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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4141 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 环保行业环保行业 2024 年报及年报及 2025 年年 1 季季报总结报总结 流水迢迢，流水迢迢，硕果累累硕果累累 核心观点核心观点：2024 年板块硕果累累：年板块硕果累累：现金流、分红、成长多重亮点现金流、分红、成长多重亮点。根据 Wind，24 年/25Q1 板块实现扣非归母净利 199/72 亿元，同比-5.9%/+3.8%，其中亮点：（1）公用事业化公用事业化，24 年固废+水务扣非归母净利 182 亿元（同比+11.2%）、占板块比重 91%（同比+14pct）；

2、（2）自由现金流转自由现金流转正、分红提高正、分红提高，板块 24 年经营性/投资性现金流净额分别为 547/-472亿元，对应简略自由现金流对应简略自由现金流 75.8 亿亿元，首次转正元，首次转正，板块典型 41 支高分红标的分红比例达 49%（同比+4.7pct）；（3）成长个股表现亮眼成长个股表现亮眼，尽管 PPP 公司的业务收缩/减值影响整体业绩，但科研科研仪器、生物柴仪器、生物柴油、半导体治理油、半导体治理等领域表现亮眼。预期预期 25 年化债及自主可控等年化债及自主可控等政策刺政策刺激、行业投资收缩下，板块现金流、分红、成长改善趋势仍将延续激、行业投资收缩下，板块现金流、分红、成

3、长改善趋势仍将延续。固废固废+水务：盈利稳增、水务：盈利稳增、回款改善、回款改善、分红兑现分红兑现，且仍有空间，且仍有空间。固废、水务民生、刚需、稳定特性持续兑现，以固废为例：（1）盈利稳中有升盈利稳中有升，24 年/25Q1 扣非归母净利 182/50 亿元（同比+11%/7%），从 Q1 业绩看板块降本增效及经营优化潜力仍被低估；（2）回款改善回款改善，24 年/25Q1经营性现金流净额同比+13/15%（高于利润增速）；（3）自由现金流大自由现金流大幅转正、分红提高，幅转正、分红提高，在回款改善、投资大幅收缩下，板块 24 年简略自由现金流 68.3 亿元（去年同期-82.9 亿元），1

4、2 家固废公司中家固废公司中 10 家实家实现分红绝对金额提高，其中现分红绝对金额提高，其中 2家同比家同比+100%，板块平均分红比例达42%（同比+10.6pct）。（4）算电一体、顺价仍在继续算电一体、顺价仍在继续，众多固废公司年报披露垃圾焚烧与 IDC 协同潜力及布局规划，打开行业盈利、估值空间，此外深圳、广州水价调整方案陆续落地，行业顺价逻辑仍在陆续兑现。化债、自主可控下的环保：仍有业绩高增、反转的弹性机会化债、自主可控下的环保：仍有业绩高增、反转的弹性机会。2024 年科研仪器、环保装备龙头亮眼，其中聚光科技聚光科技/山高环能山高环能大幅扭亏为盈，美埃科技/英科再生/赛恩斯扣非归母

5、净利同比增长 17%/42%/55%。展望 25 年，伴随着伴随关税背景下的国产替代、以旧换新、设备更新等政策主线，以科研仪器为首的环保产业景气度持续向上。此外此外 25 年作年作为新轮化债为新轮化债的落地元年，仍可期待政策落地对盈利、估值的全面重估的落地元年，仍可期待政策落地对盈利、估值的全面重估。建议关注：（1）运营资产运营资产：水务、固废资产营收、利润稳定，资本开支收缩、自由现金流转正，价格机制有望理顺，“算电一体化”布局加快，关注瀚蓝环境、关注瀚蓝环境、军信股份、海螺创业、永兴股份、绿色动力、旺能环军信股份、海螺创业、永兴股份、绿色动力、旺能环境境、粤海投资、粤海投资、创业环保、创业环

6、保、北控水务集团等北控水务集团等；（；（2）国产替代国产替代：关税背景下国产替代加速，关注科研仪器公司聚光科技、皖仪科技聚光科技、皖仪科技等。风险提示风险提示。订单及新业务不及预期；政策变动风险；分红低预期风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 分析师：分析师：荣凌琪 SAC 执证号：S02605231200

7、06 021-38003686 分析师：分析师：陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：环保行业深度跟踪:固废业绩、分红超预期，关注科研仪器自主可控 2025-04-27 环保行业深度跟踪:科研仪器国产化加速，固废、生柴年报亮眼 2025-04-20 环保行业深度跟踪:国产替代势不可挡，科研仪器龙头先行 2025-04-13 -20%-12%-4%4%12%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25环保沪深300

8、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4141 Table_PageText 深度分析|环保 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 23.20 2025/05/05 买入 29.10 2.13 2.21 10.89 10.50 5.0

9、2 4.89 12.10 11.70 三峰环境 601827.SH CNY 8.20 2025/04/06 买入 9.90 0.76 0.81 10.79 10.12 5.21 4.86 10.60 10.50 旺能环境 002034.SZ CNY 17.82 2025/04/18 买入 19.34 1.61 1.74 11.07 10.24 4.50 4.36 9.80 10.00 洪城环境 600461.SH CNY 9.73 2025/04/14 买入 12.72 0.98 1.03 9.93 9.45 3.99 3.81 12.50 12.30 美埃科技 688376.SH CNY 3

10、6.26 2024/10/25 买入 41.92 2.32 2.91 15.63 12.46 10.93 9.26 14.20 15.20 光大环境 00257.HK HKD 3.54 2025/04/02 买入 3.99 0.57 0.59 6.21 5.97 8.91 8.49 7.00 6.90 海螺创业 00586.HK HKD 7.91 2025/03/30 买入 11.23 1.27 1.42 6.23 5.57 3.29 3.07 4.64 5.01 景津装备 603279.SH CNY 16.24 2025/04/29 买入 20.28 1.56 1.67 10.41 9.72

11、 6.81 6.40 19.20 19.60 聚光科技 300203.SZ CNY 20.80 2025/05/01 买入 27.48 0.69 0.88 30.14 23.64 13.53 11.73 9.30 10.90 军信股份 301109.SZ CNY 20.79 2025/04/22 买入 27.05 1.35 1.48 15.40 14.05 7.15 6.70 9.80 10.30 粤海投资 00270.HK HKD 6.20 2025/04/08 买入 9.89 0.66 0.69 9.40 8.99 4.79 4.42 11.21 11.23 永兴股份 601033.SH

12、CNY 15.12 2025/03/30 买入 20.47 1.02 1.12 14.82 13.50 5.93 5.68 8.50 9.00 绿色动力 601330.SH CNY 7.19 2025/04/06 买入 8.23 0.46 0.49 15.63 14.67 5.78 5.58 7.50 7.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4141 Table_PageText 深度分析|环保 目录索引目录索引 一、板块业绩稳健，自由现金流首次转正.6（一）24 年环保板块营收同比+1.3

13、%，重视被低估的优质运营资产.6（二）运营资产占比持续提升，期待化债推动应收账款改善.10（三）24 年板块经营性现金流同增 17.2%，简略自由现金流首度转正.12（四）截至 25Q1 基金持仓占比仅 0.35%，成长+股息双线并重.13 二、运营类固废+水务稳扎稳打，多领域高阿尔法个股涌现.15（一）关注固废+水务、高成长的科研仪器&环保设备新兴方向.16（二）固废+水务：业绩持续稳定增长，简略自由现金流基本转正.20（三）高成长个股：科研仪器、环保装备、生物柴油等方向优质龙头.22 三、固废分红提升兑现，关注科研仪器国产替代、固废 IDC 协同、水务涨价机会.24（一）高股息：分红提升逻

14、辑兑现，多个个股股息价值突出.24（二）科研仪器：关税战背景下，关注科研仪器国产替代机会.26（三）固废：算电一体化进程加快，能耗&区位协同优势显著.28（四）公用事业价格：中央强调完善公用事业价格机制，期待价格理顺.30 四、建议关注：聚光科技、瀚蓝环境等.36（一）聚光科技：24 年业绩大幅转正，多点开花加速国产替代.36（二）瀚蓝环境：股息+弹性兼备的固废白马，期待粤丰 25Q2 并表.36（三）军信股份：分红大幅提升、股息率 4.8%，期待 IDC 协同合作.37（四）海螺创业：24 年分红金额翻倍，固废水泥底部双重奏.37（五）永兴股份：业绩稳定增长，广州垃圾焚烧国企+IDC 协同潜

15、力大.38（六）旺能环境：固废&餐厨稳健增长，AIDC 加速推进.38 五、风险提示.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图表索引图表索引 图 1：2024 年环保板块营收同比增长 1.3%.6 图 2：2024 年环保板块归母净利润同比减少 4.0%.6 图 3：2024 年环保板块扣非归母净利润同比减少 5.9%.6 图 4：2024 年固废水务公司扣非业绩同比增长 11.2%.7 图 5：2024 年其他环保公司扣非业绩同比减少 42.3%.7 图 6：2024 年固废+水务扣非归母净利润占比同比增长 14p

16、ct.7 图 7：2024Q4、2025Q1 环保板块单季度归母净利润分别同比由盈转亏、增加 1.8%.8 图 8：2024Q4、2025Q1 环保板块单季度扣非归母净利润同比亏损扩大、3.8%.8 图 9：2024 年板块毛利率、归母净利率基本保持稳定.9 图 10：2024 年环保板块期间费用率有所下降.9 图 11：2024 年板块计提信用、资产减值损失情况.9 图 12：2024 年板块所得税占利润总额比例同比上升.9 图 13：2024 年 GFHB 收入增速全行业 14 位.9 图 14：2024 年 GFHB 扣非业绩增速全行业 16 位.9 图 15：GFHB 估值位于行业 2

17、1 位（收盘价：2025/4/30）.10 图 16：2024 年底商誉占总资产比例仅为 1.3%.10 图 17：2024 年底各类应收账款占总资产比例为 18.3%.10 图 18：环保板块整体资产负债率保持稳定.11 图 19：环保板块长期借款占总负债比重整体提升.11 图 20：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升.11 图 21：2024 年板块经营性现金流净额同比+17.2%.12 图 22：2024 年环保板块净现比持续提升.12 图 23：2024Q4 环保板块经营性现金流净额为 312.9 亿元.12 图 24：环保板块历年筹资性现金流净额情况.13 图 25：环保板块历年投

18、资现金流净额及增速.13 图 26：2024 年板块简略自由现金流转正.13 图 27：截至 2025Q1 末广发环保样本股基金配置占比达 0.35%，环比降低 0.01pct.14 图 28：2025Q1 广发环保样本股重仓股环比变动百分点.15 图 29：2024 垃圾焚烧收入同比增长 1.0%.21 图 30：2024 垃圾焚烧扣非业绩同比增长 12.3%.21 图 31：2024 水务收入同比减少 1.8%.21 图 32：2024 水务扣非业绩同比增长 10.0%.21 图 33：垃圾焚烧行业：经营及投资现金流情况.22 图 34：垃圾焚烧行业：简略自由现金流情况.22 图 35：水

19、务行业：经营及投资现金流情况.22 图 36：水务行业：简略自由现金流情况.22 图 37：2024 年聚光科技营收同比+13.6%.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图 38：2024 年聚光科技由亏转盈.23 图 39：2024 年美埃科技营收同比+14.5%.23 图 40：2024 年美埃科技归母净利润同比+10.8%.23 图 41：2024 年山高环能营收同比+14.7%.24 图 42：2024 年山高环能归母净利润同比+100.1%.24 图 43：典型环保股分红比例持续提升.25 图 44：20

20、24 年典型环保股股息率为 3.63%.25 图 45：聚光科技核心产品矩阵.27 图 46：皖仪科技核心产品矩阵.28 图 47：垃圾焚烧为最稳定的绿电（单位：小时）.29 图 48：垃圾焚烧厂选址思路：规模大、交通便利、工业用地等（最终选择方案一）.29 图 49：垃圾焚烧厂周边配有战略留白区（工业园区）.30 表 1：25Q1 基金重仓的前十大广发环保样本股个股.14 表 2：各细分子行业 2024 年/2025Q1 营收、扣非归母净利润增速情况.15 表 3：公用事业化：垃圾焚烧、水务、环卫服务行业重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2025/4/30）.16 表 4：循环再生：行

21、业重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2025/4/30）.17 表 5：装备：行业重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2025/4/30）.18 表 6：工程类：水处理、大气、生态修复等重点个股盈利情况及 PE 估值（收盘价：2025/4/30）.19 表 7：水务、垃圾焚烧运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降（截至25Q1）.20 表 8：典型环保样本股分红比例、股息率情况（收盘价：2025/4/30）.25 表 9：数据中心绿电使用比例的政策要求.28 表 10：关于完善价格治理机制的意见主要内容.31 表 11：历史公用事业价格相关政策梳理.31 表 12：深圳水价调

22、整方案为自来水综合价格将由 3.559 元/立方米调整为 3.8991 元/立方米（含税）.32 表 13：众多城市已启动水价听证会，调价幅度达 0.11.1 元/方.32 表 14：政策鼓励下付费方有望向用户端传导.33 表 15：各省市生活垃圾处理费收费标准.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4141 Table_PageText 深度分析|环保 一、一、板块板块业绩稳健业绩稳健，自由自由现金流现金流首次转正首次转正（一）（一）24 年年环保板块环保板块营收营收同比同比+1.3%，重视被低估的优质运营资产重视被低估的优质运营资产 24年年环保环保板块扣非归母净利同

23、比板块扣非归母净利同比减少减少5.9%，重视三表改善重视三表改善。在经历了2018年的PPP整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，20192021年环保板块（在SW环保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增长；而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度，2022-2024年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2024年以来，我们看到环保板块营收业绩持续修复，特别是固废、水务类资产展现强大发展韧性，2024环保板块营收3621亿元（同比+1.3%）、归母净

24、利润257亿元（同比-4.0%）、扣非归母净利润199亿元（同比-5.9%）；2025Q1环保板块营收815亿元（同比+2.0%）、归母净利润81亿元（同比+1.8%）。此外需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投资期的结束，板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。图图 1：2024年年环保板块营收同比增长环保板块营收同比增长1.3%图图 2：2024年年环保板块归母净利润环保板块归母净利润同比同比减少减少4.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 3：2024年年环保板块扣非归母净利润同比环保板块扣非归母净利润

25、同比减少减少5.9%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2491 2790 3415 3508 3574 3621 798 815 16.4%12.0%22.4%2.7%1.9%1.3%3.7%2.0%0%6%12%18%24%30%08001600240032004000营业收入（亿元，左轴）营收增速（右轴）285 311 362 300 268 257 79 81 20.4%9.0%16.5%-17.2%-10.8%-4.0%10.3%1.8%-40%-20%0%20%40%60%080160240320400归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（右轴）249 266 305 23

