《房地产行业：数据中心REITs分析润泽数据中心REIT和万国数据中心REIT-250506（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产行业：数据中心REITs分析润泽数据中心REIT和万国数据中心REIT-250506（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1515 Table_Page 行业专题研究|房地产 2025 年 5 月 6 日 证券研究报告 房地产行业：数据中心房地产行业：数据中心 REITs 分析分析 润泽数据中心润泽数据中心 REIT 和万国数据中心和万国数据中心 REIT 分析师：分析师：郭镇 分析师：分析师：安宁宁 分析师：分析师：胡正维 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no:BNN906 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE.no:BNW179 SAC 执证号：S0260524080002 021-38003639 07

2、55-23948352 021-38003768 请注意，胡正维并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：根据上交所和深交所，首批数据中心根据上交所和深交所，首批数据中心 REITs 已于已于 3 月申报至交易所审核，月申报至交易所审核，分别是南方润泽数据中心 REIT 和南方万国数据中心 REIT，评估价值分别为 42.03 亿元和 21.95 亿元。两单数据中心 REITs 发行联合体均为南方基金和南方资本，也是该组合首次参与公募 REITs 发行。根据招募说明书，两单数据中心根据招募说明书，两单数据中心 REITs 均为批发型数均为批发型数

3、据中心，由少数客户签约，因此上架率水平高于行业平均据中心，由少数客户签约，因此上架率水平高于行业平均。项目选址上，两单数据中心 REITs 均选择在一线城市周边的卫星城市建设，兼顾网络延迟和能耗成本。润泽数据中心润泽数据中心 REIT 发行后项目运营成本有所上升，其中营业税金增加较多。发行后项目运营成本有所上升，其中营业税金增加较多。为剔除电费波动对盈利能力的影响，在后续分析中营业收入和营业成本均不包含电费。22 至 24Q3 润泽数据中心 REIT 的 NOI Margin 介于88.20%至 89.34%，而发行上市后 24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分别为 86.30%

4、和 84.22%，低于发行前，系税金及附加上升较快，税金及附加占营业收入（不含电费）的比重从 23 年的 0.67%上升至 24Q4E 和 25E 的4.24%和 3.71%。税金成本增加难以避免，系基金发行后项目公司每年向 ABS 以利息的形式支付分红金额时需缴纳 3%的增值税。NOI Margin 的下降再叠加新增费用（新增基金管理费、托管费等）进一步降低了 EBITDA margin 的水平，23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分别为 94.14%、93.70%、81.34%和 84.00%。资产估值方面，收入阶梯式增长，在当前合同期内不增长；自

5、 35 年起，每五年增长 5.1%。成本端按照 0.5%-1%的增速预测，故 NOI 也呈现出阶梯增长的趋势。最后按照 8%的折现率将 NOI 折现得到 42.03 亿元的评估值。万国数据中心万国数据中心 REIT 项目盈利能力稳定，整合后的非税成本下降弥补了营业税金的上升。项目盈利能力稳定，整合后的非税成本下降弥补了营业税金的上升。项目与业务相关的电费由客户承担，规避了电费波动风险。万国数据中心 REIT 在 23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分别为 86.23%、86.81%、83.13%和 86.31%，稳定性较强。虽发行后税金及附加上升，但 25E

6、 非税成本的下降抵消了营业税金的上升。23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分别为 86.35%、86.40%、75.19%和 79.80%，下降的原因也是由于新增基金管理费、托管费、人员薪酬等。资产评估价值方面，收入在合同期内不增长，合同期外按照年增长率 2%，每五年阶梯式增长一次的方式预测；运营成本方面，运营管理费按照收入的 9%预测；新增人员薪酬按照 2%预测；保险费测得税后每年 49.59 万元；收入减去运营管理费、人员薪酬、保险费等得到 NOI，最后按照 8%的折现率将 NOI 折现得到 21.95 亿元的评估值。风险提示：基金价格存在波动风险

