《房地产开发行业地产新视角：城市扩张对房地产销售的挑战与影响传统扩张路径面临挑战城市Z轴发展效率或为未来成交量决定性因素-250411（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产开发行业地产新视角：城市扩张对房地产销售的挑战与影响传统扩张路径面临挑战城市Z轴发展效率或为未来成交量决定性因素-250411（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 房地产开发/行业深度分析报告/2025.04.11 请阅读最后一页的重要声明！地产新视角：城市扩张对房地产销售的挑战与影响 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 欧阳之光 SAC 证书编号：S0160524070001 相关报告1.2025 年两会政府工作报告点评 2025-03-05 2.房地产行业周报（2025 年第 9 周）2025-03-03 3.房地产行业周报（2025 年第 8 周）2025-02-25 传统扩张路径面临挑战传统扩张路径面临挑战，城市，城市 Z 轴发展效率或为轴发展效率或为未来成交量决定性因素未来成交量决定性因素

2、 核心观点核心观点 我国上一轮商品房销售上涨周期中，贡献最高增量的省市并非全为一我国上一轮商品房销售上涨周期中，贡献最高增量的省市并非全为一线或沿海经济发达省市线或沿海经济发达省市：我国商品房销售上一轮上涨周期自 2015 年持续至2021 年，全国商品房销售面积累计涨幅达到 40%。在涨幅超过全国平均水平（40%）的省市中，累计销售面积贡献占比超过 5%的仅 7 个，这 7 个城市并未包含北京、上海。从绝对量来看，2021 年全国销售面积较 2015 年增加了 5.1亿平，贡献最多的 4 个省份增量占比达到 40%，而这 4 个省份中江苏、山东为沿海省份，四川、河南为内陆省份。对全国销售影响

3、较大的典型省份并未表现出明显的一致性特征。对全国销售影响较大的典型省份并未表现出明显的一致性特征。通过对全国销售影响较大的 6 个省份（河南、四川、湖南、江苏、广东、浙江）对比分析，沿海省份及内陆省份城镇化率的驱动力并不相同，且城镇增量人口与商品房销售的对应关系上并没有展现出明显的区域特征。通过对北上深三个一线城市分析可以发现，城市经济、产业发展水平并非人口流入的决定性因素，同时人口流入量也并非商品房销售量的短期决定因素。城市扩张或为过去商品房销售的底层驱动力。城市扩张或为过去商品房销售的底层驱动力。从历史数据来看，各省份商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关，尤其是在 2015 年之后，相

4、关性进一步提升，说明这些年商品房销售主要来源于各城市不断扩张的新城区域，其地理分布基本都是持续向城市外围扩散的。城市扩张的速度既影响人口流入，也影响了房地产销售，而当前人口、产业发展速度已滞后于城市扩展速度。传统城市扩张路径面临一定挑战，未来成交量水平或由城市传统城市扩张路径面临一定挑战，未来成交量水平或由城市 Z 轴发展轴发展效率决定。效率决定。由于部分省份人口、经济增速与城市扩展速度出现阶段性背离，政府投入不再具有性价比，财政资金的收缩会影响城市新培育区域配套建设与产业发展速度，降低新区域对购房需求的吸引力。除资金因素外，很多城市的扩张也已经来到了城市客观发展规律支持的上限。未来我国房地产

5、销售的核心来源或驱动力已发生改变，过往主要由城市 XY 轴外扩驱动，而未来驱动力将更多来源于 Z 轴方向，目前政策方向已在大力支撑城市 Z 轴发展，如推进城中村改造等。风险提示：风险提示：政策推进落地不及预期，宏观经济环境大幅变动，行业信用风险蔓延等。-13%-2%9%19%30%41%房地产开发沪深300上证指数谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 1 我国过往商品房销售情况复盘我国过往商品房销售情况复盘.5 1.1 我国商品房销售上一轮上涨周期自我国商品房销售上一轮上涨周期自 2015 年持续至年持续至 2021 年年.5 1.2 全国销售结

6、构性复盘：全国销售结构性复盘：2015-2021 年分省份销售贡献年分省份销售贡献.5 1.3 全国销售结构性复盘：全国销售结构性复盘：2022-2024 年分省份销售贡献年分省份销售贡献.7 1.4 典型省份特征分析典型省份特征分析.8 2 城市扩张或为过去商品房销售的底层驱动力城市扩张或为过去商品房销售的底层驱动力.10 2.1 商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关.10 2.2 城市扩张的速度影响了人口流入与房地产销售城市扩张的速度影响了人口流入与房地产销售.11 2.3 当前人口、产业发展速度已滞后于城市扩展速度当前人口、产业发展速度已滞后于

7、城市扩展速度.16 3 传统城市扩张路径面临一定挑战传统城市扩张路径面临一定挑战.20 3.1 资金限制资金限制.20 3.2 客观规律限制客观规律限制.21 4 未来成交量水平或由城市未来成交量水平或由城市 Z 轴发展效率决定轴发展效率决定.24 5 风险提示风险提示.26 图图 1.商品房销售面积自商品房销售面积自 2022 年开始出现下滑年开始出现下滑.5 图图 2.商品住宅销售面积自商品住宅销售面积自 2022 年开始出现下滑年开始出现下滑.5 图图 3.2015-2021 年各省市销售情况复盘年各省市销售情况复盘.6 图图 4.2022-2024 年各省销售情况复盘年各省销售情况复盘

