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1、筑底完成，龙头率先复苏-电动车24年及25Q1财报总结电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：联系电话：021-601997932025年5月7日证券研究报告行业研究电力设备与新能源行业请务必阅读正文之后的免责声明部分摘要 上游资源和中游材料24Q4大幅计提减值，拖累板块利润增速，25Q1明显恢复，整车和电池利润占比有所下降，但仍占主导：24Q4全球电动车销582万辆，同环比33%/28%，储能24Q4出货量119GWh，同环比+16%/+11%，行业整体景气度高，板块24Q4

2、营收10749亿元，同环比+11%/+22%，归母净利289亿元，同环比-6%/-27%，由于上游和中游材料亏所拖累。25Q1板块营收7902亿元，同环比+9%/-26%，归母净利409亿元，同环比+38%/+41%，电池占利润比重38%（同-4pct），整车37%（同-7pct），中游材料8%（同+0pct），碳酸锂4%（同+10pct），核心零部件9%（同+0pct）。24Q4除了添加剂环节，其余环比均下滑，25Q1明显改善，其中触底环节同比增速亮眼，包括铜箔铝箔、碳酸锂等，强势环节电池整车同比相对稳健。24Q4归母净利环比增速排序：添加剂53%（黑猫扭亏）电池-1%整车-3%汽车核心零部

3、件-19%结构件-51%三元前驱体-55%负极-80%铜箔-94%隔膜-187%三元正极-223%碳酸锂-294%铁锂正极-298%锂电设备-327%铝箔-666%正极-838%六氟磷酸锂及电解液-1588%。25Q1归母净利润同比增速排序：铝箔506%碳酸锂174%铜箔95%三元前驱体56%负极40%结构件38%铁锂正极36%零部件31%6f电解液29%电池26%整车16%三元正极-1%隔膜-1%添加剂-8%锂电设备-9%。24Q4盈利水平再探底，25Q1有所恢复，库存增加，现金流有所下降，总体资本开支缩减。24Q4毛利率14%，同环比-4/-6pct，净利率4%，同环比-1/-3pct；2

4、5Q1毛利率17%，同环比-1/+4pct，净利率8%，同环比+1/+4pct。24Q4末存货2128亿元，较年初增长11%，25Q1末环比再增7%。24年经营活动净现金流1614亿元，同-4%，25Q1为321亿元，同环比+27%/-51%。25Q1末营运资本3243亿元，较年初减少2%。投资建议：25年行业需求25%增长预期，其中国内电动车25%增长、新兴市场和欧洲储能翻倍以上增长。短期因为美国关税不确定性冲击，美国储能暂停，整体排产环比平稳，估值已充分反应，且产业价格和盈利已触底，当前15倍PE安全边际足够，增长确定。首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达

5、利）；并看好具备盈利改善的材料龙头，首推（湖南裕能、富临精工、璞泰来、尚太科技、天奈科技、天赐材料），关注中科电气，其次看好（新宙邦、容百科技、华友钴业、中伟股份、星源材质、恩捷股份等）等；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团）等；并看好优质零部件（中熔电气、浙江荣泰、威迈斯等）。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。2终端需求：国内动力稳健增长，储能25Q1抢装3 Marklines数据，全球电动车24年累计销1766万辆，同比增长23%，累计电动化率20.29%。其中Q4全球电动车销582万辆，同环比增33%/28%

6、。25年Q1电动车销量427万辆，同环比+32%/-27%。国内电动车24年累计销1220万辆，同比增长36%，累计电动化率41%。其中Q4电动车销429万辆，同环比+43%/+33%。25年Q1电动车销量287万辆，同环比+44%/-33%。数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所动力：24全球电动车同增23%，25Q1增32%，国内引领图：全球分区域电动乘用车年度和季度销量（辆）2024Q12024Q22024Q32024Q42025年Q12023全年2024全年中国1,984,8932,709,8783,219,3374,290,6112,866,0638,967,84312,204,7

7、19同比31.68%31.46%34.20%43.01%44.39%36.99%36.09%环比-33.84%36.53%18.80%33.28%-33.20%-美国355,260401,785400,222447,955392,5731,468,0851,605,222同比11.34%8.16%2.86%15.33%10.50%49.10%9.34%环比-8.54%13.10%-0.39%11.93%-12.36%-欧洲687,898737,156679,128822,347764,5962,884,8832,915,057同比8.82%1.04%-8.68%5.50%11.15%15.16

8、%1.05%环比-11.75%7.16%-7.87%21.09%-7.02%-其他国家199,718224,040238,244261,708248,151745,927866,022同比25.88%24.20%22.25%23.45%24.25%75.50%16.10%环比-5.79%12.18%6.34%9.85%-5.18%-全球3,227,7694,072,8594,536,9315,822,6214,271,38314,066,73817,660,180同比23.33%21.84%21.74%32.93%32.33%25.55%23.33%环比-26.31%26.18%11.39%2

9、8.34%-26.64%-4 SNE数据，24年全球动力电池装机量899GWh，同比增长28%；其中Q4装机量298GWh；25年1-2月累计装机量130GWh。鑫椤咨询数据，24年全球储能电池产量344GWh，同比增长56%，其中Q4产量118GWh，环比+16%；25年Q1产量103GWh，同环比+150%/-13%。24年国内储能电池出货量328GWh，同比增长57%，其中Q4出货量119GWh，同环比+16%/11%；25年Q1出货量98GWh，同环比+137%/-18%.数据来源：鑫椤咨询，SNE，东吴证券研究所储能：24年全球储能需求同增56%，25Q1同增154%图：全球动力电池

10、装机数据（GWh）24年Q425年1-2月24全年中国192.0871.60 533.06 同比-+53.12%+38.99%环比34.70%-47.33%-美国33.9818.53 116.48 同比-+26.14%+17.16%环比13.12%-21.08%-欧洲51.3828.14 173.66 同比-+30.34%+8.35%环比23.66%-22.27%-其他国家20.5411.62 75.82 同比-+22.06%+26.51%环比2.75%-16.10%-全球297.98129.89 899.03 同比-+40.33%+27.86%环比27.24%-37.99%-图：全球储能电池

11、产量数据（GWh）2024Q4环比环比2025Q1同比同比环比环比2024全年全年同比同比全球储能电池产量117.5117.5+15.87%102.5102.5+150.12%-12.75%344.3344.3+56.33%5电动车板块：盈利底部确立，部分环节开始改善6数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所电动车板块：收入增速放缓，中游盈利底部确立新能源汽车板块2024年营业收入达35301亿元，同比增长+2%，归母净利润1424亿元，同比减少21%.我们共选取了101家上市公司，划分为碳酸锂、锂电池中游（含隔膜、六氟磷酸锂及电解液、电池、三元正极、铁锂正极、三元前驱体、负极、铜箔、铝箔

12、、添加剂、结构件十二个细分板块）、核心零部件、电机电控、整车五个子版块，进行了统计分析。2024年营业收入同比下降的公司有51家；增幅为0-30%的有43家；增幅为30%以上的有7家。2024年归母净利润同比下降的公司有72家；增幅为0-30%的有17家；增幅为30%以上的有22家。亏损的公司有31家，扭亏的公司有6家。2024年Q4新能源汽车板块实现营业收入达10749亿元，同环比+11%/+22%，归母净利润289亿元，同环比-6%/-27%。2024Q4收入同比下降的公司共有33家，增幅为0-30%的公司共有40家，增幅为30%以上的公司共有28家。归母净利润24Q4同比下降的公司共有4

13、5家，增幅为0-30%的公司共有21家，增幅为30%以上的公司有35家。2025年Q1新能源汽车板块实现营业收入达7902亿元，同环比+9%/-26%，归母净利润409亿元，同环比+38%/+41%。20245Q1收入同比下降的公司共有30家，增幅为0-30%的公司共有44家，增幅为30%以上的公司共有27家。归母净利润24Q3同比下降的公司共有37家，增幅为0-30%的公司共有26家，增幅为30%以上的公司有38家。营收及利润：板块24Q4总体利润环比走低，25Q1明显恢复1图表：新能源汽车板块2024年增速分布情况（辆）图表：新能源汽车板块24年Q4及25年Q1增速分布情况（辆）收入增速归

14、属母公司净利润增速同比负增长5172同比增长幅度在0%-30%4317同比增长超过30%722亏损-31扭亏-6合计10124年Q4收入增速归属母公司净利润增速同比负增长3345同比增长幅度在0%-30%4021同比增长超过30%283525年Q1收入增速归属母公司净利润增速同比负增长3037同比增长幅度在0%-30%4426同比增长超过30%27387电动车板块：收入增速放缓，中游盈利底部确立 2024年新能源汽车板块整体盈利能力同比小幅下降：2024年新能源汽车板块整体毛利率为16.7%，同比-0.5pct；归母净利率4.0%，同比-1.1pct；其中Q4毛利率14.9%，同比-2.2pc

15、t，环比-3.4pct；归母净利率2.8%，同比-0.8pct，环比-2.0pct。25年Q1毛利率为16.3%，同比-0.6pct，环比+1.4pct；归母净利率5.5%，同比+0.9pct，环比+2.7pct。2024年费用支出同比增长，25年Q1费用支出同环比减少：2024年费用率11.24%，同比+0.49pct；其中Q4费用率9.2%，同比-2.5pct，环比-3.1pct。25年Q1费用率11.03%，同比-1.8pct，环比+1.8pct。盈利水平：2024年盈利水平小幅下降，25Q1略有回升2图表：新能源汽车板块2024年及25年Q1全板块情况20242024同比2024Q4Q

16、4同比Q4环比2025Q1Q1同比Q1环比毛利率16.7%-0.5pct14.9%-2.2pct-3.4pct16.3%-0.6pct+1.4pct归母净利率4.0%-1.1pct2.8%-0.8pct-2.0pct5.5%+0.9pct+2.7pct费用率11.24%+0.49pct9.2%-2.5pct-3.1pct11.03%-1.8pct+1.8pct数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所8电动车板块：收入增速放缓，中游盈利底部确立 2024年新能源汽车板块净现金流同比下滑5%，25年Q1单季度环减明显：2024年新能源汽车板块经营活动净现金流为4847亿元，同比下降5%；其中Q

17、4新能源汽车板块经营活动净现金流为2418亿元，同比上升9%，环比增长120%。25年Q1新能源汽车板块经营活动净现金流为132.2亿元，同比下降62%，环比下降95%（整车大幅下降）。2024年与2025年Q1新能源汽车板块存货较年初环比增加。24Q4末新能源汽车板块应收账款为4603亿元，较年初增长7%；预收款项为1464亿元，较年初增长13%；存货为5374亿元，较年初增长6%；营运资本为4231亿元，较年初下降4%；无息在手现金（减去长短期借款）为5931亿元，较年初增长29%。25Q1末新能源汽车板块应收账款为4657亿元，较年初增长1%；预收款项为1616亿元，较年初增长10%；存

18、货为6048亿元，较年初增长13%；营运资本为4823亿元，较年初增长14%；无息在手现金（减去长短期借款）为5393亿元，较年初下降-9%。产业链新增投资放缓，产能出清速度加快，2024年新能源汽车板块资本开支同比减少16%。2024年新能源汽车板块资本开支为3315亿元，同比下降16%；其中Q4资本开支为1032亿元，同比下降1%，环比增长42%；25年Q1资本开支为950亿元，同比上升15%，环比下降8%。主流环节厂商已开始根据行业需求调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，资本开支普遍回落，且在建工程下降。产业景气度高，24年及25年Q1库存微增，资本开支缩减，现金流下降3图表：新能源

19、汽车板块2024年及25年Q1全板块情况（亿元）20242024同比2024Q4Q4同比Q4环比2025Q1Q1同比Q1环比经营活动现金流量净额（亿元）4847-5%24189%120%132.2-62%-95%资本开支（亿元）3315-16%1032-1%42%95015%-8%24Q4末的情况24Q4末较年初增长25Q1末的情况25Q1末较年初增长应收账款（亿元）46037%46571%预收款项（亿元）146413%161610%存货（亿元）53746%604813%在手类现金-长短期借款（亿元）593129%5393-9%营运资本（亿元）4231-4%482314%在建工程（亿元）247

20、2-8%26768%9数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所各板块：中游环节盈利底部确立，部分环节龙头拐点初现10分板块2024年和2025年Q1业绩总结 从利润分配来看：24Q4年电池、整车占比同比显著提升，上游、中游材料减值计提，盈利承压；25Q1碳酸锂占比同环比显著提升、中游材料环比改善，电池、整车占比调整。24年上游材料利润占整个新能源车板块比重为-1%，锂电池中游占比47%，其中电池环节占比41%，中游材料占比3%，整车占比45%；24Q4上游材料占比-7%，锂电池中游占比44%，其中电池环节占比53%，中游材料占比-12%，整车占比54%；25Q1上游材料占比4%，锂电池中游

21、占比50%，其中电池环节占比38%，中游材料占比8%，整车占比37%。24年、24Q4、25Q1：新能源汽车各子板块利润分配1图表：各版块净利润占新能源汽车板块比重23年24年同比变化2024Q4同比变化环比变化2025Q1同比变化环比变化碳酸锂17%-1%-18pct-7%-5pct-9pct4%10pct10pct锂电池中游42%47%5pct44%-6pct-5pct50%-3pct7pct电池29%41%12pct53%7pct14pct38%-4pct-15pct中游材料11%3%-8pct-12%-12pct-19pct8%0pct21pct隔膜4%1%-3pct-3%-6pct-

22、5pct2%-1pct5pct六氟磷酸锂及电解液2%-1%-2pct-6%-5pct-6pct1%0pct7pct正极-1%-2%-1pct-6%1pct-5pct0%0pct5pct添加剂0%0%0pct1%0pct0pct0%0pct0pct负极3%2%-1pct1%-1pct-2pct3%0pct2pct铜箔0%-1%-1pct-1%-1pct-1pct0%1pct1pct铝箔0%0%0pct0%0pct0pct0%0pct0pct结构件2%2%0pct1%-2pct-1pct2%0pct1pct汽车核心零部件7%9%2pct9%0pct1pct9%0pct0pct整车34%45%11p

23、ct54%11pct13pct37%-7pct-17pct新能源汽车（不含充电桩）100%100%0pct100%0pct0pct100%0pct0pct11数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年和2025年Q1业绩总结 24年归母净利润同比增速看：添加剂铁锂正极电池整车三元前驱体汽车核心零部件结构件负极锂电设备隔膜铝箔三元正极碳酸锂六氟磷酸锂及电解液铜箔。24Q4归母净利润同比增速看：铁锂正极三元前驱体整车电池添加剂汽车核心零部件锂电设备负极结构件三元正极隔膜碳酸锂六氟磷酸锂及电解液铜箔铝箔。25Q1归母净利润同比增速看：铝箔碳酸锂铜箔三元前驱体负极结构件铁锂正极汽车核

24、心零部件六氟磷酸锂及电解液电池整车三元正极隔膜添加剂锂电设备。24年、24Q4、25Q1：新能源汽车各环节收入、归母净利润增速1图表：新能源汽车板块各环节收入、归母净利润各个环节营业收入（亿元）归属母公司股东净利润（亿元）2024年24年同比 2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比2024年24年同比 2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比新能源汽车板块35,301.32%10,748.611%22%7,902.09%-26%1,423.9-21%289.3-6%-27%409.138%41%碳酸锂953.3-40%254.2

25、-22%12%211.4-3%-17%-20.2-107%-19.1-256%-294%14.6174%177%锂电池中游11,293.2-8%3,129.1-1%9%2,763.213%-12%671.8-10%126.0-17%-35%205.631%63%隔膜543.9-8%153.3-3%7%130.417%-15%20.6-73%-7.4-166%-187%9.5-1%230%六氟磷酸锂及电解液433.7-15%110.7-7%-6%113.923%3%-8.0-124%-16.1-954%-1588%3.929%124%电池6,194.7-6%1,754.6-1%11%1,439.

26、48%-18%585.812%153.38%-1%157.226%3%正极1,000.0-38%270.7-14%4%252.017%-7%-22.6-133%-16.015%-838%-1.145%93%铁锂正极565.3-36%155.6-6%9%156.739%1%-24.838%-13.839%-298%-1.636%88%三元正极434.8-40%115.1-22%-2%95.3-7%-17%2.3-92%-2.2-157%-223%0.5-1%123%三元前驱体1,374.82%347.92%4%386.116%11%54.9-1%7.820%-55%19.756%153%添加剂1

27、93.37%48.8-1%3%42.7-9%-12%4.31542%1.61%53%0.7-8%-58%负极593.7-17%168.75%13%151.919%-10%29.1-44%1.8-51%-80%10.740%489%铜箔213.027%65.251%15%60.357%-8%-8.3-812%-3.0-1590%-94%-0.195%96%铝箔306.025%82.430%4%79.224%-4%1.1-78%-0.8-5186%-666%0.8506%199%结构件574.411%162.91%7%139.516%-14%26.7-20%4.3-59%-51%9.338%114

28、%汽车核心零部件1,641.814%454.217%10%418.219%-8%127.0-2%27.4-6%-19%37.331%36%整车21,413.010%6,911.119%30%4,509.17%-35%645.35%155.017%-3%151.616%-2%锂电产业链（上游+中游）12,246.5-12%3,383.3-3%9%2,974.611%-12%651.6-38%106.9-27%-47%220.261%106%锂电设备449.7-21%103.1-16%-11%102.1-7%-1%12.1-71%-10.2-19%-327%10.5-9%204%数据来源：Wind

29、、公司公告，东吴证券研究所12添加剂,1542%铁锂正极,38%电池,12%整车,5%三元前驱体,-1%汽车核心零部件,-2%结构件,-20%负极,-44%锂电设备,-71%隔膜,-73%铝箔,-78%三元正极,-92%碳酸锂,-107%六氟磷酸锂及电解液,-124%正极,-133%铜箔,-812%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%分板块2024年和2025年Q1业绩总结 24年归母净利润同比增速排序依次为添加剂1542%铁锂正极38%电池12%整车5%三元前驱体-1%汽车核心零部件-2%结构件-20%负极-44%锂电设备-71%隔膜-73%铝箔-78%三元正极-

30、92%碳酸锂-107%六氟磷酸锂及电解液-124%正极-133%铜箔-812%；24Q4归母净利润环比增速排序为添加剂53%电池-1%整车-3%汽车核心零部件-19%结构件-51%三元前驱体-55%负极-80%铜箔-94%隔膜-187%三元正极-223%碳酸锂-294%铁锂正极-298%锂电设备-327%铝箔-666%正极-838%六氟磷酸锂及电解液-1588%；25Q1归母净利润同比增速排序为铝箔506%碳酸锂174%铜箔95%三元前驱体56%负极40%结构件38%铁锂正极36%零部件31%6f电解液29%电池26%整车16%三元正极-1%隔膜-1%添加剂-8%锂电设备-9%。图：24年各子

