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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 非银金融 2025 年 04 月 14 日 招商证券(600999)业绩稳健、估值弹性大，依托招商局打造一流投行报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持）投资要点：2017 年至今招商证券估值跑赢可比券商，1）公司核心业务经营稳健，历史 ROE在头部券商中表现出色；2）2020 年证券行业混业经营预期升温及国资委提出“两利四率”考核，公司估值大幅抬升。3）2024 年以来受益于资本市场改革及客户入金增速高，公司估值再次跑赢可比券商。我们当前提示公司价值基于：公司核心业务经营稳定，盈利能力持续提升；公司依托股东背景，有望深度受益于一流投行建设。2017

2、 年至今招商证券历史 PB 估值水平跑赢可比券商。历史估值较高主要由于：1）经纪与自营业务排名长期稳定，ROE 长期保持领先。a)经纪、自营多年位居行业前列；b）长期股权投资形成的对联营合营企业的投资收益较高；c）公司资产质量优秀，减值水平较低。2）2020 年 6 月至 2021 年 2 月：受益于政策预期催化，公司历史估值跑赢可比券商。3）2024 年初以来：受益于资本市场改革及客户入金增速高，公司估值再次跑赢可比。招商证券业务“大而稳”特征明显、集团协同优势显著，后续业绩亦有望加速实现，带动估值提升。1）财富管理和机构业务：线上线下双轮驱动，客户规模较快增长。机构 PB 业务持续领先，基

3、金托管数量多年连续保持证券行业第一。2）投资及交易：债券投资积极把握市场机遇，方向性业绩贡献好于可比同业。非方向性转型持续推进，做市业务布局领先。3）投资管理：持股优质公募基金，持续贡献稳定投资收益。此外，截至 2024 年末，公司总资产规模 7,211.60 亿元，后续仍有较大的向上空间。当前公司相对可比券商估值水平较 2024 年 9 月末以来已明显回落，具备投资价值。截至 2025 年 4 月 11 日，公司 PB（MRQ）估值为 1.30X，与可比券商平均相对估值水平基本持平。招商证券有望依托股东方协同优势提升业务能力，打造一流投行。招商证券实际控制人为招商局集团，公司亦是国务院国资委

4、旗下规模最大的证券公司。2025 年，在“培育一流投行”、“推进提质增效”、“提升市值管理水平”等监管端及股东方的要求下，招商证券有望依托招商局集团股东背景加大内部协同，提升服务实体经济水平，打造一流投行。投资分析意见：我们维持招商证券“增持”评级，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB。2025年，公司有望通过加大与股东旗下单位合作从而进一步提升业务盈利能力，加速一流投行建设。我们预计招商证券 2025-2027 年归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元（与年报点评一致），同比+12.5%/+15.1%/+12.9%。我们以头部五家券商作为估值对标，基于 2025

5、年 4 月 11 日估值水平，采用 PB-ROE 估值，并给予公司 10%的估值溢价，预计公司 2025 年合理估值为 1.44XPB。我们维持招商证券“增持”评级。风险提示：股票市场交投活跃度下滑、业务协同不及预期、债券市场短期波动加大等。市场数据：2025 年 04 月 11 日 收盘价（元）17.27 一年内最高/最低（元）23.52/13.45 市净率 1.3 股息率%（分红/股价）2.04 流通 A 股市值（百万元）128,178 上证指数/深证成指 3,238.23/9,834.44 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 12 月 31 日 每股净资产（元

6、）13.24 资产负债率%81.94 总股本/流通 A 股(百万)8,697/7,422 流通 B 股/H 股（百万）-/1,275 一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 冉兆邦 A0230524090003 联系人 罗钻辉(8621)23297818 财务数据及盈利预测 百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 19,821.21 20,891.40 24,010.09 27,091.27 29,890.33 收入同比增长率 3.13 5.40 14.93 12.83 10.33 归属母公司净利润 8,763.9

7、4 10,385.88 11,680.68 13,447.09 15,186.54 净利润同比增长率 8.57 18.51 12.47 15.12 12.94 每股收益 0.94 1.13 1.28 1.48 1.68 ROE 7.91 8.84 9.34 10.05 10.47 P/E 18.33 15.30 13.52 11.67 10.28 P/B 1.40 1.30 1.22 1.12 1.03 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-11-50%0%50%

8、100%(收益率)招商证券沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们维持招商证券“增持”评级，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB。我们预计招商证券 2025-2027 归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元（与年报点评一致），同比+12.5%/+15.1%/+12.9%。我们以头部五家券商作为估值对标，基于 2025 年 4 月 11 日估值水平，采用 PB-ROE 估值，并给予公司 10%的估值溢价，预计公司 2025 年合理估值为 1.44XPB。我们维持招商证券“增

9、持”评级。关键假设点 1）财富管理业务：考虑 2025 年随着财政政策落地，股票市场活跃度有望上行。考虑公司线上线下展业优势显著，我们假设 2025-2027E 代理买卖证券业务市占率分别为5.00%、5.20%、5.30%。此外公司其他收入（包括代销金融产品等）亦有望较快增长，假设 2025-2027 年公司其他业务收入分别为 10.0、12.0、14.0 亿元。2）自营投资业务：考虑公司债券自营投资能力较强，能够积极把握市场机遇，近年来公司通过发力做市等非方向性业务加大自营投资盈利稳定性。我们假设公司自营业务规模保持稳定增长，2025-2027 年分别为 3,820、4,050、4,300

10、 亿元，自营投资收益率为 1.9%、1.8%、1.9%。有别于大众的认识 市场担忧招商证券费控水平较高，或对未来长期业绩增长造成影响。我们认为，公司管理费率水平并非显著低于行业，核心业务盈利能力较强。公司业绩基本面稳健，核心业务“大而稳”特征明显。作为国资委体系下最大的证券公司和招商局集团下重要的资本市场中介，2025 年，公司有望通过加大与股东旗下单位的产融、融融合作进一步提升业务盈利能力，加速一流投行建设。市场担忧公司债券自营方向性持仓或对业绩造成不利影响。我们认为，公司债券自营投资能力较强且持续发力非方向性的做市等业务，自营投资收益稳健性不断提升。截至2024 年末，公司场内衍生品做市资

