《食品综合行业2024年报及2025年1季报总结：需求表现分化关注品类和渠道机遇-250505（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《食品综合行业2024年报及2025年1季报总结：需求表现分化关注品类和渠道机遇-250505（33页）.pdf（33页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食品综合行业食品综合行业 2024 年报及年报及 2025 年年 1 季报总结季报总结 需求表现分化，需求表现分化，关注品类关注品类和渠道和渠道机遇机遇 核心观点核心观点：零食：板块分化，结构景气。零食：板块分化，结构景气。从板块的成长驱动要素看，过去三年以零食量贩和抖音电商为代表的高增渠道红利延续，对板块内多数公司起到成长托底的作用；此外，新增的成长逻辑包括大单品、山姆本土化、海外贡献等。分公司来看，2024 年和 25Q1 板块内分化进一步扩大。万辰集团领衔行业高景气，

2、卫龙和盐津依托魔芋维持高增，有友食品依托新系统大单品延续成长势能等，剩余公司以稳健增长或调整蓄力为主。利润端，在渠道结构变化、原材料价格波动及行业竞争等综合因素影响下，多数企业利润端仍面临较大的压力，其中重点关注鸣鸣很忙和万辰集团的利润表现，制造型企业关注魔芋大单品的贡献情况。连锁：必选较优，可选承压。连锁：必选较优，可选承压。单季度看，合并 24Q4 和 25Q1 口径 A 股三家卤味公司仍处于调整阶段。从场景角度看，以巴比食品和一鸣食品为代表，必选品类下整体稳健性更佳。利润端，鸭副原材料走低，牛肉价格逐步回暖，2024 卤味公司费投增加，25Q1 表现分化。整体来看，连锁食品公司自身经营仍

3、存在一定压力，后续展望仍以收入为先，关注改革进度及背后的成长驱动因素及持续性。速冻：速冻：行业承压，龙头体现更强韧性行业承压，龙头体现更强韧性。2024 年终端需求疲软下行业竞争加剧，企业费用投放力度明显加大但动销未发生显著改善，仍较疲软。25Q1 受春节错期和暖冬影响，需求较低迷，毛利率承压。在此背景下，龙头积极求变，安井推动上下游整合，千味积极挖掘新零售渠道，体现出韧性。2025 年重点关注餐饮修复和企业新渠道拓展情况。乳制品：乳制品：原奶下行缓解成本压力，龙头轻装上阵。原奶下行缓解成本压力，龙头轻装上阵。2024 年乳制品需求走弱，25Q1 边际好转，乳企推动产品结构升级。成本方面，受益

4、于原奶价格加速下行带来的成本改善，伊利、蒙牛毛销差同比上行。周期底部龙头企业纷纷计提减值，后续有望轻装上阵。2025 年重点关注生育政策催化下，市场对板块基本面预期的变化。保健品：保健品：渠道流量分化，渠道流量分化，25Q1 环比改善环比改善。2024 年下半年起国内渠道流量分化加剧，传统渠道自身流量下滑，新渠道延续高增长，海外基数压力逐步加大。25Q1 仙乐健康国内拓展新客户，欧洲区表现亮眼，业绩恢复增长。2025 年重点关注国内保健品渠道拓展及海外订单表现。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。大众品关注品类和渠道机遇。推荐盐津铺子、卫龙美味、万辰集团、立高食品、安井食品、伊利食品，关注劲

5、仔食品、有友食品、甘源食品、蒙牛乳业、新乳业、千味央厨、仙乐健康等。风险提示风险提示。渠道和新品拓展不及预期；竞争加剧；食品安全风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 分析师：分析师：胡慧 SAC 执证号：S0260524020002 分析师：分析师：吴思颖 SAC 执证号：S0260523120012 021-38003556 分析师：分析师：廖承帅 SAC 执证号：S0260524070009 021-38003816 分析师：分

6、析师：郝宇新 SAC 执证号：S0260523120010 SFC CE No.BVZ687 021-38003553 请注意，符蓉,胡慧,吴思颖,廖承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：食品饮料行业:2025Q1 基金持仓分析：山西汾酒重回持仓 Top20 2025-04-24 食品饮料行业:魔芋掀热潮，爆品新机遇 2025-04-20 -30%-20%-10%0%10%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3333 Table_Pa

7、geText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 盐津铺子 002847.SZ CNY 89.80 2025/04/23 买入 93.21 3.11 4.00 28.87 22.45 20.66 16.63 38.80 38.10 劲仔食品 003000.SZ CNY

8、 12.91 2025/04/29 买入 14.38 0.72 0.85 17.93 15.19 13.20 11.22 20.90 22.40 安井食品 603345.SH CNY 76.30 2025/04/29 买入 108.15 5.41 5.93 14.10 12.87 8.40 7.66 11.80 12.40 立高食品 300973.SZ CNY 44.07 2025/04/29 买入 47.66 2.07 2.51 21.29 17.56 10.69 9.25 12.70 14.30 千味央厨 001215.SZ CNY 26.54 2025/04/27 买入 28.37 1.

9、01 1.10 26.28 24.13 10.44 9.48 5.60 5.80 伊利股份 600887.SH CNY 29.76 2025/04/30 买入 34.62 1.73 1.85 17.20 16.09 10.62 10.29 20.70 22.50 新乳业 002946.SZ CNY 16.66 2025/04/25 买入 20.05 0.80 0.97 20.82 17.18 9.09 7.89 17.80 17.60 蒙牛乳业 02319.HK HKD 20.15 2025/03/28 买入 21.37 1.23 1.36 16.38 14.82 8.59 8.02 11.0

10、0 11.60 卫龙美味 09985.HK HKD 17.82 2025/04/27 增持 20.63 0.55 0.70 32.40 25.46 21.37 17.08 20.20 23.30 万辰集团 300972.SZ CNY 164.75 2025/04/29 增持 187.12 5.35 7.13 30.79 23.11 8.37 6.45 46.70 38.40 仙乐健康 300791.SZ CNY 25.06 2025/04/24 买入 29.73 1.65 1.97 15.19 12.72 7.84 6.94 13.30 13.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备

11、注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 一、零食：板块分化，结构景气.6（一）收入端：2024 渠道托底增长，25Q1 大单品接力高增.6（二）利润端：2024 表现分化，25Q1 多数承压.9 二、连锁：必选较优，可选承压.13（一）收入端：收入持续调整，必选优于可选.13（二）利润端：原材料表现分化，促销有所改善.14 三、速冻：行业承压，龙头体现更强韧性.16（一）收入端：景气缓慢恢复，关注渠道新机遇.17（二）利润端：竞争压力延续，静待修复改善.20 四、乳制

12、品：原奶下行缓解成本压力，龙头轻装上阵.22（一）乳制品行业景气度较低，原奶价格加速下行.22（二）收入端：25Q1 液奶降幅收窄，奶粉/奶酪需求改善.23（三）利润端：减值计提导致业绩承压，轻装上阵有望逐步改善.25 五、保健品：渠道流量分化，25Q1 环比改善.28（一）保健品行业：需求持续细化，线上渠道高景气.28（二）收入端：内需传统渠道承压，新兴渠道及海外延续高增.28（三）利润端：24Q4 龙头业绩承压，25Q1 环比改善.30 六、风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图

13、 1：零食板块单季度收入及归母净利润增速.6 图 2：零食板块单季度净利率和毛利率情况.6 图 3：零食很忙单品牌月度在运营门店数变化（家）.7 图 4：鸣鸣很忙和万辰集团门店数对比（家）.7 图 5：抖音电商零食单季度销售额变化.7 图 6：抖音电商主要零食公司的销售额及变化（万元）.7 图 7：卫龙的蔬菜制品和盐津的魔芋收入对比（亿元）.8 图 8：劲仔的禽类业务和盐津的蛋类收入对比（亿元）.8 图 9：制造类食品公司单季度收入增速（%）.8 图 10：制造类食品公司单季度收入增速（%）.8 图 11：渠道类食品公司单季度收入增速（%）.9 图 12：鸣鸣很忙和万辰集团营业收入对比（亿元）

14、.9 图 13：主要进口坚果原材料价格同比表现.10 图 14：大豆油/棕榈油价格同比表现.10 图 15：万辰单季度零食量贩业务净利率表现.12 图 16：2024 年万辰子公司的收入占比及净利率表现.12 图 17：A 股连锁食品公司单季度收入增速（%）.13 图 18：周黑鸭累计营业收入增速（%）.13 图 19：鸭副冻品主要价格走势（元/kg）.14 图 20：紫燕主要原材料价格走势（%）.14 图 21：餐饮收入增速（%）.18 图 22：餐饮新增与吊销数据（万家）.18 图 23：餐饮赛道人均消费情况（元/人）.18 图 24：餐饮连锁化率.18 图 25：速冻及预制食品营收（亿元

15、）.19 图 26：速冻及预制食品单季度营收同比增速（%）.19 图 27：烘焙食品营收（亿元）.19 图 28：烘焙食品单季度营收同比增速（%）.19 图 29：马上赢乳制品月度销售：25Q1 以来降幅收窄.23 图 30：原奶价格底部企稳.23 图 31：25Q1 大包粉国际价格同比+26.3%.23 图 32：25Q1 大包粉进口量/均价同比+0.2%/+16.0%.23 图 33：重点乳制品公司 2024 年液奶增速普遍下降.24 图 34：重点乳制品公司 2024 年奶粉收入略有回暖.25 图 35：2024 年 VDS 行业收入 2323 亿元，同比+3.7%.28 图 36：20

16、25Q1 保健品抖音渠道品牌维持高增.28 图 37：保健品品牌商 2024 年以来单季度收入增速对比.29 图 38：保健品生产商 2024 年以来单季度收入增速对比.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 表 1：零食公司营业总收入及增速（亿元）.9 表 2：零食公司毛利率表现对比（%）.10 表 3：零食公司销售费用率表现对比（%）.10 表 4：零食公司管理费用率（含研发）表现对比（%）.11 表 5：零食公司销售净利率表现对比（%）.12 表 6：零食公司扣非净利率表现对比（%）.12 表 7：连锁食品公

17、司营业总收入及增速（亿元）.13 表 8：连锁卤味毛利率、销售费用率、管理费用率（含研发）、净利率和扣非净利率对比（%）.14 表 9：主要速冻及烘焙企业营收增速（%）.16 表 10：主要速冻及烘焙企业归母净利润增速（%）.16 表 11：速冻烘焙企业主要原材料价格变化情况（%）.20 表 12：速冻烘焙企业毛利率对比（%）.20 表 13：速冻烘焙企业费用率对比（%）.21 表 14：速冻烘焙企业归母净利率对比（%）.22 表 15：重点乳制品上市公司 2024 年及 2025Q1 收入表现（亿元）.24 表 16：重点乳制品公司 2024 年及 2025Q1 归母净利润（亿元）.26 表

