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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/5454 Table_Page 深度分析|数字媒体 证券研究报告 数字媒体行业数字媒体行业 音乐流媒体音乐流媒体：长坡厚雪，：长坡厚雪，构建可持续的增构建可持续的增长生态长生态 核心观点核心观点：音乐消费需求稳定，音乐消费需求稳定，流媒体渠道是流媒体渠道是录制音乐市场录制音乐市场增长的支柱增长的支柱，中国市，中国市场场具备持续成长具备持续成长潜力潜力。根据IFPI，2024年全球录制音乐市场规模达296亿美元，同增 5%。音乐流媒体渠道是增长支柱（占 68%），24 年收入达 204 亿美元，同增 7%，分区域，美国占比较高（38%），其

2、次是日本（8%）、英国、德国，中国排名第五，达 16 亿美元规模（为美国 14%），同增 9.6%，占全球份额 5%，中国音乐消费市场具有长期成长性。产业链产业链：上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和培育体系，顶级艺术家曲库具备金字塔效应。下游流媒体渠道，相对培育体系，顶级艺术家曲库具备金字塔效应。下游流媒体渠道，相对分散。分散。头部唱片公司对流媒体享有较强议价能力，三大唱片用百万级别的曲库（根据年报披露）贡献了 Spotify（根据年报披露，1 亿首曲库）绝大部分的播放量，极少数曲目创造了较高商业价值。流媒体通过多元化内容供

3、给降低对核心版权资源的依赖，Spotify 年报中披露 music labels 占平台播放量比例从 2018 年 85%逐步降低至 2024 年 71%。我们认为未来，唱片公司的核心壁垒在于用更重的艺术家发掘体系在代际间夯实全球头部艺术家资产；流媒体的模式优势在于用户触达，掌握分发机制，通过技术驱动效率提升，收入端对用户具备提价能力（海外流媒体的涨价逻辑已经兑现），经营杠杆在未来具备较大弹性。流媒体流媒体基于稳定音乐消费需求，长期具备对基于稳定音乐消费需求，长期具备对 C 端提价能力，收入保持端提价能力，收入保持可持续的健康增长的同时，通过经营杠杆提升，利润释放潜力或被低可持续的健康增长的同

4、时，通过经营杠杆提升，利润释放潜力或被低估估。流媒体行业在海外相对分散，国内因历史并购合并因素，形成了较为整合的格局。根据Midea全球会员数份额来看，24Q4 Spotify（32%），TME(15%),Apple Music（12%）,Amazon Music（10%），Youtube Music（10%），网易云音乐（7%）。中国以外地区，Spotify 会员市占率 41%。中国地区考虑目前只有 2 家平台有显著规模，TME 和网易云的会员数份额在 67%和 33%。Spotify 多元化内容供给，播客、有声书等拉动用户活跃度，形成会员权益差异化。24 年美国地区提价较为成功，验证通过规

5、模和价格双轮驱动的增长路径，效率优化带动盈利能力增强。投资建议投资建议。国内音乐流媒体相较于全球同业，优势在于格局更为整合；同时，国内用户听歌偏好分散，平台对头部唱片的依赖度更轻，腾讯音乐和网易云音乐通过塑造自制体系构建差异化内容供给。建议关注腾腾讯音乐讯音乐（TME US）和网易云音乐网易云音乐（09899.HK），量价双轮驱动增长持续性强，长期自制占比提升、用户提价等因素对经营杠杆带来的空间仍未被充分关注，基于稳定的利润增长后续也有望逐步加大股东回馈。风险提示风险提示。新兴娱乐形态对音乐消费的冲击，技术创新对版权保护造成破坏，竞争加剧的风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告

6、日期 2025-04-11 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No.BJD408 010-59136890 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 相关研究：相关研究：数字媒体行业:长视频：回归内容，匠心笃行 2024-07-22 -24%-11%2%14%27%40%04/2406/2409/2411/2401/2504/25数字媒体沪深300 3574751 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5454 Tabl

7、e_PageText 深度分析|数字媒体 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 网易云音乐 09899.HK 港元 138.50 2025/2/23 买入 183.23 8.00 11.00 16.06 11.68 21.00 16.00 14.00 15.00 腾讯音乐 TME.N 美元

8、 12.64 2025/3/19 买入 16.36 0.77 0.93 16.32 13.54 2.15 1.79 10.00 12.00 腾讯音乐-SW 01698.HK 港元 48.95 2025/3/19 买入 63.56 3.01 3.63 16.28 13.50 2.15 1.79 10.00 12.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 yWwUjWlYsRtOpNqRbRaO6MtRqQtRsPfQqQqMfQnMpM9PqRnQMYpOzQuOnRtO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5454 Table_Pa

9、geText 深度分析|数字媒体 目录索引目录索引 一、音乐行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值.9（一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动.9（二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升.10（三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在向产业链上游延展.11 二、唱片公司：核心艺术家曲库持续具备溢价.15（一）环球音乐：持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源.18（二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，其他变现业务和集团有协同性.21（三）华纳音乐：全球化 A&R 和宣发是关键成功因素.23 三、流媒体：自制/音频内容形成差异化，提价或成为中

10、长期持续增长引擎.27（一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合.27（二）海外：SPOTIFY在用户增长和盈利能力提升上均实现突破.28（三）国内：较为稳定的格局下，不同平台的增长策略各有侧重.34 四、结论和投资建议.50 五、风险提示.52 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图表索引图表索引 图 1：全球录制音乐市场规模（左轴-十亿美元）和同比增速（右轴）推移（1999-2024）.9 图 2：录制音乐市场不同类型收入占比推移（1999-2024）.9 图 3：全球录制音乐市场按类别占比推移（2019-2

11、024）.9 图 4：流媒体市场规模中广告收入和订阅收入占比推移（2019-2024）.9 图 5：Top10 音乐市场排序（2017-2024）.10 图 6：分区域录制音乐市场收入增速（%）推移（2022-2024）.10 图 7：Top10 录制音乐市场规模（左轴-十亿美元）和同比增速（右轴）（2024）.10 图 8：Top10 录制音乐市场分布（2024）.10 图 9：音乐产业链.11 图 10：主要唱片公司和音乐流媒体平台的 2024 年收入（左轴-百万美元）市值（百万美元-圆形面积）.12 图 11：全球主要唱片公司和流媒体的收入和利润（百万美元）（2024）.12 图 12：

12、全球主要唱片公司和流媒体的 25 年 PEG（倍-左轴）和 25-27 年利润复合增速预期（左轴），市值/25 年利润预期（倍-右轴）.12 图 13：全球主要唱片公司的数字和实体音乐收入份额推移（2021-2023）.13 图 14：全球主要唱片公司的数字音乐收入份额推移（2021-2023）.13 图 15：全球主要唱片公司的音乐发行收入份额推移（2021-2023）.13 图 16：全球主要流媒体平台会员数的份额（24Q4）.13 图 17：海外流媒体的会员数份额（24Q4）.14 图 18：中国流媒体的会员数份额（24Q4）.14 图 19：主要唱片公司和流媒体收入增速推移（2017-

