152521145154908916直营店总数108141038398441145154904353加盟店总数38

81、8062395408004563当期新增直营门店数2654-12420其中新开2654-124201其中并购00-000当期新增加盟店68189-000当期关闭门店数84174-1711686当期净增加门店数1069-25-474-119益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民截至2022年底总门店数102681004510783920640555456直营门店数830680387649920640553325加盟门店数196220073134002131截至2023年底总门店数1325014074135741025551167337直营门店数1026499099180102555116410

82、4加盟门店数298641654394003233当期关闭门店数1532612711341082023年直营门店增速23.6%23.3%20.0%11.4%26.2%23.4%截至2024年底总门店数1468416553152771149854869035直营门店数108721050399811149854864438加盟门店数381260505296004597当期关闭门店数1078733-624221182024年直营门店增速5.9%6.0%8.7%12.1%7.2%8.1%43药店：积极布局门诊统筹，不断提升专业化服务能力请参阅附注免责声明图表65：龙头药房积极布局门诊统筹资质门店资料来源

83、：各公司公告、中邮证券研究所（注：数据截至2024年底）龙头药房具备统筹资质布局优势，统筹政策落地有望带来客流客单提升。定点药房纳入门诊统筹管理，执行与定点基层医疗机构相同的医保待遇，引流效果明显。国家医保局2023年2月15日发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策，代表零售药店在国家医药健康保障体系中的作用和地位明显提升，也是对处方流转、医药分业实质性的推动。对于零售药店而言，获得统筹定点药房的资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，更能因医院处方外流获取

84、客流。在门诊统筹政策持续规范化，监管趋严的大背景下，龙头药房基于规模、专业化服务能力、供应链等优势能够取得更多门诊统筹资质，具备当地市场门诊统筹先发优势，对于客流具备虹吸效应，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来客单价提升，门诊统筹有望带来业绩增量。单位：家益丰药房老百姓大参林健之佳漱玉平民门诊统筹资质门店4600余家548720651165-院边店688-400余家DTP门店318176248-门诊慢特病定点资格门店-17281214慢病门店 780 家、特病门店 344 家120余家双通道资格门店259329652257-44药店：受益标的资料来源：

85、Wind、中邮证券研究所（注：除益丰药房、大参林、九州通，盈利预测来自Wind一致预期，收盘价为2025年5月8日）请参阅附注免责声明证券代码证券简称收盘价（元）归母净利润（亿元）归母净利润增速（%）P/E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E603939.SH益丰药房27.7815.2917.6220.2823.368.2615.2815.0615.2222191714603233.SH大参林18.119.1511.0512.7214.65-21.5820.8315.0715.2223191614600998.

86、SH九州通5.2625.0730.1032.1234.5815.3320.046.717.6811988603883.SH老百姓19.335.197.939.1610.63-44.1352.7815.4916.1130191714002727.SZ一心堂14.031.145.726.897.41-79.23401.1020.507.5272141211605266.SH健之佳20.821.282.753.32-69.08114.6320.73-261210-45医疗服务：2025Q1眼科、口腔经营增速提升，其他持平或小幅度变化1）眼科：2024年全年略微承压，但自2024Q4开始恢复，屈光价格

87、趋于稳定，2025Q1在正常2024Q1基数下实现较好增长，一是刚需增长较好，二是屈光术式升级带动，连锁龙头皆加大新术式推广，基本面改善。2）口腔：通策医疗2025Q1收入增速也有明显提升，主要靠正畸带动，预计消费有所回暖，当前行业开始出清，龙头市占率预计提升；希玛医疗的牙科受益港人北上仍保持快速增长。3）体检：2024年需求整体平稳，B端需求分化，中小企业有所回落但优质企业需求仍稳定，C端在产品多样化、AI工具赋能下拓展空间较大。4）综合医院：2024年上半年增长稳健，下半年较多医院在DRG 2.0落地后进一步提升诊疗效率，当前还在适应政策阶段。5）辅助生殖：2024年有政策观望影响，尤其2

