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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.05.07 中资汽车制造业公司在中资汽车制造业公司在美国的美国的优势仍在优势仍在 Table_Industry 汽车汽车 Table_Invest 评级：评级：增持增持 美国汽车制造业回流难点分析美国汽车制造业回流难点分析 table_Authors 刘一鸣刘一鸣(分析师分析师)房乔华房乔华(分析师分析师)张予名张予名(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880525

2、040050 S0880525040065 S0880125042241 本报告导读：本报告导读：美国汽车制造业美国汽车制造业面临现有面临现有环境环境与企业自身的双重难点与企业自身的双重难点，中资汽车制造业公司在美国中资汽车制造业公司在美国的优势仍在的优势仍在，本地化是中资零部件企业在美发展的关键。本地化是中资零部件企业在美发展的关键。投资要点：投资要点：Table_Summary 中资中资汽车制造业公司在美国的竞争优势仍在。汽车制造业公司在美国的竞争优势仍在。尽管美国宣布对进口汽车及零部件加征 25%关税，但受制于本土制造业环境的诸多问题，以及本土公司的独有难题，美国汽车制造业整体回流困难重

3、重。相较之下，中资企业凭借本地化布局与成本控制能力，依然具备明显的比较优势。我们维持行业“增持”评级，我们维持行业“增持”评级，推荐推荐耐世特、耐世特、均胜电子、均胜电子、敏实集团敏实集团、中集车辆和继峰股份、中集车辆和继峰股份等在美有成熟布局的公司。等在美有成熟布局的公司。美国汽车制造业环境面临多重难点。美国汽车制造业环境面临多重难点。制造设备成本高、人工成本刚性上涨，是制约制造业回流的核心因素。以重卡和乘用车为例，美国主机厂单车固定成本显著高于中国企业，反映出设备投资效率偏低、折旧压力大。人工方面，制造业年薪约为中国 5 倍，叠加强势工会推升工资水平，进一步压缩盈利空间。此外，美国汽车行业

4、整体 ROE 偏低，远逊于科技等高回报行业，也弱于美股主要指数，导致实体投资吸引力不足。美国汽车企业面临一系列独有的结构性难美国汽车企业面临一系列独有的结构性难题。题。一方面，受限于利润率和现金流水平偏弱，美国零部件企业在全球市场中竞争力逐步下滑。另一方面，美国本土汽车供应链依赖进口程度持续上升，零部件贸易逆差不断扩大，北美地区本地零部件使用比例十年持续下降，反映出制造环节外迁与本土配套能力弱化的趋势。此外，人才供给也是核心瓶颈。汽车产业在电动化与智能化转型中对高端工程师的需求持续走高，但相比于回报更高的科技行业，汽车岗位吸引力有限，美国本土工科毕业生大量流向 IT 等领域。本地化是中资零部件

5、企业在美发展的关键。本地化是中资零部件企业在美发展的关键。当前中资汽车零部件企业在北美普遍采用“本地研发、本地制造、本地交付”的运营模式，积极构建区域化产供销闭环。企业通过设厂、引入本地团队、提高本地采购比例，有效规避关税和地缘政治风险。我们认为，中资零部件企业在美国的竞争优势仍在，本地化能力的提升，不止规避了关税风险，也使中资企业在北美电动化趋势中展现更强的配套与成本优势。过去十年间，美国汽车制造业呈现系统性收缩。过去十年间，美国汽车制造业呈现系统性收缩。产量由 2015 年的416.19 万辆降至 2024 年的 142.56 万辆，累计下降 66%；销量也从559.51 万辆下滑至 20

6、2.89 万辆，跌幅达 64%。同期，美国汽车出口量从 131 万辆降至 83 万辆，降幅为 36%。进口方面，美国汽车及零部件进口价格指数自 2020 年起连续五年上涨，2024 年已达 121.18，累计涨幅逾 9%。在宏观贡献层面，尽管汽车制造业产值在 2023 年达 3015 亿美元的高位，但其 GDP 占比却由 2015 年的 12.12%降至2024 年的 9.94%。同时，该行业十年 CAGR 仅为 3.03%，显著低于同期美国整体 GDP 的 5.33%。风险提示：风险提示：国际贸易摩擦持续升级，全球乘用车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正

7、文之后的免责条款部分 2 of 23 目录目录 1.特朗普宣布将对进口汽车加征 25%关税.3 2.美国汽车制造业环境难点.3 2.1.设备成本高.3 2.2.人工成本高昂阻碍美国制造业回流.4 2.3.美国其他投资收益高.5 3.美国企业独有难点.7 3.1.现金流一般.7 3.2.美国本土汽车供应链竞争力逐步下滑.8 3.3.工程师不足.10 4.中资企业在美布局.11 4.1.耐世特.11 4.2.均胜电子.13 4.3.敏实集团.14 4.4.中集车辆.15 4.5.继峰股份.16 5.美国汽车制造业现状.17 5.1.汽车产销量.17 5.2.汽车出口量.18 5.3.汽车及零部件进

8、口价格.19 5.4.汽车制造业 GDP 占比.20 6.投资建议.21 7.风险提示.22 7.1.国际贸易摩擦持续升级.22 7.2.全球乘用车销量不及预期.22 7.3.原材料价格大幅上涨.22 kWhUjZjWlZbWnUpN8OcM6MpNqQpNnQeRoOnQlOoOzR8OqQzQxNmPrPuOrQnQ行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1.特朗普宣布将对进口汽车加征特朗普宣布将对进口汽车加征 25%关税关税 根据新华社报道，美国总统特朗普 2025 年 3 月 26 日在白宫签署公告，宣布对进口汽车加征 25%关税，相关措施将于 4

