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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|房地产 20242024 年物管行业业绩综述：稳中有进年物管行业业绩综述：稳中有进红利凸显，头部物企迎布局良机红利凸显，头部物企迎布局良机 2025年05月08日2025年05月08日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/22 2024 年 56 家上市物企营收总额 2816.2 亿元，同比+4.5%，增速放缓但央国企与优质民企展现韧性；归母净利润 107.8 亿元，同比-20.0%，其中央国企利润同比+9.8%。整体毛利率 19.0%，销管费

2、用率 8.0%。应收账款周转天数拉长但现金水平较为充裕。物业管理服务收入同比+9.7%，占比提升至 70.6%，社区及非业主增值服务收入下降。分红总额 132.7 亿元，同比+31.0%，回购积极，头部物企股息率超 10%。在估值低位、红利属性增强背景下，推荐高分红、高股息、规模效率兼优的头部物企，如华润万象生活、万物云等。杜昊旻 姜好幸 方鹏 刘汪 SAC：S0590524070006 SAC：S0590524070008 SAC：S0590524100003 nVhUlXjWhV9UkXsQ9P9R7NnPrRmOrMkPqQqNfQqQyR9PoOzQxNoPmRuOmRwP请务必阅读报

3、告末页的重要声明 2/22 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 房地产 2024 年物管行业业绩综述：稳中有进红利凸显，头部物企迎布局良机 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、房地产：地产持仓小幅回升，低配收窄聚焦龙头2025.04.25 2、房地产：政策支持地产企稳，推进收储城改加速落地2025.04.16 利润表：营收增长放缓，利润承压，央国企与优质民企展现韧性2024 年 56 家样本上市物企：1）营收总额 2816.2 亿元，同比+4.5%，增幅较 2023年收窄 3.7pct，其中民企且未展期物企营收同比+15.3%。碧桂园服务、

4、万物云、绿城服务营收居前三。2）归母净利润总额 107.8 亿元，同比-20.0%，其中央国企物企归母净利润同比+9.8%，民企且未展期物企+5.0%。华润万象生活、碧桂园服务、中海物业利润居前三。3）整体毛利率 19.0%，同比-1.4pct，其中央国企毛利率降幅最小。4）整体销管费用率 8.0%，同比-0.7pct，降本增效成效显现。资产负债表：回款周期上升，物企聚焦回款，现金较为充裕2024 年 56 家样本上市物企：1）应收账款周转天数约 106 天，较 2023 年增加 1天，回款周期整体拉长。其中央国企物企约 62 天，混合所有制物企 78 天，民企且未展期物企 76 天，独立物企

5、 119 天，民企且已展期物企 147 天。2）净现金总额 1081.5 亿元，同比-2.9%，整体现金水平仍较为充裕，具备持续分红基础。业务结构：主业夯实增速放缓，央国企表现领先行业2024 年 34 家上市物企各业务收入：1）物业管理服务同比+9.7%，其中央国企物企同比+16.4%，混合所有制物企+13.3%，民企且未展期物企+5.7%，民企且已展期物企+5.7%。2）社区增值服务同比-7.1%，其中央国企物企-5.4%，混合所有制物企-6.5%，民企且已展期物企-2.9%，民企且未展期物企-31%。3）非业主增值服务同比-23.0%，其中央国企物企-9.6%，混合所有制物企-21.6%

6、，民企且未展期物企-23.8%，民企且已展期物企-45.7%。从收入结构看，物管服务占比持续提升至 70.6%，社区增值服务占比降至 11.2%，非业主增值服务占比降至 6.3%。回购积极，分红慷慨，物企红利属性凸显2024 年 56 家上市物企（共 32 家分红）：1）分红大幅增长。2024 年分红总额 132.7亿元，同比+31.0%，部分物企派发特别股息，分红比例较高；2）持续回购。部分物企回购力度较大，如德信服务集团、金科服务回购比例分别达 5.84%、4.21%。3）低估值+高分红。当前物企估值处于低位水平，在充裕现金流和高分红比例支撑下，部分头部物企股息率可达 10%以上，红利属性

7、凸显。投资建议：推荐高分红、高股息、规模效率兼优的头部物企房地产市场仍处于持续调整阶段，部分物企凭借高效经营、高质量扩张，实现业绩的稳健增长。我们认为，在基础物管方面，头部物企住宅物管基本盘有支撑，同时加大在非住和第三方项目的有序拓展，规模有望保持温和增长；在多元化业务方面，头部物企主动收缩低效业务，聚焦资源禀赋与产业链协同的领域，有望提升整体运营效率。物企的分红意愿高，股息率提升，红利属性增强，板块投资价值凸显，推荐高分红高股息，具备规模优势、运营效率高的头部物业管理公司，如华润万象生活、万物云等。风险提示：风险提示：政策效果不达预期，关联方销售不及预期，市场外拓不及预期。-20%0%20%

