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1、12025/5/32025/5/3 2024年光伏需求维持高景气（2024年国内新增装机277GW、同增28%，电池组件出口78GW、同增34%），但产业链供给相对充足，价格快速下跌，各环节盈利承压，2024年【SW光伏设备】口径实现营收9395亿元，同比-22%，实现归母净利润-260亿元，同比-126%。25Q1受益于入市新政带来的抢装需求释放（25Q1国内新增装机60GW、同增31%，电池组件出口78GW、同增2%），产业链价格阶段性回暖，各环节盈利修复，【SW光伏设备】口径实现归母净利-44亿元，销售毛利率9.1%，同/环比-5.3PCT/+0.1PCT；销售净利率-2.9%，同/环比

2、-5.1PCT/+7.9PCT，亏损幅度收窄。在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。盈利能力：24Q4/25Q1硅料环节盈利持续承压，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片环节24Q4价格下跌毛利率承压，25Q1价格修复后毛利率显著修复、电池片环节毛利转正；一体化组件24Q4/25Q1毛利率承压，主要因组件价格处于较低水平，而Q1部

3、分原材料价格略有上涨，同时部分企业海外高盈利市场出货有所下滑。25Q1抢装带动下主要辅材价格上涨、盈利能力有所修复，其中逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海外分布式库存去化、新兴市场需求高增在25Q1普遍表现亮眼。2 营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，部分企业负债率压力加大。现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金

4、流同比改善，筹资现金流大幅增长，资本开支显著放缓。投资建议 1）光伏行业经营承压背景下，现金流、偿债能力或成为影响企业经营的重要指标，建议关注经营稳健、报表质量较优的头部企业；2）部分供需关系总量与格局均相对较好的环节（如玻璃、胶膜等核心辅材，以及主链中的电池片）则有望率先从底部走向右侧，建议关注抢装后量价再次回落后的底部二次确认拐点；3）近期重点推荐关税政策波动触发调整后，性价比进一步凸显、随时有望迎来预期修复的光储龙头。风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险34板块回顾：板块回顾：25Q125Q1抢装需求迸发，抢装需

5、求迸发，中下游价格及盈利修复中下游价格及盈利修复5 2024年国内新增光伏装机277GW，同增28%，其中集中式159GW、分布式118GW，分布式新增装机占比达43%。其中24Q4新增装机116GW，同比+33%，其中集中式/分布式81/35GW，同比+40%/+19%，占比70%/30%。25Q1新增装机60GW，同比+31%，分布式及新能源入市政策抢装带动需求高增，其中集中式/分布式23/36GW，同比+7%/+53%，占比39%/61%。6资料来源：能源局，国金证券研究所资料来源：能源局，国金证券研究所 2024年电池组件合计出口300.0GW，同比+34%，其中组件/电池出口240.

6、9/59.1GW，同比+28%/+65%。25Q1电池组件累计出口77.7GW，同比+2%、环比+16%，其中组件/电池出口59.3/18.4GW，同比-1%/+13%，环比+14%/+23%。在组件企业优先供应国内抢装需求的背景下，3月电池组件合计出口同比增长，一方面充分反映海外需求增长韧性，另一方面也表明海外市场组件库存已经消化到较低水平；电池片进口量同比高增，验证海外本土组件产能建设需求旺盛。7资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所 2024年组件出口量较多的国家为荷兰、巴西、沙特、巴基斯坦、印度等，其中巴基斯坦、沙特等新兴国家增速较高，葡萄牙、越南下半年组

7、件出口量显著增长。25Q1光伏组件出口59.3GW，同比-0.9%，环比+14.1%，葡萄牙、巴基斯坦、澳大利亚组件出口量同比显著增长，分别出口1.6/6.9/1.7GW，同比+80%/+39%/+31%。2024年电池出口量较多的国家为印度、土耳其等，印尼下半年电池出口量显著增长。25Q1电池片出口18.4GW，同比+13.0%，环比+22.5%，印度电池片出口量保持增长、占比超过一半，印尼、马来西亚出口量同比高增。8资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所 24Q4产业链整体处于去库状态，硅料/

8、硅片/电池片/组件分别产出35万吨/134GW/162GW/157GW，同比-23%/-25%/-11%/-2%。25Q1硅料环节继续去库，排产31万吨，同比-40%；硅片/电池片/组件排产146/149/137GW，同比-22%/-7%/-13%，盈利承压背景下1-2月企业排产较弱，3-4月下游抢装带动排产有所提升，预计4月硅料/硅片/电池片/组件产出10.4万吨（48-49GW）、61/67/61 GW，环比-1.6%/+14.5%/+16.9%/+12.8%。9资料来源：infolink，国金证券研究所 2024年光伏产业链供给过剩、价格持续下跌，24Q4硅料、电池片价格基本持稳，硅片、

9、组件、玻璃、胶膜价格仍处于下跌状态，EVA树脂价格有所修复。25Q1受抢装带动产业链各环节价格有所修复，其中硅片、电池片、玻璃价格涨幅显著。10资料来源：硅业分会、InfoLink、卓创资讯，国金证券研究所N-致密料 N-复投料 N-颗粒硅颗粒硅价差P-182N-182N-210N-210RP-182TOPCon-182TOPCon-210TOPCon-210RNP价差P-双面182TOPCon-双面182NP价差3.2mm2.0mm 透明EVA白色EVAPOE2024Q4涨跌幅2%-8%-3%-7%-9%-2%4%0%-5%-7%-4%-9%-6%-4%-5%-20%10%2024全年涨跌-

