《化工新材料行业产业观察系列报告：新材料产业观察（一）超高分子量聚乙烯特种材料新星新能源及机器人双轮驱动成长-250414（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《化工新材料行业产业观察系列报告：新材料产业观察（一）超高分子量聚乙烯特种材料新星新能源及机器人双轮驱动成长-250414（18页）.pdf（18页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 基础化工基础化工 2025 年年 04 月月 14 日日 H 化工新材料产业观察系列报告 推荐推荐（维持）（维持）新新材料产业观察（一）：材料产业观察（一）：超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯：特种特种材料新星，材料新星，新能源及机器人新能源及机器人双轮双轮驱动驱动成长成长 超高分子量聚乙烯：超高分子量聚乙烯：高分子量的线形特种材料。高分子量的线形特种材料。超高分子量聚乙烯是由乙烯经过茂金属催化剂等催化合成，其分子量在

2、150 万-600 万。因其较高的分子量及线形结构，超高分子量聚乙烯具有超强的耐磨性、自润滑性，强度比较高、化学性质稳定、抗老化性能等，主要用于国防军工、航空航天、新能源、户外/家纺、医疗、海洋、人形机器人等领域。全球市场需求达百亿，新能源及机器人有望驱动需求爆发全球市场需求达百亿，新能源及机器人有望驱动需求爆发。根据 Grand View Research 的统计，2030 年全球超高分子量聚乙烯树脂市场规模预计达到 63.1 亿美元，2025-2030 年均复合增速为 15.8%，而根据 GYR 的统计和预测，超高分子量聚乙烯纤维口径 2023 年市场规模预计为 10.35 亿美元。超高分

3、子量聚乙烯下游主要用于锂电池隔膜、军工防弹防爆设备、户外用具、医疗器械等场景，并且未来可能用于人形机器人的腱绳材料。根据隆众资讯统计，2023 年隔膜领域需求达到 11 万吨，占总表观需求量的 40%，板材及异型材需求量达到 7 万吨，占总表观需求量的25%，纤维、管材占比分别为 15%、13%。预计随着锂电池、人形机器人、军工等需求的拉动，超高分子量聚乙烯需求增速可观。国产化率显著提升，国产化率显著提升，成本及效率持续优化成本及效率持续优化。超高分子量聚乙烯树脂最早由德国Hoechst 公司在 1958 年将其商业化，荷兰 DSM 公司在 20 世纪 70 年代将纤维产业化。虽然性能优异，但

4、高昂的成本限制其市场空间。中国北京助剂二厂在 1994 年首次实现万吨级产线投产，1999 年东华大学实现超高分子量聚乙烯纤维的产业化合成。至此，中国企业开始持续投入超高分子量聚乙烯行业。近年来，随着锂电池隔膜需求显著增长，国内超高分子量聚乙烯树脂产能快速释放，截至目前，国内超高分子量聚乙烯在产产能合计约为 27 万吨/年，在建产能 32 万吨，另有约 48 万吨/年拟新建产能。国内企业内卷的结果是生产成本的快速下降以及生产效率的快速提升。超高分子量聚乙烯树脂的单价从 2017 年的 1.59 万元/吨下降至 2023 年的1.39 万元/吨，超高分子量聚乙烯纤维的单价从 2017 年的 10

5、.44 万元/吨下降至 2023年的 8.11 万元/吨。纤维环节具有更高的技术壁垒与资金壁垒，因而产品附加值更高。纤维环节具有更高的技术壁垒与资金壁垒，因而产品附加值更高。超高分子量聚乙烯树脂近 5 年均价为 1.3-1.4 万元/吨，而超高分子量聚乙烯纤维单价虽然持续下降，但价格在 6 万元/吨以上。一方面，纤维的纺丝工艺更为复杂，技术壁垒更高；另一方面，纤维环节的投资强度更大，玩家相对较少。超高分子量聚乙烯树脂的单吨投资额为 2.28 万元，而超高分子量聚乙烯纤维单吨投资额为 8.35 万元，远高于树脂环节，因此具有更高的资金壁垒。建议关注：建议关注：1）同益中：公司拥有超高分子量聚乙烯

6、纤维产能 8560 吨，无纬布产能 2175 吨。2）南山智尚：公司目前超高分子量聚乙烯纤维产能合计为 3600 吨。3）联泓新科：公司拥有 2 万吨隔膜级超高分子量聚乙烯树脂产能。4）东方盛虹：公司拥有 2 万吨超高分子量聚乙烯树脂产能。风险提示风险提示：新产能投放速度超预期导致价格大幅下跌；下游军工、医疗等需求不及预期等。证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：王鲜俐证券分析师：王鲜俐 邮箱： 执业编号：S0360522080004 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)489 0.06 总市值(亿元)40,036.09 4.2

7、3 流通市值(亿元)35,544.11 4.73 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-8.7%2.0%-1.3%相对表现-3.8%5.5%-8.4%相关研究报相关研究报告告 化工行业新材料周报（20250331-20250406）：国家市场监管总局对杜邦中国立案调查；国际航空运输协会正式启动 SAF 注册系统 2025-04-07 新疆周报（20250331-20250406）：国际局势不确定性加码，看好新疆煤化工产业趋势加速落地 2025-04-07 能源周报（20250331-20250406）：关税冲击预期衰退，周内油价下挫 2025-04-06 -18%-5%9%2