8、.7 图图 5.广东、浙江常住城镇人口及常住人口数量均有较大提升广东、浙江常住城镇人口及常住人口数量均有较大提升.9 图图 6.湖南省增量城镇人口人均销售面积高于广东省湖南省增量城镇人口人均销售面积高于广东省.9 图图 7.5 大城市商品房销售面积（万）大城市商品房销售面积（万）.10 图图 8.年度常住人口增量（万人）年度常住人口增量（万人）.10 图图 9.2007-2015 年建成区面积与销售面积高度相关年建成区面积与销售面积高度相关.11 图图 10.2016-2022 年建成区面积与销售面积高度相关年建成区面积与销售面积高度相关.11 图图 11.样本城市中郑州、武汉建成区面积增长斜

9、率高于北京、上海、深圳（万）样本城市中郑州、武汉建成区面积增长斜率高于北京、上海、深圳（万）.11 图图 12.重庆、郑州、武汉商品房销售面积在重庆、郑州、武汉商品房销售面积在 2018 年前后才开始走弱年前后才开始走弱.12 图图 13.重庆重庆 2010-2011 年供应地块更靠近中心区域年供应地块更靠近中心区域.12 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 14.重庆重庆 2022-2024 年供应地块几乎全部分布于中心区域外年供应地块几乎全部分布于中心区域外.12 图图 15.武汉武汉 2010-2011 年供应地

10、块几乎集中在中心区域年供应地块几乎集中在中心区域.13 图图 16.武汉武汉 2022-2024 年供应地块中心区域集中度降低年供应地块中心区域集中度降低.13 图图 17.郑州郑州 2016-2017 年供应地块仍有部分位于极限通勤距离内年供应地块仍有部分位于极限通勤距离内.13 图图 18.郑州郑州 2022-2024 年供应地块几乎全部分布于极限通勤距离外年供应地块几乎全部分布于极限通勤距离外.13 图图 19.上海上海 2010-2011 年供应地块几乎均在中心区域外年供应地块几乎均在中心区域外.14 图图 20.上海上海 2022-2024 年供应地块几乎均在中心区域外年供应地块几乎

11、均在中心区域外.14 图图 21.北京北京 2010-2011 年供应地块几乎均在中心区域外年供应地块几乎均在中心区域外.14 图图 22.北京北京 2022-2024 年供应地块几乎均在中心区域外年供应地块几乎均在中心区域外.14 图图 23.北京、上海商品房销售面积在北京、上海商品房销售面积在 2010 年以前已经经历了下行年以前已经经历了下行.15 图图 24.福州福州 2010-2011 年供应地块情况年供应地块情况.15 图图 25.福州福州 2022-2024 年供应地块情况年供应地块情况.15 图图 26.长沙长沙 2010-2011 年供应地块情况年供应地块情况.16 图图 2

12、7.长沙长沙 2022-2024 年供应地块情况年供应地块情况.16 图图 28.成都成都 2010-2011 年成交地块情况年成交地块情况.16 图图 29.成都成都 2022-2024 成交地块情况成交地块情况.16 图图 30.湖南湖南 2015 年后人口增长趋缓，而建成区面积增长基本持平年后人口增长趋缓，而建成区面积增长基本持平.17 图图 31.湖北湖北 2015 年后人口增长放缓，而建成区面积降速慢于人口增长降速年后人口增长放缓，而建成区面积降速慢于人口增长降速.17 图图 32.四川四川 2015 年后城镇人口增长趋缓，建成区面积增长加速年后城镇人口增长趋缓，建成区面积增长加速.

13、17 图图 33.河南河南 2015 年后城镇人口增长趋缓，建成区面积增长加速年后城镇人口增长趋缓，建成区面积增长加速.17 图图 34.至至 2022 年已有年已有 556 个城市城区人口个城市城区人口/建成区面积低于建成区面积低于 1.18 图图 35.至至 2022 年全国城区人口年全国城区人口/建成区面积均值已降至建成区面积均值已降至 0.76.18 图图 36.2006-2022 年福建建成区面积增长与年福建建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速呈现阶段性背离.19 图图 37.2006-2022 年河南建成区面积增长与年河南建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速

14、呈现阶段性背离.19 图图 38.2006-2022 年江西建成区面积增长与年江西建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速呈现阶段性背离.19 图图 39.2006-2022 年四川建成区面积增长与年四川建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速呈现阶段性背离.19 图图 40.2006-2022 年广西建成区面积增长与年广西建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速呈现阶段性背离.20 图图 41.2006-2022 年湖南建成区面积增长与年湖南建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速呈现阶段性背离.20 图图 42.2006-2022 年浙江建成区面积增长与年浙

15、江建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速呈现阶段性背离.20 图图 43.2006-2022 年陕西建成区面积增长与年陕西建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离增速呈现阶段性背离.20 图图 44.历年财政收支增速情况历年财政收支增速情况.21 图图 45.东京、纽约通勤半径情况东京、纽约通勤半径情况.21 图图 46.2019-2021 年中国主要城市通勤空间半径年度变化年中国主要城市通勤空间半径年度变化.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 47.2022 年中国主要城市通勤空间半径年中国主要城市通勤空间半径.23