11、格数增至 104 个，位居证券公司首位。证券做市业务持续拓展做市标的，基金做市项目数、科创板股票做市、北交所股票做市标的数分别达 481个、39 个、4 个，做市竞争力保持市场领先。2024 年，公司位列上交所国债、政策性金融债/地方债/信用债优秀做市商第 6/8/2 位。股价表现的催化剂 1）公司所属“招商系”的品牌优势明显，估值显著受益于政策催化，若股票市场景气度提升或有望催化公司客户入金规模增长高于可比券商。2）公司是国资委体系下最大的证券公司且与招商局旗下的产业资源、金融资源协同发展空间大。若国资委、招商局等相关主体后续加速推动体系内的业务合作，将有望对公司业务发展形成积极影响。核心假

12、设风险 股票市场交投活跃度下滑、业务协同不及预期、债券市场短期波动加大等。NBxVgVlYsRsPpNqRbR8Q9PmOnNpNnQjMnNsOiNmNtOaQoOyRuOrMrNuOmPqR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 1、招商证券 PB 估值跑赢可比券商.6 2、依托股东方协同，打造一流投行.11 3、业务“大而稳”特征明显，盈利水平持续提升.14 3.1 财富管理和机构业务：线上+线下渠道发力，经纪业务市占率呈提升趋势.15 3.2 投资及交易：把握债券市场方向性投资机会，投资资产规模稳步上行.17 3.3 投资管理：持股

13、优质基金公司，管理费收入稳定.18 4、盈利预测和估值.19 4.1 盈利预测：预计 2025 年招商证券归母净利润同比+12.5%.19 4.2 估值：预计 2025 年招商证券合理估值为 1.44XPB.21 5、风险提示.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共23页 简单金融 成就梦想 图 1：招商证券 PB 估值与可比券商对比.6 图 2：招商证券及可比券商 ROE（%）.6 图 3：招商证券的证券主营业务收入结构.7 图 4：招商证券各业务收入在上市券商中排名.7 图 5：头部券商对联营合营企业的投资收益占比归母净利润.7 图 6：头部券商长期股

14、权投资收益率.7 图 7：招商证券各分部营业利润率（%）.8 图 8：招商证券减值损失/除客户资金资产（%）.8 图 9：头部券商代理买卖证券款规模及同比增速.10 图 10：招商致远营收及利润.10 图 11：招商证券投资营收及利润.10 图 12：招商证券股权结构.11 图 13：招商局集团产业布局.12 图 14：招商证券分红情况.13 图 15：招商证券业务板块.14 图 16：招商证券分部业务收入结构（%）.15 图 17：招商证券分部营业利润率（%）.15 图 18：招商证券财富管理和机构业务收入与营业利润.15 图 19：招商证券股票基金成交额.16 图 20：招商证券代销金融产

15、品业务收入.16 图 21：招商证券投资及交易业务营业收入与营业利润.17 图 22：招商证券列入交易性金融资产的债券规模及十年期国债到期收益率.17 图 23：头部券商列入交易性金融资产的债券规模及占比.18 图 24：博时基金和招商基金债券型基金规模及排名.18 表 1：2023 年下半年以来证券行业指导政策及监管表述.9 表 2：国务院国资委旗下券商资产规模及控股股东情况.9 图表目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共23页 简单金融 成就梦想 表 3：招商证券资产规模及排名.10 表 4：招商证券董事会及管理层主要成员情况.12 表 5：招商证券大资管业

16、务业绩及业绩贡献.19 表 6：招商证券各业务条线核心假设.20 表 7：招商证券估值对标.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共23页 简单金融 成就梦想 1、招商证券 PB 估值跑赢可比券商 2017 年底至今，招商证券 PB 估值水平跑赢可比券商。我们选取头部券商中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、中国银河作为可比券商，以其平均估值水平进行估值对标。招商证券估值特征为 1）估值水平较高。2017 年以来，公司最大估值为 2.76XPB(MRQ口径，后文相同)，公司平均估值 1.60XPB，平均估值水平高于可比券商 19%。2）估值弹性较大。公司历史估值

17、受政策催化明显，向上弹性较大。如 2020 年 7 月和 2020 年末的行情中，公司估值水平最高高于可比券商平均水平 71%。复盘公司估值，我们认为驱动其表现的因素有三：图 1：招商证券 PB 估值与可比券商对比 资料来源：中国政府网，国资委官网，证监会，央视网，财新网，财联社，wind，申万宏源研究 注：可比头部券商选取中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、中国银河平均估值 1）公司核心业务稳健，历史 ROE 长期跑赢可比券商。公司 ROE 水平在头部券商中相对较高，尤其是在 2019 年和 2020 年，公司 ROE 分别为 9.5%和 10.9%，高于可比头部公司。图 2：招商证券及

18、可比券商 ROE（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201620172018201920202021202220232024中信证券（%）华泰证券（%）国泰君安（%）广发证券（%）招商证券（%）中国银河（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 经纪与自营投资业绩稳健增长，排名稳定。2017-2024 年，公司证券经纪、自营业务净收入分别从 40.4/27.3 亿元增长至 61.8/96.5 亿元，CAGR 分别为 6.3%和 19.8%。2024年，公司经纪、自营业

19、务收入贡献较高，两项业务收入占比（占证券主营业务收入比）分别为 33.4%和 52.0%。收入排名方面，2017-2024Q3，招商证券经纪、自营业务收入在上市券商中基本稳居前 8 位（除 2017、2018 年自营业务分别排名行业第 10、12 位）。图 3：招商证券的证券主营业务收入结构 图 4：招商证券各业务收入在上市券商中排名 注：收入不含联营合营企业投资收益 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究，因上市券商 2024 年年报尚未完全披露，因此最新排名截至 24 年三季度 长期股权投资形成的对联营合营企业的投资收益较高，带动 ROA 提升。2024 年，公