10、36%-43%-52%-57%-24%-40%-30%-30%-27%-33%-21%-22%-40%3%2025Q1涨跌幅2%3%3%0%14%11%29%13%9%5%28%-4%4%16%17%5%4%0%8%2025/4/23.724.173.900.271.151.301.601.550.310.310.310.340.000.650.750.1022.2514.256.146.648.511.222025/4/93.724.173.900.271.151.301.551.550.310.310.310.330.000.650.750.1022.2514.256.146.648.51

11、1.222025/4/163.634.103.900.201.151.201.551.450.300.300.310.290.000.650.740.0922.2514.256.146.648.511.222025/4/233.594.033.800.231.151.151.501.350.300.290.300.28-0.010.650.720.0722.2514.256.146.648.511.222025/4/303.563.923.700.221.151.051.381.180.290.270.290.28-0.020.650.700.0521.7513.756.146.648.511

12、.224月涨跌幅-4.3%-6.0%-5.1%-0.05-12.5%-11.0%-18.6%-6.5%-11.5%-5.0%-19.1%-0.015-5.4%-0.04-2.2%-光伏胶膜（元/平，460g）EVA树脂光伏料均价（万元/吨）多晶硅（万元/吨）电池片（元/W）组件（元/W）光伏玻璃（元/平）单晶硅片（元/片）11资料来源：硅业分会、InfoLink，国金证券研究所，截至2025/4/30 截至4月30日，多晶硅N型致密料/颗粒硅价格3.56/3.70万元/吨，N-182/N-210/N-210R型硅 片 价 格 1.05/1.38/1.18 元/片，TOPCon-182/210/

13、210R电池片价格0.27/0.29/0.28元/W，双面TOPCon组件价格0.70元/W。在分布式项目抢装支撑下，3月下游组件企业开工率提升、需求持续向好，供给端部分新点火产线仍处爬坡期，光伏玻璃库存持续下降，价格显著上涨。直至4月下旬，抢装需求逐渐退坡，新产线达产导致市场供应量及库存小幅增加，截至4月末，3.2/2.0mm光伏玻璃价格为21.75/13.75元/平。3月组件企业抢装提产、胶膜需求大幅提升，市场EVA粒子库存较低、供应紧张，光伏料价格整体处上涨趋势。12资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2025-4-30资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2025-4-30 24

14、Q4产业链价格低位，测算主产业链各环节均处亏损状态。25Q1虽产业链价格有所回升，但仍低于行业平均生产成本，测算主产业链基本均处于亏损状态，硅料处于亏现金状态；同时考虑1-2月行业淡季导致开工率较低，各环节盈利仍相对承压。13资料来源：硅业分会、InfoLink、solarzoom，国金证券研究所测算各板块财务及经营分析各板块财务及经营分析14 2024年光伏行业竞争加剧，产业链价格快速下跌至历史低位，各环节盈利严重承压。2024年【SW光伏设备】口径实现营收9395亿元，同比-22%，主要因产品价格快速下跌；实现归母净利润-260亿元，同比-126%；销售毛利率12.0%，同降7.9PCT；

15、销售净利率-3.1%，同降11.8CT；ROE为-4%，同降20.1PCT，主要因各环节量增利减。15资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所 24Q4【SW光伏设备】口径实现营收2425亿元，同/环比-23%/+2%，主要因产业链出货量提升但价格下跌；实现归母净利-240亿元，板块销售毛利率9.0%、同/环比-6.2PCT/-3.8PCT，销售净利率-10.9%、同/环比-10.7PCT/-9.9PCT，亏损幅度扩大，主要因经营承压、同时年底企业计提较大体量减值损失。25Q1【SW光伏设备】口径实现营收1810亿元，同/环比-16%/-24%，主要因产业链价格同比

16、显著下降；实现归母净利-44亿元，板块销售毛利率9.1%、同/环比-5.3PCT/+0.1PCT，销售净利率-2.9%、同/环比-5.1PCT/+7.9PCT，亏损幅度环比显著收窄，主要因下游抢装带动下产业链价格2月下旬起有所修复、行业亏损收窄，同时减值计提减少。16资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所 24Q4光伏产业链扣非ROE显著下降；25Q1中下游环节环比显著改善，大部分辅材环节回升，其中部分硅片、组件相关辅材环节提升幅度较大。净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行

17、业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。17资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所 2024年光伏产业链价格持续下跌、盈利承压，25Q1抢装需求带动中下游价格上涨、盈利有所修复。各环节【季度销售毛利率均值】看，硅料环节因价格低位、且淡季稼动率下降导致摊销提升，盈利持续承压；硅片、电池片毛利率修复微利，一体化组件持稳稳于毛利平衡附近。辅材中支架、逆

18、变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，坩埚/热场、金刚线、玻璃等环节因24Q4技术较低毛利率显著提升，银浆受银价上涨影响毛利率小幅下滑。18资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所 我们选择了相关业务占比较高的头部企业，分析其销售毛利率季度趋势。24Q4-25Q1硅料代表企业大全能源毛利率持续下滑，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片环节24Q4因价格下跌毛利率承压，25Q1价格修复后毛利率显著修复，电池片环节毛利转正；一体化组件24Q4-25Q1毛利率持续承压，主要因组件价格处于较低水平，而Q1部分原材料价格

