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1、1/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告行业研究报告慧博智能投研黄金行业深度：黄金定价逻辑、供需格局、黄金行业深度：黄金定价逻辑、供需格局、未来展望及相关公司深度梳理未来展望及相关公司深度梳理近年来全球央行黄金储备的增加是推动本轮黄金价格上涨的重要因素，而实际利率等传统因素对本轮金价上涨的解释力不足；2025 年一季度金价的上涨则更多由于避险需求的支撑。未来全球央行黄金储备仍有增长空间，避险需求对金价的推动短期并未结束，实际利率仍有向下的可能性，因此以伦敦现货黄金度量的黄金价格上涨的逻辑仍在。本篇内容我们就将聚焦黄金行业，对黄金行业的当前现状及市场走向进

2、行分析梳理。首先，我们将基于黄金行业的行业概况、市场现状、基本定价逻辑等基本面视角对黄金行业进行概况整理；其次，将从市场供需格局、影响 25 年黄金走势的主要因素、相关企业市场发展情况进行市场层面梳理；最后，我们将立足于后续发展走向的角度，对黄金行业的短期及长期发展走向进行展望，以期帮助大家更全面地了解黄金行业面貌，对相关问题有更深刻的认知。目录目录一、行业概况.1二、市场现状.9三、黄金定价逻辑.12四、供需格局.21五、影响 25 年走势的主要因素.23六、相关公司.25七、未来展望.28八、参考研报.36一、一、行业概况行业概况1、黄金具有较好的中长期收益风险比且投资者持有获利比例高黄金

3、具有较好的中长期收益风险比且投资者持有获利比例高以近以近 2020 年的长时间维度来看，黄金能取得接近权益资产的收益率，而波动、回撤等方面相比权益资产年的长时间维度来看，黄金能取得接近权益资产的收益率，而波动、回撤等方面相比权益资产大幅降低大幅降低。在 20052024 年期间，沪深 300 全收益指数的年化收益率为 9.04%，年化波动率为 25.10%，最大回撤为 72.04%；同期，黄金现货的年化收益率为 8.60%，年化波动率为 15.59%，最大回撤为44.88%。2/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告此外，在权益资产亏损较大的年份里，黄金能

4、有较好收益来对冲风险此外，在权益资产亏损较大的年份里，黄金能有较好收益来对冲风险。在 20052024 年近 20 年时间，沪深 300 全收益指数在个别年份出现了较大亏损，比如 2008、2010、2011、2016、2018、2022、2023年，而在这些年份黄金现货均有较好的收益表现，除了 2008 年小幅亏损之外，其他几年黄金现货都取得正收益，可以比较好对冲权益资产的下跌风险。再者，对于投资者而言黄金具有较好的持有体验，在不同时点买入且持有不同期限下，取得正收益的概再者，对于投资者而言黄金具有较好的持有体验，在不同时点买入且持有不同期限下，取得正收益的概率更高率更高。在 2005202

5、4 年期间，假设投资者在不同时点买入黄金现货，持有 1 年，能取得正收益的投资者比例为 68.81%；同样，在不同时点买入沪深 300 全收益指数，持有 1 年获得正收益的比例为 53.89%。依此类推，拉长持有期限，在不同时点买入黄金现货且持有 2 年、3 年、5 年期限下，获得正收益的比例分别为 73.25%、78.38%、82.05%，随着持有期限的拉长，投资黄金盈利的概率也随之提高。yWMAiXhUoNmRsQqRbR8QbRpNnNoMnQiNpPrNkPnMsR8OnMqNwMrQpNNZqQoO3/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告因此，

6、区别于权益资产，黄金作为一项大类资产可以长期配置，在波动、回撤等方面较为可控的情况下能获得较好的收益率；同时对于投资者而言，黄金对于择时的要求相对较低，在不同时点买入且持有不同期限，获得正收益的概率均相对较高。2、黄金具有良好的避险特性黄金具有良好的避险特性（1）黄金基本属性黄金基本属性黄金被誉为“永恒的货币”，其独特的化学稳定性与稀缺性使其始终具备重要的保值与流通功能。根据Wind 数据，2023 年全球黄金产量为 3000 吨，而已探明的黄金储量为 59000 吨，按当前生产水平计算，全球可开采年限约为 20 年。尽管近年来全球黄金储量有所增加，但受矿石品位下降、勘探难度加大及开采成本上升

7、等因素影响，自 2020 年以来，全球黄金产量呈下降趋势，进一步凸显黄金资源的稀缺性。黄金兼具工业、珠宝、货币及投资属性，作为无息资产，其价格主要受市场预期和避险需求驱动，而非固定收益决定。4/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告上海黄金交易所（SGE）是中国境内最主要的黄金交易市场，采用集中竞价与询价交易相结合的模式，并受资本管制和本土供需关系影响，形成相对独立的价格体系。在国际市场上，黄金场内交易主要通过伦敦国际金融交易所的现货交易（伦敦金）和纽约商品交易所的期货交易（纽约金）进行，尽管两者交易模式存在差异，但在套利机制作用下，伦敦金与纽约金价格长期

8、保持高度联动；此外，沪金价格与国际市场金价走势也基本保持一致。（2）全球地缘风险及经贸不确定带来避险需求全球地缘风险及经贸不确定带来避险需求当前全球政治与经济格局仍处在变动之中，多种不确定因素叠加，令市场对于未来的预期更趋谨慎。俄乌冲突依然未能彻底平息，中东等地区局部冲突风险也持续累积，进一步扰动地缘政治形势，区域贸易摩擦在各主要经济体之间屡有爆发，加上全球供应链的中断与修复进程远未完成，使得全球经济复苏充满波折，进而加大市场的避险需求。在这样的宏观背景下，黄金这一传统避险资产成为全球投资机构与普通投资者的焦点。2024 年全球实物黄金需求达到 4974 吨，较上年小幅增长，在地缘政治动荡与区

9、域风险升温的共同作用下，市场对黄金的配置意愿不断上升。从需求端来看，突如其来的冲突与贸易摩擦不仅影响到部分大宗商品的流动，也对部分经济体的金融市场形成一定冲击，促使中央银行、主权基金以及大型资产管理机构纷纷增持黄金以求分散风险。从供给端来看，受矿石品位下降及开采难度增加影响，全球黄金产量下降，使得供需失衡进一步加剧，推动黄金价格持续上行。若后续地缘政治风险与经济贸易不确定性迟迟无法消退，黄金在各国外汇储备和金融资产配置中的比重或许会进一步攀升。5/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告（3）央行购金需求持续央行购金需求持续在全球经济结构加速调整的当下，各国

10、央行愈发重视黄金在外汇储备组合中的战略地位。根据全球黄金需求趋势：2024 年四季度及全年报告显示，2024 年全球央行净购金量达到 1045 吨，已经连续第三年超过 1000 吨的高水位。从根本上看，这不仅是央行出于稳健和安全考虑而进行的“防御性”资产配置，也体现了全球货币体系正面临愈加严峻的外部环境：一方面，地缘政治风险与国际贸易形势的不确定性持续升级，为中央银行管理外汇储备带来新的挑战；另一方面，世界主要经济体尚未完全摆脱通胀阴影，美联储与欧洲央行等在利率决策上反复权衡，使得市场对未来流动性环境预期反复。基于这一系列因素，央行在构建外汇储备时更趋向于维持一定比例的黄金头寸，借以对冲金融动

11、荡、平滑储备波动，并在必要时发挥“最后兜底”作用。就配置比例而言，欧美地区央行在外汇储备中对黄金的配置约为 15%，部分新兴市场央行则维持在 5%左右的水平，即便比例有所差异，也都在近年里呈现温和上升趋势。发达经济体之所以维持较高配比，一方面与其整体外汇储备规模、货币国际化程度以及历史形成的黄金储备传统相关；另一方面也体现出这些央行对国际金融市场潜在冲击的高度警惕，黄金在应对黑天鹅事件和汇率大幅波动方面的作用尤为突出。而对于新兴市场经济体而言，尽管储备规模有限，但在应对本币汇率波动、贸易摩擦冲击以及外部流动性收紧风险时，也需要通过增加黄金储备来分散整体风险、提高抵御外部冲击的能力。正是由于央行

12、在全球范围内保持稳定持续的购金节奏，市场对于黄金的需求端预期在中长期得到进一步夯实，从而成为支撑金价的重要底层动力。（4）国内险资试点投资黄金国内险资试点投资黄金2025 年 2 月 7 日，金融监管总局发布关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知（以下简称通知），旨在拓宽保险资金运用渠道，优化资产配置结构，并提升保险公司的资产负债管理水平，通知的出台标志着保险资金正式获准进入黄金市场。根据通知要求，10 家试点保险公司总资产规模合计约 20 万亿元，按照 1%的投资上限计算，保险资金可投资黄金规模上限约为 2000 亿元；与此同时，通知要求试点保险公司采取大宗交易、询价交易、竞价交易等方式分期