31、版块归母净利润同比增速表现分子版块：24Q4减值计提影响增速承压，25Q1大部分环节利润同比大增1图：24Q4各子版块归母净利润环比增速表现图：25Q1各子版块归母净利润环比增速表现添加剂,53%电池,-1%整车,-3%汽车核心零部件,-19%结构件,-51%三元前驱体,-55%负极,-80%铜箔,-94%隔膜,-187%三元正极,-223%碳酸锂,-294%铁锂正极,-298%锂电设备,-327%铝箔,-666%正极,-838%六氟磷酸锂及电解液,-1588%-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%负极,489%隔膜,2

32、30%锂电设备,204%铝箔,199%碳酸锂,177%三元前驱体,153%六氟磷酸锂及电解液,124%三元正极,123%结构件,114%铜箔,96%正极,93%铁锂正极,88%汽车核心零部件,36%电池,3%整车,-2%添加剂,-58%-100%0%100%200%300%400%500%600%13数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年和2025年Q1业绩总结24Q4多家公司业绩受减值影响，25Q1盈利明显好转，但资金压力显著加大。1）收入和归母净利润：24年碳酸锂板块营收953亿元，同减39.69%，归母净利润-20.2亿元，同比减少106.63%，25Q1板块营收2

33、11亿元，同比减少2.59%，环比减少16.82%；归母净利润14.6亿元，同比增加174%，环比增加177%2）毛利率和净利率：24年毛利率27.11%，同比下降16pct；归母净利率-2.1%，同比下降21pct；25Q1毛利率26.29%，同比增加3pct，环比增加1pct；归母净利率6.9%，同比增加16pct，环比增加14pct。3）费用率控制：24年期间费用率11.92%，同比增加5.6pct；25Q1期间费用率12.79%，同比增加1.12pct，环比减少0.76pct。4）存货：24年末存货为263亿元，较年初持平。5）现金流：24年经营活动净现金流247.7亿元，同比减少50

34、.81%；25Q1经营活动净现金流-11.3亿元，同比减少-117.78%，环比减少-111.77%。6）资金压力：24年末无息在手现金15亿元，较年初减少95.02%，而25Q1无息在手现金-50亿元，较年初减少436%。7）资本开支：24年末应收账款146亿元，较年初减少34.23%；预收款项39亿元，较年初增加18.23%。碳酸锂：24Q4多受减值影响，25Q1盈利明显好转，但资金压力较大2图表：2024年及2025年Q1碳酸锂板块情况（亿元）2024年24年同比2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比营业收入（亿元）953-39.69%254-21.90

35、%12.07%211-2.59%-16.82%归母净利润（亿元）-20.2-106.63%-19.1-255.63%-293.91%14.6 174.10%176.64%毛利率27.11%-16.28pct25.39%-7.18pct-1.69pct26.29%2.81pct0.90pct归母净利率-2.12%-21.36pct-7.50%-5.85pct-11.83pct6.91%15.99pct14.41pct费用率11.92%5.60pct13.55%3.85pct1.94pct12.79%1.12pct-0.76pct经营活动净现金流（亿元）247.7-50.81%95.6-19.15

36、%212.17%-11.3-117.78%-111.77%24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）146-34.23%99-32.45%预收款项（亿元）39 18.23%43 12%存货（亿元）263 0.51%284 8.06%在建工程（亿元）341 22%350 3%无息在手现金（亿元）15-95.02%-50-436.48%营运资本（亿元）504-38.80%536 6.43%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所14分板块2024年和2025年Q1业绩总结 25Q1销售均价环比稳定，大部分公司业绩环比好转，当前锂价跌至主流公司完全成本，盈利承压

37、。天齐锂业2024年归母净利-79亿元，同比减少208%，2025Q1归母净利1.0亿元，同比增加103%，环比增长105%。赣锋锂业2024年归母净利-20.74亿元，同比减少142%，2025Q1归母净利-3.56亿元，同比增加19%，环比增长75%。永兴材料2024年归母净利10.4亿元，同比减少69%，2025Q1归母净利1.9亿元，同比减少59%，环比增长164%。中矿资源因受到铜冶炼业务亏损影响，2025Q1归母净利1.35亿元，同比减少47%，环比减少36%。2图表：2024年及2025年Q1碳酸锂主要厂商营收和利润情况（亿元）碳酸锂：24Q4多受减值影响，25Q1盈利明显好转，

38、但资金压力较大新能源汽车板块收入归母净利润上游材料24年24年同比24Q424Q4同比24Q4环比25Q125Q1同比 25Q1环比24年24年同比24Q424Q4同比 24Q4环比25Q125Q1同比25Q1环比002466.SZ天齐锂业130.63-67.75%29.99-57.79%-17.76%25.84-0.02%-13.82%-79.05-208.32%-22.03-174.98%-344.51%1.04102.68%104.73%002460.SZ赣锋锂业189.06-42.66%49.81-31.67%14.87%37.72-25.43%-24.28%-20.74-141.93

39、%-14.34-34.86%-1294.81%-3.5618.93%75.18%002497.SZ雅化集团77.16-35.14%17.91-26.10%-9.93%15.37-17.03%-14.20%2.57539.36%1.03113.36%95.50%0.82452.32%-19.55%002176.SZ江特电机21.03-24.86%8.53207.00%60.52%5.0167.74%-41.30%-3.1919.58%-2.3721.36%-1204.46%-0.43-42.24%81.82%002756.SZ永兴材料80.74-33.76%18.43-25.84%6.00%17

40、.89-22.24%-2.95%10.43-69.37%0.73-79.51%-64.15%1.91-59.12%163.79%600499.SH科达制造126.0029.96%40.3651.32%31.49%37.6747.05%-6.68%10.06-51.90%3.03317.69%22.13%3.4711.38%14.33%002240.SZ盛新锂能45.81-42.38%10.83-18.09%17.85%6.86-43.44%-36.66%-6.22-188.51%-1.6059.26%41.78%-1.55-7.69%3.24%300390.SZ天华新能66.08-36.87%

41、11.55-25.80%-33.58%16.88-3.80%46.05%8.48-48.91%-0.7653.44%-185.57%0.03-99.35%104.31%000762.SZ西藏矿业6.22-22.76%0.35-85.80%-82.04%0.68-54.16%93.45%1.12-31.79%-0.40-179.77%-198.31%-0.13-156.77%66.79%002738.SZ中矿资源53.64-10.80%17.9578.06%56.37%15.3636.37%-14.38%7.57-65.72%2.1152.97%190.29%1.35-47.38%-36.19%

42、000792.SZ盐湖股份151.34-29.86%46.86-19.05%45.88%31.1914.50%-33.43%46.63-41.07%15.22-34.22%63.83%11.4522.52%-24.80%002192.SZ融捷股份5.61-53.64%1.58-57.69%2.95%0.9515.30%-39.70%2.15-43.41%0.3244.87%93.17%0.20-28.69%-38.27%合计953.4-39.69%254.16-11.46%92.64%211.4114.85%-87.92%-20.2-106.63%-19.1-255.63%-293.91%14

43、.6 174.10%176.64%15数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年和2025Q1业绩总结 锂电池中游板块：24Q4盈利探底，25Q1部分材料涨价、出货增长，盈利能力改善显著。1）收入和归母净利润：24年锂电池中游板块实现营业收入11293亿元，同比下降8%，归母净利润672亿元，同比下降10%；24Q4营业收入3129亿元，同比下降1%，环比增长9%，归母净利润126亿元，同比下降17%，环比下降35%；25Q1营业收入2763亿元，同比增长13%，环比下降12%，归母净利润206亿元，同比增长31%，环比增长63%。2）毛利率和净利率：24年毛利率17%，同比

44、持平，净利率6%，同比持平；24Q4毛利率14%，同比下降4pct，环比下降6pct，净利率4%，同比下降1pct，环比下降3pct；25Q1毛利率17%，同比下降1pct，环比增长4pct，净利率8%，同比增长1pct，环比增长4pct。3）费用率控制：24年期间费用率10%，同比持平；24Q4期间费用率7%，同环比下降4pct；25Q1期间费用率9%，同比增长2pct，环比增长3pct。4）存货增加：24Q4末存货2128亿元，较年初增长11%；25Q1末存货2287亿元，较年初增长7%。5）现金流：24年经营活动净现金流1614亿元，同比下降4%；24Q4经营活动净现金流654亿元，同比

45、下降14%，环比增长66%；25Q1经营活动净现金流321亿元，同比增长27%，环比下降51%。6）资金压力：24Q4末营运资本3318亿元，较年初增长15%；25Q1末营运资本3243亿元，较年初减少2%。锂电池中游：板块Q4盈利再探底，Q1出货增长+价格企稳，盈利改善3图表：24年、24Q4、25Q1锂电池中游板块情况（亿元）2024年24年同比24Q424Q4同比24Q4环比25Q125Q1同比25Q1环比营业收入（亿元）11293-8%3129-1%9%276313%-12%归母净利润（亿元）672-10%126-17%-35%20631%63%毛利率17%0pct14%-4pct-6

46、pct17%-1pct4pct归母净利率6%0pct4%-1pct-3pct8%1pct4pct费用率10%0pct7%-4pct-4pct9%2pct3pct经营活动净现金流（亿元）1614-4%654-14%66%32127%-51%24Q4末的情况24Q4末较年初增长25Q1末的情况25Q1末较年初增长应收账款（亿元）23754%24533%合同负债（亿元）4168%53128%存货（亿元）212811%22877%货币资金（亿元）504517%4756-6%营运资本（亿元）331815%3243-2%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所16分板块2024年和2025Q1业绩总结

47、锂电池中游：板块Q4盈利再探底，Q1出货增长+价格企稳，盈利改善3图表：24年、24Q4、25Q1锂电池中游分板块情况（亿元）锂电池中游板块：24Q4盈利探底，25Q1部分材料涨价、出货增长，盈利能力改善显著。24年电池板块盈利韧性较强；正极加工费跌至底部，铁锂龙头优势维持，高端铁锂放量，富临精工全年扭亏，单位盈利小幅提升；添加剂行业格局较优，部分龙头同比转盈。24Q4添加剂盈利相对稳定；电池板块盈利保持韧性，国轩高科、蔚蓝锂芯等电池厂盈利环比增速较快。25Q1锂电池中游盈利整体改善，负极材料涨价一定程度支撑盈利，隔膜价格基本见底、干法Q1已涨价30%左右，璞泰来环比转盈，星源材质、沧州明珠等

48、盈利环比改善；正极环节部分龙头出货量增长，德方纳米单吨减亏、富临精工单吨转盈，板块盈利同环比明显提升。分项24年营收（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速24Q4营收（亿元同比增速 环比增速归母净利润（亿元）同比增速 环比增速25Q1营收（亿元）同比增速 环比增速归母净利润（亿元）同比增速 环比增速（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）锂电池中游11,293-8%672-10%3,129-1%9%126-17%-35%2,763 13%-12%206 31%63%隔膜544-8%21-73%153-3%7%-7-166%-187%130 17%-15%10-1%230

49、%六氟磷酸锂及电解液434-15%-8-124%111-7%-6%-16-954%-1588%114 23%3%4 29%124%电池6,195-6%586 12%1,755-1%11%153 8%-1%1,439 8%-18%157 26%3%正极1,000-38%-23-133%271-14%4%-16 15%-838%252 17%-7%-1 45%93%铁锂正极565-36%-25 38%156-6%9%-14 39%-298%157 39%1%-2 36%88%三元正极435-40%2-92%115-22%-2%-2-157%-223%95-7%-17%1-1%123%三元前驱体1,

50、375 2%55-1%348 2%4%8 20%-55%386 16%11%20 56%153%添加剂193 7%4 1542%49-1%3%2 1%53%43-9%-12%1-8%-58%负极594-17%29-44%169 5%13%2-51%-80%152 19%-10%11 40%489%铜箔213 27%-8-812%65 51%15%-3-1590%-94%60 57%-8%0 95%96%铝箔306 25%1-78%82 30%4%-1-5186%-666%79 24%-4%1 506%199%结构件574 11%27-20%163 1%7%4-59%-51%139 16%-14

51、%9 38%114%17数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所050100150200250300电池隔膜六氟磷酸锂及电解液铁锂正极三元正极三元前驱体添加剂负极结构件2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1分板块2024年和2025Q1业绩总结图：各环节22Q1-25Q1资本开支变化 最近2季度电池、三元前驱体资本开支有所恢复，而隔膜、正极资本开支放缓明显。24Q4隔膜、铁锂和三元正极资本开支下滑明显，电解液环比略降，负极、结构件等短期增加；25Q1三元正极、负极、结构件等

52、下滑明显，电池环比略降，隔膜、铁锂正极短期增加。盈利改善和转固节奏影响下，部分环节在建工程阶段性增加。24Q4铁锂正极、三元前驱体、负极、电解液、添加剂等环节在建工程环比降幅较大，且均较高点明显下降；25Q1在盈利和转固节奏影响下，板块在建工程环比小幅增加，其中负极、隔膜环比继续下降，结构件、三元前驱体、电池等环节环比略增。图：各环节22Q1-25Q1在建工程变化锂电池中游：电池等环节资本开支有所恢复，中游材料缩减资本开支301002003004005006007008009001000电池隔膜六氟磷酸锂及电解液铁锂正极三元正极三元前驱体添加剂负极结构件2022Q12022Q22022Q320

53、22Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所18分板块2024年和2025Q1业绩总结 电池、结构件单位盈利相对稳定，铁锂、电解液及负极龙一微利、二线亏损，铁锂高压密环节盈利亮眼，负极二线开始减亏，铜箔龙头、包覆材料小幅涨价扭亏为盈，隔膜盈利压力仍较大，导电剂新产品放量拐点将至。表 各环节盈利情况锂电池中游：盈利触底，龙头公司盈利稳定，新技术新产品环节率先好转3环节代表公司单位2021A2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q

54、42024Q12024Q22024Q32024Q4 2025Q1电池宁德时代元/Wh0.080.000.070.070.110.070.080.080.120.100.100.120.080.09亿纬锂能元/Wh0.030.000.020.040.060.030.020.040.030.020.010.020.020.02国轩高科元/Wh0.000.000.000.01-0.020.000.000.000.0050.000.000.000.010.00孚能科技元/Wh-0.03-0.200.01-0.01-0.22-0.10-0.17-0.15-0.05-0.050.00-0.06-0.02-

55、0.04派能科技元/Wh0.210.250.310.420.510.490.260.01-0.910.020.030.020.01-0.10三元前驱体中伟股份万元/吨0.520.410.530.520.600.450.550.700.750.550.600.600.050.06三元正极当升科技万元/吨1.432.303.903.923.522.983.953.002.801.100.961.00-0.500.60容百科技万元/吨1.651.602.450.731.401.200.360.88-0.12-0.120.200.400.600.20厦钨新能万元/吨0.710.821.381.351.

56、250.920.750.700.420.420.570.550.550.40磷酸铁锂德方纳米万元/吨0.912.151.501.101.15-2.11-0.760.07-1.29-0.55-0.69-0.64-1.12-0.37湖南裕能万元/吨0.982.011.120.440.810.280.830.200.050.100.150.060.040.04万润新能万元/吨0.852.281.540.930.50-0.15-2.01-0.20-1.20-0.42-0.58-0.40-0.30-0.21负极璞泰来万元/吨1.141.271.301.300.900.850.35-0.55-0.40-0

57、.05-0.30-0.30-1.10-0.05中科电气万元/吨0.530.590.470.51-0.20-0.540.070.210.290.080.110.170.200.18尚太科技万元/吨0.811.401.401.200.950.950.600.400.350.380.350.330.350.35隔膜恩捷股份元/平0.850.770.900.900.700.600.600.500.300.130.090.08-0.250.01星源材质元/平0.280.480.550.470.430.400.300.330.050.150.080.080.080.03电解液天赐材料万元/吨1.441.8

58、51.801.271.050.750.650.400.300.110.080.080.100.08新宙邦万元/吨0.971.651.500.850.400.200.120.100.070.000.040.040.040.00铜箔嘉元科技万元/吨2.981.831.101.040.550.30-0.200.02-0.30-0.57-0.45-0.26-0.090.04诺德股份万元/吨1.131.231.000.500.800.15-0.20-0.46-0.47-0.93-0.67-0.50-0.63-0.30铝箔鼎胜新材万元/吨0.620.600.650.650.650.500.400.350.

59、300.200.200.130.130.13导电剂天奈科技万元/吨0.790.900.880.900.800.300.300.400.410.300.300.300.300.30结构件科达利净利率12.2%11.0%9.7%9.7%11.0%10.5%10.0%10.0%14.1%11.8%11.6%11.4%13.3%11.7%包覆材料信德新材万元/吨0.670.530.500.500.500.30-0.10.2-0.15-0.10.05-0.05-0.050.0119数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所锂电环节中，电池盈利相对亮眼，龙头厂商盈利稳定，与二线厂商差距维持。电池板块24

60、年实现营收6195亿元，同降6%，归母净利润585.8亿元，同增12%；24年Q4营收1755亿元，同环比-1%/+11%，归母净利润153.3亿元，同环比+8%/-0.8%。25年Q1营收1439亿元，同环比+7.9%/-18%。其中宁德时代对板块贡献最大，24年实现归母净利润540亿元，25年Q1归母净利润148.6亿元。原材料价格下行，24年电池价格下行，25年Q1价格企稳，盈利能力稳中有升。24年毛利率20.9%，同比+0.8pct，归母净利率9.5%，同比1.5pct，费用率9.6%，同比-1.2pct；24Q4毛利率14.6%,同环比-6.9/-10.7pct，归母净利率8.8%，

61、同环比+0.7/-1.0pct，费用率5.7%，同环比-1.5/+0.4pct；25年Q1毛利率21.1%，同环比-1.2/+6.5pct，归母净利率10.9%，同环比+1.6/+2.1pct，费用率5.9%，同环比+0.1/+0.2pct。25Q1在建工程较年初增长11%，无息在手现金增加9%。25Q1末应收账款1265亿元，较年初增长3.57%；预收款422亿元，较年初增长31.65%；存货1107亿元，较年初增加7.4%；在建工程802亿元，较年初增长11.17%；无息在手现金2185亿元，较年初增长9%；运营资本2330亿元，较年初增加9%。电池：盈利能力表现亮眼，锂电环节中最为稳健4

62、表：2024年及2025年电池板块情况（亿元）20242024同比2024Q42024Q4同比2024Q4环比2025Q12025Q1同比2025Q1环比营业收入（亿元）6195-5.79%1755-1%+11.46%1439+7.9%-17.96%归母净利润（亿元）585.812.46%153.3+7.99%-0.79%157.2+25.7%+2.55%毛利率20.9%+0.8pct14.6%-6.9pct-10.7pct21.1%-1.2pct+6.5pct归母净利率9.5%+1.5pct8.8%+0.7pct-1.0pct10.9%+1.6pct+2.1pct费用率9.57%-1.2pc

63、t5.7%+1.5pct+0.4pct5.9%+0.1pct+0.2pct经营活动净现金流（亿元）1202.3+1.2%427.4-16.1%+53.9%345.3+14.9%-19.2%资本开支（亿元）632-11%200+2.7%+42.0%184+17.9%-8%2023/12/312024/12/312025/03/312025Q1较年初增长应收账款（亿元）10601222 12653.57%预收款项（亿元）290 321 42231.65%存货（亿元）889 1031 11077.4%在建工程（亿元）752 72180211.17%无息在手现金（亿元）15212013 21858.5

64、8%营运资本（亿元）1983215223308.26%分板块2024年及2025年Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所20分板块2024年及2025年Q1业绩总结宁德时代25年Q1单wh利润0.09元，与二线盈利基本维持。宁德时代24年收入3620亿元，同降10%，25Q1年收入847亿元，同增6%；24年归母净利润507亿元，同增15%，25Q1归母净利润139.6亿元，同环比+33%/-5%，25年Q1对应单wh利润0.09元，盈利水平环比微增，受益于神行、麒麟、骁遥新品持续放量；二线电池厂中，部分厂商动力电池盈利可观，亿纬锂能24年归母净利润40.8亿元，同增0.6%

65、，25年Q1归母净利润11亿元，同环比+3%/+24%，25Q1维持单wh利润0.02元；其余二三线电池厂仍处于微利状态。电池：龙头盈利优势维持，二三线电池厂微利4表：2024年及2025年Q1电池板块情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润电池2024同比2025Q1同比环比2024同比2025Q125Q1同比25Q1环比300750.SZ宁德时代3,620.13-9.70%847.056.18%-17.74%507.4515.01%139.6332.85%-5.30%300068.SZ南都电源79.84-45.56%11.39-61.81%831.91%-14.97-4260.62%-2.