19、略有上涨，同时部分企业海外高盈利市场出货有所下滑。19资料来源：Wind，国金证券研究所；通威股份4Q23前计入硅料，4Q23起计入一体化组件；红色/绿色表示该环节盈利能力处于历史较优/较差水平 出货量方面，2024年电池重点企业出货量较2023年基本持平，盈利承压背景下，头部企业依靠领先的非硅成本优势依然实现出货量同比增长，通威股份、钧达股份保持领先优势。20资料来源：各公司公告，国金证券研究所资料来源：各公司公告，国金证券研究所 盈利能力方面，企业间盈利显著分化，行业价格低位导致2024年电池重点企业毛利率同比均呈下降趋势，然头部企业如钧达股份、通威股份毛利率为正，依靠成本优势和国内外销售

20、结构优化成功抵御国内产业链价格波动风险。25Q1下游抢装带动需求增长，电池片环节作为光伏主产业链供需比最为健康的环节价格显著提升，盈利能力快速修复，头部企业毛利转正。值得注意的是，光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化背景下，海外本土产业链对于技术难度高、迭代速度快、资产投入重的国内电池片产品依赖度仍较高，2024年电池片企业海外收入占比大幅提升。展望后续，具备领先海外产能布局的企业有望继续提升竞争力。21资料来源：各公司公告，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所 出货量方面，2024年头部组件企业出货量维持增长，因盈利承压，企业间经营策略有

21、所分化，晶科能源凭借TOPCon产品优势出货规模继续保持领先，通威出货量大幅增长，晶澳科技因23年基数较低增速较高，天合、阿特斯出货增速较低。展望2025年，行业经营承压背景下企业相较份额更加注重经营质量，预计出货量增速进一步放缓。22来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所测算 盈利能力方面，2024年一体化企业光伏组件业务毛利率均有一定下降，其中横店东磁、阿特斯等海外出货占比较高的企业毛利率相对较优。25Q1企业毛利率有一定分化，预计与年末存货减值计提、海外市场确收等因素相关。展望2025年，海外贸易政策具有一定不确定性，预计具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力

22、的企业，有望在本轮再全球化过程中进一步扩大竞争优势和市占率。23资料来源：各公司公告，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所 辅材环节间、环节内部盈利能力均有明显分化，整体看，25Q1抢装带动下主要辅材价格上涨、盈利能力有所修复。逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海外分布式库存去化、新兴市场需求高增在25Q1普遍表现亮眼。光伏玻璃、胶膜环节25Q1毛利率有所修复，头部与二三线企业维持一定的毛利率差距，市场竞争格局相对稳定。剩余辅材25Q1收益于抢装带动景气度提升盈利环比略有修复，银浆环节因一季度银价上涨影响

23、成本、盈利小幅下降。24资料来源：Wind，国金证券研究所；红色/绿色表示该环节盈利能力处于历史较优/较差水平环节标的1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q244Q241Q25福莱特58%37%32%18%21%24%21%22%18%20%25%23%21%26%6%3%12%信义光能安彩高科22%12%15%10%11%13%14%11%9%9%10%15%8%10%-1%-12%-4%凯盛新能13%12%8%6%-19%-30%-13%亚玛顿14%-2%4%12%5%9%8%10%7

24、%8%9%7%6%7%0%2%7%福斯特29%22%19%30%16%23%18%6%12%17%13%16%15%18%13%12%13%海优新材20%8%11%20%13%15%-1%3%6%1%7%-4%4%-3%-3%-1%-1%鹿山新材20%14%12%15%13%13%8%5%3%3%7%6%11%12%7%9%12%阳光电源30%27%27%13%29%23%25%24%28%31%34%29%37%30%30%27%35%昱能科技37%37%38%37%40%40%39%39%42%41%40%25%36%35%28%21%43%锦浪科技32%27%27%29%30%33%37

25、%33%37%37%34%21%24%38%36%24%32%固德威38%33%34%26%30%28%33%35%39%33%31%20%27%20%23%15%19%禾迈股份47%42%41%42%48%44%48%42%46%38%49%43%49%47%50%32%34%德业股份19%22%24%25%24%29%42%48%43%41%36%40%36%38%45%35%37%中信博18%14%10%8%8%14%13%13%14%18%17%20%21%18%19%17%19%清源股份28%25%27%19%17%22%25%24%27%27%25%15%22%22%24%18%2

26、2%聚和材料10%11%12%11%12%9%11%12%7%8%13%5%8%6%帝科股份13%12%8%7%8%7%8%11%11%12%11%11%11%11%8%8%7%苏州固锝19%19%17%21%16%18%17%18%14%15%14%14%11%13%8%9%11%宇邦新材17%15%11%12%11%14%9%10%13%12%13%7%8%6%4%5%8%同享科技15%14%10%10%11%11%6%11%13%11%11%10%11%9%5%4%6%永臻股份10%13%7%8%2%5%4%鑫铂股份14%15%13%12%12%11%10%13%12%13%13%12%

27、9%8%5%7%7%通灵股份20%15%13%14%11%16%19%17%22%22%24%24%19%20%13%10%15%快可电子21%18%19%16%16%15%22%21%21%22%25%26%20%20%17%11%11%美畅股份58%57%56%52%54%57%52%50%52%60%61%37%34%25%5%-16%18%岱勒新材13%11%19%11%28%35%38%38%34%41%43%12%14%-16%-20%-18%-10%恒星科技16%15%9%14%14%15%10%18%10%10%12%9%9%11%10%9%8%欧晶科技26%27%20%28%