18、 17：重点乳制品公司毛销差和管理费用率变动.27 表 18：重点乳制品公司 2025 年及 2025Q1 净利率及同比变动.27 表 19：重点保健品公司 2024 年及 2025Q1 收入（亿元）.29 表 20：重点保健品公司 2024 年及 2025Q1 归母净利润（亿元）及同比增速.30 表 21：重点保健品公司毛利率和销售费用率及同比变化.30 表 22：重点保健品公司归母净利率和扣非后净利率及同比变化.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 注：如未特别说明，以下行文中所有数据来源均为Wind。一一、

19、零食：板块分化，结构景气、零食：板块分化，结构景气 板块表现：板块表现：2024年零食年零食板块内表现分化加剧板块内表现分化加剧，其中，其中25Q1因春节错期影响略有承压因春节错期影响略有承压。具体看，A股零食板块2024Q1-4收入同比分别为+27.9%/+1.8%/+3.0%/+9.0%，25Q1零食收入同比-4.8%，春节错期影响下表观增速明显放缓。利润端，因原材料波动、渠道结构变化及万辰集团等成分股调整影响，综合毛利率环比持续回落，净利率整体相对稳定但板块内分化较大。分季度看，2024Q1-Q4毛利率分别为29.7%/28.0%/20.3%/19.1%，25Q1毛利率为19.3%，环比

20、相对企稳。2024Q1-4销售净利率分别为8.4%/3.6%/4.5%/3.4%，25Q1销售净利率为4.7%。板块25Q1整体归母净利润增速为-35.3%，高基数下收入和利润双向承压。图图1：零食板块单季度收入及归母净利润增速零食板块单季度收入及归母净利润增速 图图2：零食板块单季度净利率和毛利率情况零食板块单季度净利率和毛利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：零食板块包括洽洽食品、好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：零食板块包括洽洽食品、好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只

21、松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份（一）收入端：（一）收入端：2024 渠道托底增长，渠道托底增长，25Q1 大单品接力高增大单品接力高增 从板块的成长驱动要素看，过去三年以零食量贩和抖音电商为代表的高增渠道红利延续，对板块内多数公司起到成长托底的作用；此外，新增的成长逻辑包括大单品、山姆本土化、海外贡献等，其中增量贡献较为明显的是魔芋大单品，山姆本土化加速对收入规模相对较小的制造型零食企业弹性更佳，如有友食品。具体来看：鸣鸣很忙和万辰集团鸣鸣很忙和万辰集团2024年门店数均超万家年门店数均超万家，抖音电商，抖音电商2025年零食年零食GMV或同比略或同比略降速。降速。根据鸣鸣很忙招股书

22、和万辰集团的财务数据统计，2024年两家净增门店数为7809和9470家至14394和14196家，为过去三年门店数增长最快的一年，对应到收入体量两者2024年分别为393亿元和323亿元，5%的采购需求即可带来10-20亿的收入增长弹性。抖音电商方面，根据蝉妈妈数据，2024年抖音零食的销售额为627亿元，同比+35%，25Q1为202亿元，同比+16%，在同期高基数下Q1增长有所降速。考虑2024年下半年抖音弱化低价竞争，流量获取等难度增加，我们预计2025年零食抖音电商整体表现或弱于2024年。从上市公司表现看，根据蝉妈妈数据，三只松鼠、卫-50-30-10103050-50-30-10

23、1030502015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-072025-03收入yoy(%)归母净利yoy(%,右)1520253035400246810122015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-02净利率%毛利率%（右）识别风险

24、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 龙和盐津铺子2024年抖音渠道增速较快，25Q1增速均有明显放缓。图图3：零食很忙单品牌月度在运营门店数变化（家）：零食很忙单品牌月度在运营门店数变化（家）图图4：鸣鸣很忙和万辰集团门店数对比（家）鸣鸣很忙和万辰集团门店数对比（家）数据来源：零食很忙公众号，广发证券发展研究中心 注：零食很忙单品牌在运营门店数（不含赵一鸣）数据来源：鸣鸣很忙招股书、万辰集团公司财报，广发证券发展研究中心 图图5：抖音电商零食单季度销售额变化：抖音电商零食单季度销售额变化 图图6：抖音电商主要零食公司的销售额

25、及变化（万元）抖音电商主要零食公司的销售额及变化（万元）数据来源：蝉妈妈，广发证券发展研究中心 数据来源：蝉妈妈，广发证券发展研究中心 魔芋大单品接棒渠道流量红利，卫龙和盐津领衔高增长；鹌鹑蛋因行业竞争等影响，魔芋大单品接棒渠道流量红利，卫龙和盐津领衔高增长；鹌鹑蛋因行业竞争等影响，成长略有调整。成长略有调整。根据卫龙财报，2024年其蔬菜制品体量超过面制品达33.7亿元，同比+59%。根据盐津铺子公众号统计，2025年3月末大魔王麻酱味素毛肚单月月销破亿元，其在2023年末月销仅为350万元，目前月销额较2024年5月翻5倍。2024年盐津实现魔芋收入8.4亿元，同比+76%。根据艾媒咨询数

26、据统计，2024年魔芋零食市场规模已突破120亿元，年增长超20%，属于零食行业中的景气赛道。此外，2022-2023年行业热度较高的鹌鹑蛋因原材料价格低位叠加产品创新度较少，整体处于成长的调整阶段，劲仔2024年鹌鹑蛋整体有所降速，后续需要关注品类的创新节奏和竞争格局的变化。3787851842384766680%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000700080002020.72020.102021.12021.52021.82021.112022.42022.72022.102023.12023.72023.102024

27、.12024.52024.82024.112025.2门店数YOY（右轴）19026585143942324726141960200040006000800010000120001400016000202220232024鸣鸣很忙万辰集团89%27%14%25%16%0%20%40%60%80%100%050100150200250销售额-亿元YOY-右-100%-50%0%50%100%150%200%05000010000015000020000025000030000020242025Q1yoy24A-右yoyQ1-右 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3333 Ta

28、ble_PageText 深度分析|食品饮料 图图7：卫龙的蔬菜制品和盐津的魔芋收入对比（亿元）：卫龙的蔬菜制品和盐津的魔芋收入对比（亿元）图图8：劲仔的禽类业务和盐津的蛋类收入对比（亿元）劲仔的禽类业务和盐津的蛋类收入对比（亿元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 分公司来看，分公司来看，2024年和年和25Q1板块内分化进一步扩大。万辰集团领衔行业高景气，卫板块内分化进一步扩大。万辰集团领衔行业高景气，卫龙和盐津依托魔芋维持高增，有友食品依托新系统大单品延续成长势能等，剩余公龙和盐津依托魔芋维持高增，有友食品依托新系统大单品延续成长势能等，剩

29、余公司以稳健增长或调整蓄力为主。司以稳健增长或调整蓄力为主。具体来看，2024年制造型零食公司除了洽洽食品、桃李面包和好想你外，均实现双位数以上的增长；渠道型公司中万辰集团和三只松鼠在量贩和抖音等贡献下成长较优，与之形成对比的是传统渠道企业面临一定的转型压力。单季度看，为了剔除春节错期的扰动我们综合Q4和Q1的表现进行分析，制造型企业中盐津铺子和有友食品表现较优秀，洽洽食品、桃李和好想你延续调整态势，劲仔食品、西麦食品和甘源食品整体24Q4和25Q1的综合收入增速慢于2024年全年，其中甘源调整幅度更为明显。渠道型企业中万辰集团在门店爬坡贡献下同比高增长，环比Q4略有回落；三只松鼠因春节错期扰

30、动及线下分销培育仍需时间，24Q4和25Q1的综合表现较2024年有一定回落。图图9：制造类食品公司单季度收入增速（制造类食品公司单季度收入增速（%）图图10：制造类食品公司单季度收入增速（制造类食品公司单季度收入增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：2024 年收入规模大于 50 亿元的制造类 A 股零食公司 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：2024 年收入规模小于 50 亿元的制造类 A 股零食公司 0%5%10%15%20%25%30%05101520252021202220232024H12024H2卫龙（蔬菜）盐津（魔芋）盐津/卫龙比例（右）01234

31、52021202220232024H12024H2劲仔（禽类业务）盐津（蛋类）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图11：渠道类食品公司单季度收入增速（渠道类食品公司单季度收入增速（%）图图12：鸣鸣很忙和万辰集团营业收入对比（亿元）：鸣鸣很忙和万辰集团营业收入对比（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：万辰集团因 2023 年收并购业务至收入波动较大 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表1：零食零食公司营业总收入及增速（亿元）公司营业总收入及增速（亿元）分类分类 公司公司 2024 YOY

32、（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）Q4+Q1-YOY（%）制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 71.3 4.8 23.7 2.0 15.7-13.8-4.9 卫龙卫龙 62.7 28.6 桃李面包桃李面包 60.9 -9.9 14.4-14.9 12.0-14.2-14.6 盐津铺子盐津铺子 53.0 28.9 14.4 30.0 15.4 25.7 27.7 劲仔食品劲仔食品 24.1 16.8 6.4 11.9 6.0 10.3 11.1 甘源甘源食品食品 22.6 22.2 6.5 22.0 5.0-14.0 3.2 西麦食品西麦食品 19.0 20.2 4.6 4.0 6.

33、6 15.9 10.7 好想你好想你 16.7-3.4 4.9-22.7 4.1-16.4-20.0 有友食品有友食品 11.8 22.4 3.0 42.9 3.8 39.2 40.8 渠道型渠道型 万辰集团万辰集团 323.3 247.9 117.2 166.7 108.2 124.0 144.3 三只松鼠三只松鼠 106.2 49.3 34.5 36.3 37.2 2.1 16.2 良品铺子良品铺子 71.6-11.0 16.8-18.0 17.3-29.3-24.2 来伊份来伊份 33.7-15.3 8.5-13.1 10.5-1.2-6.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注

34、：公司分类以主要收入模式界定，其中三只松鼠处于渠道型向制造型转型（二）利润端：（二）利润端：2024 表现分化，表现分化，25Q1 多数承压多数承压 毛利率毛利率：核心原材料价格波动及渠道结构等影响，板块内分化明显。核心原材料价格波动及渠道结构等影响，板块内分化明显。2024年以洽洽食品、劲仔食品和万辰集团为代表，三家毛利率提升较为明显，其中洽洽和劲仔主要系核心原材料价格同比回落所致；万辰集团系规模效应等贡献。盐津铺子、西麦食品和好想你毛利率回落较多，主要系渠道结构调整的影响，净利率更具参考性。单季度看，为了剔除春节错期的扰动我们综合24Q4和25Q1的表现进行分析，从毛利率表现看除了万辰集团

35、，多数公司的毛利率同比均回落。0501001502002503003504004502022202320242025Q1鸣鸣很忙万辰集团 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图13：主要进口坚果原材料价格同比表现：主要进口坚果原材料价格同比表现 图图14：大豆油：大豆油/棕榈油价格棕榈油价格同比表现同比表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表2：零食零食公司公司毛利率表现对比（毛利率表现对比（%）分类分类 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25

36、Q1-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 28.8 2.0 25.8-3.5 19.5-11.0 23.3-6.5 卫龙卫龙 48.1 0.5 桃李面包桃李面包 23.4 0.6 22.0 0.8 22.0-1.1 22.0-0.1 盐津铺子盐津铺子 30.7-2.9 27.6-3.4 28.5-3.6 28.1-3.6 劲仔食品劲仔食品 30.5 2.3 31.0-1.6 29.9-0.1 30.5-0.9 甘源甘源食品食品 35.5-0.8 35.1-0.9 34.3-1.1 34.8-0.9 西麦食品西麦食品 41.3-3.2 37.4-8.3 43.7-0.