13、2024）.14 图 20：主要唱片公司和流媒体毛利率推移（2018-2024）.15 图 21：主要唱片公司和流媒体运营利润率推移（2018-2024）.15 图 22：UMG 占 Top10 全球艺术家数量推移（2019-2024）.18 图 23：UMG 艺术家 2024 年全球和北美表现.18 图 24：UMG 艺术家 2024 年区域市场表现.19 图 25：UMG 录制音乐曲库和音乐发行曲库数量（百万）推移（2022-2024）.19 图 26：UMG top50 艺术家对录制音乐收入的贡献（2022-2024）.19 图 27：UMG 收入（左轴-百万欧元）和同比增速（右轴）推移

14、（2010-2024）.20 图 28：UMG 按收入类型占比推移（2010-2024）.20 图 29：UMG 毛利率、运营费用率和运营利润率推移（2018-2024）.20 图 30：UMG 艺术家成本、制作费用和 S&GA 及 A&I 成本占收入比推移（2022-2024）.20 图 31：UMG 占收入比超过 10%的客户数量和收入占比推移（2020-2024）.21 图 32：Sony Music Group2023 年 Hit 内容表现.21 图 33：SMG 收入（左轴-百万日元）和同比增速（右轴）推移（FY2011-2023）.22 图 34：SMG 按收入类型占比推移（FY2

15、011-2023）.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图 35：SMG 录制音乐收入（左轴-百万日元）和同比增速（右轴）推移（FY2011-2023）.22 图 36：SMG 运营利润率推移（FY2011-2023，FYQ1-Q3 2024）.22 图 37：Warner Music Group2024Q4 年 Hit 歌曲.23 图 38：WMG 歌曲数量（百万）（2005,2024）.23 图 39：WMG 词曲创作者数量（2005,2024）.23 图 40：WMG 收入（左轴-百万美元）和同比增速（右

16、轴）推移（2011-2024）24 图 41：WMG 按收入类型占比推移（2010-2024）.24 图 42：WMG 录制音乐收入（左轴-百万美元）和同比增速（右轴）推移（2010-2024）.24 图 43：WMG 音乐发行收入（左轴-百万美元）和同比增速（右轴）推移（2010-2024）.24 图 44：WMG 毛利率和运营利润率推移（2010-2024）.25 图 45：WMG 按成本项占收入比推移（2010-2024）.25 图 46：WMG 录制音乐业务毛利率和运营利润率推移（2020-2024）.25 图 47：WMG 录制音乐业务成本项占收入比推移（2020-2024）.25

17、图 48：WMG 音乐发行业务毛利率和运营利润率推移（2020-2024）.26 图 49：WMG 音乐发行业务成本项占收入比推移（2020-2024）.26 图 50：WMG 占收入比超过 10%的客户数量和收入占比推移（2017-2024）.26 图 51：海外主要音乐流媒体平台上线时间.27 图 52：国内主要音乐流媒体平台发展历程.27 图 53：Spotify 的 Podcasts 数量（百万个-左轴）和 Video Podcasts（个，右轴）推移（2020-2024）.28 图 54：Spotiy 平台的 Video Podcasts 示例.28 图 55：Spotify 的歌曲

18、数量（百万首）推移（2020-2024）.29 图 56：Spotiy 平台的 AudioBook 数量（部）.29 图 57：Spotify 的 MAU 和 Premium Subscribers（百万）推移（2016-2024）.29 图 58：Spotify 的付费率推移（2016-2024）.29 图 59：Spotify 的 MAU（百万）按区域分布推移（2016-2024）.30 图 60：Spotify 的 Premium Subscribers（百万）按区域分布推移（2016-2024）.30 图 61：Spotify 的付费率按区域分布推移（2016-2024）.30 图 6

19、2：Spotify 的总收入（左轴-百万欧元）和同比增速（右轴）推移（2014-2024）.30 图 63：Spotify 的收入按类型占比推移（2016-2024）.31 图 64：Spotify 的业务毛利率推移（2014-2024）.31 图 65：Spotify 分业务毛利率推移（2016-2024）.31 图 66：Spotify 的运营成本占收入比和运营利润率推移（2014-2024）.31 图 67：Spotify 歌曲播放量中 music labels 的占比（2016-2024）.32 图 68：Spotify 的版权成本中支付给三大唱片的比例（2023）.32 图 69：S

20、potify 订阅会员数同比增长和 ARPU 同比增长推移（18Q1-24Q4）.32 图 70：Spotify 订阅会员 ARPU(欧元/月)及同比增速（右轴）推移（2016-2024）.32 图 71：Spotify 会员涨价前后定价（美元-左轴）和涨幅（右轴）对比.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图 72：Apple Music 会员涨价前后定价（美元-左轴）和涨幅（右轴）对比.33 图 73：Amazon Music 会员涨价前后定价（美元-左轴）和涨幅（右轴）对比.33 图 74：国内主要音乐流媒

21、体平台 MAU（百万）推移（2018 年 1 月-2025 年 2 月）.34 图 75：国内主要长音频平台 MAU（百万）推移（2018 年 1 月-2025 年 2 月）34 图 76：腾讯音乐 MAU（左轴-百万）和销售费用（右轴-百万元）推移（2019-2024）.35 图 77：腾讯音乐 MAU（左轴-百万）和销售费用（右轴-百万元）推移（2019Q1-2024Q4）.35 图 78：网易云音乐 MAU（左轴-百万）和销售费用（右轴-百万元）推移（2018-2024）.35 图 79：汽水音乐 APP 在 ios 的免费版下载排名推移（2022 年 3 月-2025 年 3 月）.3

22、5 图 80：抖音 APP 跳转到汽水音乐 APP 的示例.36 图 81：国内主要音乐流媒体平台活跃用户按手机品牌占比分布（2025 年 2 月）.36 图 82：国内主要音乐流媒体平台苹果手机月活跃用户数（万）对比（2025 年 2 月）.36 图 83：国内主要音乐流媒体平台活跃用户按手机品牌占比分布（2025 年 2 月）.37 图 84：国内主要音乐流媒体平台用户和网易云音乐用户重叠度（%）对比推移（2018年 2 月-2025 年 2 月）.37 图 85：腾讯音乐和网易云音乐曲库数量（百万）推移（2018-2024）.40 图 86：国内主要音乐流媒体平台版权成本（百万元）推移（