66、66-422.47%84.73%002074.SZ国轩高科353.9211.98%90.5520.61%-11.37%12.0728.56%1.0145.55%-87.33%300014.SZ亿纬锂能486.15-0.35%127.9637.34%-12.15%40.760.63%11.013.32%24.15%300207.SZ欣旺达560.2117.05%122.8911.97%-30.74%14.6836.43%3.8621.23%50.89%688567.SH孚能科技116.80-28.94%23.25-20.48%-5.81%-3.3282.22%-1.5229.82%-439.50

67、%688772.SH珠海冠宇115.410.83%24.98-1.98%-17.37%4.3025.03%-0.24-337.09%-114.60%688063.SH派能科技20.05-39.24%3.921.72%-33.82%0.41-92.03%-0.38-1054.23%-1121.56%002245.SZ蔚蓝锂芯67.5629.38%17.2820.90%-9.90%4.88246.43%1.42100.56%-31.19%300438.SZ鹏辉能源79.6114.83%16.905.83%-26.92%-2.52-685.72%-0.45-375.01%85.63%688819.S

68、H天能股份450.42-5.67%102.399.76%-15.76%15.55-32.54%4.20-16.34%365.37%301327.SZ华宝新能36.0655.82%7.1422.60%-51.53%2.40237.89%0.85193.36%6.20%000049.SZ德赛电池208.592.83%43.696.69%-25.99%4.13-26.49%0.4910.96%-74.64%合计6194.73-5.8%1439.387.86%-17.96%585.8 12.46%157.2125.72%2.55%21数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及202

69、5年Q1业绩总结 宁德时代现金流持续亮眼，二三线厂商整体增长，资本开支同比增长。宁德时代24年经营性现金流净额969.9亿元，同增4.5%，现金流持续充沛，25年Q1资本开支103.4亿元，环比增4%，扩产稳健推进；亿纬锂能24年经营性现金流净额44.3亿元，同降49%，资本开支20.1亿元，同增125%；国轩高科、孚能科技、蔚蓝锂芯、华宝新能、天能股份24年现金流增长，南都电源、鹏辉能源25年Q1现金流为负，整体看二三线厂商消费类支撑现金流，动储类现金流仍有部分压力。电池：龙头经营性现金流亮眼，二线电池厂现金流分化4表：2024年及2025年Q1电池板块情况（亿元）新能源汽车板块经营性现金流

70、净额资本开支电池2024同比2025Q1同比环比2024同比2025Q1同比环比300750.SZ宁德时代969.904.49%328.6815.91%11.24%311.8-7%103.446%4%300068.SZ南都电源2.10-66.73%-2.95-35.64%-131.69%14.1 438%3.3-58%-8%002074.SZ国轩高科27.0611.86%1.2776.70%-94.82%90.68-31%17.4 95%-54%300014.SZ亿纬锂能44.34-48.90%8.92150.94%-61.50%55.45 11%20.1 125%38%300207.SZ欣旺

71、达32.90-9.06%15.27116.35%126.79%61.925%19.4 0%23%688567.SH孚能科技9.0936.86%-1.2688.71%-119.96%15.5845%1.846%-38%688772.SH珠海冠宇24.44-6.12%5.07-17.88%-35.39%30.22-8%8.5 33%-23%688063.SH派能科技7.05-34.26%1.47-29.99%375.62%4.94-59%0.7-50%-51%002245.SZ蔚蓝锂芯10.9398.26%3.33-26.05%-46.80%7.48108%2.8 11%45%300438.SZ鹏

72、辉能源-2.44-158.87%-2.17-139.96%-191.95%5.42-63%1.6 10%16%688819.SH天能股份65.63159.01%-13.86-167.65%-138.12%22.17-29%1.8-74%-76%301327.SZ华宝新能7.63845.24%-4.36-2822.02%-209.16%0.7710%0.0 100%-100%000049.SZ德赛电池3.66-87.40%5.92-21.72%26.76%11.78-35%3.3 44%20%合计12021.2%34514.9%-19.2%632-10.2%184.133.16%-7.8%数据来

73、源：Wind、公司公告，东吴证券研究所22分板块2024年及2025年Q1业绩总结 在建工程有所增长，龙头厂商无息现金充足，而二线电池厂有一定资金压力。龙头厂商无息现金与营运资本双高，反映其流动性好、短期财务风险低，而部分二线电池厂存在营运资本高、现金为负的情况，可能是短期应收账款、存货过多的结果。宁德时代25年Q1末在建工程352.2亿元，较年初增长18.37%，无息现金2303.2亿元，较年初增长12%，运营资本2021亿元，较年初增长5%；亿纬锂能25年Q1末在建工程110亿元，较年初增长18%，无息现金-87.3亿元，较年初增长53%，运营资本40亿元，有所紧张。电池：龙头在手现金充足

74、，二三线部分公司持续恶化4表：2024年及2025年Q1电池板块情况（亿元）新能源汽车板块在建工程无息在手现金运营资本电池2023Q42024Q42025Q125Q1较年初增长2023Q42024Q42025Q125Q1较年初增长2023Q42024Q42025Q125Q1较年初增长300750.SZ宁德时代250.1 297.6352.2218.37%1464.5 2,049.42,302.2312.34%1,6281,929.712,020.904.73%300068.SZ南都电源7.7 10.612.1915.01%-33.7-52.5-53.852.68%8-5.28-9.0671.3

75、7%002074.SZ国轩高科158.2 148.0158.957.40%-154.7-166.4-191.1614.89%-29-68.09-55.37-18.68%300014.SZ亿纬锂能140.5 93.1109.9518.13%-39.2-57.1-87.2752.80%-11-18.5439.92-315.39%300207.SZ欣旺达106.0 81.391.7612.93%29.6 23.316.21-30.44%9047.6852.7710.67%688567.SH孚能科技5.2 28.912.46-56.84%83.8 35.838.036.26%4315.8215.900

76、.52%688772.SH珠海冠宇20.3 18.921.6214.69%-10.7-28.5-27.56-3.40%211.9110.12-14.97%688063.SH派能科技9.3 2.82.37-14.80%63.5 62.764.322.57%7067.4467.510.10%002245.SZ蔚蓝锂芯14.6 15.015.966.60%-4.5 0.72.00181.27%1921.3621.812.12%300438.SZ鹏辉能源10.6 8.46.01-28.50%-2.5-8.7-14.3163.83%12-1.778.00-551.72%688819.SH天能股份26.0

77、 15.0116.318.34%0.0 111.996.70-13.59%5055.0559.648.34%301327.SZ华宝新能0.0 0.10.04-63.33%46.8 51.846.64-10.02%5859.8060.661.43%000049.SZ德赛电池3.0 2.02.1812.03%0.6-9.7-6.58-32.04%4337.1237.180.16%合计752 72280211.2%1444 2013 21858.6%1,983215223308.3%23数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 宁德时代龙头地位稳固，25年

78、1-2月全球市占率38.2%，同减0.1pct。25年1-2月宁德时代全球装机49.6GWh，份额38.2%，同比-0.1pct，龙头地位稳固；比亚迪位列第二，装机21.9GWh，份额16.9%，同比+4.0pct，受益于新平台+智驾车型推出，销量持续亮眼；LG新能源装机12.7GWh，份额9.8%，同比-3.6pct；二线电池厂中，中创新航、亿纬锂能、国轩高科等份额基本稳定。电池-全球份额：宁德时代竞争优势突出，二线动力份额稳定4图：动力电池厂商全球市占率(%，不含出口)表：动力电池厂商全球装机量(GWh)Top10简写25年2月占比环比(pct)25年累计占比同比(pct)1宁德时代24.

79、6 37.2%-1.449.6 38.2%-0.12比亚迪11.0 17.0%-0.221.9 16.9%4.03LG新能源6.7 10.2%0.912.7 9.8%-3.64SKI3.2 4.9%0.46.1 4.7%0.05松下2.6 4.0%0.15.1 3.9%-2.26中创新航2.6 4.0%0.25.0 3.8%0.27国轩高科2.4 3.7%0.24.6 3.5%1.18三星SDI2.2 3.4%0.24.2 3.2%-2.39亿纬锂能1.8 2.7%0.73.1 2.4%0.510蜂巢能源1.62.4%-0.53.5 2.7%0.9全球总量65.6100%-129.9100%-

80、39.1%37.4%37.5%36.6%37.4%38.4%38.4%35.8%36.8%38.3%39.3%39.6%39.1%37.2%14.9%10.8%16.1%17.2%16.3%15.8%17.5%18.7%18.5%19.1%18.2%17.7%16.7%17.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%240124022403240424052406 2407 240824092410 2411241225012502CATLBYDLGESSK OnPanasonicCALB数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所24

81、分板块2024年及2025年Q1业绩总结 宁德时代25年Q1装机份额近45%，比亚迪份额25年Q1环比+2.0pct，二线份额维持稳定。25年Q1宁德时代国内装机57.5GWh，份额44.1%，同减4.4pct，较24年全年相对稳定；比亚迪位列第二，装机30.9GWh，份额23.7%，同增2.0pct；二线电池厂中，国轩高科份额4.9%，同增1.3pct、亿纬锂能、中创新航、蜂巢能源份额基本稳定。电池-国内份额：宁德市占率近45%，比亚迪份额上升，二线稳定4表：动力电池厂商国内装机量(GWh，不含出口)图：动力电池厂商国内市占率(%，不含出口)Top10简写25年3月占比环比(pct)25年累

82、计占比同比(pct)1宁德时代23.8 42.1%-2.157.5 44.1%-4.42比亚迪13.8 24.4%0.930.923.7%2.03中创新航2.9 5.1%0.37.0 5.4%-0.74国轩高科2.7 4.8%-0.46.44.9%1.35亿纬锂能2.3 4.1%-0.85.6 4.3%-0.26蜂巢能源1.9 3.3%-0.54.9 3.7%0.37欣旺达1.6 2.9%1.33.0 2.3%-0.78LG新能源1.4 2.6%1.21.9 1.5%-0.59瑞浦能源1.2 2.0%0.12.6 2.0%0.110正力新能0.9 1.6%0.71.61.2%0.0全球总量56

83、.6100.0%-130.3100.0%-25数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结4电池：动储电芯价格已企稳，电池价格底部明确 原材料价格低位，动储电芯价格已企稳，电池价格底部明确。25年4月国内报价来看，523方形电芯价格维持0.39元/wh，方形铁锂电芯价格维持0.32元/wh，价格基本稳定，而海外定价较高，三元pack仍在1元/wh以上，龙头产品价格仍有溢价5-15%，宁德时代预计盈利近0.1元/wh，亿纬锂能预计盈利0.02元/wh，中创新航、国轩高科预计微利，其他二三线电池厂或已亏损现金，目前基本已触底。图：国内三元电芯及铁锂电芯均价变

84、化（含税，元/Wh)数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所26分板块2024年及2025年Q1业绩总结4电池：龙头具备产品和成本优势，与二三线盈利差距维持表：宁德时代与二线电池企业盈利水平差异 宁德时代25Q1单wh盈利0.09元，与国内二三线盈利差距维持。单wh净利来看，25年Q1宁德时代0.09元，亿纬锂能0.02元，国轩高科、中创新航微利，孚能科技亏损0.04元，欣旺达亏损0.07元，龙头与二三线电池厂盈利差距维持。公司项目24Q124Q224Q324Q425Q12024年宁德时代收入（亿）798 870923 1030 8473620电池收入（亿）688727805884 723

85、3103出货量（gwh）95 110 123 146 122 474均价（含税，元/wh）0.82 0.75 0.74 0.69 0.670.74毛利率27.5%27.1%30.90%22.8%24.00%24.50%单瓦净利（元/wh）0.09 0.100.120.080.090.10亿纬锂能收入（亿）93123124146131486 电池收入（亿）72 96 97 117 104 382出货量（gwh）13.521.0 21.9 24.3 23.0 80.7 均价（含税，元/wh）0.60 0.52 0.50 0.54 0.51 0.54 毛利率17.6%15.6%19.0%17.5%1

86、7.2%17.41%单瓦净利（元/wh）0.020.01 0.02 0.02 0.02 0.02欣旺达收入（亿）110 129144 177123560动力收入（百万）24 38 40 4928 151 出货量（gwh）45571021 均价（含税，元/wh）0.80.8 0.6 0.5 0.4 0.82 毛利率16.5%16.6%15.1%13.4%16.9%15.20%单瓦净利（元/wh）-0.10-0.08-0.08-0.03-0.07-0.08国轩高科收入（亿）75 93 84 10291 354动力收入（亿）73908199 88 343出货量（gwh）1215 16 211864均

87、价（含税，元/wh）0.690.68 0.600.59 0.57 0.61毛利率17.9%17.8%18.3%18.1%18.3%18.0%单瓦利润（元/wh）0.00 0.010.010.01 0.00 0.01孚能科技收入（亿）2941 22 2523117 动力收入（亿）29 41 22 25 23 117 出货量（gwh）44 3 3414 均价（含税，元/wh）0.94 0.90 0.870.900.730.95 毛利率11.9%14.6%14.2%2.6%12.0%-6.2%单瓦利润（元/wh）-0.05 0.00-0.05-0.02-0.04-0.03 派能科技收入（亿）4566

88、420单价（含税，元/wh）1.74 1.67 1.48 1.271.111.49 毛利率35.8%38.5%33.0%13.0%14.2%28.94%-出货量（Mmh）250 321 421 529401 1521-单wh利润（wh/元）0.02 0.03 0.02 0.01-0.10 0.0227数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结海外电池企业Q4营收水平有所下降，财务剔除IRA补贴后，海外电池厂Q4平均营业利润率3.6%，与宁德时代差距维持。24年Q4看，宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SKI营业利润率14.7%/-3.5%/-7.5

89、%/19.8%/-22.5%，剔除IRA补贴后，LGES/三星/松下/SKI营业利润率分别为-9.3%/-7.5%/4.9%/-32.9%，同环比均处于下降或勉强维持水平。25年Q1看，LGES通过成本控制、北美产能优化实现盈利（Q1约3750亿韩元，Q4约-2255亿韩元），但剔除IRA补贴（Q1约4580亿韩元）仍处于亏损状态，而三星SDI亏损扩大（Q1约-4341亿韩元，Q4约-2567亿韩元）。海外电池厂：盈利持续承压，处于亏损或微利水平4表：海外电池厂盈利水平表：海外电池厂盈利水平（剔除IRA补贴）公司电池业务营收（亿人民币）营业利润（亿人民币）营业利润率23Q424Q324Q4同比

90、环比23Q424Q324Q4同比环比23Q424Q324Q4同比环比宁德时代1062 923 1020-4%11%130 131 150 16%14%12.2%14.2%14.7%2.5pct0.5pctLGES479 368 319-26%-6%19 24-11-167%-150%3.9%6.5%-3.5%-7.4pct-10.0pct三星SDI276 196 176-29%-3%12 3-13 转亏转亏4.5%1.7%-7.5%-12.0pct-9.2pct松下115 107 99-6%-2%15 16 20 39%29%13.4%15.1%19.8%6.4pct4.7pctSKI150

91、77 79-41%12%-1 1-18 1832%-1598%4.5%1.7%-22.5%-27.0pct-24.2pct公司营业利润(剔除IRA补贴，亿人民币）营业利润率(剔除IRA补贴）23Q424Q324Q4同比环比23Q424Q324Q4同比环比宁德时代130 131 150 16%14%12.2%14.2%14.7%2.5pct0.5pctLGES5-1-30 转亏3306%1.0%-0.3%-9.3%-10.4pct-9.1pct三星SDI12 3-13-219%-522%4.5%1.7%-7.5%-12.0pct-9.2pct松下4 5 6 43%17%3.4%4.3%4.9%1

92、.6pct0.7pctSKI-18 1-18 1832%-1598%-9.5%-2.6%-32.9%-23.4pct-30.6pct数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所28 24年结构件竞争格局稳定，龙头降本增效消化价格降幅，盈利水平稳定超预期。2024年度实现营收574亿元，同比增长11%；归母净利润27亿元，同比下降20%，其中，24Q4营收163亿元，同比增长1%，归母净利润4亿元，同比下降59%；2024年毛利率16.1%，同比下降0.8pct；归母净利率4.7%，同比下降1.8pct。24Q4毛利率17.4%，同比下降0.7pct，环比下降2.2pct；归母净利率2.7%，同

93、比下降3.8pct。Q1价格压力减弱，龙头盈利维持高位，二线厂盈利小幅修复。2025Q1实现营收140亿元，同比增长16%，环比下降14%；归母净利润9亿元，同比增长38%，环比增长114%。25Q1毛利率16.0%，同比上升0.3pct，环比下降1.5pct；归母净利率6.7%，同比上升1.1pct，环比上升4.0pct。结构件：竞争格局稳定，龙头盈利稳健5分板块2024年及2025年Q1业绩总结图表：2024年及2025年Q1结构件板块情况（亿元）2024年24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比营业收入（亿元）574.410.8%162.90.8%139.515.9%-14.4

94、%归母净利润（亿元）26.7-19.9%4.3-58.7%9.338.3%114.2%毛利率16.1%-0.8pct17.4%-0.7pct16.0%0.3pct-1.5pct归母净利率4.7%-1.8pct2.7%-3.8pct6.7%1.1pct4.0pct经营活动净现金流（亿元）66.724.7%25.229.2%19.926.3%-21.1%费用率8.6%-0.3pct8.6%-0.8pct8.5%-0.1pct-0.1pct2024年底2024年增长2025Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）129.57.6%140.18.2%预收账款（亿元）3.5122.4%3.3-5.3%存货

95、（亿元）89.10.6%92.53.9%无息现金（亿元）-52.3-20.5%-29.5 43.5%营运资本108.3-1.9%111.7 3.2%29数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所 龙头降本增效对冲降价影响，Q1盈利能力超预期。科达利2025Q1营收30亿元，同增20%；归母净利润4亿元，同增26%。震裕科技营收18亿元，同增24%；归母净利润1亿元，同增39%。斯莱克营收5亿元，同增55%；归母净利润0亿元，同降43%。东山精密营收86亿元，同增11%；归母净利润5亿元，同增58%。5分板块2024年及2025年Q1业绩总结结构件：竞争格局稳定，龙头盈利稳健表：2024年及2

96、025年Q1结构件板块主要厂商营收情况（亿元）表：主要厂商利润拆分情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润结构件24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比002850.SZ科达利120.314.4%34.425.3%30.220.5%-12.1%14.722.6%4.612.2%3.925.5%-14.9%300953.SZ 震裕科技71.318.5%21.121.3%17.924.2%-15.2%2.5493.8%0.8775.5%0.738.9%-10.6%300382.SZ斯莱克15.1-8.5%4.3-17.0%5.