37、1 41.1-3.5 好想你好想你 22.6-3.1 18.7-6.8 34.0 4.6 25.7-1.5 有友食品有友食品 29.0-0.4 25.7 0.9 27.1-4.3 26.5-2.1 渠道型渠道型 万辰集团万辰集团 10.8 1.5 11.3 1.0 11.0 1.2 11.2 1.1 三只松鼠三只松鼠 24.2 0.9 21.8 1.0 26.7-0.7 24.3-0.3 良品铺子良品铺子 26.1-1.6 23.8-1.6 24.6-1.8 24.2-1.7 来伊份来伊份 41.0-1.2 41.7 0.3 34.6-6.9 37.8-3.7 数据来源：Wind、广发证券发展

38、研究中心 注：公司分类以主要收入模式界定，其中三只松鼠处于渠道型向制造型转型 费用率：费用率：挖潜增效持续，考虑不同公司的成长策略和预期差异，费用投放上存在较挖潜增效持续，考虑不同公司的成长策略和预期差异，费用投放上存在较大分化大分化。销售费用率层面，以劲仔、甘源和良品铺子为代表，2024年其销售费用率同比均超过1pct，合并24Q4和25Q1看上述三家的投放力度延续，其中甘源和良品逆势投放力度进一步加大，此外三只松鼠在加速布局线下渠道下销售费用率略有提升。2024年西麦和有友销售费用率同比略有回落且24Q4和25Q1进一步降低，一方面系降低线上费用投放及单渠道的规模效应贡献。管理费用率方面，

39、2024年、24Q4+25Q1主要上市的零食公司波动均并不明显，好想你、有友食品和良品铺子略下降。表表3：零食零食公司公司销售费用率销售费用率表现对比（表现对比（%）分类分类 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts Q4+Q1-pcts-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01夏威夷果-yoy去壳腰果-yoy开心果-yoy-6

40、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01大豆油-yoy棕榈油-yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 10.0 0.9 9.8 0.9 10.6-1.7 10.1-0.3 卫龙卫龙 16.4-0.1 桃李面包桃李面包 7.9-0.2 7.9-0

41、.5 8.6 0.4 8.2-0.1 盐津铺子盐津铺子 12.5 0.0 11.5-1.6 11.2-1.8 11.4-1.7 劲仔食品劲仔食品 12.0 1.2 10.6 1.6 13.4 0.2 11.9 0.9 甘源甘源食品食品 12.7 1.2 12.8 1.7 17.3 4.2 14.8 2.6 西麦食品西麦食品 27.9-3.5 24.0-12.3 29.2-1.0 27.1-5.8 好想你好想你 20.9-0.1 16.8-0.5 21.1-0.7 18.8-0.5 有友食品有友食品 10.6-1.6 10.0-4.9 8.9-2.9 9.4-3.7 渠道型渠道型 万辰集团万辰集

42、团 4.4-0.2 4.6 0.4 3.3-0.7 4.0-0.2 三只松鼠三只松鼠 17.6 0.2 16.6 0.3 18.7 2.4 17.7 1.4 良品铺子良品铺子 21.1 1.5 22.6 2.0 23.8 6.3 23.2 4.3 来伊份来伊份 28.3 0.4 26.0-1.0 21.9-3.5 23.7-2.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：公司分类以主要收入模式界定，其中三只松鼠处于渠道型向制造型转型 表表4：零食零食公司公司管理费用率（含研发）管理费用率（含研发）表现对比（表现对比（%）分类分类 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1

43、-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 5.4 0.2 4.7 1.0 5.7 1.1 5.1 1.0 卫龙卫龙 7.8-1.6 桃李面包桃李面包 2.6 0.1 2.9 0.5 2.4-0.8 2.7-0.1 盐津铺子盐津铺子 5.6-0.7 6.0-0.3 4.6-1.0 5.3-0.6 劲仔食品劲仔食品 5.8-0.2 6.5-0.2 6.0 0.3 6.3 0.0 甘源甘源食品食品 5.2 0.1 5.7 1.2 6.1 1.6 5.9 1.4 西麦食品西麦食品 6.6 0.2 8.2 1.4 4.6-0.2 6.1 0.4 好想你好想你 8.0-1.3 6.

44、0-2.3 7.7 0.1 6.8-1.2 有友食品有友食品 4.6-0.8 6.6-2.4 3.4-0.5 4.8-1.3 渠道型渠道型 万辰集团万辰集团 3.0-1.8 3.1-1.3 2.6-0.5 2.8-0.8 三只松鼠三只松鼠 2.3-1.2 2.3-0.5 1.9 0.4 2.1 0.1 良品铺子良品铺子 5.0-1.1 3.7-2.6 3.3-1.8 3.5-2.1 来伊份来伊份 13.6 0.3 13.4 2.3 11.0 0.2 12.1 1.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：公司分类以主要收入模式界定，其中三只松鼠处于渠道型向制造型转型 净利率净利率：在渠

45、道结构变化、原材料价格波动及行业竞争等综合因素影响下，多数企在渠道结构变化、原材料价格波动及行业竞争等综合因素影响下，多数企业利润端仍面临较大的压力，其中重点关注鸣鸣很忙和万辰集团的利润表现，制造业利润端仍面临较大的压力，其中重点关注鸣鸣很忙和万辰集团的利润表现，制造型企业关注魔芋大单品的贡献情况型企业关注魔芋大单品的贡献情况。考虑目前葵花子、部分坚果、棕榈油等原材料价格尚处高位波动，以洽洽食品、甘源食品和三只松鼠为代表的企业2025年或仍面临一定的利润压力；今年成本有明确优势的是西麦食品。今年利润端的核心问题在于渠道型企业如万辰集团利润释放的节奏及魔芋大单品放量带来的利润弹性，重点关注万辰集

46、团、好想你、卫龙和盐津。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图15：万辰单季度零食量贩业务净利率表现万辰单季度零食量贩业务净利率表现 图图16：2024年万辰子公司的收入占比及净利率表现年万辰子公司的收入占比及净利率表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：万辰集团:华兴证券有限公司关于福建万辰生物科技集团股份有限公司及控股子公司增加为子公司提供担保额度的核查意见，广发证券发展研究中心 注：标橙为上市公司持股比例 表表5：零食零食公司公司销售销售净利率净利率表现对比（表现对比（%）分类分类 公司公

47、司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 11.9 0.1 9.4-3.3 4.9-8.3 7.6-5.3 卫龙美味卫龙美味 17.0-1.0 桃李面包桃李面包 8.6 0.1 6.0-0.7 7.0-1.2 6.5-1.0 盐津铺子盐津铺子 12.1-0.4 10.0 0.2 11.5-1.6 10.8-0.8 甘源食品甘源食品 16.7-1.1 15.2-6.3 10.5-5.1 13.1-5.3 劲仔食品劲仔食品 12.2 1.9 12.0-1.5 11.4-2.4 11.7-1.9 西麦食品西麦食品 7.0-0

48、.3 5.3 0.1 8.3 0.3 7.0 0.3 好想你好想你-4.5-1.3-2.9-0.8 9.6 7.2 2.8 2.9 有友食品有友食品 13.3 1.3 12.2 7.3 13.1-2.6 12.7 1.7 渠道型渠道型 万辰集团万辰集团 1.9 3.4 2.2 2.4 3.6 2.2 2.9 2.2 三只松鼠三只松鼠 3.8 0.7 1.9-0.1 6.4-2.1 4.2-1.6 良品铺子良品铺子-0.7-2.9-3.9-3.4-2.1-4.6-3.0-4.1 来伊份来伊份-2.3-3.9-3.9-9.8 1.4-4.5-1.0-6.8 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

49、 注：公司分类以主要收入模式界定，其中三只松鼠处于渠道型向制造型转型 表表6：零食零食公司公司扣非净利率扣非净利率表现对比（表现对比（%）分类分类 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 10.8 0.4 9.1-3.2 3.7-8.5 6.9-5.3 卫龙美味卫龙美味 17.1 0.0 桃李面包桃李面包 8.2 0.0 5.8-0.6 6.6-1.2 6.1-0.9-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%净利润率76%26%27%27%27%52%51%3.6%4.2%3.0%-0.1%3.1%2.3%-7

50、.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%收入占比净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 盐津铺子盐津铺子 10.7-0.9 10.0 0.9 10.2-1.1 10.1-0.1 甘源食品甘源食品 15.1-0.7 14.3-5.2 9.1-5.2 12.1-4.7 劲仔食品劲仔食品 10.8 1.8 11.2-2.3 9.0-1.9 10.1-2.1 西麦食品西麦食品 5.8-0.2 4.7 2.2 8.1 0.7 6.7 1.5 好想你好想你-4.8-1

51、.4-3.5-2.8 7.1 4.1 1.3 0.5 有友食品有友食品 10.6 1.4 7.1 2.3 11.4 7.1 9.5-1.2 渠道型渠道型 万辰集团万辰集团 0.8 1.7 1.5 2.0 2.0 1.9 1.7 1.9 三只松鼠三只松鼠 3.0 1.6 1.5 0.9 4.4-2.9 3.0-1.5 良品铺子良品铺子-1.0-1.9-4.3-1.5-2.3-4.6-3.3-3.2 来伊份来伊份-2.7-3.0-1.8-6.2 0.5-3.9-0.5-4.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：公司分类以主要收入模式界定，其中三只松鼠处于渠道型向制造型转型 二、连锁：必

52、选较优，可选承压二、连锁：必选较优，可选承压（一）（一）收入端：收入端：收入持续调整，必选优于可选收入持续调整，必选优于可选 从整体表现看，2024年连锁卤味公司均面临较大压力，绝味食品/周黑鸭/紫燕/煌上煌分别同比-13.8%/-10.7%/-5.3%/-9.4%；单季度看，合并24Q4和25Q1口径A股三家卤味公司仍处于调整阶段。从场景角度看，以巴比食品和一鸣食品为代表，必选品类下整体稳健性更佳，2024年巴比食品和一鸣食品分别实现2.5%和4.1%的增长，24Q4和25Q1综合来看均实现正增长。图图17：A股连锁股连锁食品食品公司单季度收入增速（公司单季度收入增速（%）图图18：周黑鸭周

