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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 电力设备与新能源电力设备与新能源 锂电材料锂电材料 2024 年年复盘复盘与与 2025 年展望年展望 华泰研究华泰研究 电力设备与新能源电力设备与新能源 增持增持 (维持维持)研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 邵梓洋邵梓洋 SAC No.S0570124030024 +(86)2

2、1 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 富临精工 300432 CH 36.01 买入 尚太科技 001301 CH 58.35 买入 天赐材料 002709 CH 21.46 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 4 月 11 日中国内地 深度研究深度研究 看好供需拐点看好供需拐点已现的产业链环节中具备成本已现的产业链环节中具备成本/技术优势的企业技术优势的企业 24 年多数锂电材料环节企业资本开支已同比下滑，行业层面的供需、盈利、格局也出现了较

3、大变化，我们延续此前的系列报告对各个材料环节进行系统性梳理与展望。我们预计：1）铁锂正极、负极、六氟磷酸锂有望在 25H2 迎来供需偏紧价格提涨；2）干法隔膜、铜箔环节供需偏松，但由于亏损严重 25年初已出现涨价，我们认为未来进一步涨价空间有限；3）三元正极、湿法隔膜、铝箔环节 25 年供需仍偏宽松，产品仍有价格下行压力。我们看好供需拐点已现的产业链环节中具备成本或技术优势的企业实现份额与盈利的共振提升，推荐富临精工（铁锂正极）、尚太科技（负极）、天赐材料（电解液）。铁锂正极：铁锂正极：高压实高压实产品出现结构性紧缺，产品出现结构性紧缺，25H2 或迎或迎供需偏紧供需偏紧 高压实产品为顺应动力

4、/储能场景提升能量密度的升级方向，目前仅有湖南裕能、富临精工等少数企业具备高压实产品的量产能力，结构性紧缺为铁锂厂带来较强的议价能力。目前富临精工掌握的草酸亚铁技术路线具备相对优势，能实现量产 2.6g/cm3 的粉末压密的产品，且与宁德时代签署长协合作紧密，我们看好其市占率进一步提升。放眼铁锂行业，24 年上半年铁锂企业除了龙头湖南裕能外其余厂商大多亏损，考虑到 25 年铁锂新增产能较少，我们预计铁锂将在 25H2 将迎来产能偏紧局面，加工费有望企稳回升，磷酸铁锂企业盈利整体改善可期。负极：石油焦涨价短期影响盈利，成本较低的二线厂商有望继续赶超负极：石油焦涨价短期影响盈利，成本较低的二线厂商

5、有望继续赶超 针状焦/石油焦与石墨化为人造石墨的主要成本，24 年 12 月以来受供给端紧缺影响，石油焦价格快速上行，我们认为短期负极企业毛利率或受到一定影响。由于产品层次差异化较大，负极企业的格局相对分散且变化较慢。24年以来二线负极企业中，尚太科技与中科电气，凭借较低的石墨化成本，绑定下游大客户，份额稳步提升。我们认为快充技术迭代有望加速小厂出清，行业 25 年新增产能释放较少，25H2 有望迎来涨价，行业整体盈利改善，成本领先的二线厂商有望继续凭借成本与渠道优势扩大市占率。电解液：六氟磷酸锂迎来涨价拐点，天赐材料龙头优势仍显著电解液：六氟磷酸锂迎来涨价拐点，天赐材料龙头优势仍显著 六氟磷

6、酸锂 21 年底以来价格快速下行，24Q3 出现龙头天赐材料盈利，龙二多氟多盈亏平衡，其他大多数企业均亏损的局面，许多小厂商因亏损而关停，天赐材料市占率持续提升。受下游需求推动，24Q4 六氟价格与产能利用率双双企稳回升，综合考虑 25 年行业供需，我们认为六氟行业有望在25Q4 迎来产能偏紧，行业盈利进一步改善。受到五氯化磷价格下降影响，固态法的六氟制备成本有所降低，天赐材料液态法的成本优势有所收窄但仍显著。24 年 6 月，天赐材料与宁德签订电解液长协，市占率有望重新回升。我们看好电解液行业整体盈利改善，天赐材料实现量价齐升。重视技术迭代重要性，看好供需收紧驱动的环节涨价重视技术迭代重要性

7、，看好供需收紧驱动的环节涨价 24 年行业主旋律为降本，市场由于思维惯性倾向于沿用成本比拼的分析框架，而我们认为 25 年行业主旋律开始向技术迭代倾斜，终端对于续航、快充、安全性等痛点需求仍未完全解决，新技术的需求刚性较为强劲，我们认为具备技术优势的企业有望抢占份额并获得技术溢价。此外，供需收紧并非材料涨价的必要条件，干法隔膜、铜箔等环节由于亏损严重也出现联合挺价现象，我们认为其涨价不具备持续性，而供需收紧驱动的涨价持续性较强。风险提示：新能源车销量不及预期；新技术导致格局变化；行业竞争加剧；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理和分析推理，并不代表本研究团队对该

8、公司、该股票的推荐或覆盖。(21)(12)(2)817Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 电力设备与新能源电力设备与新能源 正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 与市场观点不同之处.5 新增产能显著放缓，多环节盈利有望好转新增产能显著放缓，多环节盈利有望好转.6 磷酸铁锂：需求高增磷酸铁锂：需求高增+产品迭代，产品迭代，25 年铁锂有望走出底部年铁锂有望走出底部.9 25Q3 或迎行业性偏紧.9 加工费提升或从高压实扩散到普通产品，25 年盈利或将逐季改善.10 高压实产品更新迭代，

9、富临精工或迎来份额提升.11 三元正极：需求受制于渗透率下滑，看好中镍高电压及高镍迭代三元正极：需求受制于渗透率下滑，看好中镍高电压及高镍迭代.13 25 年需求恢复增长，但是整体供需偏过剩.13 产能利用率持续下行，价格盈利或将继续承压.13 高镍与中镍高电压迭代趋势下，集中度或将提升.15 负极：负极：25 年供需收紧，成本优势仍为核心竞争力年供需收紧，成本优势仍为核心竞争力.16 扩产放缓，需求持续增加，预计 25Q3 迎来偏紧拐点.16 行业低价订单 25 年初开始修复，25H2 或有涨价，关注焦原材料成本对盈利影响.16 行业集中度提升，成本优势企业份额将继续提升.19 电解液：六氟

10、磷酸锂迎来涨价拐点，龙头天赐材料优势显著电解液：六氟磷酸锂迎来涨价拐点，龙头天赐材料优势显著.20 六氟磷酸锂产能扩建放缓，25 年行业产能利用率提升.20 6F 价格自 24Q4 企稳回升，我们预计行业 25 年盈利逐季环比改善.20 6F 行业集中度或将继续提升，天赐材料电解液和 6F 龙头地位稳固.21 隔膜：干湿法隔膜：干湿法 25 年供需均较宽松，干法企业亏损驱动联合涨价年供需均较宽松，干法企业亏损驱动联合涨价.23 我们预计 25 年干法湿法隔膜企业供需仍较宽松.23 湿法价格仍处下行通道，干法厂商已联合涨价但预计进一步涨价较难.24 设备迭代升级，二线厂商凭借成本优势追赶.26

11、箔材：格局分散竞争激烈，加工费价格易跌难涨箔材：格局分散竞争激烈，加工费价格易跌难涨.28 我们预计 25 年铜箔铝箔供需仍较宽松.28 铝箔加工费仍有下行压力，铜箔加工费已涨价但进一步提涨空间不大.29 铝箔龙头优势收窄，铜箔格局长期分散.31 风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1：全球新能源车销量及增速.6 图表 2：全球电池需求量及增速.6 图表 3：全球电动车销量与渗透率预测表.6 图表 4：全球电池出货量及预测表.7 图表 5：各环节公司 ROIC 变化.7 yWyWhUkZnOsPnPmN6McM8OsQqQoMsPlOmMrNfQmNpM8OpOrMxNnQyQMYoMsP

12、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表 6：各环节公司资本开支同比变化率.8 图表 7：铁锂正极加工费/负极价格/六氟价格对于企业 25 年归母净利润的敏感性分析.8 图表 8：国内动力电池装机量市场结构.9 图表 9：磷酸铁锂厂商有效产能情况（单位：吨）.9 图表 10：磷酸铁锂产量及产能利用率预测.10 图表 11：磷酸铁锂正极供需测算.10 图表 12：磷酸铁锂价格以及加工费走势（万元/吨）.10 图表 13：磷酸铁锂单吨毛利（万元/吨）.11 图表 14：磷酸铁锂行业上市公司扣非净利率对比.11 图表 15：磷酸铁锂行业

13、各企业市占率变化.11 图表 16：磷酸铁锂行业 CR3/5 变化.11 图表 17：2023 年铁锂正极厂商成本拆分.12 图表 18：磷酸铁锂单吨成本对比（24H1）.12 图表 19：磷酸铁锂企业资产减值损失对比.12 图表 20：磷酸铁锂企业单吨费用对比.12 图表 21：国内三元正极产品结构（年度）.13 图表 22：国内三元正极产品结构（季度）.13 图表 23：中国三元正极产量及产能情况（季度）.13 图表 24：中国三元正极产量及产能情况（年度）.13 图表 25：三元正极材料价格.14 图表 26：三元正极加工费趋势.14 图表 27：三元正极材料企业毛利率.14 图表 28

14、：三元正极材料企业净利率.14 图表 29：三元正极供需测算.14 图表 30：中国三元正极市占率（年度）.15 图表 31：三元正极行业集中度（年度）.15 图表 32：石墨化供需关系与产能利用率预测.16 图表 33：负极产量及产能利用率预测.16 图表 34：24Q4 人造石墨负极成本占比.17 图表 35：2015 年 1 月至 2025 年 2 月石墨化价格.17 图表 36：人造石墨负极历史价格拆分.18 图表 37：主要负极厂商单吨净利润情况.18 图表 38：针状焦和石油焦出厂价情况.18 图表 39：负极行业集中度（年度）.19 图表 40：中国负极市占率（年度）.19 图表

15、 41：主要负极厂商石墨化自给率及成本情况（2024 年）.19 图表 42：六氟磷酸锂供需关系与产能利用率预测.20 图表 43：6F 产量及产能利用率预测.20 图表 44：电解液环节价格走势.21 图表 45：六氟加工费价格走势.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表 46：六氟磷酸锂厂商单吨净利润情况.21 图表 47：六氟磷酸锂成本曲线（截至 25 年 3 月）.21 图表 48：电解液行业市占率变化（年度）.22 图表 49：电解液行业集中度变化（年度）.22 图表 50：6F 行业市占率变化（年度）.22 图表

16、 51：6F 行业集中度变化（年度）.22 图表 52：干法近两年月度产能及产能利用率.23 图表 53：湿法近两年月度产能及产能利用率.23 图表 54：湿法基膜供需关系与产能利用率预测.23 图表 55：干法基膜供需关系与产能利用率预测.24 图表 56：隔膜价格走势.24 图表 57：干法隔膜价格走势.25 图表 58：隔膜企业毛利率情况（分季度）.25 图表 59：隔膜企业净利率情况（分季度）.25 图表 60：星源材质企业成本对比.26 图表 61：湿法隔膜企业市占率（按年度）.26 图表 62：湿法隔膜企业市占率（按季度）.26 图表 63：干法隔膜企业市占率（年度）.27 图表