23、2018-2024）.40 图 87：腾讯音乐和网易云音乐的在线音乐业务收入（百万元）推移（2018-2024）.40 图 88：国内主要音乐流媒体平台版权成本/在线音乐收入推移（2018-2024）.40 图 89：Liquid State 艺人 CORSAK（胡梦周）首支单曲溯 Reverse.41 图 90：部分海葵音乐合作音乐人/艺人.42 图 91：TME 在线音乐业务和社交娱乐业务收入（百万元）推移（2016-2024）43 图 92：TME 在线音乐业务分订阅收入和非订阅收入（百万元）推移（2016-2024）.43 图 93：TME 会员数（百万-左轴）和 APRU（元-右轴）

24、空间测算.44 图 94：TME 会员收入空间测算（百万元/年）.44 图 95：TME 不同阶段的会员增长策略.44 图 96：QQ 音乐针对新用户的折扣收缩到 10 元/月，VIP 加 2 元升级 SVIP.45 图 97：Spotify Ad-supported MAU 带来的月均广告收入（欧元）和月均广告收入/会员 ARPU（右轴-%）推移（16Q4-24Q4）.46 图 98：TME 免费 MAU 带来的月均广告收入（人民币元）和月均广告收入/会员ARPU（右轴-%）推移(18Q3-24Q4).46 图 99：QQ 音乐免费用户通过看广告兑现的听歌界面，以及网赚模式.46 图 100

25、：网易云音乐应用界面升级和创新示例.47 图 101：网易云音乐在线音乐业务和社交娱乐业务收入（百万元）推移（2016-2024）.48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图 102：网易云音乐在线音乐业务分订阅收入和非订阅收入（百万元）推移（2016-2024）.48 图 103：网易云音乐会员数（百万-左轴）和 APRU（元-右轴）空间测算.48 图 104：网易云音乐会员收入空间测算（百万元/年）.48 图 105：国内主要音乐 APP 的 MAU（左轴-百万）和 ios 收入（百万美元-右轴）（2025 年

26、 2 月）.49 图 106：国内主要音乐 APP 的 ios 收入/MAU（%）对比（2025 年 2 月）.49 图 107：汽水音乐给予免费用户更长的付费曲库时长权益.50 图 108：汽水音乐会员价格显示.50 图 109：主要唱片公司、流媒体平台员工数（人）对比（2022-2024）.51 图 110：唱片公司和流媒体的自由现金流对比（百万 本地货币）（2022-2024）.52 图 111：唱片公司和流媒体的分红对比（百万 本地货币）（2022-2024）.52 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 表 1

27、：主要唱片公司和艺人版权资源.16 表 2：2022-2024年动感 101歌曲榜单作为样本-各平台歌曲版权获取情况对比（一）（单位：首）.37 表 3：2022-2024年动感 101歌曲榜单作为样本-各平台歌曲版权获取情况对比（二）（单位：首）.38 表 4：2022-2024 年动感 101 歌曲榜单：QQ 音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）.39 表 5：2022-2024 年动感 101 歌曲榜单：网易云音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）.39 表 6：2022-2024 年动感 101 歌曲榜单：汽水音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）.39 表 7：L

28、iquid State 签约艺人.41 表 8：网易云音乐部分自制单曲、歌手和出品工作室.42 表 9：唱片公司、流媒体平台的行业集中度、增长驱动和优势对比.51 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 一、一、音乐音乐行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值（一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动（一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动 全球录制音乐行业受流媒体驱动，保持稳定增长。全球录制音乐行业受流媒体驱动，保持稳定增长。根据IFPI报告，2024年

29、全球录制音乐市场规模达到296亿美元，同比增长5%。其中，最大的贡献来自流媒体，占市场规模68%，24年收入达到204亿美元，同比增长7%。实体音乐占比17%，达到48亿美元，同比下滑4%。图图 1：全球录制音乐市场规模（左轴：全球录制音乐市场规模（左轴-十亿美元）和同十亿美元）和同比增速（右轴）推移（比增速（右轴）推移（1999-2024）图图 2：录制音乐市场不同类型收入占比推移（：录制音乐市场不同类型收入占比推移（1999-2024）数据来源：IFPI，广发证券发展研究中心 数据来源：IFPI，广发证券发展研究中心 24年流媒体订阅业务收入占录制音乐行业规模一半以上。年流媒体订阅业务收入

30、占录制音乐行业规模一半以上。流媒体收入的主要构成来自订阅业务，广告收入形成补充。图图 3：全球录制音乐市场按类别占比推移（：全球录制音乐市场按类别占比推移（2019-2024）图图 4：流媒体市场规模中广告收入和订阅收入占比推：流媒体市场规模中广告收入和订阅收入占比推移（移（2019-2024）数据来源：IFPI，广发证券发展研究中心 数据来源：IFPI，广发证券发展研究中心-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-35-25-15-55152535TotalYoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%实体音乐流媒体数字下载表演权同步权

31、42.0%46.0%47.3%48.3%48.9%51.2%14.1%16.2%17.7%18.7%18.5%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024流媒体-订阅流媒体-广告同步权表演权实体音乐数字下载0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024流媒体-订阅流媒体-广告 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 （二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升（

32、二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升 从分区域的市场规模来看，美国保持绝对的领先地位，24年市场规模达到113亿美元，同比增长2.2%，占全球市场份额38%。第二名是日本，市场规模达到25亿美元，占全球规模的8%，同比下滑0.2%。中国排名有所提升，24年达到第5名，达到16亿美元的规模，同比增长9.6%，占全球份额5%。图图 5：Top10音乐市场排序（音乐市场排序（2017-2024）图图 6：分区域录制音乐市场收入增速：分区域录制音乐市场收入增速（%）推移推移（2022-2024）数据来源：IFPI，广发证券发展研究中心 数据来源：IFPI，广发证券发展研究中心 图图

33、7：Top10录制音乐市场规模录制音乐市场规模（左轴（左轴-十亿美元）十亿美元）和和同比增速同比增速（右轴）（右轴）（2024）图图 8：Top10录制音乐市场分布（录制音乐市场分布（2024）数据来源：IFPI，UMG 年报，广发证券发展研究中心 数据来源：IFPI，UMG 年报，广发证券发展研究中心 012345678910美国日本德国英国法国韩国加拿大澳大利亚巴西中国荷兰-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2022年2023年2024年11.32.52.01.71.61.30.80.7 0.60.5-5.00%0.00%5.00

34、%10.00%15.00%20.00%25.00%-3.00.03.06.09.012.015.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 （三）价值链：（三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在流媒体作为音乐的分发渠道也在向向产业链上游延展产业链上游延展 产业链分工来看，唱片公司以制作为核心，流媒体作为渠道产业链分工来看，唱片公司以制作为核心，流媒体作为渠道致力于提升致力于提升分发分发效率效率。唱片公司汇集了创作者和歌手资源，进行音乐的制作，词曲版权的运营，将内容版权售卖