7、；基金管理人限于知识、经验或带来的管理风险等。风险提示：基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验或带来的管理风险等。相关研究相关研究：房地产行业：25 年 3 月 REITs 月报:避险情绪再次推动 REITs 行情上升 2025-04-29 房地产及物管行业 25 年第 17 周周报:成交走平，推盘五一节前回升 2025-04-27 房地产及物管行业 25 年第 16 周周报:成交热度稳定，国常会表态着力扩内需 2025-04-20 3529886 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 重点公司估值和财务分析

8、表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE 收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 万科 A 000002.SZ 人民币 6.83 2025/4/8 买入 7.64 -0.69 0.05 -136.6 13.6 10.1 -4.10%0.30%保利发展 600048.SH 人民币 8.35 2024/8/25 买入 11.42 1.04 1.09 8.0 7.

9、7 11.8 12.7 5.60%5.50%招商蛇口 001979.SZ 人民币 9.16 2025/3/23 买入 12.00 0.49 0.53 18.7 17.3 12.8 10.9 3.80%4.00%新城控股 601155.SH 人民币 13.29 2025/4/8 买入 16.19 0.36 0.49 36.9 27.1 8.0 7.4 1.30%1.80%金地集团 600383.SH 人民币 4.28 2023/9/21 买入 11.56 -0.31 -0.08 -59.4 34.8 -2.30%-0.70%建发股份 600153.SH 人民币 10.44 2025/4/28 买

10、入 12.84 1.22 1.42 8.6 7.4 6.3 6.5 4.80%5.30%华发股份 600325.SH 人民币 5.13 2025/3/18 买入 6.88 0.43 0.48 11.9 10.7 20.9 13.0 5.70%5.90%滨江集团 002244.SZ 人民币 10.18 2025/4/29 买入 12.05 0.96 1.16 10.6 8.8 2.4 0.6 9.70%10.50%首开股份 600376.SH 人民币 2.39 2023/5/3 买入 5.84 0.14 0.23 17.1 10.4 21.8 20.6 1.70%2.70%万科企业 02202.

11、HK 港币 5.38 2025/4/8 买入 5.96 -0.69 0.05 -107.6 13.6 10.1 -4.10%0.30%中国海外发展 00688.HK 港币 13.66 2025/4/10 买入 16.55 1.62 1.74 8.4 7.9 5.7 5.2 4.40%4.60%中国海外宏洋集团 00081.HK 港币 1.72 2025/4/6 买入 2.21 0.29 0.38 5.9 4.5 4.1 3.1 3.20%4.00%越秀地产 00123.HK 港币 4.74 2025/4/8 买入 6.66 0.28 0.36 16.9 13.2 3.4 3.2 1.80%2.

12、20%华润置地 01109.HK 港币 26.40 2025/4/6 买入 29.30 3.63 3.87 7.3 6.8 5.1 4.9 8.70%8.50%万物云 02602.HK 港币 21.10 2023/8/25 买入 59.79 1.40 1.64 15.1 12.9 3.0 2.6 9.50%11.00%保利物业 06049.HK 港币 31.35 2023/8/23 买入 66.83 2.85 3.09 11.0 10.1 2.6 2.5 15.00%14.70%招商积余 001914.SZ 人民币 11.89 2025/3/23 买入 13.94 0.87 0.94 13.7

13、 12.6 5.2 4.1 8.40%8.50%绿城服务 02869.HK 港币 4.50 2023/8/28 买入 6.09 0.29 0.33 15.5 13.6 5.3 4.7 11.10%11.90%绿城管理控股 09979.HK 港币 2.72 2024/8/31 买入 4.68 0.58 0.62 4.7 4.4 1.1 0.9 23.30%22.70%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（万科企业、中国海外发展、中国海外宏洋、越秀地产、万物云、保利物业）合理价值货币单位为港

14、币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币；（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。jZgVmUjWgU9UiZtR9PcMbRpNpPtRqNlOnNqNkPmMyQ6MqQzQwMtPrPNZpMqM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 目录索引目录索引 一、首批数据中心一、首批数据中心 REITS 分析分析.5（一）项目基本情况.5（二）南方润泽数据中心 REIT.6（三）南方万国数据中心 REIT.10 二、风险提示二、风险提示.13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1515