20、司对联营合营企业的投资收益为 14.8 亿元，在归母净利润中占比 14.3%，在可比公司中仅次于华泰证券。该收益主要由公司参股的博时基金（参股比例 49%）和招商基金（参股比例 45%）贡献。此外，由于公司持股招商基金和博时基金的时间较早且入账成本较低，因此投资收益率较高。2018-2024 年，公司长期股权投资的投资益率均高于 10%，对 ROA形成明显拉动（公司 2024 年 ROA 为 1.47%）。图 5：头部券商对联营合营企业的投资收益占比归母净利润 图 6：头部券商长期股权投资收益率 资料来源：wind，申万宏源研究 注：长期股权投资收益率=对联营合营企业投资收益/长期股权投资账面

21、价值；资料来源：wind，申万宏源研究 业务盈利能力好、资产质量亦较高。1）从分部报告来看，招商证券核心业务受益于规模效应，营业利润率高且稳定。2024 年财富管理和机构业务、投资及交易业务营业利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024经纪业务净收入（%）投行业务收入（%）资管业务收入（%）信用业务收入（%）自营业务收入（%）0246810121420172018201920202021202220232024Q3经纪业务（位）自营业务（位）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2

22、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024招商证券中信证券华泰证券国泰君安广发证券0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018201920202021202220232024招商证券中信证券华泰证券国泰君安广发证券 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共23页 简单金融 成就梦想 分别为 48%和 68%。2）2018 年至 2021 年，证券行业股权质押、债券自营业务风险集中暴露，但招商证券的减值规模（包括资产减值、其他资产减值及信用减值，同图 8）多年维持在 4 亿元以下，减值相对水平亦较低。我们以“

23、公司的减值损失/除客户资金资产比例”来衡量公司减值相对水平情况，公司减值相对水平明显低于其他头部券商。图 7：招商证券各分部营业利润率（%）图 8：招商证券减值损失/除客户资金资产（%）资料来源：wind，申万宏源研究 注：减值损失包含资产减值、其他资产减值及信用减值 资料来源：wind，申万宏源研究 2）2020 年 6 月至 2021 年 2 月：受益于政策预期催化，估值大幅跑赢可比券商 受银证混业预期升温影响，估值大幅跑赢可比券商。2020 年 6 月，据财新网报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照。证监会发言人亦表示“发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也

24、是推进和扩大直接融资的重要手段”。2020年 6 月 19 日至 7 月 17 日，公司 PB 估值由 1.64X 上升至 2.64X，估值相对水平（与其他五家头部券商比较）从+18%上升至+63%。国资委提出“两利四率”目标，公司估值再度大幅提升。2020 年 12 月 24 日的中央企业负责人会上，国务院国资委党委书记、主任郝鹏表示，2021 年国资委将引入全员劳动生产率指标，与净利润、利润总额，营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度等一起，形成“两利四率”考核指标体系，引导企业关注改善经营效率和发展质量。彼时正值十四五开局之际，“两利四率”的提出被认为是国资委履行出资人职责，落实国资保

25、值增值、引导企业提质增效、推动国有资本和国有企业做强做优做大的考核“指挥棒”。招商证券作为国资委旗下资产规模最大的证券公司，估值水平再度大幅提升。2020 年 12 月 24 日至 2021 年 1 月 25 日，公司 PB 估值由 2.07X 上升至 2.57X，估值相对水平从+41%上升至+68%。3）2024 年年初以来：受益于客户入金增速高，公司估值跑赢头部券商 2024 年资本市场改革推进，证券行业发展逻辑进一步理清。自 2023 年 10 月末中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”以来，行业监管政策逐步引导头部券商明确功能性定位，通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式

26、做优做强。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中信证券华泰证券国泰君安招商证券中国银河广发证券 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共23页 简单金融 成就梦想 表 1：2023 年下半年以来证券行业指导政策及监管表述 时间 名称 政策/会议 监管表述 2023/10/31 中共中央 中央金融工作会议 首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，为资本市场改革明确发展方

27、向。2023/11/1 证监会 证监会党委传达学习贯彻中央金融工作会议精神 要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构 2023/11/3 证监会 接受记者采访 支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。2024/3/15 证监会 关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）提出 7 个方面 25 条重点举措，包括适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构做优做强，鼓励中小机构差异化发展；明确建设一流投行和投资机构的目标。2024/4/12 国务院 关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见 引导行

28、业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系；支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。2024/4/25 国务院、财政部 十四届全国人大常委会第九次会议 进一步优化国有金融资本布局，合理调整国有金融资本在金融各行业的比重；集中力量打造金融业“国家队”；推进非银行金融机构规范发展；推动头部证券公司做强做优。2024/5/10 证监会 关于加强上市证券公司监管的规定 明确功能性定位；聚焦主责主业、审慎开展资本消耗型业务，提升资金使用效率。资料来源：中国政府网，证监会，新华网，界面新闻，财联社，申万宏源研究 公司具备独特的股东结构，有望充分受益

29、于一流投行建设。招商证券作为国务院国资委旗下资产规模最大的证券公司，充分受益于国资委、招商局集团对公司发展的指导。公司未来有望凭借股东优势加大体系内协同，提升市值管理能力，打造一流投行。表 2：国务院国资委旗下券商资产规模及控股股东情况 实际控制人 公司简称 总资产（亿元）控股股东 国务院国资委 招商证券 6,959 招商局金融控股有限公司 国务院国资委 国投证券 2,548 国投资本股份有限公司 国务院国资委 长城证券 1,156 华能资本服务有限公司 国务院国资委 中航证券 318 中航投资控股有限公司 国务院国资委 五矿证券 284 五矿资本控股有限公司 国务院国资委 国新证券 281

