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1、证券研究报告|行业深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 家用电器家用电器 两轮车系列之一：如何看待两轮车行业格局及未来发展？两轮车系列之一：如何看待两轮车行业格局及未来发展？本篇报告聚焦国内电动两轮车市场，拟探讨以下几个问题：本篇报告聚焦国内电动两轮车市场，拟探讨以下几个问题：1）电动两轮车行业特点是什么？2）行业格局如何演绎？3）电动两轮车品牌商利润率能否提升？提升动力和提升幅度分别如何？行业特点：看似矛盾的头部化格局行业特点：看似矛盾的头部化格局&低盈利现状。低盈利现状。国内电动两轮车呈头部化格局，2024 年 CR3 约 61%。其中龙头雅迪份

2、额约 26%。但同时，行业呈低盈利现状。雅迪、爱玛、新日、小牛和九号（定位高端电动两轮车）2024 年实现毛利率 15%/18%/16%/15%/28%，净利率 5%/9%/1%/-6%/8%，远低于格局集中度高的空调行业。我们认为原因主要系：1）准入门槛较低：整车偏组装性质，行业竞争充分；2）供需属性复杂：供给端原材料组成多单位成本高，需求端为代步基础功能溢价能力偏弱；3）规模效应不强：生产端多 SKU 模式下规模效应较弱，龙头毛利率和行业无明显差距。寡头竞争：渠道、产能寡头竞争：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局。品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局。商业模式来看，我们认

3、为渠道&品牌为核心竞争要素，其中渠道&产能优势提升市场份额，品牌进一步强化竞争优势。渠道：渠道：线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，是主要销售渠道。产能：产能：产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本。品牌：品牌：品牌优势带来一定溢价，规模效应巩固品牌先发优势。行业格局来看，我们判断集中度仍能提升。一方面，行业生产标准不断严格，中小企业持续出清；另一方面，龙头在下游营销端具备较强优势，持续扩产和扩渠道也在加强马太效应。未来发展：存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利。未来发展：存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利。截至 2025 年 4 月国内电动两轮车保有量已超过 4.2

4、亿辆，需求以更新为主。新国标出台前行业稳态销量约 3500 万辆/年，政策催化下 2023 年达到 5500 万辆/年。我们判断品牌商盈利能力提升主要来自格局红利，但提升幅度预计较为有限。1）上游降本：）上游降本：两轮车原材料主要为电池、电机等，为充分竞争状态，各品牌纵向产业链一体化预计小幅增厚利润；2）中游）中游提价：提价：一方面，格局仍待集中，价格战可能性仍存；另一方面，电动两轮车用户价格敏感性高，我们判断行业确能提价，但空间或较小；3）下游）下游压降利润：压降利润：相较于空调渠道，电动两轮车渠道层级扁平，且加价倍率低，我们判断向下游压降利润可能性不高，但稳态后的费用让渡有望收回。投资建议

5、：投资建议：建议关注凭借定位高端&智能设计，差异化切入电动两轮车赛道的智能短交通龙头【九号公司】。风险提示：风险提示：原材料成本上升、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧风险、数据陈旧风险。增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 分析师分析师 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680524070002 邮箱： 分析师分析师 鲍秋宇鲍秋宇 执业证书编号：S0680524080003 邮箱： 研究助理研究助理 盘姝盘姝玥 执业证书编号：S0680124030008 邮箱： 相关研究相关研究 1、家用电器：纵观日本家电发

6、展史，探究品类发展与企业崛起之路 2025-04-01 2、家用电器：白电攻守兼备、小家电渠道新阿尔法、黑电走出经营底部 2025-01-21 3、家用电器：中长期看好家电出海，内需关注质价比 2024-08-19 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 689009.SH 九号公司 增持 15.11 22.69 31.21 40.25 37.6 25.1 18.2 14.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所-20%-10%0%10%2

7、0%30%2024-042024-082024-122025-04家用电器沪深3002025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.行业特点：看似矛盾的头部化格局 VS 低盈利现状.4 1.1 行业特点：头部化格局 vs.低盈利现状.4 1.2 低盈利原因拆解：竞争门槛较低+供需属性复杂+规模效应不强.5 2.格局：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局.7 2.1 电动两轮车商业模式？.7 2.2 行业格局能否进一步集中？.10 3.未来发展：电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自格局红

8、利.12 3.1 短期：行业需求驱动力？.12 3.2 中长期：利润率是否有提升空间？.13 3.2.1 上游能否降本？.14 3.2.2 中游能否提价？.16 3.2.3 下游能否压缩利润空间？.20 4.标的公司梳理.24 4.1 雅迪控股.24 4.1.1 2015 年以来雅迪增长强劲.24 4.1.2 规模：产能引领&产品推新&渠道拓展.25 4.1.3 盈利：布局三电系统提升一体化能力.28 4.2 爱玛科技.29 4.3 九号公司.30 4.4 新日股份.30 4.5 小牛电动.31 4.6 绿源集团控股.32 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：2024 年国内空调市场线

9、下销量份额一览，CR3=72%.4 图表 2：2024 年国内电动两轮车市场销量份额一览，CR3=61%.4 图表 3：电动两轮车与空调行业毛利率对比（%）.4 图表 4：电动两轮车与空调行业净利率对比（%）.4 图表 5：国内电动两轮车产业链一览.5 图表 6：2022 年电动两轮车中短途出行优势显著，消费者购买电动两轮车的首要考虑因素仍为电池&续航、质量等基本性能指标（N=1554）.6 图表 7：雅迪电动两轮车 SKU 数量一览（款）.6 图表 8：毛利率对比来看，爱玛与绿源差异不大.6 图表 9：复盘雅迪的龙头之路，我们认为其品牌力提升背后主要对应经销商&门店快速扩张.7 图表 10：

10、线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，其重要性不可或缺.8 图表 11：农村电动两轮车保有量高于城镇（台/百户）.8 图表 12：各品牌经销门店数量（家）.8 图表 13：产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本.9 图表 14：雅迪的绝对费用规模领先，进一步巩固其品牌优势；九号加大费用投放，定位高端.9 图表 15：拟公告的符合电动自行车行业规范条件企业名单（第二批）.10 图表 16：电动自行车行业规范条件所包含的量化标准.10 图表 17：各公司近年来固定资产增加显著（亿元）.11 图表 18：各公司加大资本开支力度（亿元）.11 图表 19：各品牌积极扩充经销门店数量（家

11、）.11 图表 20：往年电动两轮车年销量在 3500 万辆左右，新国标催化 2019-2023 年高增长.12 图表 21：2024 年以旧换新+新一轮新国标政策出台，助力存量替换需求释放.13 图表 22：空调龙头（以格力为例）盈利能力提升复盘（%）.14 图表 23：空调成本拆分图一览（%）.15 2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：格力毛利率显著高于二线品牌海信（%）.15 图表 25：2024 年上游零部件充分竞争，盈利能力偏弱.15 图表 26：雅迪的应收周转天数显著低于应付周转天数（天）.