26、9 211 199 69 72 22.9%6.7%14.8%-21.6%-11.7%-5.9%14.1%3.8%-45%-30%-15%0%15%30%064128192256320扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4141 Table_PageText 深度分析|环保 板块板块结构优化结构优化，2024年年固废固废+水务水务公司扣非公司扣非归母净利润归母净利润同比同比增长增长11.2%，占环保板块，占环保板块比重比重同比增长同比增长14pct。2024年固废+水务公司的扣非归母净利润达182亿元（同比+11.2%），连续两个

27、年度保持稳定增长，25Q1达到50亿元（同比+7.3%）；而其他公司扣非业绩则继续下滑42.3%至17亿元。从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩占比持续提升，2024年固废+水务公司的扣非归母净利润占比已达到91%，同比增加14.0pct，彰显了其稳健的盈利能力，板块利润结构持续优化。图图 4：2024年年固废水务固废水务公司扣非业绩同比增长公司扣非业绩同比增长11.2%图图 5：2024年年其他其他环保环保公司扣非业绩同比减少公司扣非业绩同比减少42.3%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 6：2024年年固废固废+水务水务扣非扣非归母净

28、利润归母净利润占比占比同比增长同比增长14pct 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 25Q1板块扣非归母净利润同比板块扣非归母净利润同比增加增加3.8%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。环保板块2024Q4的归母净利润、扣非归母净利润分别为-4.15（由盈转亏）、-18.34亿元（亏损扩大），主要系四季度的费用及减值同比增加等因素影响。板块2025Q1归母净利润、扣非归母净利润分别为80.60、71.64亿元，同比增加1.8%、3.8%，伴随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速，改善趋势有望延续。110 135

29、165 156 163 182 47 50 20.7%22.6%22.3%-5.2%4.6%11.2%7.3%-10%0%10%20%30%40%04080120160200固废+水务公司扣非归母净利润/亿元（左轴）同比增速（右轴）139 131 140 83 48 17 22 21 24.7%-5.8%7.1%-40.8%-42.3%-64.3%-66.3%-3.4%-90%-60%-30%0%30%60%0306090120150其他公司扣非归母净利润/亿元（左轴）同比增速（右轴）44%51%54%65%77%91%68%70%56%49%46%35%23%9%32%30%0%20%40%

30、60%80%100%固废+水务其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 7：2024Q4、2025Q1环保板块环保板块单季度单季度归母净利润归母净利润分别分别同比同比由盈转亏由盈转亏、增加、增加1.8%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 8：2024Q4、2025Q1环保板块环保板块单季度单季度扣非归母净利润同比扣非归母净利润同比亏损扩大亏损扩大、同比增长同比增长3.8%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024年年板块毛利率、归母净利率板块毛利率、归母净利率基本保持稳定基本保持稳定。伴随运营资

31、产营收、业绩占比提升，环保板块利润率基本保持稳定，2024年环保板块毛利率同比下降0.1pct至25.5%。此外，板块期间费用率同比下降0.2pct至15.0%，2024销售费用率同比下降0.09pct至2.26%，管理费用率（含研发）同比下降0.07pct至8.92%，财务费用率同比下降0.02pct至3.68%，主要由于各公司开始降本增效以及利率下行。2024年板块合计计提减值损失107.89亿元（绝对值同比增加3.62%），其中资产减值损失48.05亿元、信用减值损失59.84亿元。此外板块2024所得税费用63.38亿元（同比+7.42%），所得税费用占利润总额比例同比增加1.3pct

32、至18.5%，主要由于伴随部分项目运营年限增长部分所得税三免三减半优惠政策结束。受毛利率下降、各税费增加等影响，2024环保板块归母净利率同比下降0.40pct至7.1%，整体基本保持稳定。-4.1580.601.8%-60%0%60%120%180%240%-3003060901202014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22

33、020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1归母净利润（单季度）（亿元，左轴）同比增速（右轴）-18.3471.643.8%-140%-70%0%70%140%210%-3003060901202014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018

34、Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非归母净利润（单季度）（亿元，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 9：2024年年板块毛利率、归母净利率板块毛利率、归母净利率基本保持稳定基本保持稳定 图图 10：2024年年环保

35、板块环保板块期间费用率期间费用率有所下降有所下降 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 11：2024年年板块板块计提信用、资产减值损失情况计提信用、资产减值损失情况 图图 12：2024年年板块板块所得税占利润总额比例同比上升所得税占利润总额比例同比上升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024年年环保板块营收及业绩增速分别位列行业环保板块营收及业绩增速分别位列行业14和和16位，位，而当前而当前PE-TTM为为21位，位，固废、水务板块低估值属性突出。固废、水务板块低估值属性突出。根据申

36、万2021年行业划分口径，申万环保板块2024年营业收入及扣非归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的13位和14位，从成长性的角度来看位于全行业各板块中上游，GFHB板块位于14、16位。而与之相对的，申万环保板块当前PE（TTM，收盘日期2025/4/30）为19.0倍，位列申万一级行业中第19位；广发环保板块当前PE为18.60倍，位于第21位，板块性价比突出。图图 13：2024年年GFHB收入增速全行业收入增速全行业14位位 图图 14：2024年年GFHB扣非业绩增速全行业扣非业绩增速全行业16位位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究

37、中心 30.6%30.2%27.6%26.2%25.6%25.5%26.3%26.7%11.4%11.1%10.6%8.5%7.5%7.1%9.9%9.9%0%7%14%21%28%35%毛利率净利率16.0%15.3%14.5%14.9%15.2%15.0%15.2%14.8%0%3%6%10%13%16%期间费用率管理费用率（含研发）销售费用率财务费用率-22-50-39-44-49-48-1-1-31-30-35-49-55-60-1-2-120-96-72-48-240资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）58.24 66.37 63.97 57.68 59.00 63.38 16.

38、82 17.79 16.0%16.8%14.3%15.0%17.2%18.5%16.7%17.1%0%4%8%12%16%20%0255075100125所得税/亿元（左轴）所得税占利润总额比例（右轴）2.35%1.32%-30%-20%-10%0%10%20%SW电子SW非银金融SW社会服务SW汽车SW有色金属SW机械设备SW计算机SW家用电器SW通信SW食品饮料SW基础化工SW美容护理SW环保GFHB指数SW轻工制造SW银行SW传媒SW交通运输SW医药生物SW国防军工SW公用事业SW纺织服饰SW农林牧渔SW石油石化SW综合SW建筑装饰SW煤炭SW商贸零售SW电力设备SW钢铁SW建筑材料SW

39、房地产2024年各板块营收增速年各板块营收增速0.99%-5.93%-900%-600%-300%0%300%600%SW农林牧渔SW非银金融SW电子SW综合SW交通运输SW社会服务SW汽车SW公用事业SW有色金属SW食品饮料SW家用电器SW通信SW银行SW环保SW机械设备GFHB指数SW石油石化SW医药生物SW基础化工SW美容护理SW建筑装饰SW煤炭SW商贸零售SW传媒SW纺织服饰SW国防军工SW轻工制造SW计算机SW建筑材料SW电力设备SW钢铁SW房地产2024年各板块扣非归母净利润增速年各板块扣非归母净利润增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4141 Table

40、_PageText 深度分析|环保 图图 15：GFHB估值位于行业估值位于行业21位位（收盘价：（收盘价：2025/4/30）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）运营资产占比持续提升，期待（二）运营资产占比持续提升，期待化债推动化债推动应收账款改善应收账款改善 2024年底年底各类应收账款占总资产比重持续提升各类应收账款占总资产比重持续提升，商誉占总资产比重已下降至，商誉占总资产比重已下降至1.3%。环保板块商誉占总资产比重连续6年下降，截至2024年底为1.3%，为2018年以来最低水平，板块商誉问题得到缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大导致应收账款体量节节攀升，并且地

41、方财政压力加大下部分项目回款情况有所拉长，截至2024末板块各类应收账款体量合计达2313亿元，占总资产的比重为18.3%，占板块营收的63.9%。但回款层面国家兜底力度加大，2024年化债政策频出，期待环保板块应收账款持续改善。图图 16：2024年底年底商誉占总资产比例仅为商誉占总资产比例仅为1.3%图图 17：2024年底年底各类应收账款占总资产比例各类应收账款占总资产比例为为18.3%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：上述应收账款=应收账款+应收票据+合同资产 资产负债率资产负债率、长期借款占总负债比例长期借款占总负债比例基本保持

42、稳定基本保持稳定。2024年底环保板块资产负债率为57.9%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、水务、大气负债率处于较高水平，截至2024均超过60%，此外2024年垃圾焚烧、生物质、科研仪器、生态修复等板块负债率均有所下降。监测板块、环卫装备等资产负债率处于较低水平。值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总负债的比例19.00 18.57 01530456075SW国防军工SW计算机SW电子SW美容护理SW综合SW社会服务SW商贸零售SW医药生物SW机械设备SW传媒SW汽车SW房地产SW电力设备SW钢铁SW食品饮料SW基础化工SW轻工制造SW通信SW环保S

43、W建筑材料GFHB指数SW纺织服饰SW农林牧渔SW公用事业SW有色金属SW家用电器SW交通运输SW非银金融SW煤炭SW石油石化SW建筑装饰SW银行各板块各板块PE-TTM249 236 227 202 192 169 190 169 3.2%2.5%2.2%1.8%1.6%1.3%1.5%1.3%0%1%2%3%4%5%060120180240300商誉（亿元，左轴）商誉/总资产（右轴）948 1251 1538 1839 2078 2313 2145 2354 12.1%13.3%14.6%16.0%17.1%18.3%17.4%18.5%0%4%8%12%16%20%05001000150

44、020002500各类应收账款合计（亿元，左轴）各类应收账款合计/总资产（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4141 Table_PageText 深度分析|环保 持续提升，截至2024长期借款占总负债的35.0%，近三年基本保持稳定，负债结构持续改善。图图 18：环保板块整体资产负债率保持稳定：环保板块整体资产负债率保持稳定 图图 19：环保板块长期借款占总负债比重：环保板块长期借款占总负债比重整体整体提升提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024年底年底运营资产占总资产比重进一步提升至运营资产占总资产比重进

45、一步提升至44.5%，板块盈利质量持续提升。，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，截至2024年底环保板块运营资产体量已达5625亿元，占总资产比重达44.5%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。图图 20：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升 数据来源：Wind，广发证

46、券发展研究中心 备注：运营资产=无形资产+固定资产+长期应收款+其他非流动资产 56.4%57.2%57.5%57.5%57.9%57.9%57.7%57.5%0%20%40%60%80%100%资产负债率1212 1602 2068 2353 2482 2559 2632 2652 27.4%29.8%34.0%35.6%35.3%35.0%37.1%36.2%0%8%16%24%32%40%06001200180024003000长期借款（亿元，左轴）长期借款/总负债（右轴）3299 3879 4541 5007 5348 5625 5600 5732 42.0%41.3%43.0%43.

47、6%44.1%44.5%45.5%45.0%0%10%20%30%40%50%0144028804320576072002019202020212022202320242024Q1 2025Q1运营资产（亿元，左轴）运营资产/总资产（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4141 Table_PageText 深度分析|环保 （三）（三）24 年板块经营性现金流同增年板块经营性现金流同增 17.2%，简略自由现金流首度转正，简略自由现金流首度转正 经营性现金流净额经营性现金流净额持续改善，持续改善，2024板块经营性现金流净额同比增长板块经营性现金流净额同比增长17.2

48、%。2022年以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善，2024板块经营性现金流同比增17.2%至547亿元，净现比为2.28（去年同期为1.86）。2024Q4板块实现313亿元经营性现金流净额（同比+20.0%），2025Q1板块实现22亿元经营性现金流净额（同比+439%）。图图 21：2024年年板块经营性现金流净额同比板块经营性现金流净额同比+17.2%图图 22：2024年年环保板块净现比环保板块净现比持续提升持续提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 23：2024Q4环保板块经营性现金流净额环保

49、板块经营性现金流净额为为312.9亿元亿元 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 运营资产造血、资本开支收缩，运营资产造血、资本开支收缩，2024年板块简略自由现金流首次转正年板块简略自由现金流首次转正。伴随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，2024年环保筹资现金流净额为-101亿元（同比-271.1%）。与此同时，板块投资性现金流净流出呈收缩趋势，2024年板块投资性现金流净流出472亿元（同比 -22.9%）。伴随经营现金流持续改善而投资性现金流出逐渐下降，环保板块简略自由现金流持续改善，2024年简略自由现金流达到76亿元，首次实现

50、转正。471 491 351 415 467 547 4 22 57.0%4.1%-28.5%18.2%12.6%17.2%-113.9%439.3%-260%-100%60%220%380%540%0120240360480600环保板块经营性现金流净额（亿元，左轴）环保板块经营性现金流净额增速（右轴）1.77 1.71 1.03 1.46 1.86 2.28 0.05 0.28 0.00.51.01.52.02.5环保板块经营性现金流净额/归母净利润-5 37 34 69 3 43 42 110-22 43 34 147-39 54 17 186-48 32 69 202-23 96 10

51、8 241-26 102 131 243-23 75 66 184-50 140 92 208-30 115 121 261 4 106 125 313 22-100%0%100%200%300%400%-10001002003004002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22

52、021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1经营性现金流净额（单季度）（亿元，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 24：环保板块历年筹资性现金流净额情况：环保板块历年筹资性现金流净额情况 图图 25：环保板块历年投资现金流净额及增速：环保板块历年投资现金流净额及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 26

53、：2024年年板块板块简略简略自由现金流自由现金流转正转正 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：本文简略自由现金流=经营现金流净额+投资现金流净额简算得出（四四）截至截至 25Q1 基金持仓占比基金持仓占比仅仅 0.35%，成长成长+股息双线并重股息双线并重 截至截至2025Q1末，环保股基金配置占比达末，环保股基金配置占比达0.35%，同比，同比持平持平、环比、环比下降下降0.04pct。此前环保板块受益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金配置占比达到2.4%，2017年11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速下降，2020Q3仅0.07%。后行业中PPP

54、项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营类资产价值逐渐体现，2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至2025Q1末广发环保样本股基金配置占比仍仅0.35%，配置同比持平、环比下降0.04pct。437 746 360 247 59-101 171 147 23.2%70.7%-51.8%-31.3%-76.0%29.1%-13.8%-80%0%80%160%240%320%-2000200400600800环保板块筹资现金流净额（亿元，左轴）环保板块筹资现金流净额增速（右轴）809 983 748 604 611 472 177 236 31.1%21.4%-23.9%-19.2%