8、40%2024/52024/92025/12025/5房地产沪深3002025年05月08日2025年05月08日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/22 行业研究|行业专题研究 正文目录 样本说明.5 1.利润表：营收增长放缓，利润承压，央国企与优质民企展现韧性.6 1.1 营收增速放缓，分化加剧，民企且未展期物企表现亮眼.6 1.2 归母净利润整体下滑，央国企与优质民企逆势增长.7 1.3 行业毛利率持续承压，央国企表现稳健.9 1.4 销管费用率连续两年下降，降本增效成效显现.10 2.资产负债表：回款周期上升，物企聚焦回款，现金较为充裕.11 2.1 流动性承压及业务转型影响下，回款周

9、期拉长.11 2.2 物企聚焦回款提效与现金流稳健，净现金小幅下降.13 3.业务结构：主业夯实增速放缓，央国企表现领先行业.14 3.1 物管主业稳健增长，在管面积温和扩张.15 3.2 各业务板块分化加剧，央国企表现更优.16 4.回购积极，分红慷慨，物企红利属性凸显.18 4.1 分红总额大幅增长，物企回报股东意愿增强.18 4.2 物企积极回购，提振市值与投资者信心.19 4.3 低估值+高分红，物企红利属性凸显.20 5.投资建议：推荐高分红、高股息、规模效率兼优的头部物企.21 6.风险提示.21 图表目录 图表 1：恒生物业服务及管理指数与申万房地产指数走势基本一致.5 图表 2

10、：各类表述所对应的上市物企明细.6 图表 3：2024 年上市物企营收总额同比+4.5%.7 图表 4：各类样本物企的营收同比走势.7 图表 5：2024 年上市物企营收 TOP20.7 图表 6：2024 年上市物企归母净利润总额同比-20.0%.8 图表 7：各类样本物企的归母净利润同比走势.8 图表 8：2024 年上市物企归母净利润 TOP20.8 图表 9：2024 年上市物企毛利率同比下降 1.4pct.10 图表 10：各类样本物企的毛利率走势.10 图表 11：2024 年上市物企毛利率 TOP20.10 图表 12：2024 年上市物企销管费用率同比下降 0.7pct.11

11、图表 13：各类样本物企的销管费用率走势.11 图表 14：2024 年上市物企销管费用率最低的 20 名.11 图表 15：上市物企应收账款周转天数持续走高.12 图表 16：各类样本物企的应收账款周转天数走势.12 请务必阅读报告末页的重要声明 4/22 行业研究|行业专题研究 图表 17：2024 年上市物企应收账款周转天数最短的 20 名.13 图表 18：2024 年上市物企净现金总额同比-2.9%.14 图表 19：各类样本物企的净现金同比走势.14 图表 20：2024 年上市物企净现金 TOP20.14 图表 21：持续披露业务收入数据的 34 家上市物企明细及分类.15 图表

12、 22：34 家物企各业务收入的同比走势.16 图表 23：34 家物企各业务收入的占比走势.16 图表 24：15 家物企在管面积变动.16 图表 25：10 家物企合约面积变动.16 图表 26：各类物企的物管服务收入同比.17 图表 27：各类物企的社区增值服务收入同比.17 图表 28：各类物企的非业主增值服务收入同比.18 图表 29：各类物企的其他业务收入同比.18 图表 30：2024 年上市物企分红总额同比+31%.18 图表 31：2024 年上市物企的分红总额 TOP15.19 图表 32：2024 年上市物企分红比例 TOP20.19 图表 33：2024 年上市物企的回

13、购比例.20 图表 34：2024 年物企股息率 TOP30.21 请务必阅读报告末页的重要声明 5/22 行业研究|行业专题研究 样本说明 作为物业公司的上游关联产业，房地产开发企业的经营状况会对其控股上市物企业绩表现和估值水平产生一定影响。从历史表现来看，房地产指数与物业服务及管理指数走势基本保持一致。图表图表1：恒生物业服务及管理指数与申万房地产指数走势基本一致恒生物业服务及管理指数与申万房地产指数走势基本一致 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 作为开发商下游的产业链环节，物管公司在经营上与房企密切相关，本文除了分析物业行业的整体表现之外，还根据其关联房企的股东背景及经营情况，将上