8、2%24/0424/0624/0924/1125/0125/042024-04-122025-04-11基础化工沪深300华创证券研究华创证券研究所所 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、本报告较为详细的分析了超高分子量聚乙烯树脂及纤维材料的材料本征特性、产业链分布、合成壁垒及投资强度、供给格局、需求空间测算等。2、本报告详细测算了锂电隔膜对超高分子量聚乙烯树脂的需求空间。投资逻辑投资逻辑 全球市场需求达百亿，新能源及机器人

9、有望驱动需求爆发。全球市场需求达百亿，新能源及机器人有望驱动需求爆发。根据 Grand View Research 的统计，2030 年全球超高分子量聚乙烯树脂市场规模预计达到 63.1 亿美元，2025-2030 年均复合增速为 15.8%，而根据 GYR 纤维口径 2023 年市场规模预计为 10.35 亿美元。超高分子量聚乙烯下游主要用于锂电池隔膜、军工防弹防爆设备、户外用具、医疗器械等场景，并且未来可能用于人形机器人的腱绳材料。预计随着锂电池、人形机器人、军工等需求的拉动，超高分子量聚乙烯需求增速可观。国产化率显著提升，成本及效率持续优化。国产化率显著提升，成本及效率持续优化。超高分子

10、量聚乙烯树脂最早由德国 Hoechst 公司在 1958 年将其商业化，荷兰 DSM 公司在 20 世纪 70 年代将纤维产业化。虽然性能优异，但高昂的成本限制其市场空间。近年来，随着锂电池隔膜需求显著增长，国内超高分子量聚乙烯树脂产能快速释放，截至目前，国内超高分子量聚乙烯在产产能合计约为 27 万吨/年，在建产能 32 万吨，另有约 48 万吨/年拟新建产能。国内企业内卷的结果是生产成本的快速下降以及生产效率的快速提升。超高分子量聚乙烯树脂的单价从 2017 年的 1.59 万元/吨下降至 2023 年的 1.39 万元/吨，超高分子量聚乙烯纤维的单价从 2017 年的 10.44 万元/

11、吨下降至 2023 年的 8.11 万元/吨。建议关注：建议关注：1）同益中：公司拥有超高分子量聚乙烯纤维产能 8560 吨，无纬布产能 2175 吨。2）南山智尚：公司目前超高分子量聚乙烯纤维产能合计为 3600 吨。3）联泓新科：公司拥有 2 万吨隔膜级超高分子量聚乙烯树脂产能。4）东方盛虹：公司拥有 2 万吨超高分子量聚乙烯树脂产能。wUzXjWlYmPmRtRqR9PaO9PsQrRtRrMfQmMrNeRnMqNbRpPyRuOpMnPvPnPsQ 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目

12、目 录录 一、一、超高分子量聚乙烯：高强度高耐磨材料，国产化推进成长超高分子量聚乙烯：高强度高耐磨材料，国产化推进成长.5 二、二、供给格局：国内加速扩产，性价比持续提升供给格局：国内加速扩产，性价比持续提升.6（一）超高分子量聚乙烯树脂的合成壁垒主要在于催化和聚合技术.6（二）超高分子量聚乙烯纤维的技术壁垒及资金壁垒更高，具备更高的附加值.8 三、三、需求市场：全球市场需求达百亿，新能源及机器人有望驱动需求爆发需求市场：全球市场需求达百亿，新能源及机器人有望驱动需求爆发.11（一）隔膜领域.12（二）纤维领域.13（三）板材及异形件.15 四、四、相关标的相关标的.15 五、五、风险提示风险

13、提示.16 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 超高分子量聚乙烯纤维.5 图表 2 超高分子量聚乙烯关节件.5 图表 3 超高分子量聚乙烯与聚乙烯分子结构差异.5 图表 4 超高分子量聚乙烯产业链图.6 图表 5 催化剂路线优劣对比.6 图表 6 聚合路线优劣对比.7 图表 7 国内超高分子量聚乙烯树脂企业产能明细.7 图表 8 纺丝工艺路线对比.8 图表 9 超高分子量聚乙烯纤维产能明细（2025 年，单位：万吨）.9 图表 10 超高分子量聚乙烯树脂及纤维的价格对比

14、.10 图表 11 超高分子量聚乙烯数树脂及纤维投资额对比.10 图表 12 超高分子量聚乙烯纤维单价及盈利情况（万元/吨）.10 图表 13 超高分子量聚乙烯纤维的成本占比.10 图表 14 超高分子量聚乙烯纤维单吨成本变化（万元/吨）.11 图表 15 国内超高分子量聚乙烯的消费结构（2023 年）.11 图表 16 隔膜级超高分子量聚乙烯树脂的需求预测.12 图表 17 欧美超高分子量聚乙烯纤维下游应用分布（2022 年）.13 图表 18 中国超高分子量聚乙烯纤维下游应用分布（2022 年）.13 图表 19 超高分子量聚乙烯与其他高性能纤维的性能对比.13 图表 20 中国国防预算及

15、占 GDP 比值（单位：亿元）.14 图表 21 运动包/户外包/配件销量（单位：万件）.14 图表 22 超高分子量聚乙烯制品与其他工程塑料的性能对比.15 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯：高强度高耐磨材料：高强度高耐磨材料，国产化推进成长，国产化推进成长 超高分子量聚乙烯（UHMWPE 超高分子量聚乙烯）是一种分子量在 150 万至 600 万之间的聚乙烯材料，其分子链是线型结构，具有超强的耐磨性、自润滑性，强度比较高、化学性质稳定、抗老化性能：1

