《医药行业板块2024年报及2025年一季报业绩总结：创新药高景气多个细分板块或迎来拐点-250508（32页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药行业板块2024年报及2025年一季报业绩总结：创新药高景气多个细分板块或迎来拐点-250508（32页）.pdf（32页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业年报行业年报 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.05.08 创新药高景气，多个细分板块或迎来拐点创新药高景气，多个细分板块或迎来拐点 Table_Industry 医药医药 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_subIndustry 细分行业评级细分行业评级 医药制造业 增持 医药服务业 增持 医药板块医药板块 2024 年报及年报及 2025 年一季报业绩总结年一季报业绩总结 table_Authors 郑琴郑琴(分析师分析师)甘坛焕甘坛焕(分析师分析师)谈嘉程谈嘉程(分析师分

2、析师)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880525040108 S0880523080007 S0880523070004 本报告导读：本报告导读：2024 年及年及 2025Q1 医药各细分板块业绩表现分化医药各细分板块业绩表现分化，创新药创新药带动制药板块带动制药板块景气度持续景气度持续向上向上，多个细分板块有望迎来拐点多个细分板块有望迎来拐点，持续，持续推荐创新药推荐创新药等等主线。主线。投资要点：投资要点：Table_Summary 持续推荐创新药、持续推荐创新药、CXO、器械国产替代、器械国产替代与消费医疗复苏主线。

3、与消费医疗复苏主线。持续推荐景气度向上的创新药，维持恒瑞医药、贝达药业、信立泰、科伦药业、百利天恒、艾力斯、荣昌生物、华东医药、科伦博泰生物、信达生物、康方生物增持评级；推荐盈利增速拐点逐渐体现的 CXO，维持药明生物、药明康德增持评级；看好创新器械国产替代，维持惠泰医疗增持评级；看好消费医疗复苏，维持爱尔眼科增持评级。2024 年及年及 2025Q1 医药各细分板块业绩表现分化。医药各细分板块业绩表现分化。2024 年医药板块整体收入同比下滑 1.5%，归母净利润同比下滑 12.5%；从具体板块来看，医疗耗材、化学制剂、血液制品表现较好，其中医疗耗材收入、归母净利润分别同比增长 12.7%、

4、26.0%，化学制剂收入、归母净利润分别同比增长 7.7%、19.5%，血液制品收入、归母净利润分别同比增长7.7%、30.1%。2025Q1医药板块整体收入同比下滑6.1%，归母净利润同比下滑 9.7%；从具体板块来看，医疗研发外包、医疗耗材、医院表现较好，其中医疗研发外包收入、归母净利润分别同比增长 12.1%、71.2%，医疗耗材收入、归母净利润分别同比增长5.4%、5.3%，医院收入、归母净利润分别同比增长 4.9%、19.2%。创新药创新药带动制药板块带动制药板块景气度持续向上景气度持续向上。化学制剂企业近几年持续推进降本增效，销售费用率持续优化（2024 年销售费用率同比-2.4p

5、ct），盈利能力有望逐步提升。国产创新药持续放量，海外销售趋势向好。生物制药板块收入企稳回升（2024 年/2025Q1 增速分别为同比-1%/8%），利润短期承压（扣非净利润增速分别为-30%/-18%）。Pharma 业绩有所分化，头部大型企业表现较好，降本增效效果显著，运营效率迎来提升。国内 Biotech 逐步进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升，研发费用和销售费用增速放缓、研发和销售费用率改善明显，部分企业逐步实现扭亏为盈，盈亏平衡点渐近，亏损显著收窄。多个细分多个细分板块板块有望迎来拐点。有望迎来拐点。多个医药细分板块因内外部因素 2024年或 2025Q1 业绩承压，但目前部分

6、板块已呈现改善迹象。如原料药板块去库周期接近尾声，维生素、多肽及抗生素细分品类高景气；CXO 板块 2025Q1 增长趋势向好，盈利增速拐点逐渐体现；药店板块整体发展回暖，部分头部药店业绩实现较好增长，业绩有望逐季度环比改善；医疗服务板块头部企业 2025Q1 业绩环比趋势向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩复苏；医疗设备板块受国内招标延期影响业绩承压，随着招标复苏及大规模设备更新政策全面落地业绩有望迎来强劲复苏。风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险，估值波动风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险，估值波动风险，市场波动风险。风险，市场波动风险。行业年报行业年报

7、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目录目录 1.持续推荐创新药、CXO、器械国产替代与消费医疗复苏主线.3 2.2024 年及 2025Q1 医药各细分板块业绩表现分化.3 3.制药：化学制剂盈利能力持续改善，生物制药收入企稳回升.4 4.原料药：去库周期接近尾声，关注行业盈利能力拐点.9 5.CXO：龙头公司 2024 年业绩未受外部因素明显影响，板块 2025Q1 增长趋势向好，盈利增速拐点逐渐体现.11 6.科研制药上游：国产替代是大势所趋，期待经营拐点.13 7.疫苗：见底将尽，期待行业整体复苏.13 8.血制品：短期竞争加剧，产品价格承压.15 9.中药：行业整体承

8、压，看好院外中药增长韧性.16 10.药店：低点已过，看好行业环比改善.17 11.医疗服务：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩复苏.18 12.医疗器械：出海产业趋势向好，国际化进一步提升.19 12.1.医疗设备：国内招标延期，业绩短期承压.21 12.2.医疗耗材：整体相对稳健，关注具备独立增量的细分板块.23 12.3.IVD：国内市场短期量价承压，海外市场持续开拓.27 13.风险提示.30 nViXlXgVlZaXiZsQbR9R6MsQrRsQqNeRoOtOfQpPxObRqQwPxNnPqNNZmNqQ行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

9、 of 32 1.持续推荐创新药、持续推荐创新药、CXO、器械国产替代与消费医疗复、器械国产替代与消费医疗复苏主线苏主线 持续推荐景气度向上的创新药，维持恒瑞医药、贝达药业、信立泰、科伦药业、百利天恒、艾力斯、荣昌生物、华东医药、科伦博泰生物、信达生物、康方生物增持评级；推荐盈利增速拐点逐渐体现的 CXO，维持药明生物、药明康德增持评级；看好创新器械国产替代，维持惠泰医疗增持评级；看好消费医疗复苏，维持爱尔眼科增持评级。表表1：推荐标的盈利预测估值表推荐标的盈利预测估值表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 每股收益每股收益(元元)归母净利润增速归母净利润增速 市盈率市盈率 投资评级投资评级

10、2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2025E 2026E 600276.SH 恒瑞医药 0.99 1.10 1.30 47%11%17%46 39 增持 300558.SZ 贝达药业 0.96 1.70 2.21 16%77%30%30 23 增持 002294.SZ 信立泰 0.54 0.62 0.75 4%15%20%66 55 增持 002422.SZ 科伦药业 1.84 1.92 2.21 20%4%15%19 16 增持 688506.SH 百利天恒 9.25 0.49 0.23 575%-95%-53%588 1261 增持 688578.SH

11、 艾力斯 3.18 3.93 4.60 122%24%17%22 19 增持 688331.SH 荣昌生物-2.70-1.74-0.09/增持 000963.SZ 华东医药 2.00 2.25 2.55 24%12%13%17 15 增持 603259.SH 药明康德 3.27 4.08 4.45-2%25%9%15 13 增持 688617.SH 惠泰医疗 6.93 9.34 12.21 26%35%31%45 34 增持 300015.SZ 爱尔眼科 0.38 0.43 0.47 6%12%10%31 28 增持 2269.HK 药明生物 0.82 0.98 1.14-1%20%17%21

12、 18 增持 6990.HK 科伦博泰生物-1.17-2.93-0.52/增持 1801.HK 信达生物-0.06 0.27 0.91/238%184 54 增持 9926.HK 康方生物-0.57 0.00 0.57/139 增持 注：收盘价为 2025/4/30 收盘价，盈利预测来自国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2024 年及年及 2025Q1 医药各细分板块医药各细分板块业绩业绩表现分化表现分化 2024 年医药板块整体收入同比下滑 1.5%，归母净利润同比下滑 12.5%；从具体板块上来看，医疗耗材、化学制剂、血液制品表现较好，其中医疗耗材收入、归母净利润

13、分别同比增长 12.7%、26.0%，化学制剂收入、归母净利润分别同比增长 7.7%、19.5%，血液制品收入、归母净利润分别同比增长7.7%、30.1%。2025Q1 医药板块整体收入同比下滑 6.1%，归母净利润同比下滑 9.7%；从具体板块上来看，医疗研发外包、医疗耗材、医院表现较好，其中医疗研发外包收入、归母净利润分别同比增长 12.1%、71.2%，医疗耗材收入、归母净利润分别同比增长 5.4%、5.3%，医院收入、归母净利润分别同比增长 4.9%、19.2%。行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 表表2：2024 年年及及 2025Q1 医药板块整体收

14、入医药板块整体收入和和归母净利润同比归母净利润同比有所下滑有所下滑 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2024 年医药板块毛利率同比小幅下滑 0.5pp，净利率同比小幅下滑 0.8pp；其中血液制品毛利率和净利率分别同比提升 1.8pp 和 4.9pp，化学制剂毛利率和净利率分别同比提升 3.0pp 和 0.6pp。2025Q1 医药板块毛利率同比小幅下滑 1.6pp，净利率同比小幅下滑 0.4pp；其中医疗研发外包毛利率和净利率分别同比提升 1.1pp 和 7.1pp，其他生物制品毛利率和净利率分别同比提升 1.0pp 和 17.0pp。表表3：2024 年年及及 2025Q1 医药板块

15、医药板块利润率同比略有下降利润率同比略有下降 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.制药：化学制剂盈利能力持续改善，生物制药收入企制药：化学制剂盈利能力持续改善，生物制药收入企稳回升稳回升 降本增效持续推进，销售费用率持续优化，盈利能力有望逐步提升。降本增效持续推进，销售费用率持续优化，盈利能力有望逐步提升。化学制剂板块 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024 年营收为 4126 亿元（+5%），扣非净利润为 309 亿元（+24%）。2024 年毛利率和销售费用率分别为 50.4%（同比-0.5pct）、21.6%（同比-2.4pct）。2025Q1 营收 1019 亿