16、 图图 48.2023 年中国主要城市通勤空间半径年中国主要城市通勤空间半径.23 图图 49.样本城市二手房成交面积及同比数据样本城市二手房成交面积及同比数据.25 图图 50.300 城住宅用地供求情况城住宅用地供求情况.25 图图 51.未来房地产市场供需示意图未来房地产市场供需示意图.26 图图 52.目前政策方向已在大力支撑城市目前政策方向已在大力支撑城市 Z 轴发展轴发展.26 表表 1.2021 年较年较 2015 年销售增量贡献占比最大的省份为四川年销售增量贡献占比最大的省份为四川.6 表表 2.2024 年较年较 2021 年销售减少量占比最大的省份为四川年销售减少量占比最大

17、的省份为四川.8 表表 3.我国人口密度最高的城市为上海我国人口密度最高的城市为上海.18 表表 4.主要交通轨道公司主要交通轨道公司 2023 年经营情况年经营情况.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 1 我国过往商品房销售情况我国过往商品房销售情况复盘复盘 1.1 我国商品房销售上一轮上涨周期自我国商品房销售上一轮上涨周期自 2015 年持续至年持续至 2021 年年 我国商品房上一轮上涨周期自 2015 年开始持续至 2021 年，全国商品房销售面积从 2015 年的 12.8 亿平米上涨至 2021 年的 17.9 亿平米，201

18、5-2021 年的累计涨幅达到 40%。自 2022 年开始，我国商品房销售出现下滑，2024 年全年商品房销售仅 9.7 亿平米，较 2021 年全年的 17.9 亿平下跌 46%。图1.商品房销售面积自 2022 年开始出现下滑 图2.商品住宅销售面积自 2022 年开始出现下滑 数据来源：wind，财通证券研究所 注：数据为统计局当年公告原始数据，未做调整 数据来源：wind，财通证券研究所 注：数据为统计局当年公告原始数据，未做调整 1.2 全国销售结构性复盘：全国销售结构性复盘：2015-2021 年分省份销售贡献年分省份销售贡献 在上一轮上涨周期（2015-2021 年）中，全国

19、31 个省市（包括直辖市）中仅有 15个省份销售面积涨幅超过 40%，而其中包括北京、上海等一线直辖市在内有 8 个省级地区 2021 年销售面积相较于 2015 年呈现的是负增长。在涨幅超过全国平均水平（40%）的省市中，累计销售面积贡献占比超过 5%的仅7 个，分别为：四川（面积占比 7%，累计涨幅 78%）、安徽（面积占比 5%，累计涨幅 69%）、浙江（面积占比 6%，累计涨幅 67%）、河南（面积占比 8%，累计涨幅 55%）、山东（面积占比 8%，累计涨幅 47%）、江苏（面积占比 9%，累计涨幅45%）、湖南（面积占比 5%，累计涨幅 44%）；再加上广东（面积占比 9%，累计涨

20、幅 20%），合计贡献全国这段期间合计贡献全国这段期间 56%的销售的销售面积面积。从绝对量来看，2021 年全国销售较 2015 年增加 5.1 亿平，贡献最多的 4 个省份（四川、江苏、河南、山东）增量占比达到 40%，而这而这 4 个省份中个省份中江苏、山东江苏、山东为为沿海省份沿海省份，四川、河南为内陆省份，四川、河南为内陆省份。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业深度分析报告/证券研究报告 图3.2015-2021 年各省市销售情况复盘 数据来源：wind，财通证券研究所 表1.2021 年较 2015 年销售增量贡献占比最大的省份为四川 地区地区 2021 较

21、较 2015 年销售增加量（万）年销售增加量（万）增加量占比增加量占比 全国全国 50,938 100%四川 6,022 12%江苏 5,138 10%河南 4,721 9%山东 4,546 9%安徽 4,287 8%江西 4,198 8%浙江 4,005 8%福建 2,939 6%湖南 2,826 6%广西 2,655 5%广东 2,330 5%贵州 2,026 4%湖北 1,696 3%山西 1,612 3%陕西 1,281 3%重庆 816 2%甘肃 789 2%云南 736 1%新疆 573 1%吉林 344 1%河北 278 1%宁夏 175 0%西藏 90 0%谨请参阅尾页重要声明

22、及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 地区地区 2021 较较 2015 年销售增加量（万）年销售增加量（万）增加量占比增加量占比 青海-7 0%海南-163 0%天津-336-1%北京-447-1%辽宁-482-1%内蒙古-510-1%上海-551-1%黑龙江-649-1%数据来源：wind，财通证券研究所 1.3 全国销售结构性复盘：全国销售结构性复盘：2022-2024 年分省份销售贡献年分省份销售贡献 自 2022 年开始，我国商品房销售出现调整，2024 年全国销售面积相较 2021 年下降 46%；在本轮调整中，共有 15 个省份销售面积降幅超过全国水平