88、024年下半年，当前大部分地区已将部分辅助生殖项目纳入医保，预计2025年渗透率有望逐步恢复；美国辅助生殖政策迎来重大机遇，渗透率有望加速。6）中医：固生堂主要受益于新店爬坡实现收入保持高增长，受消费降级影响较小，收入呈现量价齐升态势。请参阅附注免责声明图表66：2025Q1眼科、口腔收入同比增速提升，其他持平或小幅度变化资料来源：Wind、中邮证券研究所 注：港股数据为2024H1和2024年全年数据，而非分季度数据-20%-10%0%10%20%30%40%50%爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科德视佳希玛医疗-眼科希玛医疗-牙科通策医疗美皓集团美年健康瑞慈医疗固生堂锦欣生殖

89、环球医疗国际医学新里程海吉亚医疗盈康生命信邦制药三星医疗三博脑科眼科口腔体检中医 辅助生殖综合医院肿瘤服务康复脑科2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q146医疗服务：诊疗量大部分有增长，部分行业价格受到消费、政策等影响1）眼科：2024年诊疗量保持增长，但由于屈光价格下滑（尤其上半年），整体客单价有所下降，但价格在2024Q4已趋近稳定。2）口腔：2024年诊疗量保持增长，价格下降主要由于种植牙集采和消费下行导致正畸均价下滑，2025Q1正畸增长较好，预计消费有所回暖。3）体检：2024年体检人次有所下滑，主要是24Q1出行人数增加以及24Q4受经济环境影响，但客单价仍保

90、持5%-10%增速。4）综合医院：2024年诊疗量保持个位数增速，但价格皆有下滑，此为DRG政策影响，由于诊疗效率提升，次均费用有下降趋势。5）辅助生殖：2024年有政策观望影响，周期数有所下滑，尤其下半年更为明显，但价格仍保持提升趋势，VIP占比持续提高。6）中医：固生堂2024年就诊人次增长26%，价格也有小幅度提升，2025Q1就诊人次同比提升12.7%。请参阅附注免责声明图表67：2024年诊疗量大部分有增长，部分行业价格受到消费、政策等影响资料来源：Wind、公司公告、中邮证券研究所 注：爱尔眼科、盈康生命、国际医学、环球医疗的价格计算口径为收入/average(不同量)医疗服务收入

91、yoy量yoy价格yoy备注：量的口径爱尔眼科3.02%9.4%-7.0%手术量12.1%门诊量朝聚眼科4.28%7.2%-2.7%住院量2.87%0.8%2.1%门诊量-2.15%-12.3%11.7%视光中心通策医疗0.96%5.4%-4.2%口腔医院门诊量美皓集团1.02%22.8%-17.7%活跃患者人数美年健康-1.76%-12.4%8.2%控股门店到检人数锦欣生殖-0.14%-5.9%6.2%周期数，收入为IVF及相关业务固生堂30.09%25.9%3.3%客户就诊人次盈康生命3.76%6.0%-1.2%入院人次4.0%门诊人次国际医学4.28%10.7%-4.5%住院量7.7%门

92、急诊量环球医疗-2.46%4.3%-6.5%门急诊量1.76%6.2%-4.2%出院人次47医疗服务：2024年毛利率皆有小幅度下滑，龙头盈利能力更为稳健毛利率皆有小幅度下滑：2024年医疗服务标的毛利率皆有下滑，固生堂、通策医疗、美年健康、国际医学、新里程毛利率下滑幅度为0.1pct以内，基本持平；海吉亚医疗、爱尔眼科、锦欣生殖、瑞慈医疗毛利率下降幅度为1-3pct；华厦眼科、普瑞眼科、美皓集团毛利率下降4-9pct。龙头盈利能力更为稳健：分子板块来看，毛利率的下滑幅度为爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科，通策医疗美皓集团，美年健康瑞慈医疗，呈现规模越大毛利率更为稳健的趋势。净利率下降幅度较多高于毛利

93、率：国际医学、新里程虽毛利率下滑但净利率提升，其他大部分标的由于收入规模下降，净利率下降幅度高于毛利率。请参阅附注免责声明图表69：由于收入规模下降，净利率下降幅度较多高于毛利率资料来源：Wind、中邮证券研究所图表68：2024年毛利率基本有小幅度下滑，龙头毛利率更为稳健资料来源：Wind、中邮证券研究所 注：新里程毛利率为医疗行业毛利率48医疗服务2025年展望：看好消费复苏/有外延预期/政策受益方向方向一：关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业：眼科在2024年增长承压，受消费力下行影响，一线城市分院业绩下滑更为明显，但2024Q4屈光价格已企稳，2025Q1收入增速提升；口腔当前种植牙