16、元（+0%）和扣非净利润为 109 亿元（+4%）。2025Q1 毛利率和销售费用率分别为 51.1%（同比-0.7pct）、22.0%（同比-1.4pct）。收入端略增长，预计主要系：部分企业创新产品放量、业绩快速释放；部分 BD 里程碑付款持2023A2024Ayoy2025Q1yoy2023A2024Ayoy2025Q1yoySW医药生物25,03324,651-1.5%6037-6.1%1,6021,403-12.5%489-9.7%SW化学制药5,2485,4453.7%1263-11.3%3163438.5%125-32.6%SW化学制剂4,1604,4807.7%1022-9.7

17、%23327919.5%98-36.8%SW原料药1,089965-11.3%240-17.2%8364-22.3%27-11.0%SW医药商业10,10210,1800.8%2594-0.9%183159-12.8%56-3.0%SW医药流通8,9949,0170.3%2298-1.0%134126-6.3%42-2.4%SW线下药店1,1081,1624.9%296-0.2%4833-31.0%14-4.6%SW医疗器械2,3472,4052.5%564-3.1%390325-16.7%93-9.7%SW医疗设备1,1141,098-1.5%256-4.5%215176-18.2%46-1

18、3.1%SW医疗耗材78188112.7%2155.4%8010126.0%315.3%SW体外诊断451426-5.5%94-15.2%9549-49.0%16-22.3%SW医疗服务1,8461,785-3.3%4254.6%235155-34.1%6054.2%SW医疗研发外包949911-4.0%22612.1%181134-25.8%5071.2%SW医院5855911.0%1444.9%4838-20.0%1119.2%SW诊断服务291261-10.5%51-20.1%5-19/-1/SW中药3,7203,540-4.8%930-8.2%335283-15.6%122-4.5%S

19、W生物制品1,7691,296-26.8%260-33.0%143137-4.3%3216.0%SW疫苗907564-37.8%82-53.3%12841-67.7%3-82.8%SW其他生物制品671525-21.7%131-22.1%-2444/18/SW血液制品1922077.7%476.2%405130.1%11-22.6%板块总收入（亿元）归母净利润（亿元）2023A2024A同比2025Q1同比2023A2024A同比2025Q1同比SW医药生物33.132.6-0.531.3-1.66.86.0-0.88.5-0.4SW化学制药46.449.53.146.9-1.66.66.90

20、.310.9-3.2SW化学制剂50.853.73.050.9-2.46.47.10.611.0-4.1SW原料药29.629.90.330.1-0.27.46.1-1.310.50.3SW医药商业12.812.5-0.312.0-0.42.11.8-0.32.5-0.1SW医药流通10.29.7-0.49.1-0.51.81.7-0.22.10.0SW线下药店34.233.9-0.234.20.04.73.2-1.65.3-0.3SW医疗器械49.948.7-1.248.4-2.016.713.4-3.316.6-1.3SW医疗设备52.050.0-2.049.8-2.219.416.2-3

21、.218.1-1.7SW医疗耗材40.740.80.241.3-0.610.511.51.014.70.0SW体外诊断60.461.61.261.0-1.320.910.1-10.817.1-2.5SW医疗服务40.037.2-2.837.00.813.28.9-4.314.34.3SW医疗研发外包41.338.0-3.338.41.119.214.7-4.521.87.1SW医院39.938.1-1.836.70.19.17.0-2.18.61.2SW诊断服务35.531.8-3.731.2-0.32.5-6.8-9.3-2.0-3.1SW中药44.241.8-2.442.4-1.39.48

22、.1-1.313.50.5SW生物制品57.158.00.961.45.68.211.43.312.65.2SW疫苗42.341.2-1.241.16.113.78.3-5.44.5-7.0SW其他生物制品80.179.9-0.380.51.0-3.68.412.013.317.0SW血液制品46.548.21.843.3-5.122.827.64.925.2-9.2板块毛利率（%）净利率（%）行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 续确认等。期间费用率的持续下滑推动利润高速增长，随着降本增效持续推进，化学制剂板块业绩有望加速释放。自 2023Q3 院内环境紧缩后，

23、部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制，进一步规范医疗市场，有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有优异疗效药品的企业，随着 2024 年全链条支持创新药政策落地，我们认为创新药企业迎来加速发展阶段，看好具备商业化潜力的疗效优异品种放量，随着销售研发费用增长放缓，企业盈利能力将进一步提升。表表4：化学制剂板块化学制剂板块盈利能力持续改善盈利能力持续改善（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 收入企稳回升，利润短期承压。收入企稳回升，利润短期承压。生物制药板块 A 股上市公司（根据申万行业分类选取 22 家，剔除部分不可比公司）2024 全年、2025Q1 营业收

24、入增速分别为-1%、8%，收入企稳回升。2024 年销售费用、管理费用、研发费用增速分别为 8%、10%、-2%，2025Q1 销售费用、管理费用、研发费用增速分别为 24%、15%、7%。2024 全年、2025Q1 扣非归母净利润增速分别为-30%、-18%，利润端短期承压，主要为占比权重较大的部分公司（长春高新等）转型期业绩承压、计提减值等因素所致。2025Q1 2024Q1 25Q1 增速增速 2024 2023 2024 增速增速 营业收入营业收入 101876 102035 0%412614 394714 5%毛利润 51406 52189-1%207770 200900 3%销售

25、费用 20909 22402-7%88942 94505 -6%管理费用 7605 7503 1%32207 30791 5%研发费用 7677 7064 9%33487 32583 3%财务费用 686 520 32%2458 1996 23%所得税 2546 2579-1%8778 7423 18%归母净利润 11790 10837 9%33471 29860 12%扣非净利润扣非净利润 10804 10414 4%30872 24927 24%应收账款 93529 86197 9%84825 79976 6%存货 70686 69805 1%72390 71480 1%固定资产净值 17

26、1723 154596 11%173287 155641 11%在建工程 15191 36216-58%28647 35324 -19%长期股权投资 75844 72418 5%74836 71284 5%经营性现金流经营性现金流 6362 12085-47%59898 58928 2%行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 表表5：生物制药板块：生物制药板块：25Q1 收入稳健增长，利润端表现亮眼（单位：百万元）收入稳健增长，利润端表现亮眼（单位：百万元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 Pharma 业绩有所分化，头部大型企业表现较好。业绩有所分化，头部大型

27、企业表现较好。代表性 Pharma 企业（选取 15 家）2024 全年整体营业收入/归母净利润增速为+3%/+8%，其中 2024年收入规模百亿元以上的 8 家 Pharma 增速为+3%/+15%，业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的 7 家 Pharma 增速为 0%/-33%，收入稳健、利润端有所承压，主要为通化东宝、一品红等部分企业短期利润承压所致。板块整体 2024Q4 收入/归母净利润增速为 0%/28%，收入稳健、利润端增速较快；2025Q1 收入/归母净利润增速为-3%/+6%，业绩整体企稳。从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳。降本增效

28、效果显著，运营效率迎来提升。降本增效效果显著，运营效率迎来提升。代表性 Pharma 企业整体 2024 年期间费用率同比下降 0.8 pct，其中收入规模百亿元以上、百亿元以下企业分别变动-1.4 pct、+4.2 pct，头部 Pharma 的运营效率提升更为显著。2024Q4/2025Q1，企业整体期间费用率变动为+0.6 pct、+1.0 pct，其中收入规模百亿元以上企业为-1.3 pct、+0.5 pct，收入规模百亿元以下企业为+12.3 pct、+2.6 pct（主要为通化东宝、一品红等部分企业短期业绩承压）。2024Q1 2025Q1 25Q1 增速增速 2023 2024

29、2024 增速增速 营业收入营业收入 9237 9986 8%40554 40185 -1%毛利润 7629 8361 10%33893 33574 -1%销售费用 3203 3965 24%14416 15619 8%管理费用 928 1068 15%3901 4281 10%研发费用 2012 2147 7%9700 9515 -2%财务费用-56 -31 -45%-138 -105 -24%所得税 294 228 -22%1281 681 -47%归母净利润 1050 1211 15%3863 2603 -33%扣非净利润扣非净利润 1151 949 -18%3501 2447 -30%

30、应收账款 8312 8032 -3%8935 8138 -9%存货 9889 10932 11%9870 10299 4%固定资产净值 18892 23430 24%18599 23556 27%在建工程 12155 11253 -7%12124 10734 -11%长期股权投资 5074 4739 -7%5255 4202 -20%经营性现金流经营性现金流 1421 1245 -12%5315 4376 -18%行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 表表6：2024 年业绩分化，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部年业绩分化，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 P

31、harma 业绩表现更佳业绩表现更佳 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表表7：部分头部药企运营效率迎来提升显著部分头部药企运营效率迎来提升显著 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 股票代码股票代码 公司名称公司名称 营收营收 YOY 归母净利润归母净利润YOY 毛利率毛利率 毛利率变动毛利率变动(pct)净利率净利率 净利率变动净利率变动(pct)期间费用率期间费用率 期间费用率期间费用率变动变动(pct)600196.SH 复星医药-1%16%48%0.1 7%1.0 43%-3.8 1093.HK 石药集团-7%-26%69%-1.3 15%-3.9 51%2.7 1177.HK

32、中国生物制药 10%50%82%0.6 12%3.2 59%-1.9 600276.SH 恒瑞医药 23%47%86%1.7 23%3.8 60%-3.0 002422.SZ 科伦药业 2%20%52%-0.7 13%2.0 32%-3.2 600380.SH 健康元-6%-4%63%0.5 9%0.2 40%-2.1 000513.SZ 丽珠集团-5%5%65%1.4 17%1.7 41%-3.5 3692.HK 翰森制药 21%33%91%1.1 36%3.2 59%-4.5 合计：百亿收入以上合计：百亿收入以上 Pharma 3%15%68%1.2 15%1.5 49%-1.4 2096

