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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4242 Table_Page 深度分析|机械设备 证券研究报告 仪器仪表行业深度仪器仪表行业深度 十年磨一剑，国产替代的天时地利人和十年磨一剑，国产替代的天时地利人和 核心观点核心观点：通用电子测量仪器：通用电子测量仪器：高门槛高门槛+广空间，广空间，国产化率低国产化率低。通用电子测试测量仪器包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器等。据 Frost&Sullivan预测，24 年全球、中国通用电子测量仪器市场规模超 400、160 亿元；是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨等海外企业形成寡头垄断格局。根据 Frost&Sullivan 数

2、据测算，18-24 年普源精电、鼎阳科技、优利德三家企业合计国产份额从 3%提高至 7%，本土企业纷纷发布搭载自研芯片的高端产品，从供应链等更深层次发力国产替代。天时地利人和天时地利人和多因素汇聚多因素汇聚，高端化高端化多年投入始见成效多年投入始见成效。（1）天时：中天时：中美对抗加剧美对抗加剧+新质生产力新质生产力产业升级产业升级助推，高端产品助推，高端产品的的国产替代需求正井国产替代需求正井喷。喷。此前海外主要是美国品牌，示波器等产品国产化率低，具备较大的替代潜力。从进口地看，24 年 50%进口金额来自东南亚的美国公司，12%来自美国本土。中资企业缺少的不是高端产品本身而是验证的机会，目

3、前高端产品更多在科研院所使用，若未来向工业领域扩散，替代速度会更快。（2）地利：地利：供应链供应链与技术研发储备已经完善与技术研发储备已经完善，国产国产高端产高端产品迭代加快品迭代加快。自研芯片有效对冲芯片对外依赖风险，也加快了产品迭代速度。多品牌仪器最核心的芯片主要向 TI、ADI 采购，普源精电等龙头芯片已自研十余年，根据普源精电财报，目前公司搭载自研平台产品收入占 50%以上。根据 onetest 微信公众号，近期以泰克为代表的外资品牌供应链含美率高，纷纷上调价格；此外产业对芯片断供风险担忧，龙头企业已经做好自研芯片供应链准备。（3）人和：多年研发团队人和：多年研发团队与渠道建设为国产替

4、代落地与渠道建设为国产替代落地放量放量做好充分准备。做好充分准备。根据鼎阳科技财报，目前公司高端示波器占比约 30%，高端产品的放量对业绩弹性较大。行业行业底部复苏底部复苏，国产高端产品蓄势待发。，国产高端产品蓄势待发。其一，我们用示波器的进口金额来衡量行业的周期位置，受下游采购节奏影响，行业周期一般为 3-4 年，目前行业已经经历近 3 年的下行，25 年 3 月同比增速已经连续转正，并恢复到 5%左右；其二，以新能源、汽车、半导体为首的高端制造需求强劲，国产商业化品牌的 13GHz 示波器、50GHz 频谱分析仪、50GHz 适量网格分析仪、67GHz 微波模拟信号等高端产品能较好满足国内

5、高端制造的需求。工业企业对国产品牌的验证正在加快。投资建议：投资建议：目前高端化+国产替代成效正逐步传导至报表层面。24Q3以来企业季度收入出现拐点，24 年底合同负债创新高，预计未来业绩增长将加速。推荐普源精电、鼎阳科技、优利德推荐普源精电、鼎阳科技、优利德，并建议关注，并建议关注康斯特康斯特。风险提示：风险提示：宏观经济风险；全球贸易摩擦风险；核心人员及核心技术流失的风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-3800

6、3678 分析师：分析师：汪家豪 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003792 请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：机械设备行业:人形机器人进步不止，机床放量有望成为主线之一 2025-04-28 柴油发电机组行业跟踪（四）:AI 资本开支趋势不变，涨价+国产替代持续 2025-04-28 造船行业跟踪报告（十一）:301 法案落地，政策力度有所减弱 2025-04-20 联系人：张智林 021-38003744 -24%-13%-2%8%19%30%05/2407/2409/2412/2402/2

7、504/25机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 普源精电 688337.SH CNY 36.59 2024/11/11 买入 53.35 0.80 1.0

8、6 45.74 34.52 34.99 27.64 4.90 6.10 鼎阳科技 688112.SH CNY 34.78 2025/04/28 买入 44.77 0.99 1.31 35.13 26.55 35.49 26.75 9.40 11.00 优利德 688628.SH CNY 34.93 2025/04/28 买入 45.43 2.07 2.59 16.87 13.49 12.70 10.56 17.30 20.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4242 Table_PageTe

9、xt 深度分析|机械设备 目录索引目录索引 一、仪器仪表国之重器，国产替代正当时.6（一）电子测量仪器为基础产业，下游链接研发和高端制造.6（二）全球电子测量仪器市场超千亿，高端为主、欧美品牌垄断.8（三）国产化比例亟待提升，供给端含美率较高.11 二、天时地利人和汇聚，高端化多年投入始见成效.12（一）天时：中美博弈加深，高端制造需求驱动国产替代升级.12（二）地利：供应链与技术研发储备已经完善，国产高端产品迭代加快.17（三）人和：顺周期+研发与销售布局完成，企业业绩拐点已现.24 三、仪器仪表自主可控：国产高端化突破正当时.28（一）普源精电：高端数字示波器持续放量、国产替代进行时.28

10、（二）鼎阳科技：创新驱动高成长，产品矩阵拓展打开新空间.32（三）优利德：数字仪器全栈布局，产品矩阵加速高端渗透.34（四）康斯特：压力检测高端化，温湿度延伸构建全球竞争力.37 四、投资建议.40 五、风险提示.40 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图表索引图表索引 图 1：电子测量仪器行业产业链.6 图 2：电子测量仪器分类.6 图 3：数字示波器档次标准（国际/国内）以及对应主要应用场景.7 图 4：24 年全球电子测量仪器市场空间占比.9 图 5：24 年全球通用电子测量仪器市场空间占比.9 图 6：24

11、 年全球通用电子测量仪器市场规模.9 图 7：24 年中国电子测量仪器市场规模.9 图 8：中国示波器进口均价.10 图 9：普源精电不同类型示波器的均价.10 图 10：不同档次示波器的发布情况及市场空间占比.10 图 11：2019 年全球电子测量仪器市场前五名市占率.11 图 12：2019 年中国电子测量仪器市场前五名市占率.11 图 13：中国研究与试验经费支出及占 GDP 比重（亿元，%）.13 图 14：18-23 年各行业 R&D 内部支出五年 CAGR.13 图 15：规模以上工业企业的研发情况.14 图 16：规模以上工业企业的研发人员及研发金额.14 图 17：不同档次示

12、波器的发布情况及市场空间占比.14 图 18：是德科技在亚太区域的电子测量设备业务营收出现下降.15 图 19：优利德、福禄克中标占比.16 图 20：示波器的工作原理.17 图 21：2020H1 优利德采购成本占比.18 图 22：2020 年普源精电零部件采购情况.18 图 23：鼎阳科技发布 SFA8001 前端放大器芯片.20 图 24：鼎阳科技搭载自研芯片示波器销售占比.20 图 25：优利德芯片研发历程.20 图 26：不同品牌示波器高端化历程.21 图 27：不同品牌示波器发展历程图.21 图 28：内资 TOP3 企业电子测试仪器国内、海外市场份额.22 图 29：普源精电示

13、波器产品发布以及对收入的影响.23 图 30：优利德仪器类业务营收及示波器新品发布.24 图 31：鼎阳科技各档次产品营业收入占比.24 图 32：电子测量仪器的驱动因素.24 图 33：示波器行业进口金额及行业周期.25 图 34：四家测量仪器公司销售与研发费用合计.25 图 35：四家测量仪器公司销售与研发人员合计.25 图 36：优利德全球立体化的销售渠道.26 图 37：四家代表企业的营业收入平均值及增速.27 图 38：四家代表企业的合同负债平均值及增速.27 图 39：普源精电主要产品矩阵.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4242 Table_PageT

14、ext 深度分析|机械设备 图 40：公司营业收入及同比情况（亿元）.30 图 41：公司归母净利润及同比情况（亿元）.30 图 42：公司近年营收结构（亿元）.30 图 43：公司各产品毛利率情况.30 图 44：公司境内外营收结构及增长趋势.31 图 45：公司各项费用率情况.31 图 46：自研核心技术平台产品销售收入占比.31 图 47：国内业务毛利率持续上升.31 图 48：国内各电子测量仪器公司研发费用率对比.32 图 49：国内电子测量仪器公司合同负债对比（亿元）.32 图 50：鼎阳科技主要产品矩阵.32 图 51：公司营业收入及同比情况（亿元）.33 图 52：公司归母净利润

15、及同比情况（亿元）.33 图 53：公司毛利率和净利率情况.33 图 54：公司各项费用率情况.33 图 55：2017-2025Q1 公司各档次产品营业收入占比.34 图 56：公司境内外营收结构及增长趋势.34 图 57：优利德主要产品图示.35 图 58：公司营业收入及同比情况（亿元）.36 图 59：公司归母净利润及同比情况（亿元）.36 图 60：公司近年营收结构（亿元）.36 图 61：公司各产品毛利率情况.36 图 62：公司境内外营收结构及增长趋势.37 图 63：公司各项费用率情况.37 图 64：PE/PB Band（截至 2025 年 4 月 25 日收盘）.37 图 6

16、5：公司产品矩阵.38 图 66：公司营业收入及同比情况（亿元）.38 图 67：公司归母净利润及同比情况（亿元）.38 图 68：公司近年营收结构（亿元）.39 图 69：公司各产品毛利率情况.39 图 70：公司境内外营收结构及增长趋势.39 图 71：公司各项费用率情况.39 表 1：通用电子测量仪器的标准划分及市场前景.7 表 2：示波器海外主要竞争对手及产品品类.11 表 3：2025 年 3 月 25 日美国制裁实体清单.12 表 4：24 年中国示波器 TOP10 进口国家.15 表 5：仪器仪表采购政策梳理.16 表 6：普源精电、鼎阳科技、优利德 IPO 初期核心零部件进口情

17、况.19 表 7：仪器仪表主要企业部分新品发布会时间.22 表 8：普源精电高管团队情况.28 表 9：普源精电共发布两次股权激励.29 表 10：公司主要五大类产品介绍.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 一、仪器仪表国之重器，国产替代正当时一、仪器仪表国之重器，国产替代正当时（一）电子测量仪器为基础产业，下游链接研发和高端制造（一）电子测量仪器为基础产业，下游链接研发和高端制造 电子测量仪器用途广泛，市场空间广阔。电子测量仪器用途广泛，市场空间广阔。电子测量的对象是多种电子领域的物理值，包括电压、电流、功率

