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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 华电国际华电国际(600027)电力电力/公用事业公用事业 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-04-14 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2025/04/11 6 个月目标价（元）-收盘价（元）5.51 12 个月股价区间（元）4.917.57 总市值（百万元）56,353.86 总股本（百万股）10,228 A 股（百万股）8,510 B 股/H 股（百万股）0/1,717 日均成交量（百万股）77 Table_PicQuote 历史收

2、益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%12%-23%相对收益 8%12%-30%Table_Report 相关报告 华电国际（600027）：电量电价同环比均提升，资产注入增厚业绩-20241031 华电国际（600027）：毛利率同环比提升，首次进行年中分红-20240827 行业深度报告：新一轮产业革命中，能源需求或将分化-20250304 Table_Author 证券分析师：廖浩祥证券分析师：廖浩祥 执业证书编号：S0550522070001 18390955638 证券分析师：岳挺证券分析师：岳挺 执业证书编号：S0550522120001

3、0755-33975865 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 财务稳健财务稳健分红分红提升提升，受益并购受益并购前景前景可期可期 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 盈利盈利修复，持续分红修复，持续分红。截至 2024 年末，公司已投入运行的控股发电企业共计 46 家，控股装机容量为 5,981.862 万千瓦，主要包括燃煤发电控股装机 4,675 万千瓦，燃气发电控股装机 1,060 万千瓦，水力发电控股装机 245.9 万千瓦，权益装机占比在 80%左右。权益装机构成，燃煤发电占比约 79%，燃气占比约 17%。主要由于煤价下行，公司 2024 年各季度毛利率

4、均高于 2023年同期，但仍明显低于 2019/2020年同期，仍有一定提升空间。公司财务稳健，费用管控能力突出，经营活动现金流净额持续提升背景下，资本开支持续下降，去年首次进行年中分红，全年分红率 46%，每股股利同比增长 40%，按当前股价计算 A/H 股息率达3.8%/5.5%，考虑到每股股利仍有提升空间，长期投资价值显著。此外，公司拟收购控股股东发电资产，资产规模及每股收益有望提升。煤电筑基，业绩向好煤电筑基，业绩向好。截至 2024 年末，公司控股煤电机组权益装机3,746 万千瓦，权益占比 80%，广泛分布于山东等 11 个省（直辖市），其中山东权益装机 1,640 万千瓦，占比

5、44%，交易完成后，江苏控股煤电机组权益装机容量位列第 2，占比约 12%，山东降至 33%。2024年公司燃煤消耗量为0.65亿吨标准煤，据测算，若现货煤价下降100元/吨，公司归母净利润将增厚约 18 亿元，若煤电机组电量电价下降 1 分/度（含税），归母净利润将下降约 10 亿元，若上网电量下降 1%，归母净利润将下降约 1 亿元。目前现货煤价已低于长协煤价，距离国家发改委设定煤价合理区间下限 550 元/吨尚有超过 100 元/吨，煤价回落预计将为公司带来较大的业绩弹性。气电气电为辅，投资增利为辅，投资增利。燃机是公司资产重要组成部分，控股股东资产注入后，燃机权益装机将增长 628 万

6、千瓦即 80%、占比将由 17%提升至24%。2024 年，公司投资收益 34.78 亿元，同比下降 7.89%，占营业利润比重达 41.77%，其中对联营企业和合营企业的投资收益 31.37 亿元，同比下降 16.54%，占投资收益比重 90.18%，其中华电新能贡献占比达84.33%。虽然华电新能或由于风况不佳等因素业绩同比下降，但考虑到福城矿业计提导致的低基数，今年投资收益或同比提升。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司营业收入1074/1008/950亿元，归母净利润 64.78/71.61/77.61亿元，EPS 0.56/0.64/0.71元，对应 P

7、E分别为 9.91/8.63/7.77 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内外宏观形势变化超出预期国内外宏观形势变化超出预期，燃料成本回落不及预期，燃料成本回落不及预期，利用小时利用小时与与电价不及预期，盈利预测与估值模型不及预期电价不及预期，盈利预测与估值模型不及预期等。等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入营业收入 117,176 112,994 107,400 100,823 95,025(+/-)%9.45%-3.57%-4.95%-6.12%-5.75%归属母公司归属母公司净利

8、润净利润 4,522 5,703 6,478 7,161 7,761(+/-)%3789.00%26.11%13.59%10.55%8.37%每股收益（元）每股收益（元）0.35 0.46 0.56 0.64 0.71 市盈率市盈率 14.69 12.20 9.91 8.63 7.77 市净率市净率 1.34 1.36 1.21 1.10 1.01 净资产收益率净资产收益率(%)9.34%11.66%12.24%12.79%12.96%股息收益率股息收益率(%)2.72%3.81%4.33%4.79%5.19%总股本总股本(百万股百万股)10,228 10,228 10,228 10,228

9、10,228-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2024/42024/7 2024/10 2025/1华电国际沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 目目 录录 1.盈利修复，持续分红盈利修复，持续分红.5 1.1.深耕火电，布局全国.5 1.2.煤价回落，盈利修复.5 1.3.财务稳健，持续分红.7 1.4.资本运作，增厚收益.10 2.煤电筑基，业绩向好煤电筑基，业绩向好.12 2.1.机组先进，多地布局.12 2.2.煤价下行，盈利提升.15 3.气电为辅，投资增利气电为辅，投资增利.18 3.

10、1.清洁能源，协同发展.18 3.2.投资收益，贡献利润.22 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.27 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图.5 图图 2：公司资产分布图：公司资产分布图.5 图图 3：2024 年末公司控股机组装机（百万千瓦）年末公司控股机组装机（百万千瓦）.5 图图 4：2024 年末公司控股机组权益装机构成年末公司控股机组权益装机构成.5 图图 5：公司营收变化：公司营收变化.6 图图 6：公司营收构成：公司营收构成.6 图图 7：公司毛利率及净利率变化：公司毛利率及净利率变化.6 图图 8：公司各项业务毛利率变化

11、：公司各项业务毛利率变化.6 图图 9：公司各项业务毛利变化（亿元）：公司各项业务毛利变化（亿元）.6 图图 10：公司营业利润及归母净利润变化（亿元）：公司营业利润及归母净利润变化（亿元）.6 图图 11：公司近年季度毛利率变化：公司近年季度毛利率变化.7 图图 12：公司近年季度毛利变化（亿元）：公司近年季度毛利变化（亿元）.7 图图 13：公司近年季度营业利润（亿元）：公司近年季度营业利润（亿元）.7 图图 14：公司近年季度归母净利润（亿元）：公司近年季度归母净利润（亿元）.7 图图 15：公司长短期借款及有息负债变化（亿元）：公司长短期借款及有息负债变化（亿元）.8 图图 16：公司

12、资产负债率及有息负债率变化：公司资产负债率及有息负债率变化.8 图图 17：可比公司资产负债率（考虑永续债）：可比公司资产负债率（考虑永续债）.8 图图 18：可比公司带息负债率（考虑永续债）：可比公司带息负债率（考虑永续债）.8 图图 19：公司期间费用变化（亿元）：公司期间费用变化（亿元）.8 图图 20：公司期间费用率变化：公司期间费用率变化.8 图图 21：可比公司管理费用率变化：可比公司管理费用率变化.9 图图 22：可比公司财务费用率变化：可比公司财务费用率变化.9 图图 23：可比公司研发费用率变化：可比公司研发费用率变化.9 图图 24：可比公司期间费用率变化：可比公司期间费用

13、率变化.9 图图 25：公司：公司 CFO 变化（亿元）变化（亿元）.9 图图 26：公司资本开支变化（亿元）：公司资本开支变化（亿元）.9 图图 27：可比公司：可比公司 CFO 变化（亿元）变化（亿元）.10 图图 28：可比公司资本开支变化（亿元）：可比公司资本开支变化（亿元）.10 图图 29：公司每股股利变化（元）：公司每股股利变化（元）.10 图图 30：公司分红率变化：公司分红率变化.10 wUzXkZjWsRnQpNrQ7NdNaQsQoOoMnQlOnNmQfQoPqN8OoOyRxNsPvNMYnQqP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 华