9、月 2 日生效。根据白宫当天发布的一份文件显示，25%的关税将适用于进口乘用车（轿车、运动型多功能汽车等）和轻型卡车，以及关键汽车零部件（发动机、变速箱等），并将在必要时扩展至其他零部件。我们认为，尽管美国宣布对进口汽车及零部件加征我们认为，尽管美国宣布对进口汽车及零部件加征 25%关税，但受制于本关税，但受制于本土制造业环境的诸多问题，以及本土公司的独有难题，美国汽车制造业整土制造业环境的诸多问题，以及本土公司的独有难题，美国汽车制造业整体回流困难重重。相较之下，中资企业凭借本地化布局与成本控制能力，依体回流困难重重。相较之下，中资企业凭借本地化布局与成本控制能力，依然具备明显的比较优势。然

10、具备明显的比较优势。2.美国汽车制造业环境难点美国汽车制造业环境难点 2.1.设备成本高设备成本高 高昂的制造设备成本成为美国汽车产业“制造回流”面临的重要制约因素。高昂的制造设备成本成为美国汽车产业“制造回流”面临的重要制约因素。以重卡为例，2023 年美国卡车制造龙头 PACCAR 和中国重汽的销量分别为20.4 万辆和 22.7 万辆。在固定成本及费用（含折旧摊销及期间费用）方面，PACCAR 的总支出高达 30.3 亿美元，显著高于中国重汽的 13.1 亿美元，由此产生的单车固定成本分别为 14812 美元与 5757 美元。我们认为，PACCAR在单车成本上面临显著劣势，反映出美国制

11、造业在设备投资和运营成本方面的结构性劣势，这成为制造回流难以大规模推进的重要因素之一。图图1：美国汽车制造公司美国汽车制造公司单单车固定成本车固定成本劣势明显劣势明显（美元）（美元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 美国美国乘用乘用车企在制造设备投资方面普遍承压，成本改善速度相对缓慢。车企在制造设备投资方面普遍承压，成本改善速度相对缓慢。通通过对全球主流车企的横向对比分析可见，过对全球主流车企的横向对比分析可见，特斯拉单车折旧摊销从 2020 年5007 美元下降至 2024 年 3000 美元，尽管有所改善，但仍显著高于中国新能源龙头企业比亚迪同期的2179美元。比亚迪单车折旧摊销自20

12、20年4494美元持续下降，总体趋势更为明显，体现出中国企业在设备利用率和折旧效率方面的优势。福特与 Stellantis 主要销售车型为燃油车，产线设备趋于老化，成本控制改善空间有限，进一步限制了其制造本土化的灵活性。050001000015000200002500020192020202120222023中国重汽PACCAR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 图图2：美国乘用车企美国乘用车企单车折旧摊销单车折旧摊销处于劣势处于劣势（美元）（美元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.人工成本高昂阻碍美国制造业回流人工成本高昂阻碍美国制造业回

13、流 美国高昂的人工成本阻碍了制造业回流。美国高昂的人工成本阻碍了制造业回流。从时薪角度观察，美国人工成本呈持续刚性上升趋势。2013 至 2023 年，美国平均时薪由 24 美元升至 34 美元，十年累计增幅超过 40%，且 2020 年以来年增速稳定维持在 4%以上，2022 年甚至突破 5%。我们认为，这种持续上升的薪资压力进一步压缩制造业等实体行业的利润空间，也反映出美国在吸引劳动密集型产业回流方面的天然短板。图图3：美国平均时薪美国平均时薪持续上涨持续上涨（美元）（美元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 具体到制造业，人工成本高企的问题更为突出。具体到制造业，人工成本高企的问题更为

14、突出。2023 年美国制造业平均年薪已达 49 万元人民币，约为中国的近 5 倍，且过去十年差距始终稳定。我们认为，这种成本劣势使得美国制造业即使在政策激励下回流，也难以与中国产业链的综合效率相抗衡，高人工成本依然是限制制造环节回归的核心障碍。010002000300040005000600020202021202220232024比亚迪特斯拉福特Stellantis0%1%2%3%4%5%6%05101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国平均时薪YoY 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之

15、后的免责条款部分 5 of 23 图图4：美国美国制造业年平均工资制造业年平均工资显著高于中国显著高于中国（万元，（万元，人民币，人民币，历史汇率）历史汇率）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 美国汽车行业的工会力量极为强势。美国汽车行业的工会力量极为强势。据澎湃新闻，2023 年 9 月起，美国汽车工人联合会（UAW）对通用、福特、Stellantis 三大车企发起罢工，历时六周，最终三家车企被迫接受大幅让步。新协议为期四年，基础工资累计上调 25%，多个薪资等级被取消，工人年薪将在 2028 年达到 8.5 万美元，创下历史纪录。这一轮谈判的涨幅是 2019 年的四倍，超过过去 22 年

16、的总和。我们认为，美国汽车工人联合会在劳资博弈中的主导地位，也进一步推升了汽车产业的整体用工成本。2.3.美国美国其他投资收益高其他投资收益高 美国汽车制造业的美国汽车制造业的 ROE不高，投资科技等其他行业有更高的获利机会。不高，投资科技等其他行业有更高的获利机会。以2019 年至今的新能源车周期为例，美股上市的美国通用汽车/福特汽车/MAGNA/博格华纳的平均ROE分别为15%/9%/10%/10%。而科技“七姐妹”中，特斯拉/英伟达/脸书/谷歌/亚马逊/微软同期的平均 ROE 分 别为12%/36%/25%/24%/17%/38%。除特斯拉早期 ROE 较低之外，其他科技公司ROE 均明

