《黑芝麻智能-港股公司研究报告-国产智驾芯片新星布局机器人“大小脑”-250414（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《黑芝麻智能-港股公司研究报告-国产智驾芯片新星布局机器人“大小脑”-250414（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、敬请参阅最后一页特别声明 1“”核心观点 智能驾驶智能驾驶 SoCSoC 芯片市场千亿规模，国产芯片厂商崭露头角。芯片市场千亿规模，国产芯片厂商崭露头角。技术政策与需求共振，智能驾驶市场加速渗透。2024 年 L2 及以上乘用车销量超过 1200 万辆，渗透率 55.8%，预计到 2028 年，中国市场渗透率将达到 93.5%，全球渗透率也将提升至 87.9%。ADAS 普及与高算力需求共驱，SoC 市场步入千亿级增长时代。（1）ADAS 功能大规模普及将推动 SoC 单车价值量显著提升；（2）L2+/L3 级智能驾驶的逐步落地将带动高算力 SoC 芯片需求持续扩大。高算力高算力 SoC+So

2、C+跨域跨域 SoCSoC 双线布局，布局双线布局，布局机器人“机器人“大小脑大小脑”。公司以华山系列（高算力 SoC）与武当系列（跨域 SoC）为核心，满足 L2至 L4级智能驾驶及跨域计算需求。机器人方面，基于 C1200 系列芯片、A2000 系列布局机器人大小脑芯片，共同推动高性能计算驱动的智能硬件技术发展。在应用场景上逐步拓展，公司拓展至机器人在工业、医疗、服务等领域等场景，为智能机器人技术的规模化落地提供坚实支撑。目前，公司已与傅利叶、武汉大学刘胜院士团队等在灵巧手及人形机器人领域达成合作。掌握自研车规级掌握自研车规级 IP IP 核，生态赋能客户快速量产落地核，生态赋能客户快速量

3、产落地。1）自研 IP核极大地提升了技术灵活性，使得公司能够根据市场变化和客户需求快速调整和优化产品功能，降低了外采 IP 带来的成本，减少了因依赖外部供应商而产生的额外费用和潜在风险。2）黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性。公司山海开发工具链是一个配合华山系列和武当系列两款芯片的开发工具链，能够为开发者提供快速开发的平台。3）与多家汽车 OEM 及一级供应商合作：智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整；客户留存率提升，智能驾驶与智能影像业务趋稳；净收入留存率增长，产品迭代获市场认可。盈利预测、估值和评级 公司于 2024 年 8 月 8 日上市，发行价为 28

4、港元，发售 3700 万股，募资总额为 10.36 亿港元。预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元。公司的业务与英伟达、Mobileye、地平线机器人等企业类似，涉及芯片设计或智能驾驶解决方案，因此设置为可比公司。公司受益于智驾芯片市场快速爆发及国产替代趋势，在汽车、机器人、智能交通等多场景应用下，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级。风险提示 技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、主机厂自研超预期、公司盈利不及预期、芯片流片不及预期等。公司基本情况（人民币）项目 2023A 2024A 2

5、025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)312 474 886 1,484 2,178 营业收入增长率 88.82%51.81%86.76%67.52%46.81%归母净利润(百万元)-4,855 313-987-383 59 归母净利润增长率-76.30%106.45%-415.17%61.17%115.36%摊薄每股收益(元)-7.70 0.50-1.57-0.61 0.09 每股经营性现金流净额-8.97-2.09-1.01 0.13 0.77 ROE(归属母公司)(摊薄)43.76%28.66%-849.77%149.32%-31.41%P/E 0.00 57.95-11.

6、36-29.26 190.57 P/S-12.67 7.56 5.15 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50015.0019.0023.0027.0031.0035.0039.0043.00240808241108250208港币(元)成交金额(百万元)成交金额黑芝麻智能恒生指数公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰.4 1.1 发展历程：智能驾驶芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮.4 1.2 业务结构：高算力与跨域 SoC 并驾齐驱，华山+武当系列双线

7、布局.4 1.3 股权结构：结构分散控制权集中，管理层经验丰富.6 1.4 财务分析：营收规模提速，毛利率显著提升.7 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道.9 2.1 市场空间：智能驾驶 SoC&人行机器人市场千亿规模，国产厂商崭露头角.9 2.2 竞争格局:中大算力海外主导格局，国产本土芯片迎头赶超.11 2.3 公司对比：地平线机器人与黑芝麻智能比较.12 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑”.13 3.1 产品&技术：自研车规级 IP 核，赋予车规级 SoC 领域的技术主动权.13 3.1.1 产品端：“始于车，不止于车”布局机器人大小脑

8、.13 3.1.2 自研 IP 核：赋予公司在车规级 SoC 领域的技术主动权.15 3.2 生态：黑芝麻工具链具有很强的可扩展性、完整性和灵活性.16 3.3 客户：深化头部车企合作，量产规模持续领跑.18 四、盈利预测与投资建议.20 4.1 盈利预测.20 4.2 投资建议及估值.21 五、风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.4 图表 2：华山系列芯片数据.5 图表 3：当前搭载黑芝麻芯片车型一览.5 图表 4：武当系列芯片数据.6 图表 5：黑芝麻股权结构-股权分散但控制权集中.6 图表 6：2021 年-2024 年公司营业收入（亿元）.7 图表 7：2021

9、年-2024 年公司收入结构.7 图表 8：2021-2024 年智能驾驶产品及解决方案营收及增速.7 图表 9：2021-2024 年智能影像解决方案营收及增速.7 图表 10：2021-2024 年公司各业务毛利率.8 图表 11：2021-2024 年公司费用率(%).8 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 12：2021-2024 年归母净利润及增速.8 图表 13：2021-2024 年经调整后净亏损.8 图表 14：全球及中国智能驾驶乘用车销量及渗透率.9 图表 15：全球及中国 ADAS SoC 市场规模（2019 年-2028 年）.10 图表

10、16：2024-2029 年全球人形机器人市场规模（亿元）.11 图表 17：2024-2029 年中国人形机器人市场规模（亿元）.11 图表 18：2024 年中国市场智驾域控芯片装机量排名.11 图表 19：2021-2024 年地平线与公司营收对比（亿元）.12 图表 20：2021-2024 年地平线与公司毛利率对比（%）.12 图表 21：2021-2024 年地平线与公司净利润对比（亿元）.13 图表 22：黑芝麻 A2000 家族产品组合.14 图表 23：黑芝麻机器人芯片 A2000 与 C1236.15 图表 24：公司 NeuralIQ ISP 功能.16 图表 25：公司

11、 NeuralIQ ISP 架构.16 图表 26：公司 DynamAI NPU 功能.16 图表 27：公司 DynamAI NPU 架构.16 图表 28：公司山海开发工具链.17 图表 29：公司中间件瀚海-ADSP 示意图.18 图表 30：华山 A1000 芯片搭载吉利银河旗舰轿车.18 图表 31：吉利千里浩瀚安全高阶智能驾驶系统.18 图表 32：吉利银河品牌销量领跑新势力（单位：万辆）.19 图表 33：公司 2021-2024H1 年客户数(单位:个).19 图表 34：公司 2021-2024H1 平均客户净值(单位:百万元).19 图表 35：公司与多家汽车 OEM 及一

12、级供应商合作.20 图表 36：2025E-2027E 公司营业收入预测.21 图表 37：2025E-2027E 公司费用率预测.21 图表 38：可比公司 PS 估值对比.21 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 1 1.1.1 发展历程：发展历程：智能驾驶芯片智能驾驶芯片供应商供应商，受益于智驾芯片浪潮，受益于智驾芯片浪潮 国内国内领先的车规级智能汽车计算芯片供应商领先的车规级智能汽车计算芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮受益于智驾芯片浪潮。公司成立于 2016 年，于 2024 年 8 月 8 日正式在香港交易所主板挂牌