28、25%31%27%34%37%29%23%15%6%-10%47%17%金博股份62%59%55%56%53%51%44%39%36%37%27%0%6%-8%-30%-58%-9%天宜上佳70%67%61%57%58%53%53%43%36%36%34%2%-10%-39%-61%-119%0%光伏玻璃21%15%21%27%31%26%-9%接线盒金刚线坩埚/热场边框胶膜支架焊带逆变器银浆51%1Q25绝大部分逆变器&储能公司收入恢复增长。2024年下半年至今逆变器出口金额连续9个月实现同比增长，带动逆变器&储能公司收入持续恢复。1Q25绝大部分公司收入已实现同比增长，平均增速为16%，增

29、速排在前三的公司分别为固德威（67%）、阳光电源（51%）、德业股份（36%）。25资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：海关总署，国金证券研究所 2024年大部分公司逆变器业务毛利率同比略降。从毛利率来看，除微逆（禾迈、昱能）和上能电气外，2024年各公司逆变器产品的毛利率同比均有不同程度的下降，我们判断这主要是因为欧洲等高毛利市场占比下降，以及光伏需求疲软导致产品价格略有下降，平均降幅大约为4.5pct。26资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所（阳光电源2023-2024年为根据新会计准则修正后毛利率）截至1Q25各公司存货合计432亿元，较1H24增

30、长6%。考虑到阳光电源光伏系统和储能系统存货占比高、价值量大，影响我们对逆变器行业真实库存趋势的判断，故剔除。剔除阳光电源后存货合计120亿元，较1H24下降4%，逆变器行业去库趋势良好。从存货周转天数来看，除昱能、德业外，大部分公司存货周转天数同比下降。随着库存阴霾散去，叠加Q2需求旺季到来，各公司经营效率有望进一步提升。27资料来源：Wind，国金证券研究所（已剔除阳光电源）资料来源：Wind，国金证券研究所 2024年光伏玻璃供给相对充足，价格及盈利处于历史较低水平。24H2亏损加深，企业加速冷修、供给端下降至较低水平，25Q1下游抢装带动需求增长，而供给端增量相对有限，2月下旬起光伏玻

31、璃库存天数快速下降，价格及盈利显著修复。历史上光伏玻璃环节头部企业（信义、福莱特）毛利率显著领先二线企业，差距长期维持在10PCT以上，主要源自原材料自供及集中采购差异、大窑炉及技术带来的能耗及良品率差异。近年光伏玻璃行业成本曲线呈现一定的平坦化趋势，主要因二三线企业开始投产大窑炉、提高石英砂自供比例，如旗滨集团与头部企业毛利率差距有所缩小；但因头部企业原材料采购规模优势较难复制、良品率等生产工艺优势维持，其余企业仍与头部企业维持较为显著的毛利率差异。28资料来源：卓创资讯，国金证券研究所资料来源：各公司公告，国金证券研究所 胶膜环节供给充足，2024年价格及盈利处于历史较低水平，在此背景下，

32、龙头企业福斯特凭借生产成本、运营效率、原材料规模化采购等多方面优势，毛利率维持较高水平，与二三线盈利差距拉大。展望后续，考虑到2021年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大，当前大部分二三线胶膜企业处于扩产能力和动力均不足的状态，福斯特有望维持较高的市占率及盈利差距，龙头地位稳固29来源：Wind，国金证券研究所 营运能力方面，我们首先选择固定资产周转率（=营业收入/固定资产）衡量各环节固定资产利用率。从2024年数据看，主链各环节固定资产利用率较前期显著下降，银浆企业受业务属性影响固定资产周转率处于相对较高水平，剩余辅材环节周转率均有一定程度回落。30资料来源：Wind，国金证券研究所；红

33、色/绿色表示处于历史较优/较差水平资料来源：Wind，国金证券研究所；红色/绿色表示处于历史较优/较差水平环节标的2018201920202021202220232024福莱特1.691.841.961.811.761.631.19信义光能0.520.570.670.720.800.850.63安彩高科3.555.494.223.122.051.921.52凯盛新能1.130.871.131.061.291.470.96亚玛顿0.720.611.151.542.412.841.98福斯特5.045.836.187.078.347.935.42海优新材9.848.978.6411.8913.34

34、8.183.83鹿山新材7.807.756.693.92阳光电源4.994.876.246.459.1613.1610.09昱能科技27.6334.9823.0222.25锦浪科技17.608.833.981.751.100.530.42固德威6.686.727.907.237.564.51禾迈股份6.158.059.845.553.17德业股份12.1615.259.065.436.51中信博12.1611.596.775.697.088.45清源股份1.351.521.121.321.902.372.00聚和材料90.8972.8172.78帝科股份43.6849.9241.6937.91

35、53.4853.74苏州固锝3.844.244.065.355.906.658.67宇邦新材13.3914.1414.5712.28同享科技15.8714.8215.3215.4718.8124.8118.59永臻股份5.034.27鑫铂股份5.916.405.344.754.07通灵股份4.125.405.765.443.35快可电子14.4916.6716.686.93美畅股份2.742.563.254.674.512.33岱勒新材1.270.810.690.631.181.360.54恒星科技2.202.631.972.232.021.331.21欧晶科技4.835.608.022.11

36、金博股份3.252.622.671.460.660.21天宜上佳13.862.690.920.940.750.890.25边框接线盒金刚线坩埚/热场胶膜逆变器支架银浆焊带光伏玻璃环节标的2018201920202021202220232024通威股份1.901.821.631.893.142.291.09大全能源0.721.724.061.210.34TCL中环0.960.900.831.501.881.240.53弘元绿能5.372.192.833.864.971.580.67双良节能5.235.544.654.913.552.891.28京运通0.270.240.400.531.281.1