15、 Table_PageText 行业专题研究|房地产 图表索引图表索引 图 1：不动产各板块 REITs 分派率水平及变化.5 图 2：润泽数据中心 REIT 评估报告预测的营业收入及 NOI.9 图 3：万国数据中心 REIT 评估报告预测的营业收入及 NOI.12 表 1：数据中心 REITs 基本情况概览.5 表 2：数据中心 REITs 基础设施项目基本信息.6 表 3：润泽数据中心 REIT 经营及财务情况.7 表 4：润泽数据中心 REIT 营业成本及期间费用.8 表 5：万国数据中心 REIT 经营及财务情况.10 表 6：万国数据中心 REIT 经营及财务情况.11 识别风险，

16、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 一、首批数据中心一、首批数据中心 REITs 分析分析（一）项目基本情况（一）项目基本情况 首批数据中心REITs已于3月申报至交易所审核，分别是南方润泽数据中心REIT和南方万国数据中心REIT，评估价值分别为42.03亿元和21.95亿元。两单数据中心REITs发行联合体均为南方基金和南方资本，该组合在25年4月21日成功发行了南方顺丰物流REIT，根据Wind数据截至25年4月30日南方顺丰REIT相对于基金发行价格的涨幅为12.80%。两单数据中心REITs均为批发型数据中心，由少

17、数客户签约，因此上架率水平高于行业平均。项目选址上，两单数据中心REITs均选择在一线城市周边的卫星城市建设，兼顾网络延迟和能耗成本。综合经营数据和项目选址来看，两单数据中心REITs底层资产质量优秀。表表 1：数据中心：数据中心 REITs 基本情况概览基本情况概览 基金名称基金名称 基础设施基础设施 项目类型项目类型 区位区位 项目状态项目状态 评估价值评估价值（亿元）（亿元）基金管理人基金管理人 专项计划专项计划 管理人管理人 2023 年（亿元）年（亿元）25E 分派率分派率 收入收入 EBITDA 南方润泽数据中心 REIT 批发型 数据中心 廊坊（京津冀）审核中 42.03 南方基

18、金 南方资本 5.46 3.14 5.76%南方万国数据中心 REIT 批发型 数据中心 昆山（长三角）审核中 21.95 南方基金 南方资本 1.68 1.45 5.55%合计合计-63.98-数据来源：上交所、深交所、招募说明书、广发证券发展研究中心 图图 1：不动产各：不动产各板块板块 REITs 分派率水平及变化分派率水平及变化 数据来源：Wind、招募说明书、广发证券发展研究中心 注：初始分派率指上市时的分派率，当前分派率截止 25 年 3 月末 4.47%4.79%4.19%5.56%5.76%5.55%溢价率4.38%溢价率3.77%溢价率37.65%溢价率33.40%2.00%

19、3.00%4.00%5.00%6.00%产业园区REITs仓储物流REITs保租房REITs消费REITs润泽数据中心REIT万国数据中心REIT初始分派率当前分派率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 不动产REITs各板块溢价率（使用发行初始分派率和当前分派率计算的溢价率）水平不同，底层资产运营稳定性较强的保租房REITs和兼具稳定性和成长性的消费REITs溢价率较高，分别为37.65%和33.40%。参照其他板块经验，数据中心REITs底层资产经营稳定性和成长性将会对其上市后的溢价率产生重要影响。目前两单数据

20、中心REITs均处于成熟运营期，经营数据稳定性较强。因采用批发的方式承包给少数客户，计费率或上架率保持在90%以上的高水平，同时机柜单价根据合同约定保持稳定。南方润泽数据中心REIT和南方万国数据中心REIT的建筑规模相差不大，总建面分别为4.21万方和3.54万方，机柜数量分别为5897个和4192个。机柜密度上南方万国数据中心REIT更高，为8.44平米/柜；南方润泽数据中心REIT机柜总功率更高且剩余运营年限更长使其在收益法下资产评估价值更高，其机柜总功率为42,530kW，比南方万国数据中心REIT高46.44%；运营剩余年限49.56年，较南方万国数据中心REIT多11.87年；总估