13、上市，发行价为 28 港元，发售 3700 万股，募资总额为 10.36 亿港元。公司从用于智能驾驶的华山系列高算力芯片开始，2023 年推出了武当系列跨域计算芯片，以满足对智能汽车先进功能的更多样化及复杂需求，同时开始拓展更多应用领域。公司自有的车规级产品及技术为智能汽车配备关键任务能力，包括智能驾驶、智能座舱、先进成像及互联等。通过由公司自行研发的 IP 核、算法和支持软件驱动的 SOC 和基于 SOC 的解决方案，提供全栈式智能驾驶能力以满足客户的广泛需求。公司和客户在 L2-L3 级 ADAS 和智能驾驶感知系统解决方案上开展了一系列商业合作；算法和图像处理等技术已在智能手机、智能汽车

14、、智能家居等消费电子领域布局和商业落地。客户方面，据全球发售文件公司的主要收入来自汽车 OEM 及一级供应商，已与吉利集团、东风集团、合创、一汽集团、保隆集团及众多其他汽车 OEM 合作。图表图表1 1：公司历史沿革公司历史沿革 来源：公司官网，国金证券研究所 1 1.2 2 业务结构：高算力与跨域业务结构：高算力与跨域 SoCSoC 并驾齐驱，华山并驾齐驱，华山+武当系列双线布局武当系列双线布局 高算力高算力 SoC+SoC+跨域跨域 SoCSoC 双线布局双线布局，赋能赋能汽车智能化。汽车智能化。公司以华山系列（高算力 SoC）与武当系列（跨域 SoC）为核心，满足 L2 至 L4 级智能

15、驾驶及跨域计算需求。华山系列主要为智驾华山系列主要为智驾 SoCSoC 芯片芯片：1）A1000：主要包括 A1000、A1000L 和 A1000Pro，中大算力芯片为 A1000，算力为 58TOPS，适配 L2+/L3 级别智能驾驶;A1000Pro 算力为 106TOPS，主要适配 L3/L4 级别智能驾驶。截至 2023 年 12 月 31 日，旗舰芯片 A1000 系列 SoC 的总出货量超过 15.2 万片，客户增长至 85 名。截至交表前，黑芝麻已与超过 49 个汽车品牌及 Tier 1 合作，例如一汽、东风、吉利、江汽、合创、亿咖通科技、百度、博世、采埃孚、马瑞利等。2）A2

16、000：黑芝麻下一代大算力芯片系列，主要面向城市 NOA 及全场景通识智驾等更复杂场景。A2000 系列产品包括 A2000 Lite、A2000 和 A2000 Pro 三款产品。A2000 Lite 专注于城市智驾，A2000 支持全场景通识智驾，而 A2000 Pro 则是为高阶全场景通识智驾设计，产品组合覆盖从 NOA 到 Robotaxi 的广泛应用场景。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表图表2 2：华山系列芯片数据华山系列芯片数据 型号型号 A1000A1000 A1000LA1000L A1000ProA1000Pro A2000A2000 制程制

17、程(nm)(nm)16nm 16nm 16nm 7nm 算力算力(INT8(INT8TOPS)TOPS)58 16 106+耗电量耗电量 18W 15W 25W 摄像头数量摄像头数量 16 8 20 ASILASIL B B AECAEC-Q100Q100 Grade2 Grade2 Grade2 CPUCPU 数目数目 11 11 11 智能驾驶等级智能驾驶等级 L2+/L3 L2/L2+L3/L4 来源：黑芝麻官网、国金证券研究所 图表图表3 3：当前搭载黑芝麻芯片车型一览当前搭载黑芝麻芯片车型一览 车企车企 车型车型 价位区间价位区间 智能化等级智能化等级 搭载芯片搭载芯片 东风汽车 E

18、007 15.9619.96 L2 黑芝麻 A1000 E008 增程/纯电 21.6621.66 L2 黑芝麻 A1000 E008 纯电 21.6621.66 L2 黑芝麻 A1000 合创汽车 合创 V09 32.0046.00 L3 黑芝麻 A1000 吉利汽车 银河 E8 17.5822.88 L3 黑芝麻 A1000*2 领克 07EM-P 16.9818.98 L2 黑芝麻 A1000*2 领克 08 新能源 20.8828.80 L3 黑芝麻 A1000*2 来源：高工智能，国金证券研究所 武当系列武当系列主要主要聚焦聚焦 L2+L2+及跨域融合及跨域融合：1）C1236：本土

19、首颗单芯片支持 NOA 的芯片平台，作为一款高性价比、高集成度的车载智能驾驶芯片，以 7nm 车规工艺制造，以自研高性能 NPU、ISP 为核心，集成车规级高性能CPU、GPU、DSP 和高安全等级的规控 MCU，提供了丰富的传感器接口、高低速车身接口、以及万兆以太网接口等。通过均衡完善的芯片配置支撑面向城市应用的算法和功能在中算力平台上进行搭载，真正实现了单芯片满足主流 NOA 场景的所有计算和数据处理类需求，以综合性能优势达成行业最低的系统成本水平。2）C1296：拥有高性能、高集成度的行业首颗支持多域融合的国产芯片平台。C1296 芯片以 7nm 车规工艺制造，内置车规级的高性能 CPU

20、、GPU、DSP、NPU 和实时控制处理能力，全面支持智能座舱、智能驾驶和整车数据交换的跨域融合，满足整车电子电气架构演进的各阶段需求。C1296 针对跨域融合实际应用场景设计了内部数据交换架构及隔离、安全等机制，以提供多应用场景单芯片集成时的可靠性保证。通过优化以往的多控制器或多芯片方案，基于 C1296 单芯片打造的跨域融合域控产品也将满足主机厂降本增效的需要。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表4 4：武当系列芯片数据武当系列芯片数据 产品型号产品型号 武当武当 C1236C1236 武当武当 C1296C1296 CPUCPU 核心数量核心数量 8 1

21、0 制程技术制程技术 7nm 7nm 算力算力 32KDMIPS(16KDMIPSinDCLS)32KDMIPS(16KDMIPSinDCLS)DSP/DSFDSP/DSF 5 核 DSP 5 核 DSF 视频处理视频处理 12 路图像处理单元 12 路图像处理单元 适用范围适用范围 芯片：NOA、多模融合 多域融合、能装一体 智能驾驶等级智能驾驶等级 L2ADAS L2+L3ADS 来源：公司官网、国金证券研究所 1 1.3 3 股权结构：结构分散控制权集中，股权结构：结构分散控制权集中，管理层管理层经验丰富经验丰富 公司股权结构稳定，创始人持股突出，机构投资者参与度高。公司股权结构稳定，创

22、始人持股突出，机构投资者参与度高。创始人兼首席执行官单记章通过直接及间接方式合计持股 11.73%，为最大股东及实际控制人。其他股东包括 Northern Light Venture Fund IV(8.93%)、Excellent Ocean Trust(4.25%)、上海极芯企业管理合伙企业（3.96%）、嘉兴信灿股权投资合伙企业（2.58%）、New Key Trade Company Limited(2.58%)、PanDan(1.46%)，其余 64.51%由其他机构及公众股东持有，股权较为分散。管理层经验丰富，技术与产业融合。管理层经验丰富，技术与产业融合。公司核心团队成员大多拥有