17、显超出汽车行业。较低的 ROE 使得美国汽车制造业与科技等行业相比，吸引投资的能力较差。01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国中国 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 图图5：美国汽车制造业美国汽车制造业公司公司 ROE低于低于科技行业核心公司科技行业核心公司 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 发达的金融市场，使得美国汽车制造业相对二级投资的吸引力也较差。发达的金融市场，使得美国汽车制造业相对二级投资的吸引力也较差。观察美股收益率回报，标普 500 全

18、收益/纳斯达克指数/道琼斯工业总回报指数在 2019-2024 年的年化算数平均收益率分别为 19%/23%/13%。几家主流的美国整车、零部件制造企业与之相比，平均 ROE 仅与道琼斯工业总回报指数相当，明显弱于标普 500 全收益和纳斯达克指数指数。因此，我们推测与在二级市场获取收益相比，对美国汽车制造业进行实体投资的吸引力也较弱。综上，过去几年美国资本市场中高收益的可投资标的较多，使得实体投资综上，过去几年美国资本市场中高收益的可投资标的较多，使得实体投资美国制造业的吸引力不足，也是造成美国汽车制造业未能成功回流更未能美国制造业的吸引力不足，也是造成美国汽车制造业未能成功回流更未能形成新

19、的集群的原因之一。形成新的集群的原因之一。图图6：美国部分汽车制造业公司美国部分汽车制造业公司 2019-2024 年平均收益率年平均收益率低于低于主流指数主流指数 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024ROE特斯拉(TESLA)英伟达(NVIDIA)曼格纳国际脸书(META PLATFORMS)谷歌(ALPHABET)-A通用汽车(GENERAL MOTORS)福特汽车(FORD MOTOR)博格华纳(BORGWARNER)亚马逊(AMAZON)超威半导体(AMD)微软(MIC

20、ROSOFT)0%5%10%15%20%25%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 此外，美国制造业环保壁垒高企，也是汽车制造业投资吸引力不足的重要此外，美国制造业环保壁垒高企，也是汽车制造业投资吸引力不足的重要原因。近期环保壁垒有改善，但相比新兴市场仍然较高。原因。近期环保壁垒有改善，但相比新兴市场仍然较高。根据美国国家环保局官署，2025 年 3 月 12 日该署放松了一系列环保管制，以释放能源，降低成本，振兴美国汽车工业，将合计减少数万亿的成本和隐形税收。工业与能源方面具体包括：重新考虑发电厂法规（清洁电力计划 2.0）重新考虑限制石油和天然气行业的

21、法规（OOOO b/c）重新考虑不当针对燃煤发电厂（MA TS）的汞和空气毒物标准 重新考虑对美国能源供应造成重大成本的强制性温室气体报告计划（GHG 报告计划）重新考虑蒸汽发电行业的限制、指南和标准（ELG），以确保低成本电力，同时保护水资源（Steam Electric ELG）重新考虑石油和天然气开发的废水法规，以帮助释放美国能源（Oil and Gas ELG）重新考虑拜登-哈里斯政府风险管理计划规则，该规则使美国的石油和天然气炼油厂和化学设施更加安全（风险管理计划规则）我们认为，美国的环保放松计划我们认为，美国的环保放松计划规模规模较大较大，一方面这些新政的执行需要时，一方面这些新政

22、的执行需要时日，另一方面也能够看到制造业企业的环保负担较重。日，另一方面也能够看到制造业企业的环保负担较重。3.美国企业独有难点美国企业独有难点 3.1.现金流一般现金流一般 美资美资汽车企业现金流一般汽车企业现金流一般，普遍缺乏现金弹性。，普遍缺乏现金弹性。从“现金及现金等价物净增加额”来看，通用汽车和福特汽车在过去十年中多次出现大额净现金流出，体现其在经营、投资与股东回报之间的现金分配持续承压。例如，通用在2015、2016 和 2022 年分别净流出 241 亿元、151 亿元和 111 亿元，福特则在 2014、2018 和 2021 年净流出额高达 227 亿元、118 亿元及 33

23、1 亿元。相较之下，中国车企如比亚迪展现出更强的现金生成能力，2023 年净现金增加额高达 573 亿元，连续多年保持正值。我们认为，美资车企在推进电动化转型和供应链重构背景下，面临自由现金流不足、资产负债表紧张等问题，资金可动性低于部分中国竞争对手。图图7：美国美国典型车企现金及现金等价物净增加额典型车企现金及现金等价物净增加额劣于中国劣于中国（人民币，（人民币，亿元亿元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 -400-300-200-10001002003004005006007002014201520162017201820192020202120222023通用汽车福特汽车福田汽车比亚

24、迪 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 3.2.美美国本土汽车供应链竞争力逐步下滑国本土汽车供应链竞争力逐步下滑 美国本土汽车零部件产品的进口额与贸易逆差逐年上升。美国本土汽车零部件产品的进口额与贸易逆差逐年上升。根据美国经济分析局的进出口数据，美国汽车零部件（包括发动机、车身、底盘等）的进口金额自 2020 年以来快速提升，2024 年进口金额相对 2019 年增幅约 29%，而同期的汽车零部件出口贸易额几乎没有变化。从贸易逆差来看，自 2019年以来汽车零部件的贸易逆差额快速提升，2024 年贸易逆差金额相对 2019年增幅达到 63%，而出口金额相

25、对进口金额的比例也从 2019 年的 55%下滑到 2024 年的 43%。总体而言，我们判断美国本土汽车产业对进口的汽车零部件依赖程度自 2019 年以来逐年提升。图图8：美国汽车零部件美国汽车零部件进口额与贸易逆差逐年上升进口额与贸易逆差逐年上升（百万美元）（百万美元）数据来源：Wind，美国经济分析局，国泰海通证券研究 美国本土主机厂的零部件采购已经实现高度全球化，墨西哥是主要的进口美国本土主机厂的零部件采购已经实现高度全球化，墨西哥是主要的进口采购来源。采购来源。根据 DUNNE insights 测算，2024 年美国的进口汽车总量达 780万辆，占其国内汽车总销量的 48%，而根据