18、、波形、频谱及各种电路参数等，测量测试功能包括定性测试及定量测试。电子通用测量领域主要设备包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载等产品。该类产品广泛应用于高校和科研领域。根据普源精电招股书披露，根据Frost&Sullivan的统计，预计2025年通用电子测量仪器的中国市场空间将超过400亿元。图图1：电子测量仪器行业产业链电子测量仪器行业产业链 数据来源：Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，广发证券发展研究中心 图图2：电子测量仪器分类电子测量仪器分类 数据来源：普源精电招股书，Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场

19、研究报告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 需求量呈金字塔型，价格梯度较大。需求量呈金字塔型，价格梯度较大。数字示波器按照核心参数带宽会分为高端、中端、低端。国际标准带宽10GHz以上为高端产品，国内标准带宽2GHz以上为高端产品。一般而言，低端产品呈现价低+量大特点，而高端产品表现为价高+量低。中高端产品对下游技术发展更为敏感，具备更强的增长动力。中高端产品对下游技术发展更为敏感，具备更强的增长动力。通常高端产品主要应用于前沿研究，中端市场在研发和生产领域都有重要应用，而低端产品的应用场景最

20、为丰富，基本涵盖了大部分应用场景，包括教学、研发、生产等等环节。低端市场由于应用分散、客户非常广泛，其增长总体较为平稳。对中高端产品而言，一方面，由于对先进技术和产品的不断追求，越来越多的研发将投入其中，从而带动高端测量仪器的需求不断往上；另一方面，受到5G、消费电子的强烈的市场需求驱动，中端产品在研发、生产测试方面的需求得到显著驱动。中高端产品是产业升级与新质生产力发展的基石，具备较高的战略意义。中高端产品是产业升级与新质生产力发展的基石，具备较高的战略意义。中高端测量仪器的测量带宽范围更广，精度和稳定性更高；在国内前沿科技、各类中高端制造业研发及生产用途广泛，在我国新质生产力发展过程中承担

21、基础支撑作用，具有较高的战略意义。图图3：数字示波器档次标准（国际：数字示波器档次标准（国际/国内）以及对应主要应用场景国内）以及对应主要应用场景 数据来源：普源精电招股说明书，广发证券发展研究中心 表表 1：通用电子测量仪器的标准划分及市场前景：通用电子测量仪器的标准划分及市场前景 产品档次产品档次 第一性能指标第一性能指标 应用及市场前景应用及市场前景 最高带宽最高带宽 采样率采样率 数字示波器 国际标准 高端 10GHz 25GSa/s 先进电子技术和产品研发、科学研究 中端 1-10GHz 2.5-25GSa/s 是整个示波器市场中销售额规模最大的部分，应用于 5G、消费电子等 经济型

22、 1GHz 2.5GSa/s 电子信息及相关技术领域的各个角落 国内标准 高端 2GHz 5GSa/s 国产高端示波器存量替代 中端 0.3-2GHz 2-5GSa/s 国产中端示波器的应用领域正逐步从研发走向工业领域 经济型 0.3GHz 2GSa/s 国产经济型示波器凭借优异的性能以及合理的价格相比进口品牌竞争力强 射频类仪器 频率范围频率范围 相位噪声相位噪声 高端 26.5GHz-120dBc/Hz 射频及无线技术开发与研究、航空航天、卫星通信等 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 中端 6-26.5GHz-

23、120-95dBc/Hz 整个频谱/信号分析仪市场中销售额规模最大的部分，应用于 5G 等 经济型 6GHz-95dBc/Hz 消费类电子、汽车电子、工业类电子等 波形发生器 最高带宽最高带宽 采样率采样率 高端 2GHz 5GSa/s 雷达、新型无线通信标准及前沿科学研究、量子科技、汽车雷达等 中端 0.2-2GHz 0.5-5GSa/s 工业类、消费类电子及科研领域等 经济型 0.2GHz 0.5GSa/s 产品生产制造、维修等 万用表 读数分辨率读数分辨率 高端 7 位半 IoT、新能源、汽车电子等 中端 5 位半-7 位半 研发、测试、生产制造及维修等 经济型 5 位半 便携式现场测试

24、是工业生产中不可或缺的应用场景 资料来源：普源精电招股说明书，广发证券发展研究中心（二）全球电子测量仪器市场超千亿，（二）全球电子测量仪器市场超千亿，高端为主、欧美品牌垄断高端为主、欧美品牌垄断 全球电子测量仪器市场空间超千亿元。全球电子测量仪器市场空间超千亿元。根据普源精电招股说明书中披露的市场空间和增速测算，2024年全球电子测量预期市场空间约1125亿元，其中通用仪器占比40%，专用仪器占比60%；同期全球通用电子测量仪器市场规模约448亿元，其中示波器、射频类仪器占比较高。根据Frost&Sullivan 对24年市场空间的预测数据，分产品看：（1）示波器：）示波器：全球107亿元，中

25、国39亿元，示波器通过把被测电压随时间的变化关系转换为可视的波形图像，显示其特征在时域的分布，产品下游应用包括半导体、5G、人工智能、新能源、航天航空等众多行业，随着制造升级向高端市场扩容；（2）射频类仪器：）射频类仪器：全球173亿元，中国57亿元，射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系，包括模拟信号发生的射频/微波信号发生器（源）、负责信号接收的频谱/信号分析仪（表）、测量电子元器件的矢量网络分析仪（源+表）等；（3）波形发生器：）波形发生器：全球25亿元，中国8亿元，波形发生器可以产生不同频率、波幅的电信号，多用作激励源，来测试各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性等参数。应用

26、于通信、雷达、测控等多领域；（4）其他：）其他：电源及电子负载全球规模75亿元，中国规模25亿元；万用表全球规模68亿元，中国规模39亿元。二者均具有细分品类多、下游广、定制化属性强的特点。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图4：24年全球电子测量仪器市场空间占比年全球电子测量仪器市场空间占比 图图5：24年全球通用电子测量仪器市场空间占比年全球通用电子测量仪器市场空间占比 数据来源：普源精电招股书，Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，广发证券发展研究中心 注：24 年市场空间

27、为预测值，预测于 2020 年 数据来源：Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，广发证券发展研究中心 注：24 年市场空间为预测值，预测于 2020 年 图图6：24年全球通用电子测量仪器市场规模年全球通用电子测量仪器市场规模 图图7：24年中国电子测量仪器市场规模年中国电子测量仪器市场规模 数据来源：普源精电招股书，Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，广发证券发展研究中心 数据来源：普源精电招股书，Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，广发证券发展研究中心 产品高端化后产品高端化后均价均价

28、增加远大于销量台数的下降。增加远大于销量台数的下降。从量的角度，行业整体需求呈现金字塔状，根据海关总署数据，24年300MHz以下示波器进口1万台，其他示波器进口0.6万台，即低端产品需求量大中端产品高端产品；从价格端，24年300MHz以下示波器进口均价2万元/台，其他示波器进口均价21万元/台；从总金额看，24年300MHz以下示波器进口金额约2亿元，其他示波器进口金额约13亿元，及高端化后均价提升的贡献远大于销量的下降。微观角度，对比不同类型的示波器。（1）高端产品价格提升的非线性，）高端产品价格提升的非线性，根据普源精电投资者关系活动记录表及官网，公司5GHz产品均价约20万，13GH

29、z产品均价约百万，而200MHz产品均价仅几千元；（2）高端国产产品有较高性价比，）高端国产产品有较高性价比，根据1688采通用仪器40%专用仪器60%24年全球电子测量仪年全球电子测量仪器市场约器市场约1125亿元亿元示波器24%射频类仪器39%波形发生器5%电源及电子负载17%万用表15%24年全球通用测量年全球通用测量仪器市场约仪器市场约448亿元亿元1071732575680204060801001201401601802002024年全球市场规模（亿元）3957825390102030405060702024年中国市场规模（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010

30、/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 购网，是德科技13GHz Infiniium产品售价约180万台，比国产产品高80%。图图8：中国示波器进口均价中国示波器进口均价 图图9：普源精电不同类型示波器的均价普源精电不同类型示波器的均价 数据来源：海关总署，广发证券发展研究中心 数据来源：1688 采购网，普源精电官网，普源精电投资者关系活动记录表，广发证券发展研究中心 注：Infiniium 为是德科技品牌，其他均为普源精电品牌 高端产品的市场空间较大，行业壁垒及竞争格局更优高端产品的市场空间较大，行业壁垒及竞争格局更优。根据普源精电投资者关系活动记录表，以示波器为例，

31、带宽1GHz、13GHz、33GHz、60GHz将市场空间划分为多个部分。（1）主流市场集中在1GHz-60GHz，13GHz带宽以上的高端市场空间占比高达70%；（2）是德科技等外资产品的带宽基本都在60GHz以上，而本土品牌带宽基本在13GHz以下。图图 10：不同档次示波器的发布情况及市场空间占比：不同档次示波器的发布情况及市场空间占比 数据来源：各公司微信公众号，各公司官网，普源精电投资者关系活动记录表，广发证券发展研究中心 0510152025测试频率300MHz示波器进口均价（万元/台）其他示波器进口均价（万元/台）0.30.52.36.5102010018441201002003

32、00400500DHO800（200MHz）DHO900（250MHz）DHO4000（800MHz）DHO5000（1GHz）MSO8000（2GHz）DS70000（5GHz）DS80000（13GHz）Infiniium（13Ghz）Infiniium（33GHz）1.高端化后产品价格提升高端化后产品价格提升非线性非线性2.外资高端产品价格比国外资高端产品价格比国产高约产高约80%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 （三）国产化比例（三）国产化比例亟待提升亟待提升，供给端供给端含美率较高含美率较高 高端高端

33、示波器等电子测量仪器的国产化率不足示波器等电子测量仪器的国产化率不足10%。长期以来，国际知名仪器公司凭借技术和品牌优势占据了我国大部分高端电子测量仪器市场，如是德科技、罗德与施瓦茨等。根据中国电子仪器行业协会测算，高端示波器的国产化率不足10%，市场呈现寡头竞争格局。全球全球TOP5占据行业近一半市场占据行业近一半市场，市场呈现寡头竞争格局市场呈现寡头竞争格局。从整个电子测量仪器行业看，根据Technavio，2019年包括是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科5家公司合计占据全球电子测量仪器市场48.7%份额；上述5家公司合计占据中国电子测量仪器市场43.1%市场份额。如果仅考虑中高端市