16、）耐磨性：超高分子量聚乙烯的耐磨性是所有工程塑料中最好的之一，其耐磨性是普通聚乙烯的数倍。因此可以用于户外绳索用具以及人工关节中。2）耐冲击性：即使在低温下，超高分子量聚乙烯也能保持优异的耐冲击性，甚至在液氮中（-196）也表现出良好的冲击强度。因此可以用于防弹防爆设备中。3）自润滑性：由于其低摩擦系数，超高分子量聚乙烯具有良好的自润滑性，适用于需要低摩擦的应用场景。4）化学稳定性&生物相容性：超高分子量聚乙烯具有良好的化学稳定性，耐腐蚀性强，不易被化学物质侵蚀。5）轻量化：其密度仅为 0.935 g/cm，比其他工程塑料低，制品具有轻量化特点。图表图表 1 超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙

17、烯纤维 图表图表 2 超高分子量聚乙烯关节件超高分子量聚乙烯关节件 资料来源：Fiber Line、华创证券 资料来源：高分子科学前沿、华创证券 图表图表 3 超高分子量聚乙烯与聚乙烯分子结构差异超高分子量聚乙烯与聚乙烯分子结构差异 资料来源：Braskem官网、华创证券 超高分子量聚乙烯由乙烯聚合而成，且以超高的分子量区别于常规的聚乙烯产品。从产 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 业链来看，乙烯经过特殊催化剂聚合成高分子量的聚乙烯树脂，树脂经过进一步的加工，分为板材、管材、纤维和隔膜类产品，终

18、端下游涵盖国防军工、航空航天、新能源、户外/家纺、医疗、海洋等领域。图表图表 4 超高分子量聚乙烯产业链图超高分子量聚乙烯产业链图 资料来源：华经产业研究院、华创证券 二、二、供给格局：国内加速扩产，性价比持续提升供给格局：国内加速扩产，性价比持续提升（一）（一）超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯树脂的合成壁垒主要在于催化和聚合技术树脂的合成壁垒主要在于催化和聚合技术 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯树脂树脂商业化接近商业化接近 70 年。年。超高分子量聚乙烯最早诞生于 20 世纪 50 年代，由美国的联合化学公司采用齐格勒-纳塔催化剂合成。1958 年德国 Hoechst 公司将其商业化。20

19、 世纪 70 年代，日本三井化学、荷兰 DSM 公司先后发明注射成型技术和凝胶纺丝技术加速超高分子量聚乙烯工业化。超高分子量聚乙烯的合成壁垒主要在催化技术和聚合技术。超高分子量聚乙烯的合成壁垒主要在催化技术和聚合技术。超高分子量聚乙烯主要由过渡金属催化剂配位聚合合成。由于超高分子量聚乙烯流动性差、熔融状态下黏度高，很难用一般的方法加工，而主要采用压制烧结、柱塞挤出、注射成型、凝胶纺丝等工艺进行加工，其中关键步骤在于催化技术和聚合技术。催化技术催化技术：用于超高分子量聚乙烯聚合的催化剂按照不同的发展阶段分为三类：Ziegler-Natta（Z-N）催化剂、茂金属催化剂和非茂过渡金属催化剂，Z-N

20、 催化剂是最早的催化剂路线，也是目前最主流路线，而后续发展的茂金属催化剂路线更适用于高纯度薄膜及医用级的聚合。图表图表 5 催化剂路线优劣对比催化剂路线优劣对比 催化剂催化剂 Z-N 催化剂催化剂 茂金属催化剂茂金属催化剂 非茂金属催化剂非茂金属催化剂 优势 工艺成熟、成本低、非均相体系稳定性强 单活性中心、高规整度、共聚单体可控 耐高温、可功能化、环保潜力大、分子量调控灵活 劣势 分子量分布宽、功能化能力弱 MAO 依赖进口、分子量受限、加工设备要求高 合成复杂、金属残留 适用场景 常规 HDPE 及早期超高分子量聚乙烯生产 高纯度薄膜及医用超高分子量聚乙烯 高端复合材料及耐热纤维 资料来源

21、：中国复合材料工业协会超高分子量聚乙烯（UHMWPE）材料的最新应用与未来展望、华创证券 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 聚合技术聚合技术：主要有高压聚合、气相聚合、淤浆聚合与溶液聚合等工艺，目前生产超高分子量聚乙烯树脂的工业装置大多采用淤浆聚合。淤浆工艺进一步分为搅拌釜工艺与环管工艺，具体细分为 Hostalen 釜式淤浆技术、CX 釜式淤浆技术与环管淤浆技术，其中Hostalen 釜式淤浆技术产品稳定性高，但是溶剂回收复杂、生产过程中的能耗较高。CX釜式淤浆技术连续化效率高，但是干燥工艺繁

22、琐，成本高。环管淤浆技术规模经济性较好，但对原料纯度要求较高。图表图表 6 聚合路线优劣对比聚合路线优劣对比 Hostalen 釜式淤浆技术釜式淤浆技术 CX 釜式淤浆技术釜式淤浆技术 环管淤浆技术环管淤浆技术 Phillips 气相法工艺气相法工艺 工艺流程 聚合：Hostalen 釜式淤浆 干燥：离心机+汽提釜+流化床 聚合：三井 CX 釜式淤浆 干燥：离心机/压滤机+水洗+干燥机 聚合：双环管 干燥：离心机+水洗+流化床 聚合：气相流化床 后处理：脱气+添加剂混合 溶剂 链烷烃或己烷 己烷 异丁烷 异丁烷（稀释剂，维持气相反应）优点 反应温和，设备要求低；产品稳定性高；多品类生产（双峰分