23、超过 20 年的汽车或半导体行业经验，确保公司在智能驾驶技术领域的持续创新。创始人兼首席执行官单记章高中就读黄冈中学，本科毕业于清华大学，曾在美国图像传感器企业豪威科技工作 20 年，主要负责汽车软件及芯片研发。2016 年创业之初，单记章邀请黄冈中学的同窗刘卫红加入。刘卫红曾在博世任底盘事业部亚太区总裁，是汽车领域销售及管理专家，两人也是清华大学校友，现任公司联合创始人兼总裁。图表图表5 5：黑芝麻股权结构黑芝麻股权结构-股权分散但控制权集中股权分散但控制权集中 来源：Ifind，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 1 1.4 4 财务分析：营收规模

24、提速，毛利率显著提升财务分析：营收规模提速，毛利率显著提升 营收端：营收端：营收稳增向好，业务结构优化营收稳增向好，业务结构优化 营业收入持续增长，智能驾驶业务为核心支柱。营业收入持续增长，智能驾驶业务为核心支柱。2021 年至 2024 年，公司营业收入从 0.61亿元增至 4.74 亿元，增长势头强劲。2024 年全年，随着智能驾驶方案落地及量产车型增加，营业收入 4.38 亿元，同比增长 59%，增速虽有所放缓但仍保持较高水平。收入结构来看，智能驾驶业务收入从 2021 年的 0.34 万元增至 2023 年的 2.76 亿元，CAGR 超 200%，2024 年收入为 4.38 亿元，

25、同比增长 59%；智能影像解决方案收入则较为稳定，2023 年达0.36 亿元后，2024 年基本维持，公司战略聚焦智能驾驶业务。图表图表6 6：20212021 年年-20242024 年公司营业收入（亿元）年公司营业收入（亿元）图表图表7 7：20212021 年年-20242024 年公司收入结构年公司收入结构 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 图表图表8 8：20212021-20242024 年智能驾驶产品及解决方案营收及增速年智能驾驶产品及解决方案营收及增速 图表图表9 9：20212021-20242024 年智能影像解决方案营收及增速年智能影像

26、解决方案营收及增速 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 利润端：利润端：2424 年全年实现盈利年全年实现盈利，规模效应推动盈利，规模效应推动盈利 产品软件化提升毛利，成本优化带动盈利。产品软件化提升毛利，成本优化带动盈利。2021-2022 年伴随公司产品复杂度提升以及自研 SoC 芯片量产交付，智能驾驶业务毛利率从 18.6%提升至 24.2%，但由于生产初期封测成本较高且公司战略下调部分产品价格，2023 年智能驾驶业务毛利率下滑至 21.4%。伴随公司智能驾驶算法持续完善和验证，产品逐步软件化，硬件组件占比下行，2024 年公司智驾解决方案毛利率达 37

27、.4%，同比提升 16.0pcts，带动综合毛利率提升至 41.0%，同比提升 16.4pcts。费用端：研发费用率逐步下降，费用率有望趋于稳定。费用端：研发费用率逐步下降，费用率有望趋于稳定。2021-2022 年研发费用率从 984%下降至 461.8%，归母净利润从亏损 2.36 亿元至亏损 2.65 亿元，公司在智能驾驶及自研技术（如 SoC 芯片）研发上的高额支出远超同期收入规模，初期收入不足以覆盖 5%-10%的营业收入，且市场推广及前期投入成本较高，导致亏损加剧；2023 年研发费用率降至436.2%，归母净利润亏损扩大至 4.86 亿元，主要由于行业竞争加剧、原材料价格上涨推0

28、.01.02.03.04.05.02021202220232024营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%2021202220232024影像产品和解决方案自动驾驶解决方案及产品0%50%100%150%200%250%300%350%010,00020,00030,00040,00050,0002021202220232024营收（万元）增长率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021202220232024营收（万元）增长率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获

29、取更多服务 高生产成本，以及公司为提升市场份额实施战略性降价政策，进一步压缩盈利能力；2024年研发费用率研发费用为 14.35 亿元，同比增长 5.33%，占总营业费用的 74.5%，4 年研发费用累计超 85 亿；公司在销售、行政方面的费用，分别为 1.21 亿元和 3.69 亿元，同比增长 18.6%和 15.6%。2024 年规模效应费用率下降趋势明显，公司销售/管理/研发费用率分别为 25.5%/77.8%/302.6%，同比分别-7.1%/-24.4%/-133.5%。图表图表1010：20212021-20242024 年年公司各业务毛利率公司各业务毛利率 图表图表1111：20

30、212021-20242024 年年公司费用率公司费用率(%)来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 2424 年全年年全年营收历史新高营收历史新高，经调后亏损基本持平经调后亏损基本持平。2024 年净利润为 3.13 亿，2023 年亏损48.55 亿元，净利润波动主要系向投资者发行的金融工具的公允价值变动、以股份为基础的薪酬开支变动较大所致，2024 年经调整亏损净额为 13.0 亿，23 年亏损 12.5 亿元，比2023 年亏损扩大 4%。业绩增长主要原因业绩增长主要原因来自于来自于：1）智能驾驶产品及解决方案的收入增加，主要系：(a)公司持续向国内领先的汽

31、车原始设备制造商 OEM（包括 BYD、东风及吉利等）和一级供应商出口芯片及解决方案等产品，且在量产车型中的使用数量稳步增加；(b)公司产品线扩张及发展带来的商用车领域市场渗透率的提高；(c)随着相关政府政策的发布，公司车路云一体化等领域的收入增加；及 2)向投资者发行的金融工具的公允价值收益主要由于投资者持有的附有优先权的股权的公允价值变动所致。图表图表1212：20212021-20242024 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 图表图表1313：20212021-20242024 年经调整后净亏损年经调整后净亏损 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 -

32、20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021202220232024自动驾驶解决方案及产品影像产品和解决方案综合毛利率0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%20202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.002021202220232024归母净利润（亿元）yoy-6.14-7.00-12.54-13.04-14.00-12.00-10

33、.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002021202220232024经调整后净亏损（亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道 2.12.1 市场空间：智能驾驶市场空间：智能驾驶 SoC&SoC&人行机器人市场千亿规模，国产厂商崭露头角人行机器人市场千亿规模，国产厂商崭露头角 智能驾驶：智能驾驶：技术政策与需求共振，智能驾驶市场加速渗透。技术政策与需求共振，智能驾驶市场加速渗透。2023 年起，全球与中国智能驾驶乘用车市场持续快速增长，渗透率显著提升。从 2019 年到 2023 年，中国市场

34、年均复合增长率达到 33.8%，高于同期全球 28.5%的增速，显示出中国市场的强劲增长动力。2024年 L2 及以上乘用车销量超过 1200 万辆，渗透率 55.8%；预计到 2028 年中国市场渗透率将达到 93.5%，全球渗透率也将提升至 87.9%。图表图表1414：全球及中国智能驾驶乘用车销量及渗透率全球及中国智能驾驶乘用车销量及渗透率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 市场空间市场空间增长增长的的三大关键驱动因素三大关键驱动因素：政策、技术、成本三者齐发力政策、技术、成本三者齐发力。（1 1）政策与法规的支持政策与法规的支持：中国政府通过积极推进智能网联汽车的标准体系建设，为智

35、能驾驶技术的商业化落地提供保障。2024 年 8 月 27 日，在国新办新闻发布会上，公安部交通管理局介绍当前无人驾驶和智能驾驶汽车产业的进展，特别提出公安部正在积极推动道路交通安全法的修订，对智能驾驶汽车的道路测试、上路通行、交通违法和事故处理相关责任追究等方面都作出了详细规定，道路交通安全法的修订工作已经列入了国务院 2024 年度立法计划、十四届全国人大常委会立法计划的第一类项目。政策宣布开启智能网联汽车准入和上路通行试点工作，引发城市 NOA 的迅速普及。地方政府同步加快落实：L3 智能驾驶登陆北京、武汉，高阶智能驾驶获法律保驾护航加速落地。北京：2024 年 12 月 31 日北京市