14、电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 31：拟收购控股股东装机容量：拟收购控股股东装机容量.11 图图 32：交易完成后公司控股机组权益装机构成：交易完成后公司控股机组权益装机构成.11 图图 33：交易支付方式及对价：交易支付方式及对价.11 图图 34：交易对上市公司股权结构的影响：交易对上市公司股权结构的影响.11 图图 35：拟注入资产营业收入：拟注入资产营业收入.11 图图 36：交易对公司主要财务指标的影响：交易对公司主要财务指标的影响.11 图图 37：不同定增价格（元：不同定增价格（元/股）下公司基本股）下公司基本 EPS 降幅降幅.12 图图 38：不同定增价格（元：不同定

15、增价格（元/股）下中国华电及其一致行动人持股比例股）下中国华电及其一致行动人持股比例.12 图图 39：公司控股煤电机组权益装机容量（万千瓦）：公司控股煤电机组权益装机容量（万千瓦）.12 图图 40：公司控股煤电机组权益装机容量分布：公司控股煤电机组权益装机容量分布.12 图图 41：公司控股煤电机组装机容量构成：公司控股煤电机组装机容量构成.14 图图 42：交易完成后公司控股煤电机组装机容量构成：交易完成后公司控股煤电机组装机容量构成.14 图图 43：交易完成后公司控股煤电机组权益装机容量（万千瓦）：交易完成后公司控股煤电机组权益装机容量（万千瓦）.14 图图 44：交易完成后公司控股

16、煤电机组权益装机容量分布：交易完成后公司控股煤电机组权益装机容量分布.14 图图 45：公司含税权益容量电费（亿元，：公司含税权益容量电费（亿元，2025E）.15 图图 46：公司含税容量电费获取区域分布（：公司含税容量电费获取区域分布（2025E）.15 图图 47：公司含税权益容量电费（亿元，：公司含税权益容量电费（亿元，2026E）.15 图图 48：公司含税容量电费获取区域分布（：公司含税容量电费获取区域分布（2026E）.15 图图 49：近年来秦皇岛港动力末煤价格季节性变化（：近年来秦皇岛港动力末煤价格季节性变化（5500 大卡，元大卡，元/吨）吨）.16 图图 50：近年来鄂尔

17、多斯大块精煤价格季节性变化（：近年来鄂尔多斯大块精煤价格季节性变化（5500 大卡，元大卡，元/吨）吨）.16 图图 51：全国原煤产量变化：全国原煤产量变化.16 图图 52：全国主要地区原煤产量变化（亿吨）：全国主要地区原煤产量变化（亿吨）.16 图图 53：全国动力煤进口变化（亿吨）：全国动力煤进口变化（亿吨）.17 图图 54：CCI 进口进口 4700 指数变化（元指数变化（元/吨）吨）.17 图图 55：CCTD 港口煤炭库存变化（万吨）港口煤炭库存变化（万吨）.17 图图 56：2024 年末公司控股燃机权益装机（万千瓦）年末公司控股燃机权益装机（万千瓦）.18 图图 57：20

18、24 年末公司控股燃机权益装机分布年末公司控股燃机权益装机分布.18 图图 58：交易完成后公司控股燃机权益装机（万千瓦）：交易完成后公司控股燃机权益装机（万千瓦）.19 图图 59：交易完成后公司控股燃机权益装机分布：交易完成后公司控股燃机权益装机分布.19 图图 60：中国液化天然气市场价变化（元：中国液化天然气市场价变化（元/吨）吨）.20 图图 61：中国液化天然气市场价月度变化（元：中国液化天然气市场价月度变化（元/吨）吨）.20 图图 62：中国液化天然气市场价季度变化（元：中国液化天然气市场价季度变化（元/吨）吨）.20 图图 63：2024 年末公司控股水电权益装机（万千瓦）年

19、末公司控股水电权益装机（万千瓦）.22 图图 64：2024 年末公司控股水电权益装机构成年末公司控股水电权益装机构成.22 图图 65：公司投资收益变化（亿元）：公司投资收益变化（亿元）.22 图图 66：公司近年权益法下确认的投资收益构成变化（亿元）：公司近年权益法下确认的投资收益构成变化（亿元）.23 图图 67：公司近年权益法下确认的投资收益变化（亿元）：公司近年权益法下确认的投资收益变化（亿元）.23 图图 68：华电新能股权结构图：华电新能股权结构图.23 图图 69：华电新能装机容量变化（万千瓦）：华电新能装机容量变化（万千瓦）.24 图图 70：华电新能上网电量变化（亿千瓦时）

20、：华电新能上网电量变化（亿千瓦时）.24 图图 71：华电新能风电营收及毛利率变化：华电新能风电营收及毛利率变化.24 图图 72：华电新能光伏营收及毛利率变化：华电新能光伏营收及毛利率变化.24 图图 73：华电新能风电、光伏及整体毛利率变化：华电新能风电、光伏及整体毛利率变化.24 图图 74：华电新能平均上网电价变化（不含税，元：华电新能平均上网电价变化（不含税，元/MWh）.24 图图 75：华电新能营收变化：华电新能营收变化.25 图图 76：华电新能归母净利润变化：华电新能归母净利润变化.25 图图 77：公司煤炭产业布局：公司煤炭产业布局.25 图图 78：公司参股华电煤业及银星

21、煤业收益（亿元）：公司参股华电煤业及银星煤业收益（亿元）.26 图图 79：公司参股内蒙煤矿投资收益（亿元）：公司参股内蒙煤矿投资收益（亿元）.26 表表 1：公司控股燃煤电厂概况（：公司控股燃煤电厂概况（2024 年末）年末）.12 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 表表 2：公司控股燃气电厂概况（：公司控股燃气电厂概况（2024 年末）年末）.18 表表 3：公司燃机在建项目概况（：公司燃机在建项目概况（2024 年末）年末）.19 表表 4：拟注入资产平均气价（元：拟注入资产平均气价（元/立方米）立方米）.19 表表

22、5：江苏公司燃机发电营业收入预测：江苏公司燃机发电营业收入预测.20 表表 6：福新广州营业收入预测：福新广州营业收入预测.21 表表 7：福新广州营业成本及财务费用预测：福新广州营业成本及财务费用预测.21 表表 8：公司控股水电厂概况（：公司控股水电厂概况（2024 年末）年末）.21 表表 9：公司控股光伏装机概况（：公司控股光伏装机概况（2024 年末）年末）.22 表表 10：可比公司估值可比公司估值.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 1.盈利修复盈利修复，持续分红持续分红 1.1.深耕火电，布局全国 华电国

23、际是中国大型的综合性能源公司，实控人为国务院国资委，控股股东为中国华电，中国华电直接持有上市公司 44.33%的股份，通过全资子公司华电香港间接持有上市公司0.84%的股份，合计持有上市公司45.17%的股份。公司主要业务为建设、经营发电厂，包括大型高效的燃煤、燃气发电机组及多项可再生能源项目，公司在运营的控股发电资产遍布全国 12 个省、市，地理位置优越，主要处于电力负荷中心、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 图图 2：公司资产分布图：公司资产分布图 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 截至 2024 年末，公司已投入运行的控股

24、发电企业共计 46 家，控股装机容量为5,981.862 万千瓦，主要包括燃煤发电控股装机 4,675 万千瓦，燃气发电控股装机1,060 万千瓦，水力发电控股装机 245.9 万千瓦，权益装机占比在 80%左右。权益装机构成，燃煤发电占比约 79%，燃气占比约 17%。图图 3：2024 年末公司控股年末公司控股机组机组装机（百万千瓦）装机（百万千瓦）图图 4：2024 年末年末公司控股公司控股机组机组权益权益装机构成装机构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.煤价回落，盈利修复 作为火力发电为主业的上市公司，公司营收规模整体随发电量增长而提升，2024实现