12、15 图表 27：空调行业零售均价复盘（元）.17 图表 28：2010 年起变频空调占比逐年提升.17 图表 29：用户画像来看，电动两轮车用户群体价格敏感性较高（2022 年）.17 图表 30：各品牌推出个性化外观产品.18 图表 31：整车系统影响两轮车续航，百公里续航成为两轮电摩常态.19 图表 32：消费者优选智能化产品，九号智能化程度领先.20 图表 33：空调 vs.电动两轮车线下渠道层级对比.21 图表 34：青岛啤酒销售费用率呈下行趋势（%）.22 图表 35：分品牌单店收入（单位：万）.22 图表 36：分品牌单店销量（单位：台）.22 图表 37：雅迪摩登系列门店.23

13、 图表 38：雅迪电池收入.23 图表 39：雅迪销量增速跑赢行业.24 图表 40：雅迪市场销量市占率提升显著.24 图表 41：雅迪电动踏板车/电动两轮车产品单车收入均有所提升.24 图表 42：雅迪业绩十余年来增长强劲.25 图表 43：电动车品牌产能情况.25 图表 44：雅迪 2020 年销量迅速与爱玛拉开差距（万台）.26 图表 45：雅迪率先扩产.26 图表 46：2023 年电动车消费者画像.26 图表 47：雅迪单款车平均销量（单位：万）.27 图表 48：雅迪主要型号及售价一览，其中销量数据为自上市以来总销量.27 图表 49：各品牌门店数量（单位：家）.28 图表 50：

14、雅迪渠道高速扩张（单位：家）.28 图表 51：雅迪钠电池车型.28 图表 52：爱玛渠道及产品情况一览.29 图表 53：九号渠道及电动两轮车产品情况一览.30 图表 54：新日渠道及产品情况一览.31 图表 55：小牛电动两轮车产品情况一览.31 图表 56：绿源电动两轮车产品情况一览.32 2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.行业特点：看似矛盾的头部化格局行业特点：看似矛盾的头部化格局 VS 低盈利现状低盈利现状 1.1 行业特点：头部化格局行业特点：头部化格局 vs.低盈利现状低盈利现状 行业格局来看，

15、国内电动两轮车呈头部化格局。行业格局来看，国内电动两轮车呈头部化格局。行业格局来看，2024 年国内电动两轮车呈头部化格局，CR3 约 61%。其中，行业龙头雅迪份额约 26%，行业第二名（爱玛）、第三名份额（台铃）分别为 19.8%、14.7%。但头部化格局下，行业呈现低盈利现状。但头部化格局下，行业呈现低盈利现状。纵观电动两轮车品牌公司，雅迪、爱玛、新日、小牛和九号（定位高端电动两轮车）2024 年实现毛利率 15%/18%/16%/15%/28%，净利率 5%/9%/1%/-6%/8%。由于空调行业与电动两轮车行业格局相似，行业集中度同样较高，将两行业内品牌公司的毛利率及净利率进行对比，

16、可发现电动两轮车行业的大多数公司毛净利率均远低于空调行业品牌公司；而定位高端的九号与格力毛利率相近，但高费用模式也导致其净利率水平较低。图表1：2024 年国内空调市场线下销量份额一览，CR3=72%图表2：2024 年国内电动两轮车市场销量份额一览，CR3=61%资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，艾瑞咨询，Ifind，凤凰网财经，国盛证券研究所 图表3：电动两轮车与空调行业毛利率对比（%）图表4：电动两轮车与空调行业净利率对比（%）资料来源：ifind，国盛证券研究所 资料来源：ifind，国盛证券研究所 格力美的海尔海信其他10%15%20%25%30%35%2018

17、A2019A2020A2021A2022A2023A2024A雅迪控股爱玛科技新日股份小牛电动九号公司格力电器-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A雅迪控股爱玛科技新日股份小牛电动九号公司格力电器2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 低盈利原因拆解：竞争门槛较低低盈利原因拆解：竞争门槛较低+供需属性复杂供需属性复杂+规模效应不强规模效应不强 我们认为电动两轮车兼具头部化格局&低盈利现状主要系行业格局未至稳态，集中度仍

18、有提升空间，品牌仍处投入期&头部品牌定价权暂未完全确立。拆解行业盈利能力偏低拆解行业盈利能力偏低原因，我们认为主要为以下因素：原因，我们认为主要为以下因素：1.准入门槛较低：整车偏组装性质，行业竞争充分。准入门槛较低：整车偏组装性质，行业竞争充分。电动两轮车核心零部件包括电机、电池、控制器、车架等，由于上游企业生产技术较为成熟，为完全竞争状态，电动两轮车品牌商多通过外采方式购入零部件，而后装配成整机产品向下游销售。我们判断电动两轮车品牌商（中游）偏组装性质，准入门槛不高，市场充分竞争，因此电动两轮车产品溢价能力较弱。图表5：国内电动两轮车产业链一览 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 2.供需

19、属性复杂：供给端原材料组成多单位成本高，需求端为代步基础功能溢价能力偏供需属性复杂：供给端原材料组成多单位成本高，需求端为代步基础功能溢价能力偏弱。弱。-供给端：供给端：电动两轮车生产所需的原材料种类较多，且运输费用较高，整车单位成本较高。据爱玛科技招股书披露，2020 年电动两轮车原材料多达 300 多种，其中主要 8 类占原材料总成本的 56%。-需求端：需求端：电动自行车是中短距离出行的代步工具，具有出行轻便、环保节能、行驶费用低等优点。但是除代步这一基础需求外，电动两轮车并不具备其他附加功能性，因此产品溢价能力较弱。据艾瑞咨询 2022 年发布的调查（样本量约 1554 个），消费者购

20、买电动两轮车的首要考虑因素仍为电池&续航、质量等基本性能指标。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：2022 年电动两轮车中短途出行优势显著，消费者购买电动两轮车的首要考虑因素仍为电池&续航、质量等基本性能指标（N=1554）资料来源：Barclays Research，艾瑞咨询，国盛证券研究所 3.规模效应不强：生产端多规模效应不强：生产端多 SKU 模式下规模效应较弱，龙头毛利率和行业无明显差距。模式下规模效应较弱，龙头毛利率和行业无明显差距。电动两轮车的成本构成我们可分为采购成本和组装成本两部分。电动两

21、轮车行业整体为多产品策略，整体 SKU 保持在百款以上。据爱玛 2021 年公布的招股说明书显示，电池、电机成本合计约占电动两轮车成本的 40%，为核心零部件。雅迪、爱玛销量较高，能够提高对上游溢价能力，但反映到成本端空间较为有限。从爱玛与绿源两轮车产品毛利率对比看，其差异不大。雅迪逐步削减 SKU（从 2018 年的 194 款缩减至 2022 年的 146款），以提高生产和销售效率。图表7：雅迪电动两轮车 SKU 数量一览（款）图表8：毛利率对比来看，爱玛与绿源差异不大 资料来源：雅迪公告，国盛证券研究所（注：2023 年未披露总体 SKU 数量）资料来源：Wind，国盛证券研究所 194

22、1621731251460501001502002502018A2019A2020A2021A2022ASKU0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020年2021年2022年绿源-电自爱玛-电自绿源-电摩爱玛-电摩2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.格局：渠道、产能格局：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局格局 2.1 电动两轮车商业模式？电动两轮车商业模式？渠道渠道&产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势。产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势。

23、复盘雅迪的龙头之路，我们认为其品牌力提升背后主要对应经销商&门店快速扩张。2019 年前，雅迪和爱玛的渠道数量差距较小（稳定在 300 家以下）。2019 年新国标落地后，雅迪进行快速渠道扩张&产能投建，并辅以价格战（降低出厂价）支持经销商进一步抢占市场份额。2023 年末，雅迪经销商数量、门店数量达 4000 家/超过 4 万个，较 2019 年提升 1800 家以上/3 倍。2024年，雅迪份额达 26%，较往年大幅提升。与此同时，渠道扩张增加品牌曝光度，进一步强化竞争优势。品牌营销上亦体现强规模效应，四家电动两轮车品牌商费率水平相近，但雅迪的绝对费用规模领先，进一步巩固其品牌优势。图表9