23、子量）工艺成熟，操作性强；管材/板材性能优异；连续化效率高 传热/传质效率高；分子量分布窄，品质均匀；规模经济性较好 无溶剂回收，投资低；灵活切换产品牌号；可产双峰/宽分布产品；温控精确 缺点 溶剂回收复杂，能耗高；颗粒形态控制难 催化剂依赖外购风险；干燥工艺繁琐，成本高 操作弹性小，原料纯度要求高；反应器维护复杂 原料纯度要求极高（杂质易致催化剂中毒）；粘壁风险高；气相爆炸风险 资料来源：中国复合材料工业协会超高分子量聚乙烯（UHMWPE）材料的最新应用与未来展望、华创证券 中国中国超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯的研发始于的研发始于 20 世纪世纪 70 年代年代。20 世纪 70 年代，

24、安徽化工研究院、上海化工研究院、上海高桥化工厂、广州塑料厂、北京助剂二厂等对超高分子量聚乙烯材料进行了研发、设备引进以及工业化生产的尝试。到了 80 年代初期，北京市塑料研究所成功制备得到超高分子量聚乙烯髋臼和金属股骨组成人工髋关节，同时期开始超高分子量聚乙烯纤维的研发。北京助剂二厂北京助剂二厂在在 1994 年年首次实现万吨级产线投产首次实现万吨级产线投产。据艾邦高分子，1994 年北京助剂二厂建立了 1 万吨/年的超高分子量聚乙烯生产线，产品质量经过多年研发和改进，有了明显提高，但该企业已于 2012 年 8 月停产。1999 年东华大学及各家企业、科研院校进行产学研结合，发明混合溶剂凝胶

25、纺丝新工艺，打破了超高分子量聚乙烯纤维的技术封锁。2001 年超高分子量聚乙烯管材被科学技术部列为国家科技成果重点推广计划，并被列为优先发展的高科技产业重点领域项目。2013 年扬子石化研究院开始了锂电池隔膜超高分子量聚乙烯专用料的工业化研发，并于 2017 年首次实现了超高分子量聚乙烯隔膜专用料的工业化试生产，打破了该产品完全依靠进口的局面。新能源需求带动国内企业加码投入，行业产能高速增长。新能源需求带动国内企业加码投入，行业产能高速增长。近年来，随着国内技术的突破以及下游需求的快速增长，我国超高分子量聚乙烯行业扩产加速，行业规模快速扩大。截至目前，国内超高分子量聚乙烯在产产能合计约为 27

26、 万吨/年，在建产能 32 万吨，另有约 48 万吨/年拟新建产能。图表图表 7 国内超高分子量聚乙烯树脂企业产能明细国内超高分子量聚乙烯树脂企业产能明细 生产企业生产企业 生产地生产地 现有产能现有产能(万吨万吨)在建产能在建产能(万吨万吨)规划产能规划产能(万吨万吨)塞拉尼斯(南京)江苏南京 3.5 河南沃森 河南濮阳 3 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 安徽丰达新材料 安徽淮南 3 中玺新材料(安徽)安徽安庆 2.5 斯尔邦石化(东方盛虹)江苏连云港 2 扬子石化 江苏南京 2 大庆石化

27、 黑龙江大庆 1.6 燕山石化 北京 1.5 上海联乐化工 上海 1.1 九江中科鑫星 江西九江 1 5 辽阳石化 辽宁辽阳 1 平原信达化工 山东德州 1 南京金陵塑胶化工 江苏南京 1 湖北昱泓 湖北黄冈 0.8 2 天津石化 天津 10 裕龙石化 山东烟台 10 中国化学 陕西榆林 5 联泓新科 山东枣庄 2 兰州石化 甘肃兰州 11 盛虹石化 舟山 15 卫星化学 江苏连云港 5 蒲洁能化 陕西渭南 4 新加坡桐砚 天津 4 诚志股份 山东青岛 4 宝丰能源 新疆昌吉 3 兖矿鲁南化工 山东枣庄 2 合计 27 32 48 资料来源：观研天下、中国化工信息杂志、华创证券（二）（二）超高

28、分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维的技术壁垒及资金壁垒更高，具备更高的附加值纤维的技术壁垒及资金壁垒更高，具备更高的附加值 超高分子量聚乙烯纤维的生产需要进一步的纺丝工艺超高分子量聚乙烯纤维的生产需要进一步的纺丝工艺。目前根据使用溶剂及脱除方式不同，分为干法路线和湿法路线。干法路线以荷兰 DSM 公司为代表，生产的 Dyneema 系列纤维针对不同的应用领域，力学性能优良，产品质量稳定。湿法路线是目前国内外纤维企业用得更多的一种工艺技术路线，最早是 1985 年由美国 Honeywell 公司购买 DSM 专利后进行产业化生产。湿法路线使用低挥发性溶剂（如白油），需通过凝固浴析出纤维，流程较长但