34、场，上述企业占据的份额将显著提升。图图 11：2019年全球电子测量仪器市场前五名市占率年全球电子测量仪器市场前五名市占率 图图 12：2019年中国电子测量仪器市场前五名市占率年中国电子测量仪器市场前五名市占率 数据来源：Technavio Global General Purpose Test Equipment Market 2020-2024，广发证券发展研究中心 数据来源：Technavio Global General Purpose Test Equipment Market 2020-2024，广发证券发展研究中心 示波器全球示波器全球TOP4历史悠久，历史悠久，16GHz以上

35、高端示波器采购绕不开美国公司。以上高端示波器采购绕不开美国公司。根据普源精电招股书，2019年示波器行业全球CR4为48.5%，中国CR4为41.7%，行业集中度高，从厂家属性看具有如下特点：（1）有三家是美国公司，且在技术端绝对领先，垄断了全球16GHz以上的示波器产品；（2）公司历史悠久，自主研发芯片。表表 2：示波器海外主要竞争对手及产品品类：示波器海外主要竞争对手及产品品类 公司名称公司名称 所在地所在地 成立时间成立时间 主要产品主要产品 产品性能产品性能 自研芯片自研芯片 是德科技（KEYSIGHT）美国美国 1939 产品包括示波器和分析仪、万用表、发生器、信号源与电源、无线网络

36、仿真器、模块化仪器和网络测试仪器等。数字示波器最高带宽可数字示波器最高带宽可达到达到 110GHz，采样率为256GSa/s。是德科技拥有自主研发示波器芯片的能力，该芯片已应用于公司示波器产品并且不对外供应。泰克（Tektronix）美国美国 1946 公司主要产品有示波器、分析仪、信号发生器、源和电源、探头等测试测量产品，同时提供基于客户需求的应用解决方案。数字示波器带宽最高能数字示波器带宽最高能达到达到 70GHz，采样率达到 200GSa/s。泰克拥有自主研发示波器芯片的能力。力科（LeCroy）美国美国 1964 公司主要产品有示波器、任意波形发生器、高速互联分析仪、逻辑分析仪等。优势

37、产品包括数字示波器。数字示波器带宽最高可数字示波器带宽最高可达到达到 100GHz，采样率可达到 240GSa/s。力科拥有自主研发示波器芯片能力，其自主的芯片显著提升了力科示波器的带宽、采样率等众多重要参数。罗德与施瓦茨（Rohde&Schwarz）德国 1933 产品覆盖行业所有类别产品。其优势产品主要为无线通信测射频/微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪。数字示波器产品最高带数字示波器产品最高带宽可达到宽可达到 16GHz，采样率可达到 40GSa/s。罗德与施瓦茨拥有自主的电子测量仪器芯片研发技术。资料来源：普源精电招股说明书，广发证券发展研究中心 是德科技,25.9%罗德与施瓦

38、茨,11.0%安立,5.2%泰克,4.7%力科,1.9%其他,51.3%是德科技,17.8%罗德与施瓦茨,13.9%安立,5.5%泰克,4.3%力科,1.6%其他,56.9%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 二、二、天时地利人和汇聚，高端化多年投入始见成效天时地利人和汇聚，高端化多年投入始见成效（一）（一）天时：天时：中美中美博弈加深博弈加深，高端制造高端制造需求需求驱动国产替代驱动国产替代升级升级 外部环境方面，中美对抗加深，关税带动美国企业、美国供应链涨价，压缩供给；外部环境方面，中美对抗加深，关税带动美国企

39、业、美国供应链涨价，压缩供给；内需方面，国内高端制造和内需方面，国内高端制造和R&D持续释放高端设备的需求。供需失衡下，高端电子持续释放高端设备的需求。供需失衡下，高端电子测量仪器的国产替代速度将加速。测量仪器的国产替代速度将加速。表表 3：2025年年3月月25日美国制裁实体清单日美国制裁实体清单 规则编号规则编号 制裁理由制裁理由 类别类别 被制裁实体被制裁实体/个人个人 47 号规则号规则 支持超级计算机建设，用于军事模拟及数据处理 支持 AI 军事化发展 北京智源人工智能研究院 北京创新智慧科技有限公司 浪潮集团关联企业 浪潮(北京)电子信息产业有限公司 浪潮电子信息产业股份有限公司

40、浪潮电子(香港)信息有限公司 浪潮香港电子有限公司 浪潮软件股份有限公司 浪潮台湾有限公司 中科曙光关联企业 河南鼎信信息产业有限公司 网辰信息产业有限公司 苏马科技有限公司 苏马-友士电子有限公司 50 号规则号规则 支持量子技术发展 量子技术研发 香港思科仪器有限公司 上海思科仪器有限公司 安徽科华科技贸易有限公司 联合光电(重庆)有限公司 重庆西南集成电路设计有限公司 北京欧瑞卡进出口公司 飞斯科科技有限公司 支持军工现代化及高超音速武器研发 军工关联企业 中国航空计算技术研究所 航天恒星科技应用有限公司 空军工程大学 北京石墨烯研究院有限公司 成都飞机设计研究所 中国航空无线电电子研究

41、所 向实体清单对象供货 贸易中介 辛格顿（苏州）电子科技有限公司 苏州高泰电子技术股份有限公司 丝路贸易集团 与 TFASA 关联 军事培训 北京丰鲜科技有限公司 捷睿科技有限公司 Stratum FT Limited 数据来源：Bureau of Industry and Security(BIS),广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 1.国内高端制造国内高端制造驱动总需求扩容，高端仪器需求迫切驱动总需求扩容，高端仪器需求迫切 电子测试仪器需求的背后是高端制造的升级。电子测试仪器需求的背后是

42、高端制造的升级。示波器等测试仪器主要用在研发等领域，其市场空间与研发支出挂钩。宏观层面，从中国支出的研究与试验经费来看，呈现加速增长趋势，且近三年占GDP比重稳定在2%以上。预计随着未来关键技术研发的持续投入，试验经费支出将稳健继续增长；微观层面，规模以上工业企业的企业数量、研发人员数量、研发费用金额持续攀升，成为驱动测试仪器市场扩容的主要动因。图图13：中国研究与试验经费支出及占中国研究与试验经费支出及占GDP比重（亿元，比重（亿元，%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图14：18-23年各行业年各行业R&D内部支出五年内部支出五年CAGR 数据来源：Wind，广发证券发展研究中

43、心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000198019821984198519871989199019921994199519971999200020022004200520072009201020122014201520172019202020222024中国:研究与试验发展经费支出（亿元）占GDP比重30%27%26%23%22%15%14%14%14%13%12%12%12%11%11%10%10%9%9%9%9%9%8%0%5%10%15%20%25%30%35%黑色金属矿

44、采选业燃气生产和供应业其他制造业金属制品、机械和设备修理业医药制造业电气机械及器材制造业非金属矿物制品业通用设备制造业仪器仪表制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业化学纤维制造业有色金属冶炼及压延加工业制造升级制造升级研发开支研发开支仪器仪表仪器仪表采购增加采购增加 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 15：规模以上工业企业的研发情况规模以上工业企业的研发情况 图图 16：规模以上工业企业的研发人员及研发金额规模以上工业企业的研发人员及研发金额 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，

45、广发证券发展研究中心 2.高端仪器的对美依赖度依然偏高，中美博弈加速国产替代高端仪器的对美依赖度依然偏高，中美博弈加速国产替代 中国示波器进口金额占到行业市场规模的约中国示波器进口金额占到行业市场规模的约50%，进口地主要为美国及美国公司。，进口地主要为美国及美国公司。（1）时间序列维度，）时间序列维度，15-20年中国高端制造以及R&D支出的增加带动高端示波器需求增长，价值量更高的高端示波器进口比例增加；20年之后，高端仪器仪表开始进行国产替代，进口金额占比下降。（2）进口国家维度，）进口国家维度，24年进口金额最多的三个国家分别为马来西亚（主要为是德科技等美国企业的海外工厂）、美国、日本，

46、占到总进口金额的79%；从均价看，美国、马来西亚的进口均价为17-19万元/台，远高于其他地区。图图 17：不同档次示波器的发布情况及市场空间占比：不同档次示波器的发布情况及市场空间占比 数据来源：海关总署，Technavio Global General Purpose Test Equipment Market 2020-2024，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618202011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:R&D活动企业数:规模以上工业企业（万个

47、）中国:R&D活动企业占规模以上工业企业比重0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.0005000100001500020000250002011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:R&D机构经费支出:规模以上工业企业（亿元）中国:R&D机构人员数:规模以上工业企业（万人）（右）0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201520162017201820192020202120222023中国示波器进口金额（亿元）进口金额

48、/市场空间国内高端制造，带动高国内高端制造，带动高端示波器进口端示波器进口高端产品高产替代高端产品高产替代 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 表表 4：24年中国示波器年中国示波器TOP10进口国家进口国家 进口数量（台）进口数量（台）进口金额（亿元）进口金额（亿元）进口均价（万元进口均价（万元/台）台）马来西亚 4731 27.99%马来西亚 8.24 55.23%美国 19.0 英国 3222 19.06%美国 1.81 12.11%马来西亚 17.4 中国 2563 15.16%日本 1.78 11.95%

49、捷克 10.9 日本 1701 10.06%捷克 1.10 7.40%日本 10.5 罗马尼亚 1309 7.75%中国 0.87 5.84%德国 7.8 捷克 1008 5.96%英国 0.39 2.61%爱尔兰 3.9 美国 952 5.63%德国 0.34 2.25%中国 3.4 德国 430 2.54%罗马尼亚 0.22 1.47%中国台湾 1.8 中国台湾 274 1.62%爱尔兰 0.07 0.48%罗马尼亚 1.7 韩国 250 1.48%中国台湾 0.05 0.34%英国 1.2 资料来源：海关总署，广发证券发展研究中心 国产替代国产替代+大国博弈背景下，是德科技大国博弈背景下

50、，是德科技25Q1亚太区域电子测量仪器业务营收下降亚太区域电子测量仪器业务营收下降，经营成本增加经营成本增加。根据是德科技财报，虽然公司已实现全球化生产，在中国成都、马来西亚、美国本土等地区建有生产基地，但是公司的许多供应商、经销商、客户、合作伙伴以及与我们有业务往来的其他实体都与中国市场联系紧密，他们向我们供应材料、购买我们的产品或服务以及与我们合作的能力，都受到其在中国开展业务能力的影响。美国与英国、欧盟、新加坡、马来西亚、中国等国家之间的国际贸易争端及提高关税举措，可能会极大地改变公司对未来在上述司法管辖区开展业务的预期和能力。图图 18：是德科技在亚太区域的是德科技在亚太区域的电子测量