35、给渠道。以流媒体为代表的渠道，向唱片公司支付内容授权的费用，通过平台积累的用户进行变现。核心的艺术家资源和经典曲库仍然被唱片公司掌握。核心的艺术家资源和经典曲库仍然被唱片公司掌握。唱片公司在线下有更重的运营模式，在全球配置的艺人发掘和运营体系，数以代际的长线经营实现了头部曲库资源的积累。近年来，以Spotify、TME和网易云音乐为代表的流媒体平台，也在积极的进行个性化内容的开发，例如音频产品、独立音乐人体系，还有自制歌曲，一方面可以差异化内容供给，另一方面也降低对版权曲库的依赖。图图 9：音乐产业链：音乐产业链 数据来源：广发证券发展研究中心 流媒体较音乐唱片公司成长性更优，且具备经营杠杆的

36、持续提升潜力，目前流媒体较音乐唱片公司成长性更优，且具备经营杠杆的持续提升潜力，目前全球最全球最大音乐流媒体平台大音乐流媒体平台Spotify（会员数的全球份额为（会员数的全球份额为32%）的市值的市值约等于约等于三大唱片三大唱片的市的市值合计（值合计（2023年三大唱片合计份额为年三大唱片合计份额为69%）。根据4月1日收盘价，Spotify的市值达到1121亿美元，基本上接近三大唱片的估值总和，其中环球音乐466亿美元市值，华纳音乐163亿美元市值，索尼集团总市值1561亿美元，我们按音乐业务利润对集团的贡献测算索尼音乐的对应价值为541亿美元，三大产品的市值总和为1170亿美元。歌手歌手

37、词曲作词曲作者者词曲版词曲版权代理权代理商商唱片公唱片公司司创作者创作者平台平台渠道渠道终端终端音乐制作音乐制作音乐发行音乐发行A&RA&R制作制作人人编曲编曲线上渠线上渠道道线下渠线下渠道道流媒体流媒体数字电数字电台台数字下数字下载载电商电商唱片通唱片通路路消费者消费者独立音独立音乐人乐人自制工自制工作室作室投资厂投资厂牌牌 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 10：主要唱片公司和音乐流媒体平台的：主要唱片公司和音乐流媒体平台的2024年收入（左轴年收入（左轴-百万美元）市百万美元）市值（百万美元值（百万美

38、元-圆形面积）圆形面积）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心；营收和市值数据取自 4 月 1 日收盘价 唱片公司享有更高的估值溢价。唱片公司享有更高的估值溢价。头部唱片公司资产价值坚韧，以代际为更迭的头部音乐内容资产变现的持续性受认可，估值系数高于流媒体，体现为PEG更贵。图图 11：全球主要唱片公司和流媒体的收入和利润（百：全球主要唱片公司和流媒体的收入和利润（百万美元）（万美元）（2024）图图 12：全球主要唱片公司和流媒体的：全球主要唱片公司和流媒体的25年年PEG（倍（倍-左轴）和左轴）和25-27年利润年利润复合复合增速预期（左轴），市值增速预期（左轴），市值/25年利润预期（倍年

39、利润预期（倍-右轴）右轴）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心；数据取自 4 月 1 日收盘价 三大唱片保有对音乐市场的统治地位。三大唱片保有对音乐市场的统治地位。唱片公司格局多年间保持稳定，（1）数字音乐和实体音乐市场整体来看，根据statista的统计，2023年UMG占比为32%，Sony Music占比为22%，WMG占比为16%，三家合计69%。（2）数字音乐收入份额来看三家更为集中，2023年UMG占比为32%，Sony Music占比为24%，WMG占比为17%，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001

40、6,00018,000收入净利润2.232.41.81.51.511%7%9%27%14%12%25.221.722.349.220.317.50.010.020.030.040.050.060.000.511.522.533.525 PEG利润25-27CAGR市值/25年利润预期（PE）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 三家合计为73%。（3）音乐发行市场相对分散，2023年UMG占比为23%，Sony/ATV占比为25%，WMG占比为12%，三家合计为61%。图图 13：全球主要唱片公司的数字和实体音乐收入

41、份额：全球主要唱片公司的数字和实体音乐收入份额推移（推移（2021-2023）图图 14：全球主要唱片公司的数字音乐收入份额推移：全球主要唱片公司的数字音乐收入份额推移（2021-2023）数据来源：Statista，广发证券发展研究中心 数据来源：Statista，广发证券发展研究中心 图图 15：全球主要唱片公司的音乐发行收入份额推移：全球主要唱片公司的音乐发行收入份额推移（2021-2023）图图 16：全球主要流媒体平台会员数的份额（：全球主要流媒体平台会员数的份额（24Q4）数据来源：Statista，广发证券发展研究中心 数据来源：MiDia，广发证券发展研究中心 全球流媒体市场格

42、局来看，全球流媒体市场格局来看，top3的平台的平台会员数占会员数占市场市场59%。Spotify的会员数占比达到32%，是全球最大的流媒体平台。根据MiDia的报告，24Q4全球音乐流媒体会员数的市占率，Spotify占32%，TME占15%，Apple Music占12%，Amazon Music和Youtube Music各占10%，网易云音乐占7%，Yandex占5%，其他平台占据剩下的9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Universal Music GroupSony Music EntertainmentWarner Music GroupIn

43、dependentsEMI0%20%40%60%80%100%Universal Music GroupSony Music EntertainmentWarner Music GroupIndependentsEMI0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023EMIWarner ChappellUniversalSony/ATVIndependentsKobaltBMGSpotify32%TME15%Apple Music 12%Ama

44、zon Music users10%YouTube Music10%网易云音乐7%Yandex5%其他9%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 我们将全球会员数总量减去中国的两家平台的会员数来分别测算中国地区和中国以外全球区域的份额。在中国地区，TME和网易云基本上是67%和33%的份额，在中国以外地区，Spotify占比41%，Apple Music占据15%，Amazon Music和Youtube Music分别为13%。图图 17：海外流媒体的会员数份额（：海外流媒体的会员数份额（24Q4）图图 18：中国流

45、媒体的会员数份额（：中国流媒体的会员数份额（24Q4）数据来源：MiDia，广发证券发展研究中心；根据 MiDia 的全球会员数减去中国两家主要平台进行测算 数据来源：MiDia，广发证券发展研究中心 图图 19：主要唱片公司和流媒体收入增速推移（：主要唱片公司和流媒体收入增速推移（2017-2024）数据来源：彭博，各公司财报，广发证券发展研究中心；从历年的收入增长趋势来看，音乐流媒体的收入增速持续快于三大唱片的收入增速。从历年的收入增长趋势来看，音乐流媒体的收入增速持续快于三大唱片的收入增速。24年UMG和WMG的收入增长都回落到高个位数，音乐流媒体仍保持了两位数以上的增长。唱片公司毛利率