13、分批建仓，以防范集中交易对市场造成异常冲击。这意味着保险资金的入场节6/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告奏将较为温和，短期内不会导致金价剧烈波动，但由于保险资金配置属性偏向长期持有，其稳健的配置需求将对黄金形成支撑。从投资模式来看，保险资金的投资范围覆盖黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约以及黄金租借业务，这不仅拓展了黄金市场的机构化资金来源，也可能增强市场的深度和定价稳定性，尤其是黄金租借业务的引入，有助于缓解市场实物黄金短缺问题，降低交易摩擦，优化市场流动性结构。3、19 世纪以来黄金的储

14、备地位及价值变迁世纪以来黄金的储备地位及价值变迁从 19 世纪的金本位、金汇兑本位，至 20 世纪 50 年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到 20 世纪 70 年代末逐步确立的牙买加体系，国际货币体系经历了实物货币到信用货币及固定汇率向浮动汇率的转变。国际金本位制的确立国际金本位制的确立。1816 年，英国通过“金本位制度法案”，正式确立以黄金作为本位币的货币制度金本位制。金本位制设立的初衷主要在于抑制央行的货币超发与通胀。1844 年，英国国会通过银行特许法案，授予英格兰银行垄断银行券发行权的地位，并规定发行 1400 万英镑的钞票须以英国国债为担保，超出限额部分须以黄金储备担保。1

15、9 世纪 80 年代，以英镑为中心的国际金本位货币制度形成，各国货币之间的汇率以币种的含“金”量转换。1918 年，第一次世界大战打破了以英镑为中心的国际货币体系。战争期间，多国为筹集战略费用而主动实施通货膨胀，但金价却表现平稳，这使得黄金的产量大幅走低。同期美国由于持有足够的黄金储备而迅速恢复金本位制度，美元信用的上升使其储备货币地位上升明显。1900 年-1933 年，黄金的价格被固定于 20.67 美元/盎司。布雷顿森林体系的兴亡布雷顿森林体系的兴亡。西方经济大萧条过后，1934 年，罗斯福签署黄金储备法案，将金价提升至35 美元/盎司，即美国允许外国政府或央行以“1 盎司黄金=35 美

16、元”的比例兑取黄金。1944 年，44 国达成布雷顿森林协定，确立第二次世界大战后国际货币体系的新秩序。其以黄金为基础，以美元为国际储备新型货币，实质为可兑换黄金的美元本位。1945 年，布雷顿森林协定正式生效。随后，源于美元的双重身份及与黄金挂钩的原则，布雷顿森林体系的局限性与内在不稳定性“特里芬难题”逐步显现。美元供给量与全球经济贸易规模之间的矛盾难以有效平衡。一方面，美元作为本国货币，其受制于实物黄金产量限制，美元发行量过高时无法保证足够的黄金可供兑换；另一方面，美元作为国际货币，当非美国家扩大贸易及外储增长时，又需要美元供给的提升来配合，否则将导致国际清偿手段不足。简而言之，美元的国际

17、供给主要通过美国国际收支的逆差实现，但逐步积累的海外美元资产将超过黄金有限供应下的兑换能力，触发了布雷顿森林体系的脆弱性。20 世纪 60 年代，由于对越南战争的介入，美国面临财政贸易双赤字加剧，美元发行量大增但黄金储备下降。20 世纪 70 年代末，黄金市场开始逐步脱离官价。1971 年 8 月 15 日，尼克松政府关闭黄金兑换窗口，布雷顿森林体系就此瓦解，这也意味着黄金货币属性的削弱。牙买加体系的建立牙买加体系的建立。1976 年，国际货币基金组织 IMF 临时委员会签订牙买加协议，承认固定汇率制与浮动汇率制并存，成员国可自由选择汇率制度，并确认浮动汇率制的合法化，此外，协议规定取消黄金官

18、价，成员国央行可按照市价自由进行交易。至此，黄金不再是任何信用纸币的基础，其作为世界流通货币的职能被进一步削弱。伴随黄金货币属性变迁和价值的重估，金价中枢亦不断抬升伴随黄金货币属性变迁和价值的重估，金价中枢亦不断抬升。布雷顿森林体系解体之前，黄金主要锚定美元。20 世纪 70 年代末至今，全球黄金储备先降后升。1965 年-2008 年，全球黄金储备由 3.8 万吨降至 3.0 万吨。2008 年后，金融危机外溢影响，全球央行对外汇资产的安全性关注程度提升，低利率环境7/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告提升了黄金配置的性价比。2011 年 8 月，标

19、普将美国主权信用评级由 AAA 下调至 AA+，这也是美国历史上首次面临主权信用评级的调降。随后欧洲主权债务危机交织影响，购金热潮延续，全球央行连续 15年净购入黄金。2008 年-2025 年 Q1，全球黄金储备从 3.0 万吨逐步上升至 3.62 万吨。从国际金价的运行的三轮大周期回溯，每轮周期底部的金价分别为 35 美元/盎司、253 美元/盎司和 1050 美元/盎司；前两轮顶部分别为 850 美元/盎司与 1900 美元/盎司。第一轮大周期贯穿第一轮大周期贯穿 19701970 年年 Q1-1999Q1-1999 年年 Q4Q4，其中，其中 19701970 年年 Q1-1980Q1

20、-1980 年年 Q1Q1 为石油危机为石油危机+滞胀伴随的黄金牛滞胀伴随的黄金牛市市。伴随布雷顿森林体系的瓦解，金价与美元部分脱钩。发达国家整体对黄金储备减持，且浮动汇率制度的实施使得央行对储备资产的回报率要求抬升。此时两次石油危机通胀高企，西方制造业受到石油供给侧冲击。叠加黄金储备的稀缺性，国际金价从 34.75 美元/盎司大幅升至 850 美元/盎司，涨幅超过 23倍。1980 年 Q1-1999 年 Q4，金价跌幅为 70%。1980 年伴随美国经济增长，FOMC 再度开启加息。1980 年9 月 22 日，两伊战争爆发，油价大幅上升，联邦基金目标利率于 1980 年 12 月达到 2

21、0%，时任美联储主席沃尔克开启激进加息，金价步入近二十年的震荡下行周期。伴随苏联解体，东欧剧变，世界格局生变，黄金遭到持续抛售，但期间亦有 1985 年 Q1-1987 年 Q4 反弹超过 75%的小周期牛市出现，这主要为 1985年 9 月美国与日英法德签署的广场协议。美国为了提振出口而对美元主动寻求贬值，黄金作为美元的镜像而表现阶段升值。第二轮大周期贯穿第二轮大周期贯穿 20002000 年年 Q1-2015Q1-2015 年年 Q4Q4，其中，其中 20002000 年年 Q1-2011Q1-2011 年年 Q3Q3 为为 FOMC+FOMC+低利率背后的黄金牛市，低利率背后的黄金牛市，

22、区间涨幅接近区间涨幅接近 6.56.5 倍倍。美国科技互联网冲击推动避险情绪升温。同时，新兴经济体加入世贸后，黄金储备伴随外汇储备的抬升而扩张，新兴市场国私人部门对于金饰消费的热情亦高涨。2011 年 Q3-2015 年Q4，金价跌幅近 45%，主要源于 FOMC 宽松退出预期发酵。2012 年 Q3，美联储 QE 操作步入末期。2013年 6 月，时任美联储主席伯南克开始勾勒 QE 退出路线，放缓资产购买步伐。第三轮：第三轮：20162016 年至今，西方民粹主义思潮抬头，黄金开启新一轮强势周期，累计涨幅一度达到年至今，西方民粹主义思潮抬头，黄金开启新一轮强势周期，累计涨幅一度达到 182%

23、182%。美联储在长达六年的低利率环境后，于 2015 年 12 月开启新一轮加息周期，此时黄金反而表现利空出尽，开启上行。2016 年 H2，英国公投脱欧。时任美联储主席格林斯潘重提金本位，试图表达其对当时主要国家货币超发不受纪律约束的疑虑，并试图寻求更为稳定的货币机制。2018 年 Q3，美联储加息周期步8/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告入末期，随后降息周期发酵形成催化。至 2020 年 Q3 伦敦金现价格从 1160 美元/盎司上涨 80%至 2075 美元/盎司。至 2025 年 3 月，金价累计涨幅达到 182%。从前两轮的规律来看，两轮

24、金价见顶均与 FOMC 加息预期的发酵有关。每轮黄金完整周期中，牛市持续时间平均为 11 年。而本轮始于 2016 年的黄金牛市已经持续运行 9 年。整体而言，金价熊市区间回撤幅度较牛市涨幅更为温和。当黄金处于强势上涨周期时，即使美元加息，对其形成的冲击也会较为有限。但需注意，黄金一旦步入下行周期，调整的绝对空间亦较为可观。4、黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关金融属性下的黄金本质上可以被视为长久期的抗通胀付息债券，其对冲货币贬值和政治经济风险的避险及保值需求较为旺盛，因此在金融属性下驱动黄金价格的核心因素为实际利率。在过去的 2022 年以及 2

25、023 年，全球央行净购金数量超过 1000 吨，购金速度达到 1967 年以来最高值。此外，俄乌冲突、巴以冲突等全球地缘政治风险上升，也一定程度上推高了黄金和原油等大宗商品所隐含的地缘政治风险溢价。2024 年叠加美联储降息预期持续等因素推动黄金价格不断创新高，年内金价涨幅超 20%。近期，美国新任政府对“美国优先”主义的践行，提高关税等一系列措施带来全球避险需求提升的同时，或引发再通胀从而有效压低实际利率，进一步推升黄金资产价格。3 月 12 日，美国即日起对所有进口钢铁和铝征收 25%关税。欧盟委员会当天宣布，对价值 260 亿欧元的美国商品征收反制关税，涉及美国的牛肉、家禽、威士忌、摩