94、价格企稳，正畸收入增速在2025Q1也开始恢复。方向二：持续扩张及优质资产注入下市占率提升：1）推荐标的：新里程。公司控股股东新里程集团非上市板块有近30家二级以上医院，合计床位数近20000张，收入约60亿元，集团计划在2022年6月公司重整完成后的5年内，优先将盈利能力好的优质医疗资产尽快注入上市公司。10月16日，公司发布公告称拟收购重庆新里程100%股权，正式开启优质资产注入，12月25日公告称收购东营老年医院60%股权（三级老年医院，全国首批医养结合示范机构）。2）推荐标的：美年健康。当前收购估值已明显下降，保持每年并购一定数量参股门店的节奏，行业的中小竞争者经营压力皆提升，公司通过

95、持续并购有望进一步扩大市占率。内生方面，持续提升精细化管理能力，促进降本增效。3）受益标的：固生堂：公司通过自建和收购并举，且拥有成熟的门店运营管理体系，门店可复制性强；由于客单价较低受消费力下行影响较小，且诊疗偏刚需，需求端旺盛，有望通过持续扩张促进市占率提升。方向三：政策受益-辅助生殖：当前全国31个省份和兵团均已将部分辅助生殖项目纳入医保，从效果来看，截至2025年5月初，北京市已有5.38万参保人员享受到辅助生殖报销待遇，减轻群众费用负担约4.06亿元，广西全区开展治疗性辅助生殖医疗服务项目门诊结算21.43万人次，医保基金支出4.31亿元。受益标的：锦欣生殖，其核心国内医疗机构所在地

96、均已落地部分辅助生殖项目纳入医保，当地IVF渗透率有望加速提升，叠加供给端深圳中山在2025年开设新院区，产能进一步扩大，有望实现较好周期数增长。请参阅附注免责声明4949五医疗器械：关注以旧换新、关税带来的国产替代机会501,072 1,839 2,513 3,105 2,347 2,405 176 480 675 773 390 325 13.2%59.0%19.7%21.6%-26.9%1.4%16.0%147.3%17.9%16.8%-50.7%-17.1%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020192

97、0202021202220232024营业总收入归母净利润营收yoy归母yoy442 603 736 986 1,114 1,098 357 675 827 747 781 881 272 562 950 1,372 451 426 02004006008001,0001,2001,4001,600201920202021202220232024医疗设备医疗耗材体外诊断77 125 153 199 215 176 61 188 213 100 80 101 37 167 310 473 95 49 0100200300400500201920202021202220232024医疗设备医疗耗材

98、体外诊断医疗器械：2024年业绩板块内部分化，医疗耗材赛道持续增长板块业绩表现：2024年医疗器械板块营收和归母净利润合计分别达到2405亿元（1.4%）、325亿元（-17.1%）。主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业绩增速承压。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，随着招标回暖及关税利好，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转。图表71：2024年医疗器械板块营收和归母净利润承压（单位：亿元）资料来源：Wind、中邮证券研究所图表70：营收端，2024年医疗耗材板块保持正向增长单位：（亿元）资料来源：Wind、中邮证券研究所图表72：利润端，2024年医疗耗材板块

99、增速高于25%（单位：亿元）资料来源：Wind、中邮证券研究所51板块业绩表现：1.医疗设备：主要受高基数和渠道去库存压力影响，2025年一季度医疗设备板块营收同比增长-4.5%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块市盈率（TTM）为36.80倍，处于历史分位点为38.04%，历史最大值为140.90，平均值为43.49倍。2.医疗耗材：受益于低耗下游去库存和高耗持续高增长，2025年一季度医疗耗材板块营收同比增长5.4%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块市盈率（TTM）为30.14倍，处于历史分位点为33.92%，历史最大值为127.85，平均值为40.85倍。3

100、.IVD：主要受院内医疗整顿和DRG控费影响，2025年一季度医疗体外诊断板块营收同比增长-15.2%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块市盈率（TTM）为30.93倍，处于历史分位点为43.04%，历史最大值为173.46，平均值为42.53倍。资料来源：iFinD、中邮证券研究所资料来源：iFinD、中邮证券研究所图表74：2025年Q1医疗耗材子板块营收同比略增（单位：亿元）图表73：2025年Q1医疗设备子板块营收环比略降（单位：亿元）图表75：2025年Q1体外诊断子板块营收环比略降（单位：亿元）资料来源：iFinD、中邮证券研究所请参阅附注免责声明医疗器械：因去年同期