21、值为42.03亿元，较南方万国数据中心REIT高91.48%。表表 2：数据中心：数据中心 REITs 基础设施项目基本信息基础设施项目基本信息 项目名称项目名称 润泽数据中心润泽数据中心 REIT：廊坊国际信息港：廊坊国际信息港 A-18 数据中心数据中心 万国数据中心万国数据中心 REIT：国金数据中心项目：国金数据中心项目 城市 廊坊市 昆山市 区域 廊坊经济技术开发区 昆山市花桥经济开发区 建设内容和规模 土地使用权面积：1.53 万方；建设内容：建设内容包含数据中心（地上建筑 7 层、地下 1 层）和配套设施；建筑面积：4.21 万方；机柜数量：5,897 个，总功率 42,530.

22、84kW，包含 7.04kW 机柜 5,794 个、16.5kW 机柜 100 个、30.36kW 机柜 3 个 土地使用权面积：2.00 万方；建设内容：包含 2 栋数据中心楼，建筑均为地上 4 层、地下1 层；建筑面积：3.54 万米，地上 2.98 万方、地下 0.56 万方；机柜数量：4,192 个，机柜电力设计容量 29,044kW，包含7kW 机柜 4,072 个、4.5kW 机柜 120 个 收入来源 为客户提供服务器托管服务的托管服务费收入，按机柜数量和机柜单价收费 开竣工时间 开工时间为 2019 年 5 月 7 日；竣工时间为 2022 年 3 月 8 日。开工日期：201

23、8 年 11 月 13 日；竣工日期：2020 年 4 月 20 日。运营起始时间 2020 年 12 月 16 日 1 号楼：2020 年 5 月；2 号楼：2020 年 7 月 项目权属起止时间 及剩余年限 2010 年 4 月 13 日至 2074 年 4 月 21 日；剩余年限：49.56 年 2012 年 6 月 9 日至 2062 年 6 月 8 日；剩余年限：37.69 年 评估价值 42.03 亿元 21.95 亿元 预计募集资金金额 42.63 亿元 22.65 亿元 25E 分配率 5.76%5.55%数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心 （二）（二）南方润泽数据中心

24、南方润泽数据中心REIT 1.经营经营表现及财务情况表现及财务情况 润泽数据中心REIT为客户提供服务器托管服务，根据上架机柜数量按月收取托 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 管服务费。在租机柜数量和计费单价是该项目收入的驱动因素。项目提供三种功率的机柜，分别是7.04kW、16.5kW和30.36kW的机柜，根据合同约定机柜单价（不含增值税但含电费）分别为0.75万元/柜/月、1.90万元/柜/月和2.75万元/柜/月，我们发现21年和22年按照在租机柜数量乘以机柜单价算得的饱和收入（均为5.43亿元）同实际营

25、业收入存在一定差异，因此我们以营业收入除以饱和收入算得综合计费率，用以体现项目实际产生收入的能力。21、22年的综合计费率分别为55.79%和96.32%，主要系项目与21年投入运营处于爬坡期。使用不含电费营业收入减去不含电费项目运营成本和资本性支出即可得到衡量项目运营质量的指标NOI，同时为了剔除电费波动对项目本身运营质量（NOI）的影响和便于比较，我们从营业收入和营业成本中均剔除电费支出。不含电费项目运营成本主要包括部分营业成本（剔除了折旧和摊销、持牌管理人薪酬）、税金及附加和管理费用，下文会进行具体拆解。资本性支出方面，我们采用招募书24Q4E及25E的年化平均值作为21年至24前三季度

26、的替代。最终算得发行前21、22、23、24Q1-Q3的NOI Margin分别为84.02%、88.20%、89.34%和88.62%，而发行上市后24Q4E和25E的NOI Margin分别为86.30%和84.22%，略低于22及23年，主要原因系税金及附加上升。NOI加上期间损益和发行后新增费用即可得到EBITDA，对比发行后EBITDA Margin下降幅度高于NOI Margin，主要原因系发行后新增费用（基金管理费、托管费等）降低了EBITDA水平。项目预计超募资金占可分配金额的12.94%，因此年化后24E分派率为7.94%，高于25E分派率2.18pct。表表 3：润泽数据中