46、维持稳定，运营利润率提升靠运营提效唱片公司毛利率维持稳定，运营利润率提升靠运营提效，利润弹性有限，利润弹性有限。唱片公司Spotify41%Apple Music 15%Amazon Music users13%YouTube Music13%Yandex6%其他12%TME67%网易云音乐33%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024AUMGSony MusicWMGSpotifyTME-online music网易云音乐-online music 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

47、1515/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 的利润率水平大体稳定，24年UMG和WMG的毛利率分别达到43%和48%，运营利润率分别为15%和13%。唱片公司的营业成本主要包括艺术家成本和歌曲制作成本，音乐流媒体音乐流媒体受益于收入增长带来的规模效应和平台运营提效，受益于收入增长带来的规模效应和平台运营提效，毛利率毛利率和运营利润率和运营利润率均均呈现持续提升的态势，目前中国的音乐流媒体比呈现持续提升的态势，目前中国的音乐流媒体比Spotify利润率更高利润率更高，利润增长或，利润增长或持续快于收入增长持续快于收入增长。24年TME的毛利率达到42%，已经开始追赶唱片

48、公司的毛利率水平，网易云音乐毛利率达到34%，Spotify则为30%（订阅业务毛利率达到33%）。而受益于线上平台的经营杠杆效应，TME的运营利润率已经比唱片公司更高（31%vs.13-15%）。图图 20：主要唱片公司和流媒体毛利率推移（：主要唱片公司和流媒体毛利率推移（2018-2024）图图 21：主要唱片公司和流媒体运营利润率推移：主要唱片公司和流媒体运营利润率推移（2018-2024）数据来源：彭博，各公司财报，广发证券发展研究中心；数据来源：彭博，各公司财报，广发证券发展研究中心；二、唱片公司：二、唱片公司：核心艺术家曲库持续具备溢价核心艺术家曲库持续具备溢价 唱片公司来看，欧美

49、、日韩相对较为整合，华语地区则较为分散。唱片公司来看，欧美、日韩相对较为整合，华语地区则较为分散。（1）全球布局的三大唱片，包括环球音乐（UMG）、索尼音乐（SMG或Sony Music）还有华纳音乐（WMG）。（2）日韩唱片公司，韩国主要有SM娱乐、JYP娱乐、YG娱乐和HYBE娱乐。日本则有Avex和PONY CANYON。（3）中国香港和台湾地区，滚石唱片、英皇娱乐、华研国际、福茂唱片、相信音乐等。（4）中国内地唱片公司则较为分散，包括太合音乐、摩登天空等。(5)华语顶级艺人成立的音乐工作室，周杰伦旗下的杰威尔音乐、林俊杰的JFJ俊杰音乐。-120%-110%-100%-90%-80%-

50、70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024AUMGWMGSpotifyTME网易云音乐-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024AUMGSony MusicWMGSpotifyTME网易云音乐 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 表表 1：主要唱片公司和艺人版权资源主

51、要唱片公司和艺人版权资源 类型类型 代表唱片公司代表唱片公司 代表艺人版权资源代表艺人版权资源 欧美唱片欧美唱片公司公司 环球音乐 Justin Bieber,Luke Bryan,Lewis Capaldi,J.Cole,Drake,Billie Eilish,Eminem,Ariana Grande,Imagine Dragons,Lady Gaga,Kendrick Lamar,Post Malone,Katy Perry,Olivia Rodrigo,Chris Stapleton,Taylor Swift,陈奕迅，张学友，张惠妹，孙燕姿等 索尼音乐 Beyonc Giselle Kn

52、owles,Avril Ramona Lavigne,Adele Adkins,Michael Jackson,Chris Brown,John Legend,Ricky Martin,Tony Bennett,Usher,Danny Romero,Alicia Keys,Britney Spears,Celine Dion,Mariah Carey and Kesha Rose Sebert，A-Lin，黄绮珊等 华纳音乐 Ed Sheeran,Cardi B,Bruno Mars,Lizzo,Coldplay,Dua Lipa,Michael Bubl,Kelly Clarkson,Dav

53、id Guetta,Kenny Chesney,Madonna,Neil Young,Red Hot Chili Peppers,Prince,Pink Floyd,David Bowie,Fleetwood Mac,Aretha Franklin and The Smiths，袁娅维，康树龙，关喆，于文文等 日韩唱片日韩唱片公司公司 SM 娱乐 H.O.T，神话，东方神起，Super Junior，少女时代，SHINee，f(x)，EXO，Red Velvet，NCT，aespa，Kang Ta(安七炫)，BoA(权宝儿)，WayV（威神 V），RIIZE，NCT WISH，黄旭熙等 JYP

54、 娱乐 Wonder Girls，2PM，2AM，Miss A，GOT7，BernardPark，Day6，Twice，Stray Kids，ITZY，JUS2，NiziU，朴振荣，李宣美，BOY STORY，NMIXX，Xdinary Heroes 等 YG 娱乐 Jinusean，1TYM，BIGBANG，乐童音乐家，WINNER，BLACKPINK，SECHSKIES（水晶男孩），TREASURE，殷志源，权志龙，Jennie，YG FAMILY，BABYMONSTER 等 HYBE 娱乐 防弹少年团(BTS)，TOMORROW X TOGETHER(TXT)，Seventeen，NUE

55、ST，GFRIEND，ENHYPEN，李贤，ZICO，LEE HYUN/MIDNATT，ILLIT，LE SSERAFIM，BUMZU，姜东昊等 Avex 爱贝克思 小野丽莎，相川七濑，安室奈美惠，滨崎步，岛谷瞳，大冢爱，岛袋宽子，globe，AAA，SKE48，上田麻里，奥村初音，mikah，PG，Snow Man，SEULGI，Hearts2Hearts，NEO，平井真美子等 PONY CANYON 波丽佳音 中岛美雪，寺川爱美，竹达彩奈，三森铃子，内田真礼，花泽香菜，石原夏织，赤穗等 中国香港中国香港和台湾地和台湾地区区唱片公唱片公司司 滚石唱片 罗大佑，李宗盛，伍佰，张震岳，张信哲，周

56、华健，MC Hotdog，任贤齐，林忆莲，莫文蔚，刘若英，梁静茹，徐怀钰，陈升，张震岳，曹格，九泽 cp，孙盛希等 英皇娱乐 谢霆锋，古巨基，容祖儿，Twins，陈奕迅，林峯，李克勤，陈慧娴，张敬轩，泳儿(Vincy Chan)，陈伟霆，郑伊健等 华研国际音乐 S.H.E，飞轮海，信乐团，动力火车，林宥嘉，飞儿乐团，郁可唯，田馥甄，炎亚纶，Popu Lady，刘力扬，Olivia Ong，柯棨棋，没有才能，babyMINT，陈小霞，陈昊森，陈泳希，动力火车，李友廷等 福茂唱片 范晓萱，王力宏，蟑螂合唱团，那英，张韶涵，周蕙，范玮琪，苏永康，Bii 毕书尽，何耀珊，徐婕儿，宋新妮等 相信音乐 五