97、354.9%23.6%-1.4-206.4%-1.2-605.2%0.1-43.1%109.5%002384.SZ 东山精密367.79.3%103-7.6%8611.1%-16.5%10.9-44.7%0.2-97.1%4.657.6%2392.7%合计574.410.8%162.90.8%139.515.9%-14.4%26.7-19.9%4.1-60.4%9.239.3%121.8%代表公司单位2019A2020A2021A2022A2023A 2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1科达利收入22.319.944.786.5105.125.0929.3731.463

98、4.3830.22毛利率28%28%26%24%24%22.2%23.8%23.4%27.3%22.2%净利率10%9%12%11%12%12.3%11.5%11.7%13.2%12.8%震裕科技收入7.511.930.357.560.214.416.918.821.117.9毛利率27%26%18%12%12%13%16%11%16%13%净利率10%11%6%2%1%4%5%2%4%4%结构件业务收入2.25.716.532.632.78.19.411.513.410.9结构件业务毛利率13%22%17%9%9%10%14%11%11%10%斯莱克结构件业务收入-2.56.62.02.03

99、.03.0-结构件业务毛利率-3%3%0%0%-2%-2%-数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所30分板块2024年及2025年Q1业绩总结 龙头在手现金稳定，二线无息在手现金为负，25Q1有所好转。震裕科技24年Q4无息现金缺口扩大至-25.7亿元（较年初-39.5%），尽管25Q1环比改善25.4%，但仍为负值；科达利保持较强的现金储备，25Q1无息现金增至20.7亿元（较年初+61.6%），营运资本也保持在62.7亿元的稳定水平；斯莱克的现金状况有所好转，25Q1无息现金恢复至-9.7亿元（较年初+10.9%）；东山精密25Q1无息现金缺口缩小至-21.4亿元（较年初+25.0%

100、）。整体来看，行业的无息现金状况从24Q4的-52.3亿元回升至25Q1的-29.5亿元，虽然有所回升，但公司间差异较大。结构件：龙头在手现金稳定，二线在手现金25Q1有所好转5图表：2024年及2025Q1结构件板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本结构件24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长002850.SZ科达利12.8 116.2%20.7 61.6%55.530.3%62.713.0%300953.SZ震裕科技-25.7-39.5%-19.2 25.4%6.35.3%4.7-2

101、5.9%300382.SZ斯莱克-10.9-94.7%-9.7 10.9%11.3-28.6%11.95.9%002384.SZ东山精密-28.5-12.8%-21.4 25.0%35.1-23.5%32.4-7.9%合计-52.3-20.5%-29.5 43.5%108.3-1.9%111.7 3.2%31数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 24年铁锂加工费压力明显，行业盈利普遍下行，除龙头外公司维持亏损。2024年度实现营收565亿元，同比下降36%；归母净利润-25亿元，同比增长38%，其中24Q4营收156亿元，同比下降6%，归母净利润

102、-14亿元，同比增长39%；2024年毛利率6.1%，同比上升1.7pct；归母净利率-4.4%，同比下降0.1pct。24Q4毛利率4.8%，同比上升6.7pct；归母净利率-8.9%，同比上升4.8pct。Q1价格虽部分反弹，但其余原材料涨价影响盈利，行业盈利见底。2025Q1实现营收157亿元，同比增长40%，环比上升1%；归母净利润-2亿元，同比增长36%，环比增长88%。25Q1毛利率6.4%，同比上升0.6pct，环比上升1.7pct；归母净利率-1.0%，同比上升1.2pct，环比上升7.9pct。铁锂正极：行业盈利见底，具备新产品厂商盈利率先改善6图表：2024年及2025年Q

103、1铁锂正极板块情况（亿元）2024年24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比营业收入（亿元）565.3-35.7%155.6-6.0%156.7 39.5%0.7%归母净利润（亿元）-24.8 37.6%-13.8 39.1%-1.6 35.8%88.2%毛利率6.1%1.7pct4.8%6.7pct6.4%0.6pct1.7pct归母净利率-4.4%-0.1pct-8.9%4.8pct-1.0%1.2pct7.9pct经营活动净现金流（亿元）24.3-40.4%1.2-95.1%-18.1-6121.7%-1588.2%费用率9.2%2.9pct9.6%1.6pct7.8%-3.0

104、pct-1.9pct2024年底2024年增长2025Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）127.0-26.9%131.7 3.7%预收账款（亿元）2.5-59.7%2.5-1.0%存货（亿元）74.4 26.3%82.9 11.4%无息现金（亿元）-115.5-22.6%-125.0-8.2%营运资本（亿元）-50.4-271.3%-26.9 46.6%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所32分板块2024年及2025年Q1业绩总结铁锂正极：行业盈利见底，具备新产品厂商盈利率先改善6 Q1龙头盈利底部维持，二线厂商减值充分轻装上阵，亏损幅度缩窄。湖南裕能2025Q1营收68亿元，同

105、增50%，环增1%；归母净利润1亿元，同降41%，环降8%。德方纳米、万润新能、龙蟠科技Q1亏损环比收窄，富临精工受益高压实密度产品，盈利持续改善。表：2024年及2025年Q1铁锂正极板块主要厂商营收情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润铁锂正极202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1环比202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1环比300769.SZ德方纳米76.1-55.1%10.8-59.4%20.05.9%85.1%-13.418.2%-5.219.4%-1.79.5%67.6%300432.SZ富临精工84.747.0%25.96

106、3.5%27.080.3%4.2%4.0173.1%0.9161.2%1.2211.9%43.7%603906.SH 龙蟠科技76.7-12.1%20.1-10.0%15.98.0%-20.9%-6.448.5%-3.334.3%-0.366.8%92.2%300477.SZ合纵科技26.5-10.3%4.9-43.9%3.4-51.6%-30.2%-6.31.9%-4.53.3%-0.345.9%92.9%688275.SH 万润新能75.2-38.2%26.722.9%22.897.3%-14.7%-8.742.1%-2.750.9%-1.6-19.8%42.8%301358.SZ湖南裕能

107、226.0-45.4%67.2-4.4%67.649.6%0.6%5.9-62.4%1.0164.6%0.9-40.6%-8.4%合计565.3-35.7%155.6-6.0%156.7 39.5%0.7%-24.8 37.6%-13.8 39.1%-1.6 35.8%88.2%33数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 行业主流公司无息在手现金均为负，资金压力加大。行业整体无息现金从24Q4的-115.5亿元回升至25Q1的-125.0亿元，营运资本从24Q4的-50.4亿元回升至25Q1的-26.9亿元。德方纳米24年Q4无息现金缺口为-3.9

108、亿元（较年初-210.4%），25Q1仍为负值，达-19.4亿元；富临精工25Q1无息现金回升至0亿元（较年初+107.7%），营运资本为10.5亿元（较年初+130.6%）；龙蟠科技25Q1无息现金为-20.8亿元，营运资本为4.4亿元（较年初+131.6%）；合纵科技25Q1无息现金为-13.6亿元，营运资本为-22.2亿元（较年初-4.8%）；万润新能25Q1无息现金为-13.9亿元，营运资本为-20.4亿元（较年初-12.9%）；湖南裕能25Q1无息现金缺口为-57.3亿元，营运资本为5.3亿元（较年初-30.4%）。铁锂正极：行业资金压力加大，25Q1进一步承压6图表：2024年及2

109、025Q1铁锂正极板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本铁锂正极24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长300769.SZ德方纳米-3.9-210.4%-19.4-397.2%-9.5-168.7%-4.453.5%300432.SZ富临精工-0.2-103.0%0.0 107.7%4.531.4%10.5130.6%603906.SH龙蟠科技-29.2 22.5%-20.8 28.9%-13.8-10.6%4.4131.6%300477.SZ合纵科技-14.8 21.3%-13.6 8.

110、2%-21.2-243.6%-22.2-4.8%688275.SH万润新能-20.2 35.1%-13.9 31.2%-18.1-232.9%-20.4-12.9%301358.SZ湖南裕能-47.2-192.7%-57.3-21.5%7.7-55.0%5.3-30.4%合计-115.5-22.6%-125.0-8.2%-50.4-271.3%-26.9 46.6%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所34分板块2024年及2025年Q1业绩总结铁锂正极：铁锂盈利底部确立，新产品+涨价落地盈利拐点可期6表：铁锂正极主流厂商季度盈利情况（出货：万吨；单价、单位净利：万元/吨）当前仅裕能及富

111、临维持盈利，高压实产品趋势明确，新产品+涨价落地盈利拐点可期。当前行业龙头需求旺盛，龙头满产满销，二线厂产能利用率维持80%+，当前龙头仅微利，二线均亏损，25Q1，B客户加工费涨价落地，随着原材料硫酸亚铁及磷酸一铵价格恢复，龙头单位净利有望恢复至0.1-0.2万元/吨左右，二线富临主供高端产品，随着自身降本落地，盈利有望提升至0.1-0.2万/吨。代表公司单位2019A2020A2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1裕能出货1.33.112.132.410.311.615.113.713

112、.617.316.723.522.3单价5.02 3.35 6.46 14.89 14.52 9.74 8.34 5.79 3.76 4.09 3.45 3.24 3.43 单位净利0.44 0.12 0.98 0.93 0.27 0.83 0.20 0.03 0.10 0.13 0.06 0.04 0.04 德方出货1.82.79.117.24.05.06.95.54.56.16.25.86.2单价4.99 3.34 5.96 14.78 13.97 8.92 8.87 5.49 4.75 4.54 3.99 2.12 3.65 单位净利0.21-0.07 0.91 1.56-2.11-0.

113、76 0.07-1.29-0.55-0.69-0.64-1.12-0.37 万润出货1.51.94.09.22.24.05.64.63.14.75.69.07.4单价5.35 3.72 6.12 14.91 15.91 7.57 8.52 5.32 4.21 4.31 3.59 3.35 3.49 单位净利-0.54-0.27 0.85 1.04-0.15-2.01-0.20-1.20-0.42-0.58-0.30-0.30-0.21 龙蟠出货-3.19.51.22.53.33.82.75.25.64.33.5单价-6.95 14.54 14.96 9.74 4.31 5.14 3.69 3.

114、47 3.37 2.91-单位净利-0.74 1.05-0.43-1.90-0.15-0.67-0.68-0.30-0.25-0.35-0.30 富临出货0.10.21.04.40.31.21.61.51.73.03.54.44.4单价1.47 2.55 6.48 10.99-单位净利-9.62-0.21 0.65-9.33-2.33-1.56-1.70-0.35-0.10 0.08 0.00 0.07 35数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所 24年行业价格降至底部，一体化龙头具备成本优势，降本工艺对冲价格压力。2024年实现营收594亿元，同降17%；归母净利润29亿元，同降44%

115、，其中24Q4营收169亿元，同增5.2%，归母净利润2亿元，同降51%；2024年毛利率21.1%，同比持平；归母净利率4.9%，同比下降2.4pct，24Q4毛利率20.5%，同降2.3pct，归母净利率1.1%，同降1.2pct。25Q1原材料石油焦价格暴涨，行业盈利承压，主流公司盈利水平微降，璞泰来、杉杉扭亏。25Q1实现营收152亿元，同增20%，环降10%；归母净利润11亿元，同增40%，环增489%。25Q1毛利率22.3%，同比增加0.9pct，环增1.7pct；归母净利率7.0%，同增1.0pct，环增6.0pct。负极：原材料涨价压力Q1盈利微降，龙头成本优势维持7图表：2

116、024年及2025年Q1负极板块情况（亿元）分板块2024年及2025年Q1业绩总结202424同比24Q424Q4同比2025Q125Q1同比25Q1环比营业收入（亿元）593.7-16.9%168.7 5.2%151.9 19.5%-10.0%归母净利润（亿元）29.1-44.2%1.8-50.9%10.7 40.2%488.9%毛利率21.1%0.0pct20.5%-2.3pct22.3%0.9pct1.7pct归母净利率4.9%-2.4pct1.1%-1.2pct7.0%1.0pct6.0pct费用率12.0%1.6pct11.7%-1.4pct11.7%-1.3pct0.0pct经营

117、活动净现金流（亿元）50.9-26.9%32.7-24.3%-20.0-171.4%-161.3%24Q4末的情况2024年增长2025Q12025Q1末较年初增长应收账款（亿元）164.8-7.3%189.2 14.8%预收款项（亿元）36.5-20.7%36.8 1.0%存货（亿元）223.8-4.2%248.7 11.2%无息现金（亿元）-168.4-139.7%-191.4-13.7%营运资本（亿元）213.6-12.6%232.2 8.7%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所36 负极厂商25Q1盈利环比承压，尚太盈利环比微降，璞泰来高价库存减值完毕，环比扭亏。尚太科技202

118、5Q1营收16.3亿元，同增89.0%，环增1.1%；归母净利润2.4亿元，同增60.9%，环减8.2%。璞泰来2025Q1营收32.2亿元，同增6.0%，环减10.9%；归母净利润4.9亿元，同增9.6%，环增1118.3%。中科电气2025Q1营收16.0亿元，同增49.9%，环减5.9%；归母净利润1.3亿元，同增465.8%，环增12.6%。贝特瑞2025Q1营收33.9亿元，同减3.9%，环减14.5%；归母净利润1.8亿元，同减19.2%，环减31.8%。7图表：2024年及2025年Q1负极板块情况（亿元）分板块2024年及2025年Q1业绩总结负极：原材料涨价压力Q1盈利微降，

119、龙头成本优势维持新能源汽车板块收入归母净利润负极202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1环比202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1环比001301.SZ 尚太科技52.319.1%16.131.9%16.389.0%1.1%8.416.0%2.668.2%2.460.9%-8.2%603659.SH璞泰来134.5-12.3%36.1-1.2%32.26.0%-10.9%11.9-37.7%-0.5-116.9%4.99.6%1118.3%300035.SZ 中科电气55.813.7%17.022.5%16.049.9%-5.9%3.062

120、6.6%1.221.9%1.3465.8%12.6%835185.BJ贝特瑞142.4-43.3%39.7-17.5%33.9-3.9%-14.5%9.3-43.8%2.6-10.5%1.8-19.2%-31.8%301349.SZ 信德新材8.1-14.6%2.4-1.1%2.480.9%-0.8%-0.3-180.0%-0.1-12.0%0.1161.4%160.5%300890.SZ翔丰华13.9-17.7%3.4-5.2%3.1-8.1%-10.7%0.5-40.2%-0.10.7%-0.1-163.6%-18.9%600884.SH 杉杉股份186.8-2.0%54.023.7%48

121、.028.0%-11.0%-3.7-148.0%-3.910.6%0.3145.2%108.5%合计593.7-16.9%168.7 5.2%151.9 19.5%-10.0%29.1-44.2%1.8-50.9%10.7 40.2%488.9%37数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 行业龙头资金状况相对较好，杉杉现金压力较大。整体来看，行业无息现金从24Q4的-168.4亿元降至25Q1的-191.4亿元，现金压力仍在；营运资本从24Q4的213.6亿元提升至25Q1的232.2亿元（较年初增长+8.7%）。25Q1璞泰来无息现金大幅回升至1

122、2.2亿元，同比增长超7倍，营运资本维持高位；信德新材 25Q1现金保持稳定，营运资本小幅增长；翔丰华和尚太科技25Q1无息现金缺口扩大，尚太科技营运资本则稳步增长至50.8亿元；杉杉股份和中科电气25Q1现金持续为负，营运资本分别下滑至14.6亿元和22.1亿元。负极：龙头现金情况相对较好，杉杉股份压力较大7图表：2024年及2025Q1负极板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本铁锂正极24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长603659.SH璞泰来1.5-95.0%12.2 720.4

123、%65.6-20.8%65.4-0.2%301349.SZ信德新材14.3-2.8%13.3-7.0%19.3-2.9%19.40.8%300890.SZ翔丰华-7.8-104.4%-9.8-25.1%9.7-6.1%10.24.8%001301.SZ尚太科技-10.4-8.0%-23.5-126.1%40.012.8%50.827.1%600884.SH杉杉股份-106.6-7.6%-102.0 4.3%32.9-27.4%14.6-55.4%300035.SZ中科电气-17.9-73.7%-29.0-62.5%17.5-27.2%22.126.4%835185.BJ贝特瑞-41.5-632

124、.9%-52.6-26.7%28.87.8%49.773.0%合计-168.4-139.7%-191.4-13.7%213.6-12.6%232.2 8.7%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所38 负极Q1成本压力较小，预计Q2成本仍有上涨，部分客户可传导。负极一季度多使用去年四季度库存，可充足维持Q1的生产需求，成本压力不大，Q2起负极平均成本抬升，考虑主流公司Q1石油焦价格暴涨时基本停止采购，且近期石油焦价格已下降1K+，成本端提升相对可控，部分客户可顺利传导，单位净利有小幅压力。考虑原材料成本上行，预计25年负极盈利表现分化，龙头厂商盈利预计好于悲观预期。行业扩产放缓，产能利用

