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1、2021华创 版权所有刘一怡执业编号：S03605240700032025年5月7日【华创轻纺】“三新”消费系列报告一从财报颗粒度看新消费演绎本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。证券研究报告轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代

2、创造新增量纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新010203轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式）04纺服制造：业绩分化，25Q1细分龙头仍实现稳健增长05第一部分iYkZjZgVjXaXnUsQ9PbP6MtRnNnPmRjMnNrMeRoOzRaQoPoOuOnNnOxNoOsO此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。3轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）图表：轻纺新消费板块业绩概览（单位：亿元/%）新玩法：泡泡玛特（labu

3、bu搪胶毛绒玩具成为现象级产品、24年The Monsters收入同比增长727%），广博股份（Kinbor持续丰富产品线，借助三丽鸥、盗墓笔记等热门IP持续发力产品设计），创源股份（25 年计划构建国风类、国漫类、谷子类及其他海外的IP矩阵）。新市场：登康口腔（坚持深耕口腔大健康主线，24年口腔医疗及美容护理产品收入同增35.45%，旗下核心品牌登康+冷酸灵、高端专业口腔护理品牌医研、儿童口腔护理品牌贝乐乐、高端婴童口腔护理品牌萌芽等），百亚股份（积极拓展外围市场和线上全渠道），泡泡玛特&布鲁可（出海）。新产品：布鲁可（女性向三丽鸥、小黄人等），豪悦护理（收购洁婷卫生巾），稳健医疗（奈丝公主

4、持续升级迭代），润本股份（24年新出儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒等新品），康耐特光学（智能眼镜供应链技术突破）。数据来源：Wind，公司公告，华创证券最新市值截至2025年5月7日证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载产业链产业链单位（亿元）单位（亿元）收入收入收入yoy收入yoy归母归母利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy归母归母利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy归母归母利润yoy利润yoy晨光股份晨光股份27971.1-5%3.7-14%52.4-4%3.2-16%242.34%14.0-

5、9%广博股份广博股份5010.213%0.5-7%4.810%0.331%27.83%1.5-10%创源股份创源股份295.555%0.5379%4.540%0.2218%19.443%1.141%齐心集团齐心集团5130.0-10%(1.0)-34%22.11%0.5-1%114.03%0.6-18%泡泡玛特泡泡玛特2,478165%170%165%170%130.4107%107%31.3189%布鲁可布鲁可34822.4156%156%(4.0)-95%百亚股份百亚股份1379.339%0.5-12%10.030%1.327%32.552%2.921%登康口腔登康口腔855.139%0.

6、429%4.319%0.416%15.613%1.614%稳健医疗稳健医疗30029.134%1.4109%26.136%2.536%89.810%7.020%豪悦护理豪悦护理898.930%0.9-28%9.142%0.96%29.36%3.9-12%润本股份润本股份1502.834%0.4-13%2.444%0.425%13.228%3.033%可靠股份可靠股份332.95%0.1230%2.8-1%0.21%10.80%0.354%倍加洁倍加洁223.618%(1.2)-456%3.213%0.1-34%13.022%(0.8)-184%康耐特光学康耐特光学12320.617%4.331

7、%明月镜片明月镜片1061.91%0.413%2.03%0.512%7.73%1.812%博士眼镜博士眼镜762.96%0.2-34%3.310%0.321%12.02%1.0-19%英派斯英派斯313.234%0.241%2.922%0.12%12.136%1.124%公牛集团公牛集团93542.33%10.1-5%39.23%9.75%168.37%42.710%欧普照明欧普照明13020.3-11%2.86%14.9-6%1.417%71.0-9%9.0-2%20242024电工照明电工照明AI眼镜AI眼镜25Q125Q1个护个护潮玩文娱潮玩文娱公司公司市值市值（交易币种）（交易币种）2

8、4Q424Q4此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。4轻纺新消费：25Q1收入维持高景气，费用投放致净利润增速略弱图表：轻纺新消费板块业绩节奏（单位：%）数据来源：Wind，华创证券24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q1变化趋势变化趋势24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q1变化趋势变化趋势百亚股份百亚股份46.4%79.6%50.6%39.1%30.1%54%54%56%49%53%登康口腔登康口腔5.2%

9、5.7%1.6%39.1%19.4%48%45%54%50%56%稳健医疗稳健医疗-18.8%11.0%16.8%33.7%36.5%48%50%47%46%48%豪悦护理豪悦护理1.2%-7.1%1.5%30.2%42.4%28%30%27%27%35%润本股份润本股份10.0%35.0%20.1%34.0%44.0%56%59%58%58%58%倍加洁倍加洁28.3%28.9%13.7%18.5%13.3%25%25%24%22%26%可靠股份可靠股份-11.2%-2.4%9.9%5.4%-1.0%20%24%21%19%24%晨光股份晨光股份12.4%9.6%2.8%-5.0%-4.4%

10、20%19%20%17%21%广博股份广博股份-8.2%2.1%-0.1%12.5%10.1%20%18%17%12%20%创源股份创源股份29.6%23.5%62.6%55.1%40.0%35%30%28%33%35%齐心集团齐心集团14.7%10.4%2.8%-10.1%1.0%10%9%7%8%10%公牛集团公牛集团14.1%7.6%5.0%3.4%3.1%42%44%43%44%41%欧普照明欧普照明5.3%-12.6%-13.6%-11.1%-5.8%38%40%42%37%36%明月镜片明月镜片11.9%-0.7%0.6%0.7%2.6%58%61%59%56%58%博士眼镜博士眼