14、市物企分为央国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企、混合所有制物企、独立物企共五类进行对比分析。本文统计了其中 56 家上市物管公司的业绩，各类物业公司明细如下所示：0500100015002000250030003500400045005000050010001500200025003000350040002022/042023/042024/042025/04申万房地产指数（左）恒生物业服务及管理指数（右）请务必阅读报告末页的重要声明 6/22 行业研究|行业专题研究 图表图表2：各类表述所对应的上市物企明细各类表述所对应的上市物企明细 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 注：仅

15、选取连续披露数据的上市物企；类型仅根据上市物企其关联房企的股东背景及经营情况划分，与物企自身的股东背景及经营情况无关 1.利润表：营收增长放缓，利润承压，央国企与优质民企展现韧性 1.1 营收增速放缓，分化加剧，民企且未展期物企表现亮眼 2024 年，56 家上市物企营收总额 2816.2 亿元，同比+4.5%，增幅较 2023 年收窄 3.7pct。主要原因包括：1）受房地产销售下行影响，在管面积及非业主增值服务收入增速下降；2）物企重视高质量扩张，对收并购态度谨慎，主动收缩低效及亏损的项目和业务；3）外拓竞争加剧，项目收入有所下滑。从各类样本物企的营收同比增速来看，2024 年央国企物企为

16、+9.9%，独立物企为+15.0%，民企且未展期物企为+15.3%，混合所有制物企为+6.0%，民企且已展期物企为-0.1%。独立物企、民企且未展期物企营收增速较高，央国企物企营收增速较低，主要是收入基数不同，民企且已展期物企受关联地产公司影响，营收同比基本持平。56 家上市物企中，2024 年营收最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、绿城服务，营收分别为 439.9 亿元、362.2 亿元、178.9 亿元，同比分别+3.2%、+9.2%和+2.9%。营收规模来看，碧桂园服务、万物云处于第一梯队，与其他物企保持较大差距。类型类型数量（家）数量（家）华润万象生活万物云碧桂园服务保利物业中海物业绿

17、城服务招商积余恒大物业滨江服务融创服务越秀服务金科服务雅生活服务永升服务建发物业金茂服务世茂服务新希望服务建业新生活卓越商企服务宝龙商业星盛商业德信服务集团宋都服务金融街物业和泓服务远洋服务德商产投服务苏新服务荣万家合景悠活祈福生活服务京城佳业康桥悦生活中骏商管东原仁知服务时代邻里佳源服务领悦服务集团鑫苑服务星悦康旅第一服务控股 众安智慧生活彩生活中奥到家佳兆业美好润华服务弘阳服务正荣服务鲁商服务兴业物联浦江中国朗诗绿色生活烨星集团力高健康生活 方圆生活服务关联房企为央国企的样本物企（简称“央国企物企”）关联房企为民企且未展期的样本物企（简称“民企且未展期物企”）碧桂园服务恒大物业融创服务金科

18、服务雅生活服务永升服务世茂服务建业新生活宝龙商业德信服务集团和泓服务荣万家合景悠活康桥悦生活时代邻里领悦服务集团 鑫苑服务星悦康旅第一服务控股 彩生活中奥到家佳兆业美好弘阳服务正荣服务朗诗绿色生活 烨星集团关联房企为混合所有制的样本物企（简称“混合所有制物企”）无关联房企的物企（简称“独立物企”）金茂服务金融街物业越秀服务绿城服务浦江中国中海物业卓越商企服务远洋服务32华润万象生活滨江服务万物云苏新服务物企明细物企明细上市物企关联房企为民企且已展期的样本物企（简称“民企且已展期物企”）569426保利物业新希望服务招商积余星盛商业建发物业京城佳业 请务必阅读报告末页的重要声明 7/22 行业研

19、究|行业专题研究 图表图表3：20242024 年上市物企营收总额同比年上市物企营收总额同比+4 4.5 5%图表图表4：各类样本物企的营收同比走势各类样本物企的营收同比走势 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 图表图表5：20242024 年上市物企营收年上市物企营收 TOP20TOP20 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2 归母净利润整体下滑，央国企与优质民企逆势增长 2024 年，56 家上市物企归母净利润总额 107.8 亿元，同比-20.0%，归母净利润同比大幅下滑，主要原因包括：1）随着业务发展，人工成本刚性增长，同时物企积极