17、64：干法隔膜企业市占率（季度）.27 图表 65：国内铜箔出货量及增速.28 图表 66：国内电池铝箔出货量及增速.28 图表 67：铝箔供需关系与产能利用率预测.29 图表 68：铜箔供需关系与产能利用率预测.29 图表 69：近年来分类别铝箔加工费走势.30 图表 70：铝箔企业毛利率情况（季度）.30 图表 71：铝箔企业净利率情况（季度）.30 图表 72：铜箔加工费走势.31 图表 73：铜箔企业毛利率情况（季度）.31 图表 74：铜箔企业净利率情况（季度）.31 图表 75：国内电池铝箔格局变化（年度）.31 图表 76：国内电池铝箔行业集中度（季度）.31 图表 77：分季度

18、国内电池铜箔格局变化.32 图表 78：分季度国内电池铜箔行业集中度.32 图表 79：重点推荐公司一览表.32 图表 80：重点推荐公司最新观点.32 图表 81：锂电各环节公司估值表（Wind 一致预期，截至 2025 年 4 月 10 日收盘价）.33 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 电力设备与新能源电力设备与新能源 核心观点核心观点 24 年锂电材料进入成本比拼阶段，印证我们此前判断。年锂电材料进入成本比拼阶段，印证我们此前判断。此前我们在市场率先系统性梳理锂电材料情况并作出价格展望。后视镜角度看，24 年材料环节供需整体偏宽松，材料价格处于下行通道，基

19、本印证了我们此前报告锂电材料复盘与 2024 展望（发布于 20231229）中的判断。但也有部分材料价格走势与我们预期存在偏差：1）24Q4 以来下游需求景气度高，铁锂正极、负极、六氟磷酸锂已出现部分提价；2）随着厂商积极布局新产能，负极材料石墨化的成本差距有所收敛，且 25 年初以来低硫石油焦供需阶段性收紧，负极价格仍有传导成本上涨的动力。供需关系供需关系+成本成本/技术差异仍为核心变量。技术差异仍为核心变量。24 年供需反转后，锂电材料定价回归边际成本定价，企业盈利能力更多取决于其与边际有效产能之间的成本差距，成本差异变量的重要性逐步提升。而随着部分环节供需拐点出现，供需关系的演化趋势的

20、重要性开始回升，我们认为关注供需关系+成本/技术差距的双维度有助理解不同环节竞争格局与盈利能力演化趋势，对于铁锂正极、负极、六氟磷酸锂等供需拐点已现的产业链环节而言，供需关系的重要性更为突出，而对于其他环节而言，成本/技术差异仍为最重要的观测变量。看好看好供需拐点已现的供需拐点已现的产业链产业链环节环节中中具备成本具备成本/技术优势的企业。技术优势的企业。24 年以来大多数锂电材料环节企业的资本开支已同比下滑，我们认为多数材料供需拐点已现，看好具备优势的厂商与行业周期实现共振。我们预计铁锂正极、负极、六氟磷酸锂有望在 25H2 迎来供需偏紧价格提涨，我们预计三元正极、隔膜、箔材环节 25 年供

21、需仍偏宽松，产品仍有价格下行压力，供需拐点晚于铁锂正极等环节。我们看好供需拐点已现的我们看好供需拐点已现的产业链产业链环节，看好对应环节具备环节，看好对应环节具备成本或技术优势的企业实现份额与盈利的成本或技术优势的企业实现份额与盈利的同时同时提升，推荐具备草酸亚铁技术优势的铁锂正提升，推荐具备草酸亚铁技术优势的铁锂正极企业富临精工、具备石墨化成本优势的负极企业尚太科技、具备液态法技术及极企业富临精工、具备石墨化成本优势的负极企业尚太科技、具备液态法技术及一体化一体化成成本优势的本优势的电解液电解液企业天赐材料。企业天赐材料。与市场观点不同之处与市场观点不同之处 市场对于技术迭代市场对于技术迭代

22、的重要性的重要性认知不足。认知不足。24 年行业主旋律为降本，在进行材料环节厂商的横向比较时，市场倾向于使用此前成本比拼的分析框架。而我们认为 25 年行业主旋律开始向技术迭代倾斜，终端对于续航、快充、安全性等痛点需求仍未完全解决，电池产品亟待进行更新迭代，新技术的需求刚性较为强劲，我们认为具备技术优势的企业有望快速抢占市场份额并获得技术溢价。且从行业维度来看，技术迭代除了提升产品性能外，也有望拓展产品的应用场景，打开行业需求的天花板。市场对于不同材料涨价背后的归因认知不足。市场对于不同材料涨价背后的归因认知不足。市场普遍的分析框架为通过行业供需来判断是否到达涨价拐点，在分析时认为已出现涨价的

23、环节供需也偏紧。而根据我们的梳理，我们认为供需收紧并非材料涨价的必要条件，行业亏损严重或竞争格局较好的环节也可出现阶段性涨价以干法隔膜为例，其供需格局较为宽松，而由于 24 年行业已普遍亏损+竞争格局较好，厂商联合挺价意愿强烈，25 年初干法隔膜已出现涨价。再如铜箔环节，虽其格局较为分散，但 24 年铜箔全行业亏损，部分企业出现亏现金流现象，因而在 25 年初也出现了联合涨价情况。往后展望，我们认为供需收紧驱动的涨价或具备较高的可持续性，而行业亏损驱动的联合涨价进一步提价的空间或有限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 电力设备与新能源电力设备与新能源 新增产能显著

24、放缓新增产能显著放缓，多环节盈利有望好转多环节盈利有望好转 我们下修我们下修 25 年欧美电动车销量预测，上修国内新能源商用车销量预测，调整季度需求节奏。年欧美电动车销量预测，上修国内新能源商用车销量预测，调整季度需求节奏。相较 24 年 12 月 9 日发布的年度策略报告锂电年度策略：聚焦主产业链周期向上和新技术两大主线，我们更新 24 年实际需求，并且对 25-26 年的行业需求预测更新，考虑欧美相关政策变化，下修欧洲/美国 25 年新能源车销量增速至 0%/19%（前值 6%/29%），略微上修国内新能源商用车销量，我们预计 25 年全球电池需求量达 1896GWh，同比增速 25%（前

25、值 25%）。同时，考虑美国加关税政策带来的储能电池抢装效应，综合电池厂目前反馈的季度排产节奏，我们调整 25 年 Q1-Q4 的需求节奏，即此前我们预计 25Q1-Q4 锂电池需求将呈现逐季提升态势，此次预测我们将每个季度环比提升幅度修正为均为 10%左右。图表图表1：全球新能源车销量及增速全球新能源车销量及增速 图表图表2：全球电池全球电池需求需求量及增速量及增速 资料来源：Marklines，中汽协，乘联会，华泰研究预测 资料来源：GGII，EVTank，华泰研究预测 图表图表3：全球电动车销量与渗透率预测表全球电动车销量与渗透率预测表 单位：万辆单位：万辆 2017A 2018A 20

26、19A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 全球电动车 137 214 220 310 631 999 1333 1675 2042 2395 YoY 56%3%41%104%58%33%26%22%17%中国 78 126 120 137 318 601 818 1143 1395 1666 YoY 61%-4%14%132%89%36%40%22%19%乘用车 58 105 106 125 299 567 774 1089 1310 1554 商用车 9 9 8 6 8 10 10 11 15 18 专用车 11 11 7 6 10 23 3

27、4 42 70 93 海外 59 89 100 173 312 398 515 532 647 729 YoY 50%13%73%81%27%29%3%22%13%欧洲 31 40 55 128 221 253 294 288 342 386 YoY 31%37%131%73%14%16%-2%19%13%美国 19 36 32 33 67 100 146 158 158 158 YoY 83%-10%4%101%50%47%8%0%0%其他 9 13 13 12 25 45 75 86 147 185 全球渗透率 1.5%2.3%2.4%4.0%8.7%13.0%15.8%19.7%22.6

28、%25.1%中国 2.8%4.3%4.3%5.3%12.6%24.9%31.5%42.7%48.9%55.6%欧洲 1.5%2.0%2.7%7.7%13.7%17.5%18.7%18.0%20.4%22.0%美国 1.1%2.0%1.8%2.2%4.3%6.9%9.1%9.6%9.4%9.2%其他地区 0.4%0.5%0.5%0.6%1.1%1.9%2.8%3.3%5.2%6.0%全球汽车销量 9181 9345 9133 7751 7923 7674 8448 8511 9033 9548 中国 2803 2888 2808 2577 2525 2412 2596 2677 2853 299

29、6 欧洲 2043 2045 2055 1648 1614 1447 1574 1596 1676 1760 美国 1765 1783 1758 1499 1554 1440 1613 1646 1679 1712 其他地区 2570 2630 2512 2027 2230 2374 2665 2592 2826 3080 资料来源：Marklines，中汽协，乘联会，华泰研究预测 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022202320242025E2026E（万辆）全球电动车销量YoY

30、-右轴全球渗透率-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022202320242025E2026E（GWh）全球电池需求量全球YoY-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表4：全球电池出货量及预测表全球电池出货量及预测表 出货量（出货量（Gwh）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 动力电池 58 65 117 295

31、371 684 865 1051 1293 1556 YoY 12%79%153%26%84%26%21%23%20%小型电池 79 80 92 108 125 114 113.2 121 135 149 YoY 2%15%17%16%-9%-1%7%11%10%消费电池 70 68 73.2 80.6 91.3 82.5 82 89 100 110 YoY -3%8%10%13%-10%0%8%12%10%电动工具 6.5 8.7 10.8 12.9 16.3 17.1 17.9 19.7 21.6 23.8 YoY 35%24%20%26%5%5%10%10%10%两轮车 2.6 3.8

32、8.4 14 17.5 14.6 12.9 12.2 13.1 15.1 YoY 49%121%70%22%-16%-12%-5%8%15%储能电池 11 18 21 29 66.3 122 185 303 417 576 YoY 59%20%36%133%84%52%64%38%38%其他（船舶机械等）10 16.0 25.0 35.4 51.2 60.0 YoY 56%42%44%17%合计 148 163 230 431 572 936 1188 1511 1896 2341 YoY 10%41%87%33%64%27%27%25%23%注：此处为出货量口径，已考虑备货系数 资料来源：乘

33、联会，中汽协，CNESA，EIA，SPE，华泰研究预测 24 年以来，大部分环节公司资本开支出现同比下滑。年以来，大部分环节公司资本开支出现同比下滑。伴随产业链各环节价格下降，盈利能力普遍下滑。9M24 的 ROIC 普遍下降至近 5 年均值以下。相较于 2023 年，9M24 磷酸铁锂、电解液、三元、隔膜、电池、负极厂商 ROIC 分别-2.8/-6.4/-3.0/-4.5/-2.7/+0.5pct。2021-2022 年锂电产业链各环节资本开支普遍提升，导致产能快速扩张，9M24 除湿法隔膜环节以外的所有环节公司资本开支均已出现同比下滑，其中磷酸铁锂、电解液、负极、电池、三元、湿法隔膜资本

34、开支同比-65/-55/-16/-14/-5/+2%。图表图表5：各环节各环节公司公司 ROIC 变化变化 注：考虑历史数据可得性和避免多主营业务干扰，电池选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科；电解液选取天赐材料；湿法隔膜选取星源材质、恩捷股份；磷酸铁锂正极选取德方纳米、湖南裕能、万润新能；负极选取中科电气、杉杉股份、翔丰华；三元正极选取容百科技、当升科技 资料来源：Wind，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220239M24电池隔膜LFP电解液负极三元结构件导电剂铜箔三元前驱 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