26、 NBC 新闻的数据，在美国本土组装生产的汽车中，有近 40%的零部件采购依赖进口。由于加拿大和墨西哥是美国的邻国，与美国在汽车产业上有着紧密的合作关系，共同构建了北美汽车产业的供应链，根据墨西哥经济学家报数据，墨西哥对美汽车零部件出口占美进口总量的 42.8%。例如在美国本土组装的凯迪拉克 CT4，仅有 15%的零部件来自美国和加拿大地区，另有 49%生产自墨西哥。根据美国国家交通管理局（NHTSA）每年发布的汽车使用的北美零部件（指产自美国和加拿大地区的零部件）比例数据，在 2024 年采用北美零部件比例排名靠前的包括特斯拉 Model 3 performance 版本、以及本田的 Pas

27、sport等，均达到 75%，而根据统计总计数据中的 167 款在美国本土总成组装的车型，这部分车型 2024 年北美零部件比例的中位数是 50%，平均值为 48%，与与 2015 和和 2020 年相比，我们判断美国本土生产的北美零部件指数在过去年相比，我们判断美国本土生产的北美零部件指数在过去十年呈现显著的下滑趋势。十年呈现显著的下滑趋势。0500001000001500002000002500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024出口金额进口金额贸易逆差额 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of

28、 23 图图9：美国本土组装汽车的北美零部件比例美国本土组装汽车的北美零部件比例下滑下滑 数据来源：NHTSA，国泰海通证券研究 根据美国 Kogod 商学院发布的“汽车美国制造指数”，2024 年美国制造指数排名前十的车型中，特斯拉继 2023 年榜单上占据前两名之后，2024 年首次占据榜单前四名，其中特斯拉的 Model 3 Performance 车型排名第一，Model Y 排名第二，上市第一年的 Cybertruck 排名第三，排名第四的是 Model S 和 X。而根据其统计的数据显示，2015 和和 2024 年相比，美国的三年相比，美国的三大本土主机厂（通用、福特、大本土主机

29、厂（通用、福特、FCA/Stellantis）的美国制造指数显著下滑）的美国制造指数显著下滑，而特斯拉则显著上涨，部分海外品牌如本田、丰田、大众等均出现上涨。表表1：美国三大本土主机厂美国三大本土主机厂的的美国制造指数美国制造指数显著下滑显著下滑 品牌品牌 2015 年年 2024 年年 FCA/Stellantis 60 46 福特 65 54 通用 66 54 本田 50 63 现代/起亚 17.5 17 日产 22 24 特斯拉 77 81 丰田 27.5 29 大众 8.2 35 数据来源：美国 Kogod 商学院，国泰海通证券研究 美资汽车零部件企业的全球竞争力逐步下滑。美资汽车零部

30、件企业的全球竞争力逐步下滑。根据全球汽车零部件百强榜数据，美国汽车零部件企业在全球百强榜中的数量从 2019 年的 25 家下滑到了 2024 年的 18 家，而与之相比，中国企业的上榜数量则从 2020 年的 7家上涨到了 2024 年的 15 家。我们判断，美国零部件企业的全球竞争力正逐步下滑，我国零部件企业则有望随着全球化布局的完善逐步具备更强的全球竞争力。62%52%50%55%51%48%0%10%20%30%40%50%60%70%201520202024中位数平均数 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 图图10：美国零部件企业百强榜数量变

31、化情况美国零部件企业百强榜数量变化情况（家）（家）图图11：中国零部件企业百强榜数量变化情况中国零部件企业百强榜数量变化情况（家）（家）数据来源：盖世汽车，新浪财经，国泰海通证券研究 数据来源：新浪财经，国泰海通证券研究 3.3.工程师不足工程师不足 需求端：汽车行业加速向电动化、智能化转型，三电、需求端：汽车行业加速向电动化、智能化转型，三电、AI 领域工程师的人领域工程师的人才需求增加。才需求增加。根据福特汽车统计，汽车行业持续面临技术人员短缺的问题，到 2027 年将需要超过 40 万名技术人员。随着汽车行业向电气化和软件集成方向发展，福特汽车技术奖学金在 10 个地区投资 200 万美

32、元奖学金，帮助学生从事汽车技术工作。供给端：国际学生在美国工科硕士和博士毕业生的占比较高，严格的签证供给端：国际学生在美国工科硕士和博士毕业生的占比较高，严格的签证条件导致美国国内的高端工科人才供给少于实际工科毕业生供给。条件导致美国国内的高端工科人才供给少于实际工科毕业生供给。美国工程学院的国际学生占比较高。美国工程学院的国际学生占比较高。根据 NSF（美国国家科学基金会）统计，2021 年持临时签证的国际学生约占美国高校 S&E（科学工程）硕士和博士学位获得者的 1/3。根据普度大学统计，2022-2023 学年国际学生占其在校学生总数的 18.6%，工程学院的国际学生占总国际学生人数的

33、41.5%，是国际学生比例最高的学院。STEM 劳动力需求高，外国出生者占劳动力需求高，外国出生者占 19%。根据 NSF 数据，2021 年美国科学、技术、工程和数学(STEM)劳动力人数为 3680 万人，占美国劳动力总数的 24%。其中，外国出生者占所有 STEM工作者的 19%，占博士级科学家和工程师的 43%。持临时签证的持临时签证的 S&E 博士是美国博士是美国 STEM 工作者的重要来源。工作者的重要来源。在美国接受培训且毕业时持有临时签证的 S&E 博士学位获得者是美国经济STEM 工作者的重要来源。根据 NSF 数据，从 2018 年到 2021 年，临时签证持有者（最常见来