23、，其中累计销售面积占比 5%以上的省份分别为：广东（面积占比 8%，累计降幅 47%）、浙江（面积占比 5%，累计降幅 49%）、四川（面积占比 7%，累计降幅 53%）、河南（面积占比 7%，累计降幅 53%）。从绝对量来看，2024 年全国商品房销售面积较 2021 年减少 8.2 亿平米，四川、河南、安徽、广东、江苏等 10 个省份减少量合计达到 5.6 亿平米，占比接近 70%。图4.2022-2024 年各省销售情况复盘 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 表2.2024 年较 2021 年销售减少

24、量占比最大的省份为四川 地区地区 2024 较较 2021 年销售年销售减少减少量（万）量（万）减少减少量占比量占比 全国全国-82,048 100%四川-7,299 9%河南-7,074 9%安徽-6,620 8%广东-6,523 8%江苏-6,164 8%浙江-4,875 6%江西-4,763 6%湖南-4,470 5%山东-4,440 5%福建-3,747 5%广西-3,711 5%贵州-3,520 4%重庆-3,218 4%湖北-2,655 3%河北-2,030 2%云南-1,914 2%陕西-1,772 2%辽宁-1,512 2%山西-1,256 2%吉林-924 1%甘肃-814

25、1%新疆-612 1%黑龙江-597 1%宁夏-466 1%内蒙古-450 1%天津-252 0%上海-224 0%青海-143 0%西藏-66 0%北京 12 0%海南 49 0%数据来源：wind，财通证券研究所 1.4 典型省份特征分析典型省份特征分析 通过对上一轮上涨及本轮调整的拆分，我们选出对全国销售影响较大的我们选出对全国销售影响较大的 6 个省份：个省份：河南、四川、湖南、江苏、广东、浙江进行对比分析。河南、四川、湖南、江苏、广东、浙江进行对比分析。从地理位置上看，河南、四川、湖南为内陆省份，江苏、广东、浙江为沿海省份。地理位置使得省份之间经济发展速度存在差异，同时也造成省份人口

26、变化不同。整体上来看，上述 6 个省份在 2015-2021 年期间都在经历进一步城镇化，但其城镇化的驱动因素并不完全相同：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 1.广东、浙江常住城镇人口增加超过 1 千万人，同时常住人口数量也有较大提升；2.湖南、河南、四川三个内陆省份虽然常住城镇人口在增长，但常住人口总增量很少。3.江苏常住人口增量为 677 万人，低于广东、浙江、河南；其常住城镇人口增量为 190 万人，高于河南、四川及湖南。也就是说，广东、浙江两个沿海省份的城镇化率提升有较强的外省流入贡献，而也就是说，广东、浙江两个沿海省份的城镇化率提升

27、有较强的外省流入贡献，而三个内陆省份的城镇化率提升主要靠省内的人口流动，即省内农村人口进城三个内陆省份的城镇化率提升主要靠省内的人口流动，即省内农村人口进城，江苏介于上述两种情况之间。但城镇增量人口与商品房销售的对应关系上并没有展现出明显的区域特征，但城镇增量人口与商品房销售的对应关系上并没有展现出明显的区域特征，人口流入最多、经济相对较为发达的广东省增量城镇人口对应的人均销售面积仅 65 平米，而人口净流入承压的湖南省该面积达到 107 平，远高于广东省平均情况。图5.广东、浙江常住城镇人口及常住人口数量均有较大提升 图6.湖南省增量城镇人口人均销售面积高于广东省 数据来源：wind，财通证

28、券研究所 注：其中 0 年（人口普查年）采用全面调查方式，覆盖所有城乡住户，逐户逐人登记；5 年（抽样调查年）每五年进行一次 1%人口抽样调查（俗称“小普查”），采用分层、多阶段、概率比例抽样方法，样本量约为总人口的 1%（约1400 万人）。数据来源：wind，财通证券研究所 注：增量人口人均销售面积=2016-2021 年累计销售面积/（2021 年末常住城镇人口增量-2015 年末常住城镇人口增量）我们选取北京、上海、深圳三个一线城市，以及政策出台落地较为积极的郑州及武汉作为代表城市，其中其中北上深三个一线城市在过去由政策驱动的地产周期中，北上深三个一线城市在过去由政策驱动的地产周期中，

29、均是价格的引领者和价格周期的深度参与者。均是价格的引领者和价格周期的深度参与者。但我们回顾其历史成交情况，可以观察到以下 3 个现象：1.北京、上海、深圳这三个城市的成交量在 2015-2021 年这一轮上涨周期中并没有明显的增长趋势；反而郑州、武汉两个中部省会城市的商品房销售面积一路上涨至 2018 年的最高点，整体走势与全国总体趋势较为接近整体走势与全国总体趋势较为接近；2.在人口、城市体量远小于北京、上海的基础上，郑州、武汉这两个中部省会城市在 2015 年后有着明显高于北上深的商品房销售规模；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告/证券研究报告 3.自