57、月天，刘若英，梁静茹，苏慧伦，丁当，白安，家家(纪家盈)，严爵，林晖闵，乱弹阿翔，李宗盛，萧秉治，吕思纬，李剑青，宇宙人乐团，小旺福乐团，告五人乐团，麋先生乐团等 寰亚音乐 郑秀文，杨千嬅，王菀之，任贤齐，郑伊健，陈小春，王嘉尔，林德信，林海峰，郑欣宜，方皓玟，陈健安，冯允谦，梁钊峰，云浩影，黄淑蔓，Nowhere Boys 乐队等。种子音乐 陶喆，阿杜，品冠，柯有伦，吴克群，光良，黄雅莉，许茹芸，曹格，戴佩妮，汪小敏，刘思涵，关诗敏，棒棒堂等 内地唱片内地唱片公司公司 太合音乐 薛之谦、许嵩、田馥甄、许光汉、徐佳莹、杨乃文、阿朵、吴克群、戴荃、刘惜君、刺猬乐队、魏如萱、Click#15、面孔

58、乐队、果味 VC、P.K.14、Carsick Cars、Hyper Slash 超级斩、弹壳 Danko、简迷离、赵泳鑫、王一浩、池约翰、丁世光、徐炳超、尹毓恪等 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 摩登天空 满舒克，Tizzy T，宋冬野，尧十三，黄旭，彭坦，张曼玉，万妮达，痛仰乐队，万能青年旅店乐队，新裤子乐队，海龟先生乐队，声音碎片乐队，山人乐队，文雀乐队，马赛克乐队等 天娱传媒 张杰，华晨宇，李宇春，谭维维，魏晨，武艺，陈翔，江映蓉，曾轶可，欧豪，黄英，苏醒，白举纲，范世琦，至上励合，李斯丹妮，金雯昕，张

59、新成，谢彬彬，宁桓宇等 华谊兄弟 陈楚生，谢安琪，羽 泉，张靓颖，尚雯婕，姚贝娜，李慧珍，何洁，沈庆，丛浩楠，果味 VC 乐队，牛奶咖啡组合，刘明辉，孙伊涵，于文文等 乐华娱乐 韩庚，王一博，朱正廷，范丞丞，黄明昊，毕雯珺，孟美岐，吴宣仪，程潇，王怡人，金子涵，李汶翰，周艺轩，丁泽仁，金圣柱，曹承衍，王晰等 风华秋实 鹿晗，汪峰，黑豹乐队，许明明，郝云，Hulu Boyz，刘昰，王若蕾，李思宇，Oh My Uncle，董又霖，杨沁松等 哇唧唧哇娱乐 肖战、毛不易、周震南、马伯骞、赵磊、翟潇闻、焉栩嘉、夏之光、彭楚粤、郭子凡、钟易轩、BY2、赵天宇、蔡维泽、田燚、斯外戈、硬糖少女 303、X 玖

60、少年团等 时代峰峻 TFboys，时代少年团(TNT)，邓恩熙，张艺凡，朱志鑫，苏新皓等 梦响强音（梦响当然）周深，张碧晨，李泉，游鸿明，李圣杰，莫艳琳，李琦，Eva，覃桢，张欣奕，尹熙水，多亮，丁丁，李维，李嘉格，希林娜依 高，黄霄云等 少城时代 张靓颖，王铮亮，曹格，梁博，潘辰，刘美麟，梁佳杰，王晰，陈明熹，谢帝，许馨文，姜云升，邓超元，王铮亮，陈雪凝等 艺人独立艺人独立工作室工作室 杰威尔音乐 周杰伦，邱凯伟,派伟俊,冼佩瑾,叶怀佩,黄远 JFJ 俊杰音乐 林俊杰 潮石音乐 薛之谦 数据来源：唱片公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/54

61、54 Table_PageText 深度分析|数字媒体 （一）环球音乐：（一）环球音乐：持续投资，持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源艺术家为先，汇集顶级艺术家资源 环球音乐汇集了全球顶级艺术家，根据公司年报，环球音乐汇集了全球顶级艺术家，根据公司年报，2019-2024年全球年全球top10的艺术家的艺术家中，中，分别分别有有7-9名来自环球音乐。名来自环球音乐。环球音乐在艺术家和词曲创作者的识别和发掘能力上保持领先，公司以“艺术家为先”作为企业愿景，以更长的周期陪伴艺术家成长，公司储备了较厚实的人才团队，24年总体员工数达到10346名。图图 22：UMG占占Top10全球艺术家数量推

62、移（全球艺术家数量推移（2019-2024）数据来源：UMG2024 年财报，广发证券发展研究中心 环球音乐的顶级艺人包括Taylor Swift、The Weeknd、Drake、Billie Eilish、Post Malone、Karol G等，在Spotify、Amazon Music等全球平台常居榜首。根据全球音乐2024年财报，各区域的热门歌曲表现来看，全球主主流平台和美国市场的用户的听歌品味较为趋同。图图 23：UMG艺术家艺术家2024年全球和北美表现年全球和北美表现 数据来源：UMG2024 年财报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919

63、/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 Taylor Swift的作品在全球其他区域市场的播放量表现也非常强劲，而UMG在日本、英国、巴西等不同区域市场，也有较强的头部艺人，但UMG的头部歌手市占率优势没有在欧美市场明显。图图 24：UMG艺术家艺术家2024年区域市场表现年区域市场表现 数据来源：UMG2024 年财报、广发证券发展研究中心 UMG极少的曲库创造了极少的曲库创造了较较高的商业价值。高的商业价值。根据公司2024年财报，UMG的录制音乐版权为340万首，top50的艺术家贡献了24%的录音音乐收入。图图 25：UMG录制音乐曲库和音乐发行曲库数量（百录制音

64、乐曲库和音乐发行曲库数量（百万）推移（万）推移（2022-2024）图图 26：UMG top50艺术家对录制音乐收入的贡献艺术家对录制音乐收入的贡献（2022-2024）数据来源：UMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：UMG 财报，广发证券发展研究中心 01234562022年2023年2024年录制音乐音乐发行18%19%20%21%22%23%24%25%2022年2023年2024年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 最近最近2年的收入复合增速达年的收入复合增速达7%。24年UMG收入达到118亿