36、智能驾驶汽车条例通过，自 2025 年 4 月 1 日起施行，为 L3 级（一种有人监控的有条件智能驾驶）及以上级别智能驾驶汽车提供制度规范，包括个人乘用车出行场景。武汉：2024 年 12 月 31 日武汉市智能网联汽车发展促进条例正式发布，将自 2025 年 3 月 1 日起正式施行。北京与武汉条例的发布，标志着 L3 级别及以上级别的智能驾驶汽车。（2 2）技术成熟度提升技术成熟度提升：随着 L2+级别智能驾驶技术的逐步普及，车辆的智能化功能更加丰富，技术方面：2025 年城市 NOA 也将迎来飞速发展，预计 2025 年城市 NOA 渗透率有望达到 15%以上。智驾向上突破与向下普及的

37、双向推进，有望在高阶智驾渗透率提升方面展现出非线性的快速增长。高阶智驾落地-城市 NOA 成为未来车企竞争主旋律，智能驾驶从基础 L2高速 NOA城区 NOA 的功能迭代路线逐渐清晰。（3 3）成本下降，进一步推动高阶智驾渗透率提升：成本下降，进一步推动高阶智驾渗透率提升：智能驾驶重塑汽车产业的价值链结构；智驾系统成本大幅降低已进入 15-20 万以上车型，有望在 15 万以上价格带标配。上游供应链竞争，硬件成本逐年下降：激光雷达从万元级降至千元级，芯片厂商也在降本竞争，芯片厂商也在充分竞争下持续降本。规模化放大成本优势，市场需求倒推：头部车企的规模化采购放大成本优势，通过规模效应将整套智驾成

38、本控制在 4000 元以下，随着客户认公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 知加强，未来中介智驾有望成为刚需，推动车企加速标配。SoCSoC 取代取代MCUMCU 成大势，智能汽车芯片市场高速扩张。成大势，智能汽车芯片市场高速扩张。随着汽车行业向电动化及智能化推进，传统 MCU 面临无法有效应对的挑战，如复杂的电子电气架构及海量数据处理。SoC 凭借计算能力提升、数据传输效率提高、芯片使用量减少、软件升级更灵活等多项优势，已成为汽车芯片设计及应用的主流趋势。随着 L2+及 L4/L5 级智能驾驶技术加速渗透，SoC 在智能座舱、智能驾驶域控制器等关键领域的应用大幅增加

39、，预计到 2028 年，中国市场将成为千亿级市场，引领全球车规级 SoC 发展方向。ADASADAS 普及与高算力预部署共振，普及与高算力预部署共振，SoCSoC 市场规模与单车价值量提升市场规模与单车价值量提升。量：量：ADASADAS 技术快速渗透，带动技术快速渗透，带动 SoCSoC 市场规模扩张市场规模扩张。随着 L2+及更高级别智能驾驶技术逐步普及，ADAS 技术已成为智能汽车标配。由于 ADAS SoC 芯片是 ADAS 技术落地的核心硬件，ADAS 汽车销量增长与 SoC 市场扩张呈正相关。2024 年 L2 及以上乘用车销量超过 1200 万辆，渗透率为 55.8%。随着 L3

40、/L4 级智能驾驶逐步落地，ADAS 功能的普及将进一步推动SoC 市场规模增长，预计 2028 年中国 ADAS SoC 市场规模将接近 500 亿元人民币，占全球市场 925 亿元的 53.6%。价：价：SoCSoC 单车价值量持续提升，高算力芯片预部署成为趋势单车价值量持续提升，高算力芯片预部署成为趋势。智能驾驶功能可以通过远程软件升级而扩大。智能驾驶 SoC 的算力决定了车辆在整个生命周期中功能扩展的最大程度。因此，汽车 OEM 通常部署高算力 SoC，以支持日后的智能驾驶升级。高算力 SoC 通常在市场上拥有更高的价格，导致未来数年每辆汽车的 SoC 平均价值占智能汽车总成本的百分比

41、可能有所增加。ADAS ADAS 普及与高算力需求共驱，普及与高算力需求共驱，SoC SoC 市场步入千亿级增长时代。市场步入千亿级增长时代。2019 年至 2023 年，全球及中国 ADAS SoC 市场规模持续快速增长，复合年均增长率分别达到 38.6%和 55.5%，其中2023 年中国市场规模达到 141 亿元人民币，占全球 275 亿元市场的 51.3%。2023 年至 2028年，中国市场预计继续保持 28.6%的复合增长率，到 2028 年市场规模将增至 496 亿元人民币，占全球市场（925 亿元）的 53.6%。全球市场方面，预计 2023-2028 年将保持 27.5%的年

42、均增速，到 2028 年全球 ADAS SoC 市场规模有望达到 925 亿元人民币。（1）ADAS 功能大规模普及将推动 SoC 单车价值量显著提升；（2）L4/L5 级智能驾驶的逐步落地将带动高算力 SoC 芯片需求持续扩大。预计到 2028 年，中国 ADAS SoC 市场将成为全球增长的核心动力，引领智能驾驶 SoC 市场进入千亿级时代。图表图表1515：全球及中国全球及中国 ADASADAS SoCSoC 市场规模（市场规模（20192019 年年-20282028 年）年）来源：公司招股说明书，国金证券研究所 人形机器人未来或将达千亿市场规模。2023 年全球人形机器人达到 21.

43、61 亿美元规模，行业快速发展，初具规模，随着 2025 年各大厂产品量产，未来预计人形机器人将有望渗透 8 端各行业领域，快速形成商业化。预计到 2029 年，全球市场规模将达到 206 亿美元，年复合增长 57%。我国人形机器人市场同样具有巨大增长潜力，根据中国人形机器人产业公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 大会数据，我国 2024 年人形机器人将达到 27.61 亿元市场规模。随着 2025 年各大厂量产，至 2029 年，产业加速规模化发展，应用场景渗透，有望达到 750 亿元，年复合增长超过 90%。人形机器人无论全球还是国内，2024 年以后都将在大厂

44、量产、行业政策赋能以及机器替人的驱动下迎来高速成长，国内有望突破 700 亿元，全球有望突破 200 亿美元。图表图表1616：20242024-20292029 年全球人形机器人市场规模年全球人形机器人市场规模（亿元）（亿元）图表图表1717：20242024-20292029 年中国人形机器人市场规模年中国人形机器人市场规模（亿元）（亿元）来源：Future market，国金证券研究所 来源：Future market，国金证券研究所 2.22.2 竞争格局竞争格局:中大算力中大算力海外主导格局，海外主导格局，国产国产本土芯片迎头赶超本土芯片迎头赶超 国产替代背景下，国产替代背景下，本土

45、芯片加速崛起本土芯片加速崛起。2024 年中国市场智驾域控芯片装机量由海外厂商主导，英伟达 Orin-X 以 41%的份额领跑市场，特斯拉 FSD 紧随其后，占比 26%。本土厂商中，华为昇腾 610 以 9.5%的份额位居第三，地平线 J5 和 MobileyeEyeQ5H 分别占 5%和 3%。虽然海外厂商仍占主导地位，但本土厂商正加速追赶。随着算力需求提升、舱驾一体化趋势加速，国产芯片厂商如华为、地平线等正加大研发投入，推出高算力 SoC 芯片，预计到2028 年，本土厂商有望在中大算力市场崭露头角。图表图表1818：2022024 4 年中国市场智驾域控芯片装机量排名年中国市场智驾域控

46、芯片装机量排名 来源：盖世汽车，国金证券研究所 壁垒：壁垒：技术技术+资金资金+客户与认证壁垒交织，智能驾驶客户与认证壁垒交织，智能驾驶 SoCSoC 赛道门槛赛道门槛较高较高 技术壁垒：技术壁垒：ADASADAS 芯片的车规级标准与跨学科挑战芯片的车规级标准与跨学科挑战。智能驾驶 SoC 需要满足严格的车050100150200250202420252026202720282029CAGR：57%0100200300400500600700800202420252026202720282029CAGR：93.6%高通82952%TITDA4VM3%地平线征程33%Mobileye EyeQ5