33、.HK 先声药业 0%3%80%5.2 11%0.3 67%1.2 002262.SZ 恩华药业 13%10%74%0.7 20%-0.5 50%0.4 002294.SZ 信立泰 19%4%73%4.1 15%-2.2 54%3.1 002653.SZ 海思科 11%34%71%0.4 11%1.8 64%3.4 600867.SH 通化东宝-35%-104%74%-6.2 -2%-40.1 67%29.9 603087.SH 甘李药业 17%81%75%1.6 20%7.1 64%0.8 300723.SZ 一品红-42%-393%61%-19.7 -37%-44.6 80%9.2 合计：

34、百亿收入以合计：百亿收入以 Pharma 0%-33%74%0.0 11%-5.3 61%4.2 合计：合计：Pharma 3%8%68%1.1 14%0.7 50%-0.8 2024Q4 2025Q1 公司名称公司名称 营收营收 YOY 归母净利润归母净利润YOY 毛利率变动毛利率变动(pct)期间费用率变期间费用率变动动(pct)营收营收 YOY 归母净利润归母净利润YOY 毛利率变动毛利率变动(pct)期间费用率变期间费用率变动动(pct)复星医药-5%636%0.4 -3.7 -7%25%-2.2 0.8 恒瑞医药 34%107%1.9 -7.6 20%37%0.9 -1.3 科伦药业

35、-12%-6%-2.1 2.2 -29%-43%-7.2 1.1 健康元-7%-23%-1.9 -0.4 -6%-1%-1.5 -4.1 丽珠集团-2%10%-0.3 -1.5 -2%5%0.3 -3.6 百亿收入以上 2%69%2.2 -1.3 -6%6%-0.2 0.5 恩华药业 12%-18%0.9 0.9 11%13%3.9 5.0 信立泰 11%-9%4.4 -2.7 -3%0%3.9 3.9 海思科 0%-86%-2.6 19.7 19%-49%1.5 3.4 通化东宝-43%-94%-10.4 30.9 10%-49%-9.4 12.9 甘李药业 14%46%4.1 6.0 76

36、%225%3.9 -16.6 一品红-68%202%-49.9 104.6 -39%-44%-14.7 7.5 百亿收入以下-9%-91%-3.4 12.3 10%6%0.5 2.6 合计 0%28%1.1 0.6 -3%6%0.1 1.0 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 国内国内 Biotech 业绩加速释放，进入高速放量期。业绩加速释放，进入高速放量期。选取百济神州、信达生物、和黄医药、艾力斯、康方生物、荣昌生物、三生国健、诺诚健华等 12 家代表性 Biotech 公司做统计，其营业收入总体量从 2019 年的 67 亿元提升至2024 年的 521

37、亿，在基数体量较大的基础下同比仍增长 31%，2019-2024 年CAGR 达 51%；若剔除首付款/里程碑付款，2024 年上述公司累计实现营收491 亿元，同比+60%，增速更高，2019-2024 年的 CAGR 达 49%，更能反应当前我国创新药企业目前处于高速放量阶段。图图1：Biotech 收入加速释放，创新管线逐步兑现（含首付款收入加速释放，创新管线逐步兑现（含首付款/里程碑金，单位：亿元）里程碑金，单位：亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图图2：Biotech 收入加速释放，创新管线逐步兑现（剔除首付款收入加速释放，创新管线逐步兑现（剔除首付款/里程碑金，单位：亿元

38、）里程碑金，单位：亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 Biotech 进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。百济神州和信达生物作为头部 Biopharma，在销售人员数量、销售费用和人均产品销售额上均位居前列，市场推广和销售方面投入较大，且取得了较好的销售额。我们看好以下主线：出海：百济神州、和黄医药各自凭借其核心产品 BTK 抑制剂泽布替尼以及 VEGFR 抑制剂呋喹替尼在海外快速放量，2024 年泽布替尼美国收入达 20 亿美元（+106.3%）、呋喹替尼海外收入 2.91 亿美元（2023 年11 月 FDA 获批上市）。国产替代：艾力斯

39、凭借核心产品 3 代 EGFR-TKI伏美替尼医保放量，2024 全年销售收入达 35.06 亿（2023 年为 20.18 亿元，同比增长超 70%）。独家适应症：诺诚健华凭借奥布替尼 MZL 适应症（MZL 纳入医保的独家 BTK 抑制剂），24 年全年收入 10.00 亿元（+49%）。我们看好具备出海潜力的创新产品，以及未来临床疗效优异品类，多款创新产品临床数据优异且商业化推进良好，国内创新药企业迎来收获期。0100200300400500600201920202021202220232024百济神州-U信达生物和黄医药艾力斯康方生物荣昌生物三生国健诺诚健华-U泽璟制药-U康诺亚-B迪

40、哲医药-U智翔金泰-U-200 400 600201920202021202220232024百济神州-U 信达生物艾力斯和黄医药康方生物荣昌生物诺诚健华-U 三生国健泽璟制药-U 迪哲医药U 康诺亚智翔金泰 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 图图3：Biotech 商业化放量加速，人均单产明显提升（商业化放量加速，人均单产明显提升（2023/2024）注：销售人员数量均来自 2023/2024 年数据，单位（人）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.原料药：去库周期接近尾声，关注行业盈利能力拐点原料药：去库周期接近尾声，关注行业盈利能力拐点 原料药板块

41、A 股上市公司(47 家，剔除部分不可比公司)：2024 年板块营收961 亿元，同比增长 3.1%，归母净利润 65 亿元，同比下滑 14.9%；2024Q4单季度营收226亿元，同比下滑0.4%；归母净利润-7.6亿元，同比下滑239.1%；2025Q1 营收 239 亿元，同比下滑 3.9%，归母净利润 26.8 亿元，同比增长10.5%，板块盈利能力趋势改善。2023 年年至今至今多因素影响下板块盈利能力承压，多因素影响下板块盈利能力承压，2025Q1 边际改善边际改善。2022-2023年受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品去库下价格压力叠加印度产业链上游延展竞争

42、，板块毛利率承压。伴随去库周期接近尾声，工艺持续优化以及费用端优化下，2024 年板块毛利率 29.45%，同比增长 0.37pct。2024 年板块归母净利率-3.37%，同比下降 5.77pct，盈利能力下滑主要系部分公司 Q4 集中计提资产减值损失所致。2025Q1 板块毛利率29.50%，同比下滑 0.25pct，归母净利率 11.23%，同比增长 1.46pct，盈利能力边际改善。年人均单产万元产品销售额 亿元销售人员数量销售费用 亿元 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 图图4：资产减值下资产减值下 2024Q4 盈利承压，盈利承压，2025Q1

43、改善改善 图图5：2025Q1 盈利能力边际改善盈利能力边际改善 注：以上基于 SW2021 原料药板块数据统计，可比公司 47 家 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表表8：维生素、多肽及抗生素细分品类高景气，关注板块结构性机会维生素、多肽及抗生素细分品类高景气，关注板块结构性机会 2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1毛利率净利率圣诺生物4.44.61.89.9%4.8%77.1%0.70.50.59.1%-28.9%186.1%56.1%-7.0 pct25

44、.5%9.7 pct诺泰生物10.316.25.758.7%57.2%59.0%1.64.01.526.2%148.2%130.1%70.2%2.9 pct26.1%8.0 pct天宇股份25.326.37.6-5.2%4.1%10.1%0.30.60.9123.0%104.4%112.7%37.4%2.1 pct11.4%5.5 pct美诺华12.213.72.8-16.5%12.9%5.2%0.10.70.2-96.6%476.6%51.1%31.4%-4.8 pct8.4%2.4 pct奥锐特12.614.84.025.2%16.9%19.8%2.93.51.237.2%22.6%45.

45、3%60.7%7.1 pct29.7%5.2 pct司太立22.023.56.93.0%7.0%6.8%0.4-0.50.1158.3%-211.0%16.8%17.8%-4.4 pct2.1%0.1 pct华海药业83.195.523.70.5%14.9%-5.2%8.311.23.0-28.9%34.7%9.8%64.8%5.0 pct12.5%1.5 pct国药现代120.7109.426.1-6.9%-9.4%-16.5%6.910.83.610.2%56.6%9.1%37.1%-3.7 pct16.2%2.6 pct国邦医药53.558.914.4-6.5%10.1%7.6%6.17

46、.82.1-33.5%27.6%8.2%26.4%-1.0 pct14.9%0.0 pct奥翔药业8.28.03.16.8%-2.6%1.9%2.52.11.27.9%-18.6%6.0%61.0%2.7 pct38.9%1.5 pct九洲药业55.251.614.91.4%-6.6%1.0%10.36.12.512.2%-41.3%5.7%37.4%3.4 pct16.8%0.8 pct普洛药业114.7120.227.38.8%4.8%-14.6%10.610.32.56.7%-2.3%2.0%24.0%0.0 pct9.1%1.5 pct仙琚制药41.240.010.1-5.9%-3.0

47、%-2.9%5.64.01.4-24.9%-29.5%-4.7%55.4%0.3 pct13.7%-1.4 pct川宁生物48.257.613.026.2%19.4%-14.9%9.414.02.9128.6%48.9%-18.3%37.3%2.9 pct22.2%-0.9 pct健友股份39.339.28.95.9%-0.2%-11.9%-1.98.30.8-117.4%536.1%-52.2%34.4%-4.1 pct9.6%-8.1 pct同和药业7.27.61.90.3%5.1%-9.5%1.11.10.25.3%0.6%-52.3%27.6%-9.1 pct11.1%-10.0 pc

48、t博瑞医药11.812.82.515.9%8.7%-26.8%2.01.90.1-15.5%-6.6%-79.8%43.9%-13.2 pct-1.9%-20.0 pct同比变动同比变动25Q1利润率情况总收入（亿元）公司名称收入增速归母净利润（亿元）归母增速 注：按 2025Q1 归母利润增速降序排列 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图图6：去库周期接近尾声，行业周转率数据改善去库周期接近尾声，行业周转率数据改善 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 把握原料药转型升级。把握原料药转型升级。短期关注行业去库周期接近尾声下，原料药品类价格企稳修复机会；行业中长期维度，中国本土产业链基础配