53、黑鸭累计累计营业收入增速（营业收入增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表7：连锁食品连锁食品公司营业总收入及增速（亿元）公司营业总收入及增速（亿元）分类分类 公司公司 2024 YOY（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）Q4+Q1-YOY（%）-30-20-100102030402020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03绝味食品煌上煌巴比食品

54、一鸣食品紫燕食品-60-40-20020406080051015202530352015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12营业收入（亿元）YOY（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 卤味卤味 绝味食品绝味食品 62.6-13.8 12.4-23.8 15.0-11.5-1

55、7.5 周黑鸭周黑鸭 24.5-10.7 紫燕食品紫燕食品 33.6-5.3 6.8-7.9 5.6-18.9-13.2 煌上煌煌上煌 17.4-9.4 2.9-15.6 4.5-2.5-8.1 速冻速冻 巴比食品巴比食品 16.7 2.5 4.6 3.8 3.7 4.5 4.1 乳品乳品 一鸣食品一鸣食品 27.5 4.1 6.9 0.4 6.5 1.8 1.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）利润端：原材料表现分化，促销有所改善（二）利润端：原材料表现分化，促销有所改善 毛利率毛利率：鸭副原材料走低，牛肉价格已有明显改善。：鸭副原材料走低，牛肉价格已有明显改善。2024年多

56、数连锁食品公司毛利率同比改善，其中绝味食品、周黑鸭和煌上煌在鸭脖价格持续走低下毛利率弹性逐步明显，25Q1绝味毛利率同比略提升。费用率：费用率：2024卤味公司费投增加，卤味公司费投增加，25Q1表现分化。表现分化。2024年以绝味、周黑鸭和煌上煌为代表，其销售费用率同比3.2pct、4.6pct和1.9pct；25Q1除绝味食品和紫燕食品外，销售费用率同比均回落。管理费用率方面，2024年除了煌上煌外波动不大，25Q1因绝味团队人员调整等，管理费用率略有提升。整体来看，连锁食品公司自身经营仍存在一定压力，后续展望仍以收入为先，关注整体来看，连锁食品公司自身经营仍存在一定压力，后续展望仍以收入

57、为先，关注改革进度及背后的成长驱动因素及持续性。改革进度及背后的成长驱动因素及持续性。图图19：鸭副冻品主要价格走势（元鸭副冻品主要价格走势（元/kg）图图20：紫燕主要原材料价格走势（紫燕主要原材料价格走势（%）数据来源：水禽行情网，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表8：连锁卤味毛利率、销售费用率、管理费用连锁卤味毛利率、销售费用率、管理费用率率（含研发）（含研发）、净利率和扣非净利率对比（、净利率和扣非净利率对比（%）分类分类 公司公司 过去三年表现过去三年表现 2024 年年 同增同增 pcts 2024Q4 2025Q1 2022 2023 2024

58、24Q4 同增同增 pcts 25Q1 同增同增 pcts 毛利率毛利率 绝味食品绝味食品 25.6 24.8 30.5 5.8 30.4 3.5 30.8 0.8 紫燕食品紫燕食品 16.0 22.5 22.9 0.5 9.9-6.0 18.2-2.7 周黑鸭周黑鸭 55.0 52.4 56.8 4.4 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025302020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-

59、122024-032024-062024-092024-122025-03鸭脖价格YOY-右-15-10-5051015202530-40040802022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01牛肉及牛杂碎同比白条鸡同比（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 煌上煌煌上煌 28.2 29.1 32.8 3.7 28.3-2.4 35.2-0.4 巴比食品巴比食品 27.7 26.

60、3 26.7 0.4 27.5 0.5 25.5-0.4 一鸣食品一鸣食品 29.5 30.5 28.6-2.0 25.5-6.1 28.9-1.7 销售销售 费用率费用率 绝味食品绝味食品 9.8 7.4 10.7 3.2 16.5 8.2 9.7 1.8 紫燕食品紫燕食品 3.8 6.1 5.2-0.9 5.9-3.7 6.2 1.0 周黑鸭周黑鸭 39.5 35.7 40.3 4.6 煌上煌煌上煌 16.3 14.9 16.8 1.9 24.5-2.7 10.9-3.3 巴比食品巴比食品 5.7 5.6 4.3-1.3 4.0-1.6 4.1-0.9 一鸣食品一鸣食品 25.6 20.4

61、 18.4-2.0 15.7-8.0 17.9-0.5 管理管理 费用率费用率 绝味食品绝味食品 8.3 7.0 7.9 0.9 10.3 4.1 8.4 1.5 紫燕食品紫燕食品 4.9 5.0 5.7 0.7 6.4-0.4 9.1 2.2 周黑鸭周黑鸭 13.2 11.5 10.6-0.9 煌上煌煌上煌 10.9 11.4 13.9 2.5 20.0 1.5 12.9-0.7 巴比食品巴比食品 7.8 8.0 8.1 0.1 7.0 0.5 8.3-0.2 一鸣食品一鸣食品 7.8 7.5 7.3-0.2 8.2 1.3 6.7-1.5 净利率净利率 绝味食品绝味食品 2.9 4.4 3

62、.3 -1.1 -17.6 -14.4 7.7 -1.7 紫燕食品紫燕食品 6.0 9.6 10.3 0.7 -0.7 -0.8 3.0 -4.7 周黑鸭周黑鸭 1.1 4.2 4.0 -0.2 煌上煌煌上煌 1.0 3.4 2.2 -1.3 -13.9 -4.5 9.8 2.9 巴比食品巴比食品 14.4 13.2 16.8 3.5 18.0 4.5 10.0 -1.3 一鸣食品一鸣食品-5.3 0.8 1.1 0.2 -1.1 0.8 2.0 0.4 扣非扣非 净利率净利率 绝味食品绝味食品 3.9 5.5 3.2 -3.3 -17.8 -19.9 7.1 -2.1 紫燕食品紫燕食品 5.

63、0 7.8 8.4 -2.0 -3.0 -0.9 0.9 -4.7 周黑鸭周黑鸭-3.3 3.0 4.0 4.0 煌上煌上煌煌 0.2 2.5 2.3 -3.2 -8.0 3.3 8.9 3.0 巴比食品巴比食品 12.1 10.9 12.6 2.3 13.8 1.2 10.5 -0.1 一鸣食品一鸣食品-4.8 0.9 1.1 -0.7 -1.3 0.1 2.3 0.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 三、速冻：三、速冻：行业承压，龙头体现更强韧性行业承压，龙头体现更

64、强韧性 我们将安井食品、三全食品、惠发食品、海欣食品、千味央厨、味知香划分为速冻及预制食品板块，立高食品、海融科技、南侨食品划分为烘焙食品板块，并复盘了2024年及2025Q1上述两个板块内各公司分季度的营收增速、扣非归母净利润增速情况，可以发现：（1）速）速冻及预制食品冻及预制食品：2024年板块整体营收/扣非归母净利润分别同比+1.5%/-16.6%，单Q4板块整体营收/扣非净利润同比-0.4%/-19.4%，营收及利润增速放缓主要系春节错期及终端需求平淡影响，净利润下滑主要由市场竞争加剧拖累。2025Q1板块营收/扣非归母净利润分别同比-5.6%/-22.2%，其中行业龙头企业安井食品在

65、板块整体表现疲软的情况下体现出来较强的经营韧性。（2）烘焙食品：烘焙食品：2024年板块整体营收/扣非归母净利润同比+7.2%/+29.1%，其中24Q4营收/扣非归母净利润分别同比+17.2%/+31.7%。营收及利润表现亮眼主要系春节错期及行业龙头立高食品在核心商超渠道新品放量贡献。2025Q1板块整体营收/扣非归母净利润分别同比+6.7%/-30.6%。利润端表现承压，主要系棕榈油等原材料成本上涨影响，而立高食品表现显著优于同行，利润实现高增，主要得益于组织架构调整卓见成效，费效比提升显著。表表 9：主要速冻及烘焙企业营收增速（：主要速冻及烘焙企业营收增速（%）板块板块 公司公司 营业收

66、入（亿元，营业收入（亿元，%）2024 yoy 24Q4 yoy 25Q1 yoy 24Q4+25Q1 yoy 速冻 安井食品 151.3 7.7 40.5 7.3 36.0 -4.1 76.5 1.6 三全食品 66.3 -6.0 15.1 -8.1 22.2 -1.6 37.3 -4.3 惠发食品 19.3 -3.6 6.2 -10.2 3.1 -26.6 9.3 -16.4 海欣食品 17.1 -0.5 5.7 -2.9 3.3 -28.7 8.9 -14.3 千味央厨 18.7 -1.7 5.0 -11.9 4.7 1.5 9.7 -5.9 味知香 6.7 -15.9 1.6 -10.

67、4 1.7 4.2 3.3 -3.4 烘焙 立高食品 31.6 2.5 11.2 22.0 10.5 14.1 21.6 18.1 海融科技 38.4 9.6 3.2 29.9 2.4 -5.6 5.6 11.9 南侨食品 10.9 13.9 8.5 7.8 7.9 1.9 16.4 4.9 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 10：主要速冻及烘焙企业归母净利润增速（：主要速冻及烘焙企业归母净利润增速（%）板块板块 公司公司 扣非归母净利润（亿元，扣非归母净利润（亿元，%）2024 yoy 24Q4 yoy 25Q1 yoy 24Q4+25Q1 yoy 速冻 安井食品 13.6-0

68、.4 3.6 5.9 3.4 -18.3 7.0 -7.5 三全食品 4.1-35.8 1.0-36.9 1.6 -16.9 2.7 -25.9 惠发食品-0.2-644.8 0.1-63.2 -0.2 -252.4 -0.1 -128.9 海欣食品-0.4-266.0 -0.2-48.6 0.0 -109.6 -0.2 -723.4 千味央厨 0.8-32.6 0.0-96.4 0.2 -37.7 0.2 -69.7 味知香 0.8-37.3 0.2-39.2 0.2 -16.7 0.3 -30.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3333 Table_PageTex

69、t 深度分析|食品饮料 烘焙 立高食品 2.5 108.2 0.6 359.7 0.9 27.3 1.5 85.2 海融科技 0.9 30.0 0.2-1.3 0.0 -85.8 0.2 18.0 南侨食品 1.8-15.8 0.4-56.6 0.3 -61.5 0.7 239.0 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）收入端：景气缓慢恢复，（一）收入端：景气缓慢恢复，关注关注渠道新机遇渠道新机遇 速冻及预制食品：速冻及预制食品：2024年消费环境与餐饮场景缓慢修复，终端需求疲软下行业竞争加剧，企业费用投放力度明显加大但动销并未发生显著改善，仍较为疲软。25Q1受春节错期及暖冬天气影响