24、：复盘雅迪的龙头之路，我们认为其品牌力提升背后主要对应经销商&门店快速扩张 资料来源：雅迪公告，新日股份公告，凤凰网财经，Wind，奥维云网，艾瑞咨询，国盛证券研究所 线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，是主要销售渠道。线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，是主要销售渠道。电动两轮车作为中短途交通代步工具，使用频率较高。据艾瑞网，大多数用户主要将电动两轮车用于短距离通勤、买菜/逛超市以及接送孩子&外出办事。我们认为，电动两轮车为重体验产品，线下门店所承担的试驾、导购、维修及上牌等职能不可或缺，是两轮车品牌商竞争中重要一环。据艾瑞网 2024 年 5 月 9 日发布的2024 年中国两轮电

25、动车行业研究显示，电动两轮车品类线上交易合计占比为 28%，但是其中有 19.5%的比例需要线下取货。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表10：线下门店承担试驾、导购、维修售后等职能，其重要性不可或缺 资料来源：有驾，艾瑞网，国盛证券研究所 农村电动两轮车保有量高于城镇，经销商门店有助于充分下沉。农村电动两轮车保有量高于城镇，经销商门店有助于充分下沉。据国家统计局数据，2023年底电动两轮车的居民每百户保有量较高，其中农村、城镇百户保有量分别为 85/67 辆，农村保有量水平高于城镇。完善的经销商网络有助于品牌

26、商对乡镇&农村下沉市场快速渗透。截至 2023 年，雅迪、新日、绿源、九号和小牛的终端门店数量约 4 万/13500/13000/5000/2856 家，2022 年爱玛门店数量为 3 万家。图表11：农村电动两轮车保有量高于城镇（台/百户）图表12：各品牌经销门店数量（家）资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：雅迪、爱玛、新日、绿源、九号、小牛公告，国盛证券研究所（注：爱玛未披露 2023 年情况，图中为 2022 年门店数量，其余公司均为 2023 年门店数量）产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本。产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本。以

27、行业龙头雅迪和爱玛为例，截至 2024 年半年报，两大公司均各自拥有八大生产基地，产能全国化布局，同时雅迪在海外也拥有两大生产基地，爱玛也在积极筹建东南亚生产基地中，积极推进出海战略。一方面，产能扩张能够有力支撑前端销售生产基地的产品可就近在相应区域进行推广和销售。生产基地的扩张有力支撑了前端销量快速放量（eg.价格战情况下品牌销量快速增长，公司供货较为平稳）；另一方面，考虑到电动两轮车整车质量通常较高，经销商所承担的长途运输费用较高，区域化布局有利于降低运费成本，增厚经销商利润空间。455055606570758085902017201820192020202120222023总保有量农村城

28、镇050001000015000200002500030000350004000045000雅迪爱玛新日绿源九号小牛2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：产能扩张有力支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本 资料来源：雅迪官网，爱玛科技招股说明书及 2024 年半年报，雅迪公告，ifind，劳动报，苏州市人民政府，新华日报，温州新闻网，广州市人民政府，深圳新闻网，中国宁波网，国盛证券研究所 品牌优势带来一定溢价，规模效应巩固品牌先发优势。品牌优势带来一定溢价，规模效应巩固品牌先发优势。电动两轮车平均售价来看

29、，头部公司的单车均价高于二三线品牌，享有一定品牌溢价，反过来支持线下渠道扩张；而定位高端的九号公司产品出厂价则远高于行业平均水平。品牌营销上亦体现强规模效应，四家电动两轮车品牌商费率水平相近，但雅迪的绝对费用规模领先，行业呈现马太效应；九号近年来也不断加大销售费用方面的投放，2024 年销售费用规模接近雅迪，巩固其高端定位。图表14：雅迪的绝对费用规模领先，进一步巩固其品牌优势；九号加大费用投放，定位高端 资料来源：ifind，wind，国盛证券研究所 2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 行业格局能否进一

30、步集中？行业格局能否进一步集中？参考空调行业，我们认为电动两轮车市场有望形成双寡头格局。参考空调行业，我们认为电动两轮车市场有望形成双寡头格局。复盘来看，格力、美的成为空调双寡头主要系其具备全产业链优势，包括规模优势、渠道效率、品牌势能，且优势不断强化，呈现马太效应。2009 年起，格力、美的双寡头格局确立，两者合计份额始终占据行业 60%以上。一方面，两者通过经销商和专卖店形式快速铺设渠道；另一方面，通过收购核心零部件压缩机实现规模效应。严格生产标准，行业格局有望进一步出清。严格生产标准，行业格局有望进一步出清。2024 年 9 月 27 日，工业和信息化部公示了第二批符合条件的白名单企业，

31、包含新日、雅迪、斯波兹曼、小鸟、立马、爱玛、小刀、富士达、钻豹、绿驹、极核、绿源、台铃、五羊，合计 14 家。行业规范白名单制度提升了行业经营门槛，有望淘汰不规范的中小型企业，新国标以及各类行业规范性子标准的密集颁布也有望加强执法力度，提升行业的集中度和整体质量，并保障消费者权益。图表15：拟公告的符合电动自行车行业规范条件企业名单（第二批）图表16：电动自行车行业规范条件所包含的量化标准 资料来源：工信部，国盛证券研究所 资料来源：工信微报，国盛证券研究所 龙头公司持续扩产，强化规模优势。龙头公司持续扩产，强化规模优势。把握新国标机遇，2020 年后各公司的固定资产明显增加，持续扩产，产能提

32、升进一步强化规模优势，助力龙头公司抓住行业增量扩张趋势。2023 年以来新日股份、爱玛和九号均加大扩张力度，资本开支高于往年，雅迪 2023 年资本开支相较 2022 年也存在大幅提升，预计有望为公司份额提升提供规模优势。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表17：各公司近年来固定资产增加显著（亿元）图表18：各公司加大资本开支力度（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 电动两轮车行业核心在于品牌效应和渠道铺设，我们判断格局仍能集中。电动两轮车行业核心在于品牌效应和渠道铺

33、设，我们判断格局仍能集中。商业模式来看，电动两轮车行业核心在于品牌效应和渠道铺设，爱玛 2022 年终端网点超 3 万家，雅迪2023 年终端门店数量已经扩张至 4 万家，九号公司也在积极追赶中，我们认为各公司渠道持续扩张有望带动份额提升，我们判断格局仍能集中。图表19：各品牌积极扩充经销门店数量（家）资料来源：雅迪、爱玛。新日、九号公告，国盛证券研究所 0102030405060雅迪控股爱玛科技新日股份九号公司2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00爱玛科技雅迪控股九号公司-W

34、D新日股份2019A2020A2021A2022A2023A2024A050001000015000200002500030000350004000045000雅迪爱玛新日九号20202021202220232025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.未来发展：电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自未来发展：电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利格局红利 3.1 短期：行业需求驱动力？短期：行业需求驱动力？国内电动两轮车为存量市场，国内电动两轮车为存量市场，2019 年新国标后行业迎来换车小高峰。年新

35、国标后行业迎来换车小高峰。电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段：（1）1995-2000 年为起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）探索阶段，1999 年国家标准化管理出台电动自行车的标准指南 电动自行车通用技术条件。（2）2000-2003 年初具规模，确定行业标准，2000年后各城市禁摩令陆续出台，电动自行车迎来发展机遇。（3）2004-2013 年高速发展，2003 年“非典”疫情激发人们对安全出行的需求，2004 年道路交通法以法律的形式明确电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2014-2019 年成熟阶段，行业发展速度放缓，竞争激烈，产业集