101、高基数，2025Q1各细分板块业绩承压398.7 219.8 230.1 271.5 265.5 301.0 262.5 274.7 267.5 302.0 251.8 278.4 255.5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500营业收入/亿元毛利率净利率180.2 176.9 176.5 191.3 180.4 171.8 192.6 196.9 203.6 217.7 216.1 224.0 214.6 0%10%20%30%40%50%050100150200250营业收入/亿元毛利率净利率433.6 312.3 259.2 255.1 1

102、25.6 107.6 102.8 115.3 111.3 108.0 105.7 103.6 94.4-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500营业收入/亿元毛利率净利率52医疗设备关注医疗设备以旧换新、关税利好带来的国产替代机会。24Q4各省逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，11月份后，公开招标数量明显提升，设备厂家在24Q4开始受益于以旧换新订单落地。建议密切关注各地设备采购招标进展，预计25Q2有望迎来第二波以旧换新采购高潮，叠加24Q2医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为25Q2开始板块有望进入业绩恢复区间。此外，财政部近日发布的关于公布2025

103、年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知显示2025年1.3万亿元超长期特别国债发行安排近日出炉，新一期20年期和30年期超长期特别国债将于4月24日首发。近期，数个省市开展设备集中采购，以中低端设备集采为主，我们认为集采主要压缩流通环节利润空间，对厂家利润影响较小，头部厂家有望充分享受中标量的提升带来的业绩增长。2025年3月4日，商务部发布公告对illumina禁售处罚利好国产测序仪快速扩大市场份额。上海市科学技术委员会印发上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）的通知，有望促进科研设备国产替代，看好测序仪、质谱仪国产替代提速。此外，我们看好AI+影像/手术

104、方向，AI在医疗影像分析方向深度学习，能够快速识别病灶、精准诊断疾病并提供综合解决方案，代表公司为联影智能、微创机器人等。4月2日，美国政府签署加关税政策，4月4日中国国务院出台反制政策。目前，医疗设备企业在美国营收占比差异较大，整体占比偏低。我们认为中国征收对等关税进一步利好国产化率较低的科研仪器、高端医疗器械领域，如质谱仪、测序仪、高端影像设备、设备核心元器件、手术机器人等。IVD建议关注AI+医疗方向。当前，IVD板块受集采政策影响，25Q1业绩仍处于承压阶段。我们看好AI+辅助诊断等新兴方向，IVD及ICL公司可基于庞大优质的数据积累优势，打造出疾病预警大模型，并利用AI技术并结合专家

105、训练实现自我学习，生成大量预测数据，通过数据去标识化，实现快速分析、诊断及解读，催生出新兴数据和服务业务。代表公司为华大基因、润达医疗、金域医学等。3月，内蒙、江苏等地出台生育补贴政策，产前早筛检测有望受益。4月2日，美国政府签署加关税政策，4月4日中国国务院出台反制政策，体外诊断企业在美国占比基本低于10%，受加关税影响较小。我们判断高端诊断试剂、原料酶存在断供风险，但也促使国产替代提速，看好科研试剂、原料酶等方向。医疗耗材建议关注高景气、集采促进和困境反转等方向。我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。建议关注几个方向：1）高景气相关标的。相关行业赛道因为行业增速快、国产份额低、国内外

106、竞品少等原因，相关企业具有高增长，景气度较高；2）集采促进相关标的。集采落地且进入稳态赛道。某些集采产品已接近或超过1年，业绩开始进入低基数阶段，代理商库存和院内使用已进入稳定状态，或集采标内用量已用完有望抢夺集采标外市场的相关企业；3）困境反转相关标的。过去因下游库存较多、临床推广受限等原因导致过去业绩受限，目前相关原因已有明显改善的相关企业；4）受益于关税事件的标的。部分行业进口品牌份额尤其是美国品牌份额高，中国对美国产品加关税有望加速国产替代，相关企业有望受益。医疗器械：看好设备国产替代、IVD AI+医疗、耗材高景气等方向53图表76：技术密集型高端医疗器械品种相对国产化率较低资料来源