34、自中国或印度）占美国 S&E 博士学位获得者的 37%。25212221181805101520253020192020202120222023202478101315024681012141620202021202220232024 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 图图12：2012-2022 年持临时签证的美国年持临时签证的美国 S&E学生人数学生人数（人）（人）数据来源：NSF 官网，国泰海通证券研究 考虑到工作环境和平均薪水，相比于汽车行业，美国工科学生毕业后更倾考虑到工作环境和平均薪水，相比于汽车行业，美国工科学生毕业后更倾向于去向于去

35、IT等科技行业。等科技行业。根据美国知名求职网站 ZipRecruiter 统计，截至 2025年 4 月 1 日，美国加利福尼亚州的汽车机械工程师的平均时薪为 34.36 美元，汽车软件工程师时薪为 39.99 美元，而 IT 行业的软件工程师时薪约 70美元。图图13：美国加利福尼亚州美国加利福尼亚州汽车机械汽车机械工程师时薪工程师时薪较低（较低（2025 年年 4 月月 1 日日止）止）数据来源：ZipRecruiter，国泰海通证券研究 4.中资企业在美布局中资企业在美布局 4.1.耐世特耐世特 耐世特主营业务为转向产品，包括电动助力和液压助力转向系统、线控转耐世特主营业务为转向产品，

36、包括电动助力和液压助力转向系统、线控转向系统、后轮转向、转向管柱与中间轴、驱动系统以及软件解决方案。向系统、后轮转向、转向管柱与中间轴、驱动系统以及软件解决方案。2024年耐世特实现营业总收入 42.8 亿美元，在北美、亚太和欧中非南美三大地区的收入分别为 21.9、13.4、7.2 亿美元。从每年新获订单来看，北美地区05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000020122013201420152016201720182019202020212022准学士学士硕士博士01020304050607080汽车机械工程师汽车

37、软件工程师IT软件工程师时薪/美元 85804行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 依然是耐世特订单最大的来源。图图14：耐世特全球耐世特全球布局布局广泛广泛 数据来源：耐世特官网，国泰海通证券研究 图图15：耐世特耐世特北美北美地区收入地区收入占比较大占比较大（亿美元）（亿美元）数据来源：耐世特历年投资者交流材料，国泰海通证券研究 图图16：耐世特耐世特北美区域北美区域订单订单占比较大占比较大（亿美元）（亿美元）数据来源：耐世特历年投资者交流材料，国泰海通证券研究 05101520253035404520202021202220232024北美亚太欧中

38、非南美010203040506070202220232024北美亚太欧中非南美 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 耐世特耐世特 2023 年上半年年上半年在美国投产新项目主要包括在美国投产新项目主要包括 R-EPS，重点客户包括通，重点客户包括通用、用、GMC、雪佛兰、福特等。、雪佛兰、福特等。根据耐世特 2020 年投资者交流材料，耐世特前三大客户为通用、斯特兰蒂斯以及福特，在手订单合计占比高达 70%。图图17：2023H1 耐世特北美地区新投产项目耐世特北美地区新投产项目 数据来源：耐世特 23H1 投资者交流材料，国泰海通证券研究 图图18：

39、2020 年耐世特为北美年耐世特为北美 5 大重点车型供应大重点车型供应 R-EPS 数据来源：耐世特 2020 投资者交流材料，国泰海通证券研究 个股个股风险提示：风险提示：全球乘用车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。4.2.均胜电子均胜电子 均胜电子已经完成了全球化的布局，但均胜电子已经完成了全球化的布局，但我们认为我们认为其并不是简单的产能出海，其并不是简单的产能出海，而是一套深度嵌入区域市场的生态系统。而是一套深度嵌入区域市场的生态系统。通过在欧洲、北美、东南亚以及中国等主要汽车市场建立研-产-供-销全链条闭环，均胜电子形成了欧洲工厂服务欧洲车企、北美基地配套北美客户、亚洲产能支撑中国

40、品牌的本地化运营模式。这种 Local for Local 的布局，不仅能够在地缘政治影响加剧尤其是特朗普关税新政下，展现极强的抗风险能力，还能对成本进行优化，形成跨区域研发生产的乘数效应。根据公司 2024 可持续发展报告，截止 2024年 12 月 31 日，均胜电子的客户已经涵盖全球超过 100 个汽车品牌，覆盖全球主要整车厂和品牌。而在北美布局方面，公司在北美尤其是墨西哥深耕已久，本地化部署较为成熟，公司对北美的供货大部分来自墨西哥工厂。我们认为均胜电子有望凭借其“Local for Local 布局”抵御全球关税风险。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

41、of 23 图图19：均胜电子全球布局均胜电子全球布局广泛广泛 数据来源：均胜电子官网，国泰海通证券研究 个股风险提示：个股风险提示：汽车行业景气度下行，海外业务恢复不及预期；原材料价格大幅波动；新产品进度不及预期。4.3.敏实集团敏实集团 敏实集团是全球领先的汽车外饰件和车身结构件供应商，全球汽车零部件敏实集团是全球领先的汽车外饰件和车身结构件供应商，全球汽车零部件供应商百强企业。供应商百强企业。敏实在全球范围内拥有 22331 名员工，4 大产品线，77 家工厂和办事处，业务布局遍及 3 大洲 14 个国家。公司拥有多元化客户结构，涵盖全球逾 70 个汽车品牌，重点投资布局汽车电动化领域，