11、镜-4.5%5.5%2.5%6.3%10.2%59%57%59%72%58%英派斯英派斯19.9%69.9%23.2%34.2%21.9%28%32%34%32%25%个护个护文娱文娱电工照明电工照明AI眼镜AI眼镜营收：单季同比营收：单季同比毛利率：单季度数据毛利率：单季度数据产业链产业链公司公司 25Q1收入端普遍维持高景气甚至提速，毛利率同比环比基本持平或改善，但净利润端表现大多弱于收入端，主要源于竞争加剧或新品培育导致费用投放力度加大。证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可

12、被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。5泡泡玛特：Q1增长超预期，labubu3.0持续高景气图表：泡泡玛特经营数据梳理数据来源：Wind，公司公告，界面新闻泡泡玛特远征欧美|商业头条No.63，华创证券 Q1收入增长超预期（增速为165%-170%），上调全年盈利预测至62.5亿元。Labubu3.0新品及美国提价 4月24日线上发售、4月25日线下发售，开售即售罄，泡泡玛特APP首次登顶美国APP Store购物榜；labubu3.0美国区域售价提高6美元至27.99美元、涨幅约27%，二级市场价格为90-400美元、对应

13、溢价率2倍至10+倍，其他区域仍维持2.0价格；此外5月2日发布的Gift For You系列场景手办盲盒价格上涨至20.99美元（一般为16.99、差价幅度约23.5%），小野回声系列盲盒售价调涨至18.99美元。24Q124Q124H124H124Q324Q32024A2024A25Q125Q1整体营收整体营收增长40%-45%增长62%增长120%-125%增长107%增长165%-170%国内国内增长20%-25%增长32%增长55%-60%增长52%增长95%-100%零售店零售店增长20%-25%增长25%增长30%-35%增长44%机器人商店机器人商店增长15%-20%增长16%

14、增长20%-25%增长26%抽盒机抽盒机增长0-5%增长7%增长55%-60%增长53%电商平台电商平台增长20%-25%增长57%增长135%-140%增长60%抖音抖音增长95%-100%增长91%增长115%-120%增长112%天猫天猫增长0-5%增长28%增长155%-160%增长95%京东京东批发及其他批发及其他增长50%-55%增长45%-50%线下线下增长85%-90%线上线上增长140%-145%港澳台及海外港澳台及海外增长245%-250%增长260%增长440%-445%增长375%增长475%-480%亚太亚太增长345%-350%美洲美洲增长895%-900%欧洲欧洲

15、增长600%-605%注：季度数据为单季度数据，半年和年度为累计值，25Q1港澳台从海外调入中国业务。图表：泡泡玛特海外及中国港澳台门店梳理注：数据截至2024年12月证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载目录轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01第二部分家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量02纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式）04纺服制造：业绩分化，25Q1细分龙头仍实现稳健增长05此页包含

16、机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。7家居：24年家居业绩整体承压，从补贴效果看、软体业绩释放更快图表：家居板块业绩概览（单位：亿元/%）数据来源：Wind，公司公告，华创证券最新市值截至2025年5月7日板块分化：大部分公司25Q1收入增速降幅收窄或转正，从24Q4+25Q1增速看补贴效果、软体业绩释放更快，定制表现相对较弱。从利润表现看竞争格局：1）中高端定制品牌（欧派/索菲亚）利润率安全垫较厚（欧派家居25Q1利润同增41%）；2）竞争加剧下性价比价格带品牌利润率明显承压。大宗板块：王力安

17、防表现超预期，主要源于C端渠道拓展（24年收入同增+23%）带动木门、铜门等（24年其他门收入同增+29%）户内门及高端线产品销售。证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载收入收入收入yoy收入yoy归母归母利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy归母归母利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy归母归母利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy归母归母利润yoy利润yoy欧派家居欧派家居41550.5-19%5.7-22%34-5%3.141%85-14%8.8-7%189-17%26.0-14%索

18、菲亚索菲亚15128.4-18%2.2-4%20-3%1.5-3%49-13%3.7-4%105-10%10.9-4%志邦家居志邦家居4915.8-28%1.2-51%80%0.4-11%24-20%1.6-45%53-14%3.9-35%金牌家居金牌家居2810.6-4%0.8-37%6-8%0.3-4%16-5%1.1-29%35-5%2.0-32%兔宝宝兔宝宝8727.3-18%1.0-56%13-14%1.014%40-17%2.0-36%921%5.9-15%顾家家居顾家家居20746.8-8%3.2-36%4913%5.224%962%8.4-9%185-4%16.8-16%慕思股

19、份慕思股份12117.2-3%2.5-14%11-7%1.2-16%28-4%3.6-15%560%7.7-4%喜临门喜临门6027.56%(0.5)-237%17-2%0.7-4%453%0.2-84%871%3.2-25%王力安防王力安防3810.4-9%0.6243%514%0.248%15-3%0.8432%313%1.4154%江山欧派江山欧派267.4-28%(0.5)-156%4-36%0.0-88%11-31%(0.5)-140%30-20%1.1-72%箭牌家居箭牌家居8623.0-3%0.3-75%10-7%(0.7)19%33-4%(0.4)-182%71-7%0.7-8

20、4%好太太好太太604.9-15%0.6-35%3-11%0.3-40%7-14%0.9-37%16-8%2.5-24%瑞尔特瑞尔特306.52%0.528%4-21%0.2-63%11-9%0.8-25%248%1.8-17%注：1）考虑到非经常性损益扰动，索菲亚利润调整为扣非口径；2）顾家24Q4由于减值计提较多表现承压（对红星债计提2.13亿元减值，对纳图兹商誉计提0.51亿元减注：1）考虑到非经常性损益扰动，索菲亚利润调整为扣非口径；2）顾家24Q4由于减值计提较多表现承压（对红星债计提2.13亿元减值，对纳图兹商誉计提0.51亿元减值），表格中24Q4及2024年归母净利润加回2.6