25、营收 1,130 亿元，同比下降 3.57%。近年来发电供热营收占比基本维持在 90%左右，2024年发电、供热营收占比分别为 84%、9%。0%20%40%60%80%100%010203040506070总计燃煤燃气水电光伏控股装机权益装机权益占比燃煤 79%燃气 17%水电 4%光伏 0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 5：公司营收：公司营收变化变化 图图 6：公司：公司营收营收构成构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 主要由于煤价波动，公司毛利率及净利率呈现较为明显的周期属性，主要

26、由于煤价回落及电价波动，目前处于上行周期中，2024 毛利率、净利率分别为 8.78%、6.05%。分业务来看，发电及供热毛利率同向波动，售煤业务毛利率有所提升，但售煤、其他业务毛利占比仅 6%、1%，公司整体毛利、营业利润、归母净利润随发电及供热毛利提升持续改善。若煤价持续回落，公司业绩有望同比提升。图图 7：公司毛利率及净利率变化：公司毛利率及净利率变化 图图 8：公司各项业务毛利率变化公司各项业务毛利率变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 9：公司：公司各项业务各项业务毛利变化（亿元）毛利变化（亿元）图图 10：公司营业利润及归母净利润变化（亿元）：公司

27、营业利润及归母净利润变化（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024营业收入（亿元）同比增速0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024发电供热售煤其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%200120022003200420

28、052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024毛利率净利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018201920202021202220232024发电供热售煤-100-500501001502018201920202021202220232024发电供热售煤其他-100-50050100150200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202

29、220232024营业利润归母净利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 分季度看，公司毛利率持续提升，2024 年各季度毛利率均高于 2023 年同期，但仍明显低于 2019/2020 年同期。主要受益于毛利率及电价提升、煤价回落，24Q3 毛利、营业利润、归母净利润均接近或超过近年最高水平，但24Q4仍低于2019/2020年同期，仍有一定提升空间。图图 11：公司近年季度毛利：公司近年季度毛利率变化率变化 图图 12：公司近年季度毛利变化（亿元）公司近年季度毛利变化（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 注：21Q4 为-

30、34.43%数据来源：公司公告，东北证券 注：21Q4 为-90.97 亿元 图图 13：公司近年季度：公司近年季度营业利润营业利润（亿元）（亿元）图图 14：公司近年季度归母净利润（亿元）：公司近年季度归母净利润（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 注：21Q4 为-103.09 亿元 数据来源：公司公告，东北证券 注：21Q4 为-65.88 亿元 1.3.财务稳健，持续分红 资产结构方面，公司近年来短期借款、长期借款、有息负债均基本保持稳定，资产负债率及有息负债率自 2011 年触顶以来整体持续下降，2024 年末分别为 61.55%、51.33%。考虑永续债后，公司负债率低于华能国际及

31、大唐发电。-10%-5%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q4201920202021202220232024-30-20-1001020304050Q1Q2Q3Q4201920202021202220232024-40-30-20-10010203040Q1Q2Q3Q4201920202021202220232024-30-20-100102030Q1Q2Q3Q4201920202021202220232024 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 15：公司公司长短期借款及有息负债变化（亿元）长短期借款及有息负债变

32、化（亿元）图图 16：公司公司资产负债率及有息负债率变化资产负债率及有息负债率变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 17：可比公司资产负债率（考虑永续债）：可比公司资产负债率（考虑永续债）图图 18：可比公司带息负债率（考虑永续债）：可比公司带息负债率（考虑永续债）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 费用方面，公司费用管控能力突出，期间费用主要由财务费用及管理费用构成，其中管理费用率近年来稳定在 20 亿元以下，管理费用率持续下行，财务费用自2012 年起明显下降，带动期间费用及费用率下行，2023/2024 年期间费用率仅4.50%/

33、4.45%。公司无销售及研发费用，财务费用率及期间费用率均低于可比公司。图图 19：公司：公司期间费用期间费用变化变化（亿元）（亿元）图图 20：公司：公司期间费用率期间费用率变化变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0200400600800100012001400200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024短期借款长期借款有息负债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200120022003200

34、420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资产负债率有息负债率65%70%75%80%85%90%2018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际50%55%60%65%70%75%2018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际0102030405060708090200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

35、172018201920202021202220232024管理费用财务费用期间费用0%2%4%6%8%10%12%14%16%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 21：可比公司：可比公司管理费用率变化管理费用率变化 图图 22：可比公司财务费用率变化可比公司财务费用率变化 数据来源：Wind，东北证

36、券 数据来源：Wind，东北证券 图图 23：可比公司研发费用率变化：可比公司研发费用率变化 图图 24：可比公司期间费用率变化：可比公司期间费用率变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 现金流方面，公司“十三五”期间平均经营活动产生的现金流净额（CFO）达198.7 亿元，2024 年恢复至 163.36 亿元，同比增长 23.28%，接近 2018 年水平。此外，主要由于在建项目减少，公司资本开支明显降低，2024 年同比下降 13.55%至90.68 亿元，有别于可比公司走势。公司经营性现金流提升及资本开支下降为保障及提升分红创造了良好条件。图图 25：公司：公

37、司 CFO 变化变化（亿元）（亿元）图图 26：公司资本开支：公司资本开支变化变化（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际0%2%4%

38、6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际-100-5005010015020025030035020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240204060801001201401601802002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 请务必阅读正文后的声明

39、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 27：可比可比公司公司 CFO 变化（亿元）变化（亿元）图图 28：可比可比公司资本开支变化（亿元）公司资本开支变化（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 分红方面，公司自 2012 年以来已连续 13 年进行现金分红，即使 2021 年亏损近 50亿元仍然现金分红近 25 亿元，历史上仅次于 2015 年，是当年少数进行现金分红的火电企业之一。2024 年，公司首次进行年中分红，全年分红 21.48 亿元，占归属普通股东净利润的45.72%，同比增加3.03pcts，每股股利

40、0.21元，同比增长40%，按当前股价计算 A/H股息率达 3.8%/5.5%，表明公司较为重视股东回报。图图 29：公司：公司每股股利变化（元）每股股利变化（元）图图 30：公司：公司分红率变化分红率变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注：2021/2022 年分红率为负 1.4.资本运作，增厚收益 为解决同业竞争，公司计划收购控股股东中国华电持有的发电资产共 1,584.47 万千瓦，其中煤机 755万千瓦、燃机 829.47万千瓦。交易完成后，公司将实现江苏、上海、广西区域的零突破，大幅提升江苏、上海、广东、广西区域装机规模和市场份额，规模优势进一步突出，公

41、司控股装机容量将达到 7,566 万千瓦，其中燃煤发电、燃气发电装机同比分别增长 16.80%、79.92%至 5,430 万千瓦、1,789.48 万千瓦，权益装机分别为 73%、24%。-10001002003004005006002018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际01002003004005006007002018201920202021202220232024华能国际国电电力大唐发电华电国际00.050.10.150.20.250.30.350%10%20%30%40%50%60%70%80%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

42、文后的声明及说明 11/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 31：拟收购控股股东装机容量：拟收购控股股东装机容量 图图 32：交易完成后公司控股机组权益装机构成交易完成后公司控股机组权益装机构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 据公司披露，支付总对价约为 71.67 亿元，其中包括向控股股东中国华电定向发行价值 34.28 亿元的 6.79 亿股份（发行价格每股 5.05 元）及现金 37.38 亿元，交易完成后中国华电及其一致行动人持股比例将由 45.17%提升至 48.59%。图图 33：交易交易支付方式及对价支付方式及对价 图图 34：交易交易对上