30、国新资本有限公司 国务院国资委 华宝证券 240 华宝投资有限公司 国务院国资委 诚通证券 236 中国诚通控股集团有限公司 国务院国资委 英大证券 210 国网英大股份有限公司 资料来源：wind，申万宏源研究；注：考虑数据完整性，公司总资产对比选用 2023 年数据 客户入金规模提升，公司估值水平阶段性大幅跑赢其他头部券商。2024 年 9 月 24 日以来，受客户入金大幅增长催化，公司相对头部券商估值水平一度大幅提升。截至 2024年末，公司代理买卖证券款规模 1,516 亿元，较二季度末+66%，涨幅明显高于可比券商。政策预期升温叠加客户入金同比增速高的背景下，2024 年年初至 20

31、24 年 10 月 9 日，公司 PB 估值由 1.13X 上升至 1.81X，估值相对水平从+7%上升至+42%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共23页 简单金融 成就梦想 图 9：头部券商代理买卖证券款规模及同比增速 资料来源：wind，申万宏源研究 招商证券基本面表现稳健，各项规模指标领先。在打造一流投行背景下，公司后续业绩亦有望加速实现。1）业绩层面，2020 年以来，招商证券重资产业务盈利贡献提升叠加业绩韧性较强，净利润排名有所上升。2020 年，公司通过配股融资 127 亿元，大幅扩张自营业务规模，驱动盈利能力稳步提升。2022 年以来，随着宏观环

32、境发生改变，行业盈利能力有所下滑。招商证券业务发展稳健，业绩韧性较强，核心业务持续贡献稳定盈利，净利润排名保持稳定。截至 2024Q3，公司净利润水平位于行业第四名。图 10：招商致远营收及利润 图 11：招商证券投资营收及利润 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2）资产规模方面，公司资产规模稳居行业前十，后续仍有提升空间。截至 2024 年三季度末，招商证券总资产/归母净资产/净资本规模分别为 6,667.6/1,259.7/831.2 亿元，较2023 年末分别-4.2%/+3.3%/+4.7%。行业排名分别为第 8/7/9 名。当前公司相对估值水平较 2

33、024 年 9 月末以来已明显下滑，投资价值提升。截至 2025年 4 月 11 日，公司 PB 估值为 1.30X，与头部券商估值水平基本持平。表 3：招商证券资产规模及排名 规模（亿元）2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 总资产 3,817.7 4,997.3 5,972.2 6,116.6 6,958.5 6,667.6 归母净资产 850.5 1,057.4 1,125.0 1,151.6 1,219.6 1,259.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

34、招商证券中信证券华泰证券国泰君安广发证券中国银河2024H（亿元，左轴）2024（亿元，左轴）较二季度末涨幅（%，右轴）(1)01234567201920202021202220232024营收（亿元）净利润（亿元）0246810121416201920202021202220232024营收（亿元）净利润（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共23页 简单金融 成就梦想 净资本 486.5 586.5 727.4 704.4 793.7 831.2 总收入 187.1 242.8 294.3 192.2 198.2 142.8 归母净利润 72.8 94.9

35、 116.5 80.7 87.6 71.5 排名（位）2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 总资产 7 6 7 9 5 8 归母净资产 6 5 5 6 7 7 净资本 9 10 8 9 9 9 总收入 8 7 10 10 10 8 归母净利润 6 7 5 4 4 4 资料来源：wind，申万宏源研究；注：2024 年考虑上市券商数据披露完整性选取 Q3 数据。2、依托股东方协同，打造一流投行 招商证券是国务院国资委体系内规模最大的证券公司，实际控制人是招商局集团。公司控股股东为招商金控，招商金控直接及通过其子公司深圳市集盛投资发展有限公司和Best Winner In

36、vestment Limited 间接合计持有公司 44.17%的股份。公司在长期发展中充分受益于“招商”品牌影响力和集团内部实业与金融资源。在招商局集团大力支持下，公司不断发展壮大，实现了 A+H 股上市，并始终保持市场化的经营机制和完善的公司治理结构。图 12：招商证券股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 招商局集团是国内大型综合央企，资产实力雄厚，核心板块行业地位领先。2024 年三季度末，招商局集团总资产达 2.86 万亿元。招商局集团主要业务集中于交通物流、综合金融、地产园区、科创产业，旗下重要上市公司包括招商银行、招商证券、招商轮船、招商蛇口、招商南油等，集团产业、金融资源丰

37、富。招商局集团的金融板块已形成“4+N”体系，涵盖银行、证券、保险、直投、多元金融（融资租赁、不良资产管理）等领域，并致力于打造全牌照、全生命周期的综合金融服务平台。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共23页 简单金融 成就梦想 图 13：招商局集团产业布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 招商证券核心决策层多具有招商局体系相关公司背景、并长期在公司业务一线担任管理岗位，有利于推动集团内协同。公司董事长、总裁均曾在招商局体系内公司任职，其他主要管理层成员也多具有招商局体系内相关公司的工作经验。此外，公司管理层中多人曾在公司经营一线岗位任部门负责人，对公司经营情况

38、熟悉，具备丰富的业务及管理经验。表 4：招商证券董事会及管理层主要成员情况 姓名 职务 性别 年龄 学历 主要经历 霍达 董事长，执行董事，首席信息官 男 57 博士 2017 年 5 月起任公司董事长，2022 年 3 月起任公司首席信息官。曾任招商证券国际有限公司董事，招商致远资本投资有限公司董事长，招商局金融事业群平台执行委员会委员。曾任中国证监会处长，中国证监会市场监管部主任，中国证监会公司债券监管部主任，中国证监会研究中心主任。吴宗敏 执行董事、总裁 男 60 硕士 2022 年 4 月起任公司执行董事，2022 年 1 月起任公司总裁。曾任招商局金融事业群平台执行委员会副主任（常务