49、套措施、制造业升级以及工程师红利、环保技术工艺优势显著，头部企业持续加码“中间体-原料药-制剂”一体化及 CDMO 布局，开启全产业链竞争。多款重磅小分子专利原研药未来有望陆续到期，专利悬崖拉动下仿制药市场潜力大，拉动相关特色原料药需求。多肽等前沿药物范式及高端制造技术推动行业发展 2.0时代。我们认为具备领先技术平台优势、合规 GMP 产能、成本优势及项目 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 交付经验优势的头部公司有望受益。5.CXO：龙头公司龙头公司 2024 年业绩未受外部因素明显影响，年业绩未受外部因素明显影响，板块板块 2025Q1 增长趋势向好，盈

50、利增速拐点逐渐体现增长趋势向好，盈利增速拐点逐渐体现 CXO 板块板块 2024 年业绩整体保持增长态势，尤其是龙头公司年业绩整体保持增长态势，尤其是龙头公司 2024 年业绩未年业绩未受外部因素明显影响，板块受外部因素明显影响，板块 2025Q1 增长趋势向好，盈利增速拐点逐渐体现。增长趋势向好，盈利增速拐点逐渐体现。CXO 板块 A 股上市公司(29 家，剔除不可比公司)：2024 年营收 919 亿元，同比减少 3.6%；归母净利润 141 亿元，同比减少 22.6%；扣非归母净利润139 亿元，同比减少 18.9%。2025Q1 单季度营收 232 亿元，同比增长 14.2%；归母净利

51、润 53 亿元，同比增长 79.0%；扣非归母净利润 37.7 亿元，同比增长 27.0%；2024 年增速承压主要系 2023 年同期仍有大订单基数及投融资下滑传导、市场竞争下价格端压力等综合原因所致。2025Q1 板块业绩增速提速，主要系头部公司药明康德 TIDES 业务放量下，盈利能力提升显著。表表9：CXO 行业主要公司行业主要公司 2024-2025Q1 财务情况财务情况 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 小分子小分子 CDMO：新签订单好转趋势延续，新签订单好转趋势延续，项目漏斗储备丰富项目漏斗储备丰富。受新冠相关大订单交付基数，投融资下滑传导及市场竞争影响，2023-2024

52、 年，小分子CDMO 相关公司药明康德、凯莱英、博腾股份等表观业绩整体承压，受投融资影响，早期药物开发以及 CGT 等新兴业务增速继续承压。扣除大订单基数 2024 年药明康德、凯莱英、博腾股份常规业务增速分别为5.2%/7.4%/14.0%，整体恢复增长；多肽 CXO 等细分赛道高景气延续，带动业绩高增。订单方面：2024 年药明康德持续经营在手订单金额 493 亿元，同比高增 47%，2025Q1 持续经营在手订单 523.3 亿元，同比增长 47%；康龙化成 2024 年新签订单同比增长超 20%，2025Q1 新签订单增速超 10%；凯莱英 2024 年新签订单同比增长超 20%；博腾

53、股份 2024 年小分子原料药CDMO 在手订单金额同比增长近 30%；皓元医药 2024 年后端 CDMO 业务在手订单 5.1 亿元，同比增长 18.5%，2025Q1 后端在手订单 5.7 亿元，同比高增 33.6%。新签在手订单好转趋势延续，头部公司项目漏斗储备丰富，伴随订单执行交付及产能爬坡，2025 年业绩有望延续增长。行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 图图7：头部企业头部企业 CDMO 项目数维持增长，早期项目储备丰富，项目漏斗逐渐走向后期项目数维持增长，早期项目储备丰富，项目漏斗逐渐走向后期 数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究,项

54、目数按 2024 财报披露统计,不同公司项目分子口径不同；部分公司商业化项目较多系或按分子片段而非分子数区分 临床临床 CRO：市场竞争加剧致毛利率下滑，价格修复有望到来。市场竞争加剧致毛利率下滑，价格修复有望到来。我们认为，由于生物投融资下滑，行业竞争加剧，同时订单价格持续走低。2024 年，临床 CRO 公司毛利率均有所下滑，如泰格医药 30%（同比-7.8pct）、诺思格36.5%（同比-1.3pct）、普蕊斯 16.2%（同比-9.1pct)、博济医药 30.6%（同比-3.2pct）。我们认为，1）需求端上，生物投融资景气度修复+创新药鼓励政策频出；2）供给端上，行业逐步出清，集中度

55、进一步提升。随着市场需求+供给双双恢复，行业有望迎来价格企稳与业绩修复。图图8：临床临床 CRO 公司多个季度毛利率同比下滑公司多个季度毛利率同比下滑（单位：单位：%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 大分子大分子 CDMO：ADC 板块持续高景气，关注大分子整体板块持续高景气，关注大分子整体 2025 年呈现向好年呈现向好复苏趋势复苏趋势。药明合联 2024 年业绩持续高增长，收入同比增长 90.8%，归母净利润同比增长 277.2%。凯莱英 2024 年，生物大分子 CDMO 业务板块持续聚焦偶联药物业务，收入同比增加 13.91%，药明生物 2024 年收入端保持稳健增长 9.6%。

56、临床前临床前 CRO：受整体国内生物医药投融资景气度影响，：受整体国内生物医药投融资景气度影响，2024 年业绩相对承年业绩相对承-20-15-10-50510152023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1泰格医药诺思格普蕊斯博济医药 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 压，压，2025 年有望逐步复苏。年有望逐步复苏。以国内客户业务为主的昭衍新药，2024 年收入同比下滑 15.1%，2025 年一季度同比下滑 11.5%。以海外客户业务为主的泓博医药，业绩呈现加速增长态势，2024 年收入同

57、比增长 11.2%，2025 年一季度收入同比增长 29.6%。我们认为随着国内宏观经济的稳中向好、各地鼓励生物医药产业发展的政策持续落地出台，临床前 CRO 板块有望引来业绩复苏。6.科研制药上游：国产替代是大势所趋，期待经营拐点科研制药上游：国产替代是大势所趋，期待经营拐点 科研制药上游科研制药上游 2024 年利润端普遍承压，国产替代带来的长期需求端确定，年利润端普遍承压，国产替代带来的长期需求端确定，期待头部企业的经营拐点。期待头部企业的经营拐点。2024 年科研制药上游行业受外部环境不景气、行业竞争加剧等多重影响，毛利率同比下降，同时为提升自身竞争力，行业内相关企业普遍保持高强度的研

58、发投入，以进行产品的升级换代及提升产品线的丰富度，各项费用加大，利润端承压。表表10：科研制药上游行业科研制药上游行业 2024-2025Q1 财务情况财务情况 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为科研制药上游对于国内药品产业链自主可控意义重大，在政策鼓励、关税抬高进口成本、国产性能提升等多方共振下，国产化率提升是大势所趋。我们预计行业内具有品牌力和高性能产品的公司有望在内卷竞争中脱颖而出，扩大收入规模的同时稳定价格，毛利率有望企稳回升，同时前期在人员、产品、品牌、渠道的投入已进入到相对成熟的阶段，期间费用有望得到控制，期待后续经营拐点。7.疫苗：见底将尽，期待行业整体复苏疫苗：见底

59、将尽，期待行业整体复苏 疫苗业绩整体承压，静待行业复苏。疫苗业绩整体承压，静待行业复苏。从业绩上来看，除康希诺和欧林生物以外，疫苗行业在 2024-2025Q1 承压，收入与归母净利润双双呈现下滑趋势。我们认为，受目前消费降级和经济周期影响，二类苗接种需求尚未恢复，疫苗板块整体业绩承压。2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1688133.SH 科研试剂泰坦科技27.728.86.06.2%4.1%-9.1%0.70.10.1-41.9%-82.2%122.3%688179.SH阿拉丁4.05.31.36.

60、6%32.4%32.2%0.91.00.2-7.5%15.1%41.4%688105.SH诺唯赞12.913.82.8-64.0%7.1%-5.5%-0.7-0.20.0-111.9%74.5%-63.4%301047.SZ义翘神州6.56.11.612.5%-5.1%1.9%2.61.20.2-14.1%-53.1%-48.3%301080.SZ百普赛斯5.46.51.914.6%18.6%27.7%1.51.20.4-24.6%-19.4%32.3%301166.SZ优宁维12.311.22.22.6%-8.8%-20.3%0.40.1-0.1-62.2%-74.8%-219.3%6881

61、37.SH近岸蛋白1.51.30.3-42.1%-16.7%28.2%0.1-0.5-0.1-85.8%-523.7%-348.9%688690.SH 制药耗材纳微科技5.97.81.9-16.9%33.3%22.4%0.70.80.3-75.1%20.8%73.0%688758.SH赛分科技2.53.20.815.2%28.7%8.9%0.50.90.211.3%62.3%-1.0%688293.SH奥浦迈2.43.00.8-17.4%22.3%5.0%0.50.20.1-48.7%-61.0%-25.1%300358.SZ制药设备楚天科技68.558.310.86.3%-14.9%-22.