43、市公司股权结构的影响对上市公司股权结构的影响 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 据公司披露，拟注入资产 2023 年营业收入为 352.15 亿元，占公司同期营收比重30.05%，其中江苏公司占比 74.12%。交易完成后，将提升公司 2023/24H1 营收25.62%/23.72%、归母净利润 11.69%/8.16%、EPS 7.81%/2.87%。图图 35：拟注入资产营业收入拟注入资产营业收入 图图 36：交易对公司主要财务指标的影响：交易对公司主要财务指标的影响 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 同时，公司拟向不超过35名特定对象

44、发行股份，募集资金总额不超过 34.28亿元，其中用于支付本次重组现金对价、中介机构费用及相关税费 14.28亿元，其余 20亿元用于华电望亭 266 万千瓦机组扩建项目。望亭扩建项目动态投资约 57.75 亿元，根据项目投资评估报告，项目资本金内部收益率 8.31%，该项目已于 2024 年开工燃煤 73%燃气 24%水电 3%光伏 0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 建设，项目工期为 26 个月。据测算，当定增价格为 5 元/股时，公司基本 EPS降幅为 5.91%，中国华电及其一致行动人持股比例为 45.71%，略

45、高于目前持股比例（45.17%）。图图 37：不同定增价格（元：不同定增价格（元/股）下股）下公司公司基本基本 EPS 降降幅幅 图图 38：不同定增价格（元不同定增价格（元/股）下股）下中国华电及其一中国华电及其一致行动人致行动人持股比例持股比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.煤电煤电筑筑基，业绩向好基，业绩向好 2.1.机组先进，多地布局 2024 年上半年，十里泉发电厂 5 号机组（14 万千瓦）关停淘汰，公司煤电装机容量由 2023 年末 4,689 万千瓦装机容量降为 4,675 万千瓦，降幅 0.3%。截至 2024 年末，公司控股煤电装机 4,6

46、75 万千瓦，分布于 35 家企业，权益装机 3,746 万千瓦，权益占比 80%，广泛分布于山东等 11 个省（直辖市），其中山东权益装机 1,640 万千瓦，占比 44%。图图 39：公司控股煤电机组权益装机容量（万千瓦）公司控股煤电机组权益装机容量（万千瓦）图图 40：公司控股煤电机组权益装机容量分布公司控股煤电机组权益装机容量分布 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 表表 1：公司控股公司控股燃燃煤电厂概况（煤电厂概况（2024 年年末）末）电厂名称电厂名称 煤电煤电装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司公司权益占比权益占比（%）煤电煤电权益装机权益装机（兆兆瓦）瓦

47、）1 华电莱州发电有限公司（“莱州公司”）4,000 75%3,000 2 邹县发电厂 2,575 100%2,575 3 十里泉发电厂 1,980 100%1,980 4 湖南华电平江发电有限公司（“平江公司”）2,000 100%2,000 0%1%2%3%4%5%6%7%8%45644.4%44.6%44.8%45.0%45.2%45.4%45.6%45.8%46.0%46.2%46.4%456020040060080010001200140016001800山东 44%安徽 11%湖南 9%湖北 9%河南 6%广东 5%四川 5%河北 4%重庆 3%山西 2%天津 2%请务必阅读正文后

48、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 5 四川广安发电有限责任公司（“广安公司”）2,400 80%1,920 6 安徽华电芜湖发电有限公司（“芜湖公司”）2,320 65%1,508 7 华电邹县发电有限公司（“邹县公司”）2,000 69%1,380 8 华电潍坊发电有限公司（“潍坊公司”）2,000 64%1,286 9 湖北华电襄阳发电有限公司（“襄阳公司”）2,570 50%1,275 10 安徽华电六安电厂有限公司（“六安公司”）1,320 95%1,254 11 安徽华电宿州发电有限公司（“宿州公司”）1,260 97%1,22

49、2 12 莱城发电厂 1,200 100%1,200 13 奉节发电厂 1,200 100%1,200 14 华电新乡发电有限公司（“新乡公司”）1,320 90%1,188 15 湖北华电江陵发电有限公司（“江陵公司”）1,320 83%1,090 16 华电淄博热电有限公司（“淄博公司”）950 100%950 17 华电龙口发电有限公司（“龙口公司”）1,540 100%1,540 18 华电滕州新源热电有限公司（“滕州公司”）930 93%867 19 湖南华电长沙发电有限公司（“长沙公司”）1,200 70%840 20 华电章丘发电有限公司（“章丘公司”）925 88%809 21

50、 广东华电韶关热电有限公司（“韶关热电公司”）700 100%700 22 华电国际电力股份有限公司朔州热电分公司（“朔州热电分公司”）700 100%700 23 汕头华电发电有限公司（“汕头公司”）1,360 51%694 24 华电青岛发电有限公司（“青岛公司”）1,220 55%671 25 湖南华电常德发电有限公司（“常德公司”）1,320 49%647 26 河北华电石家庄裕华热电有限公司（“裕华公司”）600 100%600 27 广东华电坪石发电有限公司（“坪石发电公司”）600 100%600 28 河北华电石家庄鹿华热电有限公司（“鹿华公司”）660 90%594 29 华

51、电渠东发电有限公司（“渠东公司”）660 90%594 30 湖北华电西塞山发电有限公司（“华电西塞山公司”）1,360 41%561 31 华电国际电力股份有限公司天津开发区分公司（“天津开发区分公司”）510 100%510 32 华电漯河发电有限公司（“漯河公司”）660 75%495 33 河北华电石家庄热电有限公司（“石家庄热电公司”）400 82%328 34 华电湖北发电有限公司黄石热电厂（“黄石热电厂”）330 83%272 35 湖北西塞山发电有限公司（“西塞山公司”）660 41%272 合计合计 46,750 80%37,463 数据来源：公司公告，东北证券 机组质量方面

52、，公司有 9 台 100 万千瓦煤电机组，占煤电总装机容量 19%，100 万千万以下、60万千瓦及以上煤电机组装机容量1,938万千瓦，60万千瓦以下、30万千瓦千瓦及以上煤电机组装机容量 1400.5 万千瓦，不足 30 万千瓦煤电机组装机容量 436.5万千瓦，占比仅 9%。拟注入资产中，江苏公司句容电厂拥有 4台 100万千瓦煤电机组、贵港公司拥有 2 台 63 万千瓦煤电机组，交易完成后，公司百万千万煤电机组占比将提升，在建华电龙口四期第二台 66 万千瓦煤电机组（预计于 2025年底投产）、华电汕头二期 2 台 100 万千瓦煤电机组及募投项目华电望亭 2 台 66 万千瓦煤电机组

53、（均预计于 2027 年投产）投产后亦将进一步提升公司大容量煤电机组占比。此外，公司 102 台燃煤机组已全部达到超低排放要求，所有 30 万千瓦及以下的机组都经过了供热改造，供热能力明显提升，为参与市场竞争奠定了优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 41：公司控股煤电机组装机容量：公司控股煤电机组装机容量构成构成 图图 42：交易完成后公司控股煤电机组装机容量构成交易完成后公司控股煤电机组装机容量构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 注：未考虑江苏公司 600MW级煤电机组 交易完成后

54、，江苏控股煤电机组权益装机容量位列第 2，占比约 12%，此外广西占比 3%，其他地区权益装机占比有所下降，山东由交易前 44%降至 33%，公司机组分布更加广阔且均衡，受个别区域影响下降，抗风险能力有所提升。图图 43：交易完成后公司控股煤电机组权益装机容量：交易完成后公司控股煤电机组权益装机容量（万千瓦）（万千瓦）图图 44：交易完成后公司控股煤电机组权益装机容量：交易完成后公司控股煤电机组权益装机容量分布分布 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2023年 11月 10日，国家发改委和国家能源局联合发布关于建立煤电容量电价机制的通知，建立了煤电两部制电价机制，其中