39、），招商局金融事业群平台执行委员会执行委员（常务），招商局保险控股有限公司董事，招商海达保险顾问有限公司董事长，招商局仁和人寿保险股份有限公司董事等。曾任中国太平洋保险（集团）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共23页 简单金融 成就梦想 股份有限公司副总裁。张浩川 副总裁 男 53 博士 曾任中国人寿富兰克林资产管理有限公司董事，总裁。曾任中国人寿资产管理有限公司战略规划部副总经理（主持工作）、直接投资事业部副总经理（主持工作）、国际业务部副总经理（主持工作）、国际业务部总经理等。曾任雷曼兄弟野村证券国际量化组合策略部高级经理、曾任美国应用材料公司工程部高级系统

40、设计工程师。刘杰 副总裁,财务负责人,董事会秘书 男 54 博士 2023 年 4 月起担任公司副总裁（财务负责人），2023 年 8 月起担任公司董事会秘书。2023 年 12 月起担任招商基金管理有限公司监事长。曾任招商局仁和人寿保险股份有限公司筹备组副组长，副总经理和财务总监。曾任招商局融资租赁有限公司董事，招商局仁和养老投资有限公司董事，招商局仁和厚德医疗管理（深圳）有限公司董事。曾任招商局国际有限公司财务部副总经理及副财务总监，招商局集团有限公司财务部总经理助理，招商局金融集团有限公司财务总监。刘锐 副总裁 男 52 硕士 2018 年 7 月至今任公司总裁助理，2023 年 7 月

41、至今任招商证券（香港）有限公司，招商期货（香港）有限公司，招商资本（香港）有限公司，招商证券资产管理（香港）有限公司董事，2023 年 5 月至今任招商证券国际有限公司董事长，首席执行官，2023 年 4 月至今任招商致远资本投资有限公司执行董事,2022 年7 月至今任招商期货有限公司董事长。刘波 副总裁 男 49 硕士 曾任招商银行股份有限公司总行统计信息中心副经理、计划财务部经理、资产负债管理部总经理助理，深圳分行副行长，总行资产托管部负责人、总经理，武汉分行行长等。张兴 首席风险官,合规总监 男 49 硕士 2023 年 9 月起任公司总裁助理，2021 年 4 月起任公司风险管理中心

42、总监，2014年 4 月起任招商期货有限公司监事，2017 年 6 月起任招商证券投资有限公司首席风险官，2018 年 12 月起任招商证券国际有限公司董事，2019 年 5 月起任招商证券资产管理有限公司董事，2020年3月起任招证国际风险管理负责人，2020年 9 月起任招商致远资本投资有限公司首席风险官。赵斌 副总裁、党委副书记 男 56 硕士 2018 年 11 月至今担任公司副总裁，2022 年 1 月至今兼任招证国际董事长。曾任公司合规总监，招商资管合规总监，招商投资执行董事，招商基金监事长，招商资管董事，招商期货董事等。资料来源：wind，申万宏源研究 国务院国资委强调央企树牢科

43、学市值管理理念，2025 年或将进一步推动提升企业市值管理能力。2024 年 12 月，国务院国资委印发关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见，对央企市值管理要求进行了丰富，具体包括着力提高上市公司发展质量、积极开展有利于提高投资价值的并购重组、主动加强投资者关系管理、稳定投资者回报预期等。近年来，国资委一直致力于提高央企控股上市公司的质量，并着重强化对投资者的回报。具体而言，自 2019 年至今,国资委针对中央企业高质量发展的考核指标从“两利一率”到“一利五率”,考核指标不断优化。“一利”即突出利润指标的考核，充分展现企业对社会价值的贡献；“五率”则包括净资产收益率、全员劳

44、动生产率、研发经费投入强度、营业现金比率和资产负债率。这一体系不仅明确了央企利润稳定增长的目标，还提出了资产负债率要保持总体稳定的具体要求，以此推进中央企业以价值创造为导向的高质量发展进一步升级。2025 年 3 月，公司公布 2024 年度利润分配方案，2024 年合计拟派发现金股利 41.57 亿元（含税），占当年度合并报表归母净利润比例为 40.02%。我们预计公司后续分红水平有望保持较高水平。图 14：招商证券分红情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 招商证券积极落实监管要求、借助股东背景赋

45、能，有望加速打造一流投行。公司的战略愿景是“打造特色鲜明、创新引领、质量第一、贡献卓越的中国最佳投资银行”。2024年，公司明确将积极落实中央金融工作会议精神和国企改革要求，把金融服务实体经济作为根本宗旨，推动深化金融供给侧结构性改革，努力建设一流投行。公司未来有望凭借股东优势加大体系内产融、融融协同，提升市值管理能力，打造一流投行。3、业务“大而稳”特征明显，盈利水平持续提升 招商证券业务主要分为财富管理和机构业务、投资银行业务、投资管理业务、投资及交易业务四大板块。图 15：招商证券业务板块 资料来源：公司报告，申万宏源研究 财富管理和机构业务、投资及交易业务在整体业绩中占比约八成。202

46、4 年，从分部报告表现来看：1）收入方面，财富管理和机构业务/投资银行业务/投资管理业务/投资及交易业务/其他业务营收分别为 102.33/8.58/9.24/63.34/25.43 亿元，其中财富管理和机构业务+投资及交易业务合计占比 79.3%。2）营业利润方面，财富管理和机构业务/投资银行 业 务/投 资 管 理 业 务/投 资 及 交 易 业 务/其 他 业 务 营 业 利 润 分 别 为48.89/1.97/6.21/43.02/12.19 亿元，其中财富管理和机构业务+投资及交易业务合计占比达 81.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506

47、07080现金分红总额(亿元)股利支付率(%，右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共23页 简单金融 成就梦想 核心业务盈利能力高且稳定，投资及交易业务驱动盈利能力持续提升。2024 年，招商证券财富管理和机构业务/投资银行业务/投资管理业务/投资及交易业务/其他业务营业利润率分别为 47.8%/22.9%/67.2%/67.9%/47.9%。2022 年至 2024 年，公司投资及交易营业利润率从 51.7%提升至 67.9%。受此驱动，公司整体营业利润率从 45.6%提升至53.7%。图 16：招商证券分部业务收入结构（%）图 17：招商证券分部营业利润率