35、部分，请务必一起阅读。8 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表6：各环节公司资本开支同比变化率各环节公司资本开支同比变化率 注：电解液采用六氟磷酸锂企业天赐材料、多氟多、天际股份；电池选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科、孚能科技、中创新航；湿法隔膜选取星源材质、恩捷股份；磷酸铁锂正极选取德方纳米、湖南裕能、万润新能、龙蟠科技；负极选取璞泰来、中科电气、杉杉股份、尚太科技、贝特瑞、翔丰华；三元正极选取容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材、厦钨新能 资料来源：Wind，华泰研究 新增供给显著放缓，多环节新增供给显著放缓，多环节盈利有望好转。盈利有望好转。根据我们的梳理，铁锂正极、六氟

36、磷酸锂、负极等环节 25 年新增产能释放已显著放缓，行业供需重新收紧，25 年初招标中已出现一定程度提价，随着下游新能源车及储能需求的增长，产品有望在 25 年下半年旺季时进一步涨价。对于湿法隔膜环节，由于 25 年行业仍有较多新增供给释放，我们认为隔膜价格仍有下行压力。对于箔材环节，此前产品差异化程度小导致竞争激烈，建议关注超薄箔材、高延伸高抗拉箔材等新产品迭代进展，新产品迭代或导致行业成本曲线陡峭化。成本与技术为核心竞争力，具备优势的企业市占率有望提升成本与技术为核心竞争力，具备优势的企业市占率有望提升。对于铁锂正极，随着高压实产品的进一步迭代，我们认为富临精工等具备技术优势的企业市占率有

37、望进一步扩大。对于三元正极，我们看好中镍高电压/高镍三元的渗透率持续提升，看好细分领域龙头企业市占率提升。对于隔膜，我们看好具备后发设备优势的二线企业，大幅宽高车速的新设备助理降本，市占率有望提升。对于负极，看好尚太科技等石墨化成本领先的市占率进一步提升。对于电解液，我们看好具备液态技术路线且 6F 自给率高的天赐材料，龙头优势仍显著。对于箔材，箔材的产品差异化程度较低，导致行业竞争激烈，行业集中度较低，我们认为短期内行业格局仍将较为分散，具备超薄箔材、高强度高抗拉等新技术优势的企业有望率先实现扭亏为盈。我们看好铁锂正极、负极、电解液环节，相关企业有望实现量价齐升，推荐富临精工、尚我们看好铁锂

38、正极、负极、电解液环节，相关企业有望实现量价齐升，推荐富临精工、尚太科技、天赐材料。太科技、天赐材料。企业优势方面，铁锂正极企业富临精工具备草酸亚铁技术优势，高压实密度产品领先竞对一代，负极企业尚太科技具备石墨化成本优势，受益于快充产品升级，电解液企业天赐材料具备液态法技术专利及一体化成本优势。材料价格方面，我们认为铁锂正极、负极、六氟磷酸锂的产能利用率均有望在 25H2 达到供需偏紧的阈值，企业有望实现涨价，我们测算若铁锂/负极/六氟涨价 1000 元/吨，将拉动富临精工/尚太科技/天赐材料25 年归母净利润约 19.3%/25.3%/5.0%。图表图表7：铁锂正极加工费铁锂正极加工费/负极

39、价格负极价格/六氟价格对于企业六氟价格对于企业 25 年归母净利润的敏感性分年归母净利润的敏感性分析析 涨价幅度（元涨价幅度（元/吨）吨）500 1000 1500 2000 富临精工 9.6%19.3%28.9%38.6%尚太科技 12.6%25.3%37.9%50.5%天赐材料 2.5%5.0%7.5%10.1%资料来源：公司公告，华泰研究预测 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%201920202021202220239M24电池湿法隔膜磷酸铁锂电解液负极三元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 电力设备与新能源电力设备与新能源

40、 磷酸铁锂：磷酸铁锂：需求高增需求高增+产品迭代产品迭代，25 年铁锂年铁锂有望有望走出底部走出底部 25Q3 或迎行业性偏紧或迎行业性偏紧 需求：需求：预计预计 25 年年出货量出货量同比同比+43%，未来仍有相较于电池，未来仍有相较于电池的超额增速的超额增速。磷酸铁锂相较三元的性价比优势仍然突出，国内动力电池领域磷酸铁锂渗透率提升趋势明确，海外新车型也逐步导入磷酸铁锂，此外，高增长的储能领域绝大部分使用磷酸铁锂电池，因而预计磷酸铁锂材料出货量增速高于电池。根据高工产研，2024 年国内磷酸铁锂出货量 246 万吨，同比+49%，而国内锂电池出货 1175GWh，同比+33%。我们预计 25

41、 年全球电池需求达1896GWh，同比+25%，全球磷酸铁锂材料需求 352 万吨，同比+43%。图表图表8：国内动力电池装机量市场结构国内动力电池装机量市场结构 资料来源：动力电池产业创新联盟、华泰研究 供给：供给：新增新增产能产能建设建设放缓，放缓，高压实高压实迭代或将导致部分存量产能被动失效迭代或将导致部分存量产能被动失效。在过去两年的行业下行期，加工费下降+原材料跌价导致盈利能力下滑，叠加资产周转率下降，铁锂环节的ROE 下降，因而企业产能扩张及产能投放逐年放缓。从企业扩产规划看，行业 25 年扩产仍谨慎，仅湖南裕能、万润新能、富临精工、龙蟠科技等一梯队企业有新增产能的释放。同时，宁德

42、时代引领的高压实技术（目前行业高压实产品主要指粉体压密 2.6g/cm3及以上的产品，或者称为四代及以上的产品）迭代持续，导致部分技术能力不够，无法升级成功的存量产能或将被动失效，我们认为 22-23 年新进入玩家的产能大概率是被淘汰对象。头部企业在高压实产品开发有时间周期，目前四代产品除了富临精工有稳定出货外，我们预计其余企业还需至少半年时间。图表图表9：磷酸铁锂厂商有效产能情况（单位：吨）磷酸铁锂厂商有效产能情况（单位：吨）资料来源：公司公告、鑫椤锂电，华泰研究 57.4%59.8%50.5%69.3%58.6%62.6%60.8%72.0%65.4%73.4%74.2%80.1%42.6

43、%40.2%49.5%30.7%41.4%37.4%39.2%28.0%34.6%26.6%25.8%19.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24三元及其他磷酸铁锂0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00020172018201920202021202220232024湖南裕能德方纳米湖北万润富临精工龙蟠科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 电力设备

44、与新能源电力设备与新能源 我我们们预计预计25Q3行业整体行业整体供需有望实现紧平衡。供需有望实现紧平衡。高压实产品的的结构性紧张已经自24H2出现，其标志是宁德单独给富临精工的产品涨价以及提前打预付款让供应商新建产能。根据我们测算，24Q4 起行业前三企业基本实现满产，我们预计随着需求逐季好转，TOP3 企业的订单将部分外溢至相对靠后的企业，行业整体产能利用率环比逐季提升，25Q3 行业整体产能利用率或将达到 80%阈值，对应整体偏紧。图表图表10：磷酸铁锂产量及产能利用率预测磷酸铁锂产量及产能利用率预测 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E

45、 产量（万吨）38.4 59.6 63.3 78.0 73.7 81.1 89.2 98.1 产能（万吨）88.2 92.7 94.4 94.0 100.7 102.8 102.8 105.5 产能利用率 43.6%64.3%67.1%83.0%73.2%78.9%86.8%93.0%资料来源：鑫椤锂电，华泰研究预测 图表图表11：磷酸铁锂正极供需测算磷酸铁锂正极供需测算 注：供需数据均来自华泰研究统计，与报告中其他口径数据或有所出入 资料来源：公司公告，华泰研究预测 加工费提升或从加工费提升或从高压实高压实扩散到普通产品，扩散到普通产品，25 年盈利或将逐季改善年盈利或将逐季改善 价格：价格

46、：24Q3 高压实高压实产品涨价，产品涨价，25Q1 普通产品的低价客户价格修复，预计普通产品的低价客户价格修复，预计 25Q3 普通产品普通产品部分加工费也能上涨部分加工费也能上涨。铁锂动力型加工费从 22 年 1 月的 4.05 万元/吨下滑至 24 年 9 月的1.38 万元/吨。受加工费持续下行以及原材料库存亏损影响，磷酸铁锂厂商单吨毛利下滑明显，大部分厂商在 23 年出现亏损。而后结构性短缺导致 24Q3 高压实铁锂率先涨价，而普通产品部分低于行业均价的订单在 25 年初需求淡季不淡时得到恢复。考虑 25Q3 行业或将整体性产能偏紧，我们预计普通产品加工费届时有望再提价一次。图表图表

47、12：磷酸铁锂价格以及加工费走势（万元磷酸铁锂价格以及加工费走势（万元/吨）吨）注：加工费采用磷酸铁锂价格-碳酸锂价格*0.24（碳酸锂单耗），再剔除增值税估算 资料来源：Wind、华泰研究 40%50%60%70%80%90%0100200300400500600需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E万吨悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0024681012141618202022-012022-022022-0320

48、22-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03磷酸铁锂（动力型）价格（万元/吨）磷酸铁锂（储能型）价格（万元/吨）动力型加工费（不含税，右轴，万元

49、/吨）储能型加工费（不含税，右轴，万元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表13：磷酸铁锂单吨毛利（万元磷酸铁锂单吨毛利（万元/吨）吨）2019 2020 2021 2022 2023 9M24 湖南裕能 1.13 0.48 1.54 1.64 0.59 0.26 富临精工-0.10-0.32 0.65 1.60-1.05 0.00 德方纳米 0.90 0.30 1.52 2.62 0.02-0.11 万润新能 1.09 0.61 1.69 2.20 0.04 0.02 龙蟠科技 0.91 1.50 2.12-0.49

50、 注：由于富临精工未披露 9M24 的铁锂毛利润数据，此处采用 1H24 的数据作为参考，龙蟠科技未披露 1H24 或 9M24 的铁锂板块毛利润数据 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表14：磷酸铁锂行业上市磷酸铁锂行业上市公司扣非净利率对比公司扣非净利率对比 资料来源：Wind、华泰研究 高压实产品更新迭代，高压实产品更新迭代，富临精工或迎来份额提升富临精工或迎来份额提升 22Q1-24Q2 龙头湖南裕能龙头湖南裕能借成本优势扩大份额借成本优势扩大份额。22 年以来磷酸铁锂的 CR5 在基本维持在60%-70%区间上下，龙二德方纳米由于 22 年囤积较多高价原材料导致计提大量减值，份额下

51、滑拉低行业集中度，而 22Q1-24Q2 龙头湖南裕能对碳酸锂采购规模大，议价能力强，且库存管理策略优秀，在行业下行期维持盈利状态并扩大市场份额。24Q3 以来部分三元厂商转向铁锂，富临精工的草酸亚铁高压实路线后来居上，铁锂行业以来部分三元厂商转向铁锂，富临精工的草酸亚铁高压实路线后来居上，铁锂行业集集中度有所下滑。中度有所下滑。24Q4 磷酸铁锂的 CR5 已下滑至 59.2%，我们认为主要原因有：1）磷酸铁锂渗透率持续提升，部分三元厂商如当升科技向铁锂路线切换，产能逐步实现量产出货；2）富临精工以草酸亚铁路线在高压实路线上表现优异，24 年 8 月宁德时代给富临精工预付款扩建产能，富临精工