26、托车等产品，将于 4 月生效。近期，亚特兰大联储的最新预测显示，美国一季度 GDP 可能萎缩 2.8%，而高盛也将增长预期大幅下调至 0.6%。9/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告二、二、市场现状市场现状1、一季度黄金行情复盘一季度黄金行情复盘：关税风险推动金价突破三千美元关税风险推动金价突破三千美元一季度黄金价格表现强势，年初伊始便开始持续上涨，国际金价在一季度黄金价格表现强势，年初伊始便开始持续上涨，国际金价在 3 3 月中旬突破月中旬突破 30003000 美元美元/盎司关口一盎司关口一度上涨至度上涨至 31003100 美元美元/盎司以上，海

27、外市场成为本轮黄金上涨的主要推动力量盎司以上，海外市场成为本轮黄金上涨的主要推动力量。美国总统特朗普上台后，快速推进对外加征关税进程，幅度和范围均超市场预期，地缘政治摩擦亦是有增无减，市场风险偏好出现逆转。市场对美国经济的衰退预期增加，美债收益率下行，风险资产美股和比特币明显下跌，黄金成为资金的避风港。同时美元指数也回落至 103 附近，美元走弱既有自身原因，也有对手方货币的原因，一方面市场意识到关税问题给美国经济带来的滞胀风险，叠加美股调整后资金从美国市场流出，流向欧元区和日本；另一方面德国通过了超预期的财政预算后也推动了德债收益率的走高，日元则在加息预期和避险情绪上升资金回流的推动下走强，

28、美元在本轮贸易摩擦中并未发挥真正的避险功能，也增加了黄金的吸引力。从长期来看关税带来的贸易规模下降并不利于美元作为储备资产在全球的循环流通，强化了黄金中长线作为美元信用对冲工具的作用。此外，黄金库存出现区域变化，COMEX 黄金库存从 500 多吨上升至 1400 吨，伦敦黄金库存则从 8686 吨下降至 8534 吨。COMEX 黄金和伦敦金的价差一度上升至 50 美元/盎司以上，受关税预期的影响市场担心COMEX 黄金交割紧张，导致挤仓交易。但最新的对等关税黄金被排除在外，并没有加征关税，因此从实物贸易流角度对黄金价格的影响有限，不会造成美国市场的溢价，金价在关税摩擦中主要还是发挥避险功能

29、。10/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告2、黄金价格回调黄金价格回调，市场短期波动与长期逻辑出现分化市场短期波动与长期逻辑出现分化4 月 3 日，特朗普政府推出“对等关税”政策，宣布对全球主要贸易伙伴加征 10%基准关税及更高差异化税率（如中国 34%、欧盟 20%、印度 26%等），引发全球金融市场剧烈震荡。全球主要股市纷纷下挫，一片惨淡，大宗商品市场也未能幸免，价格暴跌。令人意外的是，连被视为避险天堂的黄金在飙升至3200 美元/盎司的历史高点后也出现显著回调（最低至 3032 美元/盎司），市场短期波动与长期逻辑出现分化。此次黄金回调导火索是关

30、税贸易战升级导致市场不确定性急剧增加，投资者恐慌情绪蔓延，纷纷抛售包括黄金在内的各类资产以回笼资金。而在贸易战背景下，部分资金回流美国，寻求美元资产避险，推动美元短期走强；美元与黄金通常呈负相关关系，美元指数在 4 月 5 日上涨至 104.88，较前一周低点反弹近 3%，这使得以美元计价的黄金价格承压。同时黄金价格此前连续拉涨，在突破关键阻力位（如 3200美元/盎司历史高位）后，积累大量获利盘，当价格回调时，触发技术性抛售；部分对冲基金也因美股下跌导致保证金缺口，被迫减持黄金头寸补充流动性，这些技术性减持也起到了加速作用。3、黄金短期受美股黄金短期受美股 RiskOff 冲击，长期逻辑或强

31、化冲击，长期逻辑或强化美国关税政策调整幅度超过市场预期，美股核心资产集中去风险，美股连续两天大幅跳水，超 5 万亿美元的下跌引起包括黄金等避险方向在内的几乎所有种类资产流动性丧失。为了回补保证金以应对美股暴跌带来的踩踏，持有黄金、大宗商品等资产的投资被迫套现来追加保证金，黄金在这两天也冲高回落，现货黄金 4 日收跌 2.47%。但是，短期流动性带来的下跌并不影响黄金长期走强逻辑，甚至在关税政策下，该逻辑有所强化。若美对其他国家关税如期落地，各种上游原材料及中游制成品成本上市带来的输入性通胀将推高美国通胀水平，美国经济走向滞胀的可能性增加。尽管 3 月美非农就业数据超预期，但鲍威尔在讲话中对特朗

32、普关税政策的影响持悲观态度，并表示调整货币政策为时尚早，市场预期的降息节奏或进一步放缓。长期来看，高关税带来的高通胀和经济放缓不可避免，黄金在此背景下向上确定性更强。11/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告4、全球政经格局加速演进促各国央行持续购金全球政经格局加速演进促各国央行持续购金全球央行持续增加黄金储备的趋势在 2025 年一季度得以延续。世界黄金协会数据显示，各国央行在一季度继续净购买黄金，其中印度和土耳其等国央行购金量较大。全球央行的购金行为为黄金价格提供了底部支撑。4 月 7 日，国家外汇管理局公布的数据显示，中国 3 月末黄金储备为 7,

33、370 万盎司，2 月末黄金储备为7,361 万盎司，环比增加 9 万盎司或 0.15%。12/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告三、三、黄金定价逻辑黄金定价逻辑黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性。20 世纪 70 年代至今，伦敦金现的复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。作为传统避险资产之一，金价运行背后隐含多重变量的交织，包括汇率、经济基本面及地缘因素等，且不同因素之间或形成阶段对冲。中长期维度，最核心的因素源于金融属性和货币属性（去美元地位中心化）。金融属性角度，贵金属作为不生息资

34、产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。从货币信用价值理解，黄金是全球央行的重要多元化储备，货币属性的强化背后依赖全球央行对美元或美债的减配，且这一机制可能会导致美债利率和黄金阶段表现同步上行。但中短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，短期让位于金融属性和货币属性。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供给，由于黄金产量较为稳定，金矿供给对金价边际变化有限。黄金旧框架仍然有效，但近年美元信用削弱后央行对黄金增储的影响权重抬升。中长期视角，美债利率及美元的走势仍能较好地解释金价运行。但 2021 年以来，美债利率及全球黄金 ETF 与金价运行规律出13/362025

35、年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告现一定变化。其一，2023 年全球黄金 ETF 的整体净流出与黄金价格的走强形成背离。其二，新兴市场国为主经济体的央行对黄金储备的增持成为支撑金价的核心力量，可能部分对冲欧美黄金 ETF 资金的减持。其三，避险需求阶段主导可能使得金价和美元、美债利率出现同向上行。1、金融属性：与美债利率的负向联动金融属性：与美债利率的负向联动金融属性仍是主导金价走势的核心因素之一，且强势周期中该因素传导的收益特征呈现非对称性金融属性仍是主导金价走势的核心因素之一，且强势周期中该因素传导的收益特征呈现非对称性。黄金本质为不生息资产，其持有收益主要源于

36、资本利得，而期间收益几乎为零。这一点与股票及债券存在差异，权益资产的期间收益可源于股息红利，付息债券的期间收益可源于票息。故黄金的金融属性本质可参考零息债券的定价逻辑。美债利率作为全球无风险利率锚，可视为大类资产回报率的锚之一，亦可视为持有黄金的“机会成本”。回溯来看，中长期维度，美债利率与国际金价存在明显负向性。当其他资产回报不佳时，经济基本面所处阶段往往伴随加息尾声及降息周期，此时国际金价易受提振，表现占优。反之，当美联储处于加息周期时，黄金却未必大跌。此时，其对源于金融属性的利空可能表现相对钝化，加息背后伴随的滞胀亦或形成避险需求，对金融属性形成对冲。总之，黄金强势周期中，FOMC 加息

37、时金价的回撤幅度明显低于降息周期中金价的涨幅，实证中金融属性表现非对称性。14/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告美元与国际金价整体呈现负向性美元与国际金价整体呈现负向性。美元仍为国际重要储备及结算货币。国际金价的计价货币为美元，美元的变动通常可解释部分金价的运行。但 2022 年以来的小周期来看，全球整体利率中枢上移后，实际利率和黄金表现阶段“脱锚”。传统框架下，美元/美债利率与金价的负向性指引意义在部分阶段受限，但拉长来看，其对金价走势仍具较强解释力。2、货币属性：货币属性：“去美元化去美元化”依赖非美央行对美债的减配依赖非美央行对美债的减配金价从