55、1.2%-22.9%-6.0%33.4%-40%-20%0%20%40%60%025050075010001250环保板块投资现金净流出（亿元，左轴）环保板块投资现金净流出增速（右轴）-338-492-397-189-144 76-173-214-600-450-300-15001502019202020212022202320242024Q12025Q1简略自由现金流（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 27：截至：截至2025Q1末末广发环保样本股广发环保样本股基金配置占比达基金配置占比达0.35%，环

56、比，环比降低降低0.01pct 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：广发环保样本股：在申万分类的基础上进行调整，包含 126 支个股；板块基金配置比例=重仓股汇总的该板块配置市值/基金重仓股票投资市值。基金统计口径：偏股型基金（不含指数型)=开放式股票型基金（不含指数型）+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基金（不含指数型）。成长成长+股息双线并重股息双线并重，部分个股部分个股持仓持仓比例持续走高比例持续走高。从环保板块机构持仓比重前十大来看，主要为稳健运营类资产的旺能环境，有成长预期的运营类资产伟明环保、瀚蓝环境，以及设备+工程类资产聚光科技、景津装备等。2

57、025Q1旺能环境、聚光科技、山高环能、兴蓉环境、大地海洋、瀚蓝环境的机构持仓比重环比提升0.007、0.006、0.005、0.003、0.001、0.0003pct，景津装备、伟明环保、龙净环保、中国天楹的机构持仓比重环比下降0.002、0.006、0.007、0.008pct。表表 1：25Q1基金重仓的前十大基金重仓的前十大广发环保样本股个股广发环保样本股个股 序号序号 股票代码股票代码 简称简称 2025/3/31 2024/12/30 2024/9/30 2024/6/30 2024/3/31 1 603568.SH 伟明环保 0.068%0.074%0.074%0.068%0.0

58、70%2 600388.SH 龙净环保 0.046%0.053%0.053%0.030%0.028%3 300203.SZ 聚光科技 0.045%0.040%0.040%0.025%0.009%4 603279.SH 景津装备 0.045%0.047%0.047%0.049%0.059%5 600323.SH 瀚蓝环境 0.040%0.040%0.040%0.019%0.023%6 000598.SZ 兴蓉环境 0.025%0.022%0.022%0.036%0.015%7 301068.SZ 大地海洋 0.018%0.016%0.016%0.008%0.012%8 000035.SZ 中国天

59、楹 0.015%0.024%0.024%0.036%0.034%9 002034.SZ 旺能环境 0.015%0.008%0.008%0.008%0.003%10 000803.SZ 山高环能 0.006%0.001%0.001%0.000%0.000%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：广发环保样本股：在申万分类的基础上进行调整，包含 126 支个股；个股基金配置比例：重仓股该个股基金配置市值/基金重仓股票投资市值 2.40%0.07%0.36%0.35%0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%GFHB基金配置比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/

60、4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 28：2025Q1广发环保样本股重仓广发环保样本股重仓股环比变动百分点股环比变动百分点 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：广发环保样本股：在申万分类的基础上进行调整，包含 126 支个股；个股基金配置比例：重仓股该个股基金配置市值/基金重仓股票投资市值。二、运营类二、运营类固废固废+水务水务稳扎稳打稳扎稳打，多领域高个股涌现，多领域高个股涌现 从细分板块和个股情况来看，在许多环保公司受到宏观环境影响，订单萎缩、业绩不达预期的同时，仍有两大方向值得重点关注：（1）运营类：运营类：水务、固废板块公司成本稳定（以折旧摊销为主

61、），需求刚需以及经营环境稳定，现金流持续改善，此外垃圾焚烧行业存在垃圾焚烧+IDC协同潜力，水务行业涨价趋势显著，建议关注垃圾焚烧（瀚蓝环境、瀚蓝环境、光大环境、海螺创业光大环境、海螺创业、永兴股、永兴股份份、军信股份、军信股份、绿色动力、旺能环境、绿色动力、旺能环境等）、水务运营（洪城环境、洪城环境、粤海投资、粤海投资、北控水北控水务集团务集团等）。（2）设备类设备类、再生资源领域的新兴方向、再生资源领域的新兴方向：在半导体、光伏、钢铁等领域均有一批节能改造、环保治理的优质细分赛道龙头依托政策支持、需求改善等因素，展现出超预期的业绩增长。建议关注建议关注：科研仪器类：科研仪器类：关税背景下科

62、研仪器国产替代进程有望加速，关注聚光科技、皖仪科技聚光科技、皖仪科技等；设备类：设备类：设备更新改造需求释放，关注美埃科美埃科技、景津装备技、景津装备；再生资源类：再生资源类：以旧换新政策打开市场空间，期待渠道改善，关注大地大地海洋、英科再生、赛恩斯、朗坤环境海洋、英科再生、赛恩斯、朗坤环境等。表表 2：各各细分子行业细分子行业2024年年/2025Q1营收、扣非归母净利润增速情况营收、扣非归母净利润增速情况 领域领域 子业务子业务 营业收入营业收入 扣非归母净利润扣非归母净利润 2024 年增速年增速 2019-2024 复合增速复合增速 2025Q1 增速增速 2024 年增速年增速 20

63、19-2024 复合增速复合增速 2025Q1 增速增速 可再生能源 垃圾焚烧 1%16%4%12%15%10%生物质-8%4%-1%12%-8%157%循环再生 危废资源化 25%24%15%-2%7%77%-0.0083%-0.007%-0.006%-0.002%0.000%0.001%0.003%0.005%0.006%0.007%-0.015%-0.010%-0.005%0.000%0.005%0.010%中国天楹龙净环保伟明环保景津装备瀚蓝环境大地海洋兴蓉环境山高环能聚光科技旺能环境单季度环比变动百分点 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4141 Table_P

64、ageText 深度分析|环保 再生塑料 8%14%12%24%18%-15%动力电池回收-18%-1%-4%由盈转亏-271%由亏转盈 酒糟资源化-21%-2%-7%-392%-207%-86%废油脂资源化-16%32%-7%62%-216%139%填埋气发电-6%-1%-7%由盈转亏-215%由盈转亏 废电拆解 5%5%43%28%-37%由盈转亏 节能增效 节能制造-10%8%6%-135%-186%-25%节能服务-24%0%-1%-111%-173%-145%膜法 膜法处理-5%-4%-7%-56%-21%-12%环卫 环卫装备 6%2%3%2%-12%-1%环卫服务 9%13%5%

65、9%16%-3%监测 科研仪器 4%1%6%亏损扩大 4%亏损扩大 监测 2%-2%2%-43%-37%-31%水 水处理-5%1%-14%-230%-163%-30%水务-2%10%0%10%7%4%大气 大气-4%4%-6%-106%-144%-34%其他 生态修复-5%-10%6%亏损扩大-197%-2%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）（一）关注关注固废固废+水务水务、高成长的、高成长的科研仪器科研仪器&环保设备环保设备新兴方向新兴方向 运营资产运营资产：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，1015倍倍PE-TTM估

66、估值下更具投资性价比值下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2024年业绩情况，其中，运营资产板块表现稳健：（1）垃圾焚烧板块：营收同比增长1%，扣非归母净利润同比增长12%，其中伟明环保、圣元环保、瀚蓝环境同比增长15%以上；（2）水务板块：营收同比减少1.8%，主要由于工程业务收缩，而扣非归母净利润同比增长10%，其中中原环保、江南水务同比增长20%以上，洪城环境同比增长13%；（3）环卫服务板块：营收同比增长9%，扣非归母净利润同比增长9%。垃圾焚烧、水务、环卫服务在整体宏观环境动荡情况下展现稳健特质，总体基本保持增长，部分个股展现超预期增长，从PE-TTM估值来看，上述板块的龙

67、头企业的PE-TTM大多分布在1015倍之间。表表 3：公用事业化公用事业化：垃圾焚烧、水务、环卫服务行业：垃圾焚烧、水务、环卫服务行业重点个股盈利情况及重点个股盈利情况及PE估值（收盘价：估值（收盘价：2025/4/30）子领域子领域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE(TTM)扣非归母净利润（亿元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 固废 垃圾焚烧 伟明环保 603568.SH 332.07 12.27 19.88 26.19 32%6.69 6.73 1%垃圾焚烧 圣元环保 300867.SZ 42.64

68、 21.17 1.35 1.66 23%0.45 0.59 32%垃圾焚烧 永兴股份 601033.SH 136.08 16.72 6.72 7.76 16%1.92 1.86 -3%垃圾焚烧 瀚蓝环境 600323.SH 189.16 11.11 14.07 16.25 16%3.70 4.18 13%垃圾焚烧 军信股份 301109.SZ 117.18 20.03 4.62 5.00 8%1.12 1.65 47%垃圾焚烧 上海环境 601200.SH 105.95 17.54 5.26 5.55 6%1.27 1.49 17%垃圾焚烧 城发环境 000885.SZ 86.36 7.25

69、10.47 10.98 5%2.19 2.69 23%垃圾焚烧 三峰环境 601827.SH 137.10 11.55 11.38 11.55 2%3.86 3.90 1%垃圾焚烧 旺能环境 002034.SZ 77.34 13.33 6.02 5.78 -4%1.81 2.00 11%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4141 Table_PageText 深度分析|环保 垃圾焚烧 绿色动力 601330.SH 100.19 15.87 6.18 5.79 -6%1.38 1.84 34%水务 水务运营 中原环保 000544.SZ 79.44 8.16 6.98 9.

70、54 37%4.14 3.52 -15%水务运营 顺控发展 003039.SZ 83.55 30.91 2.33 2.53 9%0.48 0.48 2%水务运营 渤海股份 000605.SZ 25.85 158.44 0.02 0.01 -27%0.10 0.11 2%水务运营 江南水务 601199.SH 49.01 11.86 2.98 4.04 35%0.86 0.94 9%水务运营 首创环保 600008.SH 231.96 6.51 15.48 15.61 1%3.49 3.77 8%水务运营 洪城环境 600461.SH 124.95 10.43 10.27 11.58 13%3.

71、23 3.31 2%水务运营 兴蓉环境 000598.SZ 211.60 10.34 18.04 19.63 9%4.48 4.98 11%水务运营 联泰环保 603797.SH 23.91 13.44 2.14 1.93 -10%0.63 0.56 -10%水务运营 创业环保 600874.SH 88.73 10.95 7.79 7.23 -7%2.35 2.38 1%水务运营 重庆水务 601158.SH 231.84 27.66 8.56 6.21 -27%1.40 2.08 49%水务运营 武汉控股 600168.SH 44.40 63.30 -2.57 0.60 由亏转盈 0.41

72、0.24 -42%环卫 环卫服务 劲旅环境 001230.SZ 24.12 16.36 1.08 1.33 23%0.30 0.39 29%环卫服务 玉禾田 300815.SZ 63.02 10.70 5.10 5.65 11%1.48 1.58 7%环卫服务 侨银股份 002973.SZ 44.10 16.92 3.05 3.09 1%0.98 0.70 -28%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 新兴方向：新兴方向：伴随伴随关税背景下的关税背景下的国产替代、国产替代、以旧换新、设备更新，以旧换新、设备更新，关注关注科研仪器、循科研仪器、循环再生环再生、环卫装备、环卫装备等领域的重点个

73、股等领域的重点个股。在运营类资产的基础上，我们更应该关注到科研仪器、节能制造、循环再生等领域的个股伴随着关税背景下的国产替代、以旧换新、设备更新等需求脱颖而出。尽管领域较为细分及分散，但依托更为优异的商业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视：如科研仪器龙头聚光科技2024年扣非归母净利润转正，实现1.27亿元扣非归母净利润（去年同期为-3.88亿元）；循环再生板块，再生塑料行业英科再生2024年扣非归母净利润同比增长42%，危废资源化行业赛恩斯2024年扣非归母净利润同比增长55%；环卫装备板块，宇通重工、盈峰环境2024年扣非归母净利润同比增长23%、13%。表表 4：循环再生：行业：循

74、环再生：行业重点个股盈利情况及重点个股盈利情况及PE估值（收盘价：估值（收盘价：2025/4/30）子领域子领域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE(TTM)扣非扣非归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 循环再生 废电拆解 中再资环 600217.SH 73.43 436.25 0.56 0.11 -80%0.01 -0.07 由盈转亏 危废资源化 飞南资源 301500.SZ 75.80 36.36 1.09 2.13 95%-0.58 0.50 由亏转盈 危废资源化危废资源

75、化 赛恩斯赛恩斯 688480.SH 32.79 27.54 0.75 1.16 55%0.16 0.17 10%废电拆解 大地海洋 301068.SZ 39.52 49.80 0.47 0.80 69%0.06 -0.01 由盈转亏 再生塑料再生塑料 英科再生英科再生 688087.SH 44.13 14.36 1.90 2.69 42%0.70 0.47 -32%废油脂资源化废油脂资源化 朗坤科技朗坤科技 301305.SZ 40.97 16.20 1.67 2.21 32%0.38 0.76 102%再生塑料 三联虹普 300384.SZ 54.81 17.15 2.84 3.18 12

76、%0.79 0.80 1%危废资源化 高能环境 603588.SH 82.25 16.05 4.42 3.24 -27%1.66 2.03 23%危废资源化 浙富控股 002266.SZ 164.41 17.65 8.09 7.51 -7%0.79 1.16 46%危废资源化 丛麟科技 688370.SH 25.76 35.43 0.49 0.54 11%0.15 -0.02 由盈转亏 废电拆解 华新环保 301265.SZ 28.12 48.21 0.76 0.44 -43%-0.03 0.09 由亏转盈 废油脂资源化 山高环能 000803.SZ 25.53 78.47-0.28 0.05

77、 由亏转盈 0.07 0.30 350%酒糟资源化 路德环境 688156.SH 15.71 -0.20 -0.60 由盈转亏 0.05 0.01 -86%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4141 Table_PageText 深度分析|环保 动力电池回收 天奇股份 002009.SZ 60.50 -4.98 -2.92 亏损收窄 0.01 0.11 1917%填埋气发电 百川畅银 300614.SZ 18.07 -0.88 -2.53 亏损扩大-0.12 -0.11 亏损缩窄 稀土回收 华宏科技 002645.SZ 44.49 -2.73 -4.52 亏损扩大-0.7

78、4 0.27 由亏转盈 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 5：装备：行业：装备：行业重点个股盈利情况及重点个股盈利情况及PE估值（收盘价：估值（收盘价：2025/4/30）子领域子领域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE(TTM)扣非扣非归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 监测 科研仪器 莱伯泰科 688056.SH 23.06 57.17 0.23 0.31 33%0.10 0.12 11%科研仪器 雪迪龙 002658.SZ 41.26 22.30 1.72