20、推进智能化管理，设备投入与运营成本加大，但收入端增速逐步放缓；2）受房地产行业整体流动性影响，物企对应收账款等资产计提减值；3）物企调整经营策略，高毛利率的社区增值服务增速放缓；4）历史收并购影响仍未出清，商誉计提影响整体利润。从各类样本物企的归母净利润同比增速来看，2024 年央国企物企为+9.8%，民企且未展期物企为+5.0%，民企且已展期物企为-195.5%（受雅生活服务亏损较大影响），混合所有制物企为-24.5%（受万物云下降影响），独立物企由 2023 年的盈亏基本平0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000201920202021202

21、220232024收入（亿元，左）同比（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024独立物企混合民企且未展期物企民企且已展期物企央国企物企0501001502002503003504004505002024年营收（亿元人民币）请务必阅读报告末页的重要声明 8/22 行业研究|行业专题研究 衡增长至 2024 年的 15.0 亿元。央国企物企、民企且未展期物企盈利更具韧性，主要得益于关联方经营较稳健，项目毛利率较高，应收账款质量较为优质，同时历史收并购带来的商誉计提较少。56 家上市物企中，2024 年归母净利润最高的三家分别是华润万象生活

22、、碧桂园服务、中海物业，归母净利润分别为 36.3 亿元、18.1 亿元、15.1 亿元，同比分别+23.9%、+518.6%和+12.5%。华润万象生活凭借其商管业务的高毛利率保持归母净利润行业第一，碧桂园服务 2024 年受应收账款及商誉减值的影响减小，实现了归母净利润的大幅增长。图表图表6：20242024 年上市物企归母净利润总额同比年上市物企归母净利润总额同比-20.0%20.0%图表图表7：各类样本物企的归母净利润同比走势各类样本物企的归母净利润同比走势 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 注：独立物企 2023 年盈亏基本平衡，2024

23、 年为 15.0 亿元，同比变动较大 图表图表8：20242024 年上市物企归母净利润年上市物企归母净利润 TOP20TOP20 资料来源：Wind，国联民生证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250201920202021202220232024归母净利润（亿元，左）同比（右）-150%-50%50%150%201920202021202220232024独立物企混合民企且未展期物企民企且已展期物企央国企物企05101520253035402024年归母净利润（亿元人民币）请务必阅读报告末页的重要声明 9/22 行业研究|行业专题研

24、究 1.3 行业毛利率持续承压，央国企表现稳健 2024 年，56 家上市物企的整体毛利率为 19.0%，较 2023 年下降 1.4pct。行业毛利率持续下行，主要原因包括：1）物业管理服务：受人工成本刚性增长、收缴率承压、智能化设备投入加大等影响，毛利率持续下探，同时物企在第三方项目拓展方面发力，在管面积占比持续提升，但第三方项目毛利率较低，整体毛利率结构性下调；2）社区增值服务：受上游房地产销售影响，家装美居、房屋经纪等强相关业务盈利能力承压。物企对于社区增值服务的发展逐步理性，收缩和退出部分发展不及预期的业务（如社区零售），聚焦符合公司资源协同共振的业务。3）非业主增值服务：房地产销售

25、市场持续调整下行，物企主动压降关联方交易，控制应收账款规模，毛利率相应下行。从各类样本物企的毛利率来看，2024 年民企且未展期物企毛利率为 23.9%，同比-1.8pct；民企且已展期物企毛利率为 19.7%，同比-2.1pct；央国企物企毛利率为20.3%，同比-0.4pct；混合所有制物企毛利率为 14.4%，同比-1.1pct；独立物企毛利率为 14.7%，同比+1.2pct。央国企物企毛利率降幅较小，近年来稳定在 20%附近，其他类型的物企自 2021 年以来均有较大降幅。56 家上市物企中，2024 年毛利率最高的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、华润万象生活，毛利率分别为 46.

26、2%、46.1%、32.9%，同比分别-6.3pct、-1.3pct、+1.1pct。毛利率较高的物企，主要得益于商业地产运营收入占比较高，商业地产运营毛利率普遍高于住宅项目。请务必阅读报告末页的重要声明 10/22 行业研究|行业专题研究 图表图表9：20242024 年上市物企毛利率同比下降年上市物企毛利率同比下降 1.4pct1.4pct 图表图表10：各类样本物企的毛利率走势各类样本物企的毛利率走势 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 图表图表11：20242024 年上市物企毛利率年上市物企毛利率 TOP20TOP20 资料来源：Wind，