36、中度开始提高，大量厂家逐步出局。（5）2019年-至今，2018年新国标规定对不符合新标准的车型进行强制淘汰，催化换车需求，引发 3-5 年的市场增长。2019 年之前，中国电动两轮车稳态销量约 3500 万辆/年，在新国标刺激之下，2023 年国内电动两轮车销量同增 9.8%至 5500 万辆。根据艾瑞咨询 2025 年发布的数据，我国电动两轮车保有量已超过 4.2 亿，我们认为行业渗透率已步入成熟阶段，需求以存量更新为主。图表20：往年电动两轮车年销量在 3500 万辆左右，新国标催化 2019-2023 年高增长 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 2025 05 08年 月 日 gsz

37、qdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 以旧换新以旧换新+新一轮新国标政策出台，助力存量替换需求释放。新一轮新国标政策出台，助力存量替换需求释放。以旧换新政策已逐步落地，2024 年 8 月，商务部等五部门发布推动电动自行车以旧换新实施方案，将电动两轮车纳入消费补贴范围，值得注意的是，本次方案对回交老旧锂电车并换购铅酸电车加大补贴力度，两轮车行业预计将重回铅酸时代，其中 15%的锂电车占比有望成为潜在替换需求来源，各省市也密集发布具体补贴方案，补贴金额大多在 500 元左右；行业规范性政策密集发布，2024 年 4 月起工信部公开征集新国标修订意见，后续

38、又密集发布了多个行业子标准、规范，9 月 19 日工信部正式发布电动自行车安全技术规范（征求意见稿），参考 2019 年新国标落地来看，政策有效加速存量车换新需求。我们认为本轮行业监管加强叠加以旧换新补贴，有望加速新一轮存量车加速，带动行业规模增长。图表21：2024 年以旧换新+新一轮新国标政策出台，助力存量替换需求释放 资料来源：中央政府网，北京商务局，深圳发布，浙江商务厅，粤省事，人民网江苏，上海发布，新浪财经，广东省人民政府网，国盛证券研究所 3.2 中长期：利润率是否有提升空间？中长期：利润率是否有提升空间？对比空调行业，我们认为电动两轮车行业盈利能力可提升，但预计提升空间相对更小。

39、对比空调行业，我们认为电动两轮车行业盈利能力可提升，但预计提升空间相对更小。由于空调行业同样具有行业格局集中度较高的特点，我们通过回顾空调行业的盈利能力，为判断电动两轮车行业中长期利润率走向提供参考。复盘空调行业，格力、美的双寡头格局确立后，龙头盈利能力随之大幅提升。以格力为例，2003-2009 年，其市场份额从13.8%提升至 38.9%，净利率从 3.3%升至 6.9%，并在之后盈利能力持续提升，于 2014年达到双位数净利率水平（2017 年净利率达 15.2%，为历史新高）。根据艾瑞咨询 2025年发布的电动两轮车行业市场规模数据及雅迪和爱玛各自发布的2024年年度报告显示，目前，电

40、动两轮车格局已较为清晰，雅迪+爱玛合计份额 50%左右，有市场观点认为电动两轮车或重现空调行业盈利提升逻辑。通过对比两个行业的发展阶段和产业链价值分配，我们判断电动两轮车盈利能力确能提升，但提升空间预计小于空调行业。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22：空调龙头（以格力为例）盈利能力提升复盘（%）资料来源：ifind，奥维云网，国盛证券研究所 发展阶段对比来看，空调在增量市场实现份额抢占，电动两轮车在存量市场中进行格局发展阶段对比来看，空调在增量市场实现份额抢占，电动两轮车在存量市场中进行格局重塑。重塑。

41、空调行业来看，格力、美的在行业高速增长期间实现份额抢占。而电动两轮车存量规模较大，需求主要来自更新替换。因此，相对而言，两者发展阶段差异较大。由于电动两轮车为存量市场，我们认为其盈利能力提升主要受益于格局红利。由于电动两轮车为存量市场，我们认为其盈利能力提升主要受益于格局红利。下文拟从产业链价值分配的三个维度探讨品牌商提升盈利能力可能性：1）上游降本自研自产核心零部件电池、电机是否能够增厚利润？2）中游提价智能化等产品迭代是否能够有效提升行业均价中枢？3）下游降费一线品牌商是否能够凭借龙头地位对下游利润进行压降？3.2.1 上游能否降本？上游能否降本？复盘空调，核心零部件压缩机自产有效增厚龙头

42、盈利能力。复盘空调，核心零部件压缩机自产有效增厚龙头盈利能力。压缩机为空调核心零部件，据华经情报网，压缩机成本占比空调整机约 30%。为保证产能稳定&实现成本控制，2006年格力收购珠海凌达压缩机厂商，美的收购美芝实现核心零部件自产。以格力为例，其行业均价缓慢上升过程中，其毛利率快速提升，我们判断主要系核心零部件压缩机自产带动成本端明显下降。与此同时，压缩机赛道集中度高，格力、美的可通过控制压缩机出货量影响二线品牌拿货成本。横向对比来看，格力的空调毛利率较二线品牌更高。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表23

43、：空调成本拆分图一览（%）图表24：格力毛利率显著高于二线品牌海信（%）资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 电动两轮车上游核心零部件充分竞争，品牌商产业链一体化或无显著优势。电动两轮车上游核心零部件充分竞争，品牌商产业链一体化或无显著优势。产业链拆分来看，原材料成本占电动两轮车整车成本约 90%。其中，上游核心零部件主要包括电池、电机等。据爱玛科技招股书，电池、电机占比总成本约 40%。目前，雅迪通过收购电池厂南都电源实现部分电池自产，同时自研自产部分电机。现阶段，电池、电机行业集中度高&盈利能力较弱，头部品牌商凭借规模优势议价权较强，上游成本已处于较低水

44、平。我们以应收&应付账款周转天数指标来判断两轮车品牌商产业链地位。雅迪的应收周转天数显著低于应付周转天数，意味着品牌商上游议价权较大。我们认为产业链一体化对电动两轮车品牌商盈利能力提升的贡献有限。图表25：2024 年上游零部件充分竞争，盈利能力偏弱 资料来源：ifind，国盛证券研究所 图表26：雅迪的应收周转天数显著低于应付周转天数（天）资料来源：Wind，国盛证券研究所 压缩机钢材铜管塑料电机人工铝材电控包装其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022格力空调海信空调0501

45、001502002502017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A雅迪-应收周转天数雅迪-应付周转天数2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电池：电池：主要分为铅酸和锂电电池，由于锂电池存在火灾隐患，铅酸电池电压稳定性高。根据 2024 年数据，从铅酸电池供应商龙头天能股份来看，其毛利率为 15.01%左右，净利率 3.53%，且格局集中度高，下游客户分散，意味着供给给整车厂电池价格水平已较低。电机：电机：目前电动两轮车主要采用轮毂电机，高端型号采用中置电机。现阶段电动两轮车龙头

46、品牌主要通过外采以及联合制造方式采购电机。参考八方股份直驱一体轮电机的盈利水平，公司预计募投项目达产后，稳态下该品类毛利率、净利率将分别达到15.3%/8.9%。从上游产业链延申角度看，电机自研自产可能性更高，一定程度可带动毛利率提升。从上游产业链延申角度看，电机自研自产可能性更高，一定程度可带动毛利率提升。电机格局较为分散，且技术难度更低，自研自产可能性较高，电机盈利能力相对高于电池，但仍处于较低水平，且电机成本占比整车原材料约 10%，我们判断电机自研自产或能形成一定正向贡献，但幅度预计有限；铅酸电池的整体格局集中度及技术难度均高于电机，我们判断两轮车企业较难实现产业链一体化，但各品牌当前