70、，板块整体景气仍较为低迷，25Q2速冻企业基本进入低基数，同时新品加速上市，有望迎来边际改善。餐饮餐饮向好发展的趋势中仍面临一定经营压力向好发展的趋势中仍面临一定经营压力。（1）2024年餐饮业价格战严峻：据国家统计局数据，2024年餐饮收入达到5.6万亿元，增速由2023年的20.4%大幅下滑至5.3%，对应客单价同比-6.6%，一定程度上反映了当下餐饮行业的供需错位，市场竞争加剧。（2）2025年餐饮进入存量竞争阶段：来餐饮业受春节错期及消费券等政策刺激，呈现边际回暖。据国家统计局数据，25Q1全国餐饮收入达14027亿元，同比+4.7%，其中限额以上单位餐饮收入同比+6.8%，增速较去年

71、同期+3.6pct。规模以上餐饮业增速快于行业整体，体现出餐饮业在回温过程中也在经历深层次的结构性变革，整体进入存量优化阶段。企查查数据显示，截至2025年3月，全国餐饮相关企业存量为1689万家，同比增长7.9%。红餐大数据显示，截至2025年3月，全国餐饮门店总数接近800万家，达到历史较高水平，但餐饮连锁化率从2020年的15%提升至2024年的22%，2025年预计进一步提升至25%。餐饮市场逐渐向头部集中，开始由无序扩张转向精细化运营。速冻渠道面临调整机遇，逐步加强重视商超新零售等渠道速冻渠道面临调整机遇，逐步加强重视商超新零售等渠道。在终端需求疲软下行业竞争加剧，速冻行业呈现以下特

72、点：（1）龙头企业上下游整合脚步加快。如安井食品拟以4.4亿元收购鼎味泰70%股权，拓展大B渠道的同时发展冷冻烘焙等多元化产品。（2）各企业积极布局新零售渠道。如千味央厨积极挖掘商超及线上渠道增量，为收入增长提供更多支撑；立高食品与调改类商超客户加强合作，积极推新。未来随着各项消费政策的逐步落地，餐饮消费场景将逐步修复，龙头综合竞争力有望进一步强化。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图21：餐饮收入增速（餐饮收入增速（%）图图 22：餐饮新增与吊销数据餐饮新增与吊销数据（万家）（万家）数据来源：Wind，国家统

73、计局，广发证券发展研究中心 数据来源：红餐大数据，企查查，广发证券研究中心 注：数据统计时间截至 2025 年 3 月 图图 23：餐饮赛道人均消费情况（元餐饮赛道人均消费情况（元/人）人）图图 24：餐饮连锁化率餐饮连锁化率 数据来源：红餐大数据，广发证券发展研究中心 数据来源：红餐大数据，广发证券发展研究中心（1）安井食品：安井食品：龙头韧性依旧龙头韧性依旧。2024年公司实现收入151.3亿元，同比+7.7%，其中24Q4单季度实现收入40.5亿元，同比+7.3%。2025Q1实现收入36.0亿元，同比-4.1%，增速下滑主要系春节错期及下游餐饮需求平淡影响，但核心大单品锁鲜装等产品仍增

74、速亮眼。分品类看，2024年速冻调理品/米面/菜肴类/农副产品分别实现营收78.4/24.6/43.5/4.5亿元，同比+11%/-3%/+11%/-12%，25Q1营收分别同比-2%/+3%/-12%/-4%。整体而言公司在火锅料行业龙头地位稳固，已与竞争对手拉开身位，增速快于行业整体。（2）千味央厨千味央厨：大大B逐步修复逐步修复。2024 年公司实现营收18.7亿元，同比-1.7%，其中2024Q4单季度实现收入5.0亿元，同比-11.9%，降幅较24Q3进一步扩大。2025Q1营收同比+1.5%，呈环比改善趋势，我们认为主要系经过对核心客户的销售维稳策略实施，叠加新产品矩阵的市场投放效

75、应显现。展望2025年，公司传统速冻面米产品在外部激烈竞争的环境中仍承压，但公司积极通过横向拓展客户覆盖半径，纵向推进产品矩阵革新实现收入增量，一方面积极把握商超客户调改机遇，深度参与自有品牌定制化解决方案；另一方面通过突破预制菜等新品类创造第二增长曲线。-40-2002040602021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03社零餐饮收入同比增速限额以上餐饮收入同比增速0.020.040.060.080.0100.0120.0202

76、2202320240%5%10%15%20%25%30%202020212022202320242025E餐饮连锁化率 0%5%10%15%20%0500100015002000注册量（万家）企业存量（万家）右轴：同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图25：速冻及速冻及预制预制食品营收（亿元）食品营收（亿元）图图 26：速冻及速冻及预制预制食品食品单季度营收同比增速（单季度营收同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 烘焙食品：景气度逐渐恢复。烘焙

77、食品：景气度逐渐恢复。随终端需求改善，烘焙食品景气度持续恢复，2024年立高食品/海融科技/南侨食品营收增速分别同比+9.6%/+13.9%/+2.5%，2025Q1立高食品/海融科技/南侨食品营收增速分别同比+14.1%/-5.6%/+1.9%，增速环比放缓主要系春节错期，烘焙产品发货集中在24Q4影响。龙头企业立高食品增速领先同行业，主要系公司奶油产品贡献增量及商超渠道高增长贡献。具体来看，2024年立高流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。2025Q1流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%。其中流通饼房

78、渠道2024年受益于UHT奶油新品带动实现较好增长，2025Q1下滑主要系春节错期影响；商超渠道受益于2024年底在核心大客户推出新品，变现亮眼，在2025Q1贡献高增。展望2025，Q2起板块开始进入低基数区间，各企业积极根据市场情况及时进行渠道策略调整，更为精准、积极主动应对外部竞争，收入增速回升可期。展望未来，我们认为餐饮供应链链长期量增逻辑持续演绎，属于人口老龄化趋势下的长牛赛道，成长性依旧充足。图图27：烘焙食品烘焙食品营收（亿元）营收（亿元）图图 28：烘焙食品烘焙食品单季度营收同比增速（单季度营收同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券

79、发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.00安井食品三全食品惠发食品海欣食品千味央厨味知香-40%-20%0%20%40%60%安井食品三全食品惠发食品海欣食品千味央厨味知香024681012立高食品南侨食品海融科技-10%0%10%20%30%40%立高食品海融科技南侨食品 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 （二）利润端：（二）利润端：竞争压力延续，竞争压力延续，静待修复改善静待修复改善 1.毛利率：毛利率：原原材料成本上涨，毛利率阶段承压材料成本上涨，毛利率阶段承压 速冻及预制食品

80、：速冻及预制食品：市场竞争延续，市场竞争延续，毛利率毛利率承压承压。随着消费者习惯由升级趋势转向关注质价比，餐饮业价格带进一步下探，促使部分上游供应链企业开始适度让利，增加货折，参与市场竞争。2024年主要速冻及预制菜企业毛利率普遍同比下滑，三全食品/惠发食品/海欣食品/味知香毛利率同比-1.6/-0.6/-1.2/-1.4pct，仅安井食品、千味央厨毛利率同比基本持平；2024Q4行业毛利率压力进一步加大，安井食品/三全食品/惠发食品/海欣食品/味知香毛利率同比-1.2/-1.3/-2.4/-0.7/-3.4/-2.8pct，因此我们认为随着行业竞争加剧，各企业更为主动参与行业竞争，进一步影

81、响了毛利率水平。25Q1延续了上述趋势，除千味央厨毛利率保持同比持平外，其余企业毛利率均呈现2pct左右下滑。烘焙食品：烘焙食品：渠道结构变化叠加渠道结构变化叠加原材料成本上原材料成本上行行，制约毛利率制约毛利率。2024年板块毛利率表年板块毛利率表现整体平稳，现整体平稳，2024Q4以来随着以油脂为代表的大宗原材料采购价同比大幅上涨，促使冷冻烘焙产品毛利率下滑。同时，由于部分奶油产品的原材料进口乳制品原料涨幅加快，如新西兰恒天然原奶价格2025年2月同比+28.2%，拖累奶油业务盈利。此外，随着各烘焙食品企业加大餐饮、商超客户定制化产品开发，渠道结构变化也一定程度影响毛利率表现。2025Q1

82、立高食品/南侨食品/海融科技毛利率分别同比-0.5/-3.2/-1.7pct。表表 11：速冻烘焙企业主要原材料价格变化情况（：速冻烘焙企业主要原材料价格变化情况（%）月度月度 肉禽类肉禽类 油脂面粉类油脂面粉类 牛肉牛肉 猪肉猪肉 白条鸡白条鸡 白鲶鱼白鲶鱼 棕榈油棕榈油 面粉面粉 白糖白糖 2024-01-8.8%-15.7%-6.8%-5.0%-7.0%-2.6%16.3%2024-02-9.9%2.7%-3.1%-3.0%-6.9%-2.5%14.9%2024-03-11.0%-2.0%-3.0%4.8%3.4%-2.2%10.1%2024-04-13.7%5.1%-3.2%11.8%

83、5.4%-1.6%3.4%2024-05-17.2%7.7%-3.0%10.9%6.0%-1.5%-3.7%2024-06-17.3%27.2%-2.5%9.7%6.1%-1.7%-7.2%2024-07-14.5%29.6%-1.0%12.2%1.3%-1.7%-7.9%2024-08-15.4%19.9%-2.7%9.4%1.6%-1.8%-10.1%2024-09-14.6%19.5%-1.6%8.7%9.0%-2.1%-14.6%2024-10-14.5%16.3%0.1%7.1%26.5%-2.4%-12.0%2024-11-14.8%17.6%0.7%10.2%34.7%-2.7%

84、-12.3%2024-12-15.8%13.4%0.9%11.2%41.5%-2.9%-8.9%2025-01-17.6%13.4%0.0%9.1%33.9%-3.1%-7.2%2025-02-17.8%1.1%-2.6%9.8%34.4%-3.0%-8.1%2025-03-15.3%3.2%-2.0%6.1%18.4%-3.1%-6.9%数据来源：广发证券发展研究中心 表表12：速冻烘焙企业毛利率对比（：速冻烘焙企业毛利率对比（%）板块板块 公司公司 2024-pcts 2024Q4-pcts 2025Q1-pcts 速冻 安井食品 23.3%0.1 25.1%-1.2 23.3%-2.0

85、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 三全食品 24.2%-1.6 21.5%-1.3 25.3%-1.8 惠发食品 17.5%-0.6 17.5%-2.4 16.4%-1.8 海欣食品 18.5%-1.2 20.0%-0.7 22.2%-2.7 千味央厨 23.7%0.0 22.0%-3.4 24.4%0.0 味知香 25.0%-1.4 24.3%-2.8 22.9%-0.3 烘焙 立高食品 31.5%0.1 29.8%1.6 30.0%-0.5 海融科技 35.0%0.0 32.8%-4.3 28.6%-1.7