52、绑定头部大客户快速扩产，市占率持续提升。从 24Q4 的产量排名上看，四季度万润新能凭借比亚迪的增量订单，首度反超德方纳米位居第二。常州锂源则由于除宁德外的订单略有下滑导致排名有所下滑。图表图表15：磷酸铁锂行业各企业市占率变化磷酸铁锂行业各企业市占率变化 图表图表16：磷酸铁锂行业磷酸铁锂行业 CR3/5 变化变化 资料来源：公司公告、鑫椤锂电、GGII、华泰研究 资料来源：公司公告、鑫椤锂电、高工产研、华泰研究 (30)(25)(20)(15)(10)(5)0510151Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24%湖南裕能德方纳米万润新能龙蟠科技富临精工0%10%20%30%4

53、0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24湖南裕能德方纳米万润新能常州锂源富临精工融通高科国轩高科安达科技友山科技金堂时代68%69%71%69%68%66%71%71%68%65%62%59%52%54%56%53%56%51%56%55%54%53%48%47%40%45%50%55%60%65%70%75%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24CR5CR3 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 电力设备与新能源电力设备与新能源 原材料成本占比近原

54、材料成本占比近 90%，差异点主要在于费用与减值管理差异点主要在于费用与减值管理。磷酸铁锂正极行业呈现出“来料加工”的特征，以 2023 年为例，其成本结构中正极原材料成本占比近 90%，我们测算24H1 行业龙头公司单吨成本均在 3-4 万吨上下，湖南裕能与龙蟠科技单吨成本分别达3.16/3.31 万元/吨，略低于其他厂商。在减值与费用方面，龙头湖南裕能资产减值损失优于行业竞对。费用控制合理，研发追求实用性，规模效应明显，9M24 单吨费用较竞对低 2-4千元/吨。图表图表17：2023 年年铁锂铁锂正极正极厂商厂商成本拆分成本拆分 图表图表18：磷酸铁锂单吨成本对比（磷酸铁锂单吨成本对比（

55、24H1）资料来源：Wind、华泰研究 注：万润新能未披露 24H1 销量 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表19：磷酸铁锂企业资产减值损失对比磷酸铁锂企业资产减值损失对比 图表图表20：磷酸铁锂企业单吨费用对比磷酸铁锂企业单吨费用对比 资料来源：Wind、华泰研究 注：此处费用包括销售费用、管理费用、研发费用、财务费用 资料来源：Wind、华泰研究 富临精工富临精工凭借高压实产品的领先优势凭借高压实产品的领先优势，绑定头部大客户，绑定头部大客户，25 年或将实现份额持续提升年或将实现份额持续提升。公司是国内铁锂材料草酸亚铁技术路线的开创者，采用固相法+草酸亚铁制作，主要原材料为磷酸二氢锂

56、和草酸亚铁，该技术路线独特的原料选择及工艺制程决定了产品优越的性能指标高压实密度。公司目前高压实密度产品领先竞对一代，铁锂四代产品给宁德时代神行系列独供。公司 24 年底铁锂产能 21.5 万吨，并公告 25Q2 扩建 8 万吨，25H2 扩建 20万吨。大客户宁德一方面跟其签订 25-27 年三年长单，并给预付款支持扩产，另一方面，增资入股铁锂子公司，富临精工绑定大客户有望迎来份额提升。89.6%87.0%90.9%88.5%88.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德方纳米龙蟠科技富临精工湖南裕能万润新能直接材料人工制造费用运输费其他02468101214

57、20172018201920202021202220231H24万元/吨德方纳米龙蟠科技富临精工湖南裕能湖北万润024681012湖南裕能德方纳米万润新能龙蟠科技x 100000000202324Q1-Q3亿元2,356 3,205 1,854 1,311 4,527 7,476 5,992 3,453 4,960 7,456 5,669 5,156 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002021202220232024Q1-Q3元/吨湖南裕能德方纳米万润新能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 电力设备与新能源电力设备

58、与新能源 三元正极：三元正极：需求受制于渗透率下滑，看好中镍高电压及高镍迭代需求受制于渗透率下滑，看好中镍高电压及高镍迭代 25 年需求恢复增长，但是整体供需偏过剩年需求恢复增长，但是整体供需偏过剩 24 年国内三元正极出货同比持平，我们预计年国内三元正极出货同比持平，我们预计 25 年同比年同比+5%。动力市场三元渗透率逐年下降，导致三元材料需求增速弱于电池行业整体增速。根据 GGII 数据，24 年三元正极出货量基本同比持平。考虑到欧洲及新兴市场新能源车销量有望同比增长，且以三元为主，国内三元渗透率稳中有降，我们预计 25 年三元正极需求或将实现同比+5%。三元正极体系内三元正极体系内高镍

59、渗透率有所下滑，中镍高电压高镍渗透率有所下滑，中镍高电压渗透率快速提升渗透率快速提升。虽然能量密度提升是趋势，但是高镍的安全性问题以及相较中镍的成本更高，导致高镍在三元的占比自 23 的 49%下滑至 24 年的 45%。而 6 系中镍高电压产品占比自 23 年的 20%提升至 24Q4 的 30%。我们预计普通中镍份额将进一步被挤压，而中镍高电压或将延续渗透率提升趋势。图表图表21：国内三元正极产品结构（年度）国内三元正极产品结构（年度）图表图表22：国内三元正极产品结构（季度）国内三元正极产品结构（季度）注：高镍/超高镍包含 811、NCA、9 系产品 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 注：高

60、镍/超高镍包含 811、NCA、9 系产品 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 产能利用率持续下行，价格盈利产能利用率持续下行，价格盈利或将继续或将继续承压承压 三元正极产能利用率下行三元正极产能利用率下行，价格，价格与加工费与加工费同步走低同步走低。23 年以来三元材料需求增长已大幅放缓，而仍有此前规划的产能逐步投产释放，导致行业产能利用率持续下行。根据鑫椤锂电，24Q4 三元材料产能利用率已下行至 39.1%。从价格端看，24Q4 三元正极 5 系/6 系/8 系价格已下降至 10.4/11.6/14.6 万元/吨，我们用三元正极的价格减去对应三元前驱体及碳酸锂的成本作为加工费的表征，计算得到

61、24Q4 三元正极 5 系/6 系/8 系加工费已下降至0.96/1.51/3.46 万元/吨，行业盈利承压。图表图表23：中国三元正极产量及产能情况（季度）中国三元正极产量及产能情况（季度）图表图表24：中国三元正极产量及产能情况（年度）中国三元正极产量及产能情况（年度）资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 19%12%20%20%30%24%37%44%49%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202320241系5系6系高镍/超高镍16%19%22%21%17%16%22%24%27%29%30%32%41

62、%43%44%47%57%49%48%45%42%46%48%46%0%10%20%30%40%50%60%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q46系高镍/超高镍45.9%48.9%52.1%46.7%45.1%41.2%40.5%39.1%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4（万吨）产量（万吨）产能（万吨）产能利用率-右轴77.4%55.4%42.8%41.4%0%10%20%30%4

63、0%50%60%70%80%90%0204060801001201401602021202220232024（万吨）产量（万吨）产能（万吨）产能利用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表25：三元正极材料价格三元正极材料价格 图表图表26：三元三元正极加工费趋势正极加工费趋势 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 注：假设制备 1 吨三元正极需要 0.98 吨三元前驱体与 0.4 吨碳酸锂 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 产能利用率低产能利用率低+加工费下降加工费下降，企业盈利普遍承，企业盈利普遍承压。压。根据 Wind，24Q4

64、 容百科技/当升科技/五矿新能/厦钨新能/振华新材毛利率达 11.2%/11.4%/-0.3%/9.9%/-14.8%，净利率达2.8%/8.7%/-8.4%/3.5%/-26.3%，盈利能力普遍承压。图表图表27：三元正极材料企业毛利率三元正极材料企业毛利率 图表图表28：三元正极材料企业净利率三元正极材料企业净利率 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 我们预计三元正极我们预计三元正极 25 年年产能利用率产能利用率仍将略微下滑，仍将略微下滑，加工费仍有下行压力。加工费仍有下行压力。此前海内外企业仍持续扩产，而动力领域铁锂占比持续提升，导致三元产能利用率下行。中性预期

65、下，我们预计 2025 年三元正极产能利用率达 36%，同比下滑 4pct，但注意到，三元材料产品差异化高于铁锂，产品仍有迭代升级空间，部分具备较强产品研发能力公司或可获取技术溢价。图表图表29：三元三元正极供需测算正极供需测算 注：供需数据均来自华泰研究统计，与报告中其他口径数据或有所出入 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0102030405022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4（万元/吨）三元材料5系（动力型）三元材料6系（常规622型）三元材料8系（811型）0246822Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q32

66、3Q424Q124Q224Q324Q4（万元/吨）三元5系加工费三元6系加工费三元8系加工费-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3容百科技当升科技五矿新能厦钨新能振华新材-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3容百科技当升科技五矿新能厦钨新能振华新材20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300需求供给需求供给需求供

67、给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E万吨悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 电力设备与新能源电力设备与新能源 三元材料天然适配固态电池化学体系，中远期看具备较强发展潜力。三元材料天然适配固态电池化学体系，中远期看具备较强发展潜力。三元材料（如高镍 NCM、NCA 等）因其高能量密度和电压平台特性，天然契合固态电池的化学体系需求。随着固态电池技术迭代加速，三元材料的渗透率有望触底回升。根据中商产业研究院的预测，2030年固态电池的出货量有望增

68、长至 614.1GWh，渗透率达 10%，三元材料有望凭借固态电池渗透率的提升重回增长轨道。高镍与中镍高电压高镍与中镍高电压迭代趋势下，迭代趋势下，集中度集中度或将或将提升提升 三元材料集中度三元材料集中度或将继续或将继续提升提升，高镍和中镍高电压各有优势龙头，高镍和中镍高电压各有优势龙头。三元正极往中镍高电压和高镍方向发展，部分无法跟随客户同步迭代的材料企业逐步退出主流电池厂供应链，从而导致三元正极行业集中度提升。其中，高镍三元龙头容百科技受益于三元正极高镍化趋势，市占率稳步提升，24 年市占率达到 18.6%。厦钨新能与南通瑞翔凭借中镍高电压产品优势，24 年市占率显著提升。行业 CR5

69、从 20 年的 42.5%提升至 24 年的 58.6%。我们预计三元正极集中度仍有提升空间，高镍三元和中镍高电压将并驱发展。图表图表30：中国三元正极市占率（年度）中国三元正极市占率（年度）图表图表31：三元正极行业集中度（年度）三元正极行业集中度（年度）资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 12.5%9.9%11.4%11.1%12.2%13.9%15.3%18.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021202220232024容百科技天津巴莫当升科技厦钨新能五矿新能振华新材南通瑞翔31.8%30.8%30.8

70、%28.9%33.7%36.8%36.8%44.0%49.1%46.5%49.2%42.5%51.2%53.3%55.8%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220232024CR3CR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 电力设备与新能源电力设备与新能源 负极：负极：25 年供需收紧，成本优势仍为核心竞争力年供需收紧，成本优势仍为核心竞争力 扩产放缓，扩产放缓，需求持续增加，预计需求持续增加，预计 25Q3 迎来偏紧拐点迎来偏紧拐点 负极负极需求跟电池需求增长基本一致需求跟电池需求增长基本一致。