37、00.48钧达股份2.452.132.202.053.533.051.23爱旭股份3.201.902.033.712.190.69隆基绿能1.832.292.733.285.164.162.25天合光能2.812.923.816.636.402.94晶澳科技1.023.942.353.194.092.801.79晶科能源3.762.743.483.522.35阿特斯5.263.832.75通威股份1.901.821.631.893.142.291.09东方日升1.932.011.701.903.242.811.18协鑫集成3.832.091.381.725.177.474.67亿晶光电1.16

38、1.251.351.343.562.120.90硅料硅片电池片一体化组件 我们选择净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）衡量各环节营运资金的周转能力，该指标越大意味着公司营运资金周转压力较大。2024年主链净营业周期下降、辅材净营业周期增加，考虑到辅材上游环节多为大宗品，预计主要由于存货周转及应收账款周转放慢，行业盈利承压背景下主链企业在付款期限方面具有一定话语权。31资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所环节标的201820192020202120222023202425Q1通威股份(23)(45)(64)(66)(26)(2

39、9)(54)(43)大全能源2941298346304058TCL中环(41)(66)(56)(34)(31)(35)(38)(59)弘元绿能29852(52)(74)(90)(314)(556)(643)双良节能14511813264(4)(43)(59)(84)京运通(11)10582845866165111钧达股份345415(56)(34)(47)(96)(115)爱旭股份344(59)(64)(56)(48)(108)(207)(141)隆基绿能233(8)(1)(8)(24)(36)(38)天合光能11948(25)11792639晶澳科技358189(7)(0)(13)(24)(

40、20)晶科能源9(27)(30)(10)3(13)(21)(64)阿特斯010796694581通威股份(23)(45)(64)(66)(26)(29)(54)(43)东方日升(4)(60)(99)(89)(58)(70)(95)(106)协鑫集成53(7)(21)(30)(43)(59)(63)(67)亿晶光电(41)(29)(72)(128)(69)(116)(134)(191)硅料硅片电池片一体化组件 我们从资产结构、偿债能力等维度分析企业持续经营能力。在手资金方面，短期资金（=货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的负债）维度，主产业链一体化组件头部企业资金相对充裕。考虑应收及

41、应付账款后，隆基绿能、晶科能源资金较为充裕；考虑长期借款和应付债券后，通威股份、TCL中环、天合光能具有一定压力，隆基绿能、大全能源保持稳健。32资料来源：Wind，国金证券研究所 产业链承压背景下，头部企业继续增加借款以应对行业寒冬，同时优化负债结构，长期负债余额有一定程度增加；25Q1通威股份融资规模扩大及引入战略投资，货币资金大幅提升，资产结构优化。33资料来源：Wind，国金证券研究所；红色表示余额相对较多，绿色表示余额相对较少 辅材环节间及环节内部分化明显，逆变器、胶膜、光伏玻璃头部企业短期在手资金相对充足，显著优于二三线企业；边框环节整体现金压力较大；美畅股份因前期盈利能力较强，资

42、金相对充足。34资料来源：Wind，国金证券研究所；红色表示余额相对较多，绿色表示余额相对较少 负债率方面，25Q1末电池片、一体化组件企业负债率处于较高水平，大全能源负债率优势明显优势明显。35资料来源：Wind，国金证券研究所；红色/绿色表示资产负债率较高/较低 辅材企业负债率相对较低，福斯特、美畅股份、石英股份、金博股份等细分环节龙头企业负债率优势明显，帝科股份负债率较高。36资料来源：Wind，国金证券研究所；红色/绿色表示资产负债率较高/较低环节标的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25

43、福莱特31%37%37%41%48%54%54%57%57%58%46%48%47%50%49%49%49%信义光能安彩高科30%30%54%58%60%62%64%56%50%50%52%52%53%53%54%56%59%凯盛新能67%70%55%53%49%50%53%56%58%58%59%59%59%61%62%64%66%亚玛顿41%30%31%33%30%31%32%35%38%39%40%38%40%43%44%44%46%福斯特22%20%11%11%12%20%23%31%31%31%31%28%28%27%24%22%21%海优新材25%24%29%37%47%57%59

44、%62%63%59%63%59%58%51%48%50%48%鹿山新材45%38%38%45%47%57%55%55%52%53%51%50%38%39%阳光电源61%60%56%61%61%66%67%68%67%66%66%64%63%65%66%65%64%德业股份46%29%31%33%38%50%54%52%55%55%50%52%50%43%39%37%40%锦浪科技45%55%60%65%71%73%70%72%62%62%63%64%64%63%62%60%59%昱能科技55%53%57%12%19%25%30%31%29%22%21%27%24%21%20%禾迈股份40%41

45、%7%6%7%10%12%12%11%10%12%13%19%23%24%23%固德威44%50%51%55%56%61%61%61%59%59%58%57%55%60%60%63%63%中信博42%44%45%53%50%48%50%55%55%60%61%66%62%67%68%55%55%清源股份50%50%48%51%51%52%51%51%49%48%48%50%48%53%53%58%58%聚和材料57%50%52%22%23%27%33%34%39%46%46%42%46%帝科股份55%56%59%59%53%62%67%72%75%75%78%80%81%82%82%79%82

46、%苏州固锝21%18%21%21%20%23%21%19%18%18%19%25%27%33%32%27%25%宇邦新材46%52%40%36%37%41%44%48%48%50%52%50%47%44%同享科技40%39%36%37%54%60%51%54%56%64%70%67%63%62%67%70%74%永臻股份55%63%64%66%68%65%66%65%68%鑫铂股份38%42%47%55%65%53%53%57%63%67%70%65%66%68%69%70%71%通灵股份45%46%26%25%28%32%32%32%35%38%36%35%36%36%36%39%快可电子5