51、设备业务营收出现下降电子测量设备业务营收出现下降 数据来源：是德科技官网，广发证券发展研究中心 注：ADG-Aerospace,Defense&Government；CC-Commercial Communications；El-Electronic Industrial Solutions 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 3.政策支持国产仪器仪表采购，国产替代加速政策支持国产仪器仪表采购，国产替代加速 中央和地方政府政策频出，鼓励采购国产仪器仪表。中央和地方政府政策频出，鼓励采购国产仪器仪表。根据中国政府网、

52、仪器信息网、仪器之家，中央和地方发布政策，提高进口仪器采购的监管力度，同时对采购国产仪器给予一定补贴。2024年下半年，财政部就关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）公开征求意见，征求意见稿中明确了本国产品的标准定义，同时明确了对于政府采购本国产品的支持方式，即招投标过即招投标过程中对本国产品或打包项目中本国产品占比达程中对本国产品或打包项目中本国产品占比达80%的均给予额外的均给予额外20%的价格扣除优的价格扣除优惠。惠。2019年之后，优利德万用表的公开中标比例超过福禄克。年之后，优利德万用表的公开中标比例超过福禄克。根据采招网统计出17-23年中国万用表公开招

53、投标数量，并计算出优利德（内资）、福禄克（外资）品牌的公开中标数量占比。结果表明，19年中美贸易战加剧后，对优利德等国产品牌的采购额有明显的提升。除了自主可控带动需求侧发力之外，供给侧也在有针对性的向央国企销售，根据公司投资者关系活动记录表、公司财报，公司推行G计划，向央国企有针对性的对接，2024H1销售团队共拜访了253家央国企客户，大客户占比提升。图图 19：优利德、福禄克中标占比优利德、福禄克中标占比 数据来源：采招网，广发证券发展研究中心 注：中标占比=优利德 or 福禄克中标万用表数量/总中标数量 表表 5：仪器仪表采购政策梳理：仪器仪表采购政策梳理 时间时间 政策政策 具体内容具

54、体内容 2024 关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和提供产品的成本总和 80%以上的以上的，对该供应商提供的产品整体给予 20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。2023 关于研发机构采购设备增值税政策的公告 对部分内资研发机构和外资研发中心采购国产设备全额退还增值税采购国产设备全额退还增值税，为国产仪器扩大市场份额提供了机会。2022 关于做好政府采购框架协议采购工作有关问题的通知 通知明确了采购进口仪器需核准通知明确了

55、采购进口仪器需核准，支持国产仪器发展 2021 14 省发布的国产仪器支持政策 一方面体现在政策中鼓励优先采购本国货物政策中鼓励优先采购本国货物，鼓励向创新企业和中小企业倾斜；另一方面，进口产品采购需要进行论证备案，部分省份甚至经过专家论证形成了政府采购进口产品清单“非必要不进口”资料来源：中国政府网，仪器信息网，仪器之家，广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023优利德中标占比福禄克中标占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 （二）（二）地利：

56、供应链与技术研发储备已经完善，国产高端产品迭代加快地利：供应链与技术研发储备已经完善，国产高端产品迭代加快 高端产品国产化不是一蹴而就高端产品国产化不是一蹴而就，主要有两层壁垒，主要有两层壁垒。（1）高端的产品，）高端的产品，自研核心芯片、硬件、软件，从产业链源头开启国产替代，产出自主化率更高的高端产品，对外资产品进行替代；（2）市场的认可，）市场的认可，高端产品具有定制化属性，因此需要对行业线具有深入的理解，客户和仪器仪表厂商共同成长，第一代国产高端产品在20年左右落地，目前以基本通过客户认可达到稳定期，为产品的进一步高端化打开大门。1.研发层面研发层面：从“芯”出发攻克壁垒：从“芯”出发攻

57、克壁垒，供应链储备逐步完善，供应链储备逐步完善 2024年普源精电、优利德、鼎阳科技的产品发布会主题分别是“源动力示未来”、“源动力示未来”、“从芯开始领示未来、“融合聚变芯向未来“从芯开始领示未来、“融合聚变芯向未来，实际上突出了三个关键词：其一是示波器，其二是芯片，其三是面向未来和高端化。因此，本节重点以示波器为例，围绕高端化产品迭代、芯片自研展开。芯片芯片之于仪器仪表之于仪器仪表有什么作用？有什么作用？电子测量仪器本质上是把来自于物理世界的“模拟信号”转化为可视化的“数字信电子测量仪器本质上是把来自于物理世界的“模拟信号”转化为可视化的“数字信号”，因此按照其工作原理可以分为三个模块：（

58、号”，因此按照其工作原理可以分为三个模块：（1）模拟信号处理，）模拟信号处理，包括物理信号获取、信号调理，涉及到模拟前端芯片、放大器芯片等，属于仪器仪表的专用芯片；（2）模数转化，）模数转化，将模拟信号转化为数字信号，主要使用ADC芯片（Analog-to-Digital Converter），属于通用型芯片，比较低端的产品也会应用于蓝牙耳机等消费品，高端产品应用于军工、航空航天等领域。（3）数字信号处理）数字信号处理，包括信号处理、信号存储等。图图 20：示波器的工作原理示波器的工作原理 数据来源：数字示波器复杂信号的处理与显示，广发证券发展研究中心 IC芯片对于仪器产品高端化极为重要，可以

59、从两个方面理解。（1）成本占比高：）成本占比高：据优利德招股说明书，2020H1直接材料约占公司总成本的87%，其中电子类材料占比为55%，再其中IC元件成本占比71%；（2）专用属性强：）专用属性强：不同于蓝牙等芯片，高端 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 示波器所用的前端放大器芯片、ADC芯片等产品专业性更强且应用领域更窄，而集成电路设计考虑到投入产出比，很难会针对其进行研发生产，因而IC的高端化是产品高端化的前置条件。图图 21：2020H1优利德优利德采购成本占比采购成本占比 数据来源：优利德招股书，广发

60、证券发展研究中心 五年回顾，本轮国产替代有什么不同？五年回顾，本轮国产替代有什么不同？2020年代表企业的零部件年代表企业的零部件含美率含美率较高，尤其是芯片领域。较高，尤其是芯片领域。内资仪器仪表企业生产所需的 IC 芯片大多数从国外进口，以普源精电为例，20年进口采购的原材料占总采购成本的53%，IC芯片占比38%：普源精电进口的 FPGA主要为赛灵思（XILINX）、英特尔（Intel）等美国品牌；公司进口的 ADC、DAC主要为亚德诺半导体（ADI）、德州仪器（TI）等美国品牌；公司进口的电容、电阻等电子元器件主要为国巨（TAGEO）、泰科电子（TE）等日本及瑞士品牌。2020年至今，

61、仪器仪表企业从根源解决问题。年至今，仪器仪表企业从根源解决问题。通过自主研发、培育供应链等多种方通过自主研发、培育供应链等多种方式，解决高端芯片卡脖子问题，推出搭载自研芯片的高端产品。因此，与五年前对式，解决高端芯片卡脖子问题，推出搭载自研芯片的高端产品。因此，与五年前对比，行业逐渐从产品的国产替代，转变为全产业链的国产替代。比，行业逐渐从产品的国产替代，转变为全产业链的国产替代。图图 22：2020年普源精电零部件采购情况年普源精电零部件采购情况 数据来源：普源精电招股说明书，广发证券发展研究中心 国内采购47%IC芯片38%电子元器件10%其他5%进口采购53%识别风险，发现价值 请务必阅

62、读末页的免责声明 1919/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 表表 6：普源精电、鼎阳科技、优利德：普源精电、鼎阳科技、优利德IPO初期核心零部件进口情况初期核心零部件进口情况 企业名称企业名称 核心零部件进口情况核心零部件进口情况 普源精电 公司存在进口原材料的情况，主要系满足其产品技术功能的实现及保证产品质量的稳定。进口原材料主要为 IC 芯片及电子元器件。公司进口的 FPGA 主要为赛灵思（赛灵思（XILINX）、英特尔（）、英特尔（Intel）等美国品牌；公司进口的 ADC、DAC 主要为亚德诺半导体亚德诺半导体（ADI）、德州仪器（）、德州仪器（TI）等美国

63、品牌；公司进口的电容、电阻等电子元器件主要为国巨（国巨（TAGEO）、泰科电子（）、泰科电子（TE）等日本及瑞士品牌。鼎阳科技 公司向境外采购的重要原材料包括 ADC、DAC、FPGA、处理器放大器等、处理器放大器等 IC 芯片，该等芯片的供应商均为美国厂商。芯片，该等芯片的供应商均为美国厂商。2018-2021H1，公司采购 ADC、DAC、FPGA、处理器及放大器的金额分别为 1,711 万元、1,706 万元、1,729 万元和 1,589 万元，占当期原材料采购金额的比例为 19.33%、24.55%、21.78%和 20.15%。优利德 公司采购的主要电子元器件供应商包括美国 FLI

64、R 传感器、传感器、ADI 等 资料来源：各公司招股书，广发证券发展研究中心 本土企业是本土企业是如何解决芯片问题？如何解决芯片问题？第一种方案为整体芯片组研发，包括第一种方案为整体芯片组研发，包括ADC（数模转化）、信号拾取、信号调理等多（数模转化）、信号拾取、信号调理等多种功能。种功能。以普源精电为代表，根据公司投资者搞关系活动记录表，公司在自研示波器专用核心芯片组方面已经积累了十多年的经验。于公司的自研芯片是 ASIC 专用芯片，除了模数转换器功能外，还会对频响、温漂、校准等仪器系统需求进行匹配和应用。截至24年底，公司已有“凤凰座”、“仙女座”、“半人马座”三套成熟的芯片组，搭载自研核

65、心技术平台的示波器占比提升至85%。第二种方案为通用芯片外采第二种方案为通用芯片外采+联合研发，专用芯片自研，以鼎阳科技、优利德为代表。联合研发，专用芯片自研，以鼎阳科技、优利德为代表。通用类芯片：培育供应链通用类芯片：培育供应链+联合研发。联合研发。（1）鼎阳科技：）鼎阳科技：在通用 ADC 芯片布局上会优先选用进口芯片，经过长时间的选用，其性能表现更稳定，指标更高且采购价格更便宜；同时公司会启动国产芯片供应商芯片的备用方案，以便在进口芯片受限的时候有备选方案。（2）优利德：）优利德：一方面向海外供应商FLIR、ADI采购，另一方面培育国内供应链，2022年公司拟投入自有资金500万元收购国