42、已跃居全球最大的电池盒和车身结构件供应商。图图20：敏实集团全球布局敏实集团全球布局广泛广泛 数据来源：敏实集团官网，国泰海通证券研究 美国业务是敏实集团的重要板块。美国业务是敏实集团的重要板块。2007 年公司首次国际收购就建立了美国年公司首次国际收购就建立了美国生产据点。大量的美系车企均为公司客户。生产据点。大量的美系车企均为公司客户。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 图图21：敏实集团美系客户敏实集团美系客户 数据来源：敏实集团官网，国泰海通证券研究 美洲业务是敏实集团的基本盘之一。美洲业务是敏实集团的基本盘之一。根据公司 2020 年财报，2

43、020 年公司来自北美业务的营收占比约 20%，2024 年来自的美洲的营收已达 24.4%。敏实集团在北美地区的业务布局进一步优化，不断提升本地化生产制造和供应链管理能力，承接了北美斯特兰蒂斯的格栅总成业务，完成了从散件到模组的进阶，亦承接了北美最畅销车型的行李架业务。2024 年，通过精准把握客户技术趋势，同时受益于北美地区饰条产品竞争格局的有利变化，敏实集团再获北美头部电动车企多个订单，成功锁定该客户全球饰条核心供应商地位。北美及其他海外业务的本地化北美及其他海外业务的本地化，一直是敏实集团的重点。，一直是敏实集团的重点。根据公司 2024 年年报，敏实在全球各运营区域因地制宜地优化“枢

44、纽式”中心工厂与卫星工厂协同运营的模式，实现全球产能联动与区域化独立运营并行;不断强化GLOCAL（全球化+本地化）经营理念，运用公司全球范围内的资源与运营的最佳实践，优化本地化经营与供应链布局，稳固全球化优势。我们认为，我们认为，随着国际营业额的快速增长，敏实集团战略性地持续提升北美随着国际营业额的快速增长，敏实集团战略性地持续提升北美及欧洲区业务的本地化生产率，且截至及欧洲区业务的本地化生产率，且截至 2024 年底该等地区大部分订单已实年底该等地区大部分订单已实现现地化生产，从而使关税和地缘政治因素所造成的影响和不确定性保持现现地化生产，从而使关税和地缘政治因素所造成的影响和不确定性保持

45、在可控范围在可控范围之内。之内。未来敏实集团计划有序增加在北美和东南亚等地的资本开支，旨在加快该等市场的业务增长，并进一步完善集团全球本地化布局，而该等投资的资金来源预计主要来自营运资金流入。个股风险提示：个股风险提示：新能源汽车销量风险，汽车零部件降价风险，原材料涨价风险。4.4.中集车辆中集车辆 全球的半挂车与专用车高端制造企业，海外营收占比突出。全球的半挂车与专用车高端制造企业，海外营收占比突出。2022-24 年，中集车辆海外市场的营收占比明显高于中国市场；而在海外市场中，北美市场则是重心所在。根据公司年报，2024 年公司在北美市场销售半挂车 1.9 万台，贡献营收 69.2 亿元，

46、占公司总营收的 33%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 图图22：2020-2024 年中集车辆年中集车辆海外营收占比突出海外营收占比突出 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 公司北美业务主要包括集装箱骨架车、冷藏半挂车和厢式半挂车三大产品：公司北美业务主要包括集装箱骨架车、冷藏半挂车和厢式半挂车三大产品：北美半挂车业务：北美半挂车业务：坚持“跨洋经营，当地制造”经营模式，持续完善北美业务治理架构。公司利用在北美的控股平台 V anguard GT Holding 来管理在北美的当地制造活动。2024 年，V anguard GT Holding

47、 选举出了新的董事会，并在美国聘请了有行业从业背景的资深企业家担任独立董事，聘请当地资深 CPA 担任 CFO 和董秘。根据公司年报，2025 年公司将会进一步完善品牌建设，清理供应链上下游股权关系，增强政治抗压性，保障北美业务的有质增长。北美集装箱骨架车业务：北美集装箱骨架车业务：通过 EPEA“双反”调查，步入常态化经营。美国海关与边境保护局于 2024 年 4 月 25 日正式确认，中集车辆全资子公司 CIE进口的泰国产骨架车及组件不存在规避中美贸易管制行为。据观察者网微信公众号，该业务采用“亚洲车架制造+北美总装”的产业链分拆模式：车架主体在泰国基地完成加工（采用欧韩钢材），经海运至加

48、州/弗吉尼亚组装厂与美国本土车轴、悬挂系统集成，全供应链与中国无关。我们认为，公司通过“双反”调查证明了其供应链的韧性和抗风险能力。个股风险提示：个股风险提示：销量不及预期；原材料价格大幅上涨。4.5.继峰股份继峰股份 继峰股份是全球运营的汽车座椅与内饰企业。继峰股份是全球运营的汽车座椅与内饰企业。美国是继峰旗下格拉默公司的主要运营地点之一，近年通过出售亏损的 TMD 业务不断优化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024美洲欧洲其他(地区)中国大陆 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23

49、图图23：继峰股份全球布局继峰股份全球布局广泛广泛 数据来源：继峰股份官网，国泰海通证券研究 格拉默美洲业务格拉默美洲业务 2024Q4 营收营收 0.864 亿欧元，占比亿欧元，占比 19.2%。格拉默。格拉默 2024 年年美洲业务合计营收约美洲业务合计营收约 3.9 亿欧元，同比增长亿欧元，同比增长 5.2%。其中乘用车业务营收 2.76亿欧元，商用车业务营收 1.15 亿欧元。受此前亏损的 TMD 公司影响，格拉默美洲业务 2024 年 EBIT 为-0.198 亿欧元，营业 EBIT 为-0.158 亿欧元，营业 EBIT%为-4%。继峰北美业务盈利能力有望逐步改善。继峰北美业务盈利