107、：艾瑞咨询、朗视仪器招股书、中邮证券研究所图表77：医疗设备板块研发投入高速增长（单位：亿元）资料来源：Wind、中邮证券研究所95%95%75%68%25%20%20%20%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国产化率技术密集型高端创新医疗器械品种仍存在较大发展空间。国产医疗器械产品主要集中在中低端设备和耗材领域，部分高端产品基本处于空白状态，如人工心脏、心脏辅助装置、质子加速器等；国产化率较低的品类，如手术机器人、化学发光诊断、OK镜、人工晶体、基因测序仪、高端影像类（DSA、64排以上CT、1.5T以上核磁）、血液透析器等，存在较大的发展空间。近年，

108、国内器械厂家研发投入加大，快速追赶国外厂家先进技术，我们预测未来高端创新领域器械品类进口替代加速。医疗设备：高端影像设备、手术机器人等有望受益于国产替代120 186 241 249 260 47 66 103 123 130 33 49 56 58 63 40 71 82 67 67 05010015020025030020202021202220232024医疗器械医疗设备医疗耗材体外诊断54图表78：大型医用设备配置证许可管理进一步放松资料来源：国家卫健委、中邮证券研究所类别2018年大型医用设备配置许可管理目录2023年大型医用设备配置许可管理目录甲类（国家卫生健康委负责配置管理）1.

109、重离子放射治疗系统2.质子放射治疗系统3.正电子发射型磁共振成像系统（英文简称 PET/MR）4.高端放射治疗设备。指集合了多模态影像、人工智能、复杂动态调强、高精度大剂量率等精确放疗技术的放射治疗设备，且前包括 X线立体定向放射治疗系统英文简称Cyberknife）、螺旋断层放射治疗系统（英文简称 Tmo）HD 和 HDA 两个型号、Edge和 Versa HD等型号直线加速器5.首次配置的单台（套）价格在 3000 万元人民币（或 400 万美元）及以上的大型医疗器械。1.重离子质子放射治疗系统2.高端放射治疗类设备包括磁共振引导放射治疗系统、X射线立体定向放射外科治疗系统（含Cyberk

110、nife）3.首次配置的单台（套）价格在5000万元人民币及以上的大型医疗器械。乙类（省级卫生健康委负责配置管理）1.X线正电子发射断层扫描仪（英文简称 PET/CT，含 PET）2.内窥镜手术器械控制系统（手术机器人）3.64 排及以上 X 线计算机断层扫描仪（64 排及以上 CT）4.1.5T 及以上磁共振成像系统（1.5T 及以上MR）5.直线加速器（含 X 刀，不包括列入甲类管理目录的放射治疗设备）6.伽玛射线立体定向放射治疗系统（包括用于头部、体部和全身）7.首次配置的单台（套）价格在 1000-3000 万元人民币的大型医疗器械。1.正电子发射型磁共振成像系统（英文简称PET/MR

111、）2.X线正电子发射断层扫描仪（英文简称PET/CT）3.腹腔内窥镜手术系统4.常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）5.首次配置的单台（套）价格在30005000万元人民币的大型医疗器械。大型医用设备配置许可政策宽松化，高端影像设备、手术机器人等有望受益。2023大型医用设备配置许可管理目录调整超预期。目录的调整将进一步满足临床需求，优化医疗卫生资源布局，促进优质医疗资源扩容下沉，激发生产企业创新活力，不断促进医学装备产业升级，更好地满足人民群众就医需求。受益于配置许可管理目录调整，国产大型医学影像设备生产厂家及上游厂家有望显著受益。手术

112、机器人行业亦有望受益于配置政策宽松化。医疗设备：高端影像设备、手术机器人等有望受益于国产替代请参阅附注免责声明55医疗高值耗材：关税事件有望推动医疗器械国产替代关税事件受益行业：高值耗材企业能在美国上市的相对较少，大部分高耗企业在美国市场业务占比较低，同时国内市场中美国企业份额较高的行业则有可能受益于国产替代加速。我们建议关注国产品牌份额低，美国品牌份额高的行业。电生理行业：目前国内电生理行业国产份额约10%，进口份额接近90%。根据微电生理招股书，2020年在进口品牌中，强生（占比约59%），雅培（占比约21%），美敦力（占比约7%），波科（占比约2%），均是美国本土企业，因此若国内对美反制