38、货币属性支撑的底层逻辑在于金价从货币属性支撑的底层逻辑在于“去美元化去美元化”。全球央行对黄金储备的增持一定程度反映其与传统法币美元地位的博弈。需要指明的是，所提“去美元化”并非指美元指数本身的强弱，而更多是指美元作为国际货币地位的变化。为应对跨境资本流动及国际收支风险问题，全球央行借助黄金储备资产抵御波动。据 IMF，2015 年 Q1 至 2024 年 Q3，美元在全球央行已确认外汇储备中的占比由 66%累计下降8.36pct 至 57.39%。而同期在 2015 年至今的两轮加息周期过后，可以看到美元指数上行过后位于高位震荡。15/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深

39、度|研究报告研究报告非美货币在全球央行外储中占比整体抬升非美货币在全球央行外储中占比整体抬升。据 IMF，至 2024 年 Q3，欧元、日元及英镑为非美货币中在外储中权重最大的三类，占比分别为 20.02%、5.82%和 4.97%，分别较 2015 年 Q4 上升 0.87pct、2.07pct 和 0.25pct。而加元、澳元和人民币的对应权重分别为 2.74%、2.27%和 2.17%，分别较 2015 年 Q4上升 0.96pct、0.50pct 和 2.17pct。从 M2 数据来看，全球公共卫生事件后 M2 总规模上升较快，22 年 4月美国 M2 达到 21.7 万亿美元，货币的

40、超发同样对美元的信用形成削弱。从黄金的保值属性考虑，金价受到支撑。美国财政赤字近年明显走阔美国财政赤字近年明显走阔。2020 年全球公共事件催化后，美国在医疗及社会福利、国防等部门支出增加，美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室 CBO，2020 年-2023 年，美国财政赤字分别为3.1 万亿美元、2.8 万亿美元、1.4 万亿美元和 1.7 万亿美元，较 2019 年财政赤字规模 0.98 亿美元大幅抬升。美国 2024 财年的财政收入和支出分别为 4.92 万亿美元与 6.75 万亿美元，即财政赤字为 1.83 万亿美元，较 2023 年赤字同比扩大近 8%。背后主要源于美国对乌

41、克兰及以色列军事援助等立法项目、老年人社保项目及利息支出。美国债务杠杆扩张程度与金价呈现同向性美国债务杠杆扩张程度与金价呈现同向性。从美国存量国债规模来看，据美国财政部，2019 年 Q4-2024年 Q4，美国联邦政府国债存量总额由 23.2 万亿美元升至 36 万亿美元，5 年累计扩张幅度为 55%。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。以美国存量国债规模与 GDP 现价比值来衡量，2024 年美国国债杠杆率达到 128%。16/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告近十年全球央行对美债整体减

42、配，对黄金明显增配近十年全球央行对美债整体减配，对黄金明显增配。美债高企背后，美国两党多次因债务上限问题陷入僵持。黄金兼具流动性和稳定性，可以作为一国货币当局持有用于稳定收支的重要战略储备资产。且黄金具备天然对冲属性，当美联储加息时，持有美债的资本利得趋于收缩。美元信用的边际弱化，驱动美债作为央行储备资产的吸引力下降。据美国财政部，2015 年 Q1 至 2024 年末，美国联邦政府存量国债中外资持有占比逐步由 34.08%降至 23.6%，2015 年 Q1-2024 年 Q3，全球黄金储备与央行外储的比值由 11%升至 23%。3、商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升商品属性：珠宝

43、消费占比高，但央行购金权重抬升商品属性角度，黄金又兼具资产配置属性和零售属性商品属性角度，黄金又兼具资产配置属性和零售属性。黄金市场供给以存量为主。黄金供给增加与金价的负向性并不紧密，因此供给并非影响金价走势的主导。金矿从勘探发现、到漫长的采矿周期，再到冶炼加工，耗时或达数年。根据世界黄金协会，近十年黄金的年供给基本稳定于 4500-5000 吨。2024 年，黄金供应量为 4974 吨，其中金矿产量为 3661 吨，占比近 73.6%。此外，回收金供应 1370 吨，生产商净套保提供-57 吨，二者合计占比 26.4%。金价上行的年份中，黄金高位出售意愿的提升，可能使得回收金在黄金供给中的占

44、比增加。珠宝消费为黄金需求的主要来源，而黄金珠宝消费为黄金需求的主要来源，而黄金 ETFETF 近年贡献为负近年贡献为负。据世界黄金协会，黄金饰品消费每年稳定于 2000 吨附近，在黄金实际需求中比重最高，在黄金需求中占比超过 4 成，而央行购金规模、金条需求及官方金币对应比重分别为 23%、18.9%及 4.4%。唯一对黄金实际需求贡献为负的为黄金 ETF，2021年-2024 年，全球黄金 ETF 分别净减持 189 吨、110 吨、244 吨和 7 吨，其中 2023 年全球黄金 ETF 净卖出规模对黄金需求贡献为-5%。17/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|

45、研究报告研究报告20222022 年俄乌冲突以来，以美元为中心的货币体系动摇提速。全球央行购金成为金价中枢抬升的主导因年俄乌冲突以来，以美元为中心的货币体系动摇提速。全球央行购金成为金价中枢抬升的主导因素素。由于实物属性背书，黄金天然不存在交易对手方的违约风险，是全球央行多元化储备的重要资产。据世界黄金协会，2010 年至今央行已连续 15 年对黄金储备净增持。2010-2021 年，央行对黄金储备的净买入规模在黄金实际需求占比不超过 15%。但 2022 年-2024 年，央行购金规模绝对值分别为 1080 吨、1051 吨与 1045 吨，较此前翻倍，且在黄金实际需求量中占比均达到 1/5

46、 以上，较 2021 年之前抬升明显。18/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告发达国家黄金储备与央行总储备比值于高位维持稳定发达国家黄金储备与央行总储备比值于高位维持稳定。据世界黄金协会 WGC，截至 2024 年 Q4，黄金储备在全球央行总储备中占比超过 20%。其中发达国家的黄金储备在本国央行总储备中的占比较高。据WGC 最新披露，至 2024 年 Q4，持有黄金储备规模前五的国家为美国、德国、意大利、法国和俄罗斯央行，分别持有 8133 吨、3352 吨、2452 吨、2437 吨和 2236 吨，在其本国央行总储备中比例分别为 75%、74.4

47、%、70.8%、72.3%和 32.0%。中国、瑞士、印度、日本、荷兰和波兰央行黄金储备分别为 2280 吨、1040 吨、876 吨、846 吨、612 吨和 448 吨，占本国央行总储备比重分别为 5.5%、9.6%、11.4%、5.8%、64.9%与 16.9%。新兴经济体央行对黄金储备增持提升更明显，未来央行购金增量或亦源于此新兴经济体央行对黄金储备增持提升更明显，未来央行购金增量或亦源于此。近年央行购金规模的净买入主要源于新兴市场国。以俄罗斯为例，俄乌冲突过后，其因石油能源相关制裁而削减了对美元资产的配置，提升了黄金储备占比。长期来看，新兴经济体央行总资产中的黄金储备提升空间更大，未

48、来央行购金增量或主要源于此。19/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告4、避险属性：地缘摩擦与滞胀避险属性：地缘摩擦与滞胀黄金的避险属性可从地缘摩擦或经济下行时的黄金的避险属性可从地缘摩擦或经济下行时的“不确定性溢价不确定性溢价”角度理解角度理解。2022 年俄乌冲突发酵，美国对俄罗斯能源实施制裁，美元在国际货币体系及石油结算中的地位受到削弱，现有货币信用体系受到一定动摇，金价一度上行。2024 年为全球选举大年，地缘政治博弈叠加海外部分中小银行风险事件催生的避险需求，支撑金价高位运行。地缘博弈升温时，黄金的金融属性可能阶段让位于避险属性地缘博弈升温时，

49、黄金的金融属性可能阶段让位于避险属性。回溯 2000 年以来黄金避险属性的呈现，选取地缘政治风险指数作地缘博弈升温的代理变量，选取 S&P500VIX 指数以代表金融市场的波动。可以发现，当地缘冲突发酵时，金价多数时候会在短期呈现明显冲高的动能。但在金融危机或银行体系流动性危机出现时，金价可能随其他资产共振下跌，这主要源于黄金头寸可能被卖出用于对其他风险资产的杠杆头寸平仓所致。回溯来看，由大国博弈相关的避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位，由避险需求主导。二者的同向联动在 2022 年 3 月俄乌冲突、2023 年 3 月 SVB 风险事件发酵时、2024 年 10 月-11 月美国大选及

50、2025 年 1 月特朗普关税政策“不确定性”发酵时均有呈现。相比相比“抗通胀抗通胀”，黄金对冲，黄金对冲“滞胀滞胀”的效果或更佳的效果或更佳。与传统印象中的“抗通胀”存在差异的是，实证表现中，通胀并不必然对应金价走高。据世界银行，2022 年至 2023 年全球 CPI 同比由 7.93%回落至 5.84%，但同期金价却上行明显。且 2022 年俄乌冲突叠加前期流动性充裕之下，欧美通胀攀升至历史高位，滞胀信号指引下欧美央行整体步入加息周期，欧美国债利率的抬升从金融属性角度对金价构成利空。2022年末，美国通胀动能下一台阶，虽仍具一定韧性，但此时黄金对美联储激进加息表现钝化，市场对美国经济下行