62、2%3.2-4.5-0.1-44.1%-242.8%59.0%300171.SZ东富龙56.450.111.43.1%-11.2%2.6%6.01.90.2-29.1%-67.7%-68.9%688131.SH 制药服务皓元医药18.822.76.138.4%20.8%20.1%1.32.00.6-34.2%58.2%272.3%688073.SH毕得医药10.911.03.030.9%0.9%12.8%1.11.20.3-24.9%7.2%17.7%2315.HK百奥赛图-B7.29.80.034.3%36.8%0.0%-3.80.30.036.4%108.8%0.0%688265.SH南模

63、生物3.73.80.921.0%4.0%6.6%-0.20.10.0-281.2%131.6%92.5%688046.SH药康生物6.26.91.720.5%10.4%8.8%1.61.10.3-3.5%-30.9%1.7%归母增速归母净利润（亿元）代码行业分类公司名称总收入（亿元）收入增速 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 图图9：疫苗行业疫苗行业 2024-2025Q1 财务情况财务情况 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 应收账款周转天数逐年攀升，期待化债政策下回款情况改善。应收账款周转天数逐年攀升，期待化债政策下回款情况改善。自 2022Q1 以来

64、，行业应收账款周转天数普遍提升。我们认为，财政收支两条线下，应收账款主要对企业现金流产生较大压力。但随着疾控库存逐渐清空，同时企业加大应收账款回收力度，回款情况有望改善。图图10：疫苗行业疫苗行业 2022Q1-2025Q1 应收帐款应收帐款周转天数周转天数 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 批签发整体承压，创新品种维持增长。批签发整体承压，创新品种维持增长。整体来看，2024 年共批签发各类疫苗 3541 批，同比下降 23%。而从单品来看，部分品类批签发数量保持增长态势，MCV4 批签发 25 批，同比增长 4%；带状疱疹批签发 66 批，同比增长 61%；人二倍体狂苗批签发 98 批

65、，同比增长 17%。我们认为，在行业整体批签发承压的情况下，部分品种仍可以以其技术路线和价次的创新性维持较好增长。图图11：2024 年疫苗批签发整体承压年疫苗批签发整体承压 数据来源：中检院，国泰海通证券研究 建议关注“世界共享大市场”下中国疫苗出海机会。建议关注“世界共享大市场”下中国疫苗出海机会。我们认为，1）美国关税战下，非美国家均或多或少面临疫苗供应链风险；中国疫苗有望凭借自身0100200300400500600700800900智飞生物万泰生物康泰生物沃森生物成大生物康华生物百克生物欧林生物中位数（天）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2202

66、3Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1020406080100120140160180PCV13PPSV23MCV4带状疱疹HPV9人二倍体狂苗（批次）2021202220232024 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 和成本优势，积极拓展“一带一路”国家和地区的医药消费市场；2）疫苗市场对人口变量更敏感，中国企业在新冠期间已在一带一路国家完成产能及渠道布局、注册工作，为疫苗出海打下坚实基础。我们建议关注有新品类新技术，同时已经在新兴市场进行产品布局并有稳定合作伙伴的疫苗企业。8.血制品：短期竞争加剧，产品价格承压血制

67、品：短期竞争加剧，产品价格承压 血制品血制品 2024 年业绩亮眼年业绩亮眼，2025Q1 产品价格下滑业绩承压产品价格下滑业绩承压。2024 年除华兰生物在疫苗业务拖累下业绩下滑之外，其他血制品公司业绩表现佳，且利润增速普遍快于收入增速，我们认为主要原因是头部公司年内投浆量快速增长，叠加产品结构变化带来的毛利率提升。随着我国血制品商业化进程加快，行业竞争加剧，同时核心品种白蛋白领域受进口白蛋白持续增长的影响，行业竞争由弱转强，部分产品可能存在供大于求的情况，血液制品整体价格呈下滑趋势，其中纤原价格下降明显。2025Q1仅华兰生物利润端实现正增长，我们判断其他血液制品公司的价格同比均有一定压力

68、。表表11：血制品行业血制品行业 2024-2025Q1 财务情况财务情况 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2024 年采浆量同比增长年采浆量同比增长 11%，行业集中度进一步提升。，行业集中度进一步提升。我国血制品企业持续推进新浆站拓展与已获批浆站建设，2024 年，我国新获批浆站 3 个，新增在营浆站 17 个，持续推动浆量稳步增长。根据数据统计，2024 年行业采浆量 13400 吨，同比增长 10.9%。2024 年，国内六家血制品上市公司在营浆站数量占比为 66.28%，除新开浆站以外，近两年我国血制品企业收并购事件不断：2024 年 7 月，博雅生物公告收购绿十字香港控股有限

69、公司 100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司；2024 年 8 月，天坛生物公告下辖成都蓉生收购中原瑞德 100%股权；2025年 3 月，上海莱士公告收购南岳生物 100%股权。表表12：血制品行业血制品行业 2014-2024 年浆站数量年浆站数量（单位：个）（单位：个）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 派林生物派林生物 5 5 8 11 11 11 26 27 28 34 37 博雅生物博雅生物 5 8 10 12 12 12 12 13 13 14 20 华兰生物华兰生物 15

70、 22 23 24 25 25 25 25 25 29 33 上海莱士上海莱士 26 26 30 36 41 41 41 41 41 44 44 天坛生物天坛生物 15 17 18 47 49 52 55 58 60 79 85 卫光生物卫光生物 7 7 7 7 7 7 8 8 9 9 9 总计总计 73 85 96 137 145 148 167 172 176 209 228 全行业全行业 178 203 225 231 253 269 271 287 294 327 344 占比占比 41.01%41.87%42.67%59.31%57.31%55.02%61.62%59.93%59.8

71、6%63.91%66.28%数据来源：各公司 2014-2024 年年报，国泰海通证券研究 注：统计浆站口径为在营口径 长期关注浆量扩张和血浆利用度的提升长期关注浆量扩张和血浆利用度的提升。我们认为当前白蛋白仍以进口为主，免疫球蛋白类产品也有极大的临床价值亟待挖掘，随着老龄化的加深，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将逐渐增多，市场有望进一步扩容，各类血制品品种均具有增长空间，占浆为王仍是长期逻辑。2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1600161.SH 天坛生物51.860.313.221.

72、6%16.4%7.8%11.115.52.426.0%39.6%-22.9%002007.SZ 华兰生物53.443.88.718.3%-18.0%10.2%14.810.93.137.7%-26.6%19.6%002252.SZ 上海莱士79.681.820.121.3%2.7%-2.5%17.821.95.7-5.4%23.3%-25.2%000403.SZ 派林生物23.326.53.7-3.2%14.0%-14.0%6.17.50.94.3%21.8%-26.9%300294.SZ 博雅生物26.517.35.4-3.9%-34.6%19.5%2.44.01.4-45.1%67.2%-

73、8.2%002880.SZ 卫光生物10.512.02.357.0%14.8%-0.6%2.22.50.486.1%15.9%-6.5%总收入（亿元）代码公司名称收入增速归母净利润（亿元）归母增速 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 此外，我们认为具有投资建设和研发创新能力，且质量管控严格、血浆综合利用率高的集团化公司竞争力有望进一步提升。9.中药：行业整体承压，看好院外中药增长韧性中药：行业整体承压，看好院外中药增长韧性 2024 年中药院内外业绩表现均相对较弱，院内中药仍然受到行业政策等因素影响，院外中药受到渠道库存清理、院外需求疲软等因素影响较大。202

74、5年一季度大部分院内中药头部企业的业绩仍有下滑，院外中药企业在去年同期相对高基数情况下，部分企业增长承压，东阿阿胶、羚锐制药与云南白药等企业仍实现较好增长。我们认为2025年中药行业有望实现恢复性增长，重点关注兼具高股息与稳健增长的院外中药企业。图图12：中药行业中药行业 2024-2025Q1 财务情况财务情况 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 中药材价格明显回落，中成药企业成本压力有望逐步缓解。中药材价格明显回落，中成药企业成本压力有望逐步缓解。根据中药材天地网数据，2019 年-2023 年中药材价格逐步走高，综合 200 价格指数从低点2200 左右提升至最高点超过 3600，涨幅

75、超过 60%，自 2024 年下半年以来中药材价格指数明显回调，我们认为部分中药企业成本压力有望得到缓解。行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 图图13：中药材综合中药材综合 200 价格指数变化情况价格指数变化情况 数据来源：中药材天地网，国泰海通证券研究 高基数下院外中药销售承压，高基数下院外中药销售承压，25 年有望实现恢复性增长年有望实现恢复性增长。根据米内网数据，中国城市实体药店终端中成药的销售规模在2022年达到峰值1298.75亿元，高基数下近两年院外中药销售规模有所下滑，2024 年降幅为 2.08%，销售额回落至 1266.01 亿元。我们认为

76、 2025 年行业基数效应有望减弱，院外中药有望实现恢复性增长。图图14：2020-2024 年年中国城市实体药店终端中成药的销售情况中国城市实体药店终端中成药的销售情况 数据来源：米内网，国泰海通证券研究 10.药店：低点已过，看好行业环比改善药店：低点已过，看好行业环比改善 多因素扰动下行业遭遇较大挑战多因素扰动下行业遭遇较大挑战，看好，看好 25 年环比改善趋势年环比改善趋势。2024 年零售药店行业在院外客流下滑、医保政策调整等多重因素扰动下，行业增速明显放缓，同时行业供给侧竞争压力加剧，行业关店近 4 万家。各家头部药店采取多举措积极应对行业变局，包括主动调整关闭亏损门店，进行门店多

77、元化转型布局，加快降本增效等。2025 年一季度，行业整体发展回暖，部分头部药店业绩实现较好增长，益丰药房归母净利润同比增长 10.5%，大参林归母净利润同比增长 15.4%。我们认为 2025 年药店行业在外部扰动因素逐步消-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%950.001000.001050.001100.001150.001200.001250.001300.001350.0020202021202220232024销售额（亿元，左轴）增速（右轴）行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 除，头部企业业绩有望实现逐季度环比改善。图图15：药

78、店行业药店行业 2024-2025Q1 财务情况财务情况 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 行业行业盈利能力盈利能力普遍普遍承压，龙头承压，龙头仍保持较高利润率水平仍保持较高利润率水平。行业变化下各家头部药店盈利能力普遍承压，2020-2024 年大部分药店净利率水平呈现下滑趋势，行业龙头益丰药房凭借精细化运营能力等优势仍保持较好的利润率水平，2024 年益丰药房毛利率为 40.1%，净利率为 6.9%。图图16：2020-2024 年各大药店毛利率变化（年各大药店毛利率变化（%）图图17：2020-2024 年各大药店净利率变化（年各大药店净利率变化（%）数据来源：Wind，国泰海通证券

79、研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 门店数量开始进入下行通道，行业竞争压力有望减弱。门店数量开始进入下行通道，行业竞争压力有望减弱。根据中康数据 2024年 Q1-Q4 行业门店净新增数量分别为 9257、6322、2847 与-3395 家，从第四季度开始行业门店数量从净增加变为净减少，行业供给侧进入出清阶段。我们认为由于 24 年行业面临多重挑战，由于经营压力增加导致较多门店选择关店退出市场，行业存量玩家竞争压力有望减弱。图图18：2024 年年 Q1-Q4 行业开店与关店情况（单位：家）行业开店与关店情况（单位：家）图图19：各大药店直营与加盟门店数量（截至各大药店直营与加盟门店