71、根据 GGII 数据，24 年负极整体出货达 208 万吨，同比增加 26%，负极主流产品人造石墨 24 年出货 181 万吨，同比+24%。我们预计 25 年负极需求达 260 万吨，同比+25%，跟电池需求增速基本一致。扩产放缓，扩产放缓，快充升级加速行业出清，快充升级加速行业出清，25Q3 或迎产能偏紧拐点。或迎产能偏紧拐点。我们测算得 2024 年石墨化环节产能利用率 47%左右，负极企业石墨化一体化产能已出现放缓，随着需求持续增长，25 年产能利用率有望回升。同时，考虑负极材料从 2C 往 3C 以上快充迭代方向明确，快充对负极企业的碳包覆、石墨化等工艺技术提出更高要求，有助于推动工

72、艺技术落后的小企业产能被动退出。根据鑫椤锂电，25 年考虑行业新增产能不多，需求增长强劲且具有季节性，我们预计 25 Q3 将迎来负极产能偏紧拐点。图表图表32：石墨化供需关系与产能利用率预测石墨化供需关系与产能利用率预测 注：供需数据均来自华泰研究统计，与报告中其他口径数据或有所出入 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表33：负极产量及产能利用率预测负极产量及产能利用率预测 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E 产量（万吨）40.9 54.4 54.2 60.9 56.6 62.3 68.5 75.4 产能（万吨）67.1 69.4 7

73、3.9 75.4 80.1 82.1 85.2 86.4 产能利用率 60.8%78.3%73.4%80.8%70.7%75.9%80.4%87.2%资料来源：鑫椤锂电，华泰研究预测 行业低价订单行业低价订单 25 年初开始修复，年初开始修复，25H2 或有涨价，关注焦原材料成本或有涨价，关注焦原材料成本对盈对盈利影响利影响 针状焦、石油焦针状焦、石油焦与石墨化为人造石墨主要成本构成，与石墨化为人造石墨主要成本构成，24Q4 成本成本占比占比合计达合计达 79%。人造石墨成本主要包括石墨化、针状焦、低硫石油焦、制造费用、其他材料、人工费用，根据我们的测算，24Q4 各项成本占比分别为 49.2

74、%/22.1%/7.6%/12.4%/6.5%/2.2%，原材料石墨化和焦合计占比达 78.9%，成为影响人工石墨成本的主要因素。30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400450需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E万吨悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表34：24Q4 人造石墨负极成本占比人造石墨负极成本占比 资料来源：W

75、ind，鑫椤锂电，华泰研究 石墨化价格快速回落石墨化价格快速回落后从后从 24Q2 开始开始企稳。企稳。22 年下半年新增石墨化产能快速释放，石墨化供需逐渐扭转，叠加新进入厂商为了抢占市场份额主动下调定价，推动石墨化价格快速下降，石墨化价格周期性较强，2015 年以来共出现三轮石墨化价格下滑周期，前两轮价格下行持持续时间分别为 17/24 个月，且回落速度也相对较缓；而由 2H22 到 1Q24 的下行周期表现出下跌幅度大、回落速度快的特点，在 20 个月的时间内价格下降约 67.9%，2Q24 以来价格稳定在 0.9 万元/吨。图表图表35：2015 年年 1 月至月至 2025 年年 2

76、月石墨化价格月石墨化价格 资料来源：Wind，鑫椤锂电，华泰研究 负极价格负极价格自自 24Q2 同步同步企稳企稳，24Q4 部分部分低价订单修复带来价格略有回升低价订单修复带来价格略有回升，预计后续仍有涨，预计后续仍有涨价可能性价可能性。22 年下半年石墨化与焦炭价格快速下滑，负极价格快速回落，从最高点 4.69万元/吨下降至 24Q2 的 2.70 万元/吨。24Q4 随着石墨化价格企稳，以及部分明显低于市场均价的订单价格修复，负极价格开始企稳回升，后续我们认为负极还有涨价可能性：一方面系进入供需偏紧拐点后，产品涨价，另一方面系原材料涨价传导：24 年中以来，国内炼厂减产，山东省燃料油政策

77、税改落地，外盘低硫焦需求旺盛导致低硫焦进口到港量下降。截至 25 年 3 月 21 日，石油焦 4630 元/吨，较 24 年 7 月 1 日的 2910 元上涨 1720 元。按照焦的平均单耗为 1.5，石油焦掺混比例 40%进行测算，石油焦涨价将使得负极成品提升约1032 元/吨，假设负极价格为 3.1 万吨，则对应影响毛利率约 3.3pct。低硫石油焦7.6%针状焦22.1%其他材料6.5%石墨化49.2%制造费用12.4%人工2.2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表36：人造石墨负极历史价格拆分人造石墨负极历史

78、价格拆分 资料来源：Wind，鑫椤锂电，华泰研究 24 年负极材料大部分出现年负极材料大部分出现亏损，亏损，若不考虑原材料涨价问题，若不考虑原材料涨价问题，25 年盈利年盈利或或将同比改善将同比改善。24年除了尚太科技和中科电气两家企业实现盈利，其余企业由于石墨化成本偏高致盈利承压，原因系高价原材料或者成品库存计提跌价损失，以及产品价格偏低，产品毛利率低。经过一年的高价库存消耗，我们预计 25 年库存损失包袱去除，25H2 负极价格有望回升，同时产能利用率提升，盈利能力将同比改善。但需要注意的是，25 年 1-2 月原材料焦涨价较快，负极材料企业跟下游仍在谈判中，若能顺利传导，则对盈利影响不大

79、，若不能则对盈利有负面影响。图表图表37：主要负极厂商单吨净利润情况主要负极厂商单吨净利润情况 单吨净利润（元单吨净利润（元/吨）吨）2024Q1 2024Q2 2024Q3 尚太科技 3800 4200 3500 中科电气 1200 1100 1800 璞泰来 0 0 0 资料来源：公司公告，华泰研究测算 图表图表38：针状焦和石油焦出厂价情况针状焦和石油焦出厂价情况 资料来源：Wind，华泰研究 4.163.893.533.413.353.643.674.324.564.69 4.694.423.913.243.05 3.032.762.70 2.702.7401234561Q202Q20

80、3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24万元/吨低硫石油焦针状焦其他材料石墨化制造费用人工毛利负极价格（不含税）疫情影响需求，石墨化与原料焦带动降价新能车需求快速爆发，叠加能耗政策限制石墨化生产，负极涨价传导但相对滞后石墨化与焦炭价格快速下滑，负极价格持续回落，24年逐渐企稳02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/92022/122023/32023/62023/92023/1220

81、24/32024/62024/92024/122025/3元/吨中国:出厂价:石油焦(1#A):大庆石化中国:出厂价:针状焦(生焦):锦州石化 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 电力设备与新能源电力设备与新能源 行业集中度提升，行业集中度提升，成本成本优势企业份额优势企业份额将将继续继续提升提升 24 年行业集中度提升，年行业集中度提升，成本优势成本优势型型企业企业尚太尚太科技科技、中科、中科电气份额提升电气份额提升。人造石墨产品迭代+行业降价洗牌，带来落后产能逐步出清，24 年行业集中度提升。随着下游动力电池企业通用型+成本敏感的动力类产品需求大增，能够匹配动

82、力客户需求的成本优势型企业份额提升，典型代表为在石墨化一体化配套程度高的尚太科技和中科电气，两者市占率分别为10.9%/11.1%，分别提升 2.3/2.5pct。而定位高端产品的璞泰来 21 年以来份额持续下滑。图表图表39：负极行业集中度（年度）负极行业集中度（年度）图表图表40：中国负极市占率（年度）中国负极市占率（年度）资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 随着更低成本的一体化产能投建，我们预计头部企业间的成本差距或将收窄，但是难以扭随着更低成本的一体化产能投建，我们预计头部企业间的成本差距或将收窄，但是难以扭转尚太科技成本最优的地位。转尚太科技成本最优的地位。负

83、极材料头部企业在 23-24 年新建产能以更高效率的一体化产线为主，因而不仅提升石墨化配套比例，而且自建新石墨化产能成本相较老产能更低，因此我们认为头部企业间的成本差距或将收窄。而我们仍然认为尚太科技凭借预先焙烧、大型化炉体迭代的技术，石墨化成本优势仍有望持续领先（此前锂电材料复盘与 2024 年展望231229 已有详细分析）。图表图表41：主要负极厂商石墨化自给率及成本情况主要负极厂商石墨化自给率及成本情况（2024 年）年）杉杉股份杉杉股份 璞泰来璞泰来 尚太科技尚太科技 中科电气中科电气 石墨化自给率 50%70%100%80%石墨化新产线成本（元/吨）8000 6000 6000 5

84、800 注：中科电气产线成本采用曲靖新基地数据，璞泰来产线成本采用四川新基地数据，杉杉股份采用眉山基地数据，尚太科技采用公司平均数据（新基地成本或更低）资料来源：公司公告，华泰研究测算 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20172018201920202021202220232024CR3CR50%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021202220232024贝特瑞杉杉股份璞泰来中科电气尚太科技凯金翔丰华 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 电力设备与新能源电力设备与新能源 电解液：六氟磷酸锂迎来涨价拐

85、点，龙头天赐材料优势显著电解液：六氟磷酸锂迎来涨价拐点，龙头天赐材料优势显著 六氟磷酸锂六氟磷酸锂产能扩建放缓，产能扩建放缓，25 年行业产能利用率提升年行业产能利用率提升 六氟磷酸锂（以下六氟磷酸锂（以下简称简称 6F）和电解液需求量增速跟电池一致和电解液需求量增速跟电池一致。根据 EVTank，24 年全球电解液/6F 出货量分别达 166.2/20.8 万吨，同比+27%/+23%，增速跟电池基本一致。我们预计 25 年电解液和 6F 需求分别达 206.0/25.8 万吨，同比增速均为 24%。由于电解液的供给瓶颈主要在于 6F，我们讨论供需主要集中于 6F 环节。24 年年 6F 企

86、业产能利用率逐季提升，企业产能利用率逐季提升，我们我们预计预计 25 年继续提升，年继续提升，25Q4 或迎供需偏紧拐点。或迎供需偏紧拐点。24 年 6F 环节仍然为过剩状态，我们测算 24 年行业整体产能利用率达 61%。从季节性看，6F 产能利用率随着需求逐季提升，而行业产能增加不多，且行业尾部较多产能实际上已为无效产能，因而头部企业的产能利用率逐季提升。展望 25 年，行业新增产能仅有多氟多、天际、江西石磊等少数企业，考虑季节性效应，我们预计 25Q4 行业将接近 75%产能利用率这一偏紧的阈值。图表图表42：六氟磷酸锂供需关系与产能利用率预测六氟磷酸锂供需关系与产能利用率预测 注：假设

87、每 GWh 三元/磷酸铁锂电池耗用电解液 0.10/0.13 万吨，六氟磷酸锂在电解液中添加比例 12.5%注：供需数据均来自华泰研究统计，与报告中其他口径数据或有所出入 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 图表图表43：6F 产量及产能利用率预测产量及产能利用率预测 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E 产量（万吨）3.5 4.8 5.3 6.0 5.5 6.0 6.6 7.3 产能（万吨）7.8 7.8 8.1 8.8 8.8 9.1 9.3 9.7 产能利用率 44.4%61.3%65.2%67.5%62.1%66.2%70.9%