65、欧元，YoY+5%，其中录制音乐收入占比达到75%，达到89亿欧元，同比增长5%。音乐发行业务收入为21亿欧元，同比增长8%，占收入比为18%。图图 27：UMG收入（左轴收入（左轴-百万欧元）和同比增速（右百万欧元）和同比增速（右轴）推移（轴）推移（2010-2024）图图 28：UMG按收入类型占比推移（按收入类型占比推移（2010-2024）数据来源：UMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：UMG 财报，广发证券发展研究中心 UMG最大的成本是艺术家成本，占收入比稳定在最大的成本是艺术家成本，占收入比稳定在46%。整体运营利润率保持稳定，毛利率水平略有下降，但运营费用率有所收窄。图

66、图 29：UMG毛利率、运营费用率和运营利润率推移毛利率、运营费用率和运营利润率推移（2018-2024）图图 30：UMG艺术家成本、制作费用和艺术家成本、制作费用和S&GA及及A&I成本占收入比推移（成本占收入比推移（2022-2024）数据来源：UMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：UMG 财报，广发证券发展研究中心 UMG下游客户中，占收入比超过10%的有3家，24年收入贡献分别为20%、11%和10%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0

67、007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Revenueyoy（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Recorded musicMusic publishingMerchandising and other48%47%47%46%44%44%43%34%32%30%27%26%29%25%14%15%16%16%15%13%15%0%10%20%30%40%50%60%201

68、8201920202021202220232024GPMS&GAA&IOPM45%46%46%10%10%11%26%29%25%3%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024艺术家成本制作费用S&GAA&I 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 31：UMG占收入比超过占收入比超过10%的客户数量和收入占比推移的客户数量和收入占比推移（2020-2024）数据来源：UMG 财报，广发证券发展研究中心 （二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，（二）索尼音乐：

69、保持了更快的收入增长，其他其他变现变现业务业务和集团有协同性和集团有协同性 索尼音乐是日本索尼旗下的音乐事业群，旗下艺人包括索尼音乐是日本索尼旗下的音乐事业群，旗下艺人包括Beyonc、Adele。根据Sony集团企业报告，2023年Spotify全球专辑中，Sony占据了top10中的4个，在美国录制音乐市场中的份额为27%+。音乐发行方面，美国top100曲目中占据了29%的份额。图图 32：Sony Music Group2023年年Hit内容表现内容表现 数据来源：Sony 企业报告，广发证券发展研究中心 Sony音乐事业群收入音乐事业群收入近两年近两年保持高于行业的增速保持高于行业的

70、增速。FY2023年收入同比增长17%，FY2024Q1-Q3收入同比增长15%。收入结构来看，录制音乐仍是最重要的变现来源，和其他两家唱片公司不同的是，SMG（索尼音乐事业群）拥有局基于动画、游戏的音乐和视觉产品的制作和分发收入（Visual Media Platform），受益于和Sony集团的业务协同。18%18%18%19%20%14%12%12%11%11%10%10%10%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024ABC 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 33：SM

71、G收入（左轴收入（左轴-百万日元）和同比增速（右百万日元）和同比增速（右轴）推移（轴）推移（FY2011-2023）图图 34：SMG按收入类型占比推移（按收入类型占比推移（FY2011-2023）数据来源：Sony 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Sony 财报，广发证券发展研究中心 SMG的运营利润率小幅稳步提升，FY2024Q1-Q3的运营利润率达到20%，同比提升1pct。图图 35：SMG录制音乐收入（左轴录制音乐收入（左轴-百万日元）和同比百万日元）和同比增速（右轴）推移（增速（右轴）推移（FY2011-2023）图图 36：SMG运营利润率推移（运营利润率推移（FY2011

72、-2023，FYQ1-Q3 2024）数据来源：Sony 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Sony 财报，广发证券发展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-900,000-600,000-300,0000300,000600,000900,0001,200,0001,500,0001,800,000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYQ1-Q3 2024Revenueyoy（%，右）0%10%20%30%40%50%60

73、%70%80%90%100%Recorded MusicMusic PublishingVisual Media&Platform-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000Recorded Musicyoy（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 （三）（三）华纳音乐：华纳音乐：全球化全球化 A&R 和宣发是关键成功因素和

74、宣发是关键成功因素 华纳音乐旗下拥有系列音乐厂牌，识别和发掘了Bruno Mars、Coldplay、Linkin Park等知名音乐人。从公司年报披露来看，发行业务涉及的创作者达到18万人，歌曲库则有150万首。图图 37：Warner Music Group2024Q4年年Hit歌曲歌曲 数据来源：WMG 24Q4 财报，广发证券发展研究中心 图图 38：WMG歌曲数量（百万）（歌曲数量（百万）（2005,2024）图图 39：WMG词曲创作者数量（词曲创作者数量（2005,2024）数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 2年收入年收入

75、复合复合增速为增速为4%。2024年收入达到64亿美元，YoY+6%，录制音乐52亿美元，YoY+5%，占收入81%。音乐发行收入12亿美元，YoY+11%，占收入19%。11.500.20.40.60.811.21.41.620052024musical composition65,000180,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020052024songwriters&composers 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/5454 Table_PageText 深度

76、分析|数字媒体 图图 40：WMG收入（左轴收入（左轴-百万美元）和同比增速（右百万美元）和同比增速（右轴）推移（轴）推移（2011-2024）图图 41：WMG按收入类型占比推移（按收入类型占比推移（2010-2024）数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 图图 42：WMG录制音乐收入（左轴录制音乐收入（左轴-百万美元）和同比百万美元）和同比增速（右轴）推移（增速（右轴）推移（2010-2024）图图 43：WMG音乐发行收入（左轴音乐发行收入（左轴-百万美元）和同百万美元）和同比增速（右轴）推移（比增速（右轴）推移（2010-2024

77、）数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 WMG的毛利率长期保持稳定，运营利润率持续改善。的毛利率长期保持稳定，运营利润率持续改善。2024年集团毛利率达到48%，运营利润率为13%。从业务的成本项拆分来看，最大的成本是艺人成本，占收入34%，其次是制作成本，占收入的18%。-10%-5%0%5%10%15%20%-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002010201

78、12012201320142015201620172018201920202021202220232024Total Revenueyoy（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Recorded MusicMusic Publishing-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Recorded Musicyoy（%，右）-10%-5%0%5%1

79、0%15%20%25%30%-500-2001004007001,0001,300201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Music Publishingyoy（%，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 44：WMG毛利率和运营利润率推移（毛利率和运营利润率推移（2010-2024）图图 45：WMG按成本项占收入比推移（按成本项占收入比推移（2010-2024）数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：WMG 财

80、报，广发证券发展研究中心 2024年录制音乐业务毛利率达到50%，运营利润率为18%。录制音乐业务最大的成本是艺人，占收入比27%，其次是制作费用，占收入23%。运营费用率呈现持续的优化趋势，带动运营利润率的小幅优化。图图 46：WMG录制音乐业务毛利率和运营利润率推移录制音乐业务毛利率和运营利润率推移（2020-2024）图图 47：WMG录制音乐业务成本项占收入比推移录制音乐业务成本项占收入比推移（2020-2024）数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 2024年音乐发行业务毛利率达到37%，运营利润率为20%。发行业务艺术家成本占收