50、能力有望逐步改善。根据公司 2024 年年报，在 2024 年完成北美 TMD 业务剥离、欧洲裁员的基础上，公司将进一步多管齐下，大幅度降成本。继峰将进一步加强对格拉默海外业务管控。从中高层管理人员的任命和考核，到采购成本管控，运营成本管控，产能布局优化等方面，更全、更细、更深入地去落实和管控。2025 年格拉默海外业务销售收入面临一定的下滑压力。在销售收入预计有所下滑的背景下，公司争取在 2025 年海外业务开始实现盈亏平衡。我们认为继峰股份的北美业务有望让公司在未来不确定的关税环境中占得我们认为继峰股份的北美业务有望让公司在未来不确定的关税环境中占得先机。座椅及零部件系统较为复杂，重新投资

51、、验证的周期较长。如美国关先机。座椅及零部件系统较为复杂，重新投资、验证的周期较长。如美国关税政策加码，继峰在美国的产能有望获得相对成本优势。税政策加码，继峰在美国的产能有望获得相对成本优势。个股风险提示：个股风险提示：汽车行业增长不及预期；海外汇率波动；格拉默整合进程不及预期；原材料价格大幅波动；新业务推进不及预期；海外地缘政治风险。5.美国美国汽汽车制造业现状车制造业现状 5.1.汽车产销量汽车产销量 美国汽车产量十年间美国汽车产量十年间持续持续走低。走低。2024 年仅为 142.56 万辆，相比 2015 年的416.19 万辆下降 66%，呈现结构性下滑态势。2017 年与 2020

52、 年分别出现大幅下跌（分别同比-23%、-24%），尽管 2022-2023 年阶段曾短暂回升，但 2024年再次大幅回落（同比-18%），显示恢复动力不足。产能周期与经济周期脱钩，反映出美系整车企业本土制造投资的长期收缩趋势。我们认为，这一趋势的核心原因在于：一方面制造成本高企及劳工结构性我们认为，这一趋势的核心原因在于：一方面制造成本高企及劳工结构性短缺导致产能持续退出；另一方面，在全球制造体系中，美企更倾向将新增短缺导致产能持续退出；另一方面，在全球制造体系中，美企更倾向将新增产线设在海外成本洼地，削弱了美国本土的产能恢复能力。产线设在海外成本洼地，削弱了美国本土的产能恢复能力。行业深度

53、研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 图图24：美国汽车产量美国汽车产量走低走低（万辆）（万辆）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 美国汽车销量亦同步下降。美国汽车销量亦同步下降。近十年，美国汽车销量自 2015 年峰值的 559.51万辆降至 2024 年的 202.89 万辆，十年跌幅达 64%。其中，2020 年疫情冲击下同比大幅下滑 28%，至今虽有短期反弹，但未恢复至疫情前水平，且2024 年再次转为负增长，同比下滑 10%。销量在 20162019 年连续下行，说明需求端问题早于疫情已现端倪。2023 年略有销量回暖（同比+10%），但 2024

54、年再次萎缩，显示市场需求并未形成可持续回升。我们认为，汽车消费的持续下行源于产品结构转型滞后我们认为，汽车消费的持续下行源于产品结构转型滞后，特别是在电动车特别是在电动车领域，叠加高利率环境压制消费意愿，本土车企缺乏强有力的新车型与品领域，叠加高利率环境压制消费意愿，本土车企缺乏强有力的新车型与品牌供给，难以有效激发终端市场。牌供给，难以有效激发终端市场。图图25：美国汽车美国汽车销销量量走低走低（万辆）（万辆）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 5.2.汽车出口量汽车出口量 美国汽车出口能力持续弱化，在全球主流汽车出口国家中表现最为疲软。美国汽车出口能力持续弱化，在全球主流汽车出口国家中表

55、现最为疲软。美国汽车出口量由 2015 年的 131 万辆下降至 2024 年的 83 万辆，十年间跌幅达 36%，且降幅贯穿整个时期，仅 2021 年短暂回升。相比之下，中国汽车出口量从 72 万辆快速增长至585 万辆，已连续三年居全球首位；日本、韩国、德国等国则保持稳定或呈反弹态势。尤其 2021 年后，中国出口快速跃升并反超传统出口强国，日本仍维持在 400 万辆以上，韩国和德国亦稳定在 250300 万辆区间。而美国不仅总量远低于对手，其相对份额亦逐年-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002503003504004502015201620

56、172018201920202021202220232024产量YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006002015201620172018201920202021202220232024销量YoY 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 下降，在全球汽车出口体系中已逐步边缘化。图图26：美国汽车出口美国汽车出口能力能力弱化弱化（万辆）（万辆）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为，美国汽车出口持续走弱的根本原因在于制造体系成本高企与产我们认为，美国汽车出口持续走弱的根本原因在于制造

57、体系成本高企与产品国际竞争力不足。品国际竞争力不足。受限于高人工与高运营成本，美国车企产品在价格上缺乏国际吸引力。同时，美系品牌近年来在电动车等前沿领域的全球化布局滞后，导致出口市场拓展乏力。5.3.汽车及零部件进口汽车及零部件进口价格价格 美国汽车及零部件进口价格持续上升，反映出本土制造体系对外依赖程度美国汽车及零部件进口价格持续上升，反映出本土制造体系对外依赖程度显著增强。显著增强。美国汽车及零部件进口价格指数在 2015 年为 111.09，经历 2016至 2019 年的短暂下行后，自 2020 年开始连续五年上涨，至 2024 年已达121.18，累计增长逾 9%。其中 2022 年