125、率提升，负极行业产品差异化大，其中低端负极接近全线亏损，B客户价格已上行，且快充产品享受技术溢价，占比提升明显，预计尚太、中科盈利好于悲观预期，璞泰来新产能可实现降本，盈利逐步好转。分板块2024年及2025年Q1业绩总结7负极：石油焦价格回落盈利压力减弱，快充产品快速起量图表：负极主流公司盈利拆分（出货：万吨；单价、单位净利：万元/吨）代表公司单位2019A2020A2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1尚太出货1.11.96.510.72.42.94.34.63.35.16.46.97

126、.0单价3.53 2.91 3.29 4.43 4.58 3.98 3.16 3.02 2.95 2.74 2.70 2.65 2.64 单位净利0.58 0.62 0.81 1.18 0.95 0.60 0.38 0.35 0.38 0.37 0.33 0.35 0.35 贝特瑞出货5.97.516.033.07.59.510.88.29.011.010.512.511.0单价5.61 4.73 4.56 5.00 4.77 3.76 3.12 4.11 3.25 2.66 2.47 2.34-单位净利0.98 0.76 0.55 0.31 0.23 0.35 0.33 0.27 0.24

127、0.25 0.16 0.25 0.18 璞泰来出货4.66.39.713.93.03.84.24.53.13.63.33.23.1单价7.54 6.51 5.96 6.20 5.59 4.39 3.99 3.72-单位净利0.98 1.02 1.14 1.19 0.90 0.35-0.55-0.62-0.05-0.30-0.30-1.10-0.05 中科出货1.82.45.911.42.53.44.04.23.85.06.57.07.0单价4.70 3.56 3.69 3.95 4.71 3.97 3.64 3.72 3.17 2.69 2.82 2.73 2.58 单位净利0.85 0.62

128、 0.53 0.40-0.54 0.07 0.21 0.29 0.09 0.11 0.17 0.20 0.18 39数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所 24年六氟价格随着碳酸锂价格下行而承压，行业仅龙头盈利，二线厂均亏损。2024年实现营收434亿元，同降15%；归母净利润-8亿元，同降124%，其中24Q4营收111亿元，同降7%，归母净利润-16亿元，同降954%；2024年毛利率14.5%，同降4.9pct；归母净利率-1.8%，同降8.3pct，24Q4毛利率13.5%，同增0.9pct，净利率-14.5%，同降13.3pct。六氟价格小幅反弹，二线厂亏损幅度收窄，归母净利实

129、现同比增长。25Q1实现营收114亿元，同增23%，环增3%；归母净利润4亿元，同增29%，环增124%；25Q1毛利率16.3%，同增1.3pct，环增2.9pct；归母净利率3.4%，同增0.2pct，环增17.9pct。电解液及六氟：六氟价格小幅反弹，行业盈利底部维持8图表：2024年及2025年Q1电解液及六氟板块情况（亿元）分板块2024年及2025年Q1业绩总结202424年同比24Q424Q4同比2025Q125Q1同比25Q1环比营业收入（亿元）433.7-15.0%110.7-7.0%113.9 23.0%2.8%归母净利润（亿元）-8.0-124.2%-16.1-953.7

130、%3.9 29.0%124.1%毛利率14.5%-4.9pct13.5%0.9pct16.3%1.3pct2.9pct归母净利率-1.8%-8.3pct-14.5%-13.3pct3.4%0.2pct17.9pct费用率12.5%1.6pct13.6%2.2pct13.0%-0.2pct-0.7pct经营活动净现金流（亿元）5.3-90.9%16.5 34.1%-8.0 58.1%-148.5%24Q4末的情况2024年增长25Q12025Q1末较年初增长应收账款（亿元）118.8 2.7%135.2 13.8%预收款项（亿元）7.8-48.8%6.5-16.6%存货（亿元）57.9-1.7%

131、62.6 8.2%无息现金（亿元）-6.6-108.5%-26.8-303.6%营运资本（亿元）161.1-19.6%158.6-1.6%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所40 电解液主流公司25Q1盈利同比恢复增长，单位盈利见底趋势明确。天赐材料2025Q1营收35亿元，同增42%，环降5%；归母净利润1.5亿元，同增31%，环增3%。新宙邦2025Q1营收20亿元，同增32%，环降8%；归母净利润2亿元，同增39%，环降5%。六氟及电解液Q1价格触底，大部分厂商归母净利同比大幅下滑。8图表：2024年及2025年Q1电解液及六氟板块情况（亿元）分板块2024年及2025年Q1业绩

132、总结电解液及六氟：六氟价格小幅反弹，行业盈利底部维持新能源汽车板块收入归母净利润六氟磷酸锂及电解液202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1环比202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1环比002709.SZ 天赐材料125.2-18.7%36.611.4%34.941.6%-4.6%4.8-74.4%1.50.01.530.8%2.7%300037.SZ新宙邦78.54.8%21.814.6%20.032.1%-8.1%9.4-6.8%2.40.12.339.3%-4.5%301238.SZ 瑞泰新材21.0-43.5%5.0-22.9%4.7

133、-16.4%-6.2%0.8-81.9%-0.6-2.10.3-38.5%140.5%688353.SH 华盛锂电5.0-3.8%1.735.3%1.762.6%-4.0%-1.7-630.5%-0.40.1-0.4-236.5%-0.2%002759.SZ 天际股份20.5-6.3%6.010.3%5.216.3%-14.0%-13.6-3814.1%-11.7-108.3-0.277.2%98.1%002407.SZ多氟多82.1-31.2%13.3-57.8%21.0-1.5%57.7%-3.1-160.5%-3.3-8.10.663.6%119.4%002326.SZ 永太科技45.9

134、11.2%12.523.1%10.629.0%-15.2%-4.822.8%-3.90.30.1-45.8%102.7%603026.SH 胜华新材55.5-1.6%13.912.2%15.930.1%14.6%0.2-12.3%0.11.1-0.3-203.1%-653.7%合计433.7-15.0%110.7-7.0%113.9 23.0%-8.0-124.2%-16.1-953.7%3.9 29.0%124.1%-8.0 数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所41分板块2024年及2025年Q1业绩总结 龙头现金情况较好，二线现金持续为负。25Q1，新宙邦现金由盈转亏至-5.4亿元

135、，同比降幅显著，营运资本小幅增长至38.2亿元；瑞泰新材现金维持在43.7亿元，营运资本略有下滑；华盛锂电和天赐材料现金双降，营运资本保持相对稳定；天际股份现金几近耗尽，仅1亿元，营运资本大幅下滑；多氟多、永太科技维持负现金状态，营运资本承压；胜华新材现金虽为负值但降幅收窄，营运资本改善明显。总体来看，行业无息现金由24Q4的-6.6亿元降至25Q1的-26.8亿元，营运资本由24Q4的161.1亿元降至25Q1的158.6亿元。电解液及六氟：龙头现金情况较好，二线现金持续为负8图表：2024年及2025Q1电解液及六氟板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本铁锂正极2

136、4年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长300037.SZ新宙邦2.8-86.5%-5.4-292.1%36.2-13.2%38.25.6%301238.SZ瑞泰新材43.4-11.7%43.7 0.6%56.5-1.1%51.4-8.9%688353.SH华盛锂电15.3-23.4%12.7-17.1%17.0-22.3%16.6-2.7%002709.SZ天赐材料-43.5-38.1%-49.7-14.2%49.323.4%52.97.4%002759.SZ天际股份3.2-75.8%1.0-69.6%2.3-80

137、.9%1.9-16.1%002407.SZ多氟多19.0-37.4%16.7-12.3%26.6-50.7%24.4-8.1%002326.SZ永太科技-24.1-13.6%-28.3-17.5%-28.9-19.5%-30.0-3.6%603026.SH胜华新材-22.7-686.3%-17.4 23.6%2.3235.0%3.134.0%合计-6.6-108.5%-26.8-303.6%161.1-19.6%158.6-1.6%42数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 六氟Q1价格小幅上行，电解液龙头维持微利，六氟盈利小幅改善，但二线厂仍亏损

138、，行业底部明确。25年初六氟价格小幅上行，天赐25Q1产能利用率60%左右，具有定价话语权，天赐具备挺价意愿，龙二龙三跟随，预计六氟环节Q1盈利小幅改善，电解液环节25Q1基本稳定，龙头公司维持微利，后续随着产能利用率提升有望小幅提升。8电解液及六氟：六氟价格小幅反弹，行业盈利底部维持图表：电解液及六氟主流公司季度盈利拆分（出货：万吨；单价、单位净利：万元/吨）代表公司单位2019A2020A2021A2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1天赐出货4.87.314.431.57.98.811.71

139、1.29.011.113.616.114.8单价4.00 3.80 6.96 7.08-单位净利0.30 0.53 1.44 1.55 0.75 0.60 0.38 0.30 0.11 0.08 0.08 0.08 0.08 新宙邦出货2.93.87.610.52.23.04.33.93.34.65.66.15.8单价4.18 4.18 6.99 7.33 5.58 4.14 3.77 4.14 3.93 2.82-单位净利0.23 0.35 0.94 0.83 0.20 0.12 0.12 0.08 0.00 0.04 0.04 0.05 0.00 多氟多出货0.60.81.43.00.80

140、.91.21.20.91.01.21.21.2单价-单位净利0.20 0.05 0.00 0.00 0.00 天际出货0.40.60.91.20.30.40.40.40.60.60.70.70.7单价9.25 7.81 22.01 27.75 16.08 12.37 10.54 10.54 5.56 5.56 6.13 6.79-单位净利0.70 0.67 8.69 5.36 0.70 0.40 0.60 0.40 0.00-0.15-0.50-0.10-0.03 数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所43 24年行业过剩情况维持，龙三价格战抢占市场份额，行业整体价格承压，主流公司盈利水

141、平明显下滑。2024年实现营收544亿元，同降8%，归母净利润21亿元，同降73%，其中24Q4营收153亿元，同降3%，归母净利润-7亿元，同降166%；2024年毛利率19.0%，同降10.9pct，归母净利率3.8%，同降8.9pct，24Q4毛利率11.9%，同降16.6pct，净利率-4.8%，同降11.9pct。25Q1行业价格基本维持，龙头公司维持微利，存货进一步上升。2025年Q1实现营收130亿元，同增17%，环降15%；归母净利润10亿元，同降2%，环增230%。2025年Q1毛利率21.7%，同降1.6pct，环增9.8pct；归母净利率7.3%，同降1.4pct，环增1

142、2.1pct。隔膜：湿法价格仍有小幅下降空间，公司盈利承压明显9图表：2024年及2025年Q1隔膜板块情况（亿元）分板块2024年及2025年Q1业绩总结202424同比24Q424Q4同比2025Q125Q1同比25Q1环比营业收入（亿元）543.9-8.4%153.3-3.0%130.4 17.1%-15.0%归母净利润（亿元）20.6-72.7%-7.4-165.8%9.5-1.5%229.6%毛利率19.0%-10.9pct11.9%-16.6pct21.7%-1.6pct9.8pct归母净利率3.8%-8.9pct-4.8%-11.9pct7.3%-1.4pct12.1pct费用率

143、13.8%0.8pct13.6%-1.4pct13.7%-0.7pct0.1pct经营活动净现金流（亿元）74.8-25.9%21.0-58.0%3.7 113.7%-82.5%24Q4末的情况2024年增长25Q12025Q1末较年初增长应收账款（亿元）202.9 9.5%195.0-3.9%预收款项（亿元）42.5-12.9%40.9-3.6%存货（亿元）159.4-17.1%172.8 8.4%无息现金（亿元）-259.8-129.4%-283.0-8.9%营运资本（亿元）93.3-55.0%93.5 0.2%图表：2024年及2025年Q1隔膜板块情况（亿元）44数据来源：Wind、公

144、司公告，东吴证券研究所 隔膜板块盈利业绩同比下滑明显，龙头公司Q4费用减值计提充分，Q1环比小幅恢复。恩捷股份2025Q1营收27亿元，同增17%，环增1%；归母净利润0.3亿元，同降84%，环增103%。星源材质营收9亿元，同增24%，环降5%；归母净利润0.5亿元，同降56%，环增223%。二线隔膜厂商已面临亏损。9图表：2024年及2025年Q1隔膜板块情况（亿元）分板块2024年及2025年Q1业绩总结隔膜：湿法价格仍有小幅下降空间，公司盈利承压明显新能源汽车板块收入归母净利润隔膜202424同比24Q424Q4同比25Q125Q1同比 25Q1环比202424同比24Q424Q4同比

145、25Q125Q1同比 25Q1环比002812.SZ恩捷股份101.6-15.6%27.0-8.5%27.317.2%1.1%-5.6-122.0%-10.0-368.0%0.3-83.6%102.6%300568.SZ星源材质35.417.5%9.416.6%8.924.4%-5.0%3.6-36.9%0.1115.8%0.5-56.4%223.2%002108.SZ沧州明珠27.54.9%7.925.5%5.813.6%-26.3%1.5-43.2%0.2-45.0%0.5-19.3%195.5%002080.SZ中材科技239.8-7.4%71.7-6.3%55.124.3%-23.2%

146、8.9-59.9%2.8-45.1%3.667.5%27.7%688733.SH壹石通5.08.6%1.310.8%1.25.5%-7.6%0.1-51.1%0.0-130.3%-0.26.2%-509.6%603659.SH璞泰来134.5-12.3%36.1-1.2%32.26.0%-10.9%11.9-37.7%-0.5-116.9%4.99.6%1118.3%合计543.9-8.4%153.3-3.0%130.4 17.1%-15.0%20.6-72.7%-7.4-165.8%9.5-1.5%229.6%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所45分板块2024年及2025年Q1业

147、绩总结 行业整体资金状况较为严峻，头部公司无息现金持续为负。沧州明珠无息现金继续为负，但较去年Q4有所改善；中材科技无息现金缺口扩大至-112亿元，营运资本显著下降；星源材质和恩捷股份的无息现金继续流出，营运资本分别下降至10亿元和6.7亿元；壹石通和璞泰来虽有回升，但整体现金状况依然为负，营运资本分别小幅增长至8.7亿元和65.4亿元。整体而言，行业无息现金从24Q4的-259.8亿元降至25Q1的-283.0亿元，存在资金压力。隔膜：头部公司现金压力较大，运营资本相对较少9图表：2024年及2025Q1隔膜板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本铁锂正极24年Q42

148、024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长002108.SZ沧州明珠-5.9-142.8%-7.9-34.9%9.7-26.5%11.922.5%002080.SZ中材科技-97.5-54.9%-112.0-14.8%-6.1-128.1%-9.2-49.8%300568.SZ星源材质-50.8-7071.5%-56.7-11.5%14.8-56.4%10.0-32.7%002812.SZ恩捷股份-110.7-29.1%-121.5-9.7%1.8-96.2%6.7269.8%688733.SH壹石通3.6-49.3%2.8-2

149、2.3%7.5-9.0%8.715.0%603659.SH璞泰来1.5-95.0%12.2 720.4%65.6-20.8%65.4-0.2%合计-259.8-129.4%-283.0-8.9%93.3-55.0%93.5 0.2%46数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所9分板块2024年及2025年Q1业绩总结图表：隔膜板块主流公司季度盈利拆分（出货：万吨；单价、单位净利：万元/吨）隔膜：湿法价格仍有小幅下降空间，公司盈利承压明显 湿法价格仍有下行压力，当前二线企业面临亏损。24H2湿法隔膜价格下降明显，25Q1湿法隔膜价格环比基本持平，预计Q2行业价格仍有下行压力，但湿法二线企业已

150、面临亏损，价格触底明确。龙头降价充分体现，当前盈利已接近亏损，行业盈利承压显著。25Q1恩捷股份单位盈利下降微利，星源材质单位盈利下降至0.03元/平，中材已亏损，当前主流公司盈利下行空间已较小，25年盈利承压，后续随着海外客户占比提升及海外工厂投产，单位盈利有望修复。代表公司单位2019A2020A2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1恩捷股份出货8.312.330.146.510.012.015.012.512.215.320.020.520.0单价2.65 2.33 2.38 2.3

151、3 2.90 2.83 2.66 2.67 2.16 1.82 1.52 1.35 1.35 单位净利1.040.750.850.840.600.600.500.300.130.09 0.08-0.25 0.01 星源材质出货3.56.411.317.04.26.07.87.36.410.011.512.611.0单价1.941.421.711.901.791.301.241.251.271.06 0.94 0.88 0.91 单位净利0.220.130.250.450.400.330.330.050.150.08 0.08 0.08 0.03 数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所47

152、分板块2024年及2025年Q1业绩总结 24Q4整体盈利见底，25Q1环比大幅好转。2024年实现营收435亿元，同比减少-40%；归母净利润2.3亿元，同比减少92%。24Q4营收115亿元，同环比-22%/-2%，归母净利润-2.2亿元，同环比-157%/-223%。25Q1营收95亿元，同环比-7%/-17%，归母净利润0.5亿元，同环比-1.09%/123.09%。24年毛利率为8.39%，同比下降1.24pct；归母净利率0.52%，同比减少3.6pct。25Q1毛利率7.49%，同比减少0.95pct，环比减少0.45pct；归母净利率0.53%，同比增加0.03pct，环比增加

153、2.42pct。25Q1经营性现金流承压，资本开支进一步放缓。2024年经营活动净现金流27.4亿元，同减63%，25Q1经营活动净现金流1.1亿元，同比增加103%，环比减少96%；25Q1资本开支7.2亿元，同比减少45%，环比减少25%。2024年末存货为78亿元，较年初增长23%；25Q1末存货为83亿元，较年初增加5.8%。25Q1末无息在手现金92亿元，较年初增加5.6%，营运资本237亿元，较年初增加5.2%。三元正极：24Q4整体盈利见底，25Q1环比大幅好转10图表：2024年及25Q1三元正极板块情况（亿元）2024年24年同比2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q

154、125Q1同比25Q1环比营业收入（亿元）435-40.20%115-22.27%-2.05%95-6.87%-17.25%归母净利润（亿元）2.3-92.48%-2.2-157.18%-223.00%0.5-1.09%123.09%毛利率8.39%-1.24pct7.93%-0.48pct-0.57pct7.49%0.95pct-0.45pct归母净利率0.52%-3.62pct-1.89%-4.47pct-3.40pct0.53%0.03pct2.42pct费用率6.63%2.71pct6.33%1.11pct-0.23pct7.43%1.30pct1.10pct经营活动净现金流（亿元）2

155、7.4-62.53%29.1-48.69%80.65%1.1 103.24%-96.09%资本开支（亿元）41.01-18%9.6-43.84%-22.51%7.2-44.85%-24.91%24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）144-27.86%95-34.08%预收款项（亿元）1-41%4 394%存货（亿元）78 23.02%83 5.81%在建工程（亿元）42-3%45 8%无息在手现金（亿元）87-15.60%92 5.59%营运资本（亿元）226-14.05%237 5.15%48数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及