55、电量电价通过市场化方式形成，灵敏反映电力市场供需、燃料成本变化等情况，容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，体现了国家对煤电的支持态度。按照 2024 年末权益装机计算，并假设交易于 2025 年完成，则公司于 2025 年最高可获取容量电费 62.11亿元（含税），按权益装机计算则为 50.35 亿元（含税）。1000MW19%600MW级42%300MW级30%不足300MW9%1000MW24%600MW级38%不足600MW38%020040060080010001200140016001800山东江苏安徽湖南湖北河南广东四川河北广西重庆山西天津山东 37%江苏 12%

56、安徽 9%湖南 8%湖北 8%河南 5%广东 5%四川 4%河北 3%广西3%重庆 3%山西 2%天津1%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 45：公司：公司含税权益含税权益容量电费（亿元，容量电费（亿元，2025E）图图 46：公司：公司含税含税容量电费获取区域分布（容量电费获取区域分布（2025E）数据来源：公司公告，东北证券 注：蓝色、红色分别为享受每年每千瓦 100、165 元容量电费的地区 数据来源：公司公告，东北证券 根据关于建立煤电容量电价机制的通知，2026 年起，云南、四川等煤电转型较快的地方通过容量

57、电价回收煤电固定成本的比例原则上提升至不低于70%，其他地方提升至不低于 50%。据此测算，公司于 2026 年最高可获取容量电费 92.27 亿元（含税），按权益装机计算则为 74.55亿元（含税）。图图 47：公司含税权益容量电费（亿元，：公司含税权益容量电费（亿元，2026E）图图 48：公司含税容量电费获取区域分布（：公司含税容量电费获取区域分布（2026E）数据来源：公司公告，东北证券 注：蓝色、红色分别为享受 50%、70%容量电费政策的地区 数据来源：公司公告，东北证券 注：假设龙口四期 2025 年底投产 公司煤电机组有40%左右位于山东，山东作为全国煤电和光伏大省，煤电机组转

58、型压力较大，是全国首个单独规定煤电机组容量补偿电价的省份。国家发布统一容量电价政策后，2024年1月1日起，山东正在执行的用户侧容量补偿电价0.0991元/千瓦时下调至 0.0705 元/千瓦时，由此建立的资金池预计将助力省内煤电机组转型，增强公司山东煤电机组盈利能力。2.2.煤价下行，盈利提升 煤炭是火力发电企业的主要原料，煤炭供应直接影响到火电企业的生产及盈利情况。为增强议价能力，公司实行燃料计划、订货、调运、结算和管理集中的采购模式。公司出资成立了燃料物流公司，作为电煤采购的统一渠道。燃料物流公司代表发行人与主要煤炭供应商完成谈判、采购后，再将电煤转卖给公司下属发电厂或发电子公司，从而达

59、到降低采购成本的目的，从电煤产地看，公司火电厂的燃煤供应主要来源于山东、山西、陕西、四川、河南、安徽和宁夏等省区的煤炭024681012141618山东江苏安徽湖南湖北河南广东四川河北广西重庆山西天津山东 33%江苏 10%安徽 8%湖南 11%湖北 7%河南 8%广东 4%四川 6%河北 3%广西 4%重庆 4%山西 1%天津 1%051015202530山东江苏安徽湖南湖北河南广东四川河北广西重庆山西天津山东 38%江苏 11%安徽 9%湖南 8%湖北 8%河南 5%广东 4%四川 6%河北 3%广西 3%重庆 3%山西 1%天津 1%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

60、明 16/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 企业。其中公司与兖州煤业、神华宁煤集团、山西阳煤集团等大型煤矿企业建立了良好的长期合作关系，有利于保障公司煤炭供应。同时，公司通过参控股煤炭企业及直接或间接参股煤炭资产提高对煤炭资源的保障，并有效控制燃料成本。总的来看，公司具有一定的煤炭采购优势。主要由于产能释放、进口冲击、库存较高、需求偏弱等因素，煤价近年来持续回落，但仍明显高于 2020 年，二者差距约 100 元/吨（5500 大卡），未来或仍有回落空间。图图 49：近年来秦皇岛港动力末煤价格季节性变化：近年来秦皇岛港动力末煤价格季节性变化（5500 大卡，元大卡，元/吨）吨）图图 5

61、0：近年来鄂尔多斯大块精煤价格季节性变化：近年来鄂尔多斯大块精煤价格季节性变化（5500 大卡，元大卡，元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 51：全国原煤产量：全国原煤产量变化变化 图图 52：全国主要地区原煤产量变化（亿吨）全国主要地区原煤产量变化（亿吨）数据来源：Wind，东北证券 注：2025 年为前 2 个月累计数据 数据来源：Wind，东北证券 02004006008001000120014001600180001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/012020202

62、1202220232024202502004006008001000120014001600180001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01202020212022202320242025-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025原煤产量（亿吨）同比增长024681012141620022003200

63、420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024内蒙古山西陕西新疆其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 53：全国：全国动力煤进口变化（亿吨）动力煤进口变化（亿吨）图图 54：CCI 进口进口 4700 指数指数变化（元变化（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 55：CCTD 港口煤炭库存变化（万吨）港口煤炭库存变化（万吨）数据来源：Wind，东北证券 2024

64、 年公司燃煤消耗量为 0.65 亿吨标准煤，若公司入炉标煤单价降低 100 元/吨（不含税），可节省燃料费用 65亿元。假设长协煤价不变、履约长协占比 60%、所得税税率 25%、权益占比 80%，则 5500 大卡现货煤价每下降 100 元/吨（含税），公司归母净利润将增厚约 18 亿元。若现货煤价长期低于长协煤价，长协煤价预计将随现货煤价下降。若长协煤价与现货煤价同步下降，则据测算5500大卡现货煤价每下降100元/吨（含税），公司归母净利润将增厚约 44 亿元。目前现货煤价已低于长协煤价，距离国家发改委设定煤价合理区间下限 550 元/吨尚有超过 100 元/吨，煤价回落预计将为公司带来

65、较大的业绩弹性。电价弹性方面，依据之前假设，若公司煤电机组电量电价下降 1 分/度（含税），则营收将下降约 16 亿元，归母净利润将下降约 10 亿元。电量弹性方面，据测算若上网电量下降 1%，归母净利润将下降约 1 亿元。0123452016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024动力煤进口合计印尼俄罗斯澳大利亚0200400600800100012001400160018002000010002000300040005000600070008000900010000CCTD港口合计北方港口南方港口沿海港口内河港口华东港口华南港口 请务必阅读正文后的声

66、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 3.气气电电为辅，投资增利为辅，投资增利 3.1.清洁能源，协同发展 燃机是公司资产重要组成部分，2024年末，公司控股燃机装机容量为960万千瓦，权益装机 785万千瓦，占控股机组权益装机比重 17%。控股股东资产注入后，燃机权益装机将增长 628 万千瓦即 80%、占比提升至 24%。表表 2：公司控股燃气电厂概况（公司控股燃气电厂概况（2024 年年末）末）电厂名称电厂名称 气电气电装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司权益占比公司权益占比（%）气电气电权益装机权益装机（兆兆瓦）瓦）1 杭州华电半山发电有限

67、公司（“半山公司”）2,415 64%1,546 2 广东华电清远能源有限公司（“清远公司”）1,003 100%1,003 3 河北华电石家庄热电有限公司（“石家庄热电公司”）907 82%744 4 杭州华电江东热电有限公司（“江东公司”）961 70%672 5 天津华电南疆热电有限公司（“南疆热电公司”）930 65%605 6 华电浙江龙游热电有限公司（“龙游公司”）405 100%405 7 天津华电福源热电有限公司（“福源热电公司”）400 100%400 8 广东华电深圳能源有限公司（“深圳公司”）365 100%365 9 华电湖北发电有限公司武昌热电分公司（“武昌热电”）3