48、（%）资料来源：公司报告，申万宏源研究 资料来源：公司报告，申万宏源研究 3.1 财富管理和机构业务：线上+线下渠道发力，经纪业务市占率呈提升趋势 财富管理和机构业务板块主要包括财富管理及经纪业务、融资融券业务、回购交易业务及融资租赁业务。财富管理和机构业务是招商证券营业收入的压舱石。2024 年，招商证券财富管理和机构业务营业收入及营业利润分别为 102.3/48.9 亿元，同比+2.2%/+12.4%，在营收和营业利润中的占比分别为 49.0%/43.5%。图 18：招商证券财富管理和机构业务收入与营业利润 资料来源：公司报告，申万宏源研究 传统经纪业务方面，线上线下一体化展业成果显著，市

49、占率呈提升趋势。公司坚定落实“平台赋能营销团队，营销运营双轮驱动”线上线下一体化的发展战略，持续推进招商证券 APP 平台产品体验及服务创新，提升客户服务触达广度、深度。1）线下方面，以客0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024财富管理和机构业务投资银行投资管理投资及交易其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2021202220232024财富管理和机构业务投资银行投资管理投资及交易其他合计0204060801001201401602021202220232024营业收入（亿元）营业利润（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文

50、之后的各项信息披露与声明 第16页 共23页 简单金融 成就梦想 户为中心，招商证券依托高效专业的服务以及广泛布局的网点，积累了深厚的客户基础。截至 2024 年末，公司在全国范围内拥有 265 家营业部和 14 家分公司，在中国香港、英国、韩国等地设有经营机构，服务网络覆盖全球主要资本市场。2）线上方面，公司是两家腾讯自选股合作券商之一，2024 年招商证券 APP 月均活跃用户数（MAU）排名证券公司第 5，APP 用户人均单日使用时长位居证券公司首位。截至 2024 年末，公司正常交易客户数约1,929.83 万户，较年初增长 8.68%，托管客户资产 4.27 万亿元，较年初增长 14

51、.78%。2019年至 2024 年，公司股票基金交易量从 10.84 万亿元提升至 26.71 万亿元，市占率从 4.09%提升至 4.51%。图 19：招商证券股票基金成交额 图 20：招商证券代销金融产品业务收入 资料来源：公司报告，申万宏源研究 资料来源：公司报告，申万宏源研究 财富管理业务方面，招商证券持续发挥券商研究优势，构建以“私募 50”、“公募优选”和“雏鹰”为核心的优选产品体系，不断做大金融产品保有量。2024 年，公司代销金融产品业务收入 4.43 亿元，同比增长 4.2%。截至 2024 年末，公司基金投顾“e 招投”累计签约客户数 8.02 万户，产品保有规模 51.

52、12 亿元，同比增长 9.79%。“招商”系品牌影响力强，有利于公司持续拓展优质客户。作为招商局集团旗下的核心企业，招商证券可借助集团的品牌声誉和市场影响力，增强客户对其财富管理服务的信任，这为招商证券持续吸引优质客户资源、做大财富管理业务规模奠定了坚实的客户基础。同时，招商证券可借助集团的综合金融服务平台，为客户提供一站式、多元化的金融服务，与集团内其他金融板块如招商银行、博时基金等进行深度合作，实现业务协同。例如，与招商银行共享客户资源，联合开展财富管理业务等。这不仅有利于满足客户多样化的金融需求，还可以增强了客户粘性，提升公司在财富管理市场的竞争力。机构业务方面，招商证券全面推进业务高质

53、量发展，优化提升营销服务，加速机构客户经理制落地实施和机构业务数字化建设，构建一站式机构客户服务体系。公司推出“招证机智”机构服务平台，通过打造统一品牌、统一运营以及一体化服务模式，提升机构客户一站式服务体验。截至2024年末，公司50亿元以上重点私募客户交易覆盖率达81.40%，私募客户交易资产规模同比增长 6.19%。托管外包业务具备领先优势，公司积极探索新运营模式，拓展业务机会。2024 年，公司通过推出“Partner+”境外基金行政外包服务品牌、推出运营中控台、推出托管 GPT 超级助手等丰富托管服务内涵，持续提升业务竞争力。截至 2024 年末，公司私募基金托管产品数量市场份额达

54、21.72%，连续十一年保持行业第1,公募基金产品托管规模位居证券行业第 3。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%051015202530201920202021202220232024股票基金成交额（万亿元，左轴）股票基金交易量市场份额（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%250%012345678920172018201920202021202220232024代销金融产品收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共23页 简单金融 成就梦想 3.2 投资及交易：把握债券市场方向性

55、投资机会，投资资产规模稳步上行 投资及交易业务主要包括股票方向性业务、权益类衍生品投资业务、固定收益投资、外汇业务、另类投资。2024 年，公司持续贯彻公司“大而稳”的投资战略，强化大类资产配置，自上而下统筹投资业务资源配置、投资决策和风险管理，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，提升投资收益和收益稳定性。2024 年，公司投资及交易业务营业收入及营业利润分别为 63.34/43.02 亿元，分别同比提升 79.1%/提升 94.2%。截至 2024 年末，招商证券的金融投资资产规模 3,741.75 亿元，较年初上升 1.7%。图 21：招商证券投资及交易业务营业收入与营业利润 资料来源：

56、公司报告，申万宏源研究 2020 年以来，公司准确把握债券市场波段投资机会，合理调整债券仓位，债券自营投资规模稳健增长。截至2024年末，招商证券列入交易性金融资产的债券规模1,853.3亿元，较 2019 年（配股前）增长 85.7%。此外，公司列入交易性金融资产的债券投资规模在债券投资资产/金融投资资产规模中占比分别为 72.7%/49.5%，高于大部分可比券商。公司历史上积极把握债券投资机会，因此实现较好的自营投资业绩水平。图 22：招商证券列入交易性金融资产的债券规模及十年期国债到期收益率 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202120222