47、积极布局钠电池，若未来行业新技术路线逐步成熟，也有望提高成本优势。从生产制造端角度看，精简从生产制造端角度看，精简 SKU 强化规模效应强化规模效应+自动化生产有望带动成本下行。自动化生产有望带动成本下行。由于用户需求较为个性化，电动两轮车行业产品型号整体较多，如龙头雅迪 SKU 数量始终保持在百款型号以上。近年来，雅迪持续收缩 SKU 数量，强化规模效应带动成本端下行。精简 SKU 的规模效应主要体现在两方面，1）生产端：多 SKU 意味着多生产线多模具费用，且公司库存管理难度较高。同时，除电池、电机等通用零部件外，其他零部件（爱玛招股书显示其他零部件种类近 300 种，占比整车成本 40%

48、以上）采购带来的规模效应或并不显著。2）销售端：多 SKU 一定程度分散公司营销资源，且加大经销商库存管理难度，对销量的增量贡献或并不明显。此外，电动两轮车行业作为劳动密集型产业，自动化水平较低，各公司通过募集资金购置自动化设备，加强生产工艺的标准化，有望降低人工成本。3.2.2 中游能否提价？中游能否提价？复盘空调企业成长过程，我们判断当行业形成寡头格局时，企业定价权趋强，价格战减复盘空调企业成长过程，我们判断当行业形成寡头格局时，企业定价权趋强，价格战减少带动盈利能力提升。少带动盈利能力提升。2009 年起，空调行业双寡头格局正式确立，企业定价权增强，价格战现象明显减少，带动企业毛利率大幅

49、提升。此外，均价更高、更加节能的变频空调销售占比提升，结构性拉高行业均价水平。2009 年-2023 年，随着行业高速增长，空调行业线下均价提升约 1400 元左右。从产品属性看，空调制冷为刚性需求，但除此以外空调无更多附加功能属性，因此溢价能力较为有限，企业盈利能力提升主要系价格战减少。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表27：空调行业零售均价复盘（元）图表28：2010 年起变频空调占比逐年提升 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 行业格局未达稳态，叠加用户价格敏感性高

50、，我们认为电动两轮车短期难以大幅提价。行业格局未达稳态，叠加用户价格敏感性高，我们认为电动两轮车短期难以大幅提价。竞争格局看，2024 年雅迪、爱玛市场份额分别为 26%/20%，合计占有市场 46%份额。但行业格局未至稳态，我们判断短期行业或仍存通过价格战获取份额的可能性。产品属性看，电动两轮车为中短途交通代步工具，高频刚需但无附加功能性，且产品迭代空间相对有限（主要为续航&电池升级等），我们认为产品提价空间或并不显著。用户画像看，两轮车用户主要为公共交通不够发达的三四线居民，价格敏感性高。据艾瑞咨询调查，消费者购买电动两轮车的主要因素仍为电池&续航、耐用性等基本性能指标。图表29：用户画像

51、来看，电动两轮车用户群体价格敏感性较高（2022 年）资料来源：鲁大师，艾瑞咨询，国盛证券研究所 01000200030004000500020092011201320152017201920212023均价均价0%20%40%60%80%100%120%Sep-08Feb-11Jul-13Dec-15May-18Oct-20变频零售额占比定频零售额占比2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 但是，近年来各品牌方也在积极改善产品结构，当前两轮车产品结构趋势沿着高颜值、但是，近年来各品牌方也在积极改善产品结构，当前两轮

52、车产品结构趋势沿着高颜值、长续航以及智能化方向迈进。长续航以及智能化方向迈进。电动两轮车作为存量市场，品牌竞争激烈，各厂商在外观设计、核心功能以及一些附加功能方面进行差异化配置。高颜值高颜值电动两轮车市场饱和程度较高，随着用户群体逐渐年轻化，消费者除了追求实用外，也更青睐高颜值的产品，个性化、差异化需求凸显。各品牌不断加强产品设计，以酷炫、创新、趣味以及 IP 联名等多种款式吸引消费者购买。图表30：各品牌推出个性化外观产品 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 长续航长续航电动两轮车的续航能力=电池可用电量能耗，为了提升两轮车的续航能力，提高电池容量（主要提高电池能量密度）和优化整车系统降低能

53、耗为两大重要方式。目前，电池技术发展较为缓慢，因此优化整车系统成为厂家的竞争重点，各品牌通过研发更高效的电机、优化控制器及算法、升级轮胎车架等方式提升产品性能与续航实力。从各家主流产品情况看，72V 电池、1200W 电机、50KM/h 时速、100 公里左右续航已经成为标配。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表31：整车系统影响两轮车续航，百公里续航成为两轮电摩常态 资料来源：艾瑞咨询，天猫，淘宝。“什么值得买”社区，国盛证券研究所 智能化智能化目前电动两轮车智能化程度较为初级，在成本与研发周期制约下，各品

54、牌主要在高端车型中进行智能化研发尝试，在中低端车型搭载低成本智能模块，优化成本及性能。从消费者角度来看，据艾瑞咨询在2024 年中国两轮电动车行业研究中提到，超过六成的消费者表示会优选有智能化功能的电动两轮车，而在主流品牌中，消费者对九号的智能化品牌认知最强。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表32：消费者优选智能化产品，九号智能化程度领先 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 3.2.3 下游能否压缩利润空间？下游能否压缩利润空间？缩减层级的家电渠道改革带动龙头盈利能力有效提升。缩减层级的家电渠道改革带动龙头

55、盈利能力有效提升。以美的为例，其用美云销系统打通终端零售和品牌方，将经销商转变为运营商角色缩减渠道层级。2019 年，格力亦实施渠道改革，实现上市公司利润率的增厚。总结空调渠道改革推进原因，我们认为主要系以下几点：1）渠道层级多，加价倍率高。）渠道层级多，加价倍率高。改革前空调行业渠道环节多，从品牌商到消费者之间存在3-4 层渠道层级，致总加价倍率较高。渠道改革实为削减渠道层级，通过降低渠道加价水平从而降低终端售价，如美的将销售公司转变为运营中心，格力去化销司层级等。此过程中，经销商利润空间被压缩，品牌商将利益让渡与消费者。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.21 请

56、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表33：空调 vs.电动两轮车线下渠道层级对比 资料来源：头豹研究院，格力、爱玛、雅迪公司公告，国盛证券研究所 2）偏标品属性，销司角色易边缘化。）偏标品属性，销司角色易边缘化。空调为家电标品，不同型号之间功能、外观等差异并不明显，体验和导购属性不强。因此，当行业受行业增长放缓叠加电商冲击影响，空调压货模式难以持续时，品牌商可通过渠道改革进行产业链利润再分配。此过程中，销司角色边缘化，线下渠道重要性较以往减弱。我们判断家电渠道改革之路难以复制至电动两轮车行业。我们判断家电渠道改革之路难以复制至电动两轮车行业。对比来看，电动两轮车渠道体系并不具备

57、改革条件。一方面，电动两轮车经销体系较为扁平，爱玛招股书表示公司主要采用区/县代理制度，即电动两轮车主要有两个层级，由工厂出货至一级代理，再由省一级代理发货至区域经销商门店。另一方面，电动两轮车个性化需求多&使用频率高，属性上并不属于标品，因此线下渠道重要性高。线下门店承担的职能较多，包括试驾、导购、上牌&维修等，为销售环节中不可或缺部分。此外，从发展阶段看，当前品牌商仍依赖经销商扩张渠道从而扩大覆盖范围，且各渠道层级利润较薄，总加价率不高，难以进一步压缩利润。因此我们判断，短期电动两轮车行业通过向下游压降利润提升自身盈利能力的可能性不大。但从长期角度看，稳态后费用让渡有望收回。但从长期角度看