47、1%53%53%32%33%30%32%31%29%29%31%28%26%27%美畅股份8%10%10%10%11%21%15%25%21%22%23%15%12%11%10%9%9%岱勒新材54%54%54%59%40%44%49%51%47%48%36%40%38%40%41%45%46%恒星科技46%52%57%50%53%53%54%53%56%57%56%57%57%56%55%57%56%石英石英股份10%10%12%11%11%11%9%11%11%13%11%10%6%13%11%5%5%欧晶科技53%43%43%43%42%43%49%48%50%48%52%52%天宜上佳

48、7%10%17%21%29%33%22%25%24%29%34%39%41%40%39%42%42%金博股份10%14%31%36%30%33%8%12%13%13%14%15%14%14%13%17%16%40%边框接线盒金刚线坩埚/热场28%光伏玻璃支架焊带逆变器胶膜银浆34%37%40%30%29%27%主链头部企业流动比率尚可，速动比率有一定压力，若不考虑应收账款，现金比率普遍具有一定压力；大全能源偿债能力具有显著优势。逆变器、胶膜、焊带、接线盒等轻资产环节整体偿债能力较优，其中福斯特、美畅股份头部优势明显。37资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所环节标

49、的流动比率速动比率保守速动比率现金比率福莱特1.601.431.110.76安彩高科1.151.000.770.34凯盛新能0.720.560.460.20亚玛顿1.781.711.391.06福斯特11.7910.187.745.14海优新材2.712.492.041.05鹿山新材2.952.512.251.39阳光电源1.641.140.960.52德业股份1.841.641.481.17锦浪科技1.320.810.670.33昱能科技4.723.192.952.55禾迈股份4.533.833.592.97固德威1.140.670.540.27中信博1.761.351.020.69清源股份

50、1.531.231.070.31聚和材料1.861.641.410.87帝科股份1.141.090.980.46苏州固锝2.592.121.740.82宇邦新材2.322.151.981.03同享科技1.251.181.180.46永臻股份1.030.850.720.37鑫铂股份1.120.970.780.37通灵股份1.891.651.480.96快可电子1.811.501.410.73美畅股份14.9912.8411.7810.65岱勒新材1.200.980.870.55恒星科技0.770.560.510.27欧晶科技2.372.201.450.93金博股份3.152.752.562.06

51、天宜上佳0.790.640.470.15银浆金刚线坩埚/热场支架胶膜光伏玻璃焊带边框接线盒逆变器 整体看，盈利承压背景下企业加强现金管理，24Q4光伏主要标的经营现金流环比改善，季节性因素下25Q1经营现金流转负，但同比24Q1显著改善。25Q1光伏主要标的融资现金流大幅提升，主要来自一体化组件企业，盈利承压背景下企业加大融资力度以度过寒冬。投资现金流自24H2起有所下降，企业资本开支整体呈放缓趋势。38资料来源：Wind，国金证券研究所 主产业链方面，25Q1硅片、电池片环节盈利改善，经营现金流环比改善，硅料、组件端现金流仍有一定压力，但整体较24Q1均有一定改善，盈利承压背景下企业加强现金

52、管理。辅材企业经营端普遍承压，除接线盒外，大部分环节经营性现金流呈下降趋势。39资料来源：Wind，国金证券研究所资料来源：Wind，国金证券研究所 企业间现金流表现有一定分化，但25Q1大部分主链企业经营现金流同比改善，硅片、电池片企业实现经营性现金正流入。40资料来源：Wind，国金证券研究所；红色表示资金净流出，绿色表示资金净流入 大部分辅材环节经营性现金流承压。41资料来源：Wind，国金证券研究所；红色表示资金净流出，绿色表示资金净流入环节标的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q251Q2

53、5同比 1Q25环比福莱特1.42.6-13.014.85.63.51.7-9.0-4.8-3.68.219.96.011.412.729.01.7-72%-94%安彩高科-0.1-0.5-2.40.50.10.0-2.61.5-3.51.1-2.40.6-2.40.3-1.61.8-2.5-3%-238%凯盛新能0.40.32.1-1.4-2.30.4-0.8-1.3-2.0-1.82.82.5-0.70.60.0-3.1-3.0-303%5%亚玛顿0.21.6-0.6-2.6-1.30.8-0.11.7-1.32.13.1-2.7-1.34.10.7-0.1-2.2-70%-1583%福斯

54、特-7.71.4-1.05.9-1.5-11.10.812.0-9.8-9.1-4.022.6-0.39.418.816.0-4.4-1199%-127%海优新材-5.8-3.0-3.3-2.0-6.9-11.6-8.7-1.9-7.2-1.1-9.06.6-2.81.52.42.50.5116%-82%鹿山新材-0.60.0-0.41.1-1.7-3.7-2.30.7-1.9-1.20.21.4-2.12.91.63.30.2110%-93%中信博2.0-1.5-2.22.9-4.5-2.4-0.54.9-0.31.10.76.4-8.5-3.84.28.4-6.919%-181%清源股份-

55、0.4-0.21.00.2-0.1-0.80.11.90.3-0.20.10.3-0.10.00.81.2-0.3-207%-122%聚和材料-1.3-7.1-1.20.1-3.9-5.8-5.4-7.9-7.5-12.87.6-2.7-1.0-1.291%-22%帝科股份-1.6-0.1-2.31.43.2-0.7-2.6-1.8-5.00.0-4.6-1.03.92.5-0.63.63.1-20%-14%苏州固锝0.10.1-0.21.2-0.80.51.00.8-0.61.10.61.1-2.7-1.11.63.0-0.195%-105%宇邦新材-0.9-0.2-0.30.3-1.2-2