66、内先进模拟芯片厂商苏州迅芯股份并达成深度合作；2024年公司与国内最大光通信芯片检测圣吴光电达成战略合作，共同推进测试仪器研发创新。专用类芯片：自主研发为主。专用类芯片：自主研发为主。（1）鼎阳科技：）鼎阳科技：针对专用的数字示波器前端放大器芯片，公司在2022年底发布了自研数字示波器前端放大器专用芯片SFA8001，为公司 8GHz 以及后续更高带宽数字示波器的研发奠定了坚实的基础。（2）优利德：）优利德：2023年公司拟投入不低于5.46亿元建设高端仪器研发生产基地用于芯片等高端测试仪器及其零配件研发；2024年，公司首发ASIC芯片示波器模拟前端专用芯片组，可适配最高带宽达10GHZ，并

67、于同年发布8GHz带宽示波器产品。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 23：鼎阳科技发布鼎阳科技发布SFA8001前端放大器芯片前端放大器芯片 图图 24：鼎阳科技鼎阳科技搭载自研芯片示波器销售占比搭载自研芯片示波器销售占比 数据来源：微波射频网，广发证券发展研究中心 数据来源：普源精电投资者关系活动记录表，普源精电财报，广发证券发展研究中心 图图 25：优利德优利德芯片研发历程芯片研发历程 数据来源：优利德财报，优利德对外投资公告，仪商网，优利德官方公众号，广发证券发展研究中心 2.产品层面：高端产品加速落

68、地产品层面：高端产品加速落地，迭代速度加快，迭代速度加快 本土品牌尽管起步较晚，但新品研发速度较快。本土品牌尽管起步较晚，但新品研发速度较快。以示波器为例，是德科技从100MHz带宽到500MHz带宽研发18年，从500MHz到13GHz研发6年，再到32GHz研发6年；而本土企业的研发时间大幅缩短，优利德从1GHz到8GHz研发8年，普源精电从1GHz到13GHz研发13年，鼎阳科技从1GHz到8GHz研发10年。从示波器高端化迭代增速上，优利德明显更为陡峭。34%48%55%70%76%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023

69、2024搭载自研芯片的示波器销售占比2022年发布年发布“半人马座”芯片组（经济性）“半人马座”芯片组（经济性）“仙女座”芯片组（高端型）“仙女座”芯片组（高端型）2017年发布年发布“凤凰座”“凤凰座”芯片组芯片组 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 26：不同品牌示波器高端化历程：不同品牌示波器高端化历程 数据来源：Wind，公司限制性股票激励公告，广发证券发展研究中心 图图 27：不同品牌示波器发展历程图不同品牌示波器发展历程图 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 前期技术沉淀时间长，技术到产品的

70、转化进入兑现期。前期技术沉淀时间长，技术到产品的转化进入兑现期。示波器产品的研发涉及到软件、硬件等多种核心技术，往往需要经过3年及以上的长期储备，技术突破后便进入产品集中兑现期。从国内仪器仪表企业新品发布节奏看，24年新品发布会频次增加，新品发布变快，逐步进入兑现期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 表表 7：仪器仪表主要企业部分新品发布会时间：仪器仪表主要企业部分新品发布会时间 普源精电普源精电 优利德优利德 鼎阳科技鼎阳科技 发布会时间 2022 年 7 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2

71、023 年 9 月 2023 年 5 月 2023 年 7 月 2024 年年 8 月月 2024 年年 9 月月 2024 年年 10 月月 2024 年年 12 月月 2024 年年 12 月月 2024 年年 12 月月 数据来源：各公司微信公众号，仪商网，微波射频网，UTEST 优测仪器仪表，广发证券发展研究中心 3.市场层面：市场层面：长期的耕耘逐步取得成果，收获期已至长期的耕耘逐步取得成果，收获期已至 从海外品牌代工起家，积累核心技术。从海外品牌代工起家，积累核心技术。根据各企业招股说明书，优利德最开始最福禄克等仪表企业代工，并在期间创立自主品牌；鼎阳科技通过与力科及BK等国际知名

72、电子测试测量仪器厂商开展ODM业务合作，积累核心技术；普源精电也有少量的OBM业务，为美国和日本的两家全球知名的电子测量仪器公司代工。内销收入反超外销，份额快速提升。内销收入反超外销，份额快速提升。24年，普源精电、鼎阳科技、优利德三家企业的国内收入合计已超海外，其中国内市场份额从18年的3%提高至24年的7%。图图 28：内资：内资TOP3企业电子测试仪器国内、海外市场份额企业电子测试仪器国内、海外市场份额 数据来源：Wind，Technavio Global General Purpose Test Equipment Market 2020-2024，广发证券发展研究中心 高端示波器具有

73、大单品属性，容易形成“高端示波器具有大单品属性，容易形成“热卖热卖产品”。产品”。根据普源精电投资者关系活动记录表，普源精电5GHz系列产品的单价达到20万元左右，13GHz示波器成套的单价达到百万元级别。一般高端产品发布后一般高端产品发布后1.5-2年会传导到公司业绩。年会传导到公司业绩。以普源精电为例，研发的前期芯片和技术准备可能有3-10年，芯片组落地后，产品发布一般在1年左右；从产品发布会0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681012142018201920202021202220232024TOP3企业国内收入合计（亿元）TOP3企业海外收入合计（亿元）国内份额海外份额1.由

74、海外带动起家，并积累核心技术由海外带动起家，并积累核心技术+自主品牌自主品牌2.国内收入增速更快，并反超海外收入国内收入增速更快，并反超海外收入3.国内、海外份额同步提升国内、海外份额同步提升 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 开始，新产品从试用、小批量、放量总共需要1.5-2年的时间，之后逐渐进入稳定期。普源精电5GHz带宽DS70000系列的放量期（21-22年）、8-13GHz带宽DS80000系列的放量期（24Q3），公司的收入增速都有明确的反应。图图 29：普源精电普源精电示波器示波器产品发布以及对收入

75、的影响产品发布以及对收入的影响 数据来源：普源精电招股说明书，普源精电投资者关系活动记录表，普源精电财报，广发证券发展研究中心 注：普源精电示波器业务营收占比约为一半，22 年及之后分部收入未单独披露，假设示波器业务增速与公司业务增速一致 产品高端化后均价和市场份额提升，有利于穿越行业周期。产品高端化后均价和市场份额提升，有利于穿越行业周期。（1）优利德：）优利德：根据优利德财报，21年之后公司产品放量，22-24年先后发布2.5GHz、4GHz、8GHz示波器产品，测试仪器产品均价从21年的693元/台提升至23年的1161元/台；24Q3公司测试仪器收入同比增长36%，实现逆周期成长。（2

76、）鼎阳科技：）鼎阳科技：根据鼎阳科技财报，公司的高端产品占比由17年的2%提高至25Q1的29%，25Q1公司高端产品收入同比+86.60%，远超整体增速。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 30：优利德仪器类业务营收及示波器新品发布：优利德仪器类业务营收及示波器新品发布 图图 31：鼎阳科技鼎阳科技各档次产品营业收入占比各档次产品营业收入占比 数据来源：Wind，优利德财报，广发证券发展研究中心 数据来源：鼎阳科技财报，广发证券发展研究中心（三）（三）人和：人和：顺周期顺周期+研发与销售布局完成研发与销售布

77、局完成，企业业绩拐点已现，企业业绩拐点已现 1.行业行业顺周期顺周期+国产替代共振国产替代共振 电子测量仪器具有顺周期电子测量仪器具有顺周期+国产替代两重属性。（国产替代两重属性。（1）低端产品具有顺周期属性低端产品具有顺周期属性，和换新周期、政策相关，如20-21年的高效补贴和贷款贴息政策推动了行业的繁荣；（2）高端产品具有国产替代属性，高端产品具有国产替代属性，对内而言是高端产品的发布和放量，对外而言贸易膜材和自主可控将会加速这一过程。我们认为，我们认为，25年或许是两重属性的共振。其一，年或许是两重属性的共振。其一，我们用示波器的进口金额来衡量行业的周期位置，受下游采购节奏影响，行业周期

78、一般为3-4年，目前行业已经经历近3年的下行，25年3月同比增速已经连续转正，并恢复到5%左右；其二，其二，受中美贸易摩擦影响，外资企业或在美国生产，或供应链含美率高，成本波动高于国内企业，目前外资代理商已经出现涨价情况，这将进一步突出内资品牌的性价比。目前国内缺少的不是高端产品，目前已有国产商业化品牌的目前国内缺少的不是高端产品，目前已有国产商业化品牌的13GHz示波器、示波器、50GHz频谱分析仪、频谱分析仪、50GHz适量网格分析仪、适量网格分析仪、67GHz微波模拟信号源落地；外部环境催化微波模拟信号源落地；外部环境催化将进一步降低市场壁垒，加速工业企业对国产品牌的验证速度。将进一步降

79、低市场壁垒，加速工业企业对国产品牌的验证速度。图图 32：电子测量仪器的驱动因素：电子测量仪器的驱动因素 数据来源：广发证券发展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820172018201920202021202220232024仪器类业务收入（亿元）YoY2016年 1GHzUTD5102C2.5GHzMSO7000X4GHzMSO8000S8GHzMSO8000HD52%47%43%35%32%25%22%22%23%46%50%52%58%57%58%56%54%48%2%3%5%7%11%18%22

80、%24%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低端产品占比中端产品占比高端产品占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 33：示波器行业进口金额及行业周期：示波器行业进口金额及行业周期 数据来源：海关总署，广发证券发展研究中心 2.龙头企业的研发与销售布局完成，高端化龙头企业的研发与销售布局完成，高端化产品产品落地落地准备充分准备充分 龙头公司龙头公司2021年以来积极年以来积极进行进行研发研发和销售和销售布局。布局。从四家测量仪器公司（普源精电、鼎阳科技、优利德和康斯特）的

81、销售与研发费用来看，2020-2024年研发费用保持年均25-30%的复合增速持续增长，销售费用保持15%左右符合增速增长。2024年销售费用增速已经开始回落。连续多年的研发与销售布局，是龙头公司高端产品逐步推向市场并持续进步迭代的基础，目前整体的投入节奏已经开始进入稳定阶段。高端产品和国产替代同样需要强大的研发与销售团队支持。高端产品和国产替代同样需要强大的研发与销售团队支持。过去5年，四家测量仪器公司（普源精电、鼎阳科技、优利德和康斯特）研发人员总数从400人左右，增长至超过1000人，接近当年销售人员的一倍。销售团队从400人左右增长至624人，也实现了较大幅度的增长。高端产品需要强大的

82、研发团队，更需要与客户深度合作及服务的销售团队的协助。多年的团队布局逐步进入收获期。图图34：四家测量仪器公司销售与研发费用合计四家测量仪器公司销售与研发费用合计 图图35：四家测量仪器公司销售与研发人员合计：四家测量仪器公司销售与研发人员合计 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：四家测量仪器公司是指普源精电、鼎阳科技、优利德和康斯特。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：四家测量仪器公司是指普源精电、鼎阳科技、优利德和康斯特。-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.02016012016052016092017012017