68、70 83%305 10 华电佛山能源有限公司（“佛山能源公司”）329 90%296 11 杭州华电下沙热电有限公司（“下沙公司”）246 56%138 12 湖北华电襄阳燃机热电有限公司（“襄阳热电”）246 42%103 13 石家庄华电供热集团有限公司（“石家庄供热集团”）13 100%13 14 华电青岛发电有限公司（“青岛公司”）1,011 55%556 15 华电济南章丘热电有限公司 1,003 70%702 合计合计 9,600 82%7,853 数据来源：公司公告，东北证券 区域分布方面，资产注入前公司燃机板块35%装机容量位于浙江，资产注入后江苏成为第一大省，浙江占比下降至

69、 20%。图图 56：2024 年末公司控股燃机权益装机（万千瓦）年末公司控股燃机权益装机（万千瓦）图图 57：2024 年末公司控股燃机权益装机分布年末公司控股燃机权益装机分布 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 050100150200250300浙江广东山东天津河北湖北浙江 35%广东 21%山东 16%天津 13%河北 10%湖北 5%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 58：交易完成后公司控股燃机权益装机（万千：交易完成后公司控股燃机权益装机（万千瓦）瓦）图图 59：交易完成后公司控股

70、燃机权益装机分布：交易完成后公司控股燃机权益装机分布 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 截至 2024 年末，公司有两个在建燃机项目，合计装机容量 216.34 万千瓦，其中广东华电惠州 2535MW 燃机热电项目已于 25H1 投产，重庆华电潼南一期 2500MW 级气电工程项目预计或于 2025 年底投产。表表 3：公司公司燃机燃机在建项目概况在建项目概况（2024 年末）年末）项目名称项目名称 装机容量装机容量（万千瓦万千瓦）权益占比权益占比 权益装机权益装机（万千瓦万千瓦）预算预算（亿元）（亿元）广东华电惠州 2535MW燃机热电项目 107 100%107

71、32 重庆华电潼南一期 2500MW 级气电工程项目 109.34 100%109.34 25 合计合计 216.34 100%216.34 57 数据来源：公司公告，东北证券 我国对外进口天然气比例较高，2021 年起受国际天然气价格大幅波动影响，我国天然气整体价格较高，挤压了我国燃气发电机组盈利空间。拟注入燃机平均气价显示，2024 年气价有所回落。随着俄乌冲突影响减弱，美国加大油气开采力度，公司平均气价预计仍有下降空间。25Q1 中国液化天然气市场价预计同比下降，公司燃机盈利能力有望受益气价下行而提升。表表 4：拟注入资产平均气价（元拟注入资产平均气价（元/立方米）立方米）燃机所属公司燃

72、机所属公司 2022 2023 24H1 江苏公司 2.64 2.68 2.68 上海福新 3.06 3.44 3.20 上海闵行 2.94 3.39 3.14 广州大学城 1.54 1.78 1.51 福新广州 3.31 3.09 2.92 福新江门 3.50 3.07 2.86 福新清远/5.18 3.02 数据来源：公司公告，东北证券 0100200300400500600江苏 浙江 广东 山东 天津 河北 湖北 上海江苏 35%浙江 20%广东 19%山东 9%天津 7%河北 5%湖北3%上海 2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 华电国际华电国际/

73、公司深度公司深度 图图 60：中国：中国液化天然气市场价液化天然气市场价变化变化（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 图图 61：中国液化天然气市场价月度变化中国液化天然气市场价月度变化（元（元/吨）吨）图图 62：中国液化天然气市场价季度变化中国液化天然气市场价季度变化（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 燃气发电方面，全国各地建立天然气上下游价格联动机制步伐加快，气电容量电价实施同步扩大范围。目前，江浙沪、天津、广西等区域执行两部制电价，广东也已实施气电容量电价机制，极大保障上述地区燃气机组盈利能力，未来或有更多省份执行气电电价改革，为气电

74、长期发展奠定基础。表表 5：江苏公司燃机发电营业收入预测江苏公司燃机发电营业收入预测 江苏燃机江苏燃机 单位单位 2025 年年 2026 年年 2027 年年 2028 年年 2029 年年 永续期永续期 装机容量 万千瓦 625.20 625.20 625.20 625.20 625.20 625.20 全年发电利用小时 小时 2,125.21 2,125.21 2,125.21 2,125.21 2,125.21 2,125.21 发电量 亿千瓦时 13.29 13.29 13.29 13.29 13.29 13.29 上网电量 亿千瓦时 12.98 12.98 12.98 12.98

75、12.98 12.98 售电量 亿千瓦时 12.98 12.98 12.98 12.98 12.98 12.98 市场售电单价 元/千瓦时 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 市场售电收入 亿元 69.15 69.15 69.15 69.15 69.15 69.15 容量电费收入 亿元 19.50 19.50 19.50 19.50 19.50 19.50 供热收入 亿元 12.92 12.92 13.52 13.52 13.52 13.52 售热量 亿吉焦 0.17 0.17 0.18 0.18 0.18 0.18 售热单价 元/吉焦 74.41 74.41 74.8

76、9 74.89 74.89 74.89 其他业务 亿元 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 燃气营业收入合计 亿元 101.90 101.90 102.50 102.50 102.50 102.50 数据来源：公司公告，东北证券 01000200030004000500060007000800090002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/01020004000600080001000012345678910 11 122020202120222

77、02320242025020040060080010001200Q1Q2Q3Q4202020212022202320242025 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 表表 6：福新广州福新广州营业收入预测营业收入预测 福新广州福新广州 单位单位 2025 年年 2026 年年 2027 年年 2028 年年 2029 年年 永续期永续期 装机容量 万千瓦 133.86 133.86 133.86 133.86 133.86 133.86 全年发电利用小时 小时 3,538.00 3,538.00 3,538.00 3,538

78、.00 3,538.00 3,538.00 发电量 亿千瓦时 47.36 47.36 47.36 47.36 47.36 47.36 综合厂用电率%2.01 2.01 2.01 2.01 2.01 2.01 上网电量 亿千瓦时 46.41 46.41 46.41 46.41 46.41 46.41 售电量 亿千瓦时 46.41 46.41 46.41 46.41 46.41 46.41 售电单价 元/千瓦时 0.58 0.58 0.58 0.58 0.58 0.58 售电收入 亿元 27.05 27.05 27.05 27.05 27.05 27.05 容量电费收入 亿元 1.10 1.10

79、1.10 1.10 1.10 1.10 容量电价 元/千瓦年 88.50 88.50 88.50 88.50 88.50 88.50 供热收入 亿元 1.62 1.66 1.71 1.71 1.71 1.71 售热量 万吉焦 169.02 174.09 179.31 179.31 179.31 179.31 售热单价 元/吉焦 95.80 95.10 95.10 95.10 95.10 95.10 营业收入合计营业收入合计 亿元 29.77 29.81 29.86 29.86 29.86 29.86 数据来源：公司公告，东北证券 表表 7：福新广州福新广州营业营业成本及财务费用成本及财务费用预

80、测预测 福新广州福新广州 单位单位 2025 年年 2026 年年 2027 年年 2028 年年 2029 年年 永续期永续期 燃料费 亿元 25.02 24.85 24.91 24.91 24.91 24.91 折旧摊销 亿元 1.33 1.33 1.33 1.32 1.30 0.95 修理费 亿元 0.46 0.46 1.00 1.00 0.47 0.85 材料费 亿元 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 外购电费 亿元 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 水费 亿元 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 委托运行费

81、亿元 0.09 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 工资及奖金 亿元 0.29 0.33 0.34 0.34 0.34 0.34 工资附加 亿元 0.15 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 其他费用 亿元 0.54 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 营业成本合计营业成本合计 亿元 28.08 27.97 28.58 28.58 28.03 28.07 财务费用 亿元 0.38 0.35 0.30 0.25 0.19 0.19 数据来源：公司公告，东北证券 水电装机方面，公司 97%的控股权益装机位于四川，河北公司权益装机仅 6.5 万千瓦，占比 3