79、 1.51 -12%-0.10 0.05 由亏转盈 科研科研仪器仪器 聚光科技聚光科技 300203.SZ 93.34 44.11-3.88 1.27 由亏转盈由亏转盈-0.37 -0.31 亏损收窄亏损收窄 科研仪器 皖仪科技 688600.SH 26.07 61.23 0.25 -0.02 由盈转亏-0.39 -0.09 亏损收窄 科研仪器 海能技术 430476.BJ 12.86 50.30 0.37 0.04 -90%-0.16 -0.04 亏损收窄 监测 理工能科 002322.SZ 46.48 17.28 2.32 2.64 14%0.40 0.31 -23%监测 ST 先河 30

80、0137.SZ 29.83 -1.39 -1.58 亏损扩大 0.06 0.10 64%监测 力合科技 300800.SZ 23.79 63.14 0.27 0.21 -21%0.12 0.10 -15%监测 碧兴物联 688671.SH 14.27 -0.10 -0.53 由盈转亏-0.04 -0.14 亏损扩大 环卫 环卫装备 宇通重工 600817.SH 60.40 24.46 1.41 1.72 23%0.26 0.40 51%环卫装备 盈峰环境 000967.SZ 188.75 36.18 4.45 5.02 13%1.86 1.72 -8%环卫装备 福龙马 603686.SH 52

81、.97 36.81 1.98 1.25 -37%0.63 0.63 -1%膜法 膜法处理 三达膜 688101.SH 42.63 13.15 2.31 2.80 21%0.60 0.69 16%膜法处理 久吾高科 300631.SZ 25.12 44.34 0.39 0.47 20%0.12 0.12 0%膜法处理 富淼科技 688350.SH 17.68 -0.20 -0.13 由盈转亏 0.12 0.02 -85%膜法处理 金科环境 688466.SH 19.28 27.67 0.69 0.62 -10%0.07 0.10 36%膜法处理 上海凯鑫 834957.NQ 0.00 0.00

82、0.10 -0.11 由盈转亏 0.05 0.17 223%膜法处理 碧水源 300070.SZ 160.55 589.21 4.20 0.33 -92%0.88 0.55 -37%膜法处理 奥福环保 688021.SH 9.15 -0.17 -0.54 亏损扩大-0.10 -0.04 亏损收窄 膜法处理 津膜科技 300334.SZ 18.31 161.66-0.36 -0.22 亏损收窄-0.02 -0.09 亏损扩大 节能装备 节能制造 德固特 300950.SZ 23.02 33.00 0.34 0.93 178%0.50 0.23 -53%节能制造 青达环保 688501.SH 32

83、.81 21.12 0.81 0.81 0%0.06 0.68 1067%节能制造节能制造 美埃科技美埃科技 688376.SH 48.73 24.55 1.51 1.78 17%0.30 0.23 -23%节能制造 仕净科技 301030.SZ 35.34 -2.37 -8.59 由盈转亏 0.73 0.16 -78%节能制造 中金环境 300145.SZ 66.66 34.06 1.52 1.58 4%0.57 0.63 11%节能制造 景津装备 603279.SH 93.62 11.90 9.87 8.41 -15%2.19 1.59 -27%节能制造 盛剑科技 603324.SH 35

84、.21 28.98 1.45 1.06 -27%0.19 0.19 2%节能服务 中材节能 603126.SH 35.78 -1.15 -0.13 由盈转亏 0.22 -0.10 由盈转亏 节能制造 瑞晨环保 301273.SZ 16.55 -0.18 -0.33 由盈转亏-0.20 -0.23 亏损扩大 节能制造 维尔利 300190.SZ 24.54 -2.74 -8.13 亏损扩大-0.35 -0.56 亏损扩大 节能制造 凯龙高科 300912.SZ 14.82 -0.05 -2.80 亏损扩大-0.28 -0.15 亏损收窄 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价

85、值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4141 Table_PageText 深度分析|环保 工程类：受宏观环境及地方财政影响，业绩依然承压。工程类：受宏观环境及地方财政影响，业绩依然承压。与稳健、有付费保障的运营资产相比，工程类公司受宏观环境影响较大。水处理板块2024年扣非归母净利润由盈转亏，同比减少230%；大气板块2024年扣非归母净利润由盈转亏，同比减少106%；生态修复板块2024扣非归母净利润0.56亿元（去年同期为0.67亿元，同比减少16.4%）。表表 6：工程类：水处理、大气、生态修复等重点个股盈利情况及：工程类：水处理、大气、生态修复等重点个股盈利情况及 PE 估值（收

86、盘价：估值（收盘价：2025/4/30）子领域子领域 细分方向细分方向 证券简称证券简称 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE(TTM)扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）2023A 2024A 同比增速 2024Q1 2025Q1 同比增速 水处理 水处理 节能国祯 300388.SZ 46.31 12.89 3.45 3.66 6%0.75 0.67 -10%水处理 海峡环保 603817.SH 32.15 17.48 1.32 1.75 33%0.49 0.40 -19%水处理 金达莱 688057.SH 31.08 21.16 1.70 1.27 -25%0.38 0

87、.37 -4%水处理 鹏鹞环保 300664.SZ 37.84 19.32 1.70 1.07 -37%0.71 0.52 -27%水处理 中电环保 300172.SZ 33.29 46.40 0.53 0.44 -16%0.27 0.24 -11%水处理 中建环能 300425.SZ 33.84 40.89 1.54 0.50 -68%0.01 -0.05 由盈转亏 水处理 万邦达 300055.SZ 42.42 138.38 -2.25 -0.25 亏损收窄 0.13 0.17 35%水处理 博世科 300422.SZ 22.64 -3.11 -9.18 亏损扩大 0.44 -0.11 由

88、盈转亏 水处理 清水源 300437.SZ 17.72 -0.29 -0.19 亏损收窄 0.04 -0.05 由盈转亏 水处理 兴源环境 300266.SZ 40.71 -9.89 -3.75 亏损收窄-0.21 -0.30 亏损扩大 大气 大气 远达环保 600292.SH 94.79 213.23 0.03 0.18 630%0.31 0.35 15%大气 龙净环保 600388.SH 146.82 17.98 3.47 7.61 119%1.71 1.72 1%大气 永清环保 300187.SZ 31.70 31.74 -0.15 0.02 由亏转盈 0.04 0.10 145%大气

89、清新环境 002573.SZ 50.42 -0.45 -4.11 由盈转亏 1.11 -0.06 由盈转亏 大气 同兴环保 003027.SZ 20.75 46.90 0.11 0.22 109%-0.04 0.13 由亏转盈 大气 雪浪环境 300385.SZ 15.72 -0.82 -4.69 亏损扩大-0.24 -0.51 亏损扩大 其他 生态修复 国泰环保 301203.SZ 23.54 18.77 1.34 1.23 -8%0.33 0.26 -22%生态修复 绿茵生态 002887.SZ 22.61 25.33 0.64 0.81 25%0.36 0.24 -33%生态修复 国中水

90、务 600187.SH 49.54 122.06 0.16 0.08 -48%0.07 -0.02 -131%生态修复 蒙草生态 300355.SZ 67.22 140.75 1.84 -0.42 由盈转亏-0.45 -0.30 亏损收窄 生态修复 建工修复 300958.SZ 17.81 -0.53 -0.66 由盈转亏-0.05 -0.09 亏损扩大 生态修复 艾布鲁 301259.SZ 50.00 -0.32 -0.52 亏损扩大-0.04 0.08 由亏转盈 生态修复 正和生态 605069.SH 20.47 -4.32 -1.68 亏损收窄 0.35 0.42 21%生态修复 卓锦股

91、份 688701.SH 9.39 -1.20 -0.83 亏损收窄-0.06 0.01 由亏转盈 生态修复 太和水 605081.SH 12.74 -2.86 -3.41 亏损扩大 0.04 -0.05 由盈转亏 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 资产结构：资产结构：2024年年垃圾焚烧、水务板块运营资产占比垃圾焚烧、水务板块运营资产占比达达70%左右左右，关注应收账款减关注应收账款减值风险值风险。伴随着大量在建项目建成投产，截至2024末垃圾焚烧、水务板块的运营资产占总资产比重分别达到69.18%、66.40%。从商誉情况来看，除垃圾焚烧、动力电池回收、监测板块外，其余板块商誉占总资

92、产比重均有所下降或基本持平，各板块潜在计提风险持续降低。从应收账款来看，除节能服务、节能制造、酒糟资源化、废电拆解、科研仪器和大气板块其外，其余板块应收账款占总资产比例均有增加，其中垃圾焚烧、水务板块2025Q1同比增加1.74pct、2.37pct至12.94%、15.27%，主要 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4141 Table_PageText 深度分析|环保 由于部分地方政府财政压力较大，关注应收账款减值风险。从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降，而行业仍处成长期的循环再生行业资产负债率有小幅上涨

93、。表表 7：水务水务、垃圾焚烧、垃圾焚烧运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降（截至（截至25Q1）领域 子业务 运营资产 商誉 应收账款 资产负债率（%）占总资产比（%）同比变化百分点 占总资产比（%）同比变化百分点 占总资产比（%）同比变化百分点 2025Q1 同比变化百分点 可再生能源可再生能源 垃圾焚烧 69.18%-2.86 0.25%0.05 12.94%1.74 55.10%-3.53 生物质 47.12%-4.01 2.18%-0.03 28.98%4.30 64.07%-0.76 循环再生循环再生 危废资源化 34.90%

94、1.63 2.71%-0.28 10.61%0.25 57.09%2.03 再生塑料 19.74%-0.68 2.50%-0.37 5.96%0.93 45.39%5.52 动力电池回收 19.06%-2.72 6.31%0.27 30.00%1.17 65.36%0.04 酒糟资源化 58.91%24.51 0.00%0.00 12.63%-2.80 47.33%3.97 废油脂资源化 64.12%6.09 5.09%-0.13 8.69%0.41 53.45%-2.37 填埋气发电 44.13%2.36 0.22%-1.23 34.92%7.16 41.52%10.32 废电拆解 21.4

95、3%-0.96 0.52%-0.10 49.48%-6.71 43.98%-4.78 节能增效节能增效 节能制造 24.93%0.88 1.30%-0.78 24.93%-3.15 61.97%3.56 节能服务 24.04%2.92 0.02%0.00 38.44%-5.00 51.93%-0.57 膜法膜法 膜法处理 53.19%0.46 0.63%-0.09 21.84%1.25 58.18%1.17 环卫环卫 环卫装备 26.62%-2.05 13.03%-0.19 26.98%1.15 39.59%0.33 环卫服务 30.62%-0.62 1.09%-0.17 43.95%2.41

96、 54.27%1.37 监测监测 科研仪器 25.86%1.05 2.00%-0.24 13.60%-0.24 46.40%-2.50 监测 9.26%0.17 15.59%0.09 24.97%2.48 13.70%0.04 水水 水处理 49.30%-0.39 0.65%-0.06 22.76%0.63 57.47%0.98 水务 66.40%-2.48 0.18%-0.23 15.27%2.37 63.23%-0.24 大气大气 大气 37.81%3.52 1.84%-0.34 22.44%-0.41 61.41%-1.54 其他其他 生态修复 34.38%-3.13 0.07%0.01

97、 33.62%0.92 50.82%2.37 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）（二）固废固废+水务水务：业绩持续稳定增长，简略业绩持续稳定增长，简略自由现金流自由现金流基本转正基本转正 业绩：特许经营业绩：特许经营+需求刚性需求刚性+涨价涨价，2024年年扣非扣非归母净利润归母净利润持续持续稳健增长。稳健增长。垃圾焚烧、水务行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于特许经营模式和需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，未来仍有潜在涨价带来的利润弹性。2024年垃圾焚烧、水务板块分别实现营收523亿元（同比+1.0%）、720亿元

98、（同比-1.8%），扣非归母净利润97亿元（同比+12.3%）、85亿元（同比+10.0%），仍然维持稳健的利润增速。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 29：2024垃圾焚烧收入同比增长垃圾焚烧收入同比增长1.0%图图 30：2024垃圾焚烧扣非业绩同比增长垃圾焚烧扣非业绩同比增长12.3%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 31：2024水务收入同比水务收入同比减少减少1.8%图图 32：2024水务扣非业绩同比增长水务扣非业绩同比增长10.0%数据来源：

99、Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，2024年年简略简略自由现金流自由现金流为为正正并大幅增加并大幅增加；水务板块水务板块也已经接近转正也已经接近转正。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。2024年固废+水务板块实现经营性现金流流入329.5亿元（同比+12.9%），投资性现金流净流出额为261.1亿元（同比-30.3%），24年简略自由现金流68.3亿元（去年同期-82.9亿元）。

100、其中水务板块2024年实现经营性现金流流入162亿元（同比+14.8%），2024年投资性现金流净流出额为165亿元（同比-26.7%），资本开支已有明显收缩，简略自由现金流为-3亿元，已接近转正。而固废板块2024年实现经营性现金流流入168亿元（同比+11.1%），且资本开支收缩过程更为简短，2024年投资性现金净流出额为97亿元（同比-35.5%），自由现金流持续为正且大幅增加，2024年简略自由现金流为71亿元（去年同期为1亿元），期待其后续分红潜力提升。247 314 498 505 518 523 124 128 37.2%27.0%58.5%1.5%2.4%1.0%2.0%3.5

101、%0%12%24%36%48%60%0110220330440550垃圾焚烧板块收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）48 61 82 80 86 97 24 27 20.8%26.0%36.1%-3.1%7.7%12.3%8.7%10.4%-10%0%10%20%30%40%020406080100垃圾焚烧板块扣非归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）455 539 703 728 733 720 164 163 18.3%18.4%30.4%3.6%0.7%-1.8%3.5%-0.4%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000水务板块收入（亿元，左轴）同比增速（右

102、轴）62 74 82 76 77 85 22 23 20.6%20.0%11.1%-7.3%1.4%10.0%23.8%3.8%-20%-10%0%10%20%30%020406080100水务板块扣非归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 33：垃圾焚烧行业：经营及投资现金流情况：垃圾焚烧行业：经营及投资现金流情况 图图 34：垃圾焚烧行业：垃圾焚烧行业：简略简略自由现金流情况自由现金流情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

103、备注：简略自由现金流=经营性现金净额+投资性现金净额粗算得出 图图 35：水务行业：经营及投资现金流情况：水务行业：经营及投资现金流情况 图图 36：水务行业：水务行业：简略简略自由现金流情况自由现金流情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：简略自由现金流=经营性现金净额+投资性现金净额粗算得出（三三）高成长个股高成长个股：科研仪器科研仪器、环保环保装备装备、生物柴油、生物柴油等等方向方向优质龙头优质龙头 聚光科技聚光科技：业绩大幅扭亏为盈，业绩大幅扭亏为盈，多点开花加速国产替代多点开花加速国产替代。公司2024年公司实现营收36.14亿