58、，稳态后费用让渡有望收回。在格局出清结束，行业达到稳态后，品牌方对下游渠道的费用投放有望收回，比如当前爱玛对于新老专卖店进行大量装修费用投入，但稳态后这部分费用则有望显著降低。再以青岛啤酒为例，在行业五足鼎立的局面稳定后，公司的销售费用率开始呈现明显下行趋势。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表34：青岛啤酒销售费用率呈下行趋势（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 但近年来随着渠道密度的增加，两轮车品牌店效呈下滑趋势。但近年来随着渠道密度的增加，两轮车品牌店效呈下滑趋势。2020-2023 年间，雅迪/新

59、日/小牛单店收入分别从 161/61/151 万下降至 87/30/93 万，单店销量分别从900/307/372 台下降至 413/166/249 台。未来行业店效修复的抓手是什么？图表35：分品牌单店收入（单位：万）图表36：分品牌单店销量（单位：台）资料来源：雅迪、爱玛、新日、小牛公告，Wind，国盛证券研究所 资料来源：雅迪、爱玛、新日、小牛公告，Wind，国盛证券研究所 我们认为一个方法是门店差异化。我们认为一个方法是门店差异化。近年来雅迪、爱玛开始打造主题门店，打造体验式消费场景。爱玛 2023 年打造 Miss 大小姐主题店，对比普通门店以销售为主，其门店集休闲、娱乐、销售等功能

60、于一体；雅迪 2025 年开设摩登系列门店，聚焦摩登产品销售。差异化门店打造可以降低店与店间竞争、也能使各个门店更加聚焦、降低多SKU带来储存、运输上的损耗。10%12%14%16%18%20%22%24%201520162017201820192020202120222023020406080100120140160180雅迪爱玛新日小牛202020212022202301002003004005006007008009001000雅迪爱玛新日小牛20202021202220232025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

61、明 图表37：雅迪摩登系列门店 资料来源：“店与面创意”公众号，国盛证券研究所 此外，电池销售也能赋能店效提升。此外，电池销售也能赋能店效提升。雅迪 2024 年电池产品单店收入达 12.5 万元，占比17.7%，电池销售占比呈逐年提升趋势。据临安发布，2025 年雅迪开始在杭州试点极钠超充生态，雅迪及经销商共同搭建充电桩，目前杭州主城区超充站达 300+家，全年预计再添加 1000 家，跑通后预计也将贡献创收。图表38：雅迪电池收入 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020406080100

62、1202022A2023A2024A单店电池收入（万元）单店总收入（万元）占比2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.标的公司梳理标的公司梳理 4.1 雅迪控股雅迪控股 4.1.1 2015 年以来雅迪增长强劲年以来雅迪增长强劲 雅迪股份是我国两轮车行业龙头公司，近年来增长强劲：雅迪股份是我国两轮车行业龙头公司，近年来增长强劲：1）量端，）量端，2015-2023 年雅迪两轮车总销量由年雅迪两轮车总销量由 332 万提升至万提升至 1652 万台万台，CAGR 为22.2%，雅迪销量增速在绝大部分时候远高于行业。

63、份额端，2016-2023 年雅迪市占率由 10.6%提升至 30%，而对比之下爱玛、新日等品牌提升不大。新国标出台以来中小品牌迅速出清，据华经情报网和智研咨询，行业 CR5 由 2019 年的 48%提升至 2022 年的68%。图表39：雅迪销量增速跑赢行业 图表40：雅迪市场销量市占率提升显著 资料来源：雅迪公告，Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，ifind，艾瑞咨询，爱玛公告，新日公告，国盛证券研究所 2）价端，雅迪电动踏板车）价端，雅迪电动踏板车/电动自行车电动自行车2015-2024年提升幅度分别为年提升幅度分别为5.9%/18.2%，电动自行车品类均价提升较为显著。图

64、表41：雅迪电动踏板车/电动两轮车产品单车收入均有所提升 资料来源：雅迪公告，国盛证券研究所 业绩看，雅迪股份自业绩看，雅迪股份自 2013 年以来收入年以来收入/利润增长强劲。利润增长强劲。2013-2023 年，雅迪收入由 50.6亿元增长至 348 亿元，CAGR 为 21.27%；净利润由 1.7 亿元增长至 26.4 亿元，CAGR 为31.56%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024行业销量（万辆）雅迪销量（万辆）行业y

65、oy雅迪yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023雅迪爱玛新日02004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021202220232024总体（元）电动踏板车（元）电动自行车（元）2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42：雅迪业绩十余年来增长强劲 资料来源：Wind，雅迪公告，国盛证券研究所 4.1.2 规模：产能引领规模：产能引领&产品推新产品推新&渠道

66、拓展渠道拓展 从产能从产能/产品产品/渠道三个维度对雅迪进行拆分：渠道三个维度对雅迪进行拆分：1）产能端，）产能端，2019-2021 年间雅迪产能提升显著。年间雅迪产能提升显著。2019-2021 年，新国标驱动行业置换需求激增、叠加疫情下大量公共交通出行需求转换为个人出行需求，行业销量由 3680 万台提升至 4100 万台，雅迪抓住机遇扩产，电动两轮车产能从 800 万提升至 1700 万，而爱玛扩产幅度不大。从销量/产能这一指标看，雅迪这三年分别为76.2%/72.0%/81.5%，始终保证充足的产能供应.而爱玛为97.2%/100.4%/98.1%，节奏偏保守。截至2023年，雅迪产

67、能达 2000 万台，远高于行业。图表43：电动车品牌产能情况 雅迪雅迪 爱玛爱玛 台铃台铃 新日新日 产能 2000 万台 1060 万台 1500+万台 1000+万台 生产基地 八家研发和生产工厂，其中六家在中国，一家在越南，另一家在印度尼西亚 天津、河南、广东、广西、江苏、重庆、浙江、山东八个生产基地 拥有东莞、无锡、天津、惠州、重庆、贵港、越南、印尼等十大研发智造基地 无锡、广东、天津、浙江、湖北五大制造基地 扩张速度 2018 年 600 万台2020 年 1500万台2023 年 2000 万台 2019 年 593 万台2020 年761 万台2023 年 1060 万台 20

68、19 年 600 万台2023 年1500+万台 2021 年 223 万台2023 年 1000+万台 资料来源：雅迪、爱玛、新日公司公告，ifind，“全球电动车网”公众号，“西闻”公众号，“证券时报”公众号，投资界，“台铃电动车”公众号，“电动车观察员”公众号，“新能源风云”公众号，国盛证券研究所 在行业扩容或是格局洗牌阶段、产能引领的优势能够给予品牌强支撑性，助其迅速抢占在行业扩容或是格局洗牌阶段、产能引领的优势能够给予品牌强支撑性，助其迅速抢占份额。份额。2019-2023 年，雅迪电动两轮车销量从 609 万台提升 170.8%至 1650 万台，对比爱玛+95.7%。市占率看，雅

69、迪由 2019 年的 16.6%提升至 2021 年的 33.8%，而爱玛变动不大。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500010000150002000025000300003500040000201320142015201620172018201920202021202220232024营业总收入（百万元）净利润（百万元）收入yoy利润yoy2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表44：雅迪 2020 年销量迅速与爱玛拉开差距（万台）图表45：雅