21、4亿元。值），表格中24Q4及2024年归母净利润加回2.64亿元。20242024定制家定制家居居大宗龙大宗龙头头产业链产业链公司公司市值市值24Q424Q424Q4+25Q124Q4+25Q1软体家软体家居居智能家智能家居居25Q125Q1此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。8家居：24年家居业绩整体承压，从补贴效果看、软体业绩释放更快图表：家居板块业绩节奏（单位：%）数据来源：Wind，华创证券证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

22、210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。9家居：竣工同比仍有压力，25年补贴更偏向成品图表：商品房销售面积和房屋竣工面积同比（%）数据来源：Wind，各省市政府官网，中建协整装定制与门窗幕墙委全国各省市2025家装家居以旧换新政策盘点，华创证券图表：各省市25年补贴品类梳理-60-40-200204060801001202019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋竣工面积:

23、累计同比竣工影响测算：参考华创地产组报告房地产2025：止跌的前提与估值的拐点，通过对全国商品房销售面积、竣工面积的拟合，25年地产理论竣工面积预计同比下滑16.3%。综合考虑保交楼及竣工周期拉长问题，修正后全年竣工面积预计达13.2亿，同比降幅为14.1%。家居补贴政策：补贴重点向成品柜/门/窗等标品倾斜，品类限制放宽（如浙江从智能床/功能沙发扩至床/沙发大类），适老化支持加强（补贴30%）、更利好贴近适老的智能家居头部品牌（比如智能马桶箭牌/瑞尔特、智能晾衣架好太太等）。区域区域补贴比例补贴比例相关品类相关品类合计合计床垫床垫 沙发沙发功能沙发功能沙发智能床垫智能床垫智能马桶智能马桶 智能

24、晾衣架智能晾衣架 卫浴及洁具卫浴及洁具 门窗门窗定制家居定制家居智能门锁智能门锁安徽15-20%6 6北京江西南昌15%7 7广东广东15%15%-30%30%1010湖北湖北10%10%-30%30%9 9湖南15%9 9江苏15-30%9 9上海上海15%15%-30%30%9 9四川四川15%15%-20%20%7 7浙江15-30%9 9云南15%-20%9 9山东15%-30%1010贵州15%-20%8 8福建15%-30%8 8证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被

25、复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。10家居：智能床垫技术创新窗口，AI赋能及材质创新 智能睡眠设备普及：基于AI、物联网技术的智能床垫、睡眠监测手环等设备，可通过实时数据（心率、呼吸、翻身频率）分析睡眠问题并提供解决方案，市场潜力较大。AI健康管理服务：结合大数据和人工智能的睡眠改善方案（如个性化助眠音乐、睡眠教练服务）将吸引更多用户付费。资料来源：77度慕思亮相CES，展示最新AI床垫图表 慕思床垫亮相CES展图表 慕思AI床垫产品创新细节证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

26、）1210号未经许可，禁止转载目录轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01第三部分家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量02纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式）04纺服制造：业绩分化，25Q1细分龙头仍实现稳健增长05此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。12纺服品牌：24年业绩承压，24Q4-25Q1窄幅修复图表：家纺及大众服饰业绩及估值梳理（单位：亿元/%）24年品

27、牌端业绩承压，Q4伴随基数走低收入端同比降幅收窄或转正，Q1收入增速大多落于持平左右。25Q1收入增速持平及以上：罗莱/水星、海澜、比音勒芬。数据来源：Wind，华创证券最新市值截至2025年5月7日证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载收入收入 收入yoy收入yoy 利润利润 利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy 利润利润 利润yoy利润yoy 收入收入 收入yoy收入yoy 利润利润利润yoy利润yoy罗莱生活罗莱生活7513.6-13%1.710%45.6-14%4.3-24%10.91%1.126%

28、水星家纺4215.14%1.624%41.90%3.7-3%9.31%0.9-4%富安娜6711.22%2.510%30.1-1%5.4-5%5.4-18%0.6-54%海澜之家海澜之家38157.0-4%2.5-50%209.6-3%21.6-27%61.90%9.45%比音勒芬比音勒芬9510.036%0.2-88%40.013%7.8-14%12.91%3.3-8%报喜鸟5716.22%0.8-44%51.5-2%4.9-29%13.0-4%1.7-32%森马服饰15452.310%3.832%146.37%11.41%30.8-2%2.1-38%九牧王519.20%0.4-57%31.

29、84%1.8-8%9.0-5%1.977%锦泓集团2914.72%1.435%44.0-3%3.13%11.1-4%0.9-23%地素时尚576.1-25%0.2-69%22.2-16%3.0-39%4.8-11%0.8-25%太平鸟7722.6-12%1.5-29%68.0-13%2.6-39%16.7-8%1.2-22%25Q125Q1家纺家纺20242024大众服饰大众服饰产业链产业链公司公司市值市值24Q424Q4此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。13纺服品牌：板块Q2基数走低

30、，个股机会主要源于业务创新图表：家纺及大众服饰业绩节奏（单位：%）数据来源：Wind，公司公告，华创证券 Q2终端流水和报表基数走低，增速逐步修复下关注板块估值提升机会，个股机会主要集中于业务模式创新。海澜之家：25Q1收入增速企稳，京东奥莱新业态有望成为公司增长新引擎。比音勒芬：主品牌稳健成长、KC品牌积极投入，且零售疲软周期逆势扩张、若线下流量回暖有望释放弹性，新任总经理上任后（过去高尔夫事业部总监）期待多品牌协同。罗莱和水星：家纺企业受益于国补，其中罗莱生活2024年直营渠道积极开店，加盟渠道战略收缩，国补政策支持下公司主业有望稳健增长。24Q124Q124Q224Q224Q324Q32