104、元（同比+13.6%）、归母净利润2.07亿元（23年为-3.23亿元）、扣非归母净利1.27亿元（23年为-3.88亿元）；其中子公司谱育科技24年营收14.5亿元（同比+20.6%）、净利润1.33亿元（23年为-1.33亿元）。业绩大幅转盈主要系：（1）营收稳健增长背景下，各项业务毛利率均有所提升，仪器毛利率同比+2.8pct至48.5%、服务毛利率同比+6.7pct至38.0%、工程毛利率同比+4.5pct至27.3%。（2）共计提减值0.80亿元（坏账0.39亿元+PPP 0.20亿元+商誉 0.25亿元），与23年的1.75亿元减值相比收缩近1个亿。（3）费用降低约2.8亿元，人员

105、已降至5052人，人均创收+35%至71.5万元。新品多点开花，新品多点开花，科研仪器科研仪器自主可控龙头。自主可控龙头。尽管关税力度、措施和制裁范围仍在博弈92 104 126 150 151 168 32 32-193-266-242-199-150-97-32-69-300-200-1000100200垃圾焚烧：经营性现金流净额（亿元）垃圾焚烧：投资性现金流净额（亿元）-101-162-116-49 1 71 0-37-180-120-60060120垃圾焚烧板块简略自由现金流（亿元）151 166 122 134 141 162 1 7-273-317-264-179-225-165-

106、64-74-360-240-1200120240水务：经营性现金流净额（亿元）水务：投资性现金流净额（亿元）-121-150-143-45-84-3-63-68-180-144-108-72-360水务板块简略自由现金流（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4141 Table_PageText 深度分析|环保 当中，但我们认为与其关注短期政策摩擦，更应该关注科研仪器此类产业基石的长期自主可控思路。根据聚光科技公众号，公司在锂电、半导体、纳米科技等关键领域正推动高端科研仪器国产化：（1）锂电：超级微波消解仪，实现正极、负极、隔膜材料的高效消解；电感耦合等离子体质谱仪（

107、ICP-MS），在电池材料检测领域实现技术突破；（2）半导体：三重四极杆电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS/MS）在12英寸硅片表面金属离子的检出能力低至1E+8 atom/cm 以下；（3）科研：电感耦合等离子体四极杆-飞行时间质谱仪（ICP-Q-TOF）助力中国地质大学（武汉）在 ACS NANO上发表了重要研究成果。图图 37：2024年年聚光科技营收同比聚光科技营收同比+13.6%图图 38：2024年年聚光科技由亏转盈聚光科技由亏转盈 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 美埃科技：美埃科技：下游维持景气周期，业绩持

108、续高增下游维持景气周期，业绩持续高增。2024实现营业收入17.23亿元（同比+14.5%）、归母净利润1.92亿元（同比+10.8%）、毛利率29.62pct（同比+2.37pct）；2025Q1实现营业收入3.17亿元（同比+16.0%）、归母净利润0.42亿元（同比+18.4%），业绩维持增长趋势。在下游需求高景气、产能持续放量的作用下，公司收入、业绩维持高增。同时毛利率较去年同期稳中有增；截至2025Q1，公司应收账款账面价值为10.52亿元（同比+68%），主要由于业务规模扩张。图图 39：2024年年美埃科技营收同比美埃科技营收同比+14.5%图图 40：2024 年年美埃科技归母

109、净利润同比美埃科技归母净利润同比+10.8%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 38.96 41.01 37.51 34.51 31.82 36.14 5.40 5.47 1.8%5.3%-8.6%-8.0%-7.8%13.6%3.9%1.4%-10%-5%0%5%10%15%01020304050营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）0.40 4.89-2.32-3.75-3.23 2.07-0.25-0.21-93.4%1128.8%-147.5%-1200%-800%-400%0%400%800%1200%-6-4-202

110、46归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）7.92 9.03 11.50 12.27 15.05 17.23 2.73 3.17 23.8%13.9%27.3%6.7%22.7%14.5%2.1%16.0%0%6%12%18%24%30%048121620营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）0.71 0.83 1.08 1.23 1.73 1.92 0.35 0.42 102.9%16.0%30.9%13.7%40.8%10.8%5.4%18.4%0%25%50%75%100%125%0.00.51.01.52.02.5归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的

111、免责声明 2424/4141 Table_PageText 深度分析|环保 山高环能山高环能：UCO价格回升改善价格回升改善25Q1业绩，期待业绩，期待SAF需求释放需求释放。公司2024年实现营收14.49亿元（同比-31.04%）、归母净利润1303.76万元（同比+47.3%），2025Q1营收4.34亿元（同比+4.2%）、归母净利润2826.78万元（同比+222.2%，环比+13.9%），利润大幅增长主要由于UCO价格回升，根据中国海关，25Q1 UCO出口单价7200-7500元/吨，相比2024年均价增长14%-17%，且公司压缩外购油脂贸易业务，看好后续量价齐升、盈利改善。2

112、025Q1公司毛利率、净利率同比增长2.5、4.4pct至24.8%、6.5%。截至2024年底运营餐厨处理规模已达5490吨/日（较2023年末+18.6%），2024年底收购的株洲、郑州项目以及委托运营的成都温江区项目将在2025年正式放量，根据公司年报，公司未来将始终坚持拓展项目增量，实现餐厨垃圾8000-10000吨/日的目标。此外伴随SAF需求提升，公司通过餐厨垃圾项目布局，掌握废弃油脂原料供应，具备行业主导权，有望量价齐升。图图 41：2024年山高环能年山高环能营收同比营收同比+14.7%图图 42：2024 年山高环能年山高环能归母净利润归母净利润同比同比+100.1%数据来源

113、：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 三三、固废分红提升兑现，关注科研仪器国产替代、固废固废分红提升兑现，关注科研仪器国产替代、固废IDC 协同、水务涨价机会协同、水务涨价机会 我们建议关注两类环保资产：（我们建议关注两类环保资产：（1）固废、水务股息资产，）固废、水务股息资产，供水、污水及垃圾处理所属民生刚需，特许经营权及价格机制保持长期盈利稳定特性，投资收缩背景下自由现金流加速转正，提高分红预期正在兑现，且政策端进一步强调公用事业价格机制理顺，水务行业正处于新一轮全国涨价周期，期待固废收费机制建立，固废+IDC 协同亦机遇满满；（2

114、）科研仪器等国产替代方向，）科研仪器等国产替代方向，美国与中国的关税政策博弈下，对于国产商来说风险与机遇并存。例如高端科研仪器方向，高关税下国产质谱仪的性价比更加突出，看好其在半导体、医药、生命科学等领域的国产化替代加速。（一）高股息：（一）高股息：分红提升分红提升逻辑逻辑兑现兑现，多个个股股息价值突出，多个个股股息价值突出 分红提升逻辑兑现分红提升逻辑兑现，2022年后“年后“存量时代存量时代”股息投资策略愈发有效股息投资策略愈发有效。伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速度

115、较快，2024年众多固废公司兑现分红提升逻辑：2019年至2024年，41家典型高分0.24 3.47 8.27 17.91 21.01 14.49 4.16 4.34-95.2%1374.3%138.3%116.6%17.3%-31.0%-38.8%4.2%-400%0%400%800%1200%1600%0510152025营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）(1.72)0.45 0.81 0.85 0.09 0.13 0.09 0.28-126.2%78.4%5.6%-89.6%47.3%-78.3%222.2%-160%-80%0%80%160%240%-2.0-1.00.01.02.

116、03.0归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4141 Table_PageText 深度分析|环保 红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.6%、股息率由2.43%提升至3.58%。其中固废板块12家公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平均分红比例达42%（同比+10.6pct）。尤其重要的是，尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项结合环保公司在手项目及新签项目订单目订单减少减少，后续所需资金投入有望缩减后续所需资金投入有望缩减，分红，分红持续持续提升预期加强。提升预期加强。图图 43：典型环保股分红比

117、例持续提升：典型环保股分红比例持续提升 图图 44：2024年典型环保股股息率为年典型环保股股息率为3.63%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：样本股为下表列举公司 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：样本股为下表列举公司，股息率按照当年年底市值计算 从具体个股来看从具体个股来看：（1）固废板块，其中光大环境光大环境（股息率TTM 6.5%，下同）、军军信股份信股份（4.3%）、海螺创业海螺创业（5.1%）、绿色动力绿色动力（4.2%）、永兴股份永兴股份（4.0%）股息率突出，且部分公司分红比例、分红金额提升趋势显著，2024年分红绝对金额同比增长：海螺创业+100%

118、、绿色动力+100%、伟明环保+92%、瀚蓝环境+66%等；（2）水务板块，北控水务集团北控水务集团（6.7%）、粤海投资粤海投资（5.0%）、洪城环境洪城环境（4.8%）、首创环保首创环保（5.4%）已保持数年高股息。表表 8：典型环保样本股分红比例、股息率情况：典型环保样本股分红比例、股息率情况（收盘价：（收盘价：2025/4/30）细分行业细分行业 股票代码股票代码 公司公司 单位单位 市值市值 分红比例（分红比例（%）分红金额（亿元）分红金额（亿元）股息率股息率（%）2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 TTM 垃圾焚烧 00257.

119、HK 光大环境 HKD 217 32%31%42%14.7 13.5 14.1 6.9%8.7%5.9%6.5%301109.SZ 军信股份 CNY 117 79%72%95%3.7 3.7 5.1 5.7%5.7%5.4%4.3%002034.SZ 旺能环境 CNY 77 30%36%38%2.2 2.1 2.1 2.8%3.3%3.2%2.8%601827.SH 三峰环境 CNY 137 33%34%35%3.7 3.9 4.1 3.5%3.1%2.9%3.0%00586.HK 海螺创业 HKD 142 4%13%33%7.3 3.6 7.2 2.4%3.1%6.0%5.1%600323.

120、SH 瀚蓝环境 CNY 189 16%27%39%1.8 3.9 6.5 1.2%2.8%3.4%3.4%601330.SH 绿色动力 CNY 87 22%33%71%1.7 2.1 4.2 1.8%2.3%4.6%4.2%000885.SZ 城发环境 CNY 86 10%15%20%1.1 1.6 2.3 1.7%2.2%2.7%2.6%601200.SH 上海环境 CNY 106 22%21%23%1.1 1.1 1.3 1.1%1.1%1.2%1.3%601033.SH 永兴股份 CNY 136-64%66%-4.7 5.4-4.1%4.0%603568.SH 伟明环保 CNY 332

121、15%21%30%2.6 4.2 8.1 0.8%1.6%2.2%2.4%300867.SZ 圣元环保 CNY 43 11%10%10%0.2 0.1 0.2 0.4%0.3%0.5%0.4%水务 00371.HK 北控水务集团 CNY 223 115%76%89%13.6 14.4 14.9 7.9%9.0%6.4%6.7%00392.HK 北京控股 HKD 387 27%34%37%5.5 5.5 4.6 6.4%5.9%6.1%5.3%34.3%35.3%36.4%43.0%43.8%48.6%0%12%24%36%48%60%201920202021202220232024样本股平均分

122、红比例2.40%2.65%2.57%3.57%3.42%3.58%0%1%2%3%4%5%201920202021202220232024样本股平均股息率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4141 Table_PageText 深度分析|环保 00807.HK 上海实业环境 HKD 25 26%25%26%20.2 18.4 18.8 8.2%5.8%7.0%6.8%00270.HK 粤海投资 HKD 405 84%65%65%2.0 1.5 1.6 7.7%5.5%4.7%5.0%600461.SH 洪城环境 CNY 125 50%50%50%40.1 20.3 20

123、.4 6.2%4.8%4.7%4.8%600008.SH 首创环保 CNY 232 30%46%35%4.8 5.4 6.0 4.6%3.7%5.2%5.4%600874.SH 创业环保 CNY 80 30%30%33%9.5 7.4 12.5 2.4%3.0%2.8%3.0%000598.SZ 兴蓉环境 CNY 212 21%28%28%2.3 2.6 2.7 2.3%3.0%2.5%2.6%601158.SH 重庆水务 CNY 232 68%75%80%3.3 5.1 5.6 5.3%3.0%2.7%2.7%000544.SZ 中原环保 CNY 79 34%20%25%3.2 2.9 1.

124、2 2.4%2.6%3.0%3.2%601199.SH 江南水务 CNY 49 30%30%30%2.4 1.8 2.5 1.3%2.1%2.4%2.5%600283.SH 钱江水利 CNY 58 31%34%65%0.8 1.0 1.2 1.2%1.6%2.7%2.4%003039.SZ 顺控发展 CNY 84 29%44%48%0.5 0.7 1.4 0.7%1.1%1.6%1.6%601368.SH 绿城水务 CNY 41 30%31%30%0.7 1.1 1.3 1.1%0.5%0.6%0.6%水处理 688057.SH 金达莱 CNY 31 91%75%50%0.5 0.2 0.3

125、7.2%3.5%2.3%2.2%300388.SZ 节能国祯 CNY 46 30%23%24%2.8 1.4 0.7 2.9%2.0%1.7%1.9%603903.SH 中持股份 CNY 17 40%30%-1.2 0.9 0.9 2.1%1.9%-0.0%循环再生 688196.SH 卓越新能 CNY 48 41%41%40%0.5 0.5-2.7%0.8%1.5%1.2%环卫 600817.SH 宇通重工 CNY 60 53%92%89%1.9 0.3 0.6 4.3%4.0%3.3%3.3%000967.SZ 盈峰环境 CNY 189 83%79%117%2.0 2.0 2.0 2.4%

126、2.6%3.8%3.2%603686.SH 福龙马 CNY 53 40%45%45%3.5 4.0 6.0 2.9%2.4%1.5%1.2%监测/检测 002658.SZ 雪迪龙 CNY 41 87%92%93%1.0 1.0 0.7 4.8%3.7%3.9%3.8%环保装备 603279.SH 景津装备 CNY 94 69%61%72%2.5 1.9 1.6 3.4%4.8%5.9%6.5%300384.SZ 三联虹普 CNY 55 64%53%51%5.8 6.1 6.1 3.2%3.0%2.7%2.9%其他 603071.SH 物产环能 CNY 69 42%37%45%1.5 1.5 1

127、.6 4.9%4.6%4.6%4.9%300864.SZ 南大环境 CNY 31 75%80%79%4.5 3.9 3.3 3.2%3.7%4.1%4.2%002479.SZ 富春环保 CNY 45 67%66%54%0.9 1.2 1.3 4.6%3.1%3.2%2.9%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：除特殊标注，股息率为当年分红金额/当年年底公司市值；我们认为：我们认为：依靠未来 23 年业绩成长及分红提高能力，相较于单纯的股息收益，固废、水务公司拥有更优的“业绩+股息+估值”三重收益空间：（1）依靠产能爬坡和量增长，未来 23 年仍有 10%左右业绩复合增速；（2）A 股