86、南侨食品 24.2%0.4 23.3%-4.1 20.8%-3.2 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.费用率：费用率：竞争压力尚存竞争压力尚存，扰动短期费率扰动短期费率 销售费用率：销售费用率：市场竞争加剧下行业内企业积极自救，为抢占市场份额纷纷主动加强费用投放力度，促销推广费用增加，如千央厨采取了积极的应对措施以面对市场竞争压力，通过增加销售人员赋能经销商客户，加大客户服务力度增加粘性。2025Q1惠发食品/海欣食品/千味央厨销售费用率同比+2.0/+3.2/+2.1pct，行业龙头安井食品费用控制得当，销售费用率同比-0.7pct。味知香因人员及营销活动投入减少，销售费用率同比

87、-1.7pct；烘焙企业中，立高食品内部提效成果显著，公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费用投放、使用更为合理、精准，叠加渠道结构调整，2024/25Q1公司销售费用率为12.1%/10.1%，同比-1.4/-2.0pct。管理费用率：管理费用率：2024年管理费用因股份支付费用提升、因加大渠道布局带来的员工数量及薪酬增加等因素影响，费用率普遍增加。表表13：速冻烘焙企业费用率对比（：速冻烘焙企业费用率对比（%）板块板块 公司公司 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 2024-pcts 25Q1-pcts 环比环比 2024-pcts 25Q1-pcts 环比环比 速冻 安井食

88、品 6.5%-0.1 6.7%-0.7 -0.6 3.3%0.6 2.8%-0.3 -0.6 三全食品 12.9%1.4 12.0%-0.3 1.0 2.9%0.6 2.3%0.4 -1.1 惠发食品 7.1%0.1 8.7%2.0 2.7 7.9%0.3 10.4%1.5 4.6 海欣食品 10.4%-0.1 12.7%3.2 2.6 6.8%0.8 7.1%2.1 -0.1 千味央厨 5.6%0.7 8.0%2.1 2.4 9.7%1.2 8.7%0.4 -1.8 味知香 4.5%-0.5 4.3%-1.7 0.7 7.0%1.6 6.6%-1.0 -0.2 烘焙 立高食品 12.1%-1

89、.4 10.1%-2.0 -3.4 8.1%-2.7 5.4%-1.2 -0.6 海融科技 14.5%0.1 14.9%1.3 0.3 2.1%0.0 7.8%0.6 -0.1 南侨食品 8.3%0.5 7.7%0.0 -0.5 17.5%-0.4 6.1%0.3 -0.1 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.净利率：净利率：经营压力显现，静经营压力显现，静待边际改善待边际改善 需求不振需求不振及及市场竞争下市场竞争下压力延续。压力延续。在消费弱复苏的背景下，速冻预制菜企业一方面面临下游需求低景气压力，阶段性货折增加，挤压毛利率水平；另一方面产品价格竞争激烈，渠道促销力度加大，毛利率

90、及费用率产生双重挤压，经营压力进一步凸显。2024年及25Q1主要速冻企业净利率均出现下滑。烘焙企业中，立高食品随改革 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 成效释放，2024/24Q4/25Q1实现扣非归母净利率 6.6%/5.6%/8.3%，同 比+3.1/+8.2/+0.9pct，归母净利率同比略有下降主要系政府补助较去年同期有所减少影响。展望未来，随着消费政策刺激，餐饮大盘修复，叠加企业积极把握商超等新渠道拓展机遇，企业经营压力有望得以缓解，迎来业绩弹性释放。表表14：速冻烘焙企业：速冻烘焙企业归母归母净利率

91、对比（净利率对比（%）板块板块 公司公司 2024-pcts 2024Q4-pcts 2025Q1-pcts 24Q4+25Q1-pcts 速冻 安井食品 10.0%-0.7 11.2%1.6 10.9%-0.8 10.9%0.3 三全食品 8.2%-2.4 9.8%-2.2 9.4%-0.8 9.6%-1.4 惠发食品-0.7%-1.3 2.6%-3.2 -5.4%-4.2 -0.7%-3.7 海欣食品-2.2%-2.2 -2.5%-1.7 0.2%-2.1 -1.3%-2.2 千味央厨 4.4%-2.5 0.4%-6.5 4.5%-2.9 2.4%-4.8 味知香 13.0%-3.9 12

92、.3%-3.4 11.3%-0.1 11.8%-1.9 烘焙 立高食品 6.9%4.8 5.7%15.1 8.2%-0.1 7.1%7.6 海融科技 10.2%0.8 7.2%-2.2 3.0%-11.1 5.4%-6.4 南侨食品 6.4%-1.2 6.0%-7.5 3.7%-6.2 4.9%-6.9 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 四、乳制品：四、乳制品：原奶下行原奶下行缓解缓解成本压力，龙头轻装上阵成本压力，龙头轻装上阵（一）（一）乳制品行业景气度较低，原奶价格加速下行乳制品行业景气度较低，原奶价格加速下行 需求方面，需求方面，2024以来乳制品整体以来乳制品整体景气度景气度较

93、低较低。2024年以来行业整体维持较低景气度，参考勤策消费研究院数据，2024年乳品整体销售额同比-3.1%。一方面居民乳制品消费需求承压：根据国家统计局数据，2024年乳制品产量2961.8万吨，同比下降1.9%，对应奶类表观消费量为5869万吨，同比减少4.6%，系近年奶类消费量的最大降幅；另一方面乳业品类结构逐渐发生转变：据马上赢数据，2024年常温白奶/常温酸奶市场份额占比同比-3/-13pct，低温酸奶市占率进一步提升2pct。随着宏观经济向好和产业扶持政策落地，有望带动乳制品消费逐步回暖。随着宏观经济向好和产业扶持政策落地，有望带动乳制品消费逐步回暖。2025年3月5日，2025年

94、国务院政府工作报告提出制定促进生育政策，发放育儿补贴。3月13日内蒙古呼和浩特发布育儿补贴细则及服务流程：生育一孩一次性发放育儿补贴1万元；生育二孩发放育儿补贴5万元，生育三孩及以上发放育儿补贴10万元。生育支持政策通过现金补贴+教育便利+实物福利，有望缓解家庭育儿成本压力，刺激生育意愿，未来有望帮助人口年龄结构优化，进而为消费市场扩容提供稳定基础，形成“人口红利消费升级产业转型”的良性循环。此外，经过2024年整年库存去化叠加渠道春节备货更为谨慎，乳企25Q1库存恢复较良性状态，发货端逐步向好。参考尼尔森数据，2025年1月乳制品全渠道同比+1.6%，线下渠道同比+1.7%。从上市公司收入表

95、现来看，25Q1乳企收入普遍降幅收窄。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 成本成本方面：方面：原原奶奶价格价格低位运行低位运行，乳企成本乳企成本压力较轻压力较轻。根据Wind，2025年4月第4周主产区生鲜乳平均价为3.07元/公斤，同比-10.5%。2021年9月至今，奶价已下跌3年半左右时间，从高点下降42.1%，主要系原奶供给充足但乳制品消费需求弱复苏带来的供需错配影响。一方面，近年来头部乳企和牧业公司推动规模化牧场扩产扩建，提升奶源自给能力，2021年以来奶牛存栏量持续增长；另一方面近年来我国奶牛单产持续上

96、行，共同推动原奶供给稳步增长。大包粉方面：参考海关总署，2024年/2025Q1年国内进口大包粉均价同比分别-3.4%/-16.0%。本轮奶价下行期头部乳企成本压力缓解，毛利率普遍提升。图图29：马上赢乳制品月度销售：马上赢乳制品月度销售：25Q1以来降幅收窄以来降幅收窄 图图30：原奶价格底部企稳原奶价格底部企稳 数据来源：国家统计局，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：尼尔森，广发证券发展研究中心 图图31：25Q1大包粉国际价格同比大包粉国际价格同比+26.3%图图32：25Q1大包粉进口量大包粉进口量/均价同比均价同比+0.2%/+16.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中

97、心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）收入端：（二）收入端：25Q1 液奶降幅收窄液奶降幅收窄，奶粉奶粉/奶酪需求改善奶酪需求改善 1.液奶：液奶：2024年乳企需求承压，年乳企需求承压，25Q1边际好转边际好转。2024年液奶需求复苏偏弱，同时奶价持续下行导致中小乳企进入市场，行业竞争加剧，乳企液奶收入普遍下滑。24Q4来液奶终端动销环比小幅改善，但由于奶价持续走低，行业竞争仍较为激烈，25Q1龙头调整库存成效渐显，发货改善带动液奶收入降幅收窄。-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%乳制品月度销售同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15

98、%20%25%0.001.002.003.004.005.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01主产区生鲜乳均价（元/公斤）原奶价格同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01

99、2021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01GDT全脂奶粉平均中标价（美元/吨）同比增速（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%进口大包粉量同比进口大包粉均价同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 伊利股份伊利股份&蒙牛蒙牛乳业：渠道库存调整成效显现。乳业：渠道库存调整成效显现。2024年伊利液奶收入1157.8亿元，同比-8.2%，其中常温因率先去库导致双位数下滑，此外公司

100、持续推动液奶结构升级，高端低温白奶营收同比+30%，低温酸份额+1.3pcts。25Q1伊利主动控制发货节奏，液奶收入同比-3.1%，降幅显著收窄、奶粉奶制品收入同比+18.6%，保持高景气。后续几个季度秉承低库存稳价盘的趋势，伊利预计表现进一步向好。蒙牛2024年营收886.8亿元，同比-10.1%，其中2024H2液奶收入同比-9.0%，特仑苏市场份额进一步提升，有机系列持续带动结构升级；低温类仍有下滑，但下滑速度明显放缓；鲜奶类逆势快速增长，连续4年实现盈利，每日鲜语延续双位数增长。区域乳企：表现分化，光明、新乳业液奶环比略改善。区域乳企：表现分化，光明、新乳业液奶环比略改善。2024年

101、光明乳业/新乳业/三元股份/天润乳业/燕塘乳业/均瑶健康/阳光乳业收入同比-8.3%/-2.9%/-10.7%/+3.3%/-11.2%/-10.8%，其中天润乳业延续正增长，24Q4均瑶健康收入降幅较收窄。从液奶收入来看，2024年除了新乳业、天润乳业保持正增外，其他乳企均下滑；25Q1新乳业重点发力DTC渠道，低温液奶保持韧性增长，带动公司整体营收正增。25Q1均瑶健康营收同比+1.4%，主要得益于益生菌食品板块收入同比上涨139.2%。同时线上业务孵化“每日博士”、“体轻松”等品牌，电商渠道收入同比增长1173.3%。图图33：重点乳制品公司重点乳制品公司2024年液奶增速普遍下降年液奶