27、心：润泽数据中心 REIT 经营及财务情况经营及财务情况 项目项目 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 经营数据经营数据 期末在租 7.04kW 机柜数量 5745 5745 5745 5745 5745 5745 5752 计费单价（万元/柜/月，不含税含电）0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 期末在租 16.5kW 机柜数量 99 99 99 99 99 99 98 计费单价（万元/柜/月，不含税含电）1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 期末在租 33.36kW 机柜数

28、量 0 0 0 0 0 0 0 计费单价（万元/柜/月，不含税含电）2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 饱和收入（亿元）5.43 5.43 5.43 5.43 5.43 5.43 5.43 综合计费率 55.79%96.32%100.53%100.23%100.17%100.00%100.03%财务情况（单位：财务情况（单位：亿元亿元）营业收入 3.03 5.23 5.46 4.08 5.44 1.36 5.43 不含电费营业收入 2.02 3.10 3.33 2.36 3.18 0.83 3.30 不含电费项目运营成本 0.16 0.21 0.20 0.15

29、 0.23 0.08 0.32 资本性支出 0.16 0.16 0.16 0.12 0.15 0.03 0.20 发行前后可比发行前后可比 NOI 1.70 2.73 2.98 2.09 2.80 0.71 2.78 NOI Margin 84.02%88.20%89.34%88.62%88.01%86.30%84.22%期间损益（减值等）0.00 0.00 0.00 0.00 0.07 0.00 0.00 发行后新增费用-0.07 0.21 EBITDA 1.85 2.89 3.14 2.21 2.88 0.67 2.77 EBITDA Margin 91.93%93.36%94.14%93

30、.70%90.50%81.34%84.00%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 超募资金-0.11 0.00 其他现金调整 0.07-0.31 可分配金额可分配金额 0.85 2.46 预计募集金额 42.63 现金流分派率（年化）现金流分派率（年化）7.94%5.76%数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心 不含电费项目运营成本包含与项目运营直接相关的付现成本，因此利润表营业成本中除去折旧及摊销、持牌人员薪酬以外的项目，外加发行前管理费用（主要包括职工薪酬、办公费及中介费）以及税金及附加均是直接相关的付现成本

31、。相反营业成本中折旧及摊销不属于付现费用，发行后的管理费用（包括审计费、信息披露费等）不属于项目层面的支出，因此二者不纳入NOI的成本计算。特别地，为了保持发行前后成本口径一致，发行后新增的项目持牌人员薪酬（属于营业成本中其他科目）我们也将其剔除，不纳入NOI的成本计算。在发行后不含电费项目运营成本上升，主要系税金及附加增加较多所致。由于发行前后成本结构发生变化，我们将成本费用分类为非税成本费用和税金及附加，其中2024Q4E（年化后）和2025E较2023税金及附加则分别增长1,181.17万元和1,002.85万元，增幅分别为531.13%和450.94%，是导致项目运营成本上升的主要原因

32、。税金的上升主要系发行后项目公司每年向ABS以利息的形式支付分红金额时需缴纳3%的增值税。表表 4：润泽数据中心：润泽数据中心 REIT 营业成本营业成本及期间费用及期间费用 项目项目 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 不含电费项目运营成本（单位：万元）不含电费项目运营成本（单位：万元）职工薪酬 600.52 862.44 828.89 559.35 559.35-水费 214.58 402.88 478.92 400.03 400.03-运营管理费用-391.84 391.84 1,567.34 其它 284.23 226.28 191

33、.96 240.51 338.01 97.5 390.65 管理费用 322.64 342.23 231.67 77.9 77.9-非税成本费用合计非税成本费用合计 1,421.97 1,833.83 1,731.44 1,277.79 1,767.13 489.34 1,957.99 税金及附加 209.06 222.39 222.39 206.76 557.65 350.89 1,225.24 不含电费、持牌人薪酬项目运营成本不含电费、持牌人薪酬项目运营成本 1,631.03 2,056.22 1,953.83 1,484.55 2,324.78 840.23 3,183.23 发行后新增