57、0232024营业收入（亿元）营业利润（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 图 23：头部券商列入交易性金融资产的债券规模及占比 资料来源：公司报告，申万宏源研究 招商证券持续推进非方向性业务转型，做市业务较为领先，自营业绩稳健性不断提升。公司积极发展客需驱动业务，持续做大场内衍生品做市、证券做市等资本中介型交易业务，同时加强量化策略等中性投资业务。截至 2024 年末，公司场内衍生品做市资格数增至 104个，位居证券公司首位。证券做市业务持续拓展做市标的，基金做市项目数、科创板股票做市、北交所股

58、票做市标的数分别达 481 个、39 个、4 个，做市竞争力保持市场领先。2024年，公司位列上交所国债、政策性金融债/地方债/信用债优秀做市商第 6/8/2 位。3.3 投资管理：持股优质基金公司，管理费收入稳定 招商证券通过旗下招商证券资产管理有限公司、招商致远资本投资有限公司分别开展证券资产管理业务和私募股权基金管理业务；通过联营公司博时基金（公司持有 49%的股权）和招商基金（公司持有 45%的股权）开展公募基金管理业务。博时基金和招商基金的公募基金规模稳健增长。截至 2024 年末，博时基金/招商基金非货基金管理规模分别为 6,308/5,617 亿元，同比+18.4%/-2.4%，

59、行业排名分别为第 7/9位；债券基金管理规模分别为 4,487/3,644 亿元，同比+20.8%/-5.5%，行业排名分别为第 1/4 位。图 24：博时基金和招商基金债券型基金规模及排名 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00中信证券国泰君安华泰证券中国银河广发证券招商证券中金公司中信建投列入交易性金融资产的债券（亿元，左轴）列入交易性金融资产的债券占比债券（%，右轴）列入交易性金融资产的债券占比金融

60、投资资产（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 招商证券大资管业务业绩贡献稳健。2024 年，招商资管/博时基金/招商基金净利润分别为 2.79/15.15/16.50 亿元，同比+5.68%/-0.59%/-5.88%。2020 年至 2024 年，公司大资管业务业绩贡献均保持在 15%以上。表 5：招商证券大资管业务业绩及业绩贡献 业务类型 资管子公司 持股比例（%）归母净利润（亿元）2020 2021 2022 2023 2024 资产管理 招商资管 100%7.61 6.88 4.04

61、2.64 2.79 公募基金 博时基金 49%12.47 17.79 17.24 15.24 15.15 招商基金 45%9.04 16.03 18.13 17.53 16.50 私募资管 招商致远 100%0.29 0.43-0.05 0.07-0.01 大资管业务归母净利润贡献（除招商致远，%）18.74%19.58%25.58%20.53%16.98%资料来源：公司报告，申万宏源研究 4、盈利预测和估值 4.1 盈利预测：预计 2025 年招商证券归母净利润同比+12.5%国资委市值管理考核与资本市场改革迈入新阶段，招商证券盈利能力有望受到进一步催化。公司业绩基本面稳健，核心业务“大而稳

62、”特征明显。作为国资委体系下最大的证券公司和招商局集团下重要的资本市场中介，2025 年，公司有望通过加大与股东旗下单位加大产融、融融合作进一步提升业务盈利能力，加速一流投行建设。1)财富管理业务：考虑 2025 年随着财政政策落地，股票市场活跃度有望上行。考虑招商证券线上线下展业优势显著，假设 2025-2027E 代理买卖证券业务市占率分别为 5.00%、5.20%、5.30%。此外公司其他收入（包括代销金融产品等）亦有望较快增长，假设2025-2027 年公司其他业务收入分别为 10.0、12.0、14.0 亿元。2）自营投资业务：考虑公司债券自营投资能力较强，能够积极把握市场机遇，近年

63、来公司通过发力做市等非方向性业务加大自营投资盈利稳定性。我们假设公司自营业务规模123456050010001500200025003000350040004500500020202021202220232024博时基金（亿元，左轴）招商基金（亿元，左轴）博时基金排名（位，右轴）招商基金排名（位，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共23页 简单金融 成就梦想 保持稳定增长，2025-2027 年分别为 3,820、4,050、4,300 亿元，自营投资收益率为 1.9%、1.8%、1.9%。我们预计招商证券 2025-2027 年营收分别为 240.1/27

64、0.9/298.9 亿元，同比+14.9%/+12.8%/+10.3%，公司归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元，同比+12.5%/+15.1%/+12.9%。表 6：招商证券各业务条线核心假设（单位：亿元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 经纪业务净收入 64.4 55.3 61.8 72.5 86.7 97.8 代理买卖证券业务净收入 54.4 45.9 57.8 62.5 74.7 83.8 市场日均交易额 10,243 9,947 12,102 15,127 17,396 19,136 经纪业务市场份额 5.22%5.23%4.51

65、%5.00%5.20%5.30%佣金率 0.0210%0.0182%0.0219%0.0170%0.0170%0.0170%其他收入（包括代销金融产品、期货经纪收入等）10.0 9.4 4.1 10.0 12.0 14.0 投行业务净收入 13.9 13 8.6 12.1 15.4 19.2 股票融资业务净收入 7.6 4.5 1.2 2.9 4.9 7.3 市场股票融资额 13,664 8,804 2,724 5,200 6,500 7,500 股票融资市场份额 3.00%2.30%2.80%2.80%3.00%3.30%股票承销业务规模 410 202 123 143 195 244 股票