56、.40.3-0.1-0.9-1.5-0.71.0-1.6-1.1-0.3-0.3-1.039%-204%同享科技0.00.2-0.30.6-1.4-0.41.60.2-1.3-0.5-0.11.81.41.1-0.1-0.9-0.3-124%62%永臻股份-3.8-0.7-5.9-14.4-13.5-3.8-9.9-67%-161%鑫铂股份-1.8-0.3-1.80.1-2.50.7-0.5-1.2-3.1-0.5-3.50.70.3-6.4-0.11.71.9635%13%通灵股份0.00.30.21.50.00.51.80.4-0.60.1-0.61.40.21.5-1.5-0.90.51

57、13%153%快可电子-0.40.10.00.5-0.30.10.10.8-0.30.90.80.71.40.6-0.40.00.0-102%24%美畅股份1.20.50.51.22.80.3-0.52.3-1.4-0.21.11.51.96.15.12.91.3-30%-54%岱勒新材-0.10.10.20.2-0.20.10.00.30.10.2-0.50.61.30.20.40.0-0.3-123%-1801%恒星科技3.51.21.30.3-1.13.0-1.8-1.33.20.42.02.10.43.40.90.92.0407%112%欧晶科技0.30.6-0.3-0.1-0.2-1

58、.12.3-0.81.3-1.73.6-1.20.2-0.196%-145%金博股份-0.30.2-0.61.31.62.00.31.00.51.8-0.30.1-1.00.30.62.1-0.636%-130%天宜上佳0.8-0.2-0.3-0.20.1-0.4-1.11.00.2-0.1-3.5-1.5-1.21.60.81.70.8166%-54%焊带接线盒金刚线坩埚/热场支架胶膜光伏玻璃边框银浆 我们选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目分析企业的资本开支。2024年起主产业链资本开支显著下降，盈利承压背景下企业大部分选择放缓新增产能投入。辅材方面，除边框、胶膜、金

59、刚线、焊带、接线盒环节略有增长外，其他环节资本开支均呈放缓趋势。42资料来源：Wind，国金证券研究所；选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目 截至2024年底，光伏设备企业存货及发出商品规模普遍同比下降。2024下半年，行业产能扩张基本停滞，重点设备企业合同负债指标下降幅度逐季扩大，在经历2023年光伏行业大规模扩产带来的设备订单规模增速爆发后，2024年各企业新签及在手订单规模同比缩窄，预计未来1-2年订单持续承压将成为常态。43资料来源：ifind，国金证券研究所资料来源：ifind，国金证券研究所 此外，由于设备厂商订单呈现“二阶导”特性，行业技术迭代趋势及进展也将

60、对部分环节设备企业订单有正向推动作用，根据下一轮技术迭代发生体现在产业链上下游的顺序，各环节设备企业合同负债的下降幅度表现为电池组件硅片。展望未来，我们预计两类设备企业将在订单层面表现出更强的韧性：1）前瞻布局海外业务的企业，有望受益于海外本土产业链建设所带来的新增设备需求；2）电池新技术相关设备企业，有望受益于自身具备的市场稀缺的设备供应能力以及新技术/工艺渗透所带来的量价提升机会。44资料来源：ifind，国金证券研究所资料来源：ifind，国金证券研究所 2024年设备企业整体毛利率普遍小幅下滑，2025年一季度持稳为主。从毛利端影响因素来看，除公司收入结构变化、会计准则调整影响外，企业

61、自身设备产品的竞争力是毛利率稳定的核心要素，其中电池设备企业的盈利反映最为直观。电池设备涉及镀膜等核心环节，是客户实现工艺方案的关键，各厂商竞争力一方面体现在是否具备性能指标领先的设备产品，帮助客户拉开与市场其他产能间的盈利差距；另一方面体现在是否紧跟或能引领行业新技术迭代，凭借稀缺的市场供应能力，率先培养客户粘性、抢占市场份额。展望2025年，我们认为1）技术角度看，TOPCon头部制造企业年内将更加侧重效率提升，边缘钝化、背面poly减薄、钢网印刷等相关设备厂商产品性能及先发优势将成为后续盈利提升的关键。HJT、BC制造企业将维持提效与降本并重的思路，进一步展现出远超TOPCon技术的性价

62、比，相关设备研发进展以及与电池工艺的匹配将成为后续盈利稳中有升的关键。2）全球化布局看，为抓住海外本土产业链建设机遇，同时尽可能减少出口贸易风险，多家设备企业已布局海外基地，考虑到当前海外光伏设备制造能力较弱，各厂商海外业务盈利能力显著优于国内，并有望在年内成为支撑公司盈利的重要部分。45资料来源：ifind，国金证券研究所 2024年四季度重点设备企业信用减值损失、资产减值损失规模刷新历史峰值，当前时点往后看，在2023年激进扩产的二三线企业、跨界企业、非上市企业盈利承压严重、陆续退出趋势明确，设备厂商考虑应收账款回款风险及合同履约成本，充分计提减值损失，轻装上阵。2025年一季度行业减值规