31、4Q424Q425Q125Q124Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q1罗莱生活罗莱生活-12.3%-16.3%-15.6%-13.0%0.6%-49.5%-35.7%-21.7%9.5%26.3%水星家纺11.8%-8.9%-8.4%3.7%1.2%11.5%-38.6%-22.8%23.6%-3.8%富安娜5.2%0.5%-11.2%1.7%-17.8%10.2%-11.7%-40.8%10.3%-54.1%海澜之家海澜之家8.7%-5.9%-11.0%-4.4%0.2%10.4%-14.4%-64.9%-49.8%5.5%比音勒芬比音勒芬17.6%1

32、0.5%-4.4%35.7%1.4%20.4%1.7%-17.3%-87.9%-8.5%报喜鸟4.8%-4.5%-11.7%2.0%-3.7%-2.1%-38.3%-51.7%-44.2%-31.9%森马服饰4.6%10.1%3.2%9.8%-1.9%15.5%8.2%-34.5%42.4%-42.7%九牧王21.7%1.2%-6.3%-0.2%-4.8%11.3%-1112.3%2104.3%-56.7%77.2%锦泓集团-1.2%-2.0%-14.2%1.6%-3.6%13.2%-22.4%-70.6%35.0%-23.3%地素时尚-12.0%-7.1%-19.0%-24.6%-10.9%

33、-33.0%-21.0%-47.1%-69.4%-25.0%太平鸟-12.9%-12.3%-13.9%-12.0%-7.6%-26.9%-62.9%-53.8%-29.1%-22.0%趋势趋势家纺家纺大众服大众服饰饰产业链产业链公司公司营收：单季同比营收：单季同比趋势趋势归母：单季同比归母：单季同比证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。14运动服饰：运动及功能体现韧性图表：头部

34、运动品牌流水梳理数据来源：各公司公告，华创证券 运动服饰流水表现稳健，品牌间分化延续，渠道端线上优于线下。公司公司2024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q1安踏安踏安踏品牌安踏品牌中单位数增长高单位数增长中单位数增长高单位数增长高单位数增长FILAFILA高单位数增长中单位数增长低单位数下滑高单位数增长高单位数增长其他品牌其他品牌25-30%增长40-45%增长45-50%增长50-55%增长65-70%增长361361度度大装线下大装线下高双位数增长约10%增长约10%增长约10%增长10-15%增长童装线下童装线

35、下20-25%增长中双位数增长约10%增长10-15%增长10-15%增长电商电商20-25%增长30-35%增长20%+增长30-35%增长35-40%增长李宁李宁线下线下低单位数下滑中单位数下滑高单位数下滑中单位数增长低单位数增长-零售中单位数增长持平中单位数下滑低单位数下滑低单位数下滑-批发中单位数下滑高单位数下滑高单位数下滑中单位数增长低单位数增长电商电商20-30%低段增长高单位数增长中单位数增长10-20%中段增长10-20%低段增长特步特步主品牌主品牌高单位数增长10%同比增长中单位数增长高单位数增长中单位数增长-折扣水平7-75折约75折约75折7-75折7-75折-渠道库存周

36、转4.0-4.5月约4.0月约4.0月约4.0月约4.0月索康尼索康尼约50%增长40%+增长FY23/24FY23/24-Q4Q423M1223M12-24M224M2FY24/25FY24/25-Q1Q124M324M3-24M524M5FY24/25FY24/25-Q2Q224M624M6-24M824M8FY24/25FY24/25-Q3Q324M924M9-24M1124M11滔搏滔搏零售及批发零售及批发低单位数增长中单位数下滑10-20%低段下滑中单位数下滑直营店销售面积直营店销售面积环比+0.4%/同比-0.8%环比-1.4%/同比-0.5%环比-1.3%/同比-1.9%环比-2

37、.1%/同比-4.4%证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。15运动服饰：强调店态创新及高景气子品牌培育图表：运动品牌门店结构拆分（单位：家）数据来源：各公司公告，各公司业绩说明会，华创证券 成熟品牌延续渠道缩减和迭代优化，大多强调店态创新（如安踏冠军和超级安踏店、361度超品店等）及店效提升，25年整体指引相对谨慎、均强调战略投入高景气子品牌（如特步旗下索康尼、安踏旗下迪桑特

38、/可隆等）。品牌品牌口径口径20182018201920192020202020212021202220222023202320242024变化趋势变化趋势2025E2025E直营直营1506129211491165143014981297加盟加盟4838515747634770486547424820合计合计6344644959125935629562406117李宁young李宁young-793110110211202130814281468合计合计100571051699229403960398319919大货大货68326924705371356900-7000儿童儿童2571267

39、9277827842600-2700FilaFila-16521951200620541984197220652100-2200迪桑特迪桑特-117136175182191187226260-270可隆可隆-181185157155161164191190-200合计合计6680720468217330783382747966大货大货6230637960216151631365716382儿童儿童4508258001179152017031584361度成人361度成人-5539551951655270548057345750361度儿童361度儿童-182719221703189622882

40、5452548特步特步规划25H2及26E向400-500家特步店铺收回分销权，同时推动索康尼的品牌战略，加快开设新的直营旗舰店和概念店规划超品店新开50-100家李宁李宁（包括中国李（包括中国李宁）宁）安踏安踏证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载目录轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01第四部分家居：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量02纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式）04纺服制造：业绩分化

41、，25Q1细分龙头仍实现稳健增长05此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。17出口链：25Q1增速环比放缓但仍很强，嘉益/匠心增速亮眼图表：出口链公司业绩概览（单位：亿元/%）24年轻工出口链业绩表现亮眼，除海外库存周期驱动外，主要源于：新市场：久祺股份（南美基本盘，拓欧洲东南亚市场）、嘉益股份（推测系大客户非美区域走强、新拓客户加速放量）；新客户：匠心家居（持续渗透TOP100家居零售商+自主品牌店中店新模式打开想象空间）、永艺股份/依依股份（瞄准北美头部零售渠道客户）、家联科技（通过泰

42、国产能链接国际大客户，兼顾国内头部茶饮品牌）；新模式：西大门/恒林股份（跨境电商）、乐歌（海外仓业务，跨境电商卖水人）。数据来源：Wind，华创证券最新市值截至2025年5月7日证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载收入收入收入yoy收入yoy利润利润利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy利润利润利润yoy利润yoy收入收入收入yoy收入yoy利润利润利润yoy利润yoy玉马科技玉马科技322.218%0.627%1.5-5%0.3-18%7.716%1.912%西大门西大门232.322%0.4131%1.