29、成本较低。图表图表 8 8 纺丝工艺路线对比纺丝工艺路线对比 纺织类型纺织类型 干法干法 湿法湿法 典型工序 纺丝液配制纺丝吹扫脱溶剂多级超倍热拉伸 纺丝液配制纺丝凝固浴相分离(盛丝桶)预拉伸萃取干燥多级超倍热拉伸 纺丝溶剂 高挥发性溶剂(十氢萘等)低挥发性溶剂(白油、石油等)化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 脱溶剂 热惰性气体吹扫 静置相分离+萃取+干燥 优点 可直接回收溶剂，无需使用萃取剂，生产工艺流程短；连续生产，生产速率高；制备的纤维具备表面平整、缺陷少、柔软、结晶度高、纤维密度大、熔点

30、高、熔程短、溶剂残留低，产品质量更优 纤维强度高、单丝更粗；技术难度和设备要求相对低 缺点 十氨萘价格昂贵，易燃易爆，生产设备要求更高 通常为非连续生产，需要萃取干燥等工序，生产流程庞大；溶剂需间接回收 代表生产企业 荷兰 DSM、仪征化纤 美国霍尼韦尔、同益中 资料来源：闫海燕超高分子量聚乙烯纤维产业现状及未来趋势、转引自现代化工公众号、华创证券 目前全球超高分子量聚乙烯纤维总产能约为目前全球超高分子量聚乙烯纤维总产能约为 6.61 万吨，多数生产装置集中在国内。万吨，多数生产装置集中在国内。此外还有 1.36 万吨在建产能。荷兰帝斯曼曾是全球首家实现超高分子量聚乙烯纤维工业化生产的企业，2

31、022 年其超高分子量聚乙烯纤维业务被美国埃万特收购，目前埃万特是超高分子量聚乙烯纤维全球最大、产品质量最佳、品牌最全的生产厂商。美国霍尼韦尔、日本东洋纺也是海外超高分子量聚乙烯纤维的主要玩家。国内企业则以江苏九九久、同益中、山东爱地、南山智尚为主要代表企业。图表图表 9 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维产能明细（纤维产能明细（2025 年年，单位：万吨，单位：万吨）2025 年产能年产能 在建产能在建产能 荷兰帝斯曼（美国埃万特）1.74 江苏九九久（延安必康）1.3 同益中 0.856 山东爱地（帝斯曼持股）0.5 南山智尚 0.36 浙江千禧龙纤 0.3511 中国石化仪征化纤 0.

32、33 日本东洋纺 0.32 美国霍尼韦尔 0.3 江苏璟邦 0.25 恒辉安防 0.3 1.2 尤夫股份 0.16 合计 6.61 1.36 资料来源：同益中招股书、华经产业研究院、金融界、各公司公告、证券之星，华创证券 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维的价值量高于纤维的价值量高于超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯树脂。树脂。从同益中的招股书可以看出，公司采购的超高分子量聚乙烯粉的单价约在 1.5 万/吨，而制成的超高分子量聚乙烯纤维的售价在 2017-2019 年可以达到 10 万元/吨，纤维的价值量高于树脂。化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询

33、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10 超高分子量聚乙烯树脂及纤维的价格对比超高分子量聚乙烯树脂及纤维的价格对比 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 超高分子量聚乙烯粉价格/（万元/吨）1.59 1.55 1.68 1.52 1.35 1.46 1.39 超高分子量聚乙烯纤维/（万元/吨）10.44 10.16 10.06 8.37 7.50 9.03 8.11 资料来源：同益中招股说明书及历年年报、华创证券 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维的资金壁垒高于纤维的资金壁垒高于超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯树脂。树脂。超高分子

34、量聚乙烯纤维环节的投资强度高于树脂环节，根据同益中的 IPO 项目以及东方盛虹子公司斯尔邦石化的已投产项目为例，超高分子量聚乙烯树脂的单吨投资额为 2.28 万元，而超高分子量聚乙烯纤维单吨投资额为 8.35 万元，远高于树脂环节，因此具有更高的资金壁垒。从供给格局来看，纤维环节的格局也相对优于树脂环节。图表图表 11 超高分子量聚乙烯数树脂及纤维投资额对比超高分子量聚乙烯数树脂及纤维投资额对比 建设建设项目项目 建设建设公司公司 投资额投资额/亿元亿元 产能产能/万吨万吨 单吨投资额单吨投资额/（万元（万元/吨）吨）2 万吨/年超高分子量聚乙烯项目 东方盛虹 4.55 2 2.28 年产 4

35、060 吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二 期）同益中 1.87 0.224 8.35 资料来源：江苏斯尔邦石化有限公司2万吨超高分子量聚乙烯项目环境影响报告书、同益中招股说明书、华创证券 随着国产化替代的逐步演进，随着国产化替代的逐步演进，超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维的成本持续优化纤维的成本持续优化。从同益中的报表可以看出，虽然超高分子量聚乙烯纤维的单价总体呈下降趋势，但单吨成本也随着下降，以至于同益中常年维持 30%+毛利率。从单吨成本的拆分来看，单吨材料、人工及制造费都呈现下滑趋势，表明随着国内企业产能的加速投放，树脂端价格与投资成本均有一定程度的下滑，生产效率也有所提升。图表

36、图表 12 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维单价及盈利情况（万纤维单价及盈利情况（万元元/吨）吨）图表图表 13 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维的成本占比纤维的成本占比 资料来源：同益中招股说明书及历年年报、华创证券 资料来源：同益中招股说明书及历年年报、华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002.004.006.008.0010.0012.002017201820192020202120222023单价单吨成本毛利率-右轴0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023直接材料直接人工能源制造费用 化工新材料产