34、费用（单位：万元）发行后新增费用（单位：万元）管理费用（审计费等）-194.00 130.00 持牌人员薪酬（属于营业成本项下）16.46 67.99 基金管理费及托管费 491.86 1,901.03 发行后新增费用发行后新增费用 702.32 2,099.02 数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 从NOI开始计算EBITDA时，应先加回不属于利润表科目的资本性支出，然后减去利润表中期间损益（如减值、公允价值变动等），再减去基金发行后新增的基金层面的成本即可得到。对于润

35、泽REIT来说，基金发行后新增的基金层面的成本包括发行后管理费用（审计费、信息披露费等）、营业成本中新增的持牌人员薪酬以及基金管理费及托管费，其中基金管理费及托管费数额相对其他项目较高，一定程度上降低了发行后的EBITDA Margin水平。2.资产评估价值资产评估价值 润泽数据中心REIT总评估价值为42.03亿元，评估折现率取8%，处于不动产REITs中较高的水平。评估项目折现现金流采用净收益，即不动产运营净现金流，计算方式上等于总收益减去总费用。其中总收益采用机柜数量乘以收费单价的方式预测。评估假设机柜数量保持不变，为5850个机柜；收费单价根据机柜数量分为7.04kW柜、16.5kW柜

36、、30.36kW柜三类，收费单价（不含增值税含电费）分别为7,547元/月/个、18,962元/月/个和27,547元/月/个。根据在执行合同的约定，收费单价在合同期内保持不变；合同期外按照年增长率1%，每五年阶梯式增长一次的方式预测。图图 2：润泽数据中心润泽数据中心 REIT 评估报告预测的营业收入及评估报告预测的营业收入及 NOI 数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心 总费用端，由于项目处于稳定运营期，评估报告认为未来用电量基本稳定，但市场化电价存在波动性，审慎起见电费支出整体按照0.5%的年增长率预测；假设其他能耗（包括水、柴油等）、人员成本、运杂费年增长率为1%；此外项目还涉及

37、共用资产，包括园区外线电力工程、110kV变电站、综合管廊和光纤等共用资产，由于成本确定性较高，因此假设每年使用费为人民币129.41万元。保险费包括财产一切险和公众责任险，计费基数均为资产估值，费率分别为0.05%和0.012%，假设每三年增长1%。税金及附加主要包括增值税及附加、房产税、土地使用税及印花税，分别按照增值税的12%、房产原值的70%乘以税率1.2%、8元/平/年、年运营收入的0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0025E28E31E34E37E40E43E46E49E52E55E58E61E64E67E70E73E营业收入（亿元）NOI

38、（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 0.1%征收。最后采用运营收入扣除总费用即可得到NOI，随后使用8%的折现率将各期现金流折现即可得到42.03亿元的评估价值。（三三）南方万国数据中心南方万国数据中心REIT 1.经营表现及财务情况经营表现及财务情况 万国数据中心REIT为客户提供服务器托管服务，根据上架机柜数量按月收取托管服务费。在租机柜数量和计费单价是该项目收入的驱动因素。项目提供两种功率的机柜，分别是7kW和4.5kW的机柜，根据合同约定机柜单价（含增值税但不含电费）分别为3990元/柜/月和34

39、20元/柜/月（4.5kW机柜收费标准实际上是按照6kW计费，因此折合为kW的单价更高），收入则按照在租机柜数量乘以机柜单价算得，该项目同样存在营业收入不等于饱和收入的情况，项目综合计费率（营业收入/饱和收入）逐渐降低，自21年的102.40%降低至24Q3的94.54%。收入端，项目自22年起收入呈下降趋势，同机柜数量变化趋势相同，自22年的1.73亿元下降至23年的1.68亿元，24年全年预计收入为1.67亿元。21年在租机柜数量少于22年，主要系当年限电时段使用柴油发电机发电，柴油发电成本系平价结算给客户，基础设施项目2021年柴油发电引致的营业收入和营收成本均为415.01万元。万国数