30、 2015 年开始，郑州、武汉对于人口的吸引能力超过北京、上海，并从 2020年开始超过深圳；4.深圳在 2020 年以前一直维持着这 5 个城市中最高的常住人口增量，但其商品房销售面积却为 5 个城市中最低的水平。上述现象说明城市经济、产业发展水平并非人口流入的决定性因素，同时人口流上述现象说明城市经济、产业发展水平并非人口流入的决定性因素，同时人口流入量也并非商品房销售量的短期决定因素。入量也并非商品房销售量的短期决定因素。图7.5 大城市商品房销售面积（万）图8.年度常住人口增量（万人）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 2 城市扩张城市扩张或为或为过

31、去商品房销售的底层驱动力过去商品房销售的底层驱动力 2.1 商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关 我们研究发现，各省份历史累计的商品房销售面积与累计的省内城市建成区面积我们研究发现，各省份历史累计的商品房销售面积与累计的省内城市建成区面积增长具有极强的相关性增长具有极强的相关性（注：建成区面积数据只包括县级市，并未包含县城建成区面积）。说明城市扩张可能是商品房销售的驱动力。从逻辑推导上也较为顺畅，因为房屋建设从空间上说一定是在空置的土地上建设，而城市扩张阶段会带来足够多增量的空置土地用于建设，而城市如果停止扩张，空置土地源于拆旧，且新房建设需要与老的

32、规划匹配，无论是从土地供给效率还是建设效率都应该低于城市扩张时期。我国过去经历了高速的城市化发展过程，绝大多数城市都在快速扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业深度分析报告/证券研究报告 图9.2007-2015 年建成区面积与销售面积高度相关 图10.2016-2022 年建成区面积与销售面积高度相关 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 2.2 城市扩张的速度影响了人口流入与房地产销售城市扩张的速度影响了人口流入与房地产销售 而从城市扩张的视角再来看北京、上海（2016 年 7 月 22 日，上海市委、市政府召开“崇明撤县设区”

33、工作大会，改崇明县为崇明区，其部分乡镇通过合并或转为街道，被纳入更统一的建成区统计范围，导致上海在 2018 年建成区面积有明显增长）、深圳、郑州、武汉，可以一定程度上说明他们商品房销售的趋势差异。武可以一定程度上说明他们商品房销售的趋势差异。武汉、郑州建成区面积增长的斜率明显高于北上深。汉、郑州建成区面积增长的斜率明显高于北上深。图11.样本城市中郑州、武汉建成区面积增长斜率高于北京、上海、深圳（万）数据来源：wind，中国城市统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业深度分析报告/证券研究报告 考虑建成区面积在具体城

34、市可能受地貌环境、建设强度的影响，导致比较的严谨性不足。我们从更为具体的土地供给分布视角看城市扩张对销售带来的影响。重庆是一个非常直观的案例，重庆过去商品房销售整体的走势与武汉、郑州趋势相近；对比重庆 2010-2011 年土地供应与近 3 年的土地供应分布，可以发现呈现非常明显的由中心城区向外围扩散的趋势，近三年土地供应的分布离散程度与近三年土地供应的分布离散程度与 2010-2011 年明显不同。年明显不同。图12.重庆、郑州、武汉商品房销售面积在 2018 年前后才开始走弱 数据来源：wind，财通证券研究所 图13.重庆 2010-2011 年供应地块更靠近中心区域 图14.重庆 20

35、22-2024 年供应地块几乎全部分布于中心区域外 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 同样前文中的武汉从土地供应视角看，也呈现明显的扩散趋势，近三年土地供应的分布离散程度与 2010-2011 年明显不同。图15.武汉 2010-2011 年供应地块几乎集中在中心区域 图16.武汉 2022-2024 年供应地块中心区域集中度降低 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 郑州也呈现出同样的趋势。图17.郑州 2016-2017 年供应地块仍有部分

36、位于极限通勤距离内 图18.郑州 2022-2024 年供应地块几乎全部分布于极限通勤距离外 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 注：选择 2016-2017 年供地数据的原因为郑州这两年的供应量较 2010-2011 年更大，样本量更多。数据来源：克而瑞，财通证券研究所 而前文中的上海，2010 年-2011 年的土地供应与近三年的土地供应从地理分布上并无明显外扩趋势，土地分布的离散程度也无明显差异。说明从城市建设的角度，上海近 10 几年已经没有明显的扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 图19.上海 2010-2011 年供应地块几乎

37、均在中心区域外 图20.上海 2022-2024 年供应地块几乎均在中心区域外 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 北京的土地供给分布变化与上海较为一致，2010 年-2011 年的土地供应与近三年的土地供应从地理分布上并无明显外扩趋势，土地分布的离散程度也无明显差异。北京和上海的土地供给分布变化说明 2010 年后其城市的扩张速度已经显著放缓，这也解释了为什么北京上海房价在全国领涨，新房成交量却自高点后震荡下行。我们认为一个城市的新房成交高点应该发生在城市高速扩张期间，当扩张速度显著减缓则标志着城市逐步进入存量房时代，二手房的交易占比将显著提升。因为新房对应的

38、土地供给更多来源于现有建设区域的拆旧更新或土地转性，其供给效率会显著低于城市扩张时期的荒地开垦。图21.北京 2010-2011 年供应地块几乎均在中心区域外 图22.北京 2022-2024 年供应地块几乎均在中心区域外 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 图23.北京、上海商品房销售面积在 2010 年以前已经经历了下行 数据来源：wind，财通证券研究所 北京、上海由于其特殊的地位，城市建设发展早于全国，先一步结束城市扩张很好理解。而我国大多数城市在过去 10 年依旧处