88、75.0%注：行业尾部较多产能实际上已为无效产能，故此处实际有效产能利用率或更高 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究预测 6F 价格自价格自 24Q4 企稳回升，我们预计行业企稳回升，我们预计行业 25 年盈利逐季环比改善年盈利逐季环比改善 6F 盈利盈利 24Q3 触底触底，24Q4 开始第一次涨价，我们预计开始第一次涨价，我们预计 25Q4 或迎来第二次涨价，行业或迎来第二次涨价，行业盈盈利利将持续改善将持续改善。6F自21年底进入供需过剩的下行周期，24Q3已经出现只有龙头天赐盈利，龙二多氟多盈亏平衡，其他大多企业均亏损的局面。以 6F 价格扣减碳酸锂成本作为表征6F 供需的价格，我们发现 2

89、4Q3 该价格已经企稳并在 24Q4 有所回升，表明 24Q3 盈利底部信号明确。我们预计 25Q4 6F 行业整体产能进入偏紧状态，或将出现第二次涨价。考虑产能利用率提升以及潜在涨价的影响，我们预计行业 25 年盈利将逐季改善。50%60%70%80%90%100%110%120%051015202530354045需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E万吨悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 电力设备与新能源电力设备与

90、新能源 图表图表44：电解液环节价格走势电解液环节价格走势 图表图表45：六氟加工费价格走势六氟加工费价格走势 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 注：六氟加工费=六氟磷酸锂价格-0.25*碳酸锂价格 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 图表图表46：六氟磷酸锂厂商单吨净利润情况六氟磷酸锂厂商单吨净利润情况 单吨净利润单吨净利润（元（元/吨）吨）2024Q1 2024Q2 2024Q3 天赐材料（电解液）1100 800 800 多氟多/5000 0 天际股份-25000-1700-5000 注：此处天赐材料为电解液单吨净利润数据，多氟多与天际股份为 6F 单吨净利润数据 资料来源：公司公告，华泰研究测算

91、 图表图表47：六氟磷酸锂成本曲线六氟磷酸锂成本曲线（截至截至 25 年年 3 月）月）注：基于碳酸锂价格 7.48 万元/吨，基于需求中性情形 资料来源：Wind，华泰研究预测 6F 行业行业集中度集中度或将继续或将继续提升，天赐材料提升，天赐材料电解液和电解液和 6F 龙头地位稳固龙头地位稳固 24 年年电解液集中度电解液集中度有所下滑，而有所下滑，而 6F 行业集中度提升行业集中度提升。24 年电解液 CR5 有所下滑，主要系比亚迪自供电解液的占比大幅提升，导致原先行业前五的天赐和瑞泰新材市占率下滑明显。6F 行业集中度 24 年继续提升，行业前三格局稳定，主要系二梯队后排和三梯队企业份

92、额被持续挤占。天赐材料在电解液和 6F 环节的龙头地位均较为稳固。我们预计 6F 价格在 25 年为稳中有升，但即使如此，除了头部三家企业之外，大部分二梯队企业或将维持亏损状态，难以更低价去抢市场份额，因此我们预计 25 年 6F 行业集中度或继续提升。0102030405060700.01.53.04.56.07.59.010.512.02021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/1万元/吨万元/吨电解液（磷酸铁锂）六氟磷酸锂（

93、右轴）24681012141618202020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/4万元万元/吨吨6F-碳酸锂价差5678910123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38万元/吨万吨需求供给 免责声明和披露以及分析师声明是

94、报告的一部分，请务必一起阅读。22 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表48：电电解液行业市占率变化（年度）解液行业市占率变化（年度）图表图表49：电解液行业集中度变化（年度）电解液行业集中度变化（年度）资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 图表图表50：6F 行业市占率变化（年度）行业市占率变化（年度）图表图表51：6F 行业集中度变化（年度）行业集中度变化（年度）资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 11.0%23.2%23.4%26.5%25.5%26.5%29.2%28.8%38.0%35.7%34.0%0%5%10%15%20%25%

95、30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024天赐材料新宙邦比亚迪瑞泰新材昆仑新材珠海赛纬中化蓝天法恩莱特天津金牛威海财金72.6%69.3%68.5%76.9%74.6%72.0%46.1%40.1%39.7%38.8%38.9%38.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024CR5CR2-524.5%36.4%34.7%42.6%22.0%25.6%28.7%23.9%16.4%10.9%10.7%15.5%0%5%10%15%20%25%30

96、%35%40%45%2021202220232024天赐材料多氟多新泰新材江苏必康浙江永太中蓝宏源森田化工石大胜华宏源药业83.7%84.1%85.1%93.3%62.9%72.9%74.1%82.0%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2021202220232024CR5CR3 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 电力设备与新能源电力设备与新能源 隔膜：隔膜：干湿法干湿法 25 年供需年供需均均较宽松，干法较宽松，干法企业企业亏损驱动亏损驱动联合联合涨价涨价 我们预计我们预计 25 年年干法湿法干法湿法隔膜企业隔膜企业供需仍较供

97、需仍较宽松宽松 隔膜出货随电池需求增长，湿法隔膜渗透率提升。隔膜出货随电池需求增长，湿法隔膜渗透率提升。根据 GGII 数据，24 年湿法/干法隔膜出货 173/50 亿平，同比增长 39.5%/6.4%，湿法隔膜渗透率 77.6%，上升 5.1pct。随着储能及高端动力逐步向湿法转化，我们预计 25 年湿法渗透率同比微增，预计湿法/干法需求达 220/60 亿平，同比增长 27%/20%。新增产能释放，新增产能释放，24 年干湿法产能利用率年干湿法产能利用率均走低均走低。22 年前后扩产的产能在 23-24 年逐步释放，导致隔膜企业产能利用率走低。24 年干法、湿法产能利用率为 40.9%/

98、57.4%。除一二月淡季影响外，24 年干法隔膜行业产能利用率保持在 38%-46%，湿法隔膜保持在 55%-65%。图表图表52：干法近两年月度产能及产能利用率干法近两年月度产能及产能利用率 图表图表53：湿法近两年月度产能及产能利用率湿法近两年月度产能及产能利用率 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 我们预计我们预计 25 年年湿法隔膜湿法隔膜供需仍较宽松，产能利用率进一步下滑供需仍较宽松，产能利用率进一步下滑。基于我们前文我们对电池需求预测，假设每 GWh 隔膜单耗 0.15 亿平，考虑多采用动力与储能电池逐步向湿法隔膜切换，我们假设湿法隔膜渗透率由 24 年的

99、77%小幅上升至 25 年的 78%。湿法隔膜 24 年供需关系明显恶化，我们测算 25 年供需关系基本持平，湿法隔膜价格或仍有下行压力，但压力相较于 24 年已显著降低。由于湿法隔膜行业参与者较少，我们认为不排除未来行业企业联合挺价的可能性。除供需外，隔膜生产设备更新换代，提升幅宽以及提升车速将持续提效降本。行业竞争加剧以及设备的降本效应，我们预计湿法隔膜价格或将稳中有降。图表图表54：湿法基膜供需关系与产能利用率预测湿法基膜供需关系与产能利用率预测 注：供需数据均来自华泰研究统计，与报告中其他口径数据或有所出入 资料来源：公司公告，鑫椤锂电，华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%

100、60%70%80%90%100%01234562023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12（亿平）产量（亿平）产能利用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416182023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92

101、024/11（亿平）产量（亿平）产能利用率40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450500需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E亿平悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 电力设备与新能源电力设备与新能源 干法隔膜干法隔膜 25 年产能投放较少，供需有望边际趋紧年产能投放较少，供需有望边际趋紧，但产能利用率仍较低，但产能利用率仍较低。受到湿法隔膜渗透率持续提升影响，24 年干法

102、隔膜需求慢于电池需求增速。展望 25 年，需求方面湿法隔膜渗透率进一步提升空间有限，供给方面干法隔膜的产能投放较少，我们认为 25 年供需有望边际趋紧。但考虑干法基膜扩产速度较快，若新规划产能释放，供需仍有恶化风险。图表图表55：干法基膜供需关系与产能利用率预测干法基膜供需关系与产能利用率预测 注：供需数据均来自华泰研究统计，与报告中其他口径数据或有所出入 资料来源：公司公告，鑫椤锂电，华泰研究预测 湿法湿法价格仍处下行通道，价格仍处下行通道，干法干法厂商已联合涨价但预计进一步涨价较难厂商已联合涨价但预计进一步涨价较难 湿法隔膜湿法隔膜仍在降价通道中，产能扩张相对较快，仍在降价通道中，产能扩张

103、相对较快，25 年价格和盈利仍有压力。年价格和盈利仍有压力。此前，湿法隔膜受制于进口设备交付周期，扩产较慢，供需处于紧平衡甚至短缺状态，因此价格相对稳定。23 年以来，隔膜龙头以及新进入者产能持续释放，供需逐渐反转，进入降价通道中。24 年隔膜行业降价速度亦快于其他锂电材料，隔膜前二龙头的盈利也逐步下滑。从行业格局而言，前三的份额继续提升，但是龙二跟龙一的差距收窄。我们预计隔膜行业设备效率持续升级，资本开支保持较快速度，后续价格或仍有下行压力。图表图表56：隔膜价格走势隔膜价格走势 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 40%45%50%55%60%65%70%75%02040608010012014

104、0需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E亿平悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.52021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-52023-72023-92023-112024-12024-32024-52024-72024-92024-112025-12025-3（元/平方米）5m湿法基膜7m湿法基膜9m

105、湿法基膜 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 电力设备与新能源电力设备与新能源 行业亏损行业亏损+竞争格局集中驱动竞争格局集中驱动干法隔膜干法隔膜厂商联合涨价，厂商联合涨价，但但 25 年供需偏宽松难有进一步涨价年供需偏宽松难有进一步涨价。受到电芯从干法转向湿法转向的影响，干法市场终端需求放缓，24 年干法隔膜产能利用率仅 40.9%。价格方面，干法隔膜自 22Q2-24Q4 逐步下滑。从扩产周期上看，干法隔膜资本开支收缩早于湿法隔膜，我们认为干法隔膜或将早于湿法隔膜迎来供需驱动的涨价周期。25 年初干法隔膜价格企稳并出现一定程度涨价，25 年 3 月，12m、1

106、6m 干法隔膜价格回升至 0.46、0.43 元/平，我们认为此轮涨价主要系行业亏损+竞争格局集中导致的厂商联合涨价，并非供需翻转驱动的涨价，25 年进一步涨价空间不大，我们认为供需翻转驱动的涨价最早将在 26 年出现。图表图表57：干法隔膜价格走势干法隔膜价格走势 资料来源：高工产研、鑫椤锂电、华泰研究 23 年以来价格快速走低，拖累企业盈利能力。年以来价格快速走低，拖累企业盈利能力。随着 23 年以来隔膜价格快速下行，行业内企业盈利能力有所下滑，24Q3 恩捷/星源/中材毛利率已下滑至 20.9%/28.0%/16.8%，净利率下滑至 5.8%/11.5%/3.0%。图表图表58：隔膜企业

107、毛利率情况（分季度）隔膜企业毛利率情况（分季度）图表图表59：隔膜企业净利率情况（分季度）隔膜企业净利率情况（分季度）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0.00.51.01.52022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-52023-72023-92023-112024-12024-32024-52024-72024-92024-112025-12025-3（元/平方米）12 m干法基膜16 m干法基膜10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q