66、承销佣金率 1.80%2.20%0.90%2.00%2.50%3.00%债券融资业务净收入 4.1 4.9 5.4 5.2 5.9 6.6 债券市场融资额 107,056 135,070 141,379 148,448 155,870 163,664 债券承销市场份额 2.57%2.41%3.03%2.50%2.70%2.90%债券承销业务规模 2,750 3,258 4,281 3,711 4,208 4,746 债券承销佣金率 0.15%0.15%0.13%0.14%0.14%0.14%财务顾问业务净收入 2.3 3.6 2.1 4.0 4.6 5.2 2022 2023 2024 202

67、5E 2026E 2027E 资管业务收入 8.3 7.1 7.2 6.4 6.8 7.1 母公司资管净收入 9.32 7.08 7.27 6.4 6.8 7.1 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 融资融券利息收入 55.7 52.8 45.1 62.1 68.8 77.2 融资融券市场总规模 16,185 16,058 15,671 18,805 21,626 23,788 市场份额 4.95%5.34%6.10%5.40%5.40%5.40%融资融券规模 800 857 956 1,015 1,168 1,285 融资融券利率 6.30%6.40%5.00%

68、6.30%6.30%6.30%买入返售利息收入 12.0 11.1 8.7 11.1 13.5 13.5 买入返售业务规模 496 498 318 500 500 500 平均利差 2.70%2.20%2.10%2.70%2.70%2.70%自营业务收入 51.2 67.3 95.3 72.1 70.8 79.3 自营业务规模 3,080 3,739 3,774 3,820 4,050 4,300 yoy-1%21%1%1%6%6%综合投资收益率 1.70%2.00%2.50%1.90%1.80%1.90%资料来源：wind，申万宏源研究；注：自营业务规模含金融投资资产及衍生金融资产 公司深度

69、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共23页 简单金融 成就梦想 4.2 估值：预计 2025 年招商证券合理估值为 1.44XPB 我们以头部五家券商作为估值对标，以 PB-ROE 方法估值。我们认为，2025 年在国资委市值管理考核、证券行业供给端改革持续推进背景下，公司具备打造一流投行的相对优势。考虑公司资产质量稳定，历史估值受政策驱动下的弹性较大，基于 2025 年 4 月 11 日估值水平，我们给予招商证券 10%的估值溢价，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB。表 7：招商证券估值对标 代码 上市券商 预测来源 预测 2025 年 ROE（%）预测 20

70、25 年 BVPS（元/股）2025 年预测/招商证券 合理 PB 估值（倍）PB/ROE 600030.SH 中信证券 万得一致预测 8.43 19.74 1.28 15.23 601688.SH 华泰证券 万得一致预测 8.07 20.90 0.74 9.20 601211.SH 国泰君安 万得一致预测 8.62 12.01 1.40 16.18 601881.SH 中国银河 万得一致预测 7.86 11.33 1.41 17.96 000776.SZ 广发证券 万得一致预测 7.19 18.22 0.84 11.72 可比券商平均 8.03 1.14 14.06 600999.SH 招商

71、证券 申万模型预测 9.34 14.11 1.44 资料来源：wind，申万宏源研究 注：最新股价截至 2025 年 4 月 11 日 5、风险提示 1）股票市场交投活跃度下滑：市场股基成交活跃度大幅下降，影响传统经纪业务市场空间、资管规模等业务指标，进而影响公司业绩。2）业务协同不及预期：招商证券核心业务能力较强，受国资委市值管理考核催化，公司经纪、投行业务与股东旗下产业类、金融类公司存在较大合作可能。若后续合作进展不及预期，则可能对业绩增长形成拖累。3）债券市场短期波动加大：公司列入交易性金融资产的债券规模较大，若市场利率波动则可能对当期公司利润造成不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之

72、后的各项信息披露与声明 第22页 共23页 简单金融 成就梦想 合并利润表 百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 19,821 20,891 24,010 27,091 29,890 手续费及佣金净收入 8,277 8,378 10,295 12,089 13,608 利息净收入 1,452 1,134 2,900 4,119 4,350 投资净收益及公允价值变动 8,265 11,010 9,815 9,883 10,933 其他业务收入 1,827 369 1,000 1,000 1,000 营业支出 10,523 9,664 11,591 12,775

73、 13,723 营业税金及附加 113 119 137 154 170 管理费用 8,748 9,652 10,805 11,920 12,853 资产减值损失 188-113-50 0 0 其他业务成本 1,475 6 700 700 700 营业利润 9,298 11,228 12,419 14,317 16,167 营业外收支-3-8 20 3 5 利润总额 9,296 11,220 12,439 14,320 16,172 所得税 527 830 746 859 970 净利润 8,769 10,390 11,692 13,461 15,202 少数股东损益 5 4 12 13 15

74、归属母公司净利润 8,764 10,386 11,681 13,447 15,187 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 货币资金 147,714 177,555 203,090 238,231 264,736 交易性及衍生金融资产 285,417 270,111 300,000 320,000 340,000 可供出售金融资产 88,495 107,331 82,000 85,000 90,000 存出保证金 12,947 13,114 17,644 21,102 23,659 长期股权投资 11,752 12,7

75、06 13,100 13,900 14,700 其他资产 149,528 140,343 164,472 179,706 191,381 资产合计 695,853 721,160 780,306 857,939 924,476 代理买卖证券款 117,852 151,611 169,090 202,231 226,736 卖出回购及拆入资金 169,746 160,911 191,000 210,600 232,200 短期融资券、应付债券及长短期借款 187,109 185,656 190,029 200,583 208,701 经营性负债及其他 99,109 92,731 92,400 9

76、5,847 96,187 负债合计 573,816 590,908 642,519 709,260 763,824 股本 8,697 8,697 8,697 8,697 8,697 其他所有者权益 113,265 121,482 129,006 139,883 151,842 归属母公司所有者权益 121,961 130,179 137,702 148,580 160,539 少数股东权益 76 74 85 99 114 负债及所有者权益合计 695,853 721,160 780,306 857,939 924,476 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

77、信息披露与声明 第23页 共23页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范

78、围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场

79、表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分

80、类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并

81、非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议

82、。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。