39、于扩张阶段，如下图列示的福州、长沙、成都等。图24.福州 2010-2011 年供应地块情况 图25.福州 2022-2024 年供应地块情况 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 图26.长沙 2010-2011 年供应地块情况 图27.长沙 2022-2024 年供应地块情况 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 图28.成都 2010-2011 年成交地块情况 图29.成都 2022-2024 成交地块情况 数据来源：克而瑞，财通证券研究所

40、数据来源：克而瑞，财通证券研究所 2.3 当前当前人口、产业发展速度人口、产业发展速度已已滞后于城市扩展速度滞后于城市扩展速度 当人口增长、产业发展、经济增长与城市扩张速度相匹配时，城市新发展的建成区配套建设较快，新区域的商品房销售可以得到充分支持；而当城市扩张速度高于人口、产业、经济的发展速度时，新区建设效率会下降，相应配套的缺失会导致商品房去化难度提升，已售项目的入住率也会维持较低水平。首先，从城镇人口从城镇人口增速增速与建成区面积增长关系来看，与建成区面积增长关系来看，几个典型内陆省份（湖南、湖北、四川、河南）2015 年以前的人口及建成区面积均在快速增长，但在 2015 年 谨请参阅尾

41、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业深度分析报告/证券研究报告 之后，城镇人口增长趋缓，而建成区面积增长的降速相对滞后。也就是说，在也就是说，在 2015年之后上述几个内陆省份城市扩张都有明显提速。年之后上述几个内陆省份城市扩张都有明显提速。图30.湖南 2015 年后人口增长趋缓，而建成区面积增长基本持平 图31.湖北 2015 年后人口增长放缓，而建成区面积降速慢于人口增长降速 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图32.四川 2015 年后城镇人口增长趋缓，建成区面积增长加速 图33.河南 2015 年后城镇人口增长趋缓，建成区面积增长加

42、速 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 从更为对应的指标城区人口/建成区来看，根据国家标准城乡用地分类与规根据国家标准城乡用地分类与规划建设用地标准划建设用地标准 GB50137-2011：新建城市的规划人均城市建设用地指标应在：新建城市的规划人均城市建设用地指标应在85.1-105.0/人内确定。人内确定。相当于每新增一平方公里建成区对应的合理增量城区人口为 0.95 万人-1.17 万人。我们以我们以 1 万人万人/平方公里建成区为分界线：平方公里建成区为分界线：2002 年全国 647 个城市中只有 251 个城市城区人口/建成区面积低于 1（万人/平

43、方公里），全国所有城市均值为 1.31，说明当时的城市发展有所欠缺；到 2006 年，全国已经有 341 个城市城区人口/建成区面积低于 1，全国平均数据为 1.03；到 2014 年，这两个指标分别为 510 和0.84，也就是说从全国水平来看，在 2014 年时城市规模已有超建，2014 年我国也 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 迎来了商品房市场销售面积的第一次下降。至 2022 年，上述两个指标分别为 556和 0.76，全国仅剩 91 个城市城区人口/建成区面积高于 1（万人/平方公里）。图34.至2022年已有556个城市城区人

44、口/建成区面积低于 1 图35.至 2022 年全国城区人口/建成区面积均值已降至0.76 数据来源：中国城市建设统计年鉴 中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 数据来源：中国城市建设统计年鉴 中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 根据 2023 年住建部发布的城市建设统计年鉴数据，截止 2022 年，剔除统计异常值后，我国城区人口在 100 万以上、且城区人口/建成区面积高于 1（万人/平方公里）的城市仅剩 23 个，其中密度最高的为上海、深圳，该指标分别为 1.99 和1.84。表3.我国人口密度最高的城市为上海 地区地区 城区人口城区人口+城区暂住人口城区暂住人口（万

45、人）（万人）建成区面积建成区面积（平方公里）（平方公里）城区人口城区人口/建成区面积建成区面积（万人（万人/平方公里）平方公里）上海 2476 1242 1.99 北京 1913 1469 1.30 深圳 1766 962 1.84 广州 1370 1366 1.00 成都 1257 1064 1.18 武汉 1081 926 1.17 杭州 1002 829 1.21 郑州 767 729 1.05 合肥 650 507 1.28 沈阳 600 573 1.05 长沙 521 442 1.18 苏州 500 481 1.04 太原 405 360 1.13 石家庄 355 335 1.06

46、邯郸 213 192 1.11 珠海 202 153 1.32 潍坊 201 199 1.01 佛山 200 164 1.22 西宁 144 108 1.33 义乌 114 113 1.01 锦州 105 77 1.36 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 地区地区 城区人口城区人口+城区暂住人口城区暂住人口（万人）（万人）建成区面积建成区面积（平方公里）（平方公里）城区人口城区人口/建成区面积建成区面积（万人（万人/平方公里）平方公里）张家口 103 102 1.02 咸阳 102 78 1.31 数据来源：中国城市建设统计年鉴中华人民共和