156、2025年Q1业绩总结 25Q1盈利分化，当升业绩环比大幅增长，容百、长远、振华盈利承压。当升科技25年Q1营收19.08亿元、同增25.8%、环减8%，归母净利1.1亿元、同增0.2%、环增1366%，保持行业领先水平。容百科技25年Q1营收29.64亿元、同减19.71、环减21.26%，归母净利-0.15亿元、同增59%、环减109。厦钨新能25Q1业绩同环比相对稳定，归母净利1.2亿元，同增4.8%，环减7.8%。三元正极：25Q1当升业绩增长显著，部分企业盈利承压10表：2024年及2025Q1三元正极板块主要厂商营收及利润情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润三元正极24年24年

157、同比24Q424Q4同比24Q4环比25Q125Q1同比25Q1环比24年24年同比24Q424Q4同比24Q4环比25Q125Q1同比25Q1环比300073.SZ当升科技75.93-49.80%20.68-19.96%4.23%19.0825.80%-7.73%4.72-75.48%0.08-98.26%-95.75%1.110.22%1365.53%688005.SH容百科技150.88-33.41%37.64-7.81%-15.14%29.64-19.71%-21.26%2.96-49.06%1.80612.94%69.17%-0.1558.57%-108.60%688778.SH厦钨

158、新能132.97-23.19%34.14-18.48%-4.68%29.77-9.77%-12.82%4.94-6.33%1.2710.01%-1.42%1.174.84%-7.82%688707.SH振华新材19.61-71.48%5.02-68.53%3.04%2.72-57.31%-45.87%-5.28-613.94%-1.96-401.83%-53.19%-0.9828.57%50.27%688779.SH长远锂科55.39-48.37%17.66-25.28%39.45%14.0829.46%-20.27%-5.08-307.80%-3.35-70.37%-214.56%-0.64

159、-2101.00%80.94%合计434.78-226.25%115.14-140.07%26.90%95.28-31.54%-107.95%2.3-92.48%-2.2-157.18%-223.00%0.5-1.09%123.09%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所49分板块2024年及2025年Q1业绩总结三元正极：25Q1容百受新业务亏损影响，当升盈利恢复10 容百科技25Q1三元正极出货量约2.5万吨，同比微降，环比下降20%，全年三元出货量有望达14-16万吨，同增20-30%；25Q1扣除前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入后，三元正极单吨净利0.27万元，环比下滑50%

160、左右，我们预计主要系产能利用率下降影响。当升科技25Q1三元正极出货约1万吨，同环比持平，公司预计全年三元正极出货近6万吨，同增40-50%；Q1单吨扣非利润约0.6万元，环比扭亏。25Q1铁锂正极出货环减15%左右，公司预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍；24Q4铁锂盈利转正，25Q1单吨盈利环比略有提升。图表：三元正极行业主流厂商利润拆分情况（出货：万吨；单位净利：万元/吨）代表公司单位2021A2022A2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1当升出货4.46.21.41.61.81.21.01.21.01.01.0

161、单位净利1.55 4.10 2.98 3.95 3.00 2.80 1.10 0.96 1.00-0.500.60容百出货5.28.92.61.92.72.72.62.73.53.12.5单位净利1.48 1.37 1.20 0.36 0.88-0.12-0.12 0.20 0.41 0.600.2750数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 行业在手现金情况良好，后续扩产集中海外。容百科技24年Q4无息在手现金缺口扩大至-6.8亿元（较年初-187%），25Q1进一步扩大至-7.4亿元；当升科技保持现金优势，25Q1现金储备增至79亿元（较年初+

162、5.9%），营运资本稳定在94亿元；振华新材25Q1现金快速补充至12.4亿元（较年初+36%），但营运资本持续收缩；长远锂科现金状况恶化，25Q1在手现金-8.6亿元；厦钨新能现金优势明显，连续两季实现正增长，25Q1达16.5亿元。行业现金从24Q4的87亿元回升至25Q1的91.9亿元，但企业间分化显著，海外扩产资金压力仍存。三元正极：行业在手现金情况良好，后续扩产集中海外10图表：2024年及2025Q1三元正极板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本三元正极24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24年Q42024年Q4较年初增长25Q12

163、5Q1较年初增长688005.SH容百科技-6.8-187.35%-7.4-9.32%32-44.40%4025.33%300073.SZ当升科技74.7 9.13%79.1 5.92%911.97%943.72%688707.SH振华新材9.1-0.57%12.4 36.22%18-6.75%17-5.83%688779.SH长远锂科-5.3-168.33%-8.6-62.53%49-12.39%48-2.29%688778.SH厦钨新能15.4 53.81%16.5 7.19%36-11.82%386.31%合计87.0-293.31%91.9-22.52%226-73.40%23727.

164、24%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所51分板块2024年及2025年Q1业绩总结 25Q1行业盈利环比大幅提升，一体化企业盈利相对稳健。2024年实现营收1375亿元，同比增加2.47%；归母净利润54.9亿元，同比减少0.72%。25Q1营收386亿元，同环比15.88%/10.99%，归母净利润19.7亿元，同环比+56%/+153%。24年毛利率14.66%，同比增长1.29pct；归母净利率4%，同比减少0.1pct。25Q1毛利率为13.55%，同环比+6.52pct/-6.08pct；归母净利率5.1%，同环比+1.3pct/+2.9pct。Q1经营性现金流环比下降，

165、在手现金缺口进一步扩大，资金压力加剧。24年经营活动净现金流190亿元，同增93%，25Q1经营活动净现金流16.7亿元，同减19.12%，环减84.36%；25Q1资本开支77.5亿元，同增29.79%，环增4.57%。Q1末存货为386亿元，较年初增加4%；25Q1末无息在手现金-604亿元，较年初下降20.27%，营运资本95亿元，较年初增加23%。三元前驱体：25Q1行业盈利同环比提升，资金压力加剧11表：2024年及2025Q1三元前驱体板块情况（亿元）2024年24年同比2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比营业收入（亿元）1375 2.47%34

166、8 2.37%3.55%386 15.88%10.99%归母净利润（亿元）54.9-0.72%7.8 20.35%-54.53%19.7 55.86%153.25%毛利率14.66%1.29pct14.43%26.21pct-6.02pct13.55%6.52pct-6.08pct归母净利率3.99%-0.13pct2.23%0.33pct-2.85pct5.09%1.31pct2.86pct费用率8.53%0.45pct7.76%-1.39pct-2.40pct7.15%-0.85pct-0.61pct经营活动净现金流（亿元）190.0 92.72%107.0 123.28%265.63%1

167、6.7-19.12%-84.36%资本开支（亿元）254.25-15.25%74.1-23.12%30.65%77.5 29.79%4.57%24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）189 3.08%189 0.00%预收款项（亿元）34 104%48 40%存货（亿元）370 10.92%386 4.23%在建工程（亿元）226-6%260 15%无息在手现金（亿元）-503-18.52%-604-20.27%营运资本（亿元）77-55.98%95 22.64%52数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 25Q

168、1业绩环比均明显好转，一体化企业盈利优势显著。华友钴业24Q4归母净利11.3亿元，环比-16%；25Q1归母净利12.5亿元，同环比+140%/+10%。中伟股份24Q4归母净利1.4亿元，环比-69%；25Q1归母净利3.1亿元，同环比-19%/+115%。格林美24Q4归母净利1.2亿元，环比-42%；25Q1归母净利5.1亿元，同环比+12%/+339%。三元前驱体：25Q1业绩均环比好转，一体化盈利优势显著11图表：2024年及2025Q1三元前驱体板块主要厂商营收情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润三元前驱体24年24年同比24Q424Q4同比24Q4环比25Q125Q1同比2

169、5Q1环比24年24年同比24Q424Q4同比24Q4环比25Q125Q1同比25Q1环比603799.SH华友钴业609.46-8.08%154.571.61%0.13%178.4219.24%15.43%41.5523.99%11.34235.92%-15.94%12.52139.68%10.37%300919.SZ中伟股份402.2317.36%100.6024.46%-0.17%107.8716.09%7.23%14.67-24.64%1.43-74.41%-68.82%3.08-18.88%114.66%002340.SZ格林美332.008.75%83.27-19.15%10.53

170、%94.9613.67%14.03%10.209.19%1.17-69.88%-42.43%5.1112.10%338.81%688148.SH芳源股份21.612.81%7.46268.81%98.77%4.07-3.13%-45.40%-4.276.28%-3.0817.29%-486.94%-0.50-805.80%83.88%688184.SH帕瓦股份9.49-0.60%1.977.47%14.66%0.80-72.59%-59.40%-7.27-193.37%-3.10-16.03%-22.80%-0.5646.01%81.94%合计1,374.7820.24%347.88283.1

171、9%123.91%386.13-26.71%-68.11%54.9-0.72%7.8 20.35%-54.53%19.7 55.86%153.25%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所53分板块2024年及2025年Q1业绩总结三元前驱体：Q1中伟、华友镍冶炼贡献主要利润增量11中伟股份25Q1前驱体盈利稳中有升，镍冶炼盈利好转贡献增量。25Q1三元前驱体出货约4.8万吨，同减15%+，环增35%+；25Q1汇兑损失6700万，若加回，前驱体单吨净利约6k+，环比略增。25Q1磷酸铁亏损约2500万，环比减亏60%+。25Q1镍产品出货3万吨以上，同增200%+，环增10%左右，贡献利

172、润1亿元左右。华友钴业25Q1业绩略超预期，镍产品贡献主要利润增量。25Q1三元前驱体出货2.1万吨，同比增50%，25年全年目标销量13万吨，同比30%增长。25Q1镍产品出货7万吨，同比翻倍，环增40%+，湿法单吨利润0.4万美金，预计25年镍利润贡献30-35亿。25Q2-Q3逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12亿增量利润。表：前驱体行业主流厂商利润拆分情况中伟股份23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1前驱体（百万，四钴和三元）526413-5-97315210240-出货量（万吨）7.95.56.25.55.253.504.80-单吨利润（万元/吨）0.670.7

173、50.0-0.2 0.60.600.50磷酸铁（百万）-15-23-40-80-25-出货量（万吨）1.10.50.41.11.74.202.80镍产品（百万）201208010100-出货量（万吨金属）1.5 2.0 2.32.903.30归属于母公司所有者的净利润（亿元）618560379485460143308华友钴业23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1前驱体（百万）117113601081209063-出货量（万吨）3.93.7523.643.002.10-单吨利润（万元/吨）0.30.30.30.30.30.300.30正极（巴莫）18900000-出货量（万吨）

174、2.52.422.32.51.702.00-单吨利润（万元/吨）0.20.10000.000.00铜产品（百万）6969126240200220160钴产品（百万，含资产减值损失）15661636868 7570硫酸镍（百万）8756339428332 300332-出货量（万金吨）221.91.61.81.801.80-单吨利润（万元/吨）0.440.281.792.681.84 1.671.84金属镍（百万）9365396616921 5891114-出货量（万金吨）1.2521.92.24.33.05.2-单吨利润（万美金/吨）0.110.050.30.40.31 0.280.31归属于

175、母公司所有者的净利润（亿元）9283385221,1481,3501134125254数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 一体化布局资金需求大，行业厂商无息现金普遍为负，营运资本普遍下降。华友钴业25Q1无息现金缺口扩大至-309亿元，较年初-11.6%，营运资本22亿元，较年初+23.09%。中伟股份25Q1无息在手现金-106亿元，营运资本稳定在102亿元。格林美资金压力持续恶化，25Q1无息现金缺口177亿元，较年初+17.4%，营运资本-37亿元，较年初+19.2%。芳源股份无息在手现金-13.7亿元，较年初2.37%；营运资本几近枯竭

176、，25Q1降至0。帕瓦股份维持正向现金流，25Q1在手现金2.1亿元，较年初+10.28%；营运资本7亿元，较年初-4.88%。11三元前驱体：一体化布局加大资金压力，营运资本普遍下降表：2024年及2025Q1三元前驱体板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本三元前驱体24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24年Q42024年Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长603799.SH华友钴业-273.6-13.08%-309.4-11.57%18563.28%2223.09%300919.SZ中伟股份-70.2-51.03%-106.0-33.7

177、9%97-28.22%1025.79%002340.SZ格林美-146.6-21.00%-177.4 17.35%-45-291.19%-3719.20%688148.SH芳源股份-14.0 2.32%-13.7 2.37%1-87.18%0-82.82%688184.SH帕瓦股份1.9 10.28%2.1 10.28%8-21.22%7-4.88%合计-502.5-72.51%-604.4 70.61%77135.47%95-39.62%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所55分板块2024年及2025年Q1业绩总结 24Q4盈利环比提升明显，25Q1整体业绩环比下滑。2024年实现

178、营业收入193亿元，同增6.51%，归母净利润4.3亿元，同增1542%。24Q4营收49亿元，同环比-1.3%/+2.7%，归母净利润1.6亿元，同环比+1.2%/+53%。2025Q1营收43亿元，同环比-9%/-12%，归母净利润0.7亿元，同环比-7.6%/-58%。2025Q1毛利率11.03%，环比-1.8pct，2025Q1归母净利率1.55%，同环比+0.02/-1.7pct。25Q1经营性现金流同环比下滑，资本开支环比稳定。2024年经营活动净现金流8.3亿元，同减26%，2024Q4为2.6亿元，同增106%，但2025Q1回落至1.4亿元，同减70%，环减45%；2025

179、Q1资本开支3.6亿元，同环比-34%/+4.4%。2025Q1营运资本49亿元，较年初减少5.3%。2024年存货37亿元，同增26%，2025Q1增至38亿元，同增2%，2025Q1无息在手现金-32亿元，同增6.6%，叠加预收账款同比降30%。导电剂：24Q4整体盈利环比提升明显，25Q1环比下滑12图表：2024年及2025年Q1导电剂板块情况（亿元）2024年2024年同比2024Q4Q4同比Q4环比2025Q1Q1同比Q1环比营业收入（亿元）1936.51%49-1.28%2.66%43-8.96%-12.46%归母净利润（亿元）4.31542.01%1.6 1.20%52.90%

180、0.7-7.57%-57.86%毛利率12.34%1.95pct12.81%-1.11pct-0.39pct11.03%0.04pct-1.78pct归母净利率2.24%2.09pct3.23%0.08pct1.06pct1.55%0.02pct-1.67pct经营活动净现金流（亿元）8.3-26.28%2.6105.88%-36.42%1.4-69.97%-45.28%费用率7.86%-0.50pct6.51%-1.79pct-2.89pct8.10%0.85pct1.59pct资本开支（亿元）15.6-9.86%3.5 9.59%76.90%3.6-34.05%4.38%2024年底较年初

181、增长2025Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）37-10.68%34-7.03%预收账款（亿元）141%1-30%存货（亿元）3726.02%382.01%在建工程（亿元）20-6%215%无息在手现金（亿元）-34-30.66%-32 6.58%营运资本（亿元）52-19.05%49-5.29%56数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 龙头25Q1单吨盈利恢复，25H2单壁放量贡献利润弹性。天奈科技25Q1出货量1.9-2万吨，同环比+28%/-26%，全年一二三代出货量预计10-11万吨，增长20%。单壁方面，年中硅碳负极需求开始释放，Q

182、3单壁浆料有望达到单月1k吨，全年单壁浆料近1万吨，同时四代销量也有望达到近1万吨，合计25年浆料销量12万吨，同比增40%。盈利方面，25Q1一代产品占比回落至42%，单吨扣非利润恢复至0.27万/吨。全年看一二三代产品盈利基本稳定；而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，预计单吨利润可达1万/吨。导电剂：龙头Q1单吨盈利恢复，单壁碳管放量在即12表：天奈科技季度盈利拆分利润拆分24Q124Q224Q324Q425Q1碳纳米管粉体（百万）5260656053-出货量（吨）15,00021,00023,00026,00019,500-单吨利润（万/吨）0.340.280.280.230.2

183、7减值损失21-1-4其他经营收益2.141.972.306.437.00归属于母公司所有者的净利润（亿元）5462676858-同比35%23%-6%-50%8%-环比-60%15%9%1%-14%扣非归属于母公司所有者的净利润（亿元）5260656152图表：2024年及2025年Q1添加剂主要厂商营收情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润添加剂24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比24Y24年同比 24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比688116.SH天奈科技14.483.13%2.7022.54%2.2411.10%-17.23%2.5-15.80%0.68-5

184、0.17%0.588.10%-13.96%300409.SZ道氏技术77.526.52%13.62-13.14%14.78-13.46%8.50%1.57662.33%0.102952.07%0.44206.86%347.71%002068.SZ黑猫股份101.327.20%26.246.32%21.01-7.43%-19.96%0.25110.35%0.80294.16%-0.36-1046.17%-144.32%合计193.326.51%42.56-0.01%38.03-9.00%-10.68%4.31542.01%1.61.20%0.7-7.57%-57.86%数据来源：Wind、公司公

185、告，东吴证券研究所57分板块2024年及2025年Q1业绩总结 Q1末龙头在手现金较年初减少，营运资本分化。天奈科技25Q1在手现金-1.4亿元，较年初下降1022.04%；营运资本16亿元，较年初增4%。道氏技术25Q1在手现金-7.4亿元，较年初增52.55%；营运资本32元，较年初降2.81%。黑猫股份25Q1在手现金-23.3亿元，较年初降24.64%；营运资本1亿元，较年初下降71.77%。12导电剂：Q1龙头现金较年初减少，营运资本分化表：2024年及2025年Q1添加剂板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本添加剂24Q424Q4较年初增长25Q125Q1

186、较年初增长24Q424Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长688116.SH天奈科技-0.1-105.28%-1.4-1022.04%151.03%164.00%300409.SZ道氏技术-15.6-4.81%-7.4 52.55%33-27.59%32-2.81%002068.SZ黑猫股份-18.7-34.44%-23.3-24.64%39.19%1-71.77%合计-34-30.66%-32 6.58%52-19.05%49-5.29%58数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 24Q4盈利承压，25Q1业绩同环比高增。2024年营业收入3

187、06亿元，同增25.24%，归母净利润1.1亿元，同降77.56%。24Q4营收76亿元，同环比+30%/+3%，归母净利润-0.8亿元，同环比-5186%/-666%。2025年Q1营收72亿元，同比增长23%，环比下降5%；归母净利润0.8亿元，同比增长506%，环比增长199%；毛利率9.13%，同环比+0.30pct/+1.32pct；归母净利率1.0%，同环比+0.8pct/+2pct。25Q1经营性现金流承压，资本开支维持低位。现金流持续承压，2025Q1经营活动净现金流-4.7亿元，同环比为+35.75%/-254.95%；资本开支1.6亿元，同环比-15%/+23%；应收账款5

188、5亿元，较年初增长52.59%，回款周期拉长加剧流动性风险；25Q1存货60亿元，较年初增7.65%，在建工程15亿元，较年初增2%。铝箔：24Q4盈利承压，25Q1业绩同环比高增13表：2024年及2025年Q1铝箔板块情况（亿元）2024年2024年同比2024Q4Q4同比Q4环比2025Q1Q1同比Q1环比营业收入（亿元）30625.24%7629.73%3.23%7223.25%-5.25%归母净利润（亿元）1.1-77.56%-0.8-5186.12%-665.72%0.8506.21%198.91%毛利率8.10%-1.97pct7.81%0.10pct1.11pct9.13%0.