80、数量（截至 2025Q1）数据来源：中康 CMH，国泰海通证券研究 数据来源：各家公司 25 年一季报，国泰海通证券研究 11.医疗服务：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下医疗服务：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩复苏消费医疗板块的业绩复苏 医疗服务：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩医疗服务：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩复苏。复苏。24 年受国内整体宏观环境影响，医疗服务板块业绩相对承压。眼科医疗服务板块代表公司爱尔眼科 2024 年收入同比增长 3.0%，2025 年一季1520253035404520202021202

81、220232024益丰药房老百姓大参林健之佳一心堂漱玉平民-4-20246820202021202220232024益丰药房老百姓大参林健之佳一心堂漱玉平民-5000050001000015000200002024Q12024Q22024Q32024Q4开店（家）闭店（家）净新增（家）05000100001500020000直营门店（家）加盟门店（家）行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 度收入端增速恢复至 16.0%，2024 年归母净利润同比增长 5.9%，2025 年一季度归母净利润增速恢复至 16.7%。口腔医疗服务板块代表公司通策医疗2024 年收入同

82、比增 1.0%，2025 年一季度增速恢复至 5.1%，2024 年归母净利润增速 0.2%，2025 年一季度归母净利润增速恢复至 6.2%。表表13：医疗服务板块：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩复苏医疗服务板块：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩复苏 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 12.医疗器械：出海产业趋势向好，国际化进一步提升医疗器械：出海产业趋势向好，国际化进一步提升 医疗医疗器械出海产业趋势向好，海外收入占比逐步提升。器械出海产业趋势向好，海外收入占比逐步提升。中国医疗器械产业具备工程师红利、产业工人群体优势及完善供应链优势，产品

83、全球性价比优势突出。2024 年医疗器械板块海外市场增速 17%，而国内市场增速为-4%，海外收入占比从 2023 年 29%提升至 2024 年 33%。从细分板块看，器械出海呈现从低端到中高端的升级，从低值耗材逐步向高端设备、体外诊断、高值耗材拓展。2024 年医疗设备、低值耗材、体外诊断、高值耗材板块国际市场增速分别达 14%、24%、7%、18%，显著好于国内市场增速-7%、2%、-8%、1%。2024 年医疗设备、低值耗材、体外诊断、高值耗材的海外收入占比分别达 33%、55%、25%和 14%，较 2023 年分别提升 4pct、5pct、3pct、2pct。龙头公司加快了海外市场

84、开拓和本地化深耕，进入产品升级和客户突破新阶段，海外业务增速快于国内，成为重要业绩增长点。迈瑞医疗、新产业、联影医疗、鱼跃医疗等龙头公司海外业务均取得较快增长，部分 ODM 公司如怡和嘉业、海泰新光随着下游去库影响逐步出清，业绩增速环比回升。图图20：器械细分板块海外市场收入增速快于国内器械细分板块海外市场收入增速快于国内 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 010020030040050060070080090020192024高值耗材体外诊断低值耗材医疗设备18%2024收入YoY国际国内1%7%-8%24%2%14%-7%17%-4%器械整体国际市场收入（亿元）16%2019-2024

85、收入CAGR国际国内7%24%4%16%10%19%13%18%9%行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 图图21：器械细分板块海外业务收入占比提升器械细分板块海外业务收入占比提升 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图图22：器械公司海外市场快速拓展器械公司海外市场快速拓展 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表表14：器械公司海外市场占比快速提升，出海趋势持续向好器械公司海外市场占比快速提升，出海趋势持续向好 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024医疗设备低值耗

86、材体外诊断高值耗材器械整体 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 12.1.医疗设备：国内招标延期，业绩短期承压医疗设备：国内招标延期，业绩短期承压 2024 年年招招投投标标节奏影响节奏影响，设备公司业绩，设备公司业绩阶段阶段承压。承压。2024 年国内市场因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目等因素导致院内医疗设备招标延误，使得部分市场需求出现暂时性积压，超声等多个医疗设备市场规模出现下滑。2024Q1-2025Q1 SW 医疗设备板块分别实现收入 268/302/252/278/256 亿元，分别同比 1%/0%/-4%/1%

87、/-5%。分板块来看，超声/监护/内镜/影像设备等多个院内设备均阶段性承压，随着院内招标恢复业绩有望逐步复苏；康复医疗板块 2025Q1 低基数下业绩有所恢复；OEM/ODM 在 2024 年受到下游客户库存周期影响阶段承压，伴随下游库存逐步出清业绩出现拐点；家用医疗设备板块业绩整体稳健。图图23：医疗设备板块医疗设备板块受国内招标延期影响短期业绩承压受国内招标延期影响短期业绩承压 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表表15：医疗设备板块医疗设备板块受国内招标延期影响短期业绩承压受国内招标延期影响短期业绩承压 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2023A2023A2024A2024A2

88、025Q12025Q12023A2023A2024A2024A2025Q12025Q12023A2023A2024A2024A2025Q12025Q12023A2023A2024A2024A2025Q12025Q1毛利率毛利率净利率净利率怡和嘉业11.28.42.7-20.7%-24.9%38.1%3.01.60.7-21.8%-47.7%44.1%49.6%-2.18 pct27.5%1.17 pct海泰新光4.74.41.5-1.3%-5.9%24.9%1.51.40.5-20.2%-7.1%21.5%65.0%0.48 pct31.2%-1.11 pct万东医疗12.415.23.710

89、.3%23.3%21.0%1.91.60.47.5%-16.5%5.4%37.7%0.29 pct9.3%-1.73 pct山外山6.95.71.980.7%-17.8%16.8%1.90.70.4228.3%-63.6%8.1%46.7%-0.36 pct19.5%-1.22 pct鱼跃医疗79.775.724.412.3%-5.1%9.2%24.018.16.250.2%-24.6%-5.3%50.3%0.36 pct25.6%-4.04 pct联影医疗114.1103.024.823.5%-9.7%5.4%19.712.63.719.2%-36.1%1.9%49.9%0.37 pct14

90、.8%-0.65 pct美好医疗13.415.93.0-5.5%19.2%5.0%3.13.60.5-22.1%16.1%-10.6%39.3%0.99 pct17.5%-3.07 pct福瑞股份11.513.53.314.4%16.9%2.4%1.01.10.33.8%11.5%-33.0%76.8%0.16 pct12.6%-7.65 pct海尔生物22.822.86.9-20.4%0.1%0.3%4.13.71.1-32.4%-9.7%-19.9%48.4%-1.25 pct16.9%-3.79 pct奕瑞科技18.618.34.820.3%-1.7%-1.9%6.14.71.4-5.3

91、%-23.4%2.7%48.9%-4.41 pct28.2%0.23 pct开立医疗21.220.14.320.3%-5.0%-10.3%4.51.40.122.9%-68.7%-91.9%63.2%-6.21 pct1.9%-19 pct迈瑞医疗349.3367.382.415.0%5.1%-12.1%115.8116.726.320.6%0.7%-16.8%62.5%-3.44 pct32.7%-1.05 pct华大智造29.130.14.6-31.2%3.5%-14.3%-6.1-6.0-1.3-130.0%1.1%33.7%54.7%-10.1 pct-29.3%8.76 pct澳华内

92、镜6.87.51.252.3%10.5%-26.9%0.60.2-0.3167.0%-63.7%-66.4%-10.1 pct-23.3%-24.8 pct同比变动同比变动同比变动同比变动公司名称公司名称总收入（亿元）总收入（亿元）收入增速收入增速归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母增速归母增速25Q1利润率情况25Q1利润率情况 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 图图24：医疗设备板块医疗设备板块受国内招标延期影响短期业绩承压受国内招标延期影响短期业绩承压 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025 年来设备更新政策持续落地，有望拉动设备板块复苏。

93、年来设备更新政策持续落地，有望拉动设备板块复苏。2024 年 12 月份以来，随着地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，医疗设备的月度招标数据呈现持续改善的趋势，目前从公开招标到收入确认的时间差显著拉长，医疗设备公司业绩有望环比持续复苏。2025 年 1 月 5 日，国家发改委、财政部发布国家发展改革委 财政部关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。其中明确，加大重点领域设备更新项目支持力度。据众成数科统计，2025 年一季度我国医疗设备招投标整体市场规模同比增长67.49%。从月度趋势看，1-3 月各月市场规模均高

94、于去年同期，且同比增速逐月攀升，3 月单月增速突破 100%，复苏动能持续增强。图图25：24-25Q1 我国医疗设备公开招中标市场规模我国医疗设备公开招中标市场规模 图图26：25Q1 我国医疗设备公开招中标我国医疗设备公开招中标月度月度市场规模市场规模 数据来源：众成数科，国泰海通证券研究 数据来源：众成数科，国泰海通证券研究 行业生态净化和国产替代行业生态净化和国产替代趋势下趋势下，国产龙头市场份额有望提升。，国产龙头市场份额有望提升。自 2023 年起，行业整顿持续推进，推动医疗装备行业向更加规范、有序、市场化方向发展。我们认为，受益于招标采购流程的日益合规化和集中化，政策支持国产替代

95、，国产龙头市场份额有望进一步提升。行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32 表表16：影像设备影像设备/测序仪等领域，国产龙头市场份额提升测序仪等领域，国产龙头市场份额提升 数据来源：医招采，国泰海通证券研究 本地化深耕和高端客户突破，本地化深耕和高端客户突破，海外市场海外市场稳健发展。稳健发展。随着海外高端客户群的持续突破和本地化平台建设的逐步完善，医疗设备龙头海外市场业绩稳健增长，普遍高于国内市场增速。2024 年迈瑞医疗国际市场增长 21.28%，其中发展中国家整体增长近 25%，发达国家整体增长约 15%。联影医疗 2024年海外同比增长 35%。鱼跃医疗

96、2024 年海外同比增长 30%。图图27：影像设备影像设备/测序仪等领域，国产龙头市场份额提升测序仪等领域，国产龙头市场份额提升 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 12.2.医疗耗材：医疗耗材：整体相对稳健整体相对稳健，关注具备独立增量，关注具备独立增量的细分的细分板块板块 医疗耗材医疗耗材 整体整体业绩业绩稳健稳健，关注具备独立增量关注具备独立增量逻辑逻辑的细分板块。的细分板块。2024 年受到排名排名1GE 34%GE 27%GE 27%GE 28%GE 26%GE 26%2Siemens 28%Siemens 24%Siemens 24%联影 22%联影 24%Siemens 26