47、H3%地平线征程55%华为 昇腾61010%特斯拉FSD26%英伟达Drive Orin-X41%其他7%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 规级（AEC-Q100、ISO 26262 ASIL-D 等）标准，对功能安全、信息安全和可靠性提出极高要求。同时，芯片开发是一个复杂的跨学科工程项目，涉及半导体架构、汽车电子、AI 视觉算法、深度神经网络（DNN）优化等领域，需要强大的技术积累和自主IP 核开发能力。具备这些综合技术优势的企业才能在智能驾驶芯片赛道中形成显著的技术壁垒。研发周期与资金壁垒：资本与时间的双重高门研发周期与资金壁垒：资本与时间的双重高门。智能驾驶

48、 SoC 的研发周期通常为 3-5 年，涵盖架构设计、流片验证、功能安全认证和量产适配等多个环节，且每一步都需要大量的资金投入。新进入者不仅面临资金压力，还需要长周期的技术积累，使得行业壁垒进一步抬高。客户端壁垒：车企验证周期长，供客户端壁垒：车企验证周期长，供应商替换成本高应商替换成本高。智能驾驶 SoC 须高度可靠及稳定，只能通过与汽车 OEM 的技术合作及一系列长期的产品验证来实现。因此，车企在选择供应商时极为谨慎，一旦形成合作，往往维持长期合作关系。这种高度粘性的合作关系使得成熟芯片供应商具备天然的客户端壁垒，而新玩家很难获得进入机会。2.32.3 公司对比：地平线机器人与黑芝麻智能比

49、较公司对比：地平线机器人与黑芝麻智能比较 地平线地平线芯片注重芯片注重软硬结合，黑芝麻智能软硬结合，黑芝麻智能更专注与硬件。更专注与硬件。地平线和黑芝麻智能 2024 年主要财务指标均有所改善。地平线 2024 年营收 23.84 亿元，同比增长 53.6%；毛利率从 2023年的 70.5%增至 77.3%；归母净利润为 23.47 亿元，成功扭亏为盈；地平线的主要收入来自高毛利率业务汽车授权及服务，其主要来自于向 OEM 提供设计与技术服务的服务费。黑芝麻智能营收同比增长 51.8%至 4.74 亿元；毛利率由 2023 年的 23.7%上升至 2024 年的 41.1%；归母净利润 3.

50、13 亿元，同比也实现了扭亏为盈。图表图表1919：20212021-20242024 年地平线与公司营收对比年地平线与公司营收对比（亿元）（亿元）图表图表2020：20212021-20242024 年地平线与公司毛利率对比年地平线与公司毛利率对比（%）来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 地平线和黑芝麻智能的扭亏为盈都依赖于金融工具公允价值变动收益。地平线和黑芝麻智能的扭亏为盈都依赖于金融工具公允价值变动收益。剔除公允价值变动等非经营性因素后，地平线经调整净亏损 16.81 亿元，同比扩大 2.8%；黑芝麻智能经调整净亏损为 13.04 亿元，同比扩大 4%。

51、费用率方面，均维持较高的研发支出，地平线2024 年研发开支同比增加 33.4%至 31.56 亿元，是营收的 1.32 倍；黑芝麻智能 2024 年的研发费用为 14.35 亿元，同比增长 5.33%，为营收的 3 倍。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002021202220232024地平线机器人黑芝麻智能0.0020.0040.0060.0080.00100.002021202220232024地平线机器人黑芝麻智能公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表2121：20212021-20242024 年地平线与公司净利润对比年

52、地平线与公司净利润对比（亿元）（亿元）来源：ifind，国金证券研究所 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑”3.13.1 产品产品&技术：自研车规级技术：自研车规级 IPIP 核，赋予车规级核，赋予车规级 SoCSoC 领域的技术主动权领域的技术主动权 3.1.1 3.1.1 产品产品端：端：“始于车，不止于车始于车，不止于车”布局机器人大小脑布局机器人大小脑 持续布局高算力芯片，面向全场景持续布局高算力芯片，面向全场景 NOANOA 的规模化普及，推出新一代的规模化普及，推出新一代 A2000A2000 智驾芯片。智驾芯片。2024年 12 月 30 日，公司正式推

53、出了面向下一代 AI 模型更高性能、更高效率的芯片平台华山A2000 家族，包含 A2000 Lite、A2000 和 A2000 Pro 三款产品，可以满足 NOA、Robotaxi等不同等级的智能驾驶需求。黑芝麻 A2000 家族的三款芯片，算力分别相当于 1 颗、2 颗和 4 颗行业旗舰芯片。A2000 家族的算力分别约为 250TOPS、500TOPS 和 1000TOPS，预计最高算力与英伟达 Thor 一致。A2000 产品组合全面覆盖从 NOA 到 Robotaxi 的广泛应用场景。在适用场景上，除汽车外，A2000 家族芯片还可以支持机器人和通用计算等多个领域。A2000 芯片

54、能够满足机器人的大小脑需求，推动机器人产业从原型开发阶段迈向大规模量产。同时，公司重磅推出了自研 NPU 新架构公司“九韶”，九韶是公司为满足智能驾驶技术需求而推出的高性能 AI 芯片的计算核心。新一代通用 AI 工具链 BaRT 和新一代双芯粒互联技术 BLink 两大创新，共同赋能“九韶”计算性能的充分发挥和灵活扩展，构成了一个强大的智能驾驶技术底座，为 A2000 家族性能跃迁保驾护航。-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.002021202220232024地平线机器人黑芝麻智能公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服

55、务 图表图表2222：黑芝麻黑芝麻 A2000A2000 家族产品组合家族产品组合 来源：汽车之心，国金证券研究所 基于芯片和解决方案的迭代，基于芯片和解决方案的迭代，公司公司不断拓展应用场景不断拓展应用场景。拓展场景包括商用车、车路云一体化及智能影像等业务。黑芝智能的芯片以及计算平台或也将在智能交通、智能工业等场景产生规模化收入。1 1）商用车商用车：公司已完成工程环卫车、重载卡车等专用车型布局，聚焦高速干线和厂内无人物流等场景，升级打造 Patronus2.0 主动安全系统，功能覆盖 AEB、盲区检测、环视等功能。2 2）车路云：）车路云：公司已获得成都、襄阳、宁波、天津等多个城市的车路云

56、一体化项目试点，其参与交付智驾芯片及算法方案涵盖智能网联、L4 及以下无人驾驶、车路协同等多功能应用场景。3 3）机器人：）机器人：基于基于 C1200C1200 系列芯片、系列芯片、A2000A2000 系列芯片共同推动高性能计算驱动的智能硬件系列芯片共同推动高性能计算驱动的智能硬件技术发展技术发展，布局机器人大小脑，布局机器人大小脑。公司可以拓展机器人在工业、医疗、服务等领域的应用场景，为智能机器人技术的规模化落地提供坚实支撑。公司计划在 2025 年持续发挥 AI 边缘推理测的技术优势，布局机器人市场，将陆续与多家机器人主体企业的合作，并预计其芯片产品和方案将于今年实现机器人领域的批量出

57、货。公司计划与头部智能企业合作开发基于 A2000 的具身智能算法以及硬件解决方案；A2000 芯片基于行业突破性的九韶 AI 加速器架构，支持多模态大模型，具备视觉、文本等多类型数据输入能力、自然语言对话及生成任务代码能力。另一方面，武当 C1200 系列芯片可通过硬件隔离技术，支持 AI 运算与执行器控制并行，高效处理多传感器数据融合。目前，公司已与傅利叶、武汉大学刘胜院士团队等在灵巧手及人形机器人领域达成合作。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表2323：黑芝麻机器人芯片黑芝麻机器人芯片 A2000A2000 与与 C1236C1236 来源：IPO