37、业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 超高分子量聚乙烯纤维单吨成本变化（万元超高分子量聚乙烯纤维单吨成本变化（万元/吨）吨）资料来源：同益中招股说明书及历年年报、华创证券 三、三、需求市场需求市场：全球市场需求达全球市场需求达百亿百亿，新能源及机器人有望驱动需求爆发，新能源及机器人有望驱动需求爆发 近年来，随着催化和聚合工艺技术的进步，超高分子量聚乙烯的生产过程变得更加可控，产品质量得到了显著提升，下游应用领域不断拓宽。超高分子量聚乙烯可以被加工成各种制品，如纤维、薄膜、管材、板材、棒材、多孔

38、材料和异型材料等，满足不同领域的需求。根据 Grand View Research 的统计，2030 年全球超高分子量聚乙烯树脂市场规模预计达到 63.1 亿美元，2025-2030 年均复合增速为 15.8%。而根据 GYR 的统计和预测，超高分子量聚乙烯纤维口径 2023 年市场规模预计为 10.35 亿美元。分领域来看，隔膜、板材、纤维需求占比相对较大。分领域来看，隔膜、板材、纤维需求占比相对较大。在国内超高分子量聚乙烯的消费结构中，锂电池隔膜领域的需求占比最大，根据隆众资讯统计，2023 年隔膜领域需求达到11 万吨，占总表观需求量的 40%，板材及异型材需求量达到 7 万吨，占总表观

39、需求量的25%，纤维、管材占比分别为 15%、13%，医疗与其他领域占比较小。图表图表 15 国内国内超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯的消费结构（的消费结构（2023 年）年）资料来源：隆众资讯 0.000.501.001.502.002.503.002017201820192020202120222023单吨材料单吨人工单吨能源单吨制造 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （一）（一）隔膜领域隔膜领域 超高分子量聚乙烯树脂可以用于锂电池隔膜的原料。锂电池隔膜基膜主要分为干法路线和湿法路线，通常

40、干法路线主要使用聚丙烯 PP 作为原材料，湿法路线主要以聚乙烯 PE为原料，而且以超高分子量聚乙烯树脂为主要原料。根据 EV Tank 的数据，2024 年中国锂电池隔膜出货量达到 227.5 亿平米，其中湿法隔膜出货量达到 174.9 亿平米。根据芜湖云一新材料科技有限公司锂电池湿法超薄隔膜项目环评报告可以测算得到 14/7/5m 隔膜中超高分子量聚乙烯单耗预计分别为 15/7.6/5.57g/平（环评中提到原有 14m 的 3000万平隔膜消耗 450 吨原料；扩建的 5m 的 2 亿平隔膜消耗 1115 吨原料，7m 隔膜则依此线性测算得到），并且假设各年度 14/7/5m 隔膜占比如下

41、表（根据当期主流隔膜厚度假设以及隆众资讯提到 2023 年超高分子量聚乙烯在隔膜的需求量约为 11 万吨作为交叉验证）则据此测算，2024 年隔膜领域对超高分子量聚乙烯树脂的需求为 18.58 万吨。进一步假设2025/2026年国内隔膜出货量增速同比为25%/25%，湿法占比分别为78%/80%，2025 年 14/7/5m 隔膜占比 40%/40%/20%，2026 年 14/7/5m 隔膜占比 35%/40%/25%，则 2025/2026 年隔膜级超高分子量聚乙烯树脂的需求量分别为 22.52/27.53 万吨。图表图表 16 隔膜级超高分子量聚乙烯树脂的需求预测隔膜级超高分子量聚乙烯

42、树脂的需求预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 国内隔膜总出货量/亿平 14.2 20.2 27.4 37.2 78 133.2 176.9 227.5 284.4 355.5 YOY 42.3%35.6%35.8%109.7%70.8%32.8%28.6%25.0%25.0%湿法占比 56%65%73%73%78%79%73%77%78%80%国内湿法隔膜出货量/亿平 8 13.2 20 27.2 60.6 104.8 129.4 174.9 221.8 284.4 14及以上隔膜占比 50%50%50%50%45%47

43、%42%45%40%35%7隔膜占比 50%50%50%50%50%45%43%40%40%40%5及更薄隔膜占比 0%0%0%0%5%8%15%15%20%25%14隔膜对超高分子量聚乙烯单耗（g/平）15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 7隔膜对超高分子量聚乙烯单耗（g/平）7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 7.6 5隔膜对超高分子量聚乙烯单耗（g/平）5.57 5.57 5.57 5.57 5.57 5.57 5.57 5.57 5.57 5.57 隔膜领域对超高分子量聚乙烯需求量/万吨 0.90 1.49 2.26 3.07

44、6.56 11.44 13.46 18.58 22.52 27.53 YOY 65.0%51.5%36.0%113.5%74.3%17.7%38.0%21.2%22.3%资料来源：EV Tank中国锂离子电池隔膜行业发展白皮书（2024年）、转引自中关村新型电池技术创新联盟官网，华经产业研究院、转引自上海联净，芜湖云一新材料科技有限公司锂电池湿法超薄隔膜项目环评报告，华创证券预测 注：基于数据可得性的原因，隔膜厚度占比的变量基于主观假设，测算结果可能与实际情况存在偏差 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