47、国住房和城乡建设部，财通证券研究所 另外，部分省份存在建成区面积增长与各地区经济增速的趋势线呈现阶段性背离的情况。图36.2006-2022 年福建建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离 图37.2006-2022 年河南建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 图38.2006-2022 年江西建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离 图39.2006-2022 年四川建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶

48、段性背离 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 图40.2006-2022 年广西建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离 图41.2006-2022 年湖南建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证

49、券研究所 图42.2006-2022 年浙江建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离 图43.2006-2022 年陕西建成区面积增长与 GDP 增速呈现阶段性背离 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 数据来源：wind，中国城市建设统计年鉴中华人民共和国住房和城乡建设部，财通证券研究所 3 传统城市扩张路径面临一定挑战传统城市扩张路径面临一定挑战 3.1 资金限制资金限制 城市建设需要财政资金的先行投入，如果出现财政收缩，可能会导致城市新培育区域配套建设与产业发展速度减缓，使得新区域吸引力减弱。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

50、级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告 图44.历年财政收支增速情况 数据来源：wind，财通证券研究所 3.2 客观规律限制客观规律限制 除资金因素外，很多城市的扩张也已经来到了城市客观发展规律支持的上限。除资金因素外，很多城市的扩张也已经来到了城市客观发展规律支持的上限。根据住建部、中国城市规划设计研究院与百度地图联合编制的2024 年度中国主要城市通勤监测报告，中国有相当多的城市通勤半径已经达到 30 千米的水平，且在最近三年几乎没有增长。而根据东京、纽约等国际性大都市的经验看，50 千米通勤半径几乎到了单一城市发展的极限，且东京、纽约通勤半径从 30 千米增长至 50 千米分别花

51、了约 20 年、50 年。图45.东京、纽约通勤半径情况 数据来源：借鉴世界城市经验论北京都市圈空间发展格局（李伟、伍毅敏），财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 图46.2019-2021 年中国主要城市通勤空间半径年度变化 数据来源：2022 年中国主要城市通勤监测报告中国城市规划设计研究院，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 图47.2022 年中国主要城市通勤空间半径 图48.2023 年中国主要城市通勤空间半径 数据来源：2023 年中国主要城市通勤监

52、测报告 中国城市规划设计研究院，财通证券研究所 数据来源：2024 年中国主要城市通勤监测报告 中国城市规划设计研究院，财通证券研究所 在确定的通勤时间上限下，通勤半径主要由交通网络水平决定，但交通网络的建设发展需要较高的人口、经济密度支撑；城市扩张到一定速度时，交通网络的建设经济效益边际下降。中国目前有 54 个城市开通城市轨道交通线路，根据整理，2023 年在扣除政府补贴后几乎所有地铁公司收入均承压。表4.主要交通轨道公司 2023 年经营情况 序号序号 地铁公司地铁公司 营收（亿元）营收（亿元）营收同比营收同比（%）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母净归母净利同比利同比（%）政府补

53、贴政府补贴（亿元）（亿元）扣除补贴后的扣除补贴后的归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）1 深圳地铁 252 11.8 5.5-4.9 7.3-1.8 2 北京基础设施投资 218 67.2 24.0 2.1 253.4-229.4 3 成都轨道交通 158 40.0 8.3 1.8 69.6-61.3 4 广州地铁 141 18.4 0.2-8.2 3.4-3.2 5 苏州轨道交通 114 22.9 0.2 0.6 72.5-72.3 6 宁波轨道交通 105 57.1 3.9 2.0 75.5-71.6 7 济南轨道交通 98 9.9 3.2 1.1 50.9-47.7 8 武汉地铁 67-

54、34.6 0.4-15.3 6.0-5.6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 序号序号 地铁公司地铁公司 营收（亿元）营收（亿元）营收同比营收同比（%）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母净归母净利同比利同比（%）政府补贴政府补贴（亿元）（亿元）扣除补贴后的扣除补贴后的归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）9 青岛地铁 46-0.5 4.8 0.0 83.9-79.1 10 长沙轨道交通 44 1.2 1.3-1.8 32.7-31.4 11 南宁轨道交通 40 7.7 1.0-2.6 17.0-16.0 12 南京地铁 35 10.5

55、3.9 1.4 50.6-46.7 13 西安轨道交通 34 14.0 0.2-0.2 31.8-31.6 14 福州地铁 34 11.1 3.7 0.9 3.6 0.1 15 无锡地铁 33 0.8 1.2 0.0 6.6-5.4 16 重庆轨道交通 30 8.1 0.3 0.1 82.0-81.7 17 南昌轨道交通 29-0.6 2.0 0.8 14.4-12.4 18 天津轨道交通 23 2.9 7.2 1.2 47.1-39.9 19 郑州地铁 16 10.3 0.7-0.3 56.6-55.9 20 兰州轨道交通 16 13.0-6.5-1.7 2.5-9.0 21 沈阳地铁 13