43、913%0.2-1%8.228%1.234%恒林股份恒林股份3732.233%(0.0)97%26.513%0.5-49%110.335%2.60%永艺股份永艺股份3313.631%0.7-18%10.118%0.635%47.534%3.0-1%乐歌股份乐歌股份4817.039%0.7-40%15.438%0.5-35%56.745%3.4-47%宠物用品宠物用品依依股份依依股份344.837%0.6304%4.927%0.528%18.034%2.2108%匠心家居匠心家居1257.050%2.5197%7.738%1.960%25.533%6.868%麒盛科技麒盛科技457.43%0.0

44、-74%7.94%0.4-1%29.6-5%1.6-24%梦百合梦百合4523.23%0.0125%20.412%0.6196%84.56%(1.5)-242%海象新材海象新材183.40%0.5152%2.7-10%0.2125%13.7-14%0.510%天振股份天振股份383.6889%0.1103%4.1169%0.3375%8.9186%(0.4)86%人造草坪人造草坪共创草坪共创草坪856.927%1.249%7.915%1.629%29.520%5.119%嘉益股份嘉益股份1038.556%2.028%7.267%1.541%28.460%7.355%哈尔斯哈尔斯349.638%

45、0.6-36%7.022%0.432%33.338%2.915%高端塑料高端塑料家联科技家联科技296.023%(0.1)43%5.11%(0.2)-158%23.335%0.626%松霖科技松霖科技978.24%1.3159%5.6-17%0.5-59%30.11%4.527%建霖家居建霖家居5012.3-1%0.9-37%11.93%1.20%50.116%4.813%自行车自行车久祺股份久祺股份3810.0121%121%0.4270%6.930%0.490%27.939%1.215%20242024厨卫场景厨卫场景PVC地板PVC地板遮阳材料遮阳材料办公家具办公家具软体家具软体家具保温

46、杯保温杯25Q125Q1产业链产业链公司公司市值市值24Q424Q4此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。18出口链：Q1高基数下景气度仍较高，毛利率整体稳健图表：出口链板块业绩节奏（%）数据来源：Wind，华创证券24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q124Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q1变化趋势变化趋势玉马科技玉马科技21.6%16.4%9.6%17.8%-4.9%39%41%41%38%41%西大门西

47、大门38.3%28.1%27.6%22.3%13.3%40%43%44%41%44%恒林股份恒林股份39.0%25.7%41.0%33.0%12.7%25%18%14%19%16%永艺股份永艺股份23.0%42.4%38.8%30.9%17.9%22%23%22%19%21%乐歌股份乐歌股份40.8%48.1%53.7%39.4%37.7%31%31%27%28%26%宠物用品宠物用品依依股份依依股份35.2%24.5%40.7%37.2%26.6%18%19%21%20%19%匠心家居匠心家居30.7%25.2%26.1%49.8%38.2%33%33%35%54%37%麒盛科技麒盛科技8.

48、5%-15.0%-11.5%2.7%4.1%33%33%35%39%33%梦百合梦百合7.1%11.9%3.0%2.8%12.3%39%38%36%36%39%海象新材海象新材-30.5%-21.3%2.1%-0.5%-10.0%23%28%31%42%22%天振股份天振股份-13.5%113.9%839.4%888.9%168.7%7%2%4%19%17%人造草坪人造草坪共创草坪共创草坪23.1%15.4%16.0%27.1%15.3%30%31%29%30%33%嘉益股份嘉益股份78.2%78.1%42.8%55.6%66.5%39%40%39%33%34%哈尔斯哈尔斯58.6%42.4%

49、26.7%37.5%22.5%27%31%30%23%29%高端塑料高端塑料家联科技家联科技52.0%29.2%41.9%22.8%1.3%19%19%18%15%14%松霖科技松霖科技12.6%-3.0%-6.8%4.2%-17.5%36%35%36%35%33%建霖家居建霖家居42.7%20.1%10.4%-1.1%3.4%27%26%26%25%27%自行车自行车久祺股份久祺股份8.7%-0.4%37.8%120.8%120.8%30.4%13%15%13%14%13%产业链产业链公司公司毛利率：单季度数据毛利率：单季度数据营收：单季同比营收：单季同比遮阳材料遮阳材料办公家具办公家具软体

50、家具软体家具PVC地板PVC地板保温杯保温杯厨卫场景厨卫场景证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。19出口链：关税影响测算-对美敞口大和无海外产能布局的受影响较大数据来源：Wind，各公司公告，华创证券测算 基本情况：假设出口商海外营收占比为80%（to美国），且海外产能占比为40%。公司内外销毛利率均为25%，运费+保费占FOB价格的10%。关税假设：假设出口商原本承担的25