189、30pct1.32pct归母净利率0.36%-1.63pct-0.97%-0.99pct-1.14pct0.99%0.79pct1.96pct经营活动净现金流（亿元）-2.2-113.54%-1.3-134.10%-254.84%-4.735.75%-254.95%费用率6.38%-0.61pct6.03%-0.54pct-0.41pct6.79%-0.51pct0.76pct资本开支（亿元）9.2-31.11%1.3-62.02%-56.84%1.6-15.22%22.63%2024年底较年初增长2025Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）364.70%5552.59%预收账款（亿元）16

190、%1-15%存货（亿元）5614.36%607.65%在建工程（亿元）14-38%152%无息在手现金（亿元）-8-71.02%-7 10.96%营运资本（亿元）15-30.41%18 14.98%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所59分板块2024年及2025年Q1业绩总结 鼎胜新材Q4包装箔扭亏盈利大幅改善，25年各产品盈利趋稳。25Q1电池箔出货4万吨+，环减10%左右，25全年出货18-20万吨，同增30%左右；24Q4单吨扣非利润0.12-0.13万元，25Q1环比持平。包装箔24Q4出货近8万吨，25Q1出货预计环比略降，全年出货量预期同比持平；24Q4包装箔扭亏，25Q

191、1单吨盈利100元+，全年单吨盈利预计维持100-200元。铝箔：龙头盈利能力远超二线，包装箔扭亏盈利大幅改善13表：鼎胜季度盈利拆分（万吨）图表：2024年及2025年Q1铝箔板块主要厂商营收情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润铝箔24Y24年同比24Q4 Q4同比 25Q1 Q1同比 Q1环比24Y 24年同比 24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比300057.SZ 万顺新材65.7922.52%17.32 21.05%13.66 12.43%-21.14%-1.92-285.36%-1.56-139.56%-0.0762.02%95.74%603876.SH 鼎胜新材 240.2

192、226.01%58.62 32.54%58.29 26.10%-0.55%3.01-43.70%0.7714.77%0.85179.93%11.39%合计30625.24%7629.73%7223.25%-5.25%1.1-77.56%-0.8-5186.12%0.8506.21%198.91%利润拆分1Q242Q243Q244Q241Q25电池箔（百万）5666515653-出货量（万吨）2.83.33.94.54.1-单吨利润（万/吨）0.200.200.130.130.13双零箔（百万）-1530-844-出货量（万吨）3.04.04.04.03.5-单吨利润（万/吨）-0.050.08

193、-0.020.010.01单零箔（百万）-1530-844-出货量（万吨）3.04.04.04.03.5-单吨利润（万/吨）-0.050.08-0.020.010.01空调箔+板带（百万）820-8912-出货量（万吨）8.010.08.010.010.0-单吨利润（万/吨）0.010.02-0.010.010.01经营性利润合计（百万）34146277274归属于母公司所有者的净利润（亿元）30153417785扣非归属于母公司所有者的净利润（亿元）27148267075数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所60分板块2024年及2025年Q1业绩总结 25Q1龙头在手现金、营运资本情

194、况显著改善。万顺新材25Q1在手现金-14.8亿元，较年初降17.71%；营运资本13亿元，较年初降0.88%。鼎胜新材25Q1在手现金7.7亿元，较年初增66.93%；营运资本5亿元，较年初增长100.48%。13铝箔：Q1龙头在手现金、营运资本情况显著改善表：2024年及2025年Q1铝箔板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本铝箔24Q424Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长 24Q424Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长300057.SZ万顺新材-12.5-1004.73%-14.8-17.71%13-22.28%13-0.88%603876.SH鼎

195、胜新材4.6 231.96%7.7 66.93%2-55.50%5100.48%合计-8-71.02%-7 10.96%15-30.41%18 14.98%61数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 24Q4盈利承压，25Q1亏损同环比大幅收窄。2024年实现营收213亿元，同比增长27.27%；归母净利润-8.3亿元，同比降低812.47%。2025年Q1实现营收60亿元，同比增长57.36%，环比下滑7.53%；归母净利润-0.1亿元，同比增长94.69%，环比增长96.11%。25年Q1毛利率5.45%，同比增长4.04pct，环比增长3.2

196、3pct；归母净利率-0.2%，同比增长5.55pct，环比增长4.42pct。25Q1经营性现金流承压，资本开支放缓。2025Q1经营活动净现金流-11亿元，同环比-78%/-321%；资本开支3.8亿元，同环比-41%/-12%；25Q1存货36亿元，较年初增3.8%，在建工程25亿元，较年初持平。铜箔：24Q4盈利承压，25Q1亏损大幅收窄14表：2024年及2025年Q1铜箔板块情况（亿元）2024年2024年同比2024Q4Q4同比Q4环比2025Q1Q1同比Q1环比营业收入（亿元）213 27.27%65 50.94%14.69%60 57.36%-7.53%归母净利润（亿元）-8

197、.3-812.47%-3.0-1589.67%-94.19%-0.1 94.69%96.11%毛利率2.73%-3.62pct2.22p%-2.75pct-1.43pct5.45%4.04pct3.23pct归母净利率-3.90%-4.60pct-4.61%-5.08pct-1.89pct-0.19%5.55pct4.42pct经营活动净现金流（亿元）-9.6-6.40%5.2 720.38%28.38%-11.4-77.70%-321.26%费用率6.46%0.15pct6.03%0.17pct-0.52pct6.07%-1.64pct0.05pct资本开支（亿元）19.7-38.45%4.

198、3-35.28%34.87%3.8-41.29%-12.23%2024年底较年初增长2025Q125Q1较年初增长应收账款（亿元）38 30.98%60 59.35%预收账款（亿元）0-46%0 28%存货（亿元）35 15.66%36 3.78%在建工程（亿元）25-46%25 0%无息在手现金（亿元）-12-193.25%-21-76.88%营运资本（亿元）74-27.73%82 10.47%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所62分板块2024年及2025年Q1业绩总结14铜箔：25Q1业绩普遍高增，部分厂商实现盈利 25Q1铜箔厂商业绩普遍高增，部分厂商实现盈利。嘉元科技25Q

199、1营收19.81亿元，同增113%，环减9.25%；归母净利润0.24亿元，同增151.17%，环增125.79%。诺德股份25Q1营收14.09亿元，同增34.29%，环减10.11%；归母净利润-0.38亿元，同增60.09%，环增71.93%。中一科技、铜冠铜箔Q1相比Q4均亏损。图表：2024年及2025年Q1铜箔行业主流厂商营收及利润情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润铜箔24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比24Y24年同比24Q4Q4同比25Q1Q1同比Q1环比688388.SH嘉元科技65.2231.27%21.8372.86%19.81113.00%-9

200、.25%-2.39-1354.99%-0.95-671.70%0.24151.17%125.79%600110.SH诺德股份52.7715.44%15.6841.32%14.0934.29%-10.11%-3.52-1387.59%-1.34-1821.52%-0.3860.09%71.93%301150.SZ 中一科技47.8640.13%12.7335.04%12.4929.73%-1.92%-0.84-258.56%-0.16-155.94%-0.0393.58%79.49%301217.SZ 铜冠铜箔47.1924.69%15.0148.92%13.9556.29%-7.06%-1.5

201、6-1008.97%-0.56-592.95%0.05117.16%108.49%合计213 27.27%65 50.94%60 57.36%-7.53%-8.3-812.47%-3.0-1589.67%-0.1 94.69%96.11%63数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 25Q1铜箔厂商在手现金较年初普遍下滑，扩产能力较弱。嘉元科技25Q1在手现金-21.1亿元，较年初降8.29%；营运资本39亿元，较年初增17.95%。诺德股份25Q1在手现金-14.2亿元，较年初增5.67%；营运资本-8亿元，较年初降33.47%。中一科技25Q1在

202、手现金16.1亿元，较年初降16.54%；营运资本22元，较年初增1.15%。铜冠铜箔25Q1在手现金-1.6亿元，较年初降145.52%；营运资本28亿元，较年初增14.35%。14铜箔：在手现金持续下滑，后续扩产能力较弱表：2024年及2025年Q1铜箔板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块在手现金类资产-长短期借款营运资本铜箔24Q424Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长24Q424Q4较年初增长25Q125Q1较年初增长688388.SH嘉元科技-19.5-1166.66%-21.1-8.29%3316.74%3917.95%600110.SH诺德股份-15.0 17.85

203、%-14.2 5.67%-6-128.77%-8-33.47%301150.SZ中一科技19.3-2.37%16.1-16.54%22-8.51%221.15%301217.SZ铜冠铜箔3.5-72.49%-1.6-145.52%25-15.11%2814.35%合计-12-193.25%-21-76.88%74-27.73%82 10.47%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所64分板块2024年及2025年Q1业绩总结 龙头24年营收增长稳健，期间费用相对稳健。核心零部件公司24全年实现营收1642亿元，同比增长14%；归母净利润135亿元，同比降低1.53%；24Q4营收454亿

204、元，同环比+17%/+10%，归母净利润27亿元，同环比-6%/-19%；25Q1营收418亿元，同环比+19%/-8%，归母净利润37亿元，同环比+31%/+36%。24全年毛利率22.52%，同降2.16pct，归母净利率7.73%，同降1.24pct；24Q4毛利率20%，同环比-4.1pct/-2.49pct。归母净利率6.03%，同环比-1.47pct/-2.13pct；25Q1毛利率23%，同环比-1.15pct/+2.72pct。归母净利率8.92%，同环比+0.8pct/+2.89pct。核心零部件：龙头营收增长稳健，期间费用相对稳健15表：2024&2025Q1核心零部件板块

205、情况（亿元）2023末末2024末末2025Q1末末2025Q1较年初增长较年初增长应收账款（亿元）32538243514%预收款项（亿元）1616176.59%存货（亿元）2743093110.77%在建工程（亿元）81748211%无息在手现金（亿元）1132624-8.96%营运资本（亿元）4564434859.51%20242024同比2024Q42024Q4同比2024Q4环比2025Q12025Q1同比2025Q1环比营业收入（亿元）164213.63%45417%10.13%41819%-7.91%归母净利润（亿元）135-1.53%27-5.74%-18.62%3731.03%

206、36.32%毛利率22.52%-2.16pct20%-4.10pct-2.49pct23%-1.15pct2.72pct归母净利率7.73%-1.24pct6.03%-1.47pct-2.13pct8.92%0.80pct2.89pct费用率13.16%-0.57pct5%0.97pct-0.02pct5%-0.39pct0.34pct经营活动净现金流（亿元）212.422.16%9733%84%162049%-84%资本开支（亿元）116-3.23%352.35%25.98%305.08%-13.54%65数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结

207、龙头盈利能力持续提高，拓展人形机器人赛道。汇川技术2024营收370亿元，同增21.8%，24Q4营收116亿元，同环比+13.1%/+26.4%，25Q1营收90亿元，同环比+38.3%/-22.9%；三花智控2024营收279亿元，同增13.8%，24Q4营收74亿元，同环比+32.3%/+7.2%，25Q1营收77亿元，同环比+19.1%/+3.9%；宏发股份2024营收141亿元，同增9.1%，24Q4营收32亿元，同环比+7.8%/-11.1%，25Q1营收40亿元，同环比+15.3%/+23.2%。核心零部件：龙头业绩表现强劲，横向拓展人形机器人赛道15表：2024及2025Q1核

208、心零部件板块情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润核心零部件2024同比2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比2024同比2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比300124.SZ汇川技术370.41 21.8%116.44 13.1%26.4%89.78 38.3%-22.9%42.85-9.6%9.31-34.9%-26.5%13.43 63.1%44.2%002050.SZ三花智控279.47 13.8%73.84 32.3%7.2%76.69 19.1%3.9%30.99 6.1%7.92 7.7%-0.7%9.23

209、42.9%16.6%600885.SH宏发股份141.02 9.1%32.33 7.8%-11.1%39.83 15.3%23.2%16.31 17.1%4.87 2.8%-14.5%5.45 15.5%11.9%603305.SH旭升集团44.09-8.8%11.35-9.9%0.8%10.46-8.1%-7.8%4.16-41.7%0.91-39.1%62.1%0.96-39.0%5.6%603960.SH克来机电5.86-14.9%2.07-24.7%49.3%0.81-17.3%-61.1%0.55-40.5%0.21-57.3%135.3%0.09-17.6%-56.8%002126

210、.SZ银轮股份127.02 15.3%34.97 15.6%14.5%34.16 15.1%-2.3%7.84 28.0%2.12 10.8%-11.3%2.38 12.9%12.5%600577.SH精达股份223.23 24.7%62.36 31.0%9.2%55.27 22.0%-11.4%5.62 31.7%1.50 26.3%14.7%1.31 16.2%-12.8%002249.SZ大洋电机121.13 7.3%32.70 17.1%7.3%31.62 16.2%-3.3%8.88 40.8%2.15 86.1%-7.2%2.94 36.7%36.7%300484.SZ蓝海华腾3.

211、52 7.9%1.15 12.4%30.0%1.31 87.0%13.9%0.28 15.0%0.05 165.9%12.6%0.28 291.7%409.9%002664.SZ信质电机59.18 28.2%14.42 8.1%-10.4%12.56-2.9%-12.9%0.21-91.3%(0.66)-190.6%-631.5%0.05-88.8%108.0%300681.SZ英搏尔24.30 23.8%8.23 17.1%40.9%5.46 15.2%-33.6%0.71-13.8%0.20-49.4%21.0%0.11 26.3%-46.2%300224.SZ正海磁材55.39-5.7%

212、17.29 38.7%36.1%14.59 24.4%-15.6%0.92-79.4%(0.99)-225.9%-355.7%0.70-12.6%170.4%002196.SZ方正电机24.74-0.9%6.52-25.0%-0.8%5.31 9.2%-18.5%(0.28)-128.3%(0.28)-323.4%-3014.0%(0.15)-79.6%46.8%600580.SH卧龙电驱162.47 4.4%40.53 15.8%-3.9%40.39 7.9%-0.3%7.93 49.6%1.55 137.6%-42.5%2.77 26.0%79.3%合计1642 14%454 17%10.

213、13%418 19%-7.91%135-2%27-6%-18.62%37 31%36.32%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所66分板块2024年及2025年Q1业绩总结 24年经营性现金流同比上升22%，资本开支同比下降3%。汇川技术2024经营性现金流72亿元，同增113.7%，24Q4经营性现金流33亿元，同环比+74%/-64.8%，25Q1经营性现金流2.6亿元；三花智控2024经营性现金流44亿元，同增17.3%，24Q4经营性现金流24亿元，同环比+74.5%/+185.3%，25Q1经营性现金流4.68亿元，同环比+333.7%/-80.3%；宏发股份2024经营性现

214、金流22亿元，同降16%，24Q4经营性现金流10亿元，同环比-1.1%/+358.2%，25Q1经营性现金流-5亿元，同环比-107.2%/-148.8%。核心零部件：龙头财务状况稳健，二线或面临现金流压力15表：2024及2025Q1核心零部件板块情况（亿元）新能源汽车板块经营性现金流净额资本开支核心零部件2024同比2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比2024同比2024Q424Q4同比24Q4环比2025Q125Q1同比25Q1环比603305.SH旭升集团12.16 24.3%3.79 26.8%320.8%2.98-26.5%-21.3%5.67

215、-57.0%1.53-68.5%46.2%2.32-9.1%51.4%600885.SH宏发股份22.35-16.0%10.29-1.1%358.2%(5.02)-107.2%-148.8%11.58 11.9%3.12 21.9%-6.6%2.70 14.7%-13.5%002050.SZ三花智控43.67 17.3%23.73 74.5%185.3%4.68 333.7%-80.3%32.90 19.8%9.45 97.3%26.2%7.52-15.4%-20.4%603960.SH克来机电1.40-20.6%0.70 97.7%336.5%0.03-95.2%-95.6%0.26 20.

216、5%0.13 35.4%132.3%0.06-11.2%-56.5%002126.SZ银轮股份12.05 30.8%3.21-30.8%-39.5%(1.35)78.8%-142.1%8.24-18.7%1.68-58.9%-11.7%1.89-30.7%12.7%600577.SH精达股份(5.89)-234.2%1.03 1381.6%-74.1%3.99 178.4%288.5%1.58-52.2%0.29-72.6%-57.6%0.48 19.2%66.5%002249.SZ大洋电机24.73 27.5%11.19 93.1%645.4%2.34 24.8%-79.1%4.38-8.2

217、%2.29 9.1%399.6%0.69-21.9%-69.9%300124.SZ汇川技术72.00 113.7%33.44 74.0%64.8%2.63 865.3%-92.1%21.12 40.0%9.09 112.5%63.5%6.68 137.6%-26.5%300484.SZ蓝海华腾(0.02)-105.0%0.04 154.5%-40.0%(0.19)-17.8%-555.0%0.03-67.1%0.01-81.0%205.2%0.00-95.9%-96.6%002664.SZ信质电机5.19 45.3%1.85-28.1%116.6%0.87-14.1%-53.1%7.92 5.