40、据中心REIT的电力成本由客户承担，因此项目运营成本仅剩人工、物料、费用等项目，支出比较稳定，最终体现在NOI Margin的稳定性上。完整年度2025E的NOI Margin同2023年及2024模拟合并的水平差距很小，三个时间段的NOI Margin分别为86.31%、86.23%和85.85%。主要系发行后非税成本下降抵消了税金成本的上升。相比23年，25E税金收入占比上升了3.04%，非税成本收入占比下降了3.12%，相互抵消。EBITDA方面，由于发行后新增人员支出、基金管理费、托管费等费用，2024Q4E和2025E的EBITDA Margin均下降，分别为75.19%和79.80

41、%，分别较23年下降了11.16 pct和6.56 pct。表表 5：万国数据中心：万国数据中心 REIT 经营及财务情况经营及财务情况 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 经营数据经营数据 期末在租 7kW 机柜数量 3728 3878 3787 3777 3781 3792 3792 计费单价（元/柜/月，含税不含电）3990 3990 3990 3990 3990 3990 3990 期末在租 4.5kW 机柜数量 68 68 68 69 70 74 74 计费单价（元/柜/月，含税不含电）3420 3420 3420 3420 34

42、20 3420 3420 饱和收入（亿元）1.71 1.78 1.74 1.30 1.73 0.44 1.74 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 综合计费率 102.40%97.58%96.88%94.54%95.91%100.00%100.00%财务情况（单位：财务情况（单位：亿元亿元）营业收入 1.75 1.73 1.68 1.23 1.66 0.44 1.74 项目运营成本 0.26 0.26 0.23 0.16 0.24 0.07 0.24 资本性支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

43、0.00 0.00 NOI 1.49 1.47 1.45 1.07 1.43 0.36 1.50 NOI Margin 85.06%84.90%86.23%86.81%85.85%83.13%86.31%不含利息费用的财务费用 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 -损益（其他收益、营业外支出）0.00 0.03 0.01 0.00 0.00 -发行后新增费用-0.03 0.03 0.11 EBITDA 1.47 1.49 1.45 1.06 1.39 0.33 1.39 EBITDA Margin 83.96%85.99%86.35%86.40%83.41%75.19%79.80

44、%超募资金-0.00 -其他现金调整 0.09 -0.13 可分配金额可分配金额 0.42 1.26 预计募集规模 22.65 年化分派率年化分派率 7.34%5.55%数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心 万国数据中心REIT成本端除折旧和摊销以外最主要的是项目运营维护相关的成本（包括运维成本、外包劳务成本、能耗成本、运营管理服务费、人工成本、保险费等）。项目发行前后成本明细发生变化，发行前的项目运营维护相关的成本（运维成本、外包劳务成本、能耗成本和其他）在发行后统一为运营管理服务费。发行后新增人工成本系项目公司安排的3名牌照管理人员，系政策要求，但我们将其归类为基金上市后新增费用，不

45、影响NOI的计算但影响EBITDA。项目电费水平较低，主要系底层资产与机柜收入相关的主要电力成本已由客户承担。由于发行前后运营成本明细发生变化，我们同样将其分类为非税运营成本费用和税金及附加。非税运营成本费用较发行前有所下降，2024Q4E和2025E较23年均下降22.57%。发行后税金及附加水平上升，同样是由于发行后项目公司向ABS支付利息时需缴纳3%的增值税所致。表表 6：万国数据中心：万国数据中心 REIT 经营及财务情况经营及财务情况 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 项目运营成本（单位：万元）项目运营成本（单位：万元）电费（非

46、客户承担部分）100.91 64.05 89.57 68.04 68.04-运维成本 572.63 714.17 601.28 514.21 514.21-外包劳务成本 318.71 170.81 130.91 106.66 106.66-能耗成本 615.28 134.20 127.04 82.79 82.79-其他 47.25 36.72 18.54 13.46 13.46-运营管理服务费 -391.84 391.84 1,567.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 保险费 -12.40 12.40 4

47、9.59 管理费用（发行前口径）724.81 1,261.28 1,120.83 662.97 662.97 非税运营成本费用合计非税运营成本费用合计 2,379.59 2,381.23 2,088.17 1,448.13 1,852.37 404.24 1,616.93 税金及附加 236.47 238.67 229.04 172.33 502.56 330.23 766.49 项目运营成本项目运营成本 2,616.06 2,619.90 2,317.21 1,620.46 2,354.93 734.47 2,383.42 发行后新增费用（单位：万元）发行后新增费用（单位：万元）发行后新增费