82、%。此外，华电乌溪江混合式抽水蓄能电站总装机容量 298 兆瓦，于2024 年 7 月 30 日开工建设，计划于 2028 年建成投产。表表 8：公司控股水电厂概况（公司控股水电厂概况（2024 年末）年末）电厂名称电厂名称 水电水电装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司权益占比公司权益占比（%）水电水电权益装机权益装机（兆兆瓦）瓦）1 四川华电泸定水电有限公司（“泸定水电公司”）920 100%920 2 四川凉山水洛河电力开发有限公司（“水洛河公司”）816 57%465 3 四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司（“杂谷脑水电公司”）591 64%378 4 理县星河电力有限责任公司（“理县公司

83、”）67 100%67 5 河北华电混合蓄能水电有限公司（“河北水电公司”）65 100%65 合计合计 2,459 77%1,895 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 63：2024 年末公司控股水电权益装机（万千瓦）年末公司控股水电权益装机（万千瓦）图图 64：2024 年末公司控股水电权益装机构成年末公司控股水电权益装机构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司自用光伏装机控股权益装机不足 0.6 万千瓦，分布于河北、山西、天津三地的火电厂内。表表 9：

84、公司控股光伏装机概况（公司控股光伏装机概况（2024 年年末）末）电厂名称电厂名称 光伏光伏装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司权益占比公司权益占比（%）光伏光伏权益装机权益装机（兆兆瓦）瓦）1 河北华电石家庄热电有限公司（“石家庄热电公司”）3.00 82%2.46 2 华电国际电力股份有限公司朔州热电分公司（“朔州热电分公司”）1.20 100%1.20 3 河北华电石家庄鹿华热电有限公司（“鹿华公司”）1.00 90%0.90 4 河北华电混合蓄能水电有限公司（“河北水电公司”）0.50 100%0.50 5 天津华电福源热电有限公司（“福源热电公司”）0.49 100%0.49 合计合计

85、 6.19 90%5.55 数据来源：公司公告，东北证券 3.2.投资收益，贡献利润 除主营业务外，投资收益为公司重要利润来源。2024 年，公司投资收益 34.78 亿元，同比下降7.89%，占营业利润比重达41.77%，其中对联营企业和合营企业的投资收益 31.37 亿元，同比下降 16.54%，占投资收益比重 90.18%，其中华电新能贡献占比达 84.33%。图图 65：公司投资收益变化（亿元）：公司投资收益变化（亿元）数据来源：Wind，东北证券 020406080100120140160180200四川河北四川 97%河北 3%-10010203040506070802004 20

86、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024投资收益对联营企业和合营企业的投资收益 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 66：公司近年：公司近年权益法下确认的权益法下确认的投资收益构成变化投资收益构成变化（亿元）（亿元）图图 67：公司近年：公司近年权益法下确认的投资收益权益法下确认的投资收益变化（亿变化（亿元）元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证

87、券 2021 年，公司向控股股东华电集团子公司福新发展转让所属新能源公司股权并认购福新发展新增注册资本，完成后公司持有福新发展 37.19%股份，后福新发展经过增资，公司持股比例降至 31.03%。2022 年 3 月，福新发展原股东作为发起人，整体变更设立股份有限公司，名称变更为华电新能，各股东持股比例不变。2022年 7 月华电新能提交招股说明书，计划于上交所主板上市，募资金额 300 亿元，上市后公司持股比例降至 21.72%。2025 年 3 月，华电新能将募资金额调整为 180 亿元。图图 68：华电新能华电新能股权结构图股权结构图 数据来源：Wind，东北证券 截至 24H1 末，

88、公司控股发电项目装机容量为 5,402.65 万千瓦，其中风电项目 2,751.58万千瓦（市场份额5.89%），太阳能发电 2,651.07万千瓦（市场份额 3.71%）；2023 年完成发电量 672.1 亿千瓦时。-10010203040506020202021202220232024华电新能华电煤业银星煤业参股四大矿华电财务其他-10-50510152025303520202021202220232024 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 69：华电新能装机容量变化（万千瓦）：华电新能装机容量变化（万千瓦）图

89、图 70：华电新能：华电新能上网上网电量变化（亿千瓦时）电量变化（亿千瓦时）数据来源：华电新能公司公告，东北证券 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 2023年，华电新能风电、光伏业务分布实现营收218.78、75.2亿元，同比分别增长20.26%、11.26%，主要由于电价下行，毛利率分别为 51.19%、53.98%，同比分别下降-3.07、-0.77pct，华电新能综合毛利率 51.99%、同比下降 2.36pcts。图图 71：华电新能：华电新能风电营收及毛利率风电营收及毛利率变化变化 图图 72：华电新能光伏营收及毛利率变化华电新能光伏营收及毛利率变化 数据来源：华电新能公司公告，

90、东北证券 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 图图 73：华电新能风电、光伏及整体毛利率变化：华电新能风电、光伏及整体毛利率变化 图图 74：华电新能平均上网电价变化（不含税，元：华电新能平均上网电价变化（不含税，元/MWh）数据来源：华电新能公司公告，东北证券 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 05001000150020002500300020212022202324H1风电光伏010020030040050060020212022202324H1风电光伏49%50%51%52%53%54%55%56%05010015020025020212022202324H1风电营收（亿元）毛利

91、率46%48%50%52%54%56%58%60%0102030405060708020212022202324H1光伏营收（亿元）毛利率46%48%50%52%54%56%58%60%20212022202324H1风电光伏华电新能010020030040050060070080020212022202324H1风电光伏 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 2024 年，华电新能实现营收 339.68 亿元，同比增长 14.83%，但预计主要由于电价下滑，实现归母净利润 88.31 亿元，同比下降 8.20%，拖累公司投资

92、收益。图图 75：华电新能营收变化：华电新能营收变化 图图 76：华电新能归母净利润变化：华电新能归母净利润变化 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 公司作为传统火力发电厂运营商，积极控参股煤矿企业，有效平滑业绩波动性。目前，公司控股华通瑞盛兴旺露天矿，持股比例90%，该矿为华电集团首座露天开采煤矿，于 2022 年四季度被国家发改委列入保供煤矿名单，建设规模由 300 万吨/年调整为 500 万吨/年。除控股煤矿外，公司合计持有华电集团煤炭资源整合开发平台华电煤业 12.98%股权，并参股内蒙四座煤矿及宁夏银星煤矿。图图 77：公司公司煤炭产业布局煤炭

93、产业布局 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 注：公司参股煤矿业绩主要随煤价及产量波动，2024 年华电煤业及银星煤业分别贡献投资收益 5.74、2.02 亿元，同比分别下降 0.98%、42.91%，内蒙四大矿业公司贡献投资收益-4.72 亿元，主要原因为福城矿业被列为被执行人导致公司于 2024 年第二季度全额计提福城矿业长期股权投资账面价值 6.97 亿元，但主要由于长城三号矿业等逐步复产，四大矿合计投资收益同比仅下降 0.11 亿元。0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020202021202220232024营业收入（亿元）YoY

94、-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020202021202220232024归母净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 78：公司参股公司参股华电煤业及银星煤业华电煤业及银星煤业收益（亿元）收益（亿元）图图 79：公司参股公司参股内蒙内蒙煤矿投资收益（亿元）煤矿投资收益（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 02468101220202021202220232024华电煤业银星煤业-8-6-4-202462020202120222023

95、2024 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 主要主要假设假设：1.火电业务：考虑 2025 年长协电价签订结果、2026 年容量电费上调等因素，假设 2025-2027 年度电收入同比下降 15/30/10 元/MWh。考虑火电发电量受新能源挤压、火电投产节奏等因素，假设 2025-2027 年利用小时每年同比下降 5%。考虑煤炭供需、库存、进口以及当前煤价等因素，假设2025-2027年秦港5500大卡动力末煤价格同比下降 150/70/60 元/吨。此外参考历史趋势，假设非燃料