51、%关税已经顺利在进口商、出口商、消费者之间实现平衡；若关税上升至60%，相当于在现有基础上增加28%关税 价格：为维持产品价格竞争力，维持美国市场终端价格不变。预计销量持平。关税实际增加比例进口商分担 出口商分担出口商/进口商（a）美国营收下滑幅度（b）出口业务毛利率出口业务毛利率下滑幅度整体营收下滑幅度综合毛利率下滑幅度0%100%/10.9%15.8%9.2%8.8%7.2%10%90%9.010.1%16.5%8.5%8.1%6.6%20%80%4.09.3%17.3%7.7%7.4%6.0%30%70%2.38.4%18.1%6.9%6.7%5.4%40%60%1.57.4%19.0%

52、6.0%5.9%4.7%50%50%1.06.4%19.9%5.1%5.1%4.0%60%40%0.75.3%20.8%4.2%4.2%3.3%70%30%0.44.1%21.8%3.2%3.3%2.6%80%20%0.32.8%22.8%2.2%2.3%1.7%90%10%0.11.5%23.9%1.1%1.2%0.9%100%0%/0.0%25.0%0.0%0.0%0.0%28%图表 敏感性分析测算细节证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的

53、要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。20出口链：对供应链的又一轮考验，业绩为王=高加价率+非美市场+成熟海外产能图表：出口链、纺织制造企业估值复盘（PE-盈利预测）数据来源：Wind，华创证券 标的：寻找业绩强确定性：1）回归商业模式：产业加价倍率是核心指标（康耐特光学/眼镜，嘉益和哈尔斯/保温杯，匠心家居/高端功能沙发）；2）回归业务结构：非美占比高标的受关税扰动较小。在估值层面，对标纺服制造龙头看，轻工出口估值一般在10-15x、很难越过20 x，我们认为底层逻辑为轻工制造下游品牌渠道及中游制造格局分散、且受库存和地产周期影响较大。但在预期波动调整区间，海外

54、产能布局成熟、且能持续验证拓客推新和制造管理能力的细分龙头仍有配置价值类似纺服企业早期在反倾销、关税、新疆棉等事件影响下，具备强制造服务能力+海外产能领先布局的企业仍然跑出代表性细分龙头华利集团和伟星股份。证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。21跨境电商产业趋势：新渠道的兴起，可以总结为Amazon的外溢效应资料来源：Ireasearch，最物联，华创证券 标准模式：卖家通过

55、第三方（代表为Amazon）或独立站销售商品至C端或B端，配套服务为跨境物流和仓储，亚马逊的核心优势在于成熟“最后一公里”物流配套+FBA为商户带来搜索流量倾斜。渠道端的冲击来自：TT、Temu、Shein等以低价策略+兴趣电商+独立站抢占份额、压缩亚马逊议价能力，降低卖家运营成本。图表 中国跨境电商出口产业链图谱图表 新平台基于低价策略开发美国消费市场，亚马逊以价格竞争应对证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于

56、免责声明全文，详见本PPT最后部分。22跨境电商产业趋势：家具产业链有望受益于平台本身体量扩容，海外仓成为提升本土化服务能力+中大件出海的核心竞争要点 Temu半托管模式：即定价权和运营权归属Temu，但卖家无需在国内供货入仓，而是利用其在海外本地仓（甚至是亚马逊FBA仓库）的库存商品，直接上架Temu销售，跳过国内卖家选品、寄样、审版等环节。主要吸引两类玩家：大件商品卖家（家具）+迫切清货卖家，且经过亚马逊试水后市场需求已获得验证、Temu平台有效SKU将加速扩容。大件仓储物流难度高：1）服务链条较长，涵盖干线运输、仓储分拣、送货上门、安装施工、售后维修及逆向物流等；2）服务专业度要求高，大

57、件货值高体积大且破损几率大，需配套专业仓运配装；3）非标属性突出，规格多样、包装不规范导致仓储存放管理复杂，难以实现规模化自动化。因此，海外仓成为提升本土化服务能力+中大件出海的核心竞争要点，即卖家通过跨境物流送达海外前置仓库+订单下达后商品送达消费者。资料来源：艾瑞咨询，乐歌股份公司公告，华创证券图表 海外仓与直邮模式对比图表 海外仓运营模式：租赁或自建，从单一仓储向“仓储+头程尾程+物流退货售后集合”证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载目录轻纺新消费：增速亮眼，总结为三新（新玩法、新市场与新产品）01第五部分家居

58、：业绩承压但边际改善，国补延续及新品迭代创造新增量02纺服品牌：运动及功能体现韧性，个股机会主要源于业务创新03轻工出海链：个股亮点集中于三新2.0（新市场、新客户、新模式）04纺服制造：业绩分化，细分龙头仍实现稳健增长05此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。24纺服制造：25Q1维持增长，个股亮点源于新客户/新品类图表：纺服制造板块业绩概览 上游：25Q1收入增速显著走弱、区间落于个位数下滑至持平，毛利率同环比大都改善（eg.新澳或主要源于毛精纺业务盈利稳步提升、百隆东方或主要源于色纺

59、纱产能利用率提升）。中游：预计24年及25Q1量增贡献大于价增，或主要源于终端弱复苏及上游原材料价格大多同比下滑，但客户结构仍为影响ASP的核心因素。例如，华利24年/25Q1量价分别增长17.5%vs1.6%/8.2%vs3.8%，主要源于新客户订单量增长带动。中游毛利率整体稳健，毛利率下滑较多的华利/健盛，我们预计华利主要源于新产能爬坡，而健盛或主要源于产能利用率不足。数据来源：Wind，公司公告，华创证券最新市值截至2025年5月7日证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载收入收入 收入yoy收入yoy 利润利润