97、%3Philips 18%Philips 17%Phillips 16%Siemens 22%Siemens 21%联影 24%4联影 8%联影 17%联影 15%Phillips 13%Philips 13%Philips 11%5Canon 7%东软 6%东软 8%东软 8%东软 7%东软 7%6东软 3%Canon 4%Canon 5%Canon 1%Canon 3%Canon 1%7Hitachi 1%Neurologica 1%安科 1%安科 1%安科 2%安科 1%8三星 1%明峰 1%明峰 1%明峰 1%明峰 1%万东 1%9赛诺成盛 0%安科 1%诺威盛 1%赛诺成盛 1%万东

98、 1%明峰 1%10康达洲际 0%1%康达 0%万东 0%赛诺威盛 0.4%赛诺威盛 0.4%排名排名1Siemens 36%Siemens 34%GE 31%Siemens 31%GE 30%Siemens 33%2Philips 28%GE 25%Siemens 29%GE 28%Siemens 29%联影 29%3GE 27%Philips 21%Phillips 19%联影 25%联影 22%GE 25%4联影 8%联影 15%联影 18%Phillips 14%Philips 14%Philips 10%5东软 1%康达 1%东软 1%东软 1%东软 2.7%东软 1.4%排名202

99、12022202320241万东 13%万东 14%万东 15%万东 15%万东 15%2Siemens 11%Philips 10%联影 13%联影 15%迈瑞 11%3Philips 10%Siemens 9%安健 10%Siemens 8%联影 11%4安健 8%SHIMADZU 9%Siemens 10%GE 7%蓝影 7%5GE 8%联影 9%SHIMADZU 9%SHIMADZU 7%普利德 6%5联影 7%安健 8%Carestream 6%迈瑞 6%东软 5%7SHIMADZU 6%Carestream 7%Philips 6%普爱 6%Siemens 5%8迈瑞 6%GE 7

100、%普爱 6%安健 6%安健 2%9普爱 5%普爱 5%GE 6%Carestream 5%深图 2%10蓝影 4%迈瑞 5%迈瑞 5%蓝影 4%GE 2%排名1华大智造 31%华大智造 39%华大智造 47%华大智造 64%2Illumina 48%Illumina 37%Illumina 27%Illumina 12%3赛默飞 8%赛默飞 4%赛默飞 1%赛默飞 1%4PacBio 3%PacBio 2%PacBio 2%PacBio 2%5Oxford Nanopore7%Oxford Nanopore8%Oxford Nanopore9%Oxford Nanopore7.9%2024中国

101、中国DR销售额排名销售额排名(2020-2024)2020中国基因测序设备销售额排名中国基因测序设备销售额排名(2021-2024)2021202220232019202020212022202320242021202220232024中国中国MRI销售额排名销售额排名(2019-2024)中国中国CT销售额排名销售额排名(2019-2024)20192020 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 医疗行业整顿、国内耗材集采持续扩面、主动脉支架价格调整等多方面因素影响，部分高值耗材企业国内增速承压，但严肃医疗耗材整体相对刚需，手术量持续增长，龙头公司凭借国产替代

102、、份额提升、品类拓展、海外开拓，仍实现稳健增长。2024Q1-2025Q1 SW 医疗耗材板块分别实现收入204/218/216/224/215 亿元，分别同比 13%/27%/12%/14%/5%。从细分板块看：1）血管介入：血管介入：整体偏刚需，电生理受益于国内渗透率提升和国产替代进程加速，海外市场拓展，保持较快增长。2）内镜耗材内镜耗材：受河北等多省市止血夹等产品集采国内阶段承压，但海外仍快速增长，整体增长平稳；3）骨科：骨科：板块走出集采影响实现恢复性增长；4）低值耗材：低值耗材：企业基本完成疫情波动的消化，新冠相关防护产品高基数及减值影响逐步出清，同时一次性手套行业下游逐步出清，产能

103、利用率提升，获得较快增长；5）消费耗材消费耗材：眼科耗材企业受高端消费疲软、人工晶体集采落地等因素影响，阶段承压。图图28：医疗耗材医疗耗材业绩业绩整体整体相对相对稳健稳健 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表表17：医疗耗材企业整体增长稳健医疗耗材企业整体增长稳健 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q1微电生理微电生理-U3.34.11.026%26%17%0.10.50.285%815%329%惠泰医疗惠泰医疗16.520.75.636%25%24%5.36.

104、71.849%26%31%合计合计19.824.86.734%25%23%5.47.32.049%34%39%心脉医疗心脉医疗11.912.13.332%2%-7%4.95.01.338%2%-30%赛诺医疗赛诺医疗3.44.61.078%34%11%-0.40.00.076%104%278%合计合计15.316.74.340%9%-4%4.55.01.3133%11%-27%南微医学南微医学24.127.67.022%14%13%4.95.51.647%14%12%安杰思安杰思5.16.41.337%25%15%2.22.90.650%35%7%合计合计29.233.98.324%16%13

105、%7.08.52.248%20%11%大博医疗大博医疗15.321.45.57%39%29%0.63.61.0-36%505%67%威高骨科威高骨科12.814.52.9-38%13%-17%1.12.20.5-81%99%48%春立医疗春立医疗12.18.12.31%-33%4%2.81.20.6-10%-55%5%三友医疗三友医疗4.64.51.2-29%-1%35%1.00.10.1-50%-88%712%合计合计44.948.511.9-13%8%10%5.47.22.3-52%32%51%英科医疗英科医疗69.295.224.95%38%13%3.814.73.5-39%283%48

106、%维力医疗维力医疗13.915.13.52%9%13%1.92.20.616%14%17%中红医疗中红医疗21.124.66.334%17%15%-1.3-0.90.2-296%33%1370%振德医疗振德医疗41.342.69.9-33%3%3%2.03.90.5-71%94%-30%稳健医疗稳健医疗81.989.826.1-28%10%36%5.87.02.5-65%20%36%合计合计227.2267.370.7-16%18%19%17.734.09.6-59%92%38%爱博医疗爱博医疗9.514.13.664%48%15%3.03.90.931%28%-10%欧普康视欧普康视17.4

107、18.14.814%4%3%6.75.71.67%-14%-17%昊海生科昊海生科26.527.06.225%2%-4%4.24.20.9131%1%-7%合计合计53.459.214.526%11%2%13.913.83.434%0%-13%389.8450.4116.4-6%16%15%54.075.720.8-28%40%18%消费医疗消费医疗归母增速归母增速板块板块公司名称公司名称总收入（亿元）总收入（亿元）收入增速收入增速归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）电生理电生理心血管心血管内镜耗材内镜耗材骨科骨科低值耗材低值耗材合计合计 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

108、5 of 32 图图29：医疗耗材企业保持稳健增长医疗耗材企业保持稳健增长 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 电生理国产持续替代，电生理国产持续替代，PFA 推广有望拉动增量。推广有望拉动增量。2024 年，惠泰医疗电生理业务收入 4.4 亿元(+19.73%)，手术量较 2023 年度增长 50%，微电生理收入4.13 亿元(+25.51%)，压力监测磁定位射频消融导管国内手术量超过 4000 例，医院覆盖量同比增长 70%以上，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过 70000 例。同时，惠泰医疗及微电生理 PFA 自 2024 年年底以来先后上市，在三维标测等方面具备差异化优势，而

109、目前实现商业化的进口厂商主要是波科，强生正在部分医院做试用，尚未正式商业化。我们认为，电生理手术相对刚需，集采落地持续推动国产替代进行，同时国产 PFA 产品稳步推广，有望拉动增量。图图30：电生理企业业绩稳健增长电生理企业业绩稳健增长(%)数据来源：Wind，国泰海通证券研究 骨科骨科企业走出企业走出集采影响，增速逐步恢复。集采影响，增速逐步恢复。随着集采最晚开展的脊柱类产品集采影响亦逐步出清，三友医疗、大博医疗、威高骨科 2024 年以来逐步恢复性增长，而春立医疗受第二轮关节集采中产品降价、运动医学集采补差等影响业绩阶段承压，从 2025 年一季度开始恢复。我们认为，随着外部环境扰动边际缓

110、和，骨科行业有望逐步恢复正常增长；后集采时代下国产化率和 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 行业集中度有望持续提升，品牌口碑好、产品质量佳、配套服务优、产品线齐全的各细分赛道国产龙头企业有望持续受益。图图31：骨科骨科企业企业走出集采影响实现恢复性增长走出集采影响实现恢复性增长(%)数据来源：Wind，国泰海通证券研究 低值耗材市场波动影响逐步出清，增速恢复稳健。低值耗材市场波动影响逐步出清，增速恢复稳健。一次性手套市场来看，自2023 年下半年起，行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，高成本产能及老旧产能出清效果显现，行业供给端集中度提升。2024 年，随

111、着供需关系逐步回归平衡，行业整体产能利用率普遍提升，英科医疗产能利用率达100%。同时，新冠相关产品高基数影响逐步出清，振德医疗 2024 年实现营业收入 42.64 亿元，剔除隔离防护用品后实现营业收入 41.04 亿元，同口径较上年同期增长 15.80%；稳健医疗 2024 年营业收入 89.8 亿元，同比增长10%。图图32：低值耗材低值耗材企业企业走出疫情和去库影响恢复平稳增长走出疫情和去库影响恢复平稳增长(%)数据来源：Wind，国泰海通证券研究 眼科耗材阶段承压眼科耗材阶段承压，边际逐步好转边际逐步好转。人工晶体领域：人工晶体领域：2024 年 5 月起，人工晶状体全国集采陆续落地