83、05201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405202409202501进口金额（亿元）进口金额YoY行业周期一般为行业周期一般为3-4年年周期向上周期向上0%5%10%15%20%25%30%35%012345620202021202220232024研发费用（亿元）销售费用（亿元）销售费用YoY研发费用YoY0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0

84、001,20020202021202220232024研发人员（人）销售人员（人）销售人员YoY研发人员YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 全球立体化的销售渠道全球立体化的销售渠道，与经销商建立良好合作生态。，与经销商建立良好合作生态。以优利德为例，根据公司（1）海外市场：由代工转向自主品牌，公司在德团、俄罗斯、美国、马来西亚建立国际营销中心分管欧洲、俄罗斯、美洲及亚洲区域，培育自主化网点和团队。（2）国内市场：对于通用仪器仪表产品，采用零售商批发、自营门店销售，公司根据经销商业绩完成情况会给予一定的返利；

85、对于工业、教育等特殊场景，公司采用直接销售、招投标的模式，根据公司投资者关系活动记录表，公司制定了A计划（A股上市公司）、G计划（央、国企客户）、E计划（教育院校与科研院所），储备了大量的潜在优质客户；初次之外，公司充分挖掘电商平台的潜力。图图 36：优利德全球立体化的销售渠道：优利德全球立体化的销售渠道 数据来源：Wind，优利德招股书，优利德投资者活动记录、优利德官方公众号，广发证券发展研究中心 3.企业收入拐点已现，合同负债创新高企业收入拐点已现，合同负债创新高 24Q3为企业业绩的拐点，收入步入正增长区间。为企业业绩的拐点，收入步入正增长区间。24Q1-Q4，电子测量仪器行业四家代表的

86、上市各公司营业收入增速平均值分别为4%、2%、19%、19%，24Q2基本可视为行业的底部，24Q3收入的转正可视为拐点。24Q4，三家代表企业的合同负债平均值创上市以来新高。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 37：四家代表四家代表企业的营业收入平均值及增速企业的营业收入平均值及增速 图图 38：四家代表四家代表企业的合同负债平均值及增速企业的合同负债平均值及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%011223四家代表企

87、业收入：平均值（亿元）四家代表企业收入YoY：平均值-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.050.100.150.200.250.300.35四家代表企业合同负债：平均值（亿元）四家代表企业合同负债YoY：平均值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 三、三、仪器仪表自主可控：国产高端化突破正当时仪器仪表自主可控：国产高端化突破正当时（一）普源精电：高端数字示波器持续放量、国产替代进行时（一）普源精电：高端数字示波器持续放量、国产替代进行时 普源精电自普源精电自1998年设立工作室，

88、已发展成为国内电子测量仪器领域年设立工作室，已发展成为国内电子测量仪器领域的领先企业，的领先企业，产品矩阵优势显著。产品矩阵优势显著。公司产品线覆盖数字示波器、射频仪器、波形发生器等核心电子测量设备，在通信、半导体等领域具备完整的测试解决能力。通过自主研发的“凤凰座”及“半人马座技术”平台实现技术突破，其高端数字示波器已达到国际先进水平。目前公司产品已进入全球90余个国家和地区，随着高端仪器进口替代加速，公司有望进一步巩固行业领先地位。图图 39：普源精电主要产品矩阵普源精电主要产品矩阵 数据来源：普源精电官网、普源精电招股说明书、广发证券发展研究中心 普源精电核心管理层及技术团队阵容强大，创

89、始人王悦董事长领衔的国际化高管梯普源精电核心管理层及技术团队阵容强大，创始人王悦董事长领衔的国际化高管梯队与资深技术骨干形成战略合力。队与资深技术骨干形成战略合力。公司董事长王悦作为电子工程科班出身的连续创业者，自1998年创立RIGOL品牌以来，通过十余年全球布局（欧洲普源、新加坡普源、香港普源等）构建起完整的国际化产业版图。多位核心工程师在射频、微电子领域形成深厚技术积累。管理团队配置凸显技术+市场+国际化三重优势，为公司持续突破高端仪器卡脖子技术和拓展全球市场奠定组织基础。表表 8：普源精电高管团队情况：普源精电高管团队情况 姓名姓名 职位职位 履历简介履历简介 王悦（核心王悦（核心技术

90、）技术）董事长,董事 1974 年生，毕业于北京工业大学电子工程专业，1998 年创立 RIGOL 工作室，2000 年创立普源精电（北京普源）并担任董事长兼经理，2008 年起出任普源投资（苏州）董事长，2011 年兼任欧洲普源常务董事拓展国际市场，2015 年担任香港普源董事完善全球布局，2019 年至今任上市公司普源精电董事长。王宁王宁 董事、总经理、财务负责人 1964 年生，浙江大学有机化工专业本科毕业。1986 年至 2019 年在中国寰球工程有限公司历任海外市场开发部和项目投融资管理部主任等职。2019 年加入普源有限担任首席信息官，同年 12 月起出任普源精电董事、财 识别风险

91、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 务负责人兼首席信息官，期间曾兼任董事会秘书（2019-2022 年）和副总经理（2019-2022 年 8 月），2022年 8 月升任公司总经理。2020 年 4 月起同时担任新加坡普源董事，全面参与公司国际化战略布局。孙宁霄孙宁霄 副总经理 1987 年生，北京理工大学仪器科学与技术专业博士学历。2017 年 8 月至今，担任北京耐数电子有限公司总经理；2024 年 8 月至今担任普源精电解决方案事业部总监。吴雅文吴雅文 副总经理 1968 年生，南京师范大学学校教育专业本科学历；2

92、005 年 4 月至 2013 年 12 月，历任帕克环保技术（上海）有限公司人力资源部经理，市场部经理;2016 年 8 月至 2018 年 6 月担任上海慕梵企业管理咨询中心总经理;2018 年 6 月至 2019 年 12 月担任普源有限普源书院执行院长兼全球人力资源副总裁;2019 年 12 月至今担任公司董事，副总经理;2019 年 12 月至 2022 年 8 月担任公司普源书院执行院长;2022 年 8 月至今担任普源培训执行董事，公司普源书院院长，首席人才官。程建川程建川 副总经历、董事会秘书 1984 年生，哈尔滨工业大学电气工程及其自动化专业本科学历.2006 年 7 月至

93、 2019 年 8 月，历任北京普源销售工程师，技术支持工程师，技术支持部经理，华南区销售经理，中国区销售总监，中国区总经理，全球销售副总裁;2019 年 9 月至 2022 年 6 月，担任公司全球市场副总裁;2022 年 7 月至今担任公司首席战略官;2017 年11 月至今担任北京普源监事。何毅军（核何毅军（核心技术）心技术）北京普源项目经理、研发经理、研发总监 1975 年生，西安电子科技大学电子仪器与测量技术专业本科学历.2000 年 6 月至 2003 年 12 月担任成都前锋电子仪器厂射频工程师;2004 年 1 月至 2007 年 7 月担任安捷伦科技有限公司射频工程师;200

94、7 年 8 月至今历任北京普源项目经理，研发经理，研发总监。史慧（核心史慧（核心技术）技术）北京普源研发工程师 1982 年生，吉林大学检测技术与自动化装置专业硕士学历.2007 年 1 月至今担任北京普源研发工程师。罗浚洲（核罗浚洲（核心技术）心技术）北京普源研发工程师 1986 年生，电子科技大学微电子学专业本科学历.2010 年 7 月至今担任北京普源研发工程师。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 持续的股权激励计划，强化核心员工的激励机制。持续的股权激励计划，强化核心员工的激励机制。2023年及2024年的股权激励规模进一步扩大，激励对象增加到80人，显示出公司在吸引与留住核心人

95、才、增强员工积极性方面的持续努力。海外业务比较依赖成熟的渠道和较强的服务团队，股权激励能通过股权绑定的关系，刺激核心骨干团队的积极性，从而增强公司的服务质量，提升管理团队的主观能动性。表表 9：普源精电共发布两次股权激励：普源精电共发布两次股权激励 时间时间 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2023 年限制性股票激励计划（授予 69.8 万股，占公司股本总额的 0.39%，覆盖核心骨干员工等 35 人）费用摊销（万元）1090.05 1032.64 447.36 99.47 收入触发/实际完成（亿元）7.68/6.71 9.98/7.76 12.98/2024

96、年限制性股票激励计划（授予 280 万股，占公司股本总额的 1.51%，覆盖核心骨干员工等 80 人）费用摊销（万元）/678.03 1175.25 316.41 收入触发/实际完成（亿元）/8.72/7.76 以 24 年营收为基数，增长不低于 30%/净利润触发/实际完成（亿元）/1.38/0.93 以 24 年净利润为基数，增长不低于 20%/数据来源：Wind，普源精电限制性股票激励计划公告，广发证券发展研究中心 注：满足收入或净利润目标之一即可 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 国产高端测试仪器龙头加速

97、突围，普源精电国产高端测试仪器龙头加速突围，普源精电2020-2024年营收年营收CAGR达达21.7%，显，显著高于行业平均水平。著高于行业平均水平。2023年公司实现营收6.71亿元，同比增长6.3%，增速虽较2022年有所放缓，但2024年明显回暖，营收达7.76亿元（YoY+15.7%），重回双位数增长轨道；盈利方面，公司2021-2022年完成扭亏为盈后，2023年归母净利润进一步增长至1.08亿元（YoY+16.7%），净利率达16.1%创历史新高，体现规模效应与成本优化，2024年净利润小幅回落主要系短期费用增长压制利润所致。图图 40：公司营业收入：公司营业收入及同比情况（亿元

98、）及同比情况（亿元）图图 41：公司归母净利：公司归母净利润及同比情况（亿元）润及同比情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数字示波器贡献主要营收增量，高端化驱动毛利率持续提升。数字示波器贡献主要营收增量，高端化驱动毛利率持续提升。公司数字示波器业务营收占比从2020年的49.6%快速提升至2024年的81.7%，成为业绩增长的核心驱动力。产品结构持续优化带动毛利率稳步改善，2024年综合毛利率达59.14%，同比提升3.10%，这一增长主要得益于公司高端产品的逐步放量。图图 42：公司近年营收结构公司近年营收结构（亿元）（亿元）图图

99、43：公司各产品毛利率情况：公司各产品毛利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 普源精电收入以国内为主体，国产替代驱动持续增长。普源精电收入以国内为主体，国产替代驱动持续增长。公司自2019年起国内收入占比显著提升，2024年国内营收占比已突破64%，较2019年提升近20个百分点。2022-2024年在测试仪器行业整体承压的背景下，国内业务仍实现17.96%的营收0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678920202021202220232024营业收入yoy（右轴）-0.4-0.20.00.20.40.60.8