128、当前 35%股息收益率，且仍有增长空间；（3）10 倍 PE 估值中枢上修空间，目前高分红的固废、水务公司已经可享受 15 倍以上 PE。关注固废龙头关注固废龙头瀚蓝环境、瀚蓝环境、光大环境、军信股份光大环境、军信股份、海螺创、海螺创业、绿色动力、永兴股份业、绿色动力、永兴股份等；关注水务龙头洪城环境、粤海投资、北控水务集团等。等；关注水务龙头洪城环境、粤海投资、北控水务集团等。（二）科研仪器：（二）科研仪器：关税战关税战背景下背景下，关注科研仪器关注科研仪器国产替代国产替代机会机会 关税战升级标志着全球制造链与技术链加速进入重构阶段。关税战升级标志着全球制造链与技术链加速进入重构阶段。科研仪

129、器科研仪器行业技术壁垒行业技术壁垒高、进口依赖强，国产替代迎来机会。高、进口依赖强，国产替代迎来机会。聚光科技：聚光科技：聚光科技掌握质谱、色谱、光谱等 20 余项关键核心技术平台，构建起覆盖智慧环境、智慧工业、生命科学、智慧实验室等多个领域的高端科研仪器矩阵。（1）半导体：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，聚光科技 EXPEC 7350s 型 ICP-MS/MS 系统凭借 ppq 级超痕量检测与多元素同步分析优势，构建了覆盖高纯湿化学品、硅烷、晶圆金属残留等关键领域的完整解决方案。目前，EXPEC 7350s 已在 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4141 Table

130、_PageText 深度分析|环保 产业链核心供应商及晶圆制造端完成验证，标志着国产 ICP-MS 技术深度切入半导体质控核心。（2）生命科学：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，谱康医学的全光谱流式细胞仪、谱育科技的质谱的已实现自主研发和产业化。（3）科研：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，2024 年以来质谱仪产品在食品科学、环境研究、化学工程、法医毒理学等领域，帮助用户发表了 50 余篇高质量学术论文，其中 8 篇更是登上了 SCI Q1 期刊。图图 45：聚光科技核心产品矩阵聚光科技核心产品矩阵 数据来源：聚光科技微信公众号，广发证券发展研究中心 皖仪科技皖仪科技：公司以光谱、质谱、色谱

131、技术为基础，形成了工业检测仪器及解决方案、在线监测仪器及解决方案、实验室分析仪器及解决方案、医疗仪器四大产品体系，产品主要应用于科研、半导体、新能源、新材料、生物医药、汽车、制冷、电力、电子电器、3C、航天航空等领域。根据皖仪科技微信公众号，在产品研发方面，形成了工业检测仪器、在线监测仪器及实验室分析仪器等较为完善产品体系。根据皖仪科技微信公众号，自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过 40%，排名稳居行业前列，并已实现国产替代。自主研发的离子色谱仪（IC6100）等多项产品获评安徽省首台套重大技术装备认定，在填补国内市场空白及产品替代进口方面都发挥了重要作用。识别风险，发现价值 请务必阅读

132、末页的免责声明 2828/4141 Table_PageText 深度分析|环保 图图 46：皖仪科技核心产品矩阵皖仪科技核心产品矩阵 数据来源：皖仪科技微信公众号，广发证券发展研究中心（三）固废：（三）固废：算电一体化进程加快算电一体化进程加快，能耗，能耗&区位协同优势显著区位协同优势显著 从鼓励到强制消费，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到从鼓励到强制消费，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到80%以上以上，稳定，稳定绿电的稀缺性凸显。绿电的稀缺性凸显。2023年12月26日，国家发改委等首次提出“到2025年底年底，算电双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过

133、国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%”。2024年7月，国家发改委等部门再次细化要求，根据数据中心绿色低碳发展专项行动计划，“鼓励数据中心通过参与绿电绿证交易参与绿电绿证交易等方式提高可再生能源利用率；鼓励有关地区探索开展数据中心绿电直供绿电直供”。2025年3月，国家发改委等部门印发 关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见，首次提出“明确绿证强制消费要求”：加快提升钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费比例，到到2030年年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平；国国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在

134、家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。基础上进一步提升。表表 9：数据中心绿电使用比例的政策要求：数据中心绿电使用比例的政策要求 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2023 年 12 月 国家发改委等部门关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算 力网的实施意见 到 2025 年底，算电双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过 80%2024 年 7 月 国家发改委等部门数据中心绿色低碳发展专项行动计划 鼓励数据中心通过参与绿电绿证交易等方式提高可再生能源利用率；鼓励有关地区探索开展数据中心绿电直供 2025 年 3 月 国家发改委等部门关

135、于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见 加快提升钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费比例，到2030 年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平；国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在 80%基础上进一步提升。数据来源：发改委，广发证券发展研究中心 垃圾焚烧等绿电不纳入能源消费总量垃圾焚烧等绿电不纳入能源消费总量、能耗强度、能耗强度考核考核，发电稳定性远超风光水，发电稳定性远超风光水。2022 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4141 Table_PageText 深度分析|环保 年年国家

136、发改委等关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知，生物质发电（含垃圾焚烧）生物质发电（含垃圾焚烧）、风电、太阳能发电、水电等可再生能源现阶段不纳入能源消费总量。2024年年国家发改委等关于加强绿色电力证书与节能降碳政策衔接大力促进非化石能源消费的通知，非化石能源不纳入能源消耗总量和强度调控，将可再生能源、核电等非化石能源消费量从各地区能源消费总量中扣除，据此核算各地区能耗强度降低指标。图图 47：垃圾焚烧为最稳定的绿电（单位：小时）垃圾焚烧为最稳定的绿电（单位：小时）数据来源：中电联、人民网，广发证券发展研究中心 垃圾焚烧厂选址垃圾焚烧厂选址优势优势：土地土地规模大

137、、交通便利、规模大、交通便利、周边配套（供水、供电、产业发展）周边配套（供水、供电、产业发展）齐全齐全等等。根据宝山再生能源利用中心项目选址专项规划，考虑到邻避效应、垃圾运输的便利性及成本等因素，垃圾焚烧厂大多位于城市近郊，且需要具备充足的用地规模，以及周边供水、供电配套完备等。以宝山再生能源利用中心为例，该项目选址在工业用地（图7方案一），占地面积更大，且厂区北部邻罗泾港区，南部为宝山工业园区战略留白区，西部为区级生态廊道及陈行水库、宝钢水库，东部为现状市政及工业用地。图图 48：垃圾焚烧厂选址思路：规模大、交通便利、工业用地等（最终选择方案一）垃圾焚烧厂选址思路：规模大、交通便利、工业用地

138、等（最终选择方案一）数据来源：上海宝山区人民政府，广发证券发展研究中心 016003200480064008000风电光伏水电垃圾焚烧年均利用小时数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4141 Table_PageText 深度分析|环保 位于城市周边或近郊，位于城市周边或近郊，土地资源较为充沛，且土地资源较为充沛，且距离数据中心用户较近，减少电力传距离数据中心用户较近，减少电力传输损耗和时延。输损耗和时延。云计算、人工智能等低时延需求兴起，城市周边布局数据中心的重要性愈发凸显。根据AWS官网，传输介质、传输距离、服务器性能等因素的不同可能会导致不同程度的网络延迟。根据华

139、为官网，一般光纤一千公里产生的往返物理时延为10ms。而伴随实时业务的兴起，如云计算、人工智能、金融交易、视频直播、物联网、游戏均为延迟敏感的业务，城市周边数据中心布局的需求愈发旺盛。相较相较于风光等其他绿电，垃圾焚烧厂大多建设在城市周边及近郊，靠近数据中心的使用于风光等其他绿电，垃圾焚烧厂大多建设在城市周边及近郊，靠近数据中心的使用用户，可满足低时延需求、减少电力传输损耗等。用户，可满足低时延需求、减少电力传输损耗等。图图 49：垃圾焚烧厂周边配有战略留白区（工业园区）垃圾焚烧厂周边配有战略留白区（工业园区）数据来源：上海宝山区人民政府，广发证券发展研究中心 绿色数据中心有望获得更多政策绿色

140、数据中心有望获得更多政策优惠优惠及政府采购支持。及政府采购支持。根据工信部、国家机关事务管理局、能源局关于加强绿色数据中心建设的指导意见：优先给予绿色数据中心直供电、大工业用电、多路市电引入等用电优惠和政策支持；加大政府采购政策支持力度，引导国家机关、企事业单位优先采购绿色数据中心所提供的机房租赁、云服务、大数据等方面服务。在能耗指标收紧、绿电要求提高下，垃圾焚烧“算电一体化趋势”值得重视，建议关注瀚蓝环境、盈峰环境、军信股份、旺能环境、永兴股份、中科环保、绿色动力等公司。（四四）公用事业价格公用事业价格：中央强调完善公用事业价格机制，期待价格理顺中央强调完善公用事业价格机制，期待价格理顺 中

141、央再次强调完善公用事业价格机制，期待自来水、污水、垃圾焚烧价格理顺。中央再次强调完善公用事业价格机制，期待自来水、污水、垃圾焚烧价格理顺。4月2日中共中央、国务院发布关于完善价格治理机制的意见，提出健全促进可持续发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束和收益监管，综合评估成本变化、质量安全等因素，充分考虑群众承受能力，健全公健全公用事业价格动态调整机制用事业价格动态调整机制。具体到优化居民阶梯水价、电价、气价制度，推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。继此前2024年7月21日中共中央 关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决

142、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4141 Table_PageText 深度分析|环保 定提出的“优化居民阶梯水价、电价、气价制度”、2024年7月31日中共中央及国务院发布关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见中提出的“完善居民阶梯水价、非居民用水及特种用水超定额累进加价政策，推进生活垃圾处理收费方式改革，建立城镇生活垃圾分类和减量激励机制”，此次政策中央层面以完善价格机制此次政策中央层面以完善价格机制为标题再次强调健全公用事业价格动态调整机制，期待水价、垃圾处理费价格机制为标题再次强调健全公用事业价格动态调整机制，期待水价、垃圾处理费价格机制理顺。理顺。表表 10

143、：关于完善价格治理机制的意见关于完善价格治理机制的意见主要内容主要内容 总体要求总体要求 围绕充分发挥市场在资源配置中的决定性作用、更好发挥政府作用，健全市场价格形成机制，创新价格引导机制，完善价格调控机制，优化市场价格监管机制，加快构建市场有效、调控有度、监管科学的高水平价格治理机制，提高资源配置效率。工作中要做到：坚持社会主义市场经济改革方向，能由市场形成价格的都交给市场，促进先进优质生产要素高效顺畅流动，有效服务全国统一大市场建设。坚持系统观念、综合施策，统筹国内国际两个市场两种资源，兼顾上下游各环节，强化各领域改革协同联动，实现价格合理形成、利益协调共享、民生有效保障、监管高效透明。坚

144、持问题导向、改革创新，聚焦重点领域和关键环节，有效破解价格治理难点堵点问题，使价格充分反映市场供求关系，增强价格反应灵活性。坚持依法治价，完善价格法律法规，提升价格治理科学化水平，规范经营主体价格行为。主要方向主要方向 主要内容主要内容 三、创新服务重点领域发展和安全的价格引导机制（五）健全促进绿色低碳转型的能源价格政策。（五）健全促进绿色低碳转型的能源价格政策。建立健全天然气发电、储能等调节性资源价格机制，更好发挥对构建新型电力系统的支撑作用。完善新能源就近交易价格政策，优化增量配电网价格机制。综合考虑能耗、环保水平等因素，完善工业重点领域阶梯电价制度。以全国碳排放权交易市场为主体，完善碳定

145、价机制。探索有利于促进碳减排的以全国碳排放权交易市场为主体，完善碳定价机制。探索有利于促进碳减排的价格支持政策。完善全国统一的绿色电力证书交易体系。建设绿色能源国际标准和认证机制。价格支持政策。完善全国统一的绿色电力证书交易体系。建设绿色能源国际标准和认证机制。（六）健全促进可持续发展的公用事业价格机制。（六）健全促进可持续发展的公用事业价格机制。明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束和收益监管，综合评估成本变化、质量安全等因素，充分考虑群众承受能力，健全公用事业价格动态调整机制。深入推进天然气上下游价格联动。深化城镇供热价格改革。加快推进供热计量改造，有序推行供热计量收费，公共建筑

146、和新建居住建筑率先实施。优化居民阶梯水价、电价、气价制度。推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污优化居民阶梯水价、电价、气价制度。推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。水处理收费政策。因地制宜健全城市地下综合管廊收费政策，完善差异化停车收费机制。优化铁路客运价格政策，健全统一的铁路货运价格体系，规范铁路路网收费清算。数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 表表 11：历史公用事业价格相关政策梳理：历史公用事业价格相关政策梳理 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2024/7/21 中共中央 关于进一步全面深化改革

147、推进中国式现代化的决定 优化居民阶梯水价、电价、气价制度 2024/7/31 中共中央、国务院 关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见（二十七）完善绿色转型价格政策。（二十七）完善绿色转型价格政策。完善居民阶梯水价、非居民用水及特种用完善居民阶梯水价、非居民用水及特种用水超定额累进加价政策水超定额累进加价政策，推进农业水价综合改革。支持地方完善收费模式，推推进生活垃圾处理收费方式改革进生活垃圾处理收费方式改革，建立城镇生活垃圾分类和减量激励机制。（二十八）健全绿色转型市场化机制。（二十八）健全绿色转型市场化机制。健全资源环境要素市场化配置体系，完善交易制度规范及登记、出让、转让、抵押等配套制度

148、，探索基于资源环境权益的融资工具。健全横向生态保护补偿机制，完善生态产品价值实现机制。推推进全国碳排放权交易市场和温室气体自愿减排交易市场建设，健全法规制度，进全国碳排放权交易市场和温室气体自愿减排交易市场建设，健全法规制度，适时有序扩大交易行业范围。适时有序扩大交易行业范围。完善绿色电力证书交易制度，加强绿电、绿证、碳交易等市场化机制的政策协同。数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4141 Table_PageText 深度分析|环保 自来水：自来水：深圳市发改委在深圳市发改委在4月月11日召开水价听证会，日召开水价听证会，广州

149、市水价落地，广州市水价落地，水务涨价逻辑水务涨价逻辑持续兑现。持续兑现。根据深圳发改委3月21日公告，深圳拟在4月11日召开水价听证会，根据2020-2023年深圳市城镇供水定价成本3.4876元/立方米，水价调整方案为自来水综合价格将由3.559元/立方米调整为3.8991元/立方米（含税），涨幅13.05%；此外广州市水价方案落地，今年6月1日起，广州将执行新水价，居民生活用水第一、二、三阶梯价格调整为2.55元/立方米、3.82元/立方米、7.65元/立方米，为2012年来首次调整。根据各地发改委官网，距离上次调价已经有68年的上海、广州、西安、长沙等多地启动水价听证会，提价幅度达0.1

150、1.1元/方方（6%71%），预计未来将有更多城市开启听证程序、重新核定水价，有望进入新一轮全国调价周期。表表 12：深圳水价调整方案为自来水综合价格将由：深圳水价调整方案为自来水综合价格将由3.559元元/立方米调整为立方米调整为3.8991元元/立方米（含税）立方米（含税）现行价格现行价格 拟调整价格拟调整价格 用水类别用水类别 目前价格目前价格 方案一方案一 方案二方案二 拟调价格拟调价格 调增额调增额 拟调价格拟调价格 调增额调增额 1.居民生活用水居民生活用水（1）家庭户（m3/户月）0-22（含）m3 2.67 2.67 0.00 2.94 0.27 22-30（含）m3 4.01

151、 4.54 0.53 5.00 0.99 30m3以上 8.01 9.35 1.34 10.29 2.28（2）集体户（m3/户月）0-5（含）m3 2.67 2.67 0.00 2.94 0.27 5-7（含）m3 4.01 4.54 0.53 5.00 0.99 7 m3以上 8.01 9.35 1.34 10.29 2.28（3）合表用户 3.16 3.57 0.41 3.57 0.41 2.非居民用水非居民用水 3.77 4.76 0.99 4.57 0.80 3.特种用水特种用水 16.17 20.00 3.83 21.00 4.83 综合价格综合价格 3.449 3.8991 0.