96、火电成本每年同比增长 10 亿元。2.水电业务：参考历史趋势，假设 2025-2027 年上网电量同比持平、度电收入同比增长 10 元/MWh、营业成本每年同比增长 1 亿元。3.供热业务：参考历史趋势，假设 2025-2027 年营收同比持平、毛利率同比增长3pcts/2pcts/1pct。4.售煤业务：参考历史趋势及煤价走势，假设 2025-2027 年营收及成本同比均下降 5%。5.其他业务：假设 2025-2027 年营收及成本均同比持平。6.投资收益：考虑到华电新能 2024 年业绩同比下滑部分原因为风况影响，假设其 2025-2027 年业绩同比持平。考虑煤价下行因素，假设 202

97、5-2027 年华电煤业、银星煤业、内蒙古煤矿（除福城矿业）业绩同比下滑 20%/10%/10%。此外，假设华电财务及其他投资收益 2025-2027 年同比持平。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：综合以上假设，预计 2025-2027 年公司营业收入 1074/1008/950 亿元，归母净利润64.78/71.61/77.61 亿元，EPS 0.56/0.64/0.71 元，对应 PE 分别为 9.91/8.63/7.77 倍。选取华能国际、大唐发电、上海电力、粤电力 A 作为可比公司，公司预测市盈率与可比公司中值基本持平，但市净率明显低于可比公司中值。考虑到公司为全国性火电公司，约四

98、成装机位于山东，额外享受山东容量电价政策，业绩稳定性预计较强，且公司资本开支持续下降，每股股利有望进一步提升，具备较高长期投资价值，叠加控股股东资产注入或将增厚每股收益，给予公司 2026 年 10 倍 PE，较当前股价有约 16%空间。表表 10：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPS PE PB 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E MRQ 600011.SH 华能国际 6.90 1,083 0.46 0.73 0.79 10.69 9.41 8.77 1.89 601991

99、.SH 大唐发电 2.81 520 0.16 0.28 0.31 11.54 10.13 9.14 1.72 600021.SH 上海电力 8.73 246 0.62 0.99 1.09 12.02 8.80 7.98 1.27 000539.SZ 粤电力 A 4.38 230 0.18 0.22 0.27 23.85 19.56 16.00 1.00 中值中值 383 0.32 0.51 0.55 11.78 9.77 8.96 1.49 600027.SH 华电国际 5.51 564 0.46 0.56 0.64 12.20 9.91 8.63 1.21 数据来源：Wind，东北证券 注：

100、可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期（2025 年 4 月 11日收盘价）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1)国内外宏观形势变化超出预期，如出现流动性风险导致估值不及预期 2)公司基本面：a)火电：收入端，经济发展不及预期导致全社会电力需求下滑，水电及新能源挤压火电发电量，火电利用小时或低于预期，平均上网电价或不及预期；成本端，国内煤炭产能释放及进口煤量价受煤矿安全检查、海内外突发事件等因素影响较大，煤价及气价下行或不及预期；在建项目进展及收益可能不及预期；人力等其他成本可能超预期。b)水电：受

101、来水影响，水电上网电量可能不及预期；受电力市场化影响，平均上网电价可能不及预期；其他成本可能超预期。c)新能源：华电新能利用小时受风光资源及消纳影响较大，电力市场化背景下电量及电价或不及预期，导致公司新能源参股收益不及预期；华电新能上市将摊薄公司所属权益，短期内影响投资收益。d)煤炭：市场煤价过快下行、控参股煤矿安全检查、福城矿业被列为被执行人等因素或导致煤炭板块业绩不及预期。3)盈利预测与估值模型不及预期，如资产减值损失、信用减值损失、营业外净支出、企业所得税、少数股东损益等或超预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 附

102、表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 5,851 5,283 5,713 6,227 净利润净利润 6,836 7,765 8,584 9,302 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 89 102 102 102 应收款项 11,594 11,020 10,345 9,750 折旧及摊销 10,681 10,712 10,523 10,332 存货 5,1

103、60 4,801 4,433 4,112 公允价值变动损失-37 0 0 0 其他流动资产 1,327 1,220 1,123 1,036 财务费用 3,233 3,058 2,679 2,278 流动资产合计流动资产合计 29,088 27,146 26,087 25,293 投资损失-3,478-3,650-3,565-3,489 可供出售金融资产 运营资本变动-1,555 282 345 308 长期投资净额 46,933 50,075 53,217 56,358 其他 568-200-200-200 固定资产 129,274 125,728 121,859 117,663 经营活动经营

104、活动净净现金流现金流量量 16,336 18,068 18,467 18,634 无形资产 7,510 7,568 7,569 7,516 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-7,711-6,101-5,540-5,035 商誉 374 374 374 374 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-8,175-12,535-12,497-13,085 非非流动资产合计流动资产合计 194,787 194,027 192,809 191,201 企业自由现金流企业自由现金流 628 14,582 15,629 16,384 资产总计资产总计 223,875 221,173 218,897 21

105、6,494 短期借款 27,891 26,998 26,195 25,473 应付款项 10,960 10,197 9,415 8,733 财务与估值指标财务与估值指标 2024A 2025E 2026E 2027E 预收款项 5 4 4 4 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 19,182 19,182 19,182 19,182 每股收益（元）0.46 0.56 0.64 0.71 流动负债合计流动负债合计 65,129 63,144 61,197 59,474 每股净资产（元）4.14 4.54 4.99 5.47 长期借款 49,861 48,687 46,339 42,347

106、每股经营性现金流量（元）1.60 1.77 1.81 1.82 其他长期负债 22,808 22,840 22,873 22,906 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 72,669 71,527 69,212 65,254 营业收入增长率-3.6%-5.0%-6.1%-5.8%负债合计负债合计 137,797 134,672 130,409 124,728 净利润增长率 26.1%13.6%10.5%8.4%归属于母公司股东权益合计 67,335 66,471 67,034 68,771 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 18,744 20,030 21,453 22,99

107、5 毛利率 8.8%10.7%12.2%13.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 223,875 221,173 218,897 216,494 净利润率 5.0%6.0%7.1%8.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 应收账款周转天数 37.80 37.80 38.04 37.96 营业收入营业收入 112,994 107,400 100,823 95,025 存货周转天数 16.87 18.70 18.77 18.73 营业成本 103,071 95,894 88,545 82,130 偿债能力指标偿债能力指标

108、 营业税金及附加 1,268 1,206 1,132 1,067 资产负债率 61.6%60.9%59.6%57.6%资产减值损失-102-102-102-102 流动比率 0.45 0.43 0.43 0.43 销售费用 0 0 0 0 速动比率 0.28 0.27 0.28 0.28 管理费用 1,797 1,879 1,940 2,012 费用率指标费用率指标 财务费用 3,226 2,970 2,608 2,210 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%公允价值变动净收益 37 0 0 0 管理费用率 1.6%1.7%1.9%2.1%投资净收益 3,478 3,650 3,565

109、 3,489 财务费用率 2.9%2.8%2.6%2.3%营业利润营业利润 8,328 9,963 11,025 11,957 分红指标分红指标 营业外收支净额 537 107 107 107 股息收益率 3.8%4.3%4.8%5.2%利润总额利润总额 8,864 10,069 11,131 12,063 估值指标估值指标 所得税 2,029 2,305 2,548 2,761 P/E（倍）12.20 9.91 8.63 7.77 净利润 6,836 7,765 8,584 9,302 P/B（倍）1.36 1.21 1.10 1.01 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,703 6,

110、478 7,161 7,761 P/S（倍）0.51 0.52 0.56 0.59 少数股东损益 1,133 1,287 1,423 1,542 净资产收益率 11.7%12.2%12.8%13.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 廖浩祥：上海交通大学硕士环境工程专业，湖南大学学士环境工程专业，拥有 3 年证券期货从业经验，曾就职中信证券，衍生品业务方向，熟悉商品期货期权交易，现任东北证券交运环保组组长。岳挺：宾夕法尼亚大学博士，清华大

111、学能源动力系统及自动化专业学士，2020年加入东北证券，现任公用环保行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场

112、基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31

113、/31 华电国际华电国际/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益

114、，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630