108、1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3恩捷股份星源材质中材科技-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3恩捷股份星源材质中材科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 电力设备与新能源电力设备与新能源 设备迭代升级，二线厂商凭借成本优势追赶设备迭代升级，二线厂商凭借成本优势追赶 湿法隔膜湿法隔膜设备迭代升级，单线产能快速提升，设备迭代升级，单线产能快速提升，逐步形成逐步形成成本成本优势优势。17-21 年恩

109、捷股份凭借较强的盈利能力及外生并购，快速扩张自身份额，目前恩捷股份市占率遥遥领先于竞争对手，24 年 市 占率 达 39.4%，而星 源材 质/中材 科技/河 北金力 24 年 市占 率分 别为13.0%/12.8%/12.6%。如今，现有湿法基膜产线单线产能一般为 1-1.5 亿平，随着产线车速提高，幅宽拉大，单线产能逐步提升，带来单位折旧成本等制造费用以及人工成本的下降。以星源材质为例，其在 23 年 8 月首发第五代超级湿法产线，设备幅宽达 8m，单线设计产能可达 2.5 亿平，且车速从 80m 提高到 100m 后实际可实现 2.5-3 亿平的单线产能。此外，公司在常州的四代 6m 老

110、产线也在提速，设备迭代升级下公司盈利能力已逐步凸显。图表图表60：星源材质星源材质企业成本对比企业成本对比 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 湿法隔膜湿法隔膜二线厂商受老产线拖累较少，二线厂商受老产线拖累较少，有望继续有望继续扩大市场份额。扩大市场份额。以星源材质为代表的二线企业凭借新产线的低成本优势扩大市场份额，24 年市占率已提升至 13.0%，同比+2.6pct，缩小与龙头恩捷股份的份额差距。由于隔膜性能事关电池安全性，下游验证周期长，短期内难有三线及以下厂商进入，我们认为龙头厂商优势将收窄，二线企业市场份额有望提升。图表图表61：湿法隔膜企业市占率（按年度）湿法隔膜企业市占率

111、（按年度）图表图表62：湿法隔膜企业市占率（按季度）湿法隔膜企业市占率（按季度）资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 干法隔膜市场高度集中，干法隔膜市场高度集中，干法龙头干法龙头有望绑定大客户提升市场份额有望绑定大客户提升市场份额。市占率方面，干法隔膜市场高度集中，24 年行业 CR4 达 81.5%。星源材质绑定下游大客户比亚迪，自 2021 年起市占率稳步提升，24 年星源材质反超中兴新材成为市占率第一，24Q4 市占率达 39.8%。随着比亚迪的新能源车销量未来的持续增长，我们认为干法龙头市占率有望进一步提升。0.570.760.520.310.340.330.26

112、0.270.600.590.400.411.511.681.180.990.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020212022202324H1（元/平）毛利材料成本其他成本0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220232024星源材质恩捷股份中材科技河北金力0%10%20%30%40%50%60%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24星源材质恩捷股份中材科技河北金力 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表63：干法隔膜企业

113、市占率（年度）干法隔膜企业市占率（年度）图表图表64：干法隔膜企业市占率（季度）干法隔膜企业市占率（季度）资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024星源材质中兴新材惠强新能源博盛科技0%10%20%30%40%50%60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4星源材质中兴新材惠强新能源博盛科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 电力设备与新能源电力设备与新能源 箔材：格局分散竞争激烈箔

114、材：格局分散竞争激烈，加工费加工费价格易跌难涨价格易跌难涨 我们预计我们预计 25 年铜箔铝箔供需仍较宽松年铜箔铝箔供需仍较宽松 电池铝箔与铜箔出货基本同频，增速略低于电池增速电池铝箔与铜箔出货基本同频，增速略低于电池增速。电池铝箔与铜箔出货增长的直接驱动因素为动力与储能电池，21 年箔材行业增长显著，22-24 年期间增速放缓。根据 SMM，24 年国内锂电铜箔出货量达 54.4 万吨，同比+14.9%。根据 GGII，23 年电池铝箔出货量达 53.5 万吨，同比+27.4%，我们推测 24 年电池铝箔出货量增速或在 25%以下。由于电池能量密度提升，正负极集流体单耗下降，锂电箔材整体增速

115、略低于锂电池行业整体增速。图表图表65：国内铜箔出货量及增速国内铜箔出货量及增速 资料来源：SMM，华泰研究 图表图表66：国内电池铝箔出货量及增速国内电池铝箔出货量及增速 注：GGII 尚未披露 24 年电池铝箔出货量 资料来源：GGII、鑫锣锂电、华泰研究 铝箔铝箔与与铜铜箔在箔在 25 年仍有部分年仍有部分新增产能投放，我们预计新增产能投放，我们预计 25 年年供需均较为宽松，产能利用率供需均较为宽松，产能利用率均基本同比持平均基本同比持平。22 年铝箔铜箔供需均偏紧，加工费维持高位，23-24 年行业产能释放，供需转松，加工费出现下滑，25 年随着行业产能进一步释放，我们认为供需或将维

116、持宽松状态，我们预计 25 年铝箔与铜箔的产能利用率均基本同比持平。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100201920202021202220232024锂电铜箔出货量（万吨）电子电路铜箔出货量（万吨）锂电铜箔YoY-右轴电子电路铜箔YoY-右轴铜箔YoY-右轴0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602014201520162017201820192020202120222023万吨万吨出货量YoY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 电力设备与新能源电

117、力设备与新能源 图表图表67：铝箔供需关系与产能利用率预测铝箔供需关系与产能利用率预测 注：假设每 GWh 电池耗用铝箔 0.035 万吨 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 图表图表68：铜箔供需关系与产能利用率预测铜箔供需关系与产能利用率预测 注：假设每 GWh 电池耗用铜箔 0.06 万吨 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 铝箔加工费仍有下行压力铝箔加工费仍有下行压力，铜箔加工费铜箔加工费已已涨涨价但进一步提涨空间不大价但进一步提涨空间不大 铝箔加工费持续下行，铝箔加工费持续下行，行业盈利承压，我们预计行业盈利承压，我们预计 25 年铝箔加工费仍将下行但相对可控年铝箔加

118、工费仍将下行但相对可控。23年以前，由于铝箔的需求端起量而供给端增量有限，电池铝箔的加工费持续居于高位。23年 2 月起，铝箔行业新增产能释放较多而需求增速放缓，加工费开始呈阶梯式下降，截至25 年 3 月，10 微米/12 微米/13 微米的铜箔加工费分别达 1.9/1.45/1.31 万元/吨。目前铝箔行业大多数企业处于盈亏平衡或是亏损的状态，龙头盈利也出现下滑，行业整体盈利承压。考虑到行业供需，我们预计 25 年加工费仍将下行，由于龙头成本优势显著，我们预计加工费降幅相对可控，铝箔行业出现铜箔行业 24 年全行业亏损情形的可能性相对较小。40%50%60%70%80%90%100%020

119、406080100120140160需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E万吨悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）40%50%60%70%80%050100150200250300需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给需求供给20212022202320242025E2026E万吨悲观中性乐观产能利用率（悲观，右轴）产能利用率（中性，右轴）产能利用率（乐观，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表69：近年来分

120、类别铝箔加工费走势近年来分类别铝箔加工费走势 资料来源：鑫椤锂电,华泰研究 图表图表70：铝箔企业毛利率情况（季度）铝箔企业毛利率情况（季度）图表图表71：铝箔企业净利率情况（季度）铝箔企业净利率情况（季度）注：神火股份主营业务为铝，故盈利能力较高 资料来源：Wind，华泰研究 注：神火股份主营业务为铝，故盈利能力较高 资料来源：Wind，华泰研究 24 年铜箔加工费下行导致全行业亏损，年铜箔加工费下行导致全行业亏损，25 年初加工费已出现提涨，但年初加工费已出现提涨，但多数企业仍盈亏平衡多数企业仍盈亏平衡或亏损或亏损，我们预计，我们预计 25 年后续加工费将持平。年后续加工费将持平。铜箔行业

121、在 24Q1 行业竞争加剧，加工费下行导致全行业亏损，24 年 11 月 9 日，中国电子材料行业协会电子铜箔分会发布倡议书，呼吁全行业合理调整铜箔产品价格。而铜箔企业在 25 年下游大客户的年度招标也实现了约1000-2000 元的涨价。我们认为铜箔涨价主要系铜箔企业亏损严重，下游电池厂提升价格以保供，而非供需偏紧张带来的涨价，因而短期进一步的涨价的空间不大。铜箔产品差异化较小，价格竞争激烈，龙头公司成本优势有限，高度同质化的铜箔市场呈现类似完全竞争市场特征，25 年企业盈利能力或将继续承压。01234567892022-022022-042022-062022-082022-102022-

122、122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02万元/吨铜箔加工费（电池级6um)铜箔加工费（电池级8um)铜箔加工费（电池级4.5um)0%5%10%15%20%25%30%35%40%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3鼎胜新材万顺新材神火股份-5%0%5%10%15%20%25%30%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2

123、 24Q3鼎胜新材万顺新材神火股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表72：铜铜箔加工费走势箔加工费走势 资料来源：鑫椤锂电,华泰研究 图表图表73：铜箔企业毛利率情况（季度）铜箔企业毛利率情况（季度）图表图表74：铜箔企业净利率情况（季度）铜箔企业净利率情况（季度）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 铝箔龙头优势收窄，铜箔格局长期分散铝箔龙头优势收窄，铜箔格局长期分散 铝箔行业集中度呈下滑趋势，鼎胜新材龙头优势有所收窄铝箔行业集中度呈下滑趋势，鼎胜新材龙头优势有所收窄。铝箔行业 22 年以来行业

124、集中度整体呈现下降趋势，但鼎胜新材电池箔领域的提早布局以及客户结构的多样化，龙头地位始终明确。24 年行业 CR5 达 69.4%，其中鼎胜新材市占率达 37.9%。铝箔行业中二线企业差距较小，市占率排名波动频繁，竞争较为激烈。24 年以来华北铝业、南南铝箔等二线企业凭借聚焦下游大客户的战略，市占率有所提升。展望 25 年，铝箔行业产品差异化程度仍较小，我们预计市场竞争仍较激烈，龙头份额或将下滑。图表图表75：国内电池铝箔格局变化（年度）国内电池铝箔格局变化（年度）图表图表76：国内电池铝箔行业集中度国内电池铝箔行业集中度（季度）（季度）资料来源：GGII、鑫椤锂电、华泰研究 资料来源：GGI

125、I、鑫椤锂电、华泰研究 01234567892022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03万元/吨铜箔加工费（电池

126、级6um)铜箔加工费（电池级8um)铜箔加工费（电池级4.5um)-5%0%5%10%15%20%25%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3诺德股份嘉元科技德福科技中一科技-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3诺德股份嘉元科技德福科技中一科技49.4%45.3%50.3%47.1%47.1%45.5%55.1%52.7%42.3%38.0%35.9%36.6%0%10%20%30%40%50%60%1Q22

127、2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24鼎胜新材华北铝业万顺新材安徽金誉永杰新材神火新材南南铝箔81.8%78.7%79.5%77.8%78.0%79.6%83.6%84.7%69.9%69.8%67.4%71.2%40%50%60%70%80%90%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24CR3CR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 电力设备与新能源电力设备与新能源 铜箔行业产品与成本差异化较小，行业格局长期分散铜箔行业产品与成本差异化较小，行业格局长期分