113、加关税，电生理行业国产化率有望迎来明显提高。受益标的：微电生理、惠泰医疗。高端止血纱行业：目前国内止血纱几乎被强生垄断，强生在高端止血纱领域接近垄断。若国内对美反制加关税，高端止血纱行业国产化率有望迎来明显提高。受益标的：迈普医学。主动脉介入行业：目前主动脉介入行业进口份额占比不低，其中美敦力医疗、戈尔医疗均是美国本土企业，因此若国内对美反制加关税，主动脉介入行业国产化率有望迎来明显提高。受益标的：心脉医疗、先健科技。推荐标的：微电生理、迈普医学。受益标的：惠泰医疗、心脉医疗、先健科技。56医疗低值耗材：国内部分公司已经迎来业绩反转低值耗材子板块：相关企业部分为出口依赖型企业，在疫情期间抓住历

114、史机遇，不断实现海外市场拓客扩品，产能快速扩张。2024年低值耗材出口金额拐点明显，部分海外客户恢复常规订货，国内部分公司已经迎来业绩反转。我们认为国内企业低值耗材生产成本优势明显，若美国对中国关税政策放缓，相关标的有望迎来快速放量期。推荐标的：昌红科技、拱东医疗。受益标的：维力医疗、力诺药包。资料来源：iFinD、中邮证券研究所图表79：低耗行业出口金额维持稳定上升趋势请参阅附注免责声明4.513.812.892.262.322.542.622.722.822.822.792.6401234522Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业

115、收入/亿元资料来源：iFinD、中邮证券研究所图表80：拱东医疗季度营业收入增长相对稳定15.0214.3119.41310.069.039.189.6410.79 10.8311.389.92051015202522Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入/亿元资料来源：iFinD、中邮证券研究所图表82：振德医疗季度营业收入增长相对稳定资料来源：iFinD、中邮证券研究所图表81：英科医疗季度营业收入增长相对稳定3.293.743.593.622.93.254.113.093.673.844.493.4801234522Q222Q

116、322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入/亿元资料来源：iFinD、中邮证券研究所图表83：维力医疗季度营业收入增长相对稳定14.53 14.7214.0215.7317.22 17.4718.7722.0323.0925.8624.2524.94 05101520253022Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入/亿元57高景气标的-迈普医学【业绩超预期，净利率持续提升】公司2024年营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；公司归母净利润0.79亿元，同比增长92.90%。公司

117、2025年Q1营业收入0.74亿元，同比增长28.84%；公司归母净利润0.24亿元，同比增长61.68%，超市场预期。25Q1公司净利率33%，环比增长3.01 pct，同比增长6.66 pct。24%20%10%18%10%23%18%26%27%30%30%33%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.022Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入/亿元净利率资料来源：iFinD、中邮证券研究所【净利率持续提升】公司连续6个季度净利率提升，2023Q4-2025

118、Q1公司净利率分别为18.16%、26.12%、26.91%、29.63%、29.77和32.78%，可见公司新产品持续提高公司盈利能力。【增长引擎接替发力】：2024年公司颅颌面修补及固定系统收入增长31.05%，可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶收入增长49.89%，主要得益于市场需求的增加和技术优势的巩固。【营销能力明显提升】2024年境内市场收入增长22.63%，境外市场收入增长13.28%，特别是直销模式下的收入增长87.65%，显示公司在渠道建设和市场开拓方面取得了显著成效。【Q1两大关键证书】2025年Q1公司取得2个关键突破：1月公司止血纱全科适应症获批（是公司原有神外适应症近

119、4倍空间），3月公司脑膜胶CE获批（全球唯三品牌）。25年止血纱和脑膜胶增速有望更上台阶。【业绩展望】预计公司2025-2027年收入端分别为3.64亿元、4.89亿元和6.57亿元，收入同比增速分别为30.7%、34.3%和34.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.15亿元、1.66亿元和2.37亿元，归母净利润同比增速分别为46.3%，43.9%和42.9%。重要催化剂和关注点：两个新产品放量速度、四大产品集采相关消息、中美关税变化情况图表84：迈普医学季度收入逐渐提升58困境反转标的-怡和嘉业季度利润环比增长：2025年一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.1