48、用发行后新增费用-345.67 345.67 1,135.20 基金管理费、托管费等 329.50 329.50 1,069.21 人工成本（营业成本项下）16.17 16.17 65.99 数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心 发行后新增费用主要包括项目公司新增的3名牌照管理人员以及基金管理费、托管费等基金层面的费用。其中基金管理费、托管费等约占营业收入的6.52%-7.94%，导致EBITDA Margin较发行前下降。2.资产资产评估价值评估价值 万国数据中心REIT总评估价值为21.95亿元，评估折现率取8%，处于不动产REITs中较高的水平。评估项目折现现金流采用税前自由现金流

49、，等于营业总收入减营业成本、营业税金及附加、资本性支出、营运资本增加并加回折旧及摊销。其中营业总收入采用机柜数量乘以收费单价的方式预测。评估假设机柜数量保持不变，7kW机柜恒定为3,792个，4.5kW机柜恒定为74个；7kW机柜和4.5kW机柜收费单价（含增值税不含电费）分别为3,990元/月/个和3,420元/月/个。根据在执行合同的约定，收费单价在合同期内保持不变；合同期外按照年增长率2%，每五年阶梯式增长一次的方式预测。图图 3：万国数据中心万国数据中心 REIT 评估报告预测的营业收入及评估报告预测的营业收入及 NOI 0.000.501.001.502.002.503.003.50

50、4.004.5025E28E31E34E37E40E43E46E49E52E55E58E61E营业总收入（亿元）NOI（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心 营业成本端无需考虑电费，电费波动风险转移至客户；运营管理费按照收入的9%预测；人工成本系项目公司拟另外聘请3名专业人员，按照每年每人20.65万元进行测算，25年度及以后每年增长2%；保险费测得税后每年49.59万元。税金及附加主要包括增值税及附加、房产税、土地使用税及印花税，分别按照增值税的12%、房产原值的

51、70%乘以税率1.2%、8元/平方米/年、年运营收入的0.1%征收。资本性支出的测算引用工程尽调机构出具的数据中心工程尽调评估报告，根据各设备的经济使用年限及考虑平滑现金流，按照未来5年滚动平均数据作为大修及设备更换成本来进行评估预测。最后采用NOI作为折现现金流，并使用8%的折现率将各期现金流折现即可得到21.95亿元的评估价值。二二、风险提示、风险提示 基金价格波动风险：基金价格波动风险：基础设施项目市场价值、基金净值可能发生波动，从而引起基金价格出现波动。同时，基金在证券交易所上市，也可能因为市场供求关系等因素而面临交易价格大幅波动的风险。管理风险：管理风险：基础设施基金产品结构与其他证

52、券投资基金相比较为复杂，在存续过程中，依赖于管理人对基金资产的管理，相关机构人员可能因知识、经验、管理水平、技术手段等限制，从而影响到基金的收益水平。与基础设施项目相关的风险：与基础设施项目相关的风险：如未来国家关于基础设施基金政策发生变化，可能存在因此导致基础设施项目运营收入降低的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 广发房地产行业研究小组广发房地产行业研究小组 郭 镇：首席分析师，清华大学工学硕士，11 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。邢 莘：资深分析师，上海财经大学应用统计硕士，

53、6 年房地产研究经验，2018 年进入广发证券发展研究中心。张 春 娥：资深分析师，厦门大学经济学硕士，7 年房地产研究经验，2021 年进入广发证券发展研究中心。谢 淼：资深分析师，上海交通大学金融学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 慧：资深分析师，伦敦政治经济学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。辛 恬：高级分析师，澳大利亚国立大学会计学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。胡 正 维：高级分析师，复旦大学国际商务硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10

54、%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城

55、区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证

56、券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效

57、。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1515 Table_PageText 行业专题研究|房地产 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部

58、分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客

59、户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发

60、证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。