51、担忧抬升。全球央行对黄金增储抬升叠加滞胀背后的避险需求与“美债利率走高对金价的压制”形成对冲。20/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告黄金与风险资产之间的相关性较小，可以成为资金的避风港黄金与风险资产之间的相关性较小，可以成为资金的避风港。据世界黄金协会，1971 年-2024 年，伦敦金和沪金的相关性高达 0.82。其他主流资产相关系数观察，与伦敦金价相关系数最高的是伦敦银价，达到 0.74；其次是全球债券指数，相关系数达到 0.55，侧面反映当全球利率中枢下移时，持有黄金的机会成本下降，金价将得到提振。此外，伦敦金和商品指数、全球股票指数及布伦特原

52、油指数的相关性较低，分别为 0.32、0.24 和 0.13。指向黄金与权益等风险资产的联动性非常有限，故对黄金增配能较好地降低组合净值波动。21/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告四、四、供需格局供需格局1、供给结构决定黄金供给弹性不大供给结构决定黄金供给弹性不大黄金在历史上一直有很高的认同度，远的如（圣经里面普提到一百多次，近的如在国家储备中，黄金都是不可或缺的一部分。根据目前已知的数据，有史以来人类已开采大约 212,582 吨黄金，其中约有三分之二是在 1950 年之后开采的。黄金几乎坚不可摧，因此所有已开采黄金仍以某种形式存在于世界上。如果将

53、现存黄金全部堆放在一起，其形成的纯金立方体边长可达 22 米。从历史数据来看，实物黄金的供给受自然产出限制、资源稀缺性、开采成本高品等因素影响，每年变化幅度均不大。黄金勘探、获批难度越来越大，目前全球许多有前景的地区已经被勘探过，越来越难以在世界各地找到新金矿。除了勘探难度越来越大之外，政府许可证也越来越难以获得，这使得金矿开采变得更加困难。据世界黄金协会称，大规模金矿开采是资本密集型项目，需要大量的勘探和开发，平均需要 10 至 20 年才能投产。22/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告根据世界黄金协会发布的2024 年全球黄金需求趋势报告，2024

54、 年全球金矿产量为 3661.2 吨，同比微增 0.47%，但整体增幅较为有限；2024 年回收金总量为 1370 吨，同比增长 11%，成为推动供应增长的重要因素。2、需求结构导致黄金需求依然旺盛需求结构导致黄金需求依然旺盛世界黄金协会发布的（2024 年全球黄金需求趋势报告显示，受全球央行购金和投资需求增长等因素影响，2024 年全球黄金需求总量（包含场外交易）达 4974 吨，需求总额达 3820 亿关元，均创历史新高。2024 年全球黄金需求趋势报告显示，全年投资总需求增长 25%至 1,180 吨，创四年来新高。黄金ETF 对整体投资需求的年同比增幅产生巨大助力：2024 年是自 2

55、020 年以来首次黄金 ETF 持仓量基本保持不变的一年，这与前三年的大规模流出形成鲜明对比。全年金条和金币需求与 2023 年持平，为 1.186 吨。其中，中国市场金条和金币的需求达 336 吨，较2023 年增加 20%，实现自 2013 年以来量强劲的年度表现。投资需求是决定黄金全年表现的关键。利率下降、地缘政治不确定性、投资组合多样化及势能强劲的买盘，都是推高黄金投资需求的主要因素。2024 年，全球央行加快购金步伐，购金总量达 1045 吨，连续第三年超过 1000 吨。近几年来，央行逐渐成为黄金市场的一大参与方。以 2024 年为例，全球央行占黄金市场总需求量的 20%以上。其中

56、，2024年前 11 个月，购金量最多的经济体央行分别是波兰、土耳其和印度。12 月 7 日，中国央行最新数据显示，2024 年 11 月末中国黄金储备为 7296 万盎司，10 月末为 7280 万盎司，这是央行时隔半年首次增持黄金。23/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告此次央行黄金净增持约 16 万盎司，约合 4.98 吨。此前中国央行曾连续 18 个月增持黄金储备，到 2024年 4 月时，黄金储备达到 7280 万盎司，而 5 月至 10 月期间暂停了增持。此次央行增持黄金，意义重大：当前全球经济不确定性增加，如美债收益率波动加大等，各国面临

57、着不同程度的经济增长放缓、地缘政治紧张等问题，这些因素使得黄金作为避险资产的重要性更加凸显；从优化外汇储备资产结构方面来看，也继续降低对单一货币依赖，提升国际储备多元化水平；从资产增持保持的角度来看，黄金作为一种稀缺金融资产，具有很好的长期投资价值。另外，2024 年，金饰需求欠佳，呈现出与其他板块的火热截然不同的景象：全年金饰消费量同比下降11%至 1877 吨；在中国市场，2024 年全年金饰需求总量为 479 吨，较 2023 年减少 24%。尽管如此，全球总体金饰消费额依然增长了 9%，达 1，440 亿美元，这表明消费者虽因高金价降低了购买的总体重量，但其在金饰上的消费预算并未减少。

58、此外，随着人工智能热潮持续，电子消费品行业蓬勃发展，也推动了科技用金的 2024 年全年需求总量同比增长 7%，达 326 吨。黄金作为一种重要的贵金属，其市场供需结构关系对价值波动有着至关重要的影响，黄金供给相对稳定，且资源稀缺有限；需求结构又使得黄金在价格起伏中结构成分需求量互补，可穿越价格起伏；总之，黄金当下的供需结构，依然对 2025 年以及未来的黄金价格构成支撑。五、五、影响影响 25 年走势的主要因素年走势的主要因素1、货币政策方面货币政策方面24/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告美联储降息预期美联储降息预期：若美联储如市场预期开启降息周

59、期，货币环境宽松，持有黄金的机会成本降低，将对黄金价格形成一定支撑。但如果美联储降息幅度小于预期，或者因通胀压力而延缓降息，甚至在下半年被迫压制通胀而维持较高的实质利率，则国际金价上涨空间将受限。市场对美联储最近的判断是，降息要等到今年下半年，要到 6 月或 7 月才开始再降息，意味着 1 月、3 月和 5 月的议息会议上都不会降息，从利率的角度看，这将打压黄金的价格，但若利率高企引发经济走弱，避险需求则又会推高金价。全球央行购金行为全球央行购金行为：全球央行在 2025 年可能延续近年积极增持黄金储备的行为，预计全球央行将再购入 900 吨或更多黄金，远高于 2011 年后平均水平，为国际黄

60、金价格提供中长期支撑。以中国央行为例，中国央行从 2022 年 11 月份开始购金，一直持续了 18 个月到 24 年 4 月，从 24 年 5 月开始暂停降息，但从 11 月份开始又恢复购买黄金，25 年是否继续购买黄金有待观察。不仅中国等发展中国家的央行会购买黄金，发达国家的央行也有购金。央行购买黄金，主要是对冲外部风险，稳定本国经济金融和外汇，央行资产配置多元化。央行购金是黄金价格上行的最主要因素，持续周期长，对价格不敏感。2、经济形势方面经济形势方面全球经济不确定性全球经济不确定性：全球经济增长放缓或面临衰退风险时，投资者通常会寻求黄金这种相对安全的资产，推动黄金价格上涨。若美国经济表

61、现优于全球，资金可能重新转向美股、美债等资产，削弱黄金吸引力。中国和美国经济在 25 年的走势，会很大部分决定黄金走势。中国经济若最终政策的强度高于预期，市场的信心显著增强，相关资产表现良好，则黄金价格也会走低。通货膨胀预期通货膨胀预期：若通胀增温、政府赤字膨胀，实质上可能强化黄金避险和保值功能，并间接引导投资者买入黄金。但如果通胀预期下降，可能会使黄金的避险需求被削弱。美国通胀 25 年存在走高的可能，这也是美联储暂停加息的重要理由。3、地缘政治方面地缘政治方面国际冲突局势国际冲突局势：俄乌冲突、中东局势、大国博弈等的持续或恶化，都可能提升市场避险需求，凸显黄金安全资产的地位，推动金价上涨。

62、若地缘冲突得到缓解或解决，黄金的“战争溢价”可能会迅速消失。美国政策不确定性美国政策不确定性：特朗普政府的政策，包括减税、放宽监管等，短期内或刺激美国经济增长，但长期将推升通胀与美国政府债务负担，其政策的不确定性也可能会对黄金市场构成压力或提供支持。而且目前市场对特朗普的政策很期待，但也很担心政策可能对金融市场的巨大破坏。4、市场供需方面市场供需方面投资需求变化投资需求变化：随着美国经济不确定性逐步消退，ETF 资金流入黄金市场的速度放缓，限制了金价短期内的上涨空间。若全球市场黄金投资热情延续，将有利于金价上行。实物黄金需求实物黄金需求：全球黄金首饰在 2024 年需求表现良好，但 2025

63、年可能面临 ETF 需求疲软和消费者购买策略更加理性审慎的压力，不过亚洲等地区的实物黄金需求仍可能保持一定的韧性。5、其他方面其他方面加密资产竞争加密资产竞争：若美国新一届政府对加密货币市场政策友善，部分资金可能从黄金市场分流至加密资产。最近一次是，11 月 5 日特朗普当选后，资金从黄金搬家到加密货币上，导致黄金回撤 10%，比特币价格突破 10 万美元大关。25/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告美元汇率波动美元汇率波动：美元走弱通常会使黄金价格上涨，而若美元指数因特朗普政策或其他因素走强，则可能对黄金价格产生一定的打压作用。美元最近从 24 年