60、利润yoy利润yoy 收入收入 收入yoy收入yoy 利润利润 利润yoy利润yoy 收入收入 收入yoy收入yoy 利润利润利润yoy利润yoy台华新材台华新材8819.423%1.1-12%7140%7.362%14.80%1.69%新澳股份新澳股份449.74%0.610%489%4.36%11.00%1.05%百隆东方百隆东方7518.72%0.095%7915%4.1-19%17.3-6%1.7116%华利集团华利集团61765.012%10.09%24019%38.420%53.512%7.6-3%裕元集团裕元集团183824%3.943%申洲国际申洲国际84428715%62.4

61、37%兴业科技兴业科技289.424%0.3150%309%1.4-24%6.35%0.2-45%开润股份开润股份5012.248%0.61199%4237%3.8230%12.336%0.920%伟星股份伟星股份13410.99%0.8197%4720%7.025%9.822%1.029%健盛集团健盛集团316.54%0.6-12%2613%3.220%5.62%0.6-27%浙江自然浙江自然412.139%0.2850%1022%1.942%3.630%1.0148%25Q125Q1上游上游20242024中游中游产业产业链链公司公司市值市值（交易币种）（交易币种）24Q424Q4此页包含

62、机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。25纺服制造：毛利率表现稳健，新产能匹配新客户/新品类图表：纺服制造业绩节奏梳理（单位：%）数据来源：Wind，华创证券图表：纺服制造毛利率季度节奏梳理（单位：%）自下而上逻辑大于板块：新产能匹配新客户/新品类，Q1增长景气度较高的华利集团/开润股份/伟星股份/浙江自然。24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q124Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q1台华新材台华新材51.7%58.

63、7%33.9%22.7%0.4%101.1%152.4%35.3%-12.3%8.9%新澳股份新澳股份12.5%8.4%10.5%4.5%0.3%6.6%3.4%7.8%9.5%5.4%百隆东方百隆东方23.5%24.3%11.4%2.5%-5.6%-4.5%-19.3%-35.7%94.9%116.0%华利集团华利集团30.2%20.8%18.5%11.9%12.3%63.7%11.9%16.1%9.2%-3.2%兴业科技兴业科技28.6%-9.2%1.1%23.5%5.0%22.0%-65.1%-34.9%150.3%-45.3%开润股份开润股份22.9%12.8%64.4%47.9%35

64、.6%103.0%341.1%57.5%1198.6%20.1%伟星股份伟星股份14.8%32.2%19.3%9.2%22.3%45.2%31.1%2.6%161.1%29.6%健盛集团健盛集团10.4%1.5%37.0%4.4%2.1%112.1%-1.8%27.0%-11.6%-26.9%浙江自然浙江自然13.8%12.6%34.9%39.4%30.4%-42.5%16.4%372.4%849.6%148.3%上游上游中游中游产业链产业链公司公司营收：单季同比营收：单季同比归母：单季同比归母：单季同比22Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q12

65、4Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q425Q125Q1台华新材台华新材17%21%22%23%22%23%25%24%20%22%-1.1%新澳股份新澳股份17%19%21%18%16%20%22%17%17%21%0.9%百隆东方百隆东方22%13%16%4%3%6%13%14%6%15%9.0%华利集团华利集团26%23%25%26%26%28%28%27%24%23%-5.5%兴业科技兴业科技19%18%22%24%21%20%20%23%22%21%0.5%开润股份开润股份20%22%22%25%29%24%24%22%22%25%0.5%伟星股份伟星股份34%38%4

66、3%42%39%38%44%44%39%39%0.9%健盛集团健盛集团19%22%27%29%26%29%28%28%29%27%-2.5%浙江自然浙江自然39%38%34%30%31%38%36%29%28%39%0.5%上游上游中游中游产业链产业链公司公司毛利率毛利率25Q1-24Q1同25Q1-24Q1同比比证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。26纺服制造：产业链主要关

67、注【关税】+库存+终端+核心客户图表：中游制造人工成本占比20%+，显著高于其他行业数据来源：Wind，各公司公告，华创证券0%5%10%15%20%25%30%申洲国际华利集团健盛集团伟星股份嘉益股份哈尔斯松霖科技天元宠物牧高笛永艺股份匠心家居玉马科技瑞尔特建霖家居西大门众望布艺恒林股份百隆东方麒盛科技共创草坪梦百合家联科技海象新材源飞宠物天振股份乐歌股份依依股份2.26 2.06 2.30 2.29 1.51.71.92.12.32.52.72.919-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12美国:批发商库存销售比:非耐用品:

68、服装及服装面料:季调美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调图表：美国纺服批发、零售商库销比：已低于2019年底水平渠道及终端库存已处良性状态，且品牌普遍对库存较谨慎。中游制造企业由于净利率较低、可承担关税份额有限，预计关税主要由品牌商承担并转嫁至终端，因此直接对美敞口小+加价倍率高+本地化服务交付的龙头相对受益（华利/伟星/申洲/开润/健盛/晶苑/新澳）。纺服企业人工成本占比高，产业链较难回流美国，预计后续海外产能关税压力或得到缓解，而海外产能布局成熟的头部企业格局有望改善。证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载

69、此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。27纺服制造：终端销售指引仍较保守，且对库存谨慎图表：海外品牌营收增速指引数据来源：各公司业绩会，华创证券板块板块公司公司FY24/25FY24/25指引指引最新收入最新收入指引变动指引变动增速同比上财年增速同比上财年指引变动情况指引变动情况后续库存展望后续库存展望运动运动NikeNikeFY25：撤回年度指引，预计25Q4下滑中双位数仅提供季度指引降速Nike 24年6月指引FY25下滑中单位数，10月新CEO上任撤回全年指引，给予季度指引，25Q2