120、1%；实现归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比增长44.11%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.60亿元，同比增长43.18%。3.56 4.52 4.01 4.80 2.66 1.99 1.77 1.92 1.90 2.20 2.41 2.65 012345622Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入/亿元资料来源：iFinD、中邮证券研究所推荐逻辑【美国市场】公司通过关税豁免政策，目前出口美国机器均是0关税。关税豁免政策法律定位高于总统令，美国业务预期不会受关税影响。【欧洲市场】欧洲云平

121、台推进顺利，一季度已有21家欧洲代理商接入云平台。云平台在欧洲的普及有利于欧洲市场的放量【国内市场】国内市场加大对C端客户的掌控和投入，公司成立电商子公司，线上平台逐步转为直营，Q1国内盈利能力明显提升。【新产品】新款高端呼吸机院内销售情况良好；氧气瓶业务性价比高，未来有望加强公司品牌力【公司名字更换】公司“怡和嘉业”改名“瑞迈特”，公司名称和产品名称一致，有望提高公司知名度。【强脑科技合作】子公司德达兴是强脑科技供应商，公司持有德达兴约20%股份；其次怡和嘉业未来有望和强脑共同合作睡眠仪等相关产品。【账上现金】公司账上净现金超25亿，账上净现金稳定增长。【盈利预测】目前公司美国市场销售恢复正

122、常，25年美国市场业务有望快速增长，同时后续新产品也有望贡献销量。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2025-2027年收入端分别为10.82亿元、12.93亿元和15.44亿元，收入同比增速分别为28.3%、19.5%和19.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.79亿元、3.42亿元和4.24亿元，归母净利润同比增速分别为79.4%，22.7%和24.0%。重要催化剂和关注点：RH订单情况、欧洲市场云平台推动情况、国内瑞迈特品牌市场认可度、新产品上市进度图表85：怡和嘉业季度收入环比持续增长5959六受益标的60受益标的资料来源：Wind、中邮证券研究所（注：盈利预测来自W

123、ind一致预期，收盘价为2025年5月9日）请参阅附注免责声明证券代码证券简称收盘价（元）归母净利润（亿元）归母净利润增速（%）P/E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E300677.SZ英科医疗22.8 14.7 15.3 17.2 22.4 282.6 4.5 12.0 30.2 10.0 9.6 8.6 6.6 301033.SZ迈普医学61.0 0.8 1.1 1.5 2.1 92.9 43.4 36.7 37.3 51.4 35.9 26.2 19.1 688351.SH微电生理21.4 0.5 0.

124、7 1.1 1.6 815.4 41.5 47.9 42.8 193.4 136.7 92.4 64.8 301367.SZ怡和嘉业80.9 1.6 2.2 2.8 3.5(47.7)44.7 24.6 24.5 46.7 32.2 25.9 20.8 300151.SZ昌红科技13.2 1.0 1.6 2.2 0.0 222.1 57.9 34.8-68.8 43.6 32.3-605369.SH拱东医疗26.3 1.7 2.1 2.6 2.6 57.3 22.6 23.0 1.0 24.2 19.7 16.0 15.9 300347.SZ泰格医药44.8 4.1 12.2 14.8 17.

125、1(80.0)201.9 20.6 15.7 89.5 29.7 24.6 21.2 300759.SZ康龙化成23.3 17.9 18.3 21.7 25.6 12.0 2.0 18.5 17.9 21.3 20.9 17.6 15.0 002821.SZ凯莱英81.3 9.5 11.0 13.0 15.3(58.2)16.3 17.7 18.0 30.0 25.8 21.9 18.6 688076.SH诺泰生物53.1 4.0 5.5 7.3 9.5 148.2 36.3 32.3 30.1 29.5 21.7 16.4 12.6 688179.SH阿拉丁16.6 1.0 1.4 1.9

126、0.0 15.1 44.8 32.2-46.6 32.2 24.3-603939.SH益丰药房27.8 15.3 17.6 20.5 24.0 8.3 15.3 16.1 17.2 22.1 19.1 16.5 14.1 603233.SH大参林18.0 9.1 10.9 12.7 14.8(21.6)19.6 16.3 16.0 22.5 18.8 16.1 13.9 600998.SH九州通5.2 25.1 26.4 28.6 32.1 15.3 5.2 8.5 12.2 10.4 9.9 9.1 8.1 603883.SH老百姓19.9 5.2 7.7 8.9 10.6(44.1)48.