70、迪率先扩产 资料来源：雅迪公告，爱玛公告，国盛证券研究所 资料来源：雅迪公告，爱玛公开发行可转债募集说明书，国盛证券研究所 2）产品端，）产品端，2020 年年 8 月雅迪推出冠能系列月雅迪推出冠能系列，2021 年 3 月升级冠能 2.0。冠能系列定位中高端系列，主打超长续航及强劲动力。冠能系列的特色为雅迪自研的 TTFAR 系统，包含石墨烯电池（能量密度较普通铅酸电池更高）、更高效的电机以及电控系统。冠能系列上市一年销量便突破 1000 万台。2025 年年 1 月雅迪推出月雅迪推出“摩登”系列进一步拓宽品牌矩阵。“摩登”系列进一步拓宽品牌矩阵。据艾瑞咨询数据，从两轮车消费者画像看，女性占

71、比高达 50.9%，此外，消费者呈年轻化、新一线及一线地区占比较高，这意味着消费端对于价格会有更高的接受程度（近 50%消费者两轮车价格在4000+），但同时，其对于时尚、潮流文化会有更高的要求。摩登系列主打复古风、代言人为王鹤棣，对比经典系列更加高端，对比冠能在外形设计上更加精致、年轻化。图表46：2023 年电动车消费者画像 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 SKU 看，雅迪的产品策略经历过由多品类向爆品聚焦的过程。看，雅迪的产品策略经历过由多品类向爆品聚焦的过程。过往几年行业每年产品推新很多、迭代速度快。2019 年底雅迪电动踏板车/电动自行车 SKU 数分别为 100/62 个。但多

72、品类策略对于销量提升效果有限，且多 sku 可能会带来多生产线和较高的开模成本。从雅迪单款车平均销量看，2019 年电动踏板车/电动自行车单款车平均销量为 3.8/3.7 万。随后雅迪逐步消减 sku，并聚焦爆品，2020 年雅迪推出定位中高端的冠能系列并将其作为主打，冠能系列特色为雅迪自研的 TTFAR 系统，包含石墨烯电池、更高效的电机以及0500100015002000201520162017201820192020202120222023雅迪爱玛0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%024681012141618201920202021雅迪产能（百万台

73、）爱玛产能（百万台）雅迪销量/产能（%）爱玛销量/产能（%）2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电控系统，在市场上建立了差异化的标签。2022 年雅迪又推出了更加高端的飞越系列，定位智能化。直至 2022 年底，雅迪电动踏板车/电动自行车 SKU 数分别为 58/88 个，但与此同时单款车型平均销量提升到了 8.7/10.2 万。图表47：雅迪单款车平均销量（单位：万）资料来源：雅迪公告，国盛证券研究所 目前雅迪在售电动车主要有经典、冠能及摩登三个系列目前雅迪在售电动车主要有经典、冠能及摩登三个系列。其中经典系列

74、是雅迪入门车型，定位 2-4k 元，冠能售价 2.5k 元起步，主打长续航，摩登系列是雅迪 2025 年新推出系列，主打年轻化及潮流化，定价超 3k 元。图表48：雅迪主要型号及售价一览，其中销量数据为自上市以来总销量 经典系列：定价经典系列：定价 2 2-4k4k 元，最畅销型号为入门级别元，最畅销型号为入门级别 C15C15 型号 价格（元）销量（台）型号 价格（元）销量（台）型号 价格（元）销量（台）C15 2099 3000+M20 2699 600+Q15 2999 100+C20 2399 1000+Q6-M 2699 1000+M6S-M 3199 200+G25 2499 20

75、00+G30lite 2799 1000+G35-M 3599 200+冠能系列：定价冠能系列：定价 2.5k2.5k 元元+，搭配，搭配 TTFARTTFAR 电机和石墨烯电机和石墨烯电池电池 型号 价格 销量 型号 价格 销量 型号 价格 销量 摩登复古 2599 4000+B60 3390 1w+T60 4690 1000+C26 2699 500+Q50 3999 1w+E80Elite 4790 900+C50 2699 1000+E10Elite 3999 800+A90 4990 96 C60 3290 3000+E09 3999 600+E10M 5699 100+M6S 32

76、99 100+M85 4390 200+星舰 S80 旗舰版 11499 200+摩登系列：定价摩登系列：定价 3k3k 元元+，主打年轻化潮流化，主打年轻化潮流化 型号 价格 销量 型号 价格 销量 型号 价格 销量 绽放电摩 3499 35 绽放电自 3399 95 绽放电摩悦享版 3999 11 光芒电自 4299 48 光芒电摩 4499 1000+莱茵电自 3199 9 追光电自 3499-追光电摩 3799-资料来源：淘宝，雅迪官网，国盛证券研究所 3）渠道端，雅迪开店速度远领先行业）渠道端，雅迪开店速度远领先行业 两轮车是一门渠道为王的生意。用户看车、试驾、维修和售后这些需求使得

77、线下渠道对于车企十分重要。从 2017 年雅迪上市、获得融资之后，雅迪开始了大幅度的扩张，门店数量从 2018 年的 1.2 万提升至 2023 年的超 4 万家，分销商数量由 2019 年的 1824 家增加至 2022 年 4041 家，提升幅度显著。无论是从绝对值还是速度，雅迪拓店速度都远高于行业其他厂家。0.02.04.06.08.010.012.02019202020212022电动踏板车电动自行车2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表49：各品牌门店数量（单位：家）图表50：雅迪渠道高速扩张（单位：

78、家）资料来源：雅迪、爱玛、新日、小牛公告，国盛证券研究所 资料来源：雅迪公告，国盛证券研究所 4.1.3 盈利：布局三电系统提升一体化能力盈利：布局三电系统提升一体化能力 雅迪近年以来逐步完成对三电系统的布局：雅迪近年以来逐步完成对三电系统的布局：2021-2022 年间雅迪收购南都华宇年间雅迪收购南都华宇。南都华宇和雅迪长期合作石墨烯电池，搭载在冠能等中高端系列上。2025 年年 1 月，雅迪在杭州发布华宇极钠超充生态系统，月，雅迪在杭州发布华宇极钠超充生态系统，并同步发售四款钠电车型：1）性能看，极钠钠电池可以做到 1.5C-3C 高倍率充放电，支持超级快充，充电速度最快 15 分钟可充至

79、 80%；2）寿命看，常温循环寿命超过 1500 次，并且在-20的环境下还能保证 92%的放电保持率；3）安全性看，钠电池有更高的热稳定性和化学稳定性，有效避免热失控，比锂电更安全；4）定价上，这四款车型售价在 3000-4500 元之间，并未与铅酸电池版拉开明显差距。此外雅迪还在杭州设置极钠超充站试点，其类似新能源汽车快速充电站，设置钠电池专用充电桩，钠电同步搭载线上智能平台，充电前充电桩会对电池进行体检以保证其安全性。图表51：雅迪钠电池车型 资料来源：电车通，国盛证券研究所 2024 年雅迪收购无锡凌博电子，实现对电控企业的控股。年雅迪收购无锡凌博电子，实现对电控企业的控股。无锡凌博电

80、子产品涵盖电机控制器、锂电池管理系统及其他智能控制器等。此次收购将增强公司电动两轮车电子控制系统技术，助力海外扩张战略，并降低生产成本。电机看，雅迪冠能系列均采用其自研 ttfar 电机系统，最高效率达 94.2%，最大扭矩达 115Nm，续航及动力都较强劲。风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。0500010000150002000025000300003500040000450002020202120222023雅迪爱玛新日小牛050001000015000200002500030000350004000045

81、000201820192020202120222023分销商销售网点2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 爱玛科技爱玛科技 爱玛成立于 1999 年，并于 2004 年进入电动两轮车行业，在电动自行车领域品牌优势较强。2023 年市场份额达 18.7%，同期营收、业绩规模（归母净利润）分别为 210.36 亿元（yoy+1.12%）/18.81 亿元（yoy+0.41%）。公司积极新建生产基地扩大产能，年销量基本保持持续增长，领先行业，2023 年爱玛电动两轮车销量约 1029 万台，2022 年经销商数量