45、号 13 （二）（二）纤维纤维领域领域 军事及户外用品是军事及户外用品是超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维的主要需求市场。纤维的主要需求市场。超高分子量聚乙烯纤维具有超强的强度、耐磨性和抗冲击性，下游可以用于民用领域的体育户外用品、医疗卫生、建筑材料领域等，也可以用于军用领域的防弹防爆装备，未来有望用于人形机器人的腱绳材料，其中军事用途的防弹防爆设备和户外体育用品为主要消费领域。从国内超高分子量聚乙烯纤维消费结构来看，军事用途占比约 32%，户外产品（绳缆+体育器材）占比约 32%，防切割手套占比约 28%，其他用于占比约 8%。图表图表 17 欧美欧美超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维下

46、游应用分布纤维下游应用分布（2022 年）年）图表图表 18 中国中国超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维下游应用分布纤维下游应用分布（2022 年）年）资料来源：华经产业研究院、华创证券 资料来源：华经产业研究院、华创证券 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维的强度和抗冲击性能优于其他高性能纤维。纤维的强度和抗冲击性能优于其他高性能纤维。超高分子量聚乙烯是目前工业化高性能纤维材料中比强度和比模量最高的纤维，其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好；此外，在高应变率和低温下力学性能依然良好，抗冲击能力优于碳纤维、芳纶等。因此适用于军事及户外产品领域。图表图表 19 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙

47、烯与其他高性能纤维的性能对比与其他高性能纤维的性能对比 性能指标性能指标 密度密度(g/cm3)强度强度(GPa)模量模量(GPa)断裂伸长率断裂伸长率%分解温度分解温度 使用温度使用温度 超高分子量聚乙烯 0.97 2.603.80 87.0172.0 3.5 140 90 碳纤维 1.8 3.57.0 230460 0.51.4 3700 2000 对位芳纶 1.44 2.703.30 70.0120.0 2.4 570 250 间位芳纶 1.38 0.550.66 13.816.6 20.022 430 204 E-玻璃纤维 2.54 3.45 73 4.5-资料来源：观研网、华创证券

48、军用军用超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维需纤维需求有望加速释放。求有望加速释放。中国国防预算开支占比较欧美国家有一定差距，过去 10 年来，中国的国防开支近年来每年维持 6%-8%的增速，但占 GDP 比重一直处于 1.2%的分位。根据财政部公布的数据，2023 年中国国防预算支出为 1.58 万亿元，同比+7.1%，占国内 GDP 总值的 1.2%。而根据美国2024 财年国防授权法案，美国 2024 年实际可支配国防预算为 8863 亿美元，占美国 2024 年 GDP 的 3%。对标来看，国内的国防支出预算有较高的成长空间。此外，从超高分子量聚乙烯纤维的消费结构对比来看，中国的军事用

49、途占比 32%，而欧美的消费结构中军事用途占比约 70%。绳缆,20%劳动防护,5%渔网,5%防弹衣和武器装备,70%绳缆,26%体育器材,6%其他,8%防弹衣和武器装备,32%防切割手套,28%化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 中国国防预算中国国防预算及占及占 GDP 比值比值（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：财政部、华创证券 户外用具的快速增长也将带动超高分子量聚乙烯纤维的需求。户外用具的快速增长也将带动超高分子量聚乙烯纤维的需求。近年来，随着全民运动健身理念的转变以及

50、国民可支配收入的增长，户外用品市场需求不断扩大。根据数据威的统计，2023/2024 年国内运动包/户外包/配件收入分别为 34.49/40.29 亿元，同比分别+19.3%/+16.8%；销量分别为 4815/6172 万件，同比分别+14%/+28%。超高分子量聚乙烯纤维在户外用具中的具体应用场景是登山与徒步装备的绳索和手套、滑雪板底板涂层、钓鱼线及编织线、骑行护膝、滑板护具的内衬层等。相较于传统材料（如尼龙、碳纤维），超高分子量聚乙烯在强度重量比、耐候性及低维护需求上表现突出。例如，Dyneema纤维的比强度是芳纶的 1.5 倍，且无需频繁更换，显著降低户外运动者的装备成本。此外随着超高

51、分子量聚乙烯纤维近年来价格的持续下降，其渗透率有望提升。图表图表 21 运动包运动包/户外包户外包/配件销量（单位：万件）配件销量（单位：万件）资料来源：数据威、华创证券 人形机器人有望成为人形机器人有望成为新的需求增长极。新的需求增长极。随着 AI 大模型的开源与英伟达 Cuda 机器人生态系统的开放，人形机器人产业迅猛发展。从目前头部企业的量产节奏来看，2025 年有望成为人形机器人的量产元年。人形机器人正处于从 0 到 1 的量产初期，智能化及成本优化是目前主要攻克的难题。对应到材料端而言，高强度、轻量化、高性价比的新材料是0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600

52、080001000012000140001600018000201520162017201820192020202120222023中国:一般公共预算支出:国防YOY-右轴国防支出占GDP比值-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021202220232024销售量:运动包/户外包/配件YOY-右轴 化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 人形机器人首选。近期，特斯拉