112、实施导致出厂价格下降，爱博医疗的高端产品如多焦人工晶状体虽在销量上呈现逐月增长的趋势，但因受集采影响以及部分地区医院对高端晶状体使用的限制，加之 2024 年下半年才开始陆续进入公立医院体系，其对业绩的贡献仍然偏低。2024 年爱博医疗人工晶状体销 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32 量同比增长 45%，收入同比增长 18%，终端植入量同比增长超 30%。但相较于 2024Q4，2025Q1 公司人工晶状体平均出厂价已有环比提升，集采带来的不利影响在逐渐减弱。角塑领域：角塑领域：受受高端消费继续疲软，减离焦框架眼镜分走部分市场、角膜塑形镜品牌增多带来的竞争加剧

113、等多重因素影响，角塑板块 2024 年仍然承压，2025 年 Q1 有所好转。图图33：眼科耗材企业眼科耗材企业阶段承压，边际逐步阶段承压，边际逐步好转好转（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 12.3.IVD：国内市场：国内市场短期量价承压短期量价承压，海外市场持续开拓，海外市场持续开拓 IVD 国内市场国内市场短期量价承压短期量价承压，有望下半年逐步复苏，有望下半年逐步复苏。2024 年以来，国内 IVD行业量价承压：1）检测量层面）检测量层面：行业整顿合规升级、DRG/DIP 政策深入推进、消费承压导致部分检验项目检测量降低；此外 2025 年 Q1 受呼吸道疾病发病率影响，呼吸道

114、检测量同比回落。2）价格价格层面层面：2024 Q3 安徽省牵头开展的体外诊断试剂省际联盟采购落地执行，安徽省级联盟新一轮集采结果预计将于 2025 年开始执行；2024 年 10 月起，国家医保局统一部署各省开展医疗服务价格规范治理，推动一些量大价高的检查检验项目合理下调价格；此外部分厂家增值税率调整；导致国内试剂出厂价格下降。2024Q1-2025Q1 SW 体外诊断板块分别实现收入 111/108/106/104/94 亿元，分别同比-11%/0%/3%/-10%/-15%。从细分板块看，产品端好于渠道和第三方医检 ICL，免疫板块好于其他细分，主要系国内龙头有国内份额提升和海外市场拓展

115、增量。随着政策执行逐步落地，行业量价有望企稳，预计国内市场 2025 年下半年有望逐步复苏。行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32 图图34：医疗设备板块医疗设备板块受国内招标延期影响短期业绩承压受国内招标延期影响短期业绩承压 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表表18：IVD 细分板块普遍业绩承压细分板块普遍业绩承压 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 表表19：IVD 板块短期业绩承压板块短期业绩承压 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 海外市场海外市场成为成为重要增长点重要增长点。IVD 企业海外市场增速普遍高于国内市场增速。龙头企业通过本地化深耕，

116、持续提高渠道覆盖的广度与深度，带动海外市场实现较快增长。扣非净利率毛利率扣非净利润同比增速扣非净利润（亿元）销售收入同比增速销售收入（亿元）较23A24A较23A24A25Q124Q424A23A25Q124Q424A23A25Q124Q424A23A25Q124Q424A23A-0.7%23.4%1.6%66.0%-33%-42%-2%-16%863738-7%-4%1%-10%3540160159免疫-13.4%-25.1%-2.0%51.8%-45%47%92%-116%-3-28-41-21-9%-5%-11%-68%3346163182分子7.4%18.1%2.3%61.7%-39%

117、-225%60%-96%522013-17%-1%-5%-83%2628113119POCT-0.9%9.3%0.0%59.3%-50%-56%-9%-31%201214-21%-9%0%-10%2832134134其他-5.6%-3.4%-3.1%29.3%-47%194%-243%-90%-1-9-75-20%-14%-11%-41%4249211236服务-1.0%-0.7%-1.2%23.7%423%-41%-317%-88%-1-1-10-24%-8%-10%-13%2128111122渠道2023A2024A2025Q12023A2024A2025Q12023A2024A2025Q

118、12023A2024A2025Q1毛利率净利率圣湘生物10.114.64.8-84.4%44.8%21.6%3.62.80.9-81.2%-24.2%13.2%76.7%-4.38 pct17.0%-1.82 pct艾德生物10.411.12.723.9%6.3%16.6%2.62.50.9-0.9%-2.5%40.9%83.5%-0.98 pct33.3%5.73 pct新产业39.345.411.229.0%15.4%10.1%16.518.34.424.5%10.6%2.6%68.0%-5.82 pct38.9%-2.83 pct三诺生物40.644.410.42.7%9.5%2.8%2

119、.83.30.7-36.3%14.7%-10.9%48.7%-2.04 pct7.8%-1.23 pct亚辉龙20.520.14.2-48.4%-2.0%-3.1%3.63.00.1-64.9%-15.1%-84.6%59.5%-2.85 pct2.5%-10.4 pct万孚生物27.630.68.0-51.3%10.8%-7.1%4.95.61.9-59.3%15.2%-13.4%66.7%0.37 pct23.8%-1.85 pct安图生物44.444.710.00.0%0.6%-8.6%12.211.92.74.3%-1.9%-16.8%65.1%0.55 pct27.4%-2.76 p

120、ct华大智造29.130.14.6-31.2%3.5%-14.3%-6.1-6.0-1.3-130.0%1.1%33.7%54.7%-10.1 pct-29.3%8.76 pct迈克生物29.025.55.1-19.7%-12.0%-17.2%3.11.30.2-55.9%-59.4%-80.1%56.8%-0.65 pct5.0%-15.2 pct九强生物17.416.63.215.3%-4.7%-18.8%5.25.30.834.6%1.7%-31.0%80.8%3.98 pct26.1%-4.39 pct润达医疗91.583.116.6-12.8%-9.1%-19.8%2.70.6-0.

121、7-34.6%-79.8%-406.4%20.8%-6.02 pct-4.1%-6.38 pct金域医学85.471.914.7-44.8%-15.8%-20.4%6.4-3.8-0.3-76.6%-159.3%-49.1%33.2%1.16 pct-2.4%-0.93 pct英诺特4.86.22.17.0%30.0%-26.5%1.72.51.015.4%41.9%-34.8%83.1%-0.43 pct46.0%-5.83 pct普门科技11.511.52.116.5%0.2%-29.7%3.33.50.530.7%5.1%-49.9%65.0%-5.02 pct24.8%-10.1 pc

122、t迪瑞医疗13.812.21.813.0%-11.6%-72.5%2.81.40.25.3%-48.5%-87.1%42.8%6.38 pct8.6%-9.79 pct归母增速25Q1利润率情况同比变动同比变动公司名称总收入（亿元）收入增速归母净利润（亿元）行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 图图35：IVD 企业海外市场增速普遍高于国内市场增速企业海外市场增速普遍高于国内市场增速 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 化学发光：多重压力下国内业绩承压，海外仍实现较快增长。化学发光：多重压力下国内业绩承压，海外仍实现较快增长。发光国产龙头国内业务 2023Q3

123、 以来增速回落业绩承压，主要系 DRG/DIP 全面落地使得部分检验项目解套餐终端检测量降低，2024 年 Q3 开始安徽联盟传染病和激素项目集采落地导致出厂价下调，此外部分企业增值税率调整均给国内业务形成一定压力。随着相关品类集采落地推进，国产龙头有望凭借性价比优势扩大市场份额，加速进口替代，并实现集中度提升。国产龙头海外市场仍然实现较快增长，新产业 2024 年和 2025Q1 海外市场分别同比增长 28%和27%。目前出海仍处于早期阶段，随着产品注册、渠道拓展、本地化深耕，高端客户持续突破，海外市场有望保持快速增长。图图36：化学发光国产龙头增长平稳化学发光国产龙头增长平稳 图图37：国

124、产发光龙头国内装机顺利推进国产发光龙头国内装机顺利推进 数据来源：新产业，迈瑞医疗、安图生物、亚辉龙、迈克生物公司年报及投资者关系记录表，国泰海通证券研究 数据来源：新产业，迈瑞医疗、安图生物、亚辉龙、迈克生物公司年报及投资者关系记录表，国泰海通证券研究 ICL：行业短期承压，信用减值边际好转。：行业短期承压，信用减值边际好转。ICL 龙头金域医学、迪安诊断、艾迪康 2024 年医学检验收入分别-14%、-12%、+8%，一方面 2023 年同期仍有部分新冠检测收入基数影响，另一方面医保控费下行业量价承压。短期来看，DRG 等医保控费政策实施会导致检验项目检测量减少、物价下调，行业发展承压；长

125、期来看，医保支付更有效率，检验科成为成本中心，医院有望加大医检外包的力度，行业渗透率有望提升。未来随着常规检测需求回升，降本增效和规模效应体现，盈利能力有望提升。应收账款周转天数基本稳定，应收账款余额逐步减少，账龄法下信用减值损失准备 2024Q4 略有增0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540迈瑞医疗新产业安图生物亚辉龙迈克生物24A国内发光收入（左轴，亿元）24A海外发光收入（左轴，亿元）整体增速（右轴，%）国内增速（右轴，%）0100200300400500600700迈瑞医疗新产业安图生物亚辉龙迈克生物国内新增装机（台）23Q123Q222Q323Q

126、424Q124Q224Q324Q425Q1 行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 32 加，但 2025Q1 环比有所回落。图图38：医学检验医学检验 2024 年收入增长承压年收入增长承压 图图39：2025Q1 ICL 龙头龙头信用减值边际好转信用减值边际好转 数据来源：金域医学、迪安诊断年报，国泰海通证券研究 数据来源：金域医学、迪安诊断年报，国泰海通证券研究 13.风险提示风险提示 医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险，估值波动风险，市场波动风险。-25%-15%-5%5%15%25%35%20172018201920202021202220232024金域

127、医学常规收入yoy迪安诊断常规收入yoy艾迪康常规收入yoy0.000.501.001.502.002.500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1金域医学应收账款及票据（亿元）迪安诊断应收账款及票据（亿元）金域医学信用减值损失（亿元，右）迪安诊断信用减值损失（亿元，右）行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 32 本公司是本报告所述百利天恒(688506),惠泰医疗(688617)的

128、做市券商。本报告系本公司分析师根据百利天恒(688506),惠泰医疗(688617)公开信息所做的独立判断。行业年报行业年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司

129、”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所

130、指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银

131、行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途

132、径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通国泰海通证券研究所证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666