63、模大幅下降，其中信用减值较24Q2下降30%（设备企业主要从24Q2开始重视回款管控），资产减值损失同比下降50%，四季度充分计提后，减值影响陆续消除，展望2025年设备厂商减值规模将逐步恢复到正常水平。46资料来源：ifind，国金证券研究所资料来源：ifind，国金证券研究所 在一季度指标断崖式下滑至净流出的警示下，二季度以来，龙头设备企业严格把控回款节奏、加大前期款项的催收力度、密切关注客户资金情况、充分计提信用减值，并且对新签订单的客户进行筛选，全年重点设备企业经营活动现金流逐季改善、成果显著。2025年一季度，重点设备企业经营活动现金流同增环降，考虑到设备确认节奏，历史上设备企业一季

64、度营收规模普遍为全年中最低时期，Q1重点设备企业合计营业收入153亿元，环比下降10%，经营活动现金流受确收规模减少影响环比下降，而在龙头企业持续且坚定的严格回款策略下，当前下游客户回款正常，一季度经营性现金流同比转正，展望2025全年，随着下游客户经营趋稳改善，预计现金流将维持正向水平。47资料来源：ifind，国金证券研究所资料来源：ifind，国金证券研究所展望及投资建议展望及投资建议48 2024年光伏需求维持高景气（2024年国内新增装机277GW、同增28%，电池组件出口78GW、同增34%），但产业链供给相对充足，价格快速下跌，各环节盈利承压，2024年【SW光伏设备】口径实现营

65、收9395亿元，同比-22%，实现归母净利润-260亿元，同比-126%。25Q1受益于入市新政带来的抢装需求释放（25Q1国内新增装机60GW、同增31%，电池组件出口78GW、同增2%），产业链价格阶段性回暖，各环节盈利修复，【SW光伏设备】口径实现归母净利-44亿元，销售毛利率9.1%，同/环比-5.3PCT/+0.1PCT；销售净利率-2.9%，同/环比-5.1PCT/+7.9PCT，亏损幅度收窄。在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿

66、债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。盈利能力：24Q4/25Q1硅料环节盈利持续承压，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片环节24Q4价格下跌毛利率承压，25Q1价格修复后毛利率显著修复、电池片环节毛利转正；一体化组件24Q4/25Q1毛利率承压，主要因组件价格处于较低水平，而Q1部分原材料价格略有上涨，同时部分企业海外高盈利市场出货有所下滑。25Q1抢装带动下主要辅材价格上涨、盈利能力有所修复，其中逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海外

67、分布式库存去化、新兴市场需求高增在25Q1普遍表现亮眼。49 营运能力 固定资产周转率：各环节较2022-2023年周期高点显著下降，除银浆外辅材环节周转率也有一定回落；净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）：各环节略有下降，主链加强营运资金管理，辅材营运资金周转压力加大。资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，部分企业负债率压力加大。在手资金：产业链承压背景下，头部企业继续增加借款以应对行业寒冬，同时优化负债结构，长期负债余额有一定程度增加；辅材环节间及环节内部分化明显，逆变器、胶膜、光伏玻璃头部企业短期在手资金充裕。负债率：一季度末电池片、一

68、体化组件企业负债率处于较高水平，辅材企业负债率普遍低于主链。偿债能力：头部主产业链企业流动比率尚可，速动比率有一定压力，若不考虑应收账款，现金比率普遍具有一定压力，大全能源偿债能力具有显著优势；逆变器、胶膜、焊带、接线盒环节整体偿债能力较优。现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流同比改善，筹资现金流大幅增长，资本开支显著放缓。经营现金流：Q1主产业链硅片、电池片企业加大确认收入力度，经营现金流环比略有改善，硅料、组件端现金流压力相对较大；辅材企业经营端普遍承压，除接线盒外，大部分环节经营性现金流呈下降趋势。资本开支：主产业链资本开支环比有所下降，除边框、胶膜、金刚线、焊带、接线盒环

69、节资本开支增长外，其他环节资本开支均呈放缓趋势。50 光伏行业经营承压背景下，现金流、偿债能力或成为影响企业经营的重要指标，建议关注经营稳健、报表质量较优的头部企业。此外，部分供需关系总量与格局均相对较好的环节（如玻璃、胶膜等核心辅材，以及主链中的电池片）则有望率先从底部走向右侧，建议关注抢装后量价再次回落后的底部二次确认拐点。推荐组合：光伏玻璃：信义光能、福莱特玻璃、福莱特 等，电池片：钧达股份、爱旭股份，胶膜：福斯特 等，其次是新技术（非银金属化）及主链龙头；此外，近期重点推荐关税政策波动触发调整后，性价比进一步凸显、随时有望迎来预期修复的光储龙头：阳光电源、阿特斯等。5152资料来源：W

70、ind，国金证券研究所；带“*星号”公司采用wind一致盈利预期，其余公司采用国金证券盈利预测，股价采用2025/4/30收盘价 国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。传统能源价格大幅（向下）波动风险：近年来全球各国的双碳目标诉求及地缘政治动荡等因素造成的传统能源价格大幅飙升，是新能源需求超预期高增的一大驱动因素，若传统能源价格及对应电价在未来出现趋势性、大幅下跌，将边际削弱光储系统的相对经济性，并可能对板块投资情绪产生负面影响。行业产能非理性扩张的风险：在持续超预期的终端需求驱使和资本的助力下，光伏行业的产能扩张明显加速，除业内企业积极扩产外，行业再次出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。储能、泛灵活性资源降本不及预期风险：配置储能（或其他泛灵活性资源）是未来电源结构中光伏实现高比例渗透的必经之路，如果储能成本下降速度不及预期，则有可能限制中期光伏在能源结构中的渗透率提升速度。5354