58、早知道，国金证券研究所 3.1.2 3.1.2 自研自研 IPIP 核：赋予公司在车规级核：赋予公司在车规级 SoCSoC 领域的技术主动权领域的技术主动权 公司在核心公司在核心 IPIP 核方面实现了技术突破。核方面实现了技术突破。公司于 2020 年 6 月推出 A1000，并于 2022 年大规模生产。A1000 在 INT8 精度下提供 58TOPS 算力，这是在中国开发及推出的第一款具有自有 IP 核的高算力智能驾驶 SoC，也是中国首款已取得 ASIL-B 及 AEC-Q100 2 级认证的 L2+及 L3 SoC。自研 IP 核减少了外购 IP 所导致的成本上升和迭代周期延长的问

59、题，能够保持相对独立和自主的技术迭代能力，降低对海外 IP 供应商的依赖程度。图像信号处理器（图像信号处理器（ISPISP）和神经网络处理器（）和神经网络处理器（NPUNPU）是）是 SoCSoC 芯片的架构中两大核心模块。芯片的架构中两大核心模块。1 1）NeuralIQ ISPNeuralIQ ISP：公司的 NeuralIQ ISP 技术为多摄像头环境下的图像处理提供了强大的支持，尤其在复杂光线条件下（如夜间、雨雾天气等），依然能够保证高质量的图像输出。这种 ISP 架构在智能驾驶中的关键作用，是确保车辆在极端环境下能够精确感知周围环境，避免因为视觉模糊而产生的决策失误。NeuralIQ

60、 ISP 可以做到高速多模式处理，支持多达 16 路高清相机接入，每秒处理 36 亿 3 曝光像素，12 亿单曝光像素的高处理率管道，并且每个管道可并行在线处理多路视频，支持在线、离线和混合处理模式；以及高质量图像处理，支持 HDR 处理，符合高动态曝光、低光降噪、LED 闪烁抑制等高质量车规图像处理要求，适用于智能驾驶相关的各种应用场景。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表2424：公司公司 NeuralIQ ISPNeuralIQ ISP 功能功能 图表图表2525：公司公司 NeuralIQ ISP NeuralIQ ISP 架构架构 来源：黑芝麻官网

61、，国金证券研究所 来源：黑芝麻官网，国金证券研究所 2 2）DynamAI NPUDynamAI NPU：公司的 DynamAI NPU 架构也展现了极强的计算能力。通过低功耗的专有ASIC 结构，DynamAI 能够高效处理来自多种传感器的数据。其第三代 DynamAI NN 甚至原生支持 Transformer 架构，能够在智能驾驶的高阶算法中实现端到端的深度学习推理。与NVIDIA 等国际大厂的 NPU 架构相比，公司的 DynamAI 在能效比和适配性上表现突出，尤其适合中国本土的智能驾驶需求。软硬件同步优化，通过可适配量化、结构化剪裁压缩、硬件可执行软件的子图规划实现软硬件同步优化，

62、支持稀疏加速和配备自动化开发工具等优势。多阵列多精度高算力，NPU 内部可搭载多个 3D 卷积 MAC 阵列、1 个 2D GEMM 阵列，以及 1 个 EDP 运算单元和 5 个 DSP，支持 4/8/16 位多种运算精度，可使华山 A1000 系列在算力方面得以实现 58TOPS。图表图表2626：公司公司 DynamAI NPUDynamAI NPU 功能功能 图表图表2727：公司公司 DynamAI NPUDynamAI NPU 架构架构 来源：黑芝麻官网，国金证券研究所 来源：黑芝麻官网，国金证券研究所 黑芝麻自研黑芝麻自研 IPIP 核极大地提升了技术灵活性，使得公司能够根据市场

63、变化和客户需求快速核极大地提升了技术灵活性，使得公司能够根据市场变化和客户需求快速调整和优化产品功能。调整和优化产品功能。同时自主研发 IP 大幅降低了外采 IP 带来的成本，减少了因依赖外部供应商而产生的额外费用和潜在风险。同时自研 IP 核还缩短了产品迭代周期，加快了创新速度，使公司能够更迅速地推出符合市场需求的高性能智能驾驶芯片。此外，在复杂的中国智能驾驶市场环境中，自研 IP 核使产品更具市场适应性，能够更好地满足本地客户多样化的需求。在全球芯片供应链不稳定的情况下，自主 IP 还赋予了公司相对独立和自主的技术迭代能力，减少了对外部 IP 供应商的依赖，增强了公司在市场中的竞争力和抗风

64、险能力。3.2 3.2 生态：黑芝麻工具链生态：黑芝麻工具链具有很强的可扩展性、完整性和灵活性具有很强的可扩展性、完整性和灵活性 黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性。黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性。公司山海开发工具链是公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 一个配合华山系列和武当系列两款芯片的开发工具链，能够为开发者提供快速开发的平台，具有很强的可扩展性、完整性和灵活性。公司提供 50 多种 AI 参考模型库的转换用例，大大降低了算法开发的门槛，同时也保证了算法精度，支持一些客户自定义算子开发。在实际应用中，山海开发工具链

65、帮助客户加速了从算法开发到产品落地的全过程。它提供了丰富的算法参考模型和转换用例，使得客户可以在现有模型的基础上进行调整，降低了算法开发的难度。特别是对于 L3 级别以上的智能驾驶场景，山海开发工具链能够根据实际场景需求，对模型进行迁移、量化和部署，确保算法能够在高算力 SoC 芯片上高效运行。图表图表2828：公司山海开发工具链公司山海开发工具链 来源：公司官网，国金证券研究所 瀚海中间件：为多域应用提供灵活支持。瀚海中间件：为多域应用提供灵活支持。中间件是智能驾驶系统中实现硬件和软件协同的关键层，公司开发的瀚海-ADSP 中间件，为客户提供了强大的硬件与软件接口支持。瀚海中间件具备极高的开

66、放性和兼容性，能够支持多种智能驾驶系统的需求，并帮助客户在不同车型和硬件配置中重复利用相同的软件应用，从而降低开发成本。瀚海中间件不仅适用于 L2+和 L3 级别的智能驾驶，还能够在智能座舱、车路协同等更复杂的多域应用中发挥作用。其开放的 API 接口允许开发者轻松访问 SoC 芯片的核心处理功能，并根据需求进行灵活调整。同时，瀚海中间件还支持多传感器融合处理，这对当前智能驾驶系统中日益复杂的感知需求提供了重要支持。多种开发套件、支持多场景开发。多种开发套件、支持多场景开发。公司基于华山系列嵌入式开发平台推出，包含 Target（SoC）SDK,X86(Host#)I#SDK,Target(M

67、CU)Jim SDK 等多种开发套件，完美支持车端、路端及各种智能驾驶和车路协同场景的开发。助力方案快速落地，快速发挥处理能力。结合华山系列芯片的强大性能，将智能驾驶系统的核心功能模块和常用基础软件关连组件，封装成外围开放接口，让用户能快速简便的接入并使用华山系列芯片的强大处理能力。帮助开发者快速开发出智能驾驶应用方案并快速完成部署落实应用。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 图表图表2929：公司中间件瀚海公司中间件瀚海-ADSPADSP 示意图示意图 来源：公司官网，国金证券研究所 3.3 3.3 客户：客户：深化头部车企合作深化头部车企合作，量产规模持续领跑量