102、增速普遍下降 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表15：重点乳制品上市公司：重点乳制品上市公司2024年及年及2025Q1收入表现（亿元）收入表现（亿元）公司公司 2024 YOY 24Q4 YOY 25Q1 YOY 24Q4+25Q1 YOY 液奶液奶 伊利股份伊利股份 1,157.8-8.2 267.40-7.1 330.2 1.4 597.58 -2.6 蒙牛乳业蒙牛乳业 886.7-10.1 光明乳业光明乳业 242.8-8.3 58.65 0.8 63.7-0.8 122.33 0.0 新乳业新乳业 106.7-2.9 25.16-9.9 26.2 0.4 51.41 -4

103、.9 三元股份三元股份 70.1-10.7 16.16-6.4 16.5-19.5 32.63 -12.6 天润乳业天润乳业 28.0 3.3 6.49 2.8 6.2-2.5 12.73 0.1 燕塘乳业燕塘乳业 17.3-11.2 4.29-8.5 3.3-11.8 7.63 -10.0 均瑶健康均瑶健康 14.6-10.8 2.81 1.1 4.0 1.4 6.83 1.3 阳光乳业阳光乳业 5.2-8.9 1.34-9.3 1.0-3.6 2.39 -6.9 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022202

104、32024伊利蒙牛光明新乳业三元燕塘天润 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 奶粉奶粉 中国飞鹤中国飞鹤 207.5 6.2 澳优澳优 74.0 0.2 贝因美贝因美 27.7 9.7 6.87 12.2 7.3 1.0 14.14 6.1 奶酪奶酪 妙可蓝多妙可蓝多 48.4-9.0 12.49-7.8 12.3 6.3 24.83 29.1 其他其他 熊猫乳品熊猫乳品 7.6-19.3 1.96-17.7 1.7-8.3 3.65 -13.5 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 奶粉奶粉：需求提升需求提升

105、，新国标影响下行业头部集中加快。，新国标影响下行业头部集中加快。2024年我国新生人口数回升，国家统计局最新发布的数据显示，2024年我国出生人口达954万人，较上年增长约6%，结束了此前连续七年的下行趋势。同时，婴配奶粉受多重因素影响，仍延续调整态势。据AC尼尔森监测数据显示，2024年该品类销售额同比下降7.4%，但降幅较2023年收窄2.4pct，显现出市场调整趋缓的积极信号。成人奶粉市场保持稳定，销售额同比+3.3%；从重点乳企奶粉表现来看：从重点乳企奶粉表现来看：2024年收入普遍年收入普遍回升回升，行业头部集中，行业头部集中。2024年中国飞鹤/伊利奶粉及奶制品/澳优/合生元/蒙牛

106、奶粉业务营业总收入同比分别+6.2%/+10.2%/-0.3%/+3.2%/-12.7%，仅澳优及蒙牛2024年奶粉业务下滑，分别正增长。2024年前十家奶粉企业总体市占率超过87%，集中度进一步提升，其中，飞鹤、伊利、达能、皇家美素、a2继续保持较大增长。2025年随着生育补贴政策进一步出台，奶粉势能向上趋势更为确定。图图34：重点乳制品公司重点乳制品公司2024年奶粉收入年奶粉收入略有回暖略有回暖 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 注：伊利奶粉及奶制品采用剔除澳优后计算；合生元采用中国内地收入计算 奶酪奶酪：趋势向好，龙头恢复高增趋势向好，龙头恢复高增。根据妙可蓝多披露的投资者交流

107、信息，25Q1公司奶酪业务营收同比增幅超17%，市占率突破39%并持续领跑行业。据凯度数据显示，同期国内奶酪行业整体销售额同比-5%，但环比+2%，市场初现结构性回暖信号。主要系：宏观政策支持及地方消费刺激举措推动行业需求边际改善、头部企业通过产品创新与战略调整激活市场动能。（三）利润端：（三）利润端：减值计提导致业绩承压减值计提导致业绩承压，轻装上阵有望逐步改善，轻装上阵有望逐步改善 2024年年乳企乳企业绩承压，后续轻装上阵，拐点可期业绩承压，后续轻装上阵，拐点可期。复盘历史上原奶周期底部，由于奶价较低、行业买赠促销加剧，乳企普遍增加渠道费用推动去库存，导致销售费用-60%-40%-20%

108、0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202220232024飞鹤伊利奶粉及奶制品澳优合生元蒙牛奶粉业务贝因美 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 率提升，拖累盈利表现。2024年奶价持续下行，乳企扣非后净利率多数下滑，一方面系部分小乳企降价抢份额，导致终端竞争加剧，销售费用率提升、影响毛销差；另一方面大包粉、生物资产减值也对整体盈利有所拖累。我们认为，后续随着2025H2旺季到来，原奶行业有望盈利供需平衡，合同收奶价格逐步趋稳，乳企大包粉等相关减值压力有望提升

109、，同时奶价上涨促使中小乳企出清，市场竞争压力趋缓，龙头乳企利润弹性可期。此外，生育政策催化下，市场对乳企基本面预期有望进一步改善。伊利伊利&蒙牛：减值蒙牛：减值计提计提拖累盈利表现拖累盈利表现，25Q1改善显著改善显著。2024伊利股份/蒙牛乳业扣非后净利率同比分别-1.0pct/-4.7ct。受益于奶价原材料成本下降，2024年伊利股份/蒙牛乳业毛利率同比分别+1.3pct/+2.4pct；销售费用率分别+1.1pct/+0.6pct；毛销差分别+0.2pct/+1.8pct。减值方面，2024伊利股份共计提46.8亿资产减值损失（其中澳优商誉减值30.7亿）；蒙牛乳业2024年喷粉减值9.

110、1亿元（上年同期为3.2亿元），商誉及其他无形支出减值分别为11.5/34.9亿元，同时受现代牧业影响投资收益-8.7亿。25Q1减值压力影响已经结束，叠加内生盈利能力提升，伊利扣非归母净利率同比+2.6pct，实现超预期增长。区域乳企方面：新乳业盈利区域乳企方面：新乳业盈利表现表现领先同行领先同行。从新乳业盈利表现来看，公司低温产品表现较高，叠加奶价下行带来成本端改善，2024年公司毛利率28.4%、同比+1.5Pcts。同时，公司费用管控得当，销售费率15.6%、同比+0.3pct，管理+研发费率4.0%、同比-0.7pct，对应归母/扣非净利率5.0%/5.4%，分别同比+1.1/+1.

111、2pct，领先同行。奶粉方面：毛销差回升，飞鹤奶粉方面：毛销差回升，飞鹤2024盈利改善。盈利改善。受益于成本改善和竞争趋缓，中国飞鹤2024年实现归母净利润35.7亿元，同比+5.3%。其中毛销差同比+1.2pct至31.7%，管理费用率同比-0.9pct至8.1%，均有所改善，但飞鹤全年归母净利率同比-0.2pct至17.2%，主要受所得税和少数股东损益的影响。奶酪方面：奶酪方面：产品结构优化叠加费用控制得当，净利率显著改善产品结构优化叠加费用控制得当，净利率显著改善。2023年进口干酪价格提升，导致妙可蓝多成本压力较大。2024年以来随着原材料价格下降，公司盈利表现回升。2024妙可蓝多

112、毛利率同比+2.3pct至29.0%,销售费用率保持稳定，净利率同比+1.2pct至2.4%；25Q1在业务结构优化与费用管控双重驱动下，妙可蓝多盈利能力实现突破性改善。按调整后口径测算，25Q1公司毛利率同比+2.8pct至31.5%，主要受益于：（1）高毛利产品组合持续优化，奶酪棒等核心单品结束下行周期实现企稳，同时原制奶酪国产化战略推进带动高附加值品类占比提升；（2）低毛利液态奶贸易业务规模收缩进一步改善整体业务质量。此外，公司费用端同步显现增效成果，销售费用率同比-2.7个百分点，主要得益于高性价比的零食量贩渠道占比扩大，以及广告投放等可变费用精准调控。最终对应公司归母净利率同比显著提

113、升3.4个百分点，创下近年来单季度新高。表表16：重点乳制品公司：重点乳制品公司2024年及年及2025Q1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）公司公司 2024 YOY 24Q4 YOY 25Q1 YOY 24Q4+25Q1 yoy 液奶液奶 伊利股份伊利股份 84.5-18.9 -24.2-330.4 48.7-17.7 24.6 -64.7 蒙牛乳业蒙牛乳业 1.0-97.8 光明乳业光明乳业 7.2-25.4 6.1-6.0 1.4-18.2 7.5 -8.6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 新乳业新乳

114、业 5.4 24.8 0.6 28.1 1.3 48.5 2.0 41.2 三元股份三元股份 0.5-77.4 -0.5-573.9 0.9 20.9 0.4 -53.9 天润乳业天润乳业 0.4-69.3 0.2 4618.0 -0.7-1713.4 -0.5 -1375.5 燕塘乳业燕塘乳业 1.0-43.0 0.2-42.2 0.1-46.2 0.3 -43.4 均瑶健康均瑶健康-0.3-150.6 -0.8-214.9 0.1-58.3 -0.7 -5683.9 阳光乳业阳光乳业 1.1-1.1 0.3 38.2 0.2 2.6 0.5 20.2 奶粉奶粉 中国飞鹤中国飞鹤 35.7

115、5.3 澳优澳优 2.4 35.3 贝因美贝因美 1.0 116.9 0.3 1689.6 0.4 93.9 0.7 266.7 奶酪奶酪 妙可蓝多妙可蓝多 1.1 89.2 0.3-39.7 0.8 114.9 1.1 56.6 其他其他 熊猫乳品熊猫乳品 1.0-6.0 0.2-10.5 0.1-48.8 0.4 -29.4 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表17：重点乳制：重点乳制品公司毛销差和品公司毛销差和管理费用率管理费用率变动变动 公司公司 毛销差毛销差 管理费用率管理费用率 2024 同比变动同比变动 25Q1 同比变动同比变动 2024 同比变动同比变动 25Q1

116、同比变动同比变动 液奶液奶 伊利股份伊利股份 14.9%0.2 20.7%3.4 4.6%-0.2 4.3%-0.6 蒙牛乳业蒙牛乳业 13.5%1.8 0.0%0.0 4.8%0.0 0.0%0.0 光明乳业光明乳业 7.0%-0.7 8.5%0.3 4.2%0.5 3.4%-0.2 新乳业新乳业 12.8%1.2 12.5%0.2 4.0%-0.7 4.0%-1.5 三元股份三元股份 5.7%-1.3 6.4%-0.3 5.5%-0.2 4.8%1.4 天润乳业天润乳业 11.2%-2.5 7.8%-3.0 4.7%0.2 5.0%0.1 燕塘乳业燕塘乳业 13.8%-2.0 10.8%-

117、0.9 6.1%0.3 7.2%0.9 均瑶健康均瑶健康 13.5%0.6 14.3%-4.4 12.1%2.8 11.1%0.8 阳光乳业阳光乳业 29.3%0.4 27.3%0.1 8.3%-1.1 8.5%-1.8 奶粉奶粉 中国飞鹤中国飞鹤 31.7%1.0 8.1%-0.9 澳优澳优 13.9%1.1 7.4%0.2 贝因美贝因美 16.5%0.8 15.7%-0.2 8.1%-0.6 6.7%-0.2 奶酪奶酪 妙可蓝多妙可蓝多 9.3%3.2 14.7%4.0 6.5%1.8 5.9%-0.6 其他其他 熊猫乳品熊猫乳品 23.5%4.8 19.6%-4.2 8.3%1.8 9.