100、1.01.220202021202220232024012345678920202021202220232024数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202220232024综合毛利率数字示波器射频类仪器波形发生器 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 CAGR，展现强劲韧性。2024年公司期间费用率同比提升8.93个百分点，其中研发费用率达26.64%，主要系西安、上海研发中心建设及高端产品开发投入加大所致。短期来看，研发投入增加虽影响利

101、润表现，但随着行业需求回暖和高端产品放量，公司盈利能力有望逐步修复。中长期看，受益于国产替代加速及自研技术突破，公司国内业务增长动能依然充足。图图 44：公司公司境内外境内外营收结构及增长趋势营收结构及增长趋势 图图 45：公司各项费用率情况：公司各项费用率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 高端数字示波器持续放量、国产替代正在进行时。高端数字示波器持续放量、国产替代正在进行时。公司近年来在高端数字示波器领域实现重大突破，产品性能已达国际先进水平，2024年搭载自研核心技术平台的数字示波器产品销售收入占比显著提升至84.93%，较上年同期增

102、长8.90个百分点，成为驱动业绩增长的核心引擎。这一突破性进展标志着公司在关键仪器设备领域成功打破海外垄断，国产替代进程明显加速。值得注意的是，随着高端产品占比持续提升和规模效应显现，公司国内业务毛利率呈现强劲上升态势，从2022年的57.76%跃升至2024年的64.46%，累计提升6.7个百分点，盈利能力显著增强。图图 46：自研核心技术平台产品销售收入占比自研核心技术平台产品销售收入占比 图图 47：国内业务毛利率持续上升国内业务毛利率持续上升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 普源精电研发投入强度与订单增长显著领先同业，技术壁垒与市场竞

103、争力持续提普源精电研发投入强度与订单增长显著领先同业，技术壁垒与市场竞争力持续提升。升。从研发投入维度看，公司2024年研发费用率高达26.64%，显著高于同业平均水平，且呈现持续攀升态势，展现出公司坚定推进技术创新的战略定力。从订单前0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789201920202021202220232024国内收入（亿元）海外收入（亿元）国内收入占比-5%0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率48%54%70%76%85%52%46%30%24%15%0%10%20%30%

104、40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023年2024年自研核心技术平台占比其他类别占比54%56%58%60%62%64%66%202220232024国内业务毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 瞻指标观察，公司合同负债规模从2022年的0.29亿元快速增长至2024年的0.47亿元，增速显著优于同业。充分印证下游需求正逐步恢复。我们认为，持续高强度的研发投入正在转化为产品竞争力，5G通信、半导体测试等高端领域的订单获取能力不断增强，未来业绩释放值得期待。图图 48：

105、国内各电子测量仪器公司研发费用率对比国内各电子测量仪器公司研发费用率对比 图图 49：国内电子测量仪器公司合同负债对比（：国内电子测量仪器公司合同负债对比（亿亿元）元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）鼎阳科技：（二）鼎阳科技：创新驱动高成长，产品矩阵拓展打开新空间创新驱动高成长，产品矩阵拓展打开新空间 鼎阳科技是国内高端电子测试测量仪器领域的领军企业，具备全系列高端产品自主鼎阳科技是国内高端电子测试测量仪器领域的领军企业，具备全系列高端产品自主研发能力。研发能力。公司成立于2007年，专注通用电子测试测量仪器研发制造，核心产品包括数字示波

106、器、频谱分析仪等高端设备，自主品牌SIGLENT享誉全球。作为国家级专精特新小巨人企业，公司在四大核心产品领域均实现技术突破，是国内极少数掌握全系列高端仪器研发能力的企业。目前产品远销80余国，马来西亚生产基地即将投产，将进一步提升全球供应链保障能力，巩固行业领先地位。图图 50：鼎阳科技主要产品矩阵鼎阳科技主要产品矩阵 数据来源：鼎阳科技官网、鼎阳科技招股说明书、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024普源精电优利德鼎阳科技同惠电子东华测试坤恒顺维0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02020202120

107、2220232024普源精电优利德鼎阳科技同惠电子东华测试坤恒顺维 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 2024年在测试仪器行业整体承压的情况下，公司营收稳健增长2.9%至5.0亿元，主要得益于高端产品占比提升抵消行业疲软；2025年一季度公司业绩迎来强劲复苏，营收1.3亿元，同比增长+26.9%，归母净利润0.4亿元，同比增长34.0%，超预期增长主要受益于高端产品占比跃升至29%带动毛利率提升0.7pct至61.8%，以及销售/管理/研发费用率全面优化推动净利率同比提升1.6pct至30.9%。展望全年，公司2

108、5年1-2月在手订单同比+30%，国产替代加速背景下，高端产品持续放量叠加费用优化，盈利能力有望进一步提升。图图 51：公司营业收入及同比情况（亿元）：公司营业收入及同比情况（亿元）图图 52：公司归母净利润及同比情况（亿元）：公司归母净利润及同比情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 53：公司毛利率和净利率情况：公司毛利率和净利率情况 图图 54：公司各项费用率情况：公司各项费用率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司始终坚持以技术创新驱动产品升级，2020年以来已累计推出

109、19款高端测试仪器产品：2020年6款、2021年3款（均为重磅产品）、2022年8款、2023年7款，至2024年新产品发布数量达到创纪录的10款，充分彰显公司强劲的研发实力和产品迭代能力。高端化战略成效显著，2025年一季度实现量价齐升，产品结构持续优化：公司高端0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345620212022202320242025Q1营业收入yoy（右轴）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820212022202320242025Q1归母净利润yoy（右轴）0

110、%10%20%30%40%50%60%70%20212022202320242025Q1毛利率净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20212022202320242025Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 产品收入同比大增86.60%，增速远超整体水平，推动高端产品收入占比提升至29%，并带动四大类产品均价同比提升9.51%。其中，3万元以上高端产品销售额同比增长73.22%，5万元以上产品增速更高达89.93%，验证了高端化战略的成功推进。同时

111、，公司已构建更为均衡的产品梯队结构（高端29%/中端48%/低端23%），盈利能力有望持续增强。此外，受益于国产替代加速，公司境内收入占比从2021年的27.1%快速提升至2024年的44%，三年增长16.9个百分点，高端示波器、频谱分析仪等产品在国内市场的突破成为主要驱动力。图图 55：2017-2025Q1公司各档次产品营业收入占比公司各档次产品营业收入占比 图图 56：公司境内外营收结构及增长趋势：公司境内外营收结构及增长趋势 数据来源：鼎阳科技财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）优利德：（三）优利德：数字仪器全栈布局，产品矩阵加速高端渗透数字仪器全

112、栈布局，产品矩阵加速高端渗透 优利德成立于1988年，是中国测试测量仪器行业龙头，技术实力比肩国内一线品牌，全球化布局成效显著。公司深耕行业三十余年，产品涵盖数字万用表、示波器、信号发生器等核心设备，在带宽、采样率等关键指标上已达到国际先进水平。目前自主品牌畅销全球80多个国家和地区，广泛应用于新能源、汽车电子、科研教育等高景气赛道，持续引领国产高端仪器进口替代进程。表表 10：公司主要五大类产品介绍：公司主要五大类产品介绍 产品大类产品大类 具体产品具体产品 细分产品细分产品 产品介绍产品介绍 电子电工测试仪表 万用表 工业万用表 主要适用于经常进行高压、大电流测试工作的电子电工专业用户 钳

113、形表 通用钳形表 用于电力电工、电子制造、电器、通讯、能源管理、暖通等 工业钳形表 用于测量交直流电压、交流电流、电阻、二极管、电容等参数 电压及连续性测试仪 电压及连续性测试仪 产品为简易型电压通断测试仪，安全、使用简单、耐用性好 交流及磁场检测电笔 交流及磁场检测电笔 用于交流电磁阀及线路的检定检修，可用于工业及家庭用户 网络巡线仪 网络巡线仪 能快速检测线缆是否导通、短路、交叉、断路等正常或异常情况 实验系统综合测试平台 实验系统综合测试平台 包括硬件和软件的实验室系统解决方案，入选了教育部项目 测试仪器 示波器 数字存储示波器 广泛应用于电子产品设计、制造、测试及维护等行业 数字荧光示

114、波器 具有丰富的串行总线触发与解码、波形录制与回放分析等功能 数字混合示波器 集成了数字荧光示波器和逻辑分析仪的功能 52%47%43%35%32%25%22%22%23%46%50%52%58%57%58%56%54%48%2%3%5%7%11%18%22%24%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低端产品占比中端产品占比高端产品占比0%10%20%30%40%50%0112233420202021202220232024境外销售（亿元）境内销售（亿元）境内销售占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4242 Table_PageTe

115、xt 深度分析|机械设备 函数/任意波形发生器 函数/任意波形发生器 广泛应用于电子电路、自动控制系统和教学实验等领域 频谱分析仪 频谱分析仪 应用于微波通信网络、导航、电子对抗、雷达、空间技术等领域及教学实验 手持频谱分析仪 重量轻、体积小、方便携带，可利用电池供电，提高工程师现场检测便利性 台式数字万用表 台式数字万用表 广泛应用于电子、通讯、新能源汽车等行业的测量 直流稳压电源 直流稳压电源 用于通用测试、质量控制、电子制造老化实验、汽车电子电路测试供电等 温度及环境测试仪表 红外热成像仪 普通红外热成像仪 在显示器上生成热图像和温度值，并对温度值进行计算的设备 工业用红外热成像仪 主要

116、用于电气设备、建筑、机械设备、化工检测、通信设备检测 红外测温仪 非接触式红外额温计 可快速、无接触测量人体温度，适用于疫情防控 非接触式红外测温仪 用于配电巡检、暖通维护、运输检验、设备维修、故障诊断 环境测试仪表 分体式环境检测仪 包含空气质量检测仪、探针型温度计等多种环境参数检测设备 绝缘电阻测试仪 通用绝缘电阻测试仪 适用于家用电器及压线设备的绝缘检定检修 5000V 绝缘电阻测试仪 用于中高压设备厂商产品、电力机电设备及线路绝缘检定检修 12000V 绝缘电阻测试仪 适用于高压输电路（变电站）及设备（变压器）的绝缘检定检修 电力及高压测试仪表 接地电阻测试仪 智能接地电阻测试仪 用于