152、4501 3.8991 0.4501 数据来源：深圳发改委，广发证券发展研究中心 表表 13：众多城市已启动水价听证会，调价幅度达：众多城市已启动水价听证会，调价幅度达0.11.1元元/方方 省份省份 城市城市 听证会时间听证会时间 执行时间执行时间 原第一阶梯水价原第一阶梯水价（元（元/方方）调整后第一阶梯水调整后第一阶梯水价（元价（元/方方）调价幅度调价幅度（元（元/方方）调价幅度调价幅度 距上次调价时间距上次调价时间（年）（年）吉林 吉林市 2021/8/26 2022/8/1 2.3 2.6 0.30 13%7 上海上海 上海市属区域上海市属区域 2021/8/31 2021/11/1

153、 1.92 2.25 0.33 17%8 重庆 重庆市万州区 2021/9/28 2022/1/1 2.5 2.95 0.45 18%7 湖南 衡阳市 2021/11/30 2022/1/1 1.92 2.57 0.65 34%6 湖南 常德市 2022/1/5 2023/1/1 1.81 2.32 0.51 28%7 江苏 扬中市 2022/1/24 2022/9/1 1.46 1.66 0.20 14%-陕西陕西 西安市西安市-2022/12/1 1.69 2.29 0.60 36%7 海南 三亚市 2022/2/25 2024/6/18 1.65 2.2 0.55 33%4 河南 长垣市

154、 2022/6/24 2022/8/1 1.4 1.9 0.50 36%7 四川 南充市 2022/7/12 2023/9/1 1.87 2.24 0.37 20%11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4141 Table_PageText 深度分析|环保 湖南 湘潭市 2022/12/29 2023/8/1 2.12 2.4 0.28 13%9 江西 赣州市 2023/1/12 2023/5/1 1.151.3 1.45 0.150.3 12%-26%15 广东 惠州市泸州镇 2023/3/23 2023/5/1 1.5 1.7 0.2 13%-福建 福安市 2023

155、/4/21 2023/8/1 1.55 1.86 0.31 20%13 安徽 芜湖市 2023/6/28 2023/11/1 1.32 1.47 0.15 11%9 河南 济源市 2023/9/8-1.7 1.8 0.1 6%-上海上海 上海区属区域上海区属区域-2024/1/1 1.92 2.25 0.33 17%8 福建 龙岩市 2023/11/23 2024/1/1 1.6 1.8 0.2 13%11 安徽 滁州市 2023/12/5 2024/3/1 1.32 1.53 0.21 16%-陕西 商洛中心城区 2023/12/6 2024/3/1 1.75 2.1 0.35 20%4 湖

156、南 武陵源城区 2023/12/20 2024/6/1 1.32 1.72 0.4 30%10 湖北 利川市 2024/2/21 2024/5/1 2.1 2.6 0.5 24%9 福建 石狮市 2024/3/11 2024/5/1 1.8 2.25 0.45 25%8 山东 曹县 2024/3/29 2024/7/1 1.55 2.65 1.1 71%-河北 涞水县 2024/4/26 2024/9/3 3.29 3.73 0.44 13%-广东广东 广州市广州市 2024/5/9 2025/6/1 1.98 2.55 0.57 29%12 湖南湖南 长沙市长沙市 2024/5/11 202

157、4/8/1 1.51 1.9 0.39 26%12 湖南 宜章县 2024/5/17-1.8 2.19 0.39 22%8 四川 江油市 2024/6/18-0.252.2 不等 1.21.4-陕西 延安市延川县 2024/6/21-2.7 3.2 0.5 19%-江苏江苏 南京市南京市 2024/9/12 2025/1/1 1.42 1.8 0.38 27%-广东广东 深圳市深圳市 2025/4/11-2.67 2.672.94 00.27 010.1%9 数据来源：各地政府、发改委官网，广发证券发展研究中心 污水：污水：政策鼓励下政策鼓励下污水处理污水处理付费方有望向用户端传导，进一步改善

158、付费方有望向用户端传导，进一步改善行业行业现金流现金流和应和应收账款。收账款。一般来说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式每 3 年核定一次，污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。根据我们测算目前上市公司污水处理费结算价中一般有 3050%左右来自居民支付，剩余由地方财政补足。对标海外直接向用户收费的商业模式，叠加近期中共中央、国务院关于全面推进美丽中国建设的意见提出的“落实污水处理收费政策，构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制”，未来污水处理价格有望向用户端（包括居民、工

159、商业）传导，行业应收账款及现金流有望进一步改善。水务：水务：自来水进入新一轮调价，污水付费有望向用户端转移。关注：武汉控股、瀚自来水进入新一轮调价，污水付费有望向用户端转移。关注：武汉控股、瀚蓝环境、粤海投资、北控水务集团、洪城环境等。蓝环境、粤海投资、北控水务集团、洪城环境等。表表 14：政策鼓励下付费方有望向用户端传导政策鼓励下付费方有望向用户端传导 时间时间 部门部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2024/4/9 发改委等六部门 基础设施和公用事业特许经营管理办法 基础设施和公用事业特许经营应当聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入

160、具备覆盖建设投资和运营成本并获取一定投资回报的条件，不因采取特许经营而额外新增地方财政未来支出责任。前款所称使用者付费，包括特许经营者直接向用户收费，以及由政府或其依法授权机构代为向用户收费。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4141 Table_PageText 深度分析|环保 2024/1/11 中共中央、国务院 关于全面推进美丽中国建设的意见 落实污水处理收费政策，构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制。落实污水处理收费政策，构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制。2023/12/12 发改委、住建部、生态环境部 关于推进污水处理减污降碳协同

161、增效的实施意见 推动建立污水处理服务费与污水处理厂进水污染物浓度、污染物削减量、出水水质、污泥无害化稳定化处理效果挂钩的按效付费机制按效付费机制。2020/7/28 发改委、住建部 城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案 各地应按照补偿污水处理和运行成本的原则，合理制定污水处理费标准，并根据当地水污染防治目标要求，考虑污水排放标准提升和污泥无害化处置等成本合理增加因素动态调整。加大污水处理费征收力度，尽快实现应收尽收。加大污水处理费征收力度，尽快实现应收尽收。各地在污水处理费标准调整到位前，应按规定给予补贴。污水处理收费应专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处置。各地征收的城市基础设施配

162、套费等，应向污水管网和运行维护倾斜。推广按照污水处理厂进水污染物浓度、污染物削减量等支付运营服务费。鼓励通过政府购买服务，以招标等市场化方式确定污水处理服务费水平。2020/4/16 发改委、财政部、住建部、生态环境部、水利部 关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见 健全污水处理费调整机制。根据成本监审调查情况，按照补偿污水处理和运行成本的原则，在综合考虑地方财力、社会承受能力基础上，合理制定污水处理费标准，并完善污水处理费标准动态调整机制。长江经济带省份各城市（含县级市）应尽快将污水处理费标长江经济带省份各城市（含县级市）应尽快将污水处理费标准调整至补偿成本的水平，一步到位有困

163、难的要制定分步调整方案。到准调整至补偿成本的水平，一步到位有困难的要制定分步调整方案。到 2025 年底，各地年底，各地（含县城及建制镇）均应调整至补偿成本的水平。（含县城及建制镇）均应调整至补偿成本的水平。2015/1/21 发改委、财政部、住建部 关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知 2016 年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于 0.95 元元，非居民不低于 1.4 元；县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民不低于 0.85 元，非居民不低于 1.2 元。已经达到最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收费标准。数

164、据来源：发改委，中国政府网，住建部，生态环境部等，广发证券发展研究中心 垃圾焚烧：多地逐步开始征收垃圾处理费，期待收费机制理顺。垃圾焚烧：多地逐步开始征收垃圾处理费，期待收费机制理顺。目前全国没有统一的垃圾收费机制，大多数市生活垃圾处理费定额收费，即按户或按人计征，根据发改委政府定价的经营服务性收费目录清单(2024 版)，北京规定收取生活垃圾清运费 30 元/户年，陕西规定收取 3.55 元/户月；部分城市按量计费，主要定价方式为随水计征与按排污量随污水计量，根据深圳市发改委，如深圳采用“排污水量折算系数法”计费，收费标准为 0.59 元/立方米。此外近年来众多城市开始新增征收垃圾处理费，比

165、如南京发布南京市生活垃圾处理费征收管理办法，2023 年 12 月1日开始征收垃圾处理费，政策下期待后续垃圾处理收费机制理顺和向用户端传导，改善应收账款及现金流。关注：瀚蓝环境、军信股份、永兴股份、旺能环境、绿色动关注：瀚蓝环境、军信股份、永兴股份、旺能环境、绿色动力等。力等。表表 15：各省市生活垃圾处理费收费标准各省市生活垃圾处理费收费标准 城市城市 收费标准收费标准 收费文件（文号）收费文件（文号）定价部门定价部门 北京 生活垃圾清运费：30 元/户 年。京价（收）字1999253 号 价格主管部门会同城市管理部门 河北 23 元/户 月。冀发改公价规20236 号 授权的市、县人民政府

166、 山西 3.55 元户 月。具体收费标准见各市、县相关文件。晋价费字200363 号、晋发改服价发2018709 号等 授权的市、县人民政府 内蒙古 15 元/户 月，具体收费标准见各盟（市）、旗县相关文件。内发改价费字20211170 号等 授权的盟（市）、旗县人民政府 江苏 2 元6 元/户 月，具体收费标准见各市、县相关文件。苏价工200960 号，苏价工2009310 号等 授权的市、县人民政府 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4141 Table_PageText 深度分析|环保 浙江 生活垃圾清运费、代运费为 10360 元/吨，或每人 28 元/人 月，或

167、 1072 元/户 年等。具体收费标准见各市相关文件。浙发改价格2022163 号等 授权的市人民政府 福建 910 元/每户每月 闽政202214 号 授权的市、县人民政府 江西 110 元/月 户，具体收费标准见各市、县相关文件。赣发改收费20191031 号、赣发改价管2022164 号 授权的市、县人民政府 山东 具体收费标准见各市、县相关文件。鲁发改价格20201361 号等 授权的市、县人民政府 河南 17 元/月 户，具体收费标准见各市、县相关文件。豫发改价调2022612 号等，具体见各市、县收费文件 授权的市、县人民政府 湖北 1.58 元/户 月，其中 1.53.5 元/户

168、 月，占比 26.19%；3.65 元/户 月，占比 44.05%；5.18 元/户 月，占比29.76%。具体收费标准见各市、县相关文件。鄂发改规20212 号等 授权的各市（州）、县人民政府 湖南 具体收费标准见各市、县相关文件。湘发改价费规2022945 号、湘发改价调规2023125 号 授权的市、县人民政府 广东 0.060.8 元/吨水或 321 元/户.月。具体收费标准见各市、县相关文件。具体见各市县收费文件 授权的市、县人民政府 广西 城镇居民：39 元/户 月或 0.4 元/立方米、0.47 元/吨（随水征收）；暂住居民：1.35 元/户 月。具体收费标准见各市、县相关文件。

169、桂价费2008429 号等 授权的设区市、县（市）人民政府 重庆 1.主城区：居民每户每月 8 元。2.主城区外：由当地价格主管部门，按照主城区收费标准的80%至主城区收费标准的范围内制定。渝价2011315 号、万州发改费201329 号、涪发改委发202227 号等 市价格主管部门会同市财政部门 四川 城市居民(包括暂住人口)以人或户计收,具体收费标准见相关文件。各地价格主管部门文件 授权的市、县人民政府 贵州 实际工作中，按元/户 月、元/人 月、元/平方米 月、元/吨等各种不同方式计收，具体收费标准见各市、县相关文件。黔府办发201823 号等 授权各市、县人民政府 云南 具体收费标准

170、见各州市、县相关文件。云发改价格 2009100 号、云发改价格规 20192 号等 授权的州市、县人民政府 西藏 每月 1 元600 元。具体收费标准见相关文件。拉价发200614 号、昌暑办发2013224 号、林地价费200421 号 授权地（市）行署（人民政府）陕西 12.3 元/人 月或 111 元/户 月，具体收费标准见各市、县相关文件。陕政发200257 号、陕发改价格20211834 号等 授权的设区市、县人民政府 青海 1.006.00 元/户月，具体收费标准见各市（州）、县相关文件。青政办201845 号、宁计价字（2004）147 号等 授权的市（州）、县人民政府 新疆

171、1.按用水量计：0.41 元/立方米（乌鲁木齐市、和田地区等）；2.110 元/月 户（伊犁州、博州、吐鲁番市、阿克苏地区、巴州、克州等）；3.0.54 元/月 人（哈密市、克拉玛依市、昌吉州、喀什地区、阿勒泰地区等）。乌发改费2007306 号、伊市政办2010313 号、昌州计价费2003113 号等 价格主管部门 数据来源：发改委政府定价的经营服务性收费目录清单（2024 版），广发证券发展研究中心 注：相同省份不同城市间定价收费标准可能存在差异，各城市间收费标准需参考该市政策文件 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4141 Table_PageText 深度分析|