53、Optimus Gen3 发布 22 自由度灵巧手，使用了行星齿轮箱+丝杠+腱绳结构。其中腱绳模拟了人手的肌腱结构，使得驱动器远离了执行机构，减轻末端的负载和惯量，灵活性大大提升。腱绳主要用于连接和固定，通常由高强度材料制成，超高分子量聚乙烯纤维具有高强度、轻质、耐侵蚀等优质特性，有望成为首选材料。（三）（三）板材及异形件板材及异形件 人口老龄化趋势渐显，医疗领域需求持续增长。人口老龄化趋势渐显，医疗领域需求持续增长。医疗领域超高分子量聚乙烯树脂具备优异的生物相容性，因此适合长期植入人体。同时，高耐磨性与低摩擦系数以及轻质高强的特性，使得其非常适合用在人工关节和齿科材料。随着中国老龄化加剧，人

54、工关节置换、慢性病治疗需求激增，超高分子量聚乙烯树脂在医疗领域的需求有望快速释放。PFAS 法案有望在法案有望在 2025 年生效，非氟塑料渗透率持续提升。年生效，非氟塑料渗透率持续提升。超高分子量聚乙烯的耐磨特性也使得其用于工业领域的输送带、导轨、衬板、齿轮、轴承等耐磨部件。与其竞品 PTFE、尼龙 66 等相比，超高分子量聚乙烯树脂的密度非常轻、摩擦系数低。而且 2025 年欧洲有望启动 PFAS 法案，含氟的 PTFE 材料在欧洲市场的应用场景可能被限制，超高分子量聚乙烯的渗透率有望提升。图表图表 22 超高分子量聚乙烯制品与其他工程塑料的性能对比超高分子量聚乙烯制品与其他工程塑料的性能

55、对比 性能指标性能指标 超高分子量聚乙超高分子量聚乙烯烯 聚四氟乙烯聚四氟乙烯 尼龙尼龙 66 聚碳酸酯聚碳酸酯 指标说明指标说明 密度（g/cm3）0.93-0.945 2.16 1.14 1.2/抗张强度/（kg/cm2）400-500 200 750 640 材料或构件受拉力时抵抗破坏的能力 断裂伸长率/%300-350 300 200 110 断裂伸长率越大表示材料的柔软性能和弹性越好 抗冲击强度/（kJ/m2）/16 11 80 评价一种材料的抵抗冲击能力的指标 布氏硬度/D 40/100 118/动摩擦系数 0.2 0.2 0.4/物体越粗糙，动摩擦因数越大 资料来源：华经情报网、

56、华创证券 四、四、相关标的相关标的 1、同益中、同益中 公司是国内领先的掌握从超高分子量聚乙烯纤维制备到军用防弹防护装备生产的完整产业链的企业，可以规模化生产从 5D 到 6000D 不同规格的超高分子量聚乙烯纤维，以及防弹专用超高强型纤维、高耐磨特性的绳缆专用纤维、有色纤维、耐割专用纤维等特色产品。大股东为国家开发投资集团，为国企背景，核心高管也均深耕化纤与纺织领域。目前公司拥有超高分子量聚乙烯纤维产能 8560 吨，无纬布产能 2175 吨。毛利率稳定且持续回升，有望享受军工订单回暖。虽然超高分子量聚乙烯纤维价格持续下降，但公司毛利率维持 30%以上，2021 年之后持续修复，2024 年

57、前三季度毛利率达到37%。随着军工订单回暖及人形机器人量产，公司作为龙头之一有望充分享受向上弹性。化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2、南山智尚、南山智尚 公司主业为精纺呢绒业务，目前公司拥有精纺呢绒产能 1600 万米，西装产能 75 万套，主业稳步增长。由于背靠大股东南山集团的裕龙石化项目，公司逐渐向化工新材料转型。2023 年公司 3000 吨超高分子量聚乙烯纤维（二期）投产，2024 年公司 8 万吨锦纶项目投产，标志转型成功。公司目前超高分子量聚乙烯纤维产能合计为 3600 吨。3、

58、联泓新科、联泓新科 公司是联想集团控股子公司，并且由国科控股（中国科学院出资设立的国有独资公司）参与投资，背靠中科院科研平台，致力于打造新材料平台型公司。公司主业包括 EVA、POE 树脂、PLA 可降解塑料、电子特气、EO 衍生物等产品。超高分子量聚乙烯方面，公司 2 万吨超高分子量聚乙烯产品于 2024 年 1 月中交，主要面向于隔膜级的超高分子量聚乙烯树脂。4、东方盛虹、东方盛虹 公司具备完整的炼化一体化产业链布局，并且通过垂直整合等方式成功转型新能源新材料领域。目前高端新材料包括 EVA、POE、丙烯腈、超高分子量聚乙烯、MMA、再生聚酯纤维等。公司的主要原材料基本实现自供，一体化布局

59、优势显著。在超高分子量聚乙烯方面，公司 2 万吨装置于 2022 年底一次性开车成功。五、五、风险提示风险提示（1）新产能投放速度超预期导致价格大幅下跌；（2）下游军工、医疗等需求不及预期等。化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工

60、行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。高级分析师：郑轶高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：王鲜俐高级分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。分析师：吴宇分析师：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：王玉助理研究员：王玉 上海交通大学管理科学与工程硕士。2023 年加入华创证券研

61、究所。助理研究员：陈俊新助理研究员：陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：申起昊分析师：申起昊 厦门大学材料科学与工程学学士，厦门大学辅修经济学士，兰州大学金融硕士，曾任职于国联证券研究所，2025 年加入华创证券研究所。目前主要研究成长和新材料方向。化工新材料产业观察系列报告化工新材料产业观察系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数

62、。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明

63、：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资

64、建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的

65、市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522