27、国联民生证券研究所 1.4 销管费用率连续两年下降，降本增效成效显现 部分物企将销售费用及管理费用合并披露或仅披露其中一项，为统一口径，本文通过销管费用率来衡量各物企的费用管控能力。2024 年，56 家上市物企的整体销管费用率为 8.0%，同比-0.7pct。物企持续降本增效，销管费用率连续 2 年下降。从各类样本物企的销管费用率来看，2024 年央国企物企销管费用率为 6.0%，同比-0.7pct；独立物企销管费用率为 11.4%，同比-0.8pct；混合所有制物企销管费用率为 7.5%，同比-0.8pct；民企且未展期物企销管费用率 6.8%，同比-0.6pct；民企且已展期物企销管费用

28、率 9.2%，同比-0.7pct。24.6%26.9%25.9%21.8%20.4%19.0%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024毛利率10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024独立物企混合民企且未展期物企民企且已展期物企央国企物企0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%请务必阅读报告末页的重要声明 11/22 行业研究|行业专题研究 56 家上市物企中，2024 年销管费用率最低的三家分别是中海物业、滨江服务、招商积余，销管费用率分别为 3.1%、3.5%、4.2%，同比分别+0

29、.1pct、+0.1pct、-0.3pct。图表图表12：20242024 年上市物企销管费用率同比下降年上市物企销管费用率同比下降 0.0.7 7pctpct 图表图表13：各类样本物企的销管费用率走势各类样本物企的销管费用率走势 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 图表图表14：20242024 年上市物企销管费用率最低的年上市物企销管费用率最低的 2020 名名 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.资产负债表：回款周期上升，物企聚焦回款，现金较为充裕 2.1 流动性承压及业务转型影响下，回款周期拉长 2024 年，56 家上市物企的整体

30、应收账款周转天数约 106 天，较 2023 年增加约 110.4%9.8%9.6%9.6%8.8%8.0%5%6%7%8%9%10%11%201920202021202220232024销管费用率4%6%8%10%12%14%201920202021202220232024独立物企混合民企且未展期物企民企且已展期物企央国企物企0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2024年销管费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 12/22 行业研究|行业专题研究 天，主要原因包括：1）受房地产行业整体流动性趋紧影响，来自关联方的回款周期延长；2）物企陆续展开城市公建业务的拓展，回款周期较长。从各类样本物

31、企的应收账款周转天数来看，2024 年央国企物企约 62 天，同比增加 2 天；独立物企约 119 天，同比增加 9 天；民企且未展期物企约 76 天，同比增加3 天；混合所有制物企约 78 天，同比增加 1 天；民企且已展期物企约 147 天，同比增加 3 天。央国企物企经营韧性更强，同时在项目拓展方面更谨慎，项目质量较高，回款周期较短。56 家上市物企中，2024 年应收账款周转天数最短的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、滨江服务，应收账款周转天数分别为 5 天、9 天、18 天。星盛商业和祈福生活服务以商业地产运营为主，回款周期较短。滨江服务的在管项目多集中在杭州及长三角地区，项目品质高

32、，业主支付能力强，应收账款周转天数较短。图表图表15：上市物企应收账款周转天数持续走高上市物企应收账款周转天数持续走高 图表图表16：各类样本物企的应收账款周转天数走势各类样本物企的应收账款周转天数走势 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 54596772931051060204060801001202018201920202021202220232024贸易应收账款周转天数（天）020406080100120140160201920202021202220232024独立物企混合民企且未展期物企民企且已展期物企央国企物企 请务必阅读报告末页的重要声

33、明 13/22 行业研究|行业专题研究 图表图表17：20242024 年上市物企应收账款周转天数最短的年上市物企应收账款周转天数最短的 2020 名名 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.2 物企聚焦回款提效与现金流稳健，净现金小幅下降 截至 2024 年末，56 家上市物企的净现金总额为 1081.5 亿元，同比-2.9%。在收缴率承压、项目拓展放缓的行业环境下，物企普遍加强现金流管理，聚焦回款提效，整体净现金水平仍保持相对充裕，为未来持续分红提供了有力支撑。从各类样本物企的净现金来看，截至 2024 年末，央国企物企净现金约 375.6 亿元，同比-4.4%；民企且已展期物企净现

34、金约 447.9 亿元，同比+2.4%（主要是碧桂园服务净现金增长较高）；混合所有制物企净现金约 189.6 亿元，同比-7.3%；民企且未展期物企净现金约 34.5 亿元，同比-33.4%；独立物企净现金约 1.5 亿元，同比-33.4%。56家上市物企中，截至2024年末净现金最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、保利物业，净现金分别为 144.7 亿元、134.3 亿元、98.9 亿元，同比分别+30.7%、-13.7%、-10.2%。051015202530354045502024年应收账款周转天数 请务必阅读报告末页的重要声明 14/22 行业研究|行业专题研究 图表图表18：2024