128、散。24 年铜箔行业 CR5 仅 44.4%，其中龙电华鑫市占率排名第一，达到 14.0%，其余企业市占率差别不大，竞争激烈。德福科技、嘉元科技、诺德股份、中一科技市占率分别为 8.6%/7.3%/6.6%/5.5%，差距较小，行业竞争激烈。历史上看，铜箔行业格局长期较为分散，行业集中度持续呈下降趋势，我们推测原因可能系产品差异化较小，技术壁垒不足以形成垄断，从而形成较为分散的竞争格局。图表图表77：分季度国内电池铜箔格局变化分季度国内电池铜箔格局变化 图表图表78：分季度国内电池铜箔行业集中度分季度国内电池铜箔行业集中度 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 资料来源：鑫椤锂电、华泰研究 轻薄化、高

129、强度、低粗糙度轻薄化、高强度、低粗糙度铜箔为未来发展方向。铜箔为未来发展方向。随着电池对于能量密度要求的提升，其对铜箔的性能要求也日益提高。通过减薄厚度，可以有效提升电池的能量密度，因而铜箔一大发展方向为轻薄化，许多厂商逐步在从 6 微米向 4.5/5 微米乃至 3 微米进行转变。而随着硅基负极的逐步推广，硅的膨胀特性也使得电池对于负极的强度要求大幅提升。此外，在 AI 服务器、通信基站等领域，其对于信号传输的衰减率有较高要求，进而催生了 HVLP、RTF 等铜箔产品的需求。向未来展望，铜箔行业技术迭代速度较快，我们认为在新技术领域具备产品或渠道优势的企业有望扩大市占率。图表图表79：重点推荐

130、公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 富临精工 300432 CH 买入 16.90 36.01 20,639-0.44 0.34 1.07 1.41-38.03 49.55 15.84 11.99 尚太科技 001301 CH 买入 52.30 58.35 13,644 2.77 3.21 3.89 5.08 18.8

131、7 16.28 13.43 10.30 天赐材料 002709 CH 买入 16.77 21.46 32,104 0.99 0.24 0.74 1.04 17.02 71.08 22.58 16.06 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表80：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 富临精工富临精工(300432 CH)公司公告 1）与宁德时代深化战略合作，除新能源产业链外，拓展在汽车、智能机器人领域增量零部件及关节的合作；2）铁锂控股子公司江西升华以增资扩股方式引入战投宁德，并新建铁锂产能。公司持续发力铁锂+汽零业务布局，我们继续看好公司

132、双业务并驾齐驱，保障长期业绩增长，维持“买入”评级。考虑到公司铁锂产品溢价权强、扩产进展顺利，我们上调公司 25-26 年的铁锂加工费假设，以及 26 年出货量假设，预测公司 24-26 年归母净利润为 4.17/13.03/17.22 亿元（25-26 年前值 11.08/14.73 亿元，分别上调 17.62%、16.89%）。参考铁锂与汽零可比公司 25 年 Wind 一致预期下 PE 均值33.9x/33.5x，给予两块业务 25 年 33.9x/33.5x PE（前值参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 24.4x/36.7x），目标价 36.01 元（前值 26.85 元），

133、维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。报告发布日期：2025 年 03 月 11 日 点击下载全文：富临精工点击下载全文：富临精工(300432 CH,买入买入):机器人与宁德合作，铁锂增资扩产机器人与宁德合作，铁锂增资扩产 22.5%21.2%18.1%20.3%14.9%13.6%11.8%13.2%16.9%13.4%13.5%13.0%0%5%10%15%20%25%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24德福科技嘉元科技诺德股份龙电华鑫中一科技华创新材铜博科技74.5%72.0%72.2

134、%73.3%45.3%45.2%42.2%43.1%44.9%42.3%46.0%44.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24CR3CR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 电力设备与新能源电力设备与新能源 股票名称股票名称 最新观点最新观点 尚太科技尚太科技(001301 CH)公司发布 25 年一季度业绩预告，公司 25Q1 营收 1617 亿元，同增 86%97%，归母净利润 2.32.6 亿，同增 55%75%，扣非净利润 2.32.6 亿，

135、同增 61%82%，主要系北苏二期 10 万吨负极一体化项目投产带动产销规模增长。公司产品升级方向明确，有望受益于未来快充渗透率增长及储能的放量，维持“买入”评级。我们基本维持公司盈利假设，预计公司 25-27 年归母净利润 10.16/13.24/15.00 亿元，参考可比公司 25 年 Wind 一致预期下平均 PE 13 倍（前值 17倍），考虑到公司新产能快速落地，石墨化工艺成本领先，给予公司 25 年合理 PE 15 倍（前值 18 倍），对应目标价 58.35 元（前值 69.84 元），维持“买入”评级。风险提示：负极产品销量不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降；电力价格以及原

136、材料价格波动。报告发布日期：2025 年 04 月 09 日 点击下载全文：尚太科技点击下载全文：尚太科技(001301 CH,买入买入):Q1 利润同比高增，盈利能力有韧性利润同比高增，盈利能力有韧性 天赐材料天赐材料(002709 CH)公司 24Q3 营收 34.13 亿元，同/环比-17.52%/+14.26%，归母净利润 1.01 亿元，同/环比-78.25%/-18.15%，扣非 1.01 亿元，同/环比-77.06%/+17.64%，同比下滑较多主要系电解液盈利能力同比下滑以及磷酸铁业务亏损同比扩大。公司 24Q3 毛利率/净利率 17.90%/2.87%，环比-0.38/-1.

137、32pct，期间费用率达 12.19%，环比-0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别环比-0.16/+0.23/-0.45/+0.12pct。电解液连续降价两年，公司作为行业成本最领先的龙头仅微利，我们预计后续降价空间不大。随着供需好转和价格修复，公司盈利能力有望好转。考虑到电解液价格下滑，公司盈利能力承压，我们下修电解液出货量及单吨净利润假设，下修公司 2024-2026 年归母净利润预测值至 4.53/14.25/20.04亿元（前值 7.97/18.55/22.71 亿元）。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期下平均 PE 25 倍，考虑公司电解液市占率提升，一体化布

138、局领先，给予公司 25 年合理 PE 29 倍，对应目标价 21.46 元（前值 16.43 元），维持“买入”评级。风险提示：电解液需求不及预期；六氟磷酸锂价格低于预期；LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期。报告发布日期：2024 年 10 月 27 日 点击下载全文：天赐材料点击下载全文：天赐材料(002709 CH,买入买入):行业竞争激烈，龙头地位仍突出行业竞争激烈，龙头地位仍突出 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表81：锂电各环节公司估值表（锂电各环节公司估值表（Wind 一致预期，截至一致预期，截至 2025 年年 4 月月 10 日收盘价日收盘价）股价股价 市

139、值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）公司代码公司代码 所属行业所属行业 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2024A/E 2025E 2026E 2024A/E 2025E 2026E 2024A/E 2025E 2026E 300432 CH 铁锂正极 富临精工 16.90 206.39 0.34 0.91 1.23 49.19 18.66 13.71 4.67 3.78 2.99 301358 CH 湖南裕能 29.79 225.59 1.07 2.61 3.58 27.92 11.43 8.33 1.94 1.64 1.39 603906 CH 龙蟠科技 9.34

140、 56.98-0.71 0.57 0.85-13.24 16.28 10.98 2.02 1.79 1.57 300769 CH 德方纳米 27.70 77.61-3.00 0.74 1.85-9.23 37.68 14.98 1.18 1.13 1.03 688275 CH 万润新能 35.98 45.38-5.13 3.20 -7.01 11.23 0.79 0.72 0.64 均值均值 9.52 19.06 12.00 2.12 1.81 1.53 001301 CH 负极 尚太科技 52.30 136.44 3.03 3.86 4.92 17.26 13.54 10.64 2.18 1

141、.92 1.67 300035 CH 中科电气 14.26 97.74 0.45 0.86 1.15 31.56 16.65 12.43 2.03 1.85 1.65 603659 CH 璞泰来 16.38 350.07 0.78 1.07 1.33 21.07 15.33 12.31 1.82 1.66 1.49 均值均值 23.30 15.17 11.79 2.01 1.81 1.60 002709 CH 电解液 天赐材料 16.77 321.04 0.26 0.72 1.13 65.20 23.21 14.86 2.45 2.26 2.03 300037 CH 新宙邦 29.59 223

142、.07 1.45 1.73 2.16 20.42 17.10 13.72 2.35 2.06 1.84 002407 CH 多氟多 10.99 130.83 0.06 0.14 0.24 188.18 79.06 46.23 1.43 1.41 1.38 均值均值 91.27 39.79 24.94 2.08 1.91 1.75 002812 CH 隔膜 恩捷股份 28.36 274.95 0.64 1.06 1.69 44.48 26.77 16.83 1.01 0.99 0.94 300568 CH 星源材质 8.91 119.65 0.34 0.41 0.53 26.24 21.79 1

143、6.72 1.20 1.16 1.11 002407 CH 多氟多 10.99 130.83 0.06 0.14 0.24 188.18 79.06 46.23 1.43 1.41 1.38 均值均值 86.30 42.54 26.60 1.21 1.19 1.14 688005 CH 三元正极 容百科技 19.45 139.01 0.58 1.06 1.52 33.81 18.35 12.79 1.11 1.36 1.24 300073 CH 当升科技 36.98 187.30 1.15 1.47 1.81 32.12 25.15 20.38 1.42 1.35 1.28 均值均值 32.9

144、7 21.75 16.59 1.27 1.36 1.26 603876 CH 铝箔 鼎胜新材 7.93 73.82 0.33 0.54 0.81 24.13 14.71 9.78 1.10 1.03 0.93 000933 CH 神火股份 16.74 376.54 2.11 2.49 2.89 7.95 6.72 5.79 1.74 1.44 1.23 均值均值 16.04 10.71 7.79 1.42 1.24 1.08 688388 CH 嘉元科技 16.13 68.75-0.11 0.62 0.87-146.37 26.22 18.60 1.01 0.93 0.89 301150 CH

145、 中一科技 17.67 32.00-0.32 0.75 1.30-55.18 23.53 13.62 0.86 0.83 0.79 均值均值 -100.78 24.88 16.11 0.94 0.88 0.84 注：部分公司一致预期数据缺乏，故为空值 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 电力设备与新能源电力设备与新能源 风险提示风险提示 1）新能源车销量不及预期新能源车销量不及预期。新能源车为锂电池主要需求来源，若受政策以及宏观经济影响，导致销量不及预期，可能恶化供需格局，导致产品价格与企业盈利能力下降。2）新技术导致格局变化。新技术

146、导致格局变化。新技术路线以及生产工艺改良优化降低生产成本，削弱龙头优势，导致行业格局变化。3）行业行业竞争加剧。竞争加剧。若行业产能出清速度慢于预期，竞争激烈，可能导致行业盈利能力不及预期。4）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理和分析和分析推理推理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 电力设备与新能源电力设备与新能源 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建

147、国、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日

148、的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未

149、考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证

150、券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其

151、他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改

152、。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 电力设备与新能源电力设备与新能源 香

153、港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。天赐材料（002709 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）

154、的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（

155、美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。天赐材料（002709 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华

156、泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包

157、括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深

158、 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：

159、已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 电力设备与新能源电力设备与新能源 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINR

160、A）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子

161、邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司