58、价格指数同比涨幅达到 3.11%，为近十年最高，2024 年也录得 2.42%的涨幅，进口价格仍在持续攀升。图图27：美国汽车及零部件进口价格指数美国汽车及零部件进口价格指数上升上升 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为，进口价格指数的持续抬升，表明美国“制造业回流”政策在汽车我们认为，进口价格指数的持续抬升，表明美国“制造业回流”政策在汽车产业链上并未奏效。产业链上并未奏效。本土产能与产业集群支持不足，导致整车企业不得不通过“全球采购”弥补产能缺口，这在高通胀下不仅推高成本，还加剧了对外依赖，进一步削弱了美国汽车制造体系的安全性与韧性。01002003004005006007002

59、015201620172018201920202021202220232024中国日本韩国德国美国-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%1041061081101121141161181201221242015201620172018201920202021202220232024美国汽车及零部件进口价格指数YoY 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 5.4.汽车制造业汽车制造业 GDP 占比占比 近十年来，美国汽车制造业在整体经济中的相对贡献持续下降，反映其“支近十年来，美国汽车制造业在整体经济中的相对贡献持续下降

60、，反映其“支柱产业”角色正在弱化。柱产业”角色正在弱化。美国经济分析局数据显示，美国汽车制造业产值虽在 2023 年达到 3015 亿美元的阶段高点，但其在 GDP 中的占比却由 2015 年的 12.12%下降至 2024年的 9.94%。尤其在 2020 年疫情冲击后，占比首次跌破 10%，尽管 20212023 年有所恢复，但 2024 年再次下滑至 10%以下。这表明，即便汽车产业产值出现一定增长，但其扩张速度明显低于整体经济体量的增长，导致相对贡献度被削弱。图图28：美美国汽车制造业国汽车制造业 GDP 占比占比下降下降 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从增长速度来看，美国汽车

61、制造业的表现亦明显落后于整体经济体量的扩从增长速度来看，美国汽车制造业的表现亦明显落后于整体经济体量的扩张。张。20152024 年期间，美国汽车制造业 GDP 的复合年均增长率（CAGR）为 3.03%，而同期美国整体 GDP 的 CAGR 为 5.33%，二者差距超过 2 个百分点。分年看，2020 年汽车制造业产值大幅下滑 13.18%，而 2024 年再次出现 3.8%的负增长。图图29：美国汽车制造业美国汽车制造业 GDP 增速增速落后整体落后整体 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050001

62、000015000200002500030000350002015201620172018201920202021202220232024美国汽车制造业GDP（亿美元）美国GDP（亿美元）占比-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2015201620172018201920202021202220232024YoY（美国汽车制造业GDP）YoY（美国GDP）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 我们认为，这一趋势的根源在于美国汽车产业长期依赖外部制造资源，未我们认为，这一趋势的根源在于美国汽车产业

63、长期依赖外部制造资源，未能建立起与新能源转型相匹配的本土产业链闭环，加之其他高技术制造业能建立起与新能源转型相匹配的本土产业链闭环，加之其他高技术制造业异军突起，汽车产业正在失去其在美国工业体系中的主导性。异军突起，汽车产业正在失去其在美国工业体系中的主导性。6.投资建议投资建议 中资汽车制造业公司在美国的竞争优势仍在。中资汽车制造业公司在美国的竞争优势仍在。尽管美国宣布对进口汽车及零部件加征 25%关税，但受制于本土制造业环境的诸多问题，以及本土公司的独有难题，美国汽车制造业整体回流困难重重。相较之下，中资企业凭借本地化布局与成本控制能力，依然具备明显的比较优势。我们推荐耐世特、均胜电子、敏

64、实集团、中集车辆和继峰股份等在美有成熟我们推荐耐世特、均胜电子、敏实集团、中集车辆和继峰股份等在美有成熟布局的公司。布局的公司。表表2：重点覆盖公司业绩预测及财务估值重点覆盖公司业绩预测及财务估值 可比公司可比公司 股票代码股票代码 收盘价收盘价2025/5/6 EPS PE 评级评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 耐世特 1316.HK 5.24 0.03 0.06 0.07 27.2 11.4 9.7 增持 均胜电子 600699.SH 16.80 0.69 1.16 1.47 24.3 14.5 11.4 增持 敏实集团 0425.HK 18.4

65、2 2.00 2.39 2.69 8.6 7.2 6.4 增持 中集车辆 301039.SZ 8.30 0.58 0.78 0.89 14.3 10.6 9.3 增持 继峰股份 603997.SH 12.20 -0.46 0.59 0.85 -26.5 20.7 14.4 增持 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：收盘价耐世特、敏实集团单位为港元，其余为人民币元；耐世特 EPS单位为美元，其余为人民币元；计算 PE 时，耐世特按 1 港元=0.13 美元汇率算换，敏实集团按 1 港元=0.9342 人民币元汇率换算。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of

66、23 7.风险提示风险提示 7.1.国际贸易摩擦持续升级国际贸易摩擦持续升级 全球地缘政治形势复杂化背景下，主要经济体间贸易争端频发。若美国对华出口管制和关税政策进一步加码，可能打乱中资企业在美产业链布局，增加合规成本与运营不确定性，影响企业在北美的中长期战略推进。7.2.全球乘用车销量不及预期全球乘用车销量不及预期 全球宏观经济复苏节奏放缓，叠加利率高企、通胀压力、消费信心疲弱等因素，汽车终端需求恢复存在较大不确定性。若全球乘用车销量增长持续低迷，将压制整车厂投资扩张意愿，进而影响零部件企业订单获取与盈利预期。7.3.原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨 受全球供应链扰动、能源价格波动及资源

67、国家出口政策影响，核心原材料（如铝、钢、锂等）价格存在系统性上涨风险。若原材料成本持续攀升，企业盈利能力将承压，特别是本地化制造的成本优势可能被削弱。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本

68、报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修

69、改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券

70、或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发

71、送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通国泰海通证券研究所证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666