35、2024 年上市物企净现金总额同比年上市物企净现金总额同比-2.2.9 9%图表图表19：各类样本物企的净现金同比走势各类样本物企的净现金同比走势 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 注：部分数据波动较大，图中未显示，包括：1）民企且未展期物业 2019年净现金为-18 亿元，2020 年为 3792 亿元；2）央国企物企 2018 年净现金为 86 亿元，2019 年为 5823 亿元。3）2019 年独立物企同比+214.9%，民企且未展期物企-101.8%，民企且已展期物企+166.8%；2020 年独立物企-144.1%，混合物企+128.4

36、%，民企且已展期物企+236.8%，央国企物企+279.3%。图表图表20：20242024 年上市物企净现金年上市物企净现金 TOP20TOP20 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 3.业务结构：主业夯实增速放缓，央国企表现领先行业 我们选取持续披露物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务收入数据的 34家上市物企作为样本，讨论物企各业务板块的营收表现。-50%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800100012002018201920202021202220232024净现金（亿元，左）同比（右）-100%-50%0%50%100%2019202

37、02021202220232024独立物企混合民企且未展期物企民企且已展期物企央国企物企0204060801001201401602024年净现金（亿元人民币）请务必阅读报告末页的重要声明 15/22 行业研究|行业专题研究 图表图表21：持续披露业务收入数据的持续披露业务收入数据的 3434 家上市物企明细及分类家上市物企明细及分类 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 3.1 物管主业稳健增长，在管面积温和扩张 2024 年，34 家物企的收入分业务板块来看：1）物业管理服务：2024 年样本物企物业管理服务收入同比+9.7%，2023 年同比+12.8%，增速持续下降，但仍是三大业务中

38、增速最高的板块。2024 年物业管理服务收入占比为 70.6%，较 2023 年进一步提升 3.6pct。在物管行业“增量+存量”的商业模式下，物企持续夯实主业，经营韧性更强。2）社区增值服务：2024 年样本物企社区增值服务收入同比-7.1%，2023 年同比+4.2%。2024 年社区增值服务收入占比为 11.2%，较 2023 年下降 1.4pct。房地产市场持续调整，社区增值服务中的家装美居、房屋经纪等业务收入有所下滑，同时物企以利润为导向，主动收缩部分运营效率较低的业务。3）非业主增值服务：2024 年样本物企非业主增值服务收入同比-23.0%，2023 年同比-18.4%，降幅走扩

39、 4.6pct。2024 年非业主增值服务收入占比为 6.3%，较 2023 年下降 2.2pct。受房地产市场销售下行影响，非业主增值服务的收入规模自 2022 年以来持续收缩，收入占比持续下滑。类型类型数量（家）数量（家）碧桂园服务领悦服务集团恒大物业华润万象生活融创服务金科服务雅生活服务永升服务保利物业世茂服务绿城服务合景悠活中海物业宝龙商业建业新生活万物云时代邻里远洋服务正荣服务滨江服务荣万家康桥悦生活建发物业佳兆业美好弘阳服务第一服务控股和泓服务鑫苑服务烨星集团新希望服务越秀服务金茂服务朗诗绿色生活 德信服务集团央国企物企6华润万象生活保利物业中海物业建发物业越秀服务金茂服务混合所有

40、制物企4万物云绿城服务建业新生活远洋服务民企且未展期物企3雅生活服务滨江服务新希望服务碧桂园服务恒大物业融创服务金科服务永升服务世茂服务合景悠活宝龙商业时代邻里正荣服务领悦服务集团康桥悦生活佳兆业美好弘阳服务第一服务控股和泓服务鑫苑服务烨星集团朗诗绿色生活荣万家德信服务集团物企明细物企明细持续披露物管、社区增值、非业主增值收入数据的物企民企且已展期物企3421 请务必阅读报告末页的重要声明 16/22 行业研究|行业专题研究 图表图表22：3434 家物企各业务收入的同比走势家物企各业务收入的同比走势 图表图表23：3434 家物企各业务收入的占比走势家物企各业务收入的占比走势 资料来源：各公