218、9%0.80-47.6%-70.2%2.15-10.1%170.1%300681.SZ英搏尔3.00 15.2%(4.02)-132.8%-389.3%4.03-15.1%200.3%4.77-32.3%1.19-26.6%20.9%1.70 13.8%43.2%300224.SZ正海磁材3.28-54.1%3.05-60.9%51.3%(2.36)-72.0%-177.5%2.10-46.9%0.35-75.8%-48.3%0.20-49.0%-41.2%002196.SZ方正电机3.14 88.1%1.28 3060.2%86.7%0.16-87.6%-87.7%2.91-11.0%1.3

219、5 212.2%85.3%0.73 71.0%-46.3%600580.SH卧龙电驱15.38-5.9%7.08-2.9%49.1%3.04 987.8%-57.1%12.04-7.3%3.65-30.3%71.3%3.09-7.6%-15.5%合计212 22%97 33%84.30%16 2049%-83.64%116-3%35 2%25.98%30 5%-13.54%67数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 核心零部件25年Q1年在建工程较年初上升11%，无息在手现金下降9%，营运资本上升10%。汇川技术2025Q1在建工程11.07亿元，

220、较年初上升20.4%，无息在手现金16.72亿元，较年初下降15.9%，营运资本84.13亿元，较年初上升18.9%；宏发股份2025Q1在建工程5.22亿元，较年初上升45.3%，无息在手现金1.41亿元，较年初下降51.1%，营运资本81.02亿元，较年初下降0.6%；三花智控2025Q1在建工程23.45亿元，较年初上升8%，无息在手现金13.14亿元，较年初下降20.3%，营运资本89.34亿元，较年初上升3.1%。核心零部件：在建工程略有增长，运营资本同比提升15表：2024及2024Q4及2025Q1核心零部件板块情况（亿元）新能源汽车板块在建工程无息在手现金营运资本核心零部件20

221、23末2024末2025Q1末2025Q1较年初增长2023末2024末2025Q1末2025Q1较年初增长2023末2024末2025Q1末2025Q1较年初增长300124.SZ汇川技术19.68 9.19 11.07 20.4%60.09 19.88 16.72-15.9%116.04 70.77 84.13 18.9%600885.SH宏发股份3.45 3.59 5.22 45.3%9.40 2.88 1.41-51.1%66.44 81.48 81.02-0.6%002050.SZ三花智控20.36 21.72 23.45 8.0%43.42 16.49 13.14-20.3%82.

222、53 86.68 89.34 3.1%603960.SH克来机电0.15 0.09 0.13 42.1%3.25 3.88 3.80-2.2%6.22 6.29 6.45 2.5%002126.SZ银轮股份6.06 7.89 8.69 10.1%(9.09)(0.77)(4.96)545.0%11.87 15.84 18.51 16.9%600577.SH精达股份0.68 0.13 0.45 243.0%(11.82)(29.92)(26.74)-10.6%33.45 37.48 39.03 4.1%002249.SZ大洋电机1.09 0.82 1.09 33.2%29.97 34.46 36

223、.20 5.1%35.37 37.98 52.48 38.2%603305.SH旭升集团6.24 5.14 5.64 9.6%9.91(3.76)(4.28)13.8%17.51 31.86 30.71-3.6%002664.SZ信质电机7.17 5.10 5.78 13.4%(13.90)(11.54)(10.16)-12.0%9.00 2.90 5.32 83.5%300681.SZ英搏尔4.92 7.18 8.40 17.0%(0.39)(3.32)(1.22)-63.3%8.41 12.87 11.06-14.0%300224.SZ正海磁材2.40 2.40 2.08-13.6%13.

224、37 12.70 10.89-14.2%28.33 27.74 27.53-0.7%002196.SZ方正电机1.93 5.47 5.45-0.3%(3.31)(4.67)(4.78)2.3%0.50(0.34)(0.80)136.3%600580.SH卧龙电驱7.23 5.17 4.24-17.9%(20.17)(12.60)(8.59)-31.8%35.28 26.18 34.79 32.9%合计81 74 82 11%113 26 24-9%456 443 485 10%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所68分板块2024年及2025年Q1业绩总结 24全年盈利水平稳健，24Q

225、4及25Q1盈利增速进一步提升。2024实现营收21413亿元，同比增长10.27%；归母净利润663亿元，同比增长3.36%。24Q4营收6912亿元，同环比+19%/+29.88%；归母净利润155亿元，同环比+16.95%/-3.49%。25Q1营收4509亿元，同环比+7%/-34.76%；归母净利润152亿元，同环比+16.05%/-2.25%。24年毛利有所提升，24Q4及25Q1净利率得到一定修复。2024毛利率15.47%，同比上升0.86pct；归母净利率3.01%，同比下降0.14pct。2024Q4毛利率15%，同环比-0.66pct/-1.86pct；归母净利率2.24

226、%，同环比-0.04pct/-0.78pct。2025Q1毛利率15%，同环比-0.86pct/-0.21pct；归母净利率3.36%，同环比+0.25pct/+1.12pct。16整车：24盈利水平稳健，预计25年盈利进一步提升表：2024及2024Q4及2025Q1整车板块情况（亿元）2023末末2024末末2025Q1末末2025Q1较年初增长较年初增长应收账款（亿元）148816991670-2%预收款项（亿元）86299310253.24%存货（亿元）26262674316518.37%20242024同比2024Q42024Q4同比2024Q4环比2025Q12025Q1同比202

227、5Q1环比营业收入（亿元）2141310.27%691219%29.88%45097%-34.76%归母净利润（亿元）6633.36%15516.95%-3.49%15216.05%-2.25%毛利率15.47%0.86pct15%-0.66pct-1.86pct15%-0.86pct-0.21pct归母净利率3.01%-0.14pct2.24%-0.04pct-0.78pct3.36%0.25pct1.12pct费用率11.98%0.33pct5%0.39pct0.50pct5%0.48pct0.26pct经营活动净现金流（亿元）27731.40%157224%154%-193-746%-1

228、12%资本开支（亿元）1590-12.35%57229.01%78.16%48626.27%-15.00%69数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 比亚迪24年业绩超预期，赛力斯、宇通客车利润高增长。比亚迪24全年营收7771亿元，同比增长29%，24Q4营收2749亿元，同比增长52.7%，25Q1营收1704亿元，同比增长36.3%，24全年归母净利润416亿元，同比增加32.7，24Q4归母净利润150亿元，同比增长73.1%，25Q1归母净利润92亿元，同比增长100.4%；长城汽车24全年营收2022亿元，同比增长16.7%，24Q4营

229、收599亿元，同比增长11.6%，25Q1营收400亿元，同比下降6.6%，24全年归母净利润127亿元，同比增加80.7，24Q4归母净利润23亿元，同比增长11.7%，25Q1归母净利润17.5亿元，同比下降45.7%。长安汽车24全年营收1597亿元，同比增长5.6%，24Q4营收488亿元，同比增长13.2%，25Q1营收342亿元，同比下降7.7%，24全年归母净利润61亿元，同比下降35.8，24Q4归母净利润37亿元，同比增长158.9%，25Q1归母净利润14亿元，同比增长16.8%。16整车：24盈利水平整体微增，比亚迪、赛力斯、宇通客车表现亮眼表：2024及2025Q1整车

230、板块情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润整车2024同比2024Q424Q4同比 24Q4环比2025Q125Q1同比 25Q1环比2024同比2024Q424Q4同比 24Q4环比2025Q125Q1同比 25Q1环比002594.SZ比亚迪7771.02 29.0%2748.51 52.7%36.7%1703.60 36.3%-38.0%415.88 32.7%150.16 73.1%29.4%91.55 100.4%-39.0%601633.SH长城汽车2021.95 16.7%599.41 11.6%17.9%400.19-6.6%-33.2%126.92 80.7%22.64 1

231、1.7%-32.4%17.51-45.7%-22.7%000625.SZ长安汽车1597.33 5.6%487.73 13.2%42.5%341.61-7.7%-30.0%61.04-35.8%37.42 158.9%400.1%13.53 16.8%-63.8%601238.SH广汽集团1067.98-17.1%327.58 5.3%16.0%196.50-7.9%-40.0%(4.94)-113.2%7.04 958.9%150.4%(7.32)-160.0%-204.0%600104.SH上汽集团6140.74-15.4%1944.28-10.9%36.4%1376.80-0.9%-29

232、.2%58.33-70.9%(52.41)-294.2%-1973.9%30.23 11.4%157.7%601127.SH赛力斯1451.76 305.0%385.49 101.2%-7.3%191.47-27.9%-50.3%47.40 214.0%19.08 1325.9%-20.9%7.48 240.6%-60.8%600066.SH宇通客车372.18 37.6%131.43 62.4%69.8%64.18-3.0%-51.2%41.54 125.8%16.84 119.7%122.2%7.55 14.9%-55.2%600733.SH北汽蓝谷145.12 1.3%46.94-6.3

233、%-22.8%37.73 150.8%-19.6%(68.73)-28.1%(24.57)-14.3%-27.9%(9.53)6.2%61.2%000868.SZ安凯客车27.35 27.4%10.41 41.5%90.5%6.58 14.8%-36.8%0.11 106.3%0.14 112.1%209.0%0.04-9.9%-68.2%600006.SH东风汽车109.37-9.4%29.59 1.9%35.7%26.28-20.0%-11.2%0.33-83.5%1.44-11.6%179.9%1.51 7.9%5.2%000957.SZ中通客车57.34 35.1%15.00 3.0%

234、1.5%16.93 32.1%12.9%2.49 258.1%0.54 1437.5%-35.8%0.77 80.5%41.2%600418.SH江淮汽车421.16-6.3%99.10-10.1%-9.2%98.01-13.0%-1.1%(19.94)-2679.2%(24.09)-7330.6%-842.9%(2.23)-311.4%90.7%600686.SH金龙汽车229.66 18.4%85.66 61.1%84.7%49.22 23.7%-42.5%2.73 89.5%0.81 342.2%713.8%0.47 164.8%-42.5%合计21413 10%6911931 19%2

235、9.88%4509 7%-34.76%663 3%155 17%-3.49%152 16%-2.25%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所70分板块2024年及2025年Q1业绩总结 整车25Q1现金流承压，资本开支同比增长。比亚迪24年经营性现金流净额1334.54亿元，同减21%，资本开支973.6亿元，同降20%，24年Q4经营性现金流净额771.8亿元，同增7.4%，25年Q1经营性现金流净额85.8亿元，同环比-16%/-89%。24年长城汽车、广汽集团、宇通客车、中通客车现金流增长，北汽蓝谷、安凯客车、东风汽车现金流为负；大部分车企资本开支同比下降。16表：2024及202

236、5Q1整车板块情况（亿元）新能源汽车板块经营性现金流净额资本开支整车2024同比2024Q424Q4同比 24Q4环比2025Q125Q1同比 25Q1环比2024同比2024Q424Q4同比 24Q4环比2025Q125Q1同比 25Q1环比002594.SZ比亚迪1334.54-21.4%771.81 7.4%83.3%85.81-16.1%-88.9%973.60-20.3%278.42 31.8%24.9%372.76 42.9%33.9%601633.SH长城汽车277.83 56.5%135.84-30.8%183.5%(89.80)-243.1%-166.1%117.37-29.

237、8%50.37-30.0%424.4%22.51-5.1%-55.3%601238.SH广汽集团109.19 62.3%99.36 267.2%701.6%(112.10)-82.6%-212.8%108.59-6.2%37.15-0.9%57.3%25.04-15.2%-32.6%600104.SH上汽集团692.68 63.6%505.77 138.2%585.9%40.00 188.0%-92.1%208.02 7.2%117.08 71.3%310.4%30.71-21.0%-73.8%000625.SZ 长安汽车48.49-75.6%4.56-80.9%-52.4%(35.01)-1

238、66.7%-867.8%48.68 72.4%28.50 149.0%247.9%9.61 63.4%-66.3%601127.SH赛力斯225.15 251.9%25.03-65.5%-31.4%(76.30)-742.9%-404.8%71.44 106.2%27.86 145.3%61.6%11.88-36.8%-57.3%600066.SH宇通客车72.11 52.9%26.75 681.1%422.6%14.17-57.2%-47.0%6.96 22.7%3.40 151.9%129.7%1.74 68.9%-48.9%600733.SH北汽蓝谷(15.72)-238.0%(5.97

239、)-135.9%-155.1%(2.37)76.1%60.3%25.56 13.8%15.74 34.7%1693.0%5.56 137.4%-64.7%000868.SZ 安凯客车0.03-99.4%2.11 37.2%1348.6%(0.46)71.1%-121.7%0.16-44.1%0.04-70.6%-3.0%0.03-13.3%-17.9%600006.SH东风汽车(25.55)-862.1%(2.41)-263.1%-155.4%(7.97)53.8%-230.5%6.16 203.0%1.08-303.2%-25.1%1.61-8.2%49.7%000957.SZ 中通客车14

240、.31 228.0%3.91 7.2%120.7%0.00-99.9%-99.9%0.00-86.0%0.00 0.04 2605.4%14474.2%600418.SH江淮汽车27.11-20.2%5.75 275.7%-72.3%(12.94)-5.6%-325.1%20.74 0.7%11.08-39.1%58.4%3.57 131.8%-67.8%600686.SH金龙汽车12.51-47.2%(0.51)-116.1%-102.8%4.02 920.6%890.0%2.87 28.5%1.46 84.7%525.3%1.30 71.9%-10.6%合计2773 1%1572 24%1

241、53.52%(193)-746%-112.27%1590-12%572 29%78.16%486 26%-15.00%整车：经营性现金流持续承压，资本开支同比增长71数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2024年及2025年Q1业绩总结 在建工程有所提升，在手现金、运营资本分化，整体保持稳定。比亚迪在手现金有所下降，24年末在建工程200亿元，无息现金1229亿元，运营资本-1254亿元；25Q1末在建工程257亿元，较年初增长28%，无息在手现金1339亿元，较年初增长9%，运营资本-958亿元，较年初下降24%。上汽集团25年Q1末在建工程和无息现金较年初分别下降2.6%和1

242、2.6%，运营资本较年初增长0.8%；宇通客车25年Q1末无息在手现金较年初增长18%，25年Q1末在建工程2.6亿元，较年初增长大幅增长，运营资本77亿元，较年初增长17%。16表：2024及2025Q1整车板块情况（亿元）新能源汽车板块在建工程无息在手现金营运资本整车2023末2024末2025Q1末2025Q1较年初增长2023末2024末2025Q1末2025Q1较年初增长2023末2024末2025Q1末2025Q1较年初增长002594.SZ比亚迪347.26 199.54 256.69 28.6%883.59 1228.89 1339.07 9.0%(1515.45)(1254.

243、13)(958.03)-23.6%600104.SH上汽集团138.28 114.09 111.15-2.6%825.24 1657.67 1448.12-12.6%721.68 902.13 909.64 0.8%600066.SH宇通客车1.90 1.86 2.60 40.1%65.34 95.27 112.50 18.1%59.30 65.42 76.66 17.2%601633.SH长城汽车64.77 39.60 44.21 11.6%200.00 281.02 178.28-36.6%77.49 112.06 121.27 8.2%601238.SH广汽集团26.21 27.66 2

244、5.01-9.6%311.10 260.91 167.54-35.8%239.84 215.70 189.26-12.3%000625.SZ长安汽车19.14 15.96 15.01-6.0%639.37 632.61 592.49-6.3%276.95 230.11 243.80 5.9%601127.SH赛力斯1.95 2.13 9.78 359.4%121.34 493.17 370.98-24.8%(114.59)(102.67)(115.17)12.2%600733.SH北汽蓝谷14.75 1.34 3.03 126.3%(13.67)41.75 36.79-11.9%(39.39)

245、7.21(21.50)-398.2%000868.SZ安凯客车0.01 0.00 0.01 1703.3%7.79 9.75 9.87 1.2%(1.80)(0.95)(0.84)-12.0%600006.SH东风汽车3.35 8.56 9.67 13.0%67.17 42.01 32.22-23.3%48.82 44.69 44.26-1.0%000957.SZ中通客车0.13 0.20 0.24 24.0%14.78 28.25 27.60-2.3%12.96 16.60 17.58 5.9%600418.SH江淮汽车5.99 2.94 3.86 31.1%127.73 141.27 12

246、6.42-10.5%20.50(26.45)(32.05)21.1%600686.SH金龙汽车1.03 2.14 2.60 21.6%42.42 37.59 32.04-14.8%(0.21)17.91 12.77-28.7%合计625 416 484 16%3292 4950 4474-10%(214)228 488 114%整车：板块在建工程有所提升，宇通客车现金和资本大幅增长数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所72投资建议和风险提示73 投资建议：25年行业需求25%增长预期，其中国内电动车25%增长、新兴市场和欧洲储能翻倍以上增长。短期因为美国关税不确定性冲击，美国储能暂停，整

247、体排产环比平稳，估值已充分反应，且产业价格和盈利已触底，当前15倍PE安全边际足够，增长确定。首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利）；并看好具备盈利改善的材料龙头，首推（湖南裕能、富临精工、璞泰来、尚太科技、天奈科技、天赐材料），关注中科电气，其次看好（新宙邦、容百科技、华友钴业、中伟股份、星源材质、恩捷股份等）等；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团）等；并看好优质零部件（中熔电气、浙江荣泰、威迈斯等）数据来源：Wind，东吴证券研究所预测投资建议：筑底完成，龙头率先复苏表 相关公司估值表（截至2025年

248、4月30日股价）注：未评级公司的盈利预测来自 Wind 一致预期板块证券代码名称总市值（亿元）股价（元/股）归母净利润（亿元）PEPB现值2024E2025E2026E2027E2024E2025E2026E2027E锂电&机器人电池300750.SZ宁德时代10,194 232508661802966201513114.2 002594.SZ比亚迪10,753 353403531651781272016144.9 300014.SZ亿纬锂能840 414153739321161292.2 300207.SZ欣旺达351 1915212530241714121.5 002245.SZ蔚蓝锂芯1

249、46 1357811302218142.1 688772.SH珠海冠宇143 1349131633171192.0 结构件002850.SZ科达利360 13215192328241915133.0 电解液002709.SZ天赐材料335 175111724693020142.6 300037.SZ新宙邦240 329131620251815122.5 负极603659.SH璞泰来359 171225314030141291.9 835185.BJ贝特瑞228 209121518241915131.8 001301.SZ尚太科技129 4981014171513972.0 301349.SZ信

250、德新材35 350111-1076240321.3 隔膜002812.SZ恩捷股份269 28-62818-4812933151.1 300568.SZ星源材质122 94457343024181.2 688733.SH壹石通32 1601122716226171.5 正极603799.SH华友钴业576 34425567821410971.6 300919.SZ中伟股份296 321519253220161291.5 300769.SZ德方纳米79 28-13-136-6-5429131.5 688005.SH容百科技143 20381013481814111.7 300073.SZ当升科技

251、192 3856710413226191.4 301358.SZ湖南裕能210 2861523303514971.8 300432.SZ富临精工244 204101520622516125.4 导电剂688116.SH天奈科技151 443579603423175.2 铝箔603876.SH鼎胜新材80 93568271613111.1 设备301325.SZ曼恩斯特75 5201232446236222.6 688392.SH骄成超声58 511135684823133.4 锂002466.SZ天齐锂业461 29-79161924-62925201.1 002460.SZ赣锋锂业555 3

252、0-2181625-297438251.5 002756.SZ永兴材料165 311091217161814101.3 000408.SZ藏格矿业567 3626273554222116103.9 002738.SZ中矿资源210 29861221283517101.7 002497.SZ雅化集团129 1138131950161071.6002240.SZ盛新锂能103 11-6249-176729110.9 74 价格竞争超市场预期：新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市

253、场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。风险提示75免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。

254、任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人

255、和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来

256、6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）6293852776东吴证券 财富家园