64、9 月底的 100 点上涨到目前 109 点，涨幅高达 9%，也是很罕见的，美元指数怎么走，是短期影响黄金走势的核心因素。六、相关公司六、相关公司1、赤峰黄金：聚焦黄金主业，落实降本增效赤峰黄金：聚焦黄金主业，落实降本增效公司主营业务为黄金、有色金属采选，近年来连续收购 Sepon 铜金矿、瀚丰矿业、Wassa 金矿。公司董事长王建华先生，曾任山东黄金集团有限公司董事长、党委书记，紫金矿业集团股份有限公司总裁，行业经验丰富，同时员工持股计划全面激发公司活力，公司有望开启加速成长模式。近年来，公司黄金产量持续提升。公司 2021 年生产矿产金 8.1 吨，同比+76.42%；2022 年生产 1

65、3.6 吨，同比+67.61%；2023年生产 14.4 吨，同比增长 5.88%。挖掘现有资源，产销量有所提升挖掘现有资源，产销量有所提升：2024 年前三季度，公司黄金产量达到 10.75 吨，同比+5.05%，销量达到 10.95 吨，同比+4.95%，其中 Q1/Q2/Q3 产量分别为 3.59/3.97/3.20 吨，Q3 环比-19.37%，Q1/Q2/Q3销量分别为 3.58/4.01/3.36，Q3 环比-16.29%，公司 Q3 黄金产销量环比有所减少，主要是受到海外两座矿山处于雨季影响。战略重心转移，降本控费效果明显战略重心转移，降本控费效果明显：2024 年前三季度，公司

66、实现全维持成本 285.53 元/克，同比+3.09%；销售成本 281.55 元/克，同比-1.68%。分区域来看，前三季度，国内矿山销售成本 171.16 元/克，同比+16.72%，虽有所提升但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本 1482.97 美元/盎司，同比-4.95%；金星瓦萨销售成本 1278.69 美元/盎司，同比-1.65%。往后展望，公司两座海外矿山成本预计还有进一步优化的空间。现金流宽裕，成功于港股上市现金流宽裕，成功于港股上市：截止至三季度，公司资产负债率为 50.74%；在手货币资金 23.98 亿元，同比+84.13%；在手存货 24.50 亿元，同比+1.15%；

67、公司于 2024 年 8 月 29 日向香港联交所递交了公司发行 H 股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，于 2025 年 3 月 10 日成功在港交所挂牌上市。2、中金黄金：集团资产注入赋能中金黄金：集团资产注入赋能公司控股股东中国黄金集团是我国黄金行业中唯一一家中央企业，依托控股股东优质资产注入、市场并购、现有矿区探矿增储等工作，公司资源量及产量稳步增长。截至 2023 年底，公司保有资源储量金金26/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告属量 891.7 吨，铜金属量 216.2 万吨，钼金属量 45 万吨。2023 年，公司全年生产矿产金 18

68、.89 吨，冶炼金 40.87 吨；矿山铜 8 万吨，电解铜 41.09 万吨。核心产品产销量数据核心产品产销量数据：2024 年前三季度，矿产金产量约 13.05 吨，同比-6.24%，销量约 12.74 吨，同比-4.41%，其中 Q1/Q2/Q3 产量分别为 4.47/4.45/4.13 吨，Q3 环比-7.19%，Q1/Q2/Q3 销量分别为 4.15/4.22/4.37 吨，Q3 环比+3.55%。前三季度，矿山铜产量约 6.21 万吨，同比+2.34%，销量约 6.49 万吨，同比-4.68%，其中 Q1/Q2/Q3 产量分别为 1.87/2.30/2.04 万吨，Q3 环比-11

69、.30%，Q1/Q2/Q3 销量分别为2.09/2.24/2.16 万吨，Q3 环比-3.57%。综上，结合公司此前所披露的 2024 年的产量指引：矿产金 18.6吨，冶炼金 37 吨，矿山铜 7.6 万吨，电解铜 39 万吨，前三季度，矿产金完成 70.16%，冶炼金完成75.14%，矿山铜完成 81.71%，电解铜完成 74.21%。莱州中金并表，增长潜力巨大莱州中金并表，增长潜力巨大：2023 年 5 月，公司公告拟收购控股股东黄金集团持有的莱州中金 100%股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总价款为 48.60 亿元人民币；2023 年 7 月，股权交割完毕，实现并表。莱州中金持有

70、莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，主矿产金保有资源量矿石量 13411.35 万吨，金金属量 372.06 吨，平均品位 2.77克/吨。纱岭金矿建设项目是集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能 10 吨，项目建成后，公司黄金产量将大幅提升。3、山东黄金：山东黄金：资源提升明显，在建项目顺利推进资源提升明显，在建项目顺利推进矿产金产量基本完成年度生产目标，成本有所抬升矿产金产量基本完成年度生产目标，成本有所抬升。2024 年公司矿山金产销分别为 46.2 吨/45.2 吨，同比+4.4/+5.6 吨，全年目标完成率 98.2%，

71、库存量 4.4 吨，同比+0.9 吨。三山岛金矿、贝拉德罗金矿、金洲公司等 6 家矿山黄金产量同比增幅超过 10%。2025 年公司确定的生产经营计划是黄金产量不低于 50吨。2024 年矿山金单位成本为 293 元/克，同比+63 元/克，受益于金价上行单位毛利同比提升 40 元/克至 260 元/克。内生外延，资源量大幅增长内生外延，资源量大幅增长。截至 2024 年底，公司保有资源储量权益量为 2058.46 吨。内生方面，公司全年累计完成探矿投入 5.9 亿元，完成探矿工程量 57 万米，实现探矿新增金资源量 58.8 吨；外延方面，公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业 7

72、0%股权并购，西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得 495 万吨/年整合采矿许可证，山金国际完成 Osino Resources100%股权并购，获得纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目，通过上述并购新增金资源量共计 765 吨。在建项目顺利推进，增产可期在建项目顺利推进，增产可期。三山岛金矿取得整合后的 495 万吨/年采矿许可证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750 米，刷新了亚洲最深竖井纪录；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024 年 11 月初启动选厂项目带料27/362025

73、年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段，项目达产后，年处理矿石量 950 万吨，年均产粗金锭含金8.438 吨。4、紫金矿业：、紫金矿业：资源量及产量再突破，黄金业务助力价值重估资源量及产量再突破，黄金业务助力价值重估公司发布公司发布 20242024 年报，扣非符合预期年报，扣非符合预期。20242024：实现营收 3036 亿元，同比+3%；实现归母净利润 321 亿元，同比+52%；实现扣非归母净利润 317 亿元，同比+47%。24Q424Q4：实现营收 732 亿元，同比+7%，环比-8%；实现归母净利润 77 亿元，同比+

74、55%，环比-17%；扣非归母净利润 79 亿元，同比+24%，环比-4%。铜、金产量全球排名再提升，量价齐升业绩弹性显著铜、金产量全球排名再提升，量价齐升业绩弹性显著。2024 年公司铜、金产品实现量价齐升，显著增厚利润，公司控本能力持续体现，盈利能力较强。2024 年公司综合毛利率达 20%，同比+4.6pct；矿产品毛利率达 58%，同比+8.9pct。其中，核心金属铜、金表现：铜：2024 矿产铜业务毛利率 61%（同比+6pct）。产量：2024 产铜 107 万吨（同比+6%），位居全球前四。价格：2024 沪铜均价 7.5 万元/吨（同比+10%）。成本：2024 矿产铜单位销售

75、成本约 2.3 万元/吨（同比-1%）。金：2024 矿产金业务毛利率 56%（同比+11pct）。产量：2024 产金 73 吨（同比+8%），位居全球前六。价格：2024 沪金均价557 元/克（同比+24%）。成本：2024 矿产金单位销售成本约 231 元/克（同比+3%）。20242024 年黄金业务毛利占比显著提升，公司价值或迎重估年黄金业务毛利占比显著提升，公司价值或迎重估。从公司集团毛利结构看，2024 年矿产铜毛利占比约 45%（同比-2pct），矿产金毛利占比约 30%（同比+5pct）；24Q4 矿产铜毛利占比约 43%（环比-1pct），矿产金毛利占比约 34%（环比+

76、1pct）。公司黄金业务毛利占比提升，主要得益于金价快速上涨及公司矿产金产量持续增长。25Q1 沪金均价 671 元/克（同比+37%，环比+9%），预计公司矿产金业务利润占比将持续增长，推动公司估值提升。核心金属资源量实现再突破，增量项目持续推进核心金属资源量实现再突破，增量项目持续推进。2024 年公司自主勘探及对外投资并购均有收获，截止2024 年，公司拥有资源量铜 11037 万吨，金 3973 吨，锌（铅）1298 万吨，锂 1788 万吨 LCE。核心金属增量项目持续推进：铜铜：公司计划 2025 年产铜 115 万吨，2028 年产铜 150-160 万吨。塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜

77、金矿和博尔铜矿改扩建工程、卡莫阿铜矿三期项目爬产、巨龙铜业二期改扩建项目、朱诺铜矿、雄村铜矿等一批增量项目推进中。金金：公司计划 2025 年产金 85 吨，2028 年产金 100-110 吨。罗斯贝尔金矿技改项目爬产、奥罗拉金矿技改项目、萨瓦亚尔顿金矿项目爬坡、海域金矿项目推进中，此外公司新收购阿瑞那金矿，及 Akyem 金矿加快交割，预计贡献增量。锂锂：公司计划 2025 年产锂 4 万吨 LCE，2028 年产锂 25-30 万吨 LCE。阿根廷 3Q 盐湖锂矿一期计划 25Q3投产，拉果错盐湖锂矿一期计划 25Q1 投产，湖南湘源锂矿 500 万吨/年采选项目计划 25Q3 投产，以

78、及马诺诺项目推进中。5、湖南黄金湖南黄金：金锑龙头，双轮驱动未来增长可期金锑龙头，双轮驱动未来增长可期公司聚焦金锑双主业，布局矿山开采、选矿、冶炼及深加工全产业链公司聚焦金锑双主业，布局矿山开采、选矿、冶炼及深加工全产业链。截至 2023 年，公司拥有 100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线，全年实现自产锑 17,543 吨，自产金 3947 千克，自产钨 552 标吨，实现营业收入 233 亿元，归母净利润 4.89 亿元。2024 年上半年，公司自产金产量 1,962 千克，自产锑产量 8,173 吨，自产钨

79、精矿产量410 标吨。根据公司“十四五”规划，公司目标自产金产量 10 吨。28/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告公司作为金锑龙头，锑业稳定，黄金远期规划可观公司作为金锑龙头，锑业稳定，黄金远期规划可观。公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是国内重要的锑矿和钨矿开发公司。截至 2023 年，公司拥有和控制矿业权 34 个，其中探矿权 21 个、采矿权 13 个，保有资源储量矿石量 6,800 万吨，其中金金属量 141.76 吨，锑 30.73 万吨，钨 9.96 万吨。当前甘肃加鑫已经完成以地南铜金矿和下看木仓金矿的探转采，计划在建产能 50

80、 万吨/年采选规模；隆回金杏完成采矿证深部资源接替，计划将矿山开采规模及选厂生产规模由 450t/d 增至 800t/d（24 万吨/年），预计年生产含金 55 克/吨，含砷 22%的金精矿 6127.33 吨。公司“十四五”目标为自产金产量10 吨。集团资源整合待落地，未来增长空间大集团资源整合待落地，未来增长空间大。2021 年，公司与控股股东湖南黄金集团此前签订行业培育协议书，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟后，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权，目前公司控股股东湖南黄金集团将收购的 7 个采矿权和 7 个探矿权全部完成转让变更，目前正在开展相关矿权整

81、合、扩界及延续等工作，公司未来若对万古矿区整合，有望推动公司矿产品产量增长。考虑 2024 年湖南省地质院在万古矿区地下 2000 米以上深度地层发现超过 40 条金矿脉，金品位最高达 138 克/吨，以前年度科研深孔见矿情况结合上部探明的资源分布状况推测的远景资源量（含探矿核心区累计探获黄金资源量 300.2 吨）超 1000 吨，并且预测地下 3000 米以上远景黄金储量丰富。该矿田包括湖南黄金洞矿业拥有的 1 个采矿权和 3 个探矿权、湖南黄金天岳矿业拥有的 5 个采矿权和 7 个探矿权，以及由其他民营主体拥有的周边探矿权及未划定矿区范围的空白区，预计未来长期前景可期。6、山金国际山金国

82、际：黄金成本优势突出，未来成长性值得期待黄金成本优势突出，未来成长性值得期待公司发布公司发布 20242024 年年报年年报：全年实现营收 135.85 亿元，同比+67.60%；实现归母净利润 21.73 亿元，同比+52.57%；实现扣非净利润 22.12 亿元，同比+56.85%；实现经营活动净现金流 38.71 亿元，同比+77.59%。公司业绩落在此前预告指引的范围之内，总体符合预期。核心产品产销量数据核心产品产销量数据：2024 年，公司矿产金全年产量 8.04 吨，同比+14.69%，全年销量 8.05 吨，同比+9.67%；其中，24Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为 1.98

83、/2.18/2.12/1.76 吨，销量分别为 2.28/2.13/2.10/1.54 吨。同时公司给出 2025 年经营计划：黄金产量不低于 8 吨，其他金属不低于 2024 年。黄金成本优势突出黄金成本优势突出：2024 年，公司矿产金合并摊销后成本为 145.40 元/克，同比-17.58%，成本管控效果显著，毛利率达到 73.54%。分红方案分红方案：2024 年，公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 3.65 元(含税)，不送红股，不以资本公积金转增股本，共计现金分红总额约为 10.14 亿元，占本年度归属于公司股东净利润的比例为 46.64%。资源为先，成长性值得期待资源为先，

84、成长性值得期待：华盛金矿是 2021 年公司收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来年产能 2-3 吨；Osino 是 2024 年公司收购的矿山企业，实现海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目，金资源量 127.20 吨，金储量 66.86 吨，项目已启动建设，预计投产后将带来每年 5 吨的黄金产能。七、未来展望七、未来展望1、基本面展望：美国经济向下、通胀向上基本面展望：美国经济向下、通胀向上29/362025 年年 4 月月 11 日日行业行

85、业|深度深度|研究报告研究报告（1）美国经济下行风险愈加显著美国经济下行风险愈加显著2025 年至今，在特朗普关税政策不断加码背景下，本就处于下行周期的美国经济的下行风险愈加显著，市场对美国经济衰退的预期升温，风险偏好下降，以避险交易为主。美国总统特朗普和美国财长贝森特在讲话中表示经济可能出现衰退，并且短期的金融市场波动并不影响政府继续推进关税。这与市场对特朗普竞选时做大做强美国经济的预期是有明显背离的，主要还是在于关税政策的推进先于减税等刺激政策，而货币政策也进入到了暂停降息的观望阶段，经济缺乏增量刺激政策反而逆风压力增加，消费等数据显现出疲态，经济扩张的动能放缓。4 月 2 日对等关税正式

86、落地，税率超出市场预期，并且已有国家推出反制措施，无疑加大了美国经济以及全球经济的下行风险。高频数据显示需求扩张速度下降，市场和官方对于 GDP 的预期也在下调，1-2 月零售销售增速均低于市场预期，服务业过于一年时支撑美国经济扩张的重要因素，但 1-2 月美国服务业 PMI 快速走弱，3 月有所反弹，但已形成下行趋势。制造业短暂回到荣枯线上方后，在 3 月再度陷入收缩区间，并且物价分项显著拉涨，新订单下滑，结构不佳，企业已经在关税落地前感受到成本的抬升压力。居民部门的通胀预期也快速拉升，软数据已经先于硬数据体现出滞胀风险。30/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究

87、报告研究报告（2）就业市场尚未构成风险来源就业市场尚未构成风险来源一季度美国就业市场维持一定的韧性，失业率在 4%附近的偏低水平运行，三月温和回升至 4.2%，近三个月的非农新增就业均值 15 万人，较 2024 年的 16.7 万人略有回落。但就业市场走弱的趋势未变，企业招聘速度和需求在放缓，尤其是在经济前景不确定性增加的背景下，员工主动离职的也在下降，整个就业市场已经结束了供不应求的过热状态，基本上没有供需缺口，后续能够创造的新增就业预计将回落。并且从去年开始非农数据下修的情况居多，也显示出就业市场实际上比预估的更弱。政府效率部门的裁员对就业数据的影响尚未完全体现，联邦政府就业人数在 2

88、月和 3 月合计下降了 1.5万人。年初以来，首申人数维持在 22 万人左右，尚未显著增加，下半年政府裁员的影响预计会体现的更加明显。目前每月新增就业还维持在 10 万人以上，且失业率处于安全区间，就业市场尚未构成风险来源，给到了货币政策继续观察关税对通胀的影响以及经济表现的时间窗口。当前就业市场并非政策和市场关心的重点。（3）通胀压力增加，预期已然先行通胀压力增加，预期已然先行2024 年下半年美国通胀开始见底回升出现反复，目前核心通胀维持在 3%附近运行，但特朗普上台后关税推进速度大超预期，不仅仅对中国进口商品加征关税，对墨西哥和加拿大进口的汽车和除了能源以外的商品加征关税，随着全面加征对

89、等关税细节的官宣，对所有进口美国商品至少加征 10%的关税，会大幅提升进口成本，服务成本处于居高不下的局面中。尽管能源价格有一定回落，但食品价格持续增长，以及核心通胀压力高企导致居民实际收入承压，购买力下降。关税会先推动通胀回升，随着需求的下降通胀逐渐回落，这一阶段经济会经历滞胀，长期来看，随着需求的萎缩，将会转为衰退或萧条，不过当前美国仍有需求，且进口商品对外依赖度高，对美国来说滞胀的压力更大，对出口国家来说衰退的风险更高，主要是后者的需求并不强且产能将面临过剩压力。31/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告2、黄金价格回调后的上涨机会展望黄金价格回调