41、司公告，国联民生证券研究所 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 在房地产销售持续筑底的环境下，物管行业存量市场竞争逐步加剧，物企聚焦拓展质量，主动退出低效项目。我们选取持续披露在管面积的 15 家物企，2024 年总在管面积为 54.6 亿平方米，同比+5.7%，选取持续披露合约面积的 10 家物企，2024 年总合约面积为 36.7 亿平方米，同比+0.9%。物企表现分化，滨江服务、建发物业关联房企销售更具韧性，在管面积同比分别+23.9%、+22.9%。图表图表24：1515 家物企家物企在管面积变动在管面积变动 图表图表25：1010 家物企家物企合约面积变动合约面积变动 资料来源

42、：各公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 3.2 各业务板块分化加剧，央国企表现更优 2024 年，不同背景物企的各项业务板块表现持续分化：1）物业管理服务：2024 年营收同比来看，央国企物企+16.4%、混合所有制物企+13.3%、民企且未展期物企+5.7%、民企且已展期物企+5.7%。央国企受益于-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024物业管理社区增值非业主增值其他0%20%40%60%80%100%20202021202220232024物业管理社区增值非业主增值其他020,00040,000

43、60,00080,000100,000120,000碧桂园服务保利物业雅生活服务绿城服务中海物业华润万象生活招商积余融创服务永升服务世茂服务金科服务彩生活建发物业越秀服务滨江服务2023年在管面积（万）2024年在管面积（万）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002023年合约面积（万）2024年合约面积（万）请务必阅读报告末页的重要声明 17/22 行业研究|行业专题研究 关联地产公司销售韧性更强，物业管理服务收入增速较高，但较过去 4 年仍有所放缓。2）社区增值服务：2024 年营收同比来看，央国企物企-5.4%、混合所有制物企-6.5%、民企且未展

44、期物企-31%、民企且已展期物企-2.9%。民企且未展期物企降幅较大，主要是因为样本公司雅生活服务调整社区零售业务模式，注重经营利润，收入规模大幅下降。3）非业主增值服务：2024 年营收同比来看，央国企物企-9.6%、混合所有制物企-21.6%、民企且未展期物企-23.8%、民企且已展期物企-45.7%。非业主增值服务收入与房地产销售密切相关，2024 年各类物企相关收入均同比下滑，央国企降幅最小。总体来看，央国企在各项业务板块表现更优，主要得益于关联方房企在销售、品牌建设、资金等方面更具优势，在行业整体承压时能够维持较好的项目输送，保障物企基础物管收入的稳步增长。图表图表26：各各类物企的

45、物管服务收入同比类物企的物管服务收入同比 图表图表27：各类物企的社区增值服务收入同比各类物企的社区增值服务收入同比 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 0%20%40%60%80%100%20202021202220232024混合民企且未展期民企且已展期央国企-40%-20%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024混合民企且未展期民企且已展期央国企 请务必阅读报告末页的重要声明 18/22 行业研究|行业专题研究 图表图表28：各类物企的非业主增值服务收入同比各类物企的非业主增值服务收入同比 图表图表29：

46、各类物企的其他业务收入同比各类物企的其他业务收入同比 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所 注：部分数据波动较大，图中未显示，包括：1）2020 年民企且已展期物企同比+101.9%；2）2021 年混合物企同比+109.1%，民企且未展期+624.3%，民企且已展期+126.5%。4.回购积极，分红慷慨，物企红利属性凸显 4.1 分红总额大幅增长，物企回报股东意愿增强 从分红的物企数量看，2024 年，56 家上市物企中共有 32 家进行分红，与 2023年持平，新增润华服务、星悦康旅、鲁商服务，减少宝龙商业、荣万家、康桥悦生活。从分红总额看，2

47、024 年 32 家物企的分红总额约 132.7 亿元，同比+31.0%。56 家上市物企中，2024 年分红总额最高的三家分别是华润万象生活、万物云、碧桂园服务，分红总额分别为 48.2 亿元、22.2 亿元、9.9 亿元，同比分别+98.5%、+72.9%、0.5%（华润万象生活、万物云均包含特别股息）。图表图表30：20242024 年上市物企分红总额同比年上市物企分红总额同比+3131%资料来源：Wind，国联民生证券研究所-100%-50%0%50%100%20202021202220232024混合民企且未展期民企且已展期央国企-20%0%20%40%60%80%100%20202

48、021202220232024混合民企且未展期民企且已展期央国企-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014020202021202220232024分红总额（亿元人民币，左）同比（右）请务必阅读报告末页的重要声明 19/22 行业研究|行业专题研究 图表图表31：20242024 年上市物企的分红总额年上市物企的分红总额 T TOP15OP15 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 从分红比例来看，2024 年分红比例最高的五家分别是华润万象生活、万物云、星盛商业、润华服务、绿城服务，分红比例分别为 137.4%、99.7%、79.7%、7