117、电力设施配线、电气设备、防雷设备等接地装置的电阻值测试 钳形接地电阻测试仪 无需断开接地线，直接测量接地回路电阻 电气安全综合测试仪 电气安全综合测试仪 广泛应用于住宅、工业、电力、厂矿等行业的电气安装、检验和维修 电能质量分析仪 电能质量分析仪 用于电力电工、通讯、节能环保、制造行业 钳形谐波功率计 钳形谐波功率计 监测单相/三相电力负载，评估电网质量 漏电保护开关测试仪 漏电保护开关测试仪 用于电力行业低压配电系统的漏电保护器测量 测绘测量仪表 激光测距仪 激光测距仪 用于建筑装修设计、施工验收、消防评估 激光水平仪 激光水平仪 适用于家装油漆、墙面施工、门窗安装 水泥墙体探测仪 水泥墙体

118、探测仪 避免钻孔失误，广泛用于室内装潢 工业内窥镜 工业内窥镜 检测管道锈蚀、堵塞或破损问题 数据来源：优利德招股说明书，广发证券发展研究中心 图图 57：优利德主要产品图示优利德主要产品图示 数据来源：优利德招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 公司业绩稳步增长，公司业绩稳步增长，核心业务表现亮眼。核心业务表现亮眼。2024年公司实现营收11.3亿元，同比增长10.8%；同年实现归母净利润1.83亿元，同比增长13.6%，公司近年保持了营收和利润的稳健增长。2023年公司调整营收统

119、计口径，将部分业务并入电力及高压板块，同时产品结构持续优化，中高端产品占比显著提升。受益于精准的市场开拓策略，2024年电力电工及电子测量仪器业务在行业整体承压的情况下，分别实现13.50%和14.61%的同比增长，成为核心增长引擎。叠加大宗商品价格企稳及人民币贬值等利好因素，公司主营产品毛利率显著改善，2024年综合毛利率达45.16%，较2022年提升9.79个百分点，盈利能力持续增强。图图 58：公司营业收入及同比情况（亿元）公司营业收入及同比情况（亿元）图图 59：公司归母净利润及同比情况（亿元）公司归母净利润及同比情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Win

120、d，广发证券发展研究中心 图图 60：公司近年营收结构公司近年营收结构（亿元）（亿元）图图 61：公司各产品毛利率情况：公司各产品毛利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 作为以境外业务为主体的测试测量仪器龙头，公司近年来通过技术升级+渠道深耕双轮驱动，成功打开国内中高端市场。一方面，公司数字示波器、频谱分析仪等核心产品性能已达国际一流水准；另一方面，公司加强本土化服务网络建设，在华东、华南等重点区域设立销售办事处，显著提升客户响应效率。展望未来，随着国内科研投入加大和先进制造产业升级，叠加公司持续加码研发投入，预计境内业务占比有望在3年内

121、突破50%，成为公司业绩增长的核心驱动力。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012202020212022202320242025Q1营业收入yoy（右轴）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0202020212022202320242025Q1归母净利润yoy（右轴）02468101220202021202220232024电力及高压温度与环境电子测量仪器其他业务测绘工程电子电工20%25%30%35%40%45%50%55%20202021202220232024综

122、合毛利率电力及高压温度与环境电子测量仪器类 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 62：公司公司境内外境内外营收结构及增长趋势营收结构及增长趋势 图图 63：公司各项费用率情况：公司各项费用率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 当前市场估值处于历史低位，出海的成效有望带来估值修复。当前市场估值处于历史低位，出海的成效有望带来估值修复。当前的收盘价（蓝线）在历史PE区间内接近较低的倍数带（17.623x和22.253x），当前市场估值已回落至历史低位，公司的估

123、值整体处于历史中低水平。图图 64：PE/PB Band（截至（截至2025年年4月月25日收盘）日收盘）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）康斯特：压力检测高端化，温湿度延伸构建全球竞争力（四）康斯特：压力检测高端化，温湿度延伸构建全球竞争力 北京康斯特仪表科技股份有限公司国内稀缺的高端仪器仪表领域一体化解决方案提供商，公司深耕压力、温度及过程仪表校准检测技术，以机电一体化设计、精密制造能力与软件算法开发为核心壁垒，构建覆盖校准测试仪器研发、生产、销售及配套数字化平台的全产业链布局。自2015年登陆深交所创业板以来，公司持续为全球工业用户提供高精度、高可靠性的专业解决方案，其产品广

124、泛应用于产品性能验证、工艺参数分析等核心环节，技术实力与品牌影响力位居行业前列。37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%01234567201920202021202220232024境外销售（亿元）境内销售（亿元）境内销售占比-2%0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0102030405060702021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/04收盘价36.144X31.513X26.8

125、83X22.253X17.623X 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 65：公司产品矩阵：公司产品矩阵 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 公司经营业绩稳健增长，盈利能力持续提升，季节性特征明显。公司经营业绩稳健增长，盈利能力持续提升，季节性特征明显。2024年公司实现营业收入5.75亿元，2021-2024年复合增长率达17.65%，展现良好的成长性；归母净利润1.25亿元，CAGR达21.42%，利润增速快于营收增速，主要得益于公司持续优化的费用管控能力。需要指出的是，2025年Q1公司营收净利增

126、速有所放缓，这主要源于行业固有的季节性特征：第一季度通常是销售淡季，第二、三季度产销趋于平稳，而第四季度则为传统的销售旺季，这种季节性波动属于行业正常现象。图图 66：公司营业收入及同比情况（亿元）：公司营业收入及同比情况（亿元）图图 67：公司归母净利润及同比情况（亿元）：公司归母净利润及同比情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数字压力检测业务持续领跑，高端化战略驱动毛利率稳步攀升，温湿度检测打开新数字压力检测业务持续领跑，高端化战略驱动毛利率稳步攀升，温湿度检测打开新空间。空间。2020-2024年公司数字压力检测业务CAGR为1

127、6.43%，成为业绩增长的核心驱动力。2024年该业务毛利率进一步提升1.85个百分点至64.71%的历史高位，主要受益于高端产品矩阵的持续放量。此外公司正依托现有技术优势延伸至温湿度检测领域，打开新的成长空间。0%5%10%15%20%25%0123456720212022202320242025Q1营业收入yoy（右轴）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00.20.40.60.81.01.21.420212022202320242025Q1归母净利润yoy（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4242 Table_Page

128、Text 深度分析|机械设备 图图 68：公司近年营收结构：公司近年营收结构（亿元）（亿元）图图 69：公司各产品毛利率情况：公司各产品毛利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 康斯特康斯特收入以国内为主体，收入以国内为主体，海外收入占比持续提升海外收入占比持续提升。公司自2021年起海外收入占比显著提升，2024年海外营收占比已达到50%，较2021年提升近12个百分点，实现国内外收入均衡发展。在规模扩张的同时，公司销售费用率从2021年的22%持续优化至2025Q1的16%，彰显出卓越的渠道效率与品牌溢价能力。与此同时，公司坚持高研发投

129、入战略，持续巩固技术壁垒，为产品创新和全球市场拓展提供强劲支撑。图图 70：公司境内外营收结构及增长趋势：公司境内外营收结构及增长趋势 图图 71：公司各项费用率情况：公司各项费用率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0123456720202021202220232024数字压力检测温度较准过程信号检测其他业务50%55%60%65%70%75%80%202220232024毛利率数字精密压力表温度自动检定系统0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.520202021202220232024境

130、内销售（亿元）境外销售（亿元）境外销售占比-5%0%5%10%15%20%25%202020212022202320242025Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 四、四、投资建议投资建议 投资建议：投资建议：仪器仪表企业的业绩增长，呈现为两个属性：低端产品的顺周期+高端产品的国产替代，贸易战将凸显国产替代属性，体现为三个维度。（1）产品从美国品牌替换为中资品牌。）产品从美国品牌替换为中资品牌。据中国电子仪器行业协会测算，高端示波器的国产化率不足10%，从进口地看，50

131、%进口自东南亚的美国公司，12%进口自美国本土。中资企业缺少的不是高端产品本身而是验证的机会，目前高端产品更多在科研院所使用，若未来向工业领域扩散，替代速度会更快。（2）自研芯片）自研芯片+芯片断供风险下的自主可控。芯片断供风险下的自主可控。重多品牌仪器仪表最核心的芯片主要向TI、ADI采购，普源精电等龙头企业核心芯片已自研十余年，根据普源精电财报显示目前公司搭载自研核心技术平台产品的收入占比50%以上。其一，外资品牌供应链含美率高，纷纷上调价格；其二。若未来出现芯片断供，龙头企业的芯片自研优势将凸显。（3）替代的高端产品具有大单品属性。）替代的高端产品具有大单品属性。如普源精电13GHz的高

132、端示波器均价超百万元。根据公司财报，目前普源精电、鼎阳科技的高端示波器占比约30%，高端产品的放量对公司业绩的弹性较大。建议积极关注产品国产替代进程，推荐普源精电、鼎阳科技、优利德建议积极关注产品国产替代进程，推荐普源精电、鼎阳科技、优利德，并建议关注，并建议关注康斯特。康斯特。五、风险提示五、风险提示（一）（一）宏观经济风险宏观经济风险 电子测量仪器产品广泛应用于通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等领域，下游行业分布较为广泛，与宏观经济联系较为紧密。若宏观经济出现较大波动，公司经营业绩可能会受到一定程度的影响。（二）（二）全球贸易摩擦风险全球贸易摩擦风险 仪器仪表企业境外收

133、入占比较高，在境外开展业务需要遵守所在国家或地区的法律法规，如果业务所在国家或地区的政治经济形势、产业政策、法律法规等发生重大不利变化，将给公司的境外经营业务带来不利影响。近年来在中美贸易摩擦反复以及全球政治局势复杂严峻化的背景下，可能会对行业海外市场的销售收入增长带来一定的冲击和挑战。（三）核心人员及核心技术流失的风险（三）核心人员及核心技术流失的风险 通用电子测试测量仪器产品技术含量高，公司现有产品技术以及研发阶段的多项产品和技术的自主知识产权是公司核心竞争力的体现，一旦公司的核心技术泄露，将会对公司的发展产生较大的不利影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4242

134、 Table_PageText 深度分析|机械设备 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 代 川：首席分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳：联席首席分析师，南京大学金融工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。朱 宇 航：资深分析师，上海交通大学机械电子工程硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。汪 家 豪：资深分析师，美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。范 方 舟：资深分析师，中国人民大学国际商务硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。王 宁：资深分析师，北京大学金融硕士，2021 年加入广发证券

135、发展研究中心。蒲 明 琪：高级分析师，纽约大学计量金融硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄 晓 萍：高级研究员，复旦大学金融硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。张 智 林：研究员，同济大学建筑学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持

136、：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发

137、证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明

138、 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4242 Table_PageText 深度分析|机械设备 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全

139、部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国

140、家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅

141、供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本

142、报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容