56、 3.5-0.8-0.7 24.9-25.7 22 昆明轨道交通 11 4.6 0.9 0.1 23.8-22.9 23 长春轨道交通 8 1.1 7.2-2.3 48.8-41.6 24 常州地铁 8 0.5 0.3 0.0 5.6-5.3 25 温州铁投 7 0.9 1.6-0.5 6.1-4.5 26 佛山地铁 6 1.5-0.3-1.0 18.6-18.9 27 金华轨道交通 3 1.4 0.2-0.1 12.9-12.7 28 乌鲁木齐轨道交通 1 0.7 0.0 0.0 16.3-16.3 29 绍兴轨道交通 1-0.5 0.1-0.1 0.9-0.8 数据来源：界面新闻，财通证券

57、研究所 4 未来成交量水平未来成交量水平或或由城市由城市 Z 轴发展效率决定轴发展效率决定 城市扩张速度超越人口、产业、经济发展导致的结果是城市新扩展区域的产业发展不及预期、配套建设效率低下，边缘地区的新房吸引力降低，从而需求转向中心区域二手房，新扩张区域的库存持续积累。而地方政府在具有较好配套区域的土地供给效率比城市扩张时的新城区土地供给效率低，导致房企愿意获取的土地量减少，从而导致供给持续减少。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深度分析报告/证券研究报告 图49.样本城市二手房成交面积及同比数据 图50.300 城住宅用地供求情况 数据来源：克而瑞，财通证券研究所

58、 数据来源：克而瑞，财通证券研究所 目前市场上的供给大致可分为两类：1.一类是配套完善区域的土地供给，主要通过城市更新、城中村改造、规划调主要通过城市更新、城中村改造、规划调整、政府存量土地等来源供应。考虑当前房企拿地追求极高的销售确定性，整、政府存量土地等来源供应。考虑当前房企拿地追求极高的销售确定性，目前能成交的土地大概率属于目前能成交的土地大概率属于配套完善区域较为配套完善区域较为优质优质的的供给（需要剔除城投供给（需要剔除城投等托底拿地的影响）等托底拿地的影响）。根据国家统计局数据披露，2024 年全年住宅新开工面积约为 5.4 亿平米，商品住宅销售面积约 8.1 亿平米；根据克而瑞统

59、计数据，2024 年全年百强房企全口径销售面积约 2.3 亿平米，占全年商品住宅销售面积比重为 28%；而百强房企对应拿地面积约为 1.1 亿平米，按比例测算全国商品住宅成交土地面积约为 3.8 亿平米。结合统计局新开工数据及房企土地成交数据，我们预计优质供给年供给量约在 3-5 亿平米。未来供给效率主要取决于财政对于城市更新等的支持力度及政府的行政效率。2.第二类供给是城市边缘的供给，从存量体量上足够满足潜在的需求（狭义库城市边缘的供给，从存量体量上足够满足潜在的需求（狭义库存存即统计局披露的商品房待售面积为即统计局披露的商品房待售面积为 7.5 亿平）。边缘供给的去化速度短期或亿平）。边缘

60、供给的去化速度短期或许会受政策、预期等的影响产生波动，但长期还是需要区域配套、经济的发许会受政策、预期等的影响产生波动，但长期还是需要区域配套、经济的发展，考虑当前的人口边际变化及地方财政投资能力，或许会是一个相对漫长展，考虑当前的人口边际变化及地方财政投资能力，或许会是一个相对漫长的过程。的过程。概括而言：未来我国房地产销售的核心来源或驱动力已发生改变，过往主要由城市 XY 轴外扩（即向城市外围区域扩张）驱动，而未来驱动力将更多来源于 Z 轴方向（即现有城市内部的土地价值提升），对于地方政府的城市规划管理能力有了更高的要求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业深度分析

61、报告/证券研究报告 图51.未来房地产市场供需示意图 数据来源：国家统计局，克而瑞，财通证券研究所 目前政策方向已在大力支撑城市目前政策方向已在大力支撑城市 Z 轴发展。轴发展。2023 年年 4 月中央政治局会议提出在月中央政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，释放超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，释放政策信号，政策信号，此后城中村改造工作开始被中央频繁提及。在 2024 年的 11 月，住房城乡建设部、财政部联合印发通知，明确城中村改造政策支持范围由最初的明确城中村改造政策支持范围由最初的 35 个个超大特大城市进

62、一步扩大到近超大特大城市进一步扩大到近 300 个地级及以上城市。个地级及以上城市。在资金支持上，符合条件的城中村改造项目可纳入地方政府专项债券支持范围，开发性、政策性金融机构提供城中村改造专项借款，适用有关税费优惠政策，鼓励商业银行按照市场化、法治化原则提供城中村改造贷款等。图52.目前政策方向已在大力支撑城市 Z 轴发展 数据来源：和讯网，凤凰网房产，光明网，新华网，中国政府网等，财通证券研究所 5 风险提示风险提示 政策推进落地不及预期。政策推进落地不及预期。地产销售受到政策影响，若相关政策出台、推进及落地情况不及预期，或导致行业销售修复速度放缓；宏观经济环境大幅变动。宏观经济环境大幅变

63、动。房地产业与国民经济发展及固定资产投资紧密相关，若全球宏观经济下行，可能导致行业复苏低于预期；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业深度分析报告/证券研究报告 行业信用风险蔓延风险。行业信用风险蔓延风险。若行业企业出现信用风险，可能影响消费者购房信心，从而影响销售修复速度。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独

64、立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，

65、或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司

66、不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所

67、发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露