49、9.0%、74.7%（华润万象生活、万物云均包含特别股息，润华服务分红全部为特别股息，华润万象生活、万物云分红比例为分红金额/核心净利润）。图表图表32：20242024 年上市物企分红比例年上市物企分红比例 T TOP20OP20 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 注：1）华润万象生活、万物云、建业新生活、融创服务分红比例为分红金额/核心净利润；2）剔除部分波动较高数据。4.2 物企积极回购，提振市值与投资者信心 2024 年部分物企通过回购增厚股东收益，央国企物企（如招商积余）通过回购01020304050602024年分红总额（亿元）0%20%40%60%80%100%120%14

50、0%2023年分红比例2024年分红比例 请务必阅读报告末页的重要声明 20/22 行业研究|行业专题研究 进行市值管理，持续提振投资者信心。2024 年物企回购比例最高的的三家分别是德信服务集团、金科服务、万物云，回购比例分别为 5.84%、4.21%、1.55%。其中，金科服务由于业绩亏损无法分红，通过回购积极回报股东。图表图表33：20242024 年年上市物企的回购比例上市物企的回购比例 累计回购金额（万元人民币）累计回购金额（万元人民币）累计回购股数（万股）累计回购股数（万股）占期初总股本的比例占期初总股本的比例 德信服务集团 9052.8 5474.5 5.84%金科服务 1712

51、4.2 2693.3 4.21%万物云 35245.6 1830.9 1.55%永升服务 2026.9 1502.4 0.86%绿城服务 6878.3 2599.6 0.81%越秀服务 3354.8 1155.9 0.76%中海物业 1120.9 290 0.09%招商积余 989.3 90 0.08%星盛商业 89.1 76.1 0.07%资料来源：Wind，国联民生证券研究所 4.3 低估值+高分红，物企红利属性凸显 经历股价深度调整后，目前多数物企已步入估值低位区间。随着行业增速整体放缓，物企经营策略趋于理性，对项目拓展及收并购保持谨慎态度，保障了充裕的现金流，为分红提供支撑。在当前股价

52、低位与分红率持续攀升的双重驱动下，头部物企股息率可达 10%以上，红利属性凸显。请务必阅读报告末页的重要声明 21/22 行业研究|行业专题研究 图表图表34：2 2024024 年物企年物企股息率股息率 TOP30TOP30 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 注：剔除部分波动较高数据。5.投资建议：推荐高分红、高股息、规模效率兼优的头部物企 房地产市场仍处于持续调整阶段，部分物企凭借高效经营、高质量扩张，实现业绩的稳健增长。我们认为，在基础物管方面，头部物企住宅物管基本盘有支撑，同时加大在非住和第三方项目的有序拓展，规模有望保持温和增长；在多元化业务方面，头部物企主动收缩低效业务，聚焦

53、资源禀赋与产业链协同的领域，有望提升整体运营效率。物企的分红意愿高，股息率提升，红利属性增强，板块投资价值凸显，推荐高分红高股息，具备规模优势、运营效率高的头部物业管理公司，如华润万象生活、万物云等。6.风险提示 政策效果不达预期：政策效果不达预期：尽管市场调控政策正在逐步推进，政策的执行效果可能不如预期，市场供需平衡的恢复进程可能因此放缓，进而影响调控效果。关联方销售不及预期关联方销售不及预期：物企的在管项目增长与关联方房企的销售密切相关，若关联方销售不及预期，物企的收入及利润增速或受到影响。市场外拓不及预期市场外拓不及预期：在房地产销售整体下行阶段，物企在第三方及非住项目拓展的竞争加剧，物

54、企的市场外拓规模、外拓项目盈利能力或低于预期。0%5%10%15%20%25%30%建业新生活润华服务星盛商业第一服务控股卓越商企服务建发物业永升服务金茂服务滨江服务万物云新希望服务融创服务金融街物业鑫苑服务康桥悦生活中奥到家新城悦服务京城佳业时代邻里碧桂园服务越秀服务苏新服务众安智慧生活华润万象生活远洋服务南都物业绿城服务保利物业雅生活服务中海物业股息率(以2024年末股价计算)请务必阅读报告末页的重要声明 22/22 行业研究|行业专题研究 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6 到 1

55、2 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强

56、于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法

57、律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任

58、本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅

59、供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及

60、预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