68、产规模持续领跑 深度配套吉利千里浩瀚深度配套吉利千里浩瀚 H1H1 系统，搭载吉利银河旗舰轿车双子星。系统，搭载吉利银河旗舰轿车双子星。公司华山 A1000 芯片成功集成到“千里浩瀚”智驾系统，并搭载吉利银河旗舰轿车双子星焕新发布。吉利银河品牌销量目前维持在月销量 3-4 万台。吉利“千里浩瀚”共有 H1 至 H9 五大智驾层级，其中标配级 H1 系统基于亿咖通天穹 Pro 智驾平台打造。该平台采用创新的“行泊一体”架构，集成两颗华山 A1000 芯片，综合算力达 116TOPS，可支持 5R10V 传感器配置，为吉利银河品牌提供了强大的智能驾驶支持。华山 A1000 芯片作为首个符合所有车规

69、认证、唯一支持单芯片行泊一体域控制器的本土平台，已全面进入量产阶段，深度赋能吉利集团旗下车型。目前 A1000 芯片已成功搭载于领克 08EM-P、领克 07EM-P 系列车型，并通过规模化量产验证技术可靠性，多款车型的热销进一步巩固了市场对本土高性价比智驾方案的认可。图表图表3030：华山华山 A1000A1000 芯片搭载吉利银河旗舰轿车芯片搭载吉利银河旗舰轿车 图表图表3131：吉利千里浩瀚安全高阶智能驾驶系统吉利千里浩瀚安全高阶智能驾驶系统 来源：黑芝麻公众号，国金证券研究所 来源：黑芝麻公众号，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表3

70、232：吉利银河品牌销量领跑新势力（单位：万辆）吉利银河品牌销量领跑新势力（单位：万辆）来源：Marklines，国金证券研究所 大力发展头部优质客户，涵盖油车电车。大力发展头部优质客户，涵盖油车电车。公司获得一汽新平台的定点项目，覆盖多款燃油车和新能源车型，预计于今年实现量产；公司与东风的合作则进一步延伸至 C1200，预计将推动实现高速 NOA 的舱驾一体项目量产。此外，公司与比亚迪等其他头部客户保持A1000系列芯片和智驾方案的合作，计划进一步拓展更多智驾车型，推动基于下一代系列芯片方案实现量产交付，提升自己不同芯片产品和方案的渗透率。公司于 2024 年年底还发布了新一代 AI 模型设

71、计的高算力芯片平台武当A2000 系列产品，其支持基于 BEV+Transformer的端到端大模型，全面覆盖从城市 NOA 到全无人驾驶 Robotaxi 的多层级智能驾驶场景，已和头部 Tier1 正在进行基于 A2000 开发智驾方案，预计今年完成实车功能部署，并争取实现获得头部大客户对 A2000 车型定点。智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整。智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整。在 2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024 年 3 月 31 日的前三个月，分别拥有 45 名、89 名、85 名和 21 名客户。就智能驾驶产品及解决方案而言，客户数

72、量从 2021 年的 21 名增加至 2023 年的 69 名，这一增长主要得益于公司持续推出新产品并推动量产，尤其是自 2022 年开始量产华山 A1000/A1000L SoC 后，客户规模显著扩大。智能影像解决方案的客户数量则由 2021 年的 25 家减少至2023 年的 16 家，这一变化主要由于公司终止了与部分成本和盈利能力未达预期的智能影像解决方案客户的合作关系。截至 3 月底，公司就旗下 A1000 系列芯片和武当 C1200 系列跨域融合芯片已与超 40 家车企达成合作。图表图表3333：公司公司 20212021-2022024H14H1 年客户数年客户数(单位单位:个个)

73、图表图表3434：公司公司 20212021-2022024H14H1 平均客户净值平均客户净值(单位单位:百万元百万元)来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.06.0吉利银河yoy15626115679225201640102030405060702021202220232024H1基于SoC的解决方案客户数基于算法的解决方案客户数智能影像解决方案客户数0.11.43.21.15.48.19.23.71.01.22.11.002468102021202220232024

74、H1基于SoC解决方案的客户净值基于算法解决方案的客户净值智能影像解决方案客户净值公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 图表图表3535：公司公司与多家汽车与多家汽车 OEMOEM 及一级供应商合作及一级供应商合作 来源：公司官网，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 收入端:预计 2025-2027 年公司总营业收入为 8.86/14.84/21.78 亿元，同比增长86.8%/67.5%/46.8%。1）智能驾驶解决方案及产品智能驾驶解决方案及产品:该业务为公司核心业务，黑芝麻 SoC 2022 年底开始量产，产品矩阵丰富量产客户

75、增多，因此业绩逐步进入高速增长期；公司 C1200 产品预计将于 2025 年开始量产、A2000 产品将于 2026 年开始量产，两款芯片均为高价值量产品，有望带动营收进一步上升。产品端：产品端：持续布局高算力芯片，面向全场景 NOA 的规模化普及，推出新一代 A2000 智驾芯片。机器人方面基于 C1200 系列芯片、A2000 系列芯片共同推动高性能计算驱动的智能硬件技术发展，布局机器人大小脑。客户方面：客户方面：大力发展头部优质客户，涵盖油车电车。公司获得一汽新平台的定点项目，覆盖多款燃油车和新能源车型，预计于今年实现量产；公司与东风的合作则进一步延伸至 C1200，预计将推动实现高速

76、 NOA 的舱驾一体项目量产。此外，公司与比亚迪等其他头部客户保持 A1000 系列芯片和智驾方案的合作。机器人芯片目前公司已与傅利叶、武汉大学刘胜院士团队等在灵巧手及人形机器人领域达成合作。我们预计 2025-2027 年该业务收入为 8.05/14.54/21.48 亿元。2）影像产品和解决方案业务：影像产品和解决方案业务：该业务以视觉相关 AI 技术与软件为主，与公司主营业务汽车 SoC 关联较小，并非公司重要的业务板块，预计该板块业务营收维持将维持当前规模，我们预计 2025-2027 年收入小幅下滑。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 图表图表3636：2

77、022025 5E E-20202727E E 公司营业收入预测公司营业收入预测 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 智能驾驶解决方案及产品（亿元）2.76 4.38 8.50 14.54 21.48 同比增速 94.2%59%94%71%48%成本 2.17 2.66 4.93 8.29 12.25 毛利 0.59 1.78 3.57 6.25 9.24 毛利率(%)21.4%37.4%42%43%43%影像产品和解决方案（亿元）0.36 0.36 0.36 0.30 0.30 同比增速 55.6%0%0%-16.7%0%成本

78、 0.18 0.05 0.05 0.05 0.05 毛利 0.18 0.31 0.31 0.25 0.25 毛利率(%)50.1%85.4%85%82%82%营业收入（亿元）3.12 4.74 8.86 14.84 21.78 同比增速 88.8%51.8%86.8%67.5%46.8%来源：Ifind，国金证券研究所 毛利率方面，公司产品销售客户群体逐渐扩大，规模效应显现。同时公司产品矩阵开始布局中大算力芯片以及拓展应用场景至机器人大小脑芯片，在高阶智驾以及机器人行业加速发展的趋势下产品结构调整，整体毛利率预计稳中有升。费用率方面，智驾行业为人力密集型行业，尤其芯片领域作为高科技领域对人才的

79、依赖度极高，同时公司仍处于创业投入阶段，收入规模相对较小，整体费用率很高。伴随着研发销售人员整体趋于稳定以及收入端快速增长，各项费用率将快速回落。图表图表3737：2022025 5E E-20202727E E 公司公司费用率预测费用率预测 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 销售费用率 32.60%25.47%13.00%7.00%3.40%管理费用率 102.11%77.77%40.00%18.00%10.00%研发费用率 436.16%302.61%120.00%62.00%41.50%来源：Ifind，国金证券研究所

80、4.24.2 投资建议及估值投资建议及估值 预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营收 8.86/14.84/21.78 亿元。公司的业务与英伟达、Mobileye、地平线等企业类似，涉及芯片设计或智能驾驶解决方案，因此设置为可比公司。公司受益于智驾芯片市场快速爆发及国产替代趋势明显，给予 2025 年 14 倍 PS，目标价 19.6 港元，首次覆盖，“增持”评级。图表图表3838：可比公司可比公司 PS PS 估值对比估值对比 代码代码 名称名称 市值市值 （亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PSPS 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2

81、027E2027E 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E NVDA.O 英伟达 185262.0 4371.9 9453.2 15410.7 18914.5 42.38 19.60 12.02 9.79 MBLY.O Mobileye 728 120.7 141.3 174.3 -6.03 5.15 4.18 -公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 TXN.O 德州仪器 9121 1141.7 1247.8 1407.8 -7.99 7.31 6.48 -9660.HK 地平线机器人 831.6 23.8 35.5 56.