118、6%1.7 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表18：重点乳制品公司：重点乳制品公司2025年及年及2025Q1净利率及同比变动净利率及同比变动 公司公司 归母净利率归母净利率 扣非后净利率扣非后净利率 2024 同比变动同比变动 25Q1 同比变动同比变动 2024 同比变动同比变动 25Q1 同比变动同比变动 液奶液奶 伊利股份伊利股份 7.3%-1.0 14.8%-3.4 5.2%-2.8 14.1%2.6 蒙牛乳业蒙牛乳业 0.1%-4.7 0.2%-4.3 光明乳业光明乳业 3.0%-0.7 2.2%-0.5 0.7%-1.3 3.0%0.1 新乳业新乳业 5.0%1.1

119、5.1%1.6 5.4%1.2 5.4%1.5 三元股份三元股份 0.8%-2.3 5.3%1.7 0.4%0.4 5.0%1.7 天润乳业天润乳业 1.6%-3.7 -11.7%-12.4 2.7%-2.5 -0.2%-3.7 燕塘乳业燕塘乳业 5.9%-3.3 2.6%-1.7 6.0%-1.6 2.1%-1.4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 均瑶健康均瑶健康-2.0%-5.5 2.7%-3.9 -4.0%-5.9 1.8%-4.3 阳光乳业阳光乳业 22.1%1.7 21.0%1.3 23.0%2.6

120、21.1%0.6 奶粉奶粉 中国飞鹤中国飞鹤 17.2%0.0 17.2%5.3 澳优澳优 3.2%0.8 3.2%1.2 贝因美贝因美 3.7%1.8 5.9%2.8 2.9%2.1 5.0%2.5 奶酪奶酪 妙可蓝多妙可蓝多 2.3%0.8 6.7%2.3 1.0%0.8 5.3%2.0 其他其他 熊猫乳品熊猫乳品 13.4%1.9 8.0%-6.3 11.8%2.2 6.1%-5.8 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 五、保健品：五、保健品：渠道流量分化，渠道流量分化，25Q1 环比改善环比改善（一）保健品行业：需求持续细化，线上（一）保健品行业：需求持续细化，线上渠道高景气渠道

121、高景气 2024年国内保健品行业年国内保健品行业低速低速增长增长，但渠道，但渠道分化加速、分化加速、线上表现好线上表现好。参考汤臣倍健年报引用欧睿数据，2024年国内VDS（维生素与膳食补充剂）行业收入达到2323亿元，同比+3.7%，较2023年有所降速。品类方面：品类方面：居民营养健康需求进一步细化，益生菌、维矿、抗衰、护肝等品类增长亮眼。渠道方面渠道方面：直销、药店份额逐步下降，2024 年 VDS 品类在线下药店销售同比下滑 20%左右，线上占比进一步提升。参考蝉妈妈数据，Swisse等线上强势品牌在抖音渠道维持高增。下游渠道变化引起上游供应商改革，仙乐健康25Q1国内传统渠道承压，但

122、MCN、跨境电商、私域以及新零售客户取得积极进展。图图35：2024年年VDS行业收入行业收入2323亿元亿元，同比，同比+3.7%图图36：2025Q1保健品保健品抖音渠道品牌维持高增抖音渠道品牌维持高增 数据来源：汤臣倍健年报，欧睿，广发证券发展研究中心 数据来源：蝉妈妈，广发证券发展研究中心 （二）收入端：内需（二）收入端：内需传统渠道传统渠道承压，承压，新兴渠道及海外延续高增新兴渠道及海外延续高增 2024年渠道年渠道分化背景下，分化背景下，保健品保健品公司内需公司内需传统渠道承压，传统渠道承压，新兴新兴渠道及海外延续高增渠道及海外延续高增。2024年重点保健品公司汤臣倍健/仙乐健康营

123、收同比分别-27.3%/+17.6%。25Q1保0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05001000150020002500维生素与膳食补充剂收入（亿元）同比增速（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2024年01月2024年02月2024年03月2024年04月2024年05月2024年06月2024年07月2024年08月2024年09月2024年10月2024年11月2024年12月2025年01月2025年02月2025年03月SwisseWonderlab每日博士汤臣倍健五个女博士 识别

124、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 健品企业国内业务收入表现分化，汤臣倍健25Q1收入同比-32.3%；仙乐健康受益于新零售客户拓展以及海外内需高增，25Q1收入同比+0.3%。具体来看：（1）品牌运营品牌运营：受渠道流量变化影响，受渠道流量变化影响，2024下半年以来下半年以来持续承压持续承压。从保健品品牌方收入表现来看：2024年汤臣倍健收入同比分别-27.3%。其中24Q4汤臣倍健收入同比-32.0%，渠道流量变化背景下传统药店自身流量下滑较快。汤臣倍健25Q1收入同比-32.3%，延续承压表现。（2）合同生产：

125、）合同生产：国内新客户拓展国内新客户拓展，海外高基数，海外高基数，但但部分部分地区地区仍有仍有突破突破。中国区：中国区：新新客户拓展，客户拓展，25Q1有所改善有所改善。2024年仙乐健康中国区收入16.6亿元，同比-10.3%，主要系渠道流量变化影响。2024年下半年以来国内保健品需求景气回落，终端补库需求较弱，保健品生产商收入表现较弱。25Q1保健品生产商拓展新客户，收入有所改善。仙乐健康MCN、跨境电商、私域以及新零售客户取得积极进展，25Q1国内收入亦恢复增长。海外：仙乐健康海外：仙乐健康全球战略显成效全球战略显成效，25Q1欧洲区欧洲区实现高增长。实现高增长。仙乐健康持续推动海外客户

126、拓展和供应链效率提升，25Q1美洲区高基数背景下预计出口部分有所承压，BF亏损主要受个人护理业务影响；欧洲区预计收入增长35%+，新兴产品涌现，多元化产品组合和大订单SKU推动项目数量增长，生产运营模式升级推动跨境收入翻倍；亚太及新兴地区在高基数背景下，预计订单节奏短期影响季度表现。表表19：重点保健品公司：重点保健品公司2024年及年及2025Q1收入（亿元）收入（亿元）公司公司 2024 YOY（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）汤臣倍健汤臣倍健 68.4 -27.3%11.0 -32.0%17.9 -32.3%仙乐健康仙乐健康 42.1 17.6%11.6 7.7%9.5

127、0.3%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图37：保健品品牌商：保健品品牌商2024年以来单季度收入增速对比年以来单季度收入增速对比 图图38：保健品生产商：保健品生产商2024年以来单季度收入增速对比年以来单季度收入增速对比 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%24Q124Q224Q324Q425Q1汤臣倍健0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%24Q124Q224Q324Q425Q1仙乐健康 识别风险，发现价值 请务

128、必阅读末页的免责声明 3030/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 （三）利润端：（三）利润端：24Q4 龙头业绩龙头业绩承压承压，25Q1 环比改善环比改善 24Q4受益于受益于收入下滑以及费用增加影响收入下滑以及费用增加影响，重点保健品公司业绩，重点保健品公司业绩均下滑均下滑。汤臣倍健/仙乐健康24Q4归母净利润同比分别-39.4%/-11.1%，汤臣倍健24Q4归母净利率-10.0pct/至-19.5%；仙乐健康受Best Formulations影响利润率有所下滑，内生净利率提升。25Q1保健品龙头利润表现保健品龙头利润表现环比改善环比改善。受入下降及品牌推广增

129、加影响，25Q1汤臣倍健归母净利率同比-2.1pct；仙乐健康25Q1归母净利率同比+0.6pct，扣非归母净利率同比平稳，其中毛利率同比+2.5pct至33.1%，主要来自产品结构优化、BF毛利率改善以及公司供应链效率提升；销售/管理费用率同比+1.6/2.2pct至9.3%/11.9%，主要来自组织架构升级。表表20：重点保健品公司：重点保健品公司2024年及年及2025Q1归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元）及同比增速 公司公司 2024 YOY（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）汤臣倍健汤臣倍健 6.5-62.6%-2.2-39.4%4.5-37.4%仙乐健康仙

130、乐健康 3.3 15.7%0.9-11.1%0.7 8.9%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表21：重点保健品公司毛利率和销售费用率及同比变化：重点保健品公司毛利率和销售费用率及同比变化 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 公司公司 24Q4-pcts 25Q1-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts 汤臣倍健汤臣倍健 60.3%-5.0 68.7%-1.2 54.7%-14.8 30.3%-0.9 仙乐健康仙乐健康 32.1%1.6 33.1%2.5 10.4%1.8 9.3%1.6 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表22：重点保健品公司归母净利率：重点保健

131、品公司归母净利率和扣非后净利率和扣非后净利率及同比变化及同比变化 归母归母净利率净利率 扣非后净利率扣非后净利率 公司公司 24Q4-pcts 25Q1-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts 汤臣倍健汤臣倍健-19.5%-10.0 25.4%-2.1 -16.4%-4.0 22.8%-4.0 仙乐健康仙乐健康 7.3%-1.6 7.2%0.6 7.9%-1.1 6.8%0.0 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 六、风险提示六、风险提示（一）（一）渠道渠道扩张不及预期扩张不及预期 若公司客户融合进展不顺利，或者客户扩张不及预期，将影响收入、业绩增长。（二）（二）新品开发不及预

132、期新品开发不及预期 若公司新品推出速度减缓，或者新品动销不及预期，将影响收入、业绩增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 （三三）食品安全风险食品安全风险 食品饮料行业出现数次食品安全问题，较大影响事发公司股价。若公司出现食品安全问题，将影响收入、业绩增长。（四四）市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 从行业竞争格局看，未来市场竞争可能更为激烈，公司或将面临份额收缩的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 广发食品饮料研究小组广发食品饮

133、料研究小组 符 蓉：首席分析师，金融学硕士，8 年证券与基金投研经验。郝 宇 新：资深分析师，金融学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。吴 思 颖：资深分析师，金融学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。胡 慧：资深分析师，金融学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。廖 承 帅：高级分析师，工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。殷 卓 龙：高级分析师，管理学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。周 源：高级分析师，理学硕士，2025 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘

134、10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北

135、京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广

136、发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内

137、容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收

138、入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，

139、不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广

140、发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容