90、后的上涨机会展望（1）全球经济不确定性持续支撑避险需求全球经济不确定性持续支撑避险需求关税贸易战持续发酵，全球经济增长面临下行压力。国际货币基金组织（IMF）已多次下调全球经济增长预期，贸易摩擦阻碍全球贸易正常进行，企业投资和消费信心受挫。只要这种不确定性存在，黄金作为传统避险资产，将持续受到投资者青睐。当市场风险事件再次爆发或经济数据进一步恶化时，避险资金将迅速流入黄金市场，推动价格上涨。（2）央行持续购金提供长期支撑央行持续购金提供长期支撑，将推动黄金价格重心上移将推动黄金价格重心上移近年来全球央行持续增加黄金储备，新兴市场国家成为购金主力。全球央行购金量已连续 3 年超 1000吨，乌兹

91、别克斯坦、中国和哈萨克斯坦等是主要买家。央行购金行为基于资产多元化配置、应对地缘政治风险及美元信用下滑等多方面考虑。预计未来央行购金趋势将延续，为黄金价格提供坚实底部支撑，从长期来看推动黄金价格重心上移。（3）通胀预期抬头与货币宽松前景通胀预期抬头与货币宽松前景32/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告贸易战可能引发全球通胀上升，关税增加企业进口成本，这些成本可能转嫁到消费者身上。同时，为应对经济下行压力，各国央行大概率维持宽松货币政策，甚至进一步加大货币刺激力度。如美联储虽目前对降息持谨慎态度，但市场预期随着经济数据走弱，未来存在降息可能。通胀上升与货

92、币宽松环境下，实际利率下降，持有黄金机会成本降低，黄金保值增值功能凸显，吸引投资者增加黄金配置，推动价格上涨。（4）黄金投资需求有望回升黄金投资需求有望回升随着黄金价格回调，部分前期观望投资者将重新审视黄金投资价值。从历史经验看，黄金价格回调后往往会吸引新资金入场。此外，黄金 ETF 等投资工具日益普及，降低投资者参与门槛，将吸引更多资金流入黄金市场。一旦市场情绪回暖，黄金投资需求回升，将为价格上涨提供动力。3、特朗普摇摆抬升特朗普摇摆抬升“不确定性不确定性”溢价，市场或先溢价，市场或先 Risk Off 再再 Risk On“关税关税”不确定溢价推动，不确定溢价推动，20252025 年黄金

93、仍存在新高可能年黄金仍存在新高可能。当前风险点博弈部分源于俄乌谈判走势、美国军费开支预期及利息支出压力高企背后特朗普对降息的诉求，但以上均为影响金价运行的中短期逻辑。资产后续演绎需特朗普政府对全球地缘格局的引导与“关税”不确定溢价。特朗普对外的关税政策预期摇摆，叠加其对格林兰岛与巴拿马运河的政治主张可能也将加剧地缘博弈的风险。33/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告类似 2017 年特朗普政府上任情形，“强美元”的交易可能会在大选结果揭晓日后持续近 50 个交易日，而待正式上任，美元与美债利率重回下行轨道。2025 年 1 月 13 日，美元指数阶段触

94、顶 110，10Y 美债利率触及 4.9%。至 2025 年 3 月初，二者分别回落 6.4%与 70bp，分别至 103 与 4.1%。4、短期看，年内金价或仍有短期看，年内金价或仍有 10%-16%上行空间上行空间（1）当下黄金市场仍处于交易预期进程中，利好因素尚未被完全定价当下黄金市场仍处于交易预期进程中，利好因素尚未被完全定价短期金价波动存在“买预期、卖现实”特征，即提前定价不确定性，在靴子落地、利好出尽后获利了结，而当前市场交易仍在“买预期”进程中，尚未因不确定性对黄金进行充分定价：2025 年 4 月 2 日，特朗普宣布对等关税方案超预期，黄金再创新高，随后有所回落，相关人士认为，

95、此后回落重要原因之一为流动性问题导致黄金被“错杀”，同时后续演进仍存较大不确定性，而市场尚未对此进行完全定价，结合第一部分对于长期金价的分析，当前(截至 4 月 9 日，伦敦现货黄金价格仍在 3100 美元/盎司以下)仍为较优配置节点。同时，不排除美元流动性危机进一步扩散导致金价再次回落，逢低分步建仓或为较好选择。后续关税影响落地、美国衰退预期升温、美联储年内降息次数增多等均可成为驱动金价进一步上行的催化剂。34/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告（2）保守估计，金价年内涨幅或超保守估计，金价年内涨幅或超 20%截至 2025 年 4 月 9 日，黄金

96、价格相较于年初上涨 14%左右，通过对过去 24 年价格变动进行汇总，为当前黄金价格涨幅提供参考标准：按年末较年初价格涨幅计算，过去 24 年中，共有 10 年年内涨幅超过 14%，且大多涨幅在 23%以上。按年内最大涨幅计算，过去 24 年中共有 14 年最大涨幅超过 14%，且大多在 25%以上。保守估计，2025 年黄金价格整体走势或将处于历史分位数前十水平。则此假设下，年内黄金价格大概率仍有 10%-16%的上涨空间。5、长期看，黄金或已进入、长期看，黄金或已进入货币变局下的长期牛市货币变局下的长期牛市长期来看，黄金长期来看，黄金或或已经进入新的一轮长期牛市。各国之间信任度的下降，带来

97、全球经济、货币体系的深已经进入新的一轮长期牛市。各国之间信任度的下降，带来全球经济、货币体系的深度重构，这个过程将是长期的。一方面，全球央行购金需求增加或将是长期持续性的趋势度重构，这个过程将是长期的。一方面，全球央行购金需求增加或将是长期持续性的趋势。2022 年俄罗斯外汇储备被冻结，使得各国央行对美国金融制裁的担忧上升。再加上美国债务规模持续攀升，赤字35/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告率的高企有趋于长期化的趋势，财政纪律的丧失也会加剧投资者对美国债务可持续性的担忧，美国 5 年期 CDS 利差目前也处于近年来的高位区间。潜在制裁风险与美国债务

98、高企将使得对美元的信任基础被削弱，在此情况下，全球货币体系重构所带来全球货币体系重构所带来的全球央行购金需求增加将是长期的趋势的全球央行购金需求增加将是长期的趋势。世界黄金协会 2024 年央行黄金储备调查问卷显示，69%的央行认为未来 5 年黄金储备将继续上升，这一比例自 2022 年以来呈持续上升趋势。另一方面，目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间另一方面，目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间。尽管过去三年中，中国、波兰、印度、新加坡、卡塔尔等央行购金规模位居全球央行前列，但其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为 5.5%，印度为 11

99、.4%。相比之下，欧元区黄金在外汇储备中的占比高达 62.4%。因此，与欧洲的黄金储备水平相比，未来新兴市场国家黄金储备还有较大的增长空间。基于扩展模型，相关人士分不同情形对于未来的金价进行了预测。在乐观情形下，未来特朗普关税、移民、财政等政策不确定性仍然高企，使得美国经济面临滞胀压力，各国央行购金将提速。在此情况下，预计全球央行年购金规模上升至 1300 吨/年，通胀预期抬升 1%，政策不确定性继续上升 0.5 个标准差，实际利率下行 30BP，那么金价中枢或有望突破 3800 美元/盎司。中性情形下，若全球央行购金规模回升至前期高位，年购金 1200 吨，通胀预期仅抬升 0.5%，其他条件

100、维持现状，则金价中枢或将稳定在 3200美元/盎司左右。在悲观情形下，若特朗普政策不确定性回落，且美国经济韧性仍强，市场对美国经济滞胀风险的担忧消退，全球央行购金也无明显提速，则金价中枢或可能回落至 2600-2700 美元/盎司的区间。不过，目前看这种概率相对较低。36/362025 年年 4 月月 11 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告不过数量化的黄金定价模式只能作为一个参考而已，毕竟本轮黄金的牛市，主要不是经济因素驱动的，而是由非经济因素驱动的。本轮黄金的牛市主要驱动因素是各国之间信任度的下降、以及国际秩序的重构，全球货币体系的大变局带来黄金的长期牛市不过数量化的黄金定价模式只能

101、作为一个参考而已，毕竟本轮黄金的牛市，主要不是经济因素驱动的，而是由非经济因素驱动的。本轮黄金的牛市主要驱动因素是各国之间信任度的下降、以及国际秩序的重构，全球货币体系的大变局带来黄金的长期牛市。八、参考研报八、参考研报1.宏源期货-2025 年二季度策略报告：特朗普政府实施对等关税背景下各国央行降息预期升温且持续购买黄金2.海通证券-全球货币变局研究三：黄金多大空间，一个参考的数量模型3.浙商证券-策略深度报告：黄金定价框架演进的新范式黄金高级公式模型推演4.申万宏源-全球资产配置方法论黄金框架性报告之二：金价再冲新高的深度剖析与后市展望5.金雅福黄金研究院-有色金属行业：2025 贵金属投资展望报告6.金信期货-全球大乱局下黄金走势展望7.申万宏源-前海开源黄金 ETF 投资价值分析：黄金的配置价值如何？8.国金期货-黄金 25 年展望报告9.开源证券-宏观经济专题：战略性看多黄金免责声明：以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。