70、/下滑8-10%，25Q3/下滑低双位数，25Q4/下滑中双位数库存仍处于高位库存仍处于高位，其中AF1库存和零售保持稳定，AJ1、Dunk库存仍偏高。后续希望加大工厂店折扣力度、加后续希望加大工厂店折扣力度、加大批发合作伙伴返利，但会减少直营、线上渠道促销大批发合作伙伴返利，但会减少直营、线上渠道促销力度，预计清库存持续到力度，预计清库存持续到FY2026FY2026。VFVFFY25：固定汇率口径下，预计25Q4下滑2-4%仅提供季度指引跌幅收窄VF仅提供季度指引，25Q1/预计环比24Q4持平，25Q2/预计跌幅继续收窄，25Q3/下滑1-3%，25Q4/下滑2-4%。库存较同期改善库存

71、较同期改善，未来将继续优化库存管理。DeckersDeckersFY25：同比+15%上调降速Deckers 24年5月指引FY25增长10%，24年10月上调指引至12%，25年1月上调指引至15%库存水平健康库存水平健康，预计25Q4会加大季节性清仓动作，但UGG品牌可能会因库存不足影响销售。UAUAFY25：同比-10%上调跌幅扩大UA 24年5月指引FY25下滑低双位数，25年2月上调指引至下滑10%库存水平健康库存水平健康，预计25财年末库存水平和24财年末相当，未来希望进一步优化渠道库存管理。AdidasAdidasFY25：同比高个位数增长/包含YEEZY，同比双位数增长/剔除Y

72、EEZY维持降速Adidas 25年3月指引FY25同比高个位数增长/包含YEEZY，同比双位数增长/剔除YEEZY库存水平健康库存水平健康，预计25Q2库存会有增长，其中也有关税影响扰动。PUMAPUMAFY25：低单至中单位数增长新增维持puma 24年预计经调口径下实现中单位数增长，新增25年指引低单之中单位数增长库存水平健康库存水平健康，新增库存主要系增加新品备货。SkechersSkechersFY25：撤回指引下调降速Skechers 25年2月新增指引，预计FY25实现收入97-98e美元，对应收入增速8-9%，25年4月撤回指引库存较同期库存较同期+30%+30%，主要与苏伊士

73、运河关闭导致的运输时间延长有关，后续希望尽可能多使用自贸区清关货币，避免关税扰动。LululemonLululemonFY25：5-7%新增降速Lululemon 24年3月指引FY24收入增速11-12%，24年8月下调至8-9%，24年12月上调至9%，25年3月新增FY25指引5-7%。库存水平良性库存水平良性，公司扩充新品，预计FY25库存同比增加，但整体仍处于可控水平。快时尚快时尚迅销迅销FY25:9.5%维持降速迅销 24年10月新增FY25收入指引，预计收入同比+9.5%。库存水平健康库存水平健康，重点关注畅销产品。证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

74、：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。28纺服制造：核心供应商华利/伟星图表：华利集团业绩拆分数据来源：Wind，公司公告，华创证券注：股息率按照2025年5月6日收盘价计算图表：伟星股份业绩拆分华利集团华利集团2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024A2024A营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）13931 17470 20569 20114 24006 YOYYOY（%）25%18%-

75、2%19%毛利率（毛利率（%）24.8%27.2%25.9%25.6%26.8%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）1879 2768 3228 3200 3840 YOYYOY（%）47%17%-1%20%PE15.7 股息率4.4%销量（万双）销量（万双）合计16289 21087 22068 19011 22343 变动4798981-30573332YOY（%）29.5%4.7%-13.9%17.5%单价（元单价（元/双）双）合计868393106107YOY（%）-3.1%12.5%13.5%1.6%产能与产量产能与产量产能18040 21857 23843 22120 2285

76、4 产量16404 20957 21685 19169 22104 销量销量16289 21087 22068 19011 22343 产能利用率91%96%91%87%97%产销率99%101%102%99%101%伟星股份伟星股份2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024A2024A营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）2496 3356 3628 3907 4674 YOYYOY（%）34%8%8%20%毛利率（毛利率（%）38.8%38.0%39.0%40.9%41.7%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）396 449 489 55

77、8 700 YOYYOY（%）13%9%14%25%PE18.9 股息率4.4%纽扣业务（百万元）纽扣业务（百万元）1102110213911391146814681600160019541954YOY（%）26%6%9%22%总产能/亿粒101 116 116 116 120 产量/亿粒92 85 89 98 产能利用率80%73%77%82%销量/亿粒79 91 85 89 97 单价/元0.14 0.15 0.17 0.18 0.20 毛利率（%）41.6%41.4%41.2%42.2%43.0%拉链业务（百万元）拉链业务（百万元）1331133118361836200620062143

78、214324842484YOY（%）38%9%7%16%总产能/亿米8.58.58.59.1产量/亿米4.74.85.05.3产能利用率55%56%59%59%销量/亿米3.6 4.6 4.7 5.0 5.3 单价/元3.66 3.96 4.23 4.28 4.68 毛利率（%）36.6%36.4%38.1%41.0%42.1%其他辅料（百万元）其他辅料（百万元）63638181106106116116164164YOY（%）28%32%9%42%毛利率（%）38.4%-1.3%13.9%10.4%13.5%证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

79、1210号未经许可，禁止转载此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。29风险提示1、市场竞争加剧2、下游需求不及预期3、原材料价格波动4、新品推广不及预期证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。30联系信息华创证券研究所组长、高级分析师：刘一怡（执业编号：S0360524070

80、003）助理研究员：周星宇证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。31免责声明免责声明本材料仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本材料而视其为客户。本材料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本材料所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本材料所载资料、意见及推测不一致的

81、报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。材料中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本材料所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本材料中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本材料中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本材料版权仅为本公司所有，本公司对本材料保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本材料的任何部分。如征得本公司许可进行

82、引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本材料进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。证券研究报告