82、5 77.5 34.94 23.45 14.71 10.72 平均值平均值 22.8322.83 13.8813.88 9.359.35 10.2610.26 2533.HK 黑芝麻智能 112.2 4.96 8.86 14.84 21.78 22.62 12.67 7.56 5.15 来源：Ifind，国金证券研究所*美元汇率为 7、除公司外，其余公司盈利预测为 Ifind 一致预期，截止 2025 年 4 月 11 日收盘价 五、风险提示 技术发展进度不及预期:智能驾驶芯片及算法迭代较快，若公司技术无法保持行业领先将在竞争中处于不利地位;主机厂自研超预期:若国内主机厂普遍效仿特斯拉选择自研

83、芯片及智能驾驶算法，则对后续市场空间有影响;市场需求不及预期等:若智能驾驶市场进展不及预期或公司产品推广不力，会影响公司收入增长;盈利不及预期:智驾芯片玩家相对较多，竞争较为激烈，若公司无法有效应对将对盈利和市场地位产生不利影响;限售股解禁风险：公司 2025 年 2 月 8 日限售股解禁，约有 1.1 亿股股份解禁，占解禁后流通股的 23.5%，占总股本的 19.34%；汽车与电动车产销量不及预期:汽车与电动车产销量受到宏观经济环境、行业支持政策、消费者购买意愿等因素的影响，存在不确定性。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测

84、摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 165165 312312 474474 886886 1,4841,484 2,1782,178 货币资金 982 1,298 1,448 922 1,136 1,695 增长率 173.4%88.8%51.8%86.8%67.5%46.8%应收款项 260 263 410 405 416 443 主营业务成本 117 235 280

85、342 587 914 存货 73 71 68 72 73 58%销售收入 70.6%75.3%58.9%38.6%39.6%42.0%其他流动资产 706 8 175 275 375 475 毛利 49 77 195 544 897 1,264 流动资产 2,021 1,641 2,101 1,674 2,001 2,671%销售收入 29.4%24.7%41.1%61.4%60.4%58.0%总资产 93.9%85.4%90.7%87.6%89.3%92.0%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 9 17 15 17 19 20%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

86、%0.0%固定资产 55 99 80 88 87 80 销售费用 120 102 121 115 104 74%总资产 2.6%5.1%3.4%4.6%3.9%2.7%销售收入 72.4%32.6%25.5%13.0%7.0%3.4%无形资产 51 126 87 98 100 100 管理费用 215 319 369 363 267 227 非流动资产 132 280 216 238 240 234%销售收入 130.1%102.1%77.8%41.0%18.0%10.4%总资产 6.1%14.6%9.3%12.4%10.7%8.0%研发费用 764 1,363 1,435 1,063 920

87、 904 资产总计资产总计 2,1532,153 1,9201,920 2,3172,317 1,9121,912 2,2412,241 2,9042,904%销售收入 461.8%436.2%302.6%120.0%62.0%41.5%短期借款 13 0 473 773 1,023 1,223 息税前利润（EBIT）-2,767-4,878 290-989-364 81 应付款项 70 68 117 124 127 109%销售收入-1672.7%-1561.4%61.2%-111.6%-24.6%3.7%其他流动负债 8,531 12,855 361 664 1,113 1,525 财务费

88、用-13-23-23-1 19 23 流动负债 8,613 12,923 951 1,561 2,263 2,857%销售收入-8.1%-7.2%-4.9%-0.1%1.3%1.0%长期贷款 0 0 201 201 201 201 其他长期负债 46 91 72 34 34 34 负债 8,659 13,014 1,224 1,796 2,498 3,092 投资收益-1-1-2 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 -6,506-11,094 1,093 116-257-187%税前利润 0.0%0.0%-0.7%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润-1,

89、050-1,707-1,730-997-394 60 未分配利润-6,231-10,670 1,093 116-257-188 营业利润率-634.7%-546.3%-364.8%-112.6%-26.6%2.7%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,1532,153 1,9201,920 2,3172,317 1,9121,912 2,2412,241 2,9042,904 税前利润-2,754-4,855 313-987-383 59 利润率-1664.6%-1554.2%66.1%-111.5%-25.8%2.7%比率分析比率分析 所得税

90、 0 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得税率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%每股指标每股指标 净利润-2,754-4,855 313-987-383 59 每股收益-38.80-68.40 1.20-1.57-0.61 0.09 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产-10.32-94.11 1.92 0.18-0.41-0.30 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 -2,7542,754 -4,8554,855 313313 -987987 -383383 5959 每股经营现金净流-1.20-8

91、.97-2.09-1.01 0.13 0.77 净利率 n.a n.a 66.1%n.a n.a 2.7%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率 42.33%43.76%28.66%-849.77%149.32%-31.41%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率-127.92%-252.83%13.52%-51.65%-17.11%2.03%净利润-2,754-4,855 313-987-383 59 投入资本收益率 42.62%43.97%1

92、6.43%-90.66%-37.67%6.59%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 2,075 3,638-1,503 19 8 24 主营业务收入增长率 173.44%88.82%51.81%86.76%67.52%46.81%非经营收益 EBIT 增长率-17.54%-76.25%105.95%-440.53%63.14%122.36%营运资金变动-125 73 0 310 440 382 净利润增长率-16.87%-76.30%106.45%-415.17%61.17%115.36%经营活动现金净流经营活动现金净流 -755755 -1,0581,058 -1

93、,1901,190 -640640 8484 484484 总资产增长率 22.05%-10.80%20.67%-17.50%17.22%29.60%资本开支-71-134-56-38-20-11 资产管理能力资产管理能力 投资-667 680-167-102-102-101 应收账款周转天数 190.0 167.2 160.5 102.4 62.3 46.1 其他 5 0 0-29 30 22 存货周转天数 117.2 110.4 90.1 74.0 44.6 26.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -733733 547547 -223223 -169169 -9393 -9191 应

94、付账款周转天数 127.9 105.6 119.4 126.7 76.9 46.5 股权募资-3 6 933 0 0 0 固定资产周转天数 90.3 88.7 67.7 34.2 21.3 13.8 债权募资-28-29 657 300 250 200 偿债能力偿债能力 其他 835 832-38-28-37-45 净负债/股东权益 25.06%10.96%-80.20%-162.42%98.58%379.53%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 804804 809809 1,5521,552 272272 213213 155155 EBIT 利息保障倍数-1,037.3-1,444.4 1

95、6.1-35.5-9.7 1.8 现金净流量现金净流量 -571571 316316 150150 -526526 214214 558558 资产负债率 402.21%677.69%52.82%93.92%111.46%106.46%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 3 5 5 8 增持 3 4 6 6 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.751.75 1

96、.571.57 1.551.55 1.551.55 1.001.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来

97、612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其

98、他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率

99、影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，

100、并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受

101、任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806