127、4 15.2 19.8 29.1 19.6 17.0 14.2 002727.SZ一心堂14.2 1.1 5.5 6.5 7.5(79.2)386.1 16.5 15.8 72.8 15.0 12.9 11.1 605266.SH健之佳21.1 1.3 2.8 3.3 0.0(69.1)114.6 20.7-25.4 11.8 9.8-300760.SZ迈瑞医疗224.0 116.7 128.5 147.7 168.2 0.7 10.1 15.0 13.9 23.3 21.1 18.4 16.1 688271.SH联影医疗136.7 12.6 18.8 23.6 27.9(36.1)48.9

128、25.3 18.5 89.3 59.9 47.8 40.3 688114.SH华大智造76.9(6.0)(1.0)1.0 3.3 1.1 83.2 201.4 224.9(53.3)(316.9)312.5 96.2 688301.SH奕瑞科技129.5 4.7 6.5 7.9 9.3(23.4)39.2 21.7 18.0 39.8 28.6 23.5 19.9 300181.SZ佐力药业15.9 5.1 6.6 8.6 10.6 32.6 30.5 29.2 23.3 21.9 16.8 13.0 10.5 603439.SH贵州三力12.1 2.7 3.2 3.7 4.3(6.4)15.

129、6 16.8 17.1 18.0 15.6 13.4 11.4 603998.SH方盛制药9.6 2.6 3.1 3.7 4.5 36.6 21.4 19.5 21.0 16.5 13.6 11.4 9.4 600535.SH天士力15.4 9.6 11.5 13.1 14.7(10.8)20.2 14.0 11.9 24.1 20.0 17.6 15.7 600129.SH太极集团20.9 0.3 5.7 7.1 8.2(96.8)2041.3 24.4 16.0 435.6 20.3 16.3 14.1 002275.SZ桂林三金13.9 5.2 5.1 5.8 0.0 23.8(2.1)

130、13.4-15.7 16.0 14.1-002219.SZ新里程2.3 1.1 1.8 2.3 2.3 296.1 56.3 26.4 1.9 67.9 43.4 34.3 33.7 000516.SZ国际医学5.1(2.5)(2.2)(0.9)0.3 31.0 13.7 58.1 132.5(45.5)(52.8)(126.1)387.9 002044.SZ美年健康5.3 2.8 6.2 8.6 10.7(44.2)120.2 39.1 23.3 74.1 33.6 24.2 19.6 2273.HK固生堂34.0 3.1 4.2 5.4 6.8 21.6 37.3 28.8 24.7 25

131、.3 18.4 14.3 11.5 1951.HK锦欣生殖3.0 2.8 3.6 4.2 5.0(17.9)28.5 16.2 18.0 28.8 22.4 19.3 16.4 1681.HK康臣药业9.7 9.1 9.9 11.7 13.1 16.1 9.1 17.5 11.8 8.9 8.2 7.0 6.2 9969.HK诺诚健华-U9.6(4.4)(3.7)(2.4)(0.4)30.2 16.0 35.8 82.5(46.2)(54.9)(85.5)(489.0)1801.HK信达生物51.7(0.9)4.9 14.5 28.1 90.8 613.0 198.9 93.9(913.4)1

132、78.1 59.6 30.7 9926.HK康方生物84.3(5.1)(0.4)6.1 15.4(125.4)93.1 1813.0 152.6(147.2)(2128.8)124.3 49.2 9995.HK荣昌生物38.8(14.7)(9.3)(3.3)2.7 2.8 36.4 64.2 181.0(16.9)(26.6)(74.4)91.9 2252.HK微创机器人-B18.6(6.4)(2.8)0.0 1.1 36.5 56.6 101.4 2750.6(29.5)(68.1)4724.5 165.7 6161七风险提示62请参阅附注免责声明风险提示 风险提示：集采降价超预期风险、消费

133、复苏不及预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。6363感谢您的信任与支持！THANK YOU64免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于

134、公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7

135、月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。65免责声明中邮证券有限责任公司，2

136、002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京北京邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳深圳邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海上海邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：20000066