172、环保 四四、建议关注：、建议关注：聚光科技、聚光科技、瀚蓝环境等瀚蓝环境等（一一）聚光科技聚光科技：24 年业绩大幅转正，年业绩大幅转正，多点开花加速国产替代多点开花加速国产替代 2024 年年大幅扭亏为盈，谱育贡献核心利润。大幅扭亏为盈，谱育贡献核心利润。2024 年公司实现营收 36.14 亿元（同比+13.6%）、归母净利润 2.07 亿元（23 年为-3.23 亿元）、扣非归母净利 1.27 亿元（23 年为-3.88 亿元）；其中子公司谱育科技 24 年营收 14.5 亿元（同比+20.6%）、净利润 1.33 亿元（23 年为-1.33 亿元）。；2025Q1 公司实现营收 5.4

173、7 亿元（同比+1.38%）、归母净利润-2053 万元（去年同期-2527 万元，减亏约 474 万元）、扣非归母净利润-3107 万元（去年同期-3667 万元）。2024 年业绩大幅转盈主要系：（1）营收稳健增长背景下，各项业务毛利率均有所提升，仪器毛利率同比+2.8pct 至48.5%、服务毛利率同比+6.7pct 至 38.0%、工程毛利率同比+4.5pct 至 27.3%。（2）共计提减值 0.80 亿元（坏账 0.39 亿元+PPP 0.20 亿元+商誉 0.25 亿元），与 23 年的 1.75 亿元减值相比收缩近 1 个亿。（3）费用降低约 2.8 亿元，人员已降至 5052

174、人，人均创收+35%至 71.5 万元。新品多点开花，新品多点开花，科研仪器科研仪器自主可控龙头。自主可控龙头。尽管关税力度、措施和制裁范围仍在博弈当中，但我们认为与其关注短期政策摩擦，更应该关注科研仪器此类产业基石的长期自主可控思路。根据聚光科技公众号，公司在锂电、半导体、纳米科技等关键领域正推动高端科研仪器国产化：（1）锂电：超级微波消解仪，实现正极、负极、隔膜材料的高效消解；电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS），在电池材料检测领域实现技术突破；（2）半导体：三重四极杆电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS/MS）在 12 英寸硅片表面金属离子的检出能力低至 1E+8 atom/cm以下；

175、（3）科研：电感耦合等离子体四极杆-飞行时间质谱仪（ICP-Q-TOF）助力中国地质大学（武汉）在ACS NANO上发表了重要研究成果。（二二）瀚蓝环境）瀚蓝环境：股息股息+弹性兼备的固废白马弹性兼备的固废白马，期待粤丰期待粤丰 25Q2 并表并表 业绩稳健增长，期待粤丰业绩稳健增长，期待粤丰 25Q2 并表注入业绩弹性。并表注入业绩弹性。公司发布 2024 年年报：全年实现营业收入 118.86 亿元（同比-5.22%）、归母净利润 16.64 亿元（同比+16.39%）。私有化粤丰事项目前已完成所有先决条件，如境外程序等顺利推进，根据公司 2024年报，预计 2025H1 完成交易。根据公

176、司重大资产购买报告书（草案）备考测算中性预测粤丰增厚利润约为 3.3 亿元。固废、排水贡献主要利润增量，经营效率持续提升。固废、排水贡献主要利润增量，经营效率持续提升。（1）固废：24 年实现净利润 10.25亿元（同比+3.8%），工程净利润同比-55%至 0.22 亿元、运营净利润同比+9.64%至10.04 亿元。（2）燃气：收入 37.58 亿元（同比-7.46%），销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降但保持正常盈利，毛利率同比+1.18pct 至 10.94%。（3）供水：营收同比+1%至9.72亿元，毛利率同比+2.3%至23.13%。（4）排水：营收同比+3.60%至 7.4

177、6 亿元，毛利率同比+17.70pct 至 57.8%，主要系排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据 BOT 补充协议确认运营收入。现金流明显改善，持续提升分红。现金流明显改善，持续提升分红。公司 24 年经营性现金流净额 32.73 亿元（同比+7.91 亿元、同比+31.85%），资本开支 17.08 亿元（同比-5.9 亿元），自由现金流为 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4141 Table_PageText 深度分析|环保 13.58 亿元（同比+11.93 亿元），大幅改善。24 年公司拟派发现金分红 6.52 亿元（同比+67%），对应分红率为 39%（22

178、、23 年分别为 16%、27%），分红金额及比例稳步提升；结合公司 2024-26 年每股派发的现金股利同比增长不低于 10%的规划，按照最新收盘价计算 2526 年股息率为 3.7%、4.1%。（三三）军信股份军信股份：分红大幅提升、股息率分红大幅提升、股息率 4.8%，期待，期待 IDC 协同合作协同合作 2024 年业绩稳定增长，年业绩稳定增长，2025 年一季度仁和环境并表增厚利润近年一季度仁和环境并表增厚利润近 40%。公司发布2024 年报及 2025 年一季报，2024 年公司实现营收 24.31 亿元（同比+30.86%）、归母净利润 5.36 亿元（同比+4.36%）、扣非

179、归母净利润 5.00 亿元（同比+8.22%），利润增长主要来自于降本增效，营收增速超出利润增速主要由于收入中包含 8.37 亿元 0 毛利的建设期服务收入。2024 年 11 月底公司收购仁和环境正式并表，2025 年一季度实现营收 7.67 亿元（同比+54.23%）、归母净利润 1.73 亿元（同比+39.41%）、扣非归母净利润 1.65 亿元（同比+47.05%）。2024 年分红比例年分红比例 94.59%，对应当前股息率，对应当前股息率 4.8%。公司 2024 年分红金额 5.07 亿元（相比此前两年的 3.69 亿元同比增长 37.5%），当期分红比例 94.59%（去年同期

180、为 71.81%），2022-2024 年每股股利均维持 0.9 元/股，对应当前股息率达 4.8%。公司2024年经营性现金流流入9.71亿元（同比+11.8%），净现比1.81（同比+0.12），投资性现金流流入 1.64 亿元，自由现金流大幅正值，分红能力突出。公司为首个公告垃圾焚烧公司为首个公告垃圾焚烧+IDC 协同项目的上市公司，期待项目复制。协同项目的上市公司，期待项目复制。此前公司公告拟在吉尔吉斯奥什市建设垃圾科技处置项目，处理产能 2000 吨/天，进行电力、热能及算力的生产销售。浦发环保（浦东新区国资）所属垃圾焚烧协同黎明智算中心为目前稀缺的协同落地案例，而浦发环保参股军信股

181、份子公司浦湘环保、浦湘生物15%、10%的股权，期待未来协同力度加大。此外公司所在湖南省政策提出对新建智算中心进行补贴倡导使用绿电，规划到 30 年全省智能算力规模达 12000P。（四四）海螺创业海螺创业：24 年分红金额翻倍，固废水泥底部双重奏年分红金额翻倍，固废水泥底部双重奏 受工程收缩和海螺水泥影响业绩略下滑，但分红金额翻倍。受工程收缩和海螺水泥影响业绩略下滑，但分红金额翻倍。公司发布 2024 年年报：实现营收 62.7 亿元（同比-21.76%）、归母净利润 20.2 亿元（同比-18.03%）、主业归母净利润 7.04 亿元（同比-12.2%），应占联营公司利润（来自海螺集团）1

182、3.16 亿元（同比-20.8%）。公司营收业绩下滑主要由于垃圾焚烧进入产能投产末期、工程收入利润大幅减少以及海螺水泥 2024 年业绩、分红下降。但公司 2024 年分红 0.4 港元/股，分红金额 7.17 亿港元（同比翻倍），当前股息率 5.08%。垃圾焚烧主业稳健，预计海螺水泥触底在即。垃圾焚烧主业稳健，预计海螺水泥触底在即。（1）2024 年垃圾入场量 1835.7 万吨（同比+15%），垃圾处置营收 39.04 亿元（同比+12.7%），毛利率同比提升 2.12pct至 47.38%，主要由于公司降本增效；（2）2024 年海螺水泥归母利润/分红下滑至77/37.5 亿元，但 24

183、Q1/2/3/4 利润分别为 15/18.2/18.7/25 亿元，Q4 同比/环比提升42.27%/33.36%，22 年来首次同比提升，此外海螺水泥公告承诺 25-27 年现金分红和股份回购金额不低于归母净利润的 50%，预计水泥分红金额也有望触底回升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4141 Table_PageText 深度分析|环保 自由现金流转正在即，期待分红持续提升。自由现金流转正在即，期待分红持续提升。公司 24 年经营性现金流净额 20.25 亿元（同比+2%），投资性现金流流出 24.27 亿元（同比-46.9%），自由现金流转正在即。截至 2024

184、 年底公司在运垃圾焚烧产能 4.81 万吨/日，在建仅剩 1450 吨/日，期待自由现金流持续改善。（五五）永兴股份永兴股份：业绩稳定增长，广州垃圾焚烧国企业绩稳定增长，广州垃圾焚烧国企+IDC 协同潜力大协同潜力大 业绩稳定增长，主要由于应收账款减值冲回。业绩稳定增长，主要由于应收账款减值冲回。公司发布 2024 年年报：实现营收 37.65亿元（同比+6.45%）、归母净利润 8.21 亿元（同比+11.67%）、扣非归母净利润 7.76亿元（同比+15.57%），利润增长主要由于财务费用压降 3989 万元、信用减值损失减少 1.09 亿元，信用减值大幅下降主要由于公司此前根据账龄计提应

185、收账款减值而此次按照客户类型进行计提（比如政府客户、电网客户等）。公司 2024 年投资性现金流净流出 11.7 亿元（同比-38.9%），经营性现金流净流入 19.1 亿元（同比+10.9%），自由现金流 7.4 亿元，首次实现转正。依托优质现金流，公司 2024 年分红金额 5.4亿元（同比+15.4%），分红比例 65.81%（同比+2.12pct），对应当前市值股息率为3.46%。垃圾焚烧稳健，期待掺烧存量垃圾、热电联产贡献利润增量。垃圾焚烧稳健，期待掺烧存量垃圾、热电联产贡献利润增量。2024 年公司在运产能3.2 万吨/日，垃圾进场总量 928.56 万吨（同比+11.8%），上网

186、电量 41.25 亿度（同比+11.8%）。兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目的有关手续均顺利推进，2024 年掺烧存量垃圾超 70 万吨；2024 年为周边工业企业提供蒸汽 16.44 万吨，期待掺烧存量垃圾、热电联产贡献利润增量。截至 2024 年底公司未纳入国补目录产能 1.7 万吨/日，对应未确认一次性国补利润超 3 亿元，期待未来纳入目录、新增利润。广州国企区位优势显著，垃圾焚烧广州国企区位优势显著，垃圾焚烧+IDC 协同潜力突出。协同潜力突出。公司为广州市国企，拥有广州市所有垃圾焚烧产能共 3.1 万吨/日，且单体项目规模普遍在 20003000 吨/日，规模效应明显。伴随全国特别是一

187、线城市算力需求的不断增长，垃圾焚烧与 IDC 协同具备“区位+地块+能耗”三重核心优势，公司卡位一线城市广州，期待后续协同潜力。（六六）旺能环境旺能环境：固废固废&餐厨稳健增长，餐厨稳健增长，AIDC 加速推进加速推进 现金流大幅改善，分红现金流大幅改善，分红+回购稳步提升。回购稳步提升。公司发布 2024 年年报：实现营收 31.73 亿元（同比-0.17%）、归母净利润 5.61 亿元（同比-6.90%）。收入下滑主要系建造收入同比-2.3 亿元，利润下滑则主要系锂电及橡胶业务亏损、坏账减值 0.13 亿元、浙江立鑫资产减值 0.56 亿、南太湖项目资产处置净损失 0.14 亿元。公司经营

188、性现金流15.96 亿元（同比+26.75%）、投资性现金净流出额为 6.21 亿元（同比-38%），自由现金流大幅转正。公司 24 年拟现金分红 2.14 亿元、分红比例 38%，对应 04/17 最新收盘价的股息率为 3%；叠加 24 年公司回购并注销 0.49 亿元，合计现金分红+股份回购 2.63 亿元、占归母净利的 47%。固废餐厨稳健增长，锂电回收减值充分。固废餐厨稳健增长，锂电回收减值充分。（1）固废：收入同比+3.5%至 22.96 亿元，毛利率略提升至 47.89%，归母净利 7.04 亿元。（2）餐厨：收入同比+27%至 4.62亿元，毛利率同比+3.4pct 至 31.3

189、%，归母净利润 0.67 亿元。（3）锂电回收：收入同比-34%至 0.56 亿元、归母净利-1.08 亿元；后续公司将对该业务采取出售、关停、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4141 Table_PageText 深度分析|环保 破产等措施，目前该业务商誉已计提 100%减值准备。（4）再生橡胶：24 年营收同比+81%至 1.87 亿元，归母净利为-0.37 亿元。AIDC 协同项目加速推进。协同项目加速推进。公司对 AIDC 在固废处理领域的应用开展了初步调研，目前已完成行业信息收集工作，并与若干技术供应商进行初步接触，重点考察可能的应用方向。目前投委会方案已获管

190、理层原则性同意；下一步计划在条件成熟时，选取个别项目开展小范围技术验证。五五、风险提示、风险提示 订单和新业务布局低预期订单和新业务布局低预期：若环保企业布局新能源产业链或其他新领域，以打开第二成长曲线，产能扩张是业绩增长的重要保障，若投产进度不及预期，可能对产业链盈利能力带来较大不确定性。政策变动风险政策变动风险：以垃圾焚烧企业为例，伴随各公司快速发展，应收账款体量持续扩大，其中大部分为国家可再生能源补贴款，若国家可再生能源补贴电费政策落实不到位，垃圾焚烧等可再生能源发电项目补贴电费回收滞后，可能降低公司资产流动性和增加资产负债率，影响公司偿债能力和融资成本。此外，水处理、循环再生行业订单的

191、释放亦会收到产业政策的影响。分红低预期分红低预期：由于固废、水务行业正式迈入成熟阶段，盈利稳定现金流充裕下，市场对于此类公司后续分红提高保持乐观预期。但倘若公司层面有新业务/新投资诉求，应收账款压力较大下，可能存在分红比例不及预期的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4141 Table_PageText 深度分析|环保 广发证券环保及公用事业研究小组广发证券环保及公用事业研究小组 郭 鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。姜 涛：联席首席分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。陈 龙：资深分析师，新加坡管理大学应用金融

192、学硕士，厦门大学生态学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。荣 凌 琪：资深分析师，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。许 子 怡：资深分析师，硕士，毕业于香港城市大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。陈 舒 心：资深分析师，新加坡国立大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。郝 兆 升：高级分析师，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022 年加入广发证券发展研究中心。刘 恒 君：研究员，同济大学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股

193、价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31

194、层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分

195、销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4141 Table_PageText 深度分析|环保 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告

196、内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营

197、收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求

198、，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表

199、广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容