82、和终端门店已超过 1900 家/超过 3 万家，将持续推进渠道建设与升级。竞争优势：坚持“科技、时尚”定位，渠道规模完善竞争优势：坚持“科技、时尚”定位，渠道规模完善&品牌优势较强。品牌优势较强。爱玛的市场份额&经销商数量均仅次于雅迪。2021 年 IPO 以及 2023 年可转债募集资金后，部分资金用于补贴新建门店及改造已有门店，扩大终端营销网络。生产模式：公司自建产能领先行业，核心零部件绑定行业龙头。生产模式：公司自建产能领先行业，核心零部件绑定行业龙头。核心零部件方面，公司电池绑定行业龙头超威和天能，电机亦已部分自研自产。此前公司也发布可转债持续扩充公司产能。产品策略：以用户需求为导向，

83、定位“科技时尚”。产品策略：以用户需求为导向，定位“科技时尚”。公司将爱玛品牌与年轻消费群体需求结合，推出各类时尚爆款车型、提升产品的智能化功能。产品结构来看，2023年爱玛电动自行车、电动两轮摩托车销额占比分别为 61.06%/27.60%。图表52：爱玛渠道及产品情况一览 资料来源：爱玛官网，爱玛公告，国盛证券研究所 风险提示：渠道拓展不及预期、市场竞争加剧、需求不及预期风险提示：渠道拓展不及预期、市场竞争加剧、需求不及预期。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3 九号公司九号公司 九号公司成立于 201

84、2 年，为全球智能短交通龙头，收入规模百亿元。九号公司主业为电动平衡车&滑板车产品。2019 年起，公司开始布局电动两轮车领域，目前已经形成电动平衡车&电动滑板车系列、电动两轮车&电踏车系列、智能服务机器人和其他产品（全地形车、割草机等）四大产品矩阵。2024 年公司营收、业绩规模（归母净利润）分别为 142.0亿元（yoy+38.9%）/10.9 亿元（yoy+82.0%）。竞争优势竞争优势&产品策略：聚焦中高端产品策略：聚焦中高端&主打智能化，差异化定位快速打开两轮车市场。主打智能化，差异化定位快速打开两轮车市场。公司电动两轮车以智能化为核心，定位中高端。根据艾瑞咨询发布的 2022-20

85、24 年中国两轮电动车行业研究报告，公司智能两轮车连续 2 年线上销量第一，智能化排行榜连续 3 年线上行业第一，4000 元以上线上销售份额第一。目前，公司已初步建立起线上和线下渠道的全面营销网络系统。2024 年 618 购物节期间，电动两轮车业务实现天猫、京东、抖音三平台店铺/品牌销售额第一。截至 2024 年 6 月 30日，公司在中国区电动两轮车专卖门店超 6200 家，国内累计出货量突破 400 万台。图表53：九号渠道及电动两轮车产品情况一览 资料来源：九号官网，九号公告，国盛证券研究所 风险提示：下游需求放缓、市场竞争加剧、新品销售不及预期风险提示：下游需求放缓、市场竞争加剧、

86、新品销售不及预期 4.4 新日股份新日股份 新日股份成立于 1999 年。2023 年市场份额 4.1%。2023 年公司同期营收、业绩规模（归母净利润）分别为 41.06 亿元（yoy-16.27%）/0.88 亿元（yoy-45.75%）。竞争优势：二梯队公司，渠道覆盖度逐步增强。竞争优势：二梯队公司，渠道覆盖度逐步增强。公司为电动两轮车领域第二梯队公司，截至 2023 年拥有国内经销商 1700 家，经销网点约 1.35 万家，终端经销网点覆盖情况进一步优化改善。产品策略：产品策略：公司车型主要分为豪华款和简易款，2023 年分别实现收入 18.41 亿元（yoy-14.32%）/10.

87、65 亿元（yoy-16.14%）。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表54：新日渠道及产品情况一览 资料来源：新日官网，新日公告，国盛证券研究所 风险提示：渠道拓展不及预期、市场竞争加剧、需求不及预期风险提示：渠道拓展不及预期、市场竞争加剧、需求不及预期。4.5 小牛电动小牛电动 小牛电动成立于 2014 年，是全球智能城市出行解决方案提供商，较早布局全球化。公司创始团队互联网背景深厚，创始人李一男先生曾担任华为、百度等多家知名互联网公司高管。小牛电动布局全球化较早，于 2016 年进军欧洲市场。2023

88、年公司营收、业绩规模（归母净利润）分别为 26.52 亿元（yoy-16.31%）/-2.72 亿元。竞争优势竞争优势&产品策略：高端领域品牌优势较强产品策略：高端领域品牌优势较强&全球化布局较早。全球化布局较早。公司主打高端智能化锂电车型，差异化切入电动两轮车市场。2016 年，小牛电动进入欧洲市场。2020 年 12 月，小牛电动进入全球 46 个国家和地区。截至 2023 年拥有国内经销商288 家，经销网点约 2856 家。图表55：小牛电动两轮车产品情况一览 资料来源：小牛官网，国盛证券研究所 风险提示：地缘政治风险、市场竞争加剧、汇率波动风险风险提示：地缘政治风险、市场竞争加剧、汇

89、率波动风险。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.6 绿源集团控股绿源集团控股 绿源集团成立于 2009 年 2 月 18 日，公司是中国内地电动两轮车供应商，专注于设计、研发、制造及销售电动两轮车。2024 年公司营收、业绩规模分（归母净利润）别为 50.7亿元（yoy-0.5%）/1.2 亿元（yoy-19.8%）。竞争优势及产品策略：竞争优势及产品策略：公司已建立广泛的线下销售及分销网络，并实现资讯化，不断提高产品的渗透率和覆盖率。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有超过 1400 家分销商，

90、零售门店总数约 13000 家。公司车型主要分为电动摩托车、电动轻型摩托车及电动自行车。截至 2024 年 H1，电动自行车、电动踏板车（指电动摩托车和电动轻型摩托车）销额分别占比 61.0%、13.6%。生产模式：生产模式：公司致力于扩大产能，于浙江、山东及广西经营三个生产工厂，2023 年公司继续建设重庆工厂。截至 2023 年 12 月 31 日，公司电动两轮车年产能超过 400万台。图表56：绿源电动两轮车产品情况一览 资料来源：绿源官网，国盛证券研究所 风险提示：新品销售不及预期、市场竞争加剧、下游需求放缓风险提示：新品销售不及预期、市场竞争加剧、下游需求放缓。风险提示风险提示 原材

91、料成本上升：原材料成本上升：公司主要营业成本受原材料价格影响较大，若未来原材料成本上升将降低公司毛利率，影响公司业绩。渠道拓展不及预期：渠道拓展不及预期：电动两轮车的产品研发与渠道端有待进一步开拓，品牌的延展性在未来也需要再得到验证。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：电动两轮车行业由于产品差异性较小，过往业内公司常通过价格战抢夺市场份额。新国标虽带来大量中小企业出清，但如果业内龙头公司为进一步巩固市场地位进行价格战，可能会使得公司业绩受到影响。数据陈旧风险：数据陈旧风险：报告中部分数据较为陈旧，两轮车价格敏感性及雅迪 SKU 数、雅迪与南都华宇关联交易及爱玛门店和经销商数量均为 2022 年

92、，雅迪产能、雅迪市占率、雅迪推出新产品时间均为 2021 年，存在因数据陈旧而带来结论产生误差的风险。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见

93、及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资

94、决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和

95、发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相

96、对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 05 08年 月 日