81、入比达到63%，行政费用占收入比达10%。-10%0%10%20%30%40%50%60%GPMOPM0%20%40%60%80%100%120%Distribution expenseSelling and marketing expenseGeneral and administrative expenseProduct costsArtist and repertoire costs0%10%20%30%40%50%60%GPMOPM0%20%40%60%80%100%Distribution expenseSelling and marketing expenseGeneral and

82、 administrative expenseProduct costsArtist and repertoire costs 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 48：WMG音乐发行业务毛利率和运营利润率推移音乐发行业务毛利率和运营利润率推移（2020-2024）图图 49：WMG音乐发行业务成本项占收入比推移音乐发行业务成本项占收入比推移（2020-2024）数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 2024年华纳音乐有3个客户贡献了10%以上的收入，Sp

83、otify为18%，Youtube为12%，Apple为10%。图图 50：WMG占收入比超过占收入比超过10%的客户数量和收入占比推移的客户数量和收入占比推移（2017-2024）数据来源：WMG 财报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%GPMOPM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Selling and marketing expenseGeneral and administrative expenseArtist and repertoire costs0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00

84、%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024AppleSpotifyOne CustomerYoutube 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 三、三、流媒体流媒体：自制自制/音频内容音频内容形成形成差异化，提价或成为差异化，提价或成为中中长期长期持续增长引擎持续增长引擎（一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合（一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合 海外流媒体的上线

85、时间集中在2007年之后，Amazon Music、DEEZER在2007年推出，Spotify在2008年上线，Yandex Music在2010年推出。Apple Music和Youtube Music在2015年上线。字节跳动在海外的Resso和TikTok Music分别在2020年和23年上线。图图 51：海外主要音乐流媒体平台上线时间：海外主要音乐流媒体平台上线时间 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 图图 52：国内主要音乐流媒体平台发展历程：国内主要音乐流媒体平台发展历程 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 2008年2007年2015年2023年2020年字节跳动

86、在印字节跳动在印度市场推出的度市场推出的音乐产品音乐产品字节跳动在印尼、巴西等字节跳动在印尼、巴西等市场推出的音乐产品市场推出的音乐产品2010年全球巨全球巨头头区域市区域市场龙头场龙头中国公中国公司出海司出海俄罗斯搜索引擎俄罗斯搜索引擎Yandex Search推出的流媒体产品推出的流媒体产品成立于法国的音乐成立于法国的音乐流媒体平台流媒体平台上线上线QQ推出推出在线音乐在线音乐服务服务上线上线音乐库转授权音乐库转授权给多米音乐，给多米音乐，和相信音乐达和相信音乐达成独家版权合成独家版权合作作2012年年5月月酷狗收购酷我，海洋音乐集团酷狗收购酷我，海洋音乐集团成立，成立，拥有拥有EMI,S

87、MG,Seed Music,BMG版权版权2016年年11月月获取获取WMG独独家版权家版权2013年年12月月获得天娱集获得天娱集团独家版权团独家版权成立中国成立中国音乐音乐CMC集团集团2014年年4月月2014年年12月月获得获得SMG、YG 娱乐独家版娱乐独家版权权2015年年7月月和福茂唱片和福茂唱片战略合作战略合作2015年年十十月月向网易云音乐转授向网易云音乐转授版权版权获得获得JVR独家版权独家版权2016年年7月月腾讯将音乐业腾讯将音乐业务和中国音乐务和中国音乐集团合并成为集团合并成为腾讯音乐娱乐腾讯音乐娱乐集团集团2015年年11月月2015年初年初获得滚石唱片、获得滚石唱

88、片、相信音乐、华研相信音乐、华研国际、国际、BMG、环、环亚时代、亚时代、S.M娱乐娱乐的独家版权的独家版权2014年年11月月QQ音乐音乐酷酷我音乐我音乐虾米虾米阿里星球阿里星球酷酷狗音乐狗音乐2003年年2004年年 2005年年2013年年1月月被阿里被阿里巴巴巴巴收收购购天天动听天天动听网易云音乐网易云音乐酷酷狗直播狗直播天天动听天天动听更名为阿更名为阿里星球里星球2017年年腾腾讯音乐讯音乐人计划人计划Spotify股权互股权互换换收购爱听收购爱听卓乐卓乐2018年年联合联合Sony成立成立电子音乐厂牌电子音乐厂牌Liquid SateSony、WMG入股腾讯音乐入股腾讯音乐2019

89、年年2020年年12月月12日，日，纽交所纽交所IPO参与收购参与收购Vivendi SA旗旗下环球下环球音乐集音乐集团的少数股权团的少数股权和阅文集团达和阅文集团达成成IP合作合作推出全景音推出全景音乐现场娱乐乐现场娱乐品牌品牌发布长音频战发布长音频战略，上线酷我略，上线酷我畅听畅听2021年年收购懒人听书收购懒人听书100%股权股权2021年年2月月5日，日，虾米播放器关虾米播放器关停停成立成立阿里阿里音乐音乐和太合音乐达成和太合音乐达成数字音乐内容合数字音乐内容合作作阿里星球在阿里星球在2016年年12月月13日停运日停运4月正式月正式上线上线用户用户数破数破1亿亿音乐产品中音乐产品中心

90、升级成为心升级成为音乐事业部音乐事业部用户用户数破数破4亿亿和和TME互授互授版权版权与华研国际、与华研国际、LoenEntertainment、Spmu达成战略合达成战略合作作引入百引入百度等投度等投资方资方阿里巴巴阿里巴巴7亿美金投亿美金投资资音街音街App上上线，线，KTV产产品品和抖音合作和抖音合作酷我聚星酷我聚星2022年年12月月2日日，港交港交所所IPO汽水音乐是由汽水音乐是由抖音出品的抖音出品的音音乐乐App，于于2022年年6月月15日正式上线日正式上线汽水汽水音乐音乐2025年年3月达成和摩登月达成和摩登天空的版权合天空的版权合作作2023年年和环球音乐达和环球音乐达成授权

91、合作成授权合作与日本动画制作公司与日本动画制作公司CoMix Wave Films正正式达成战略合作式达成战略合作上线上线韩国韩国CJ ENM公公司司K-POP歌曲歌曲2023年年4月月1日宣布日宣布与杰威尔音乐继续与杰威尔音乐继续达成深度战略合作达成深度战略合作 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 中国音乐产品上线时间比海外更早，2016年腾讯音乐合并后，部分早期玩家逐步退出。网易云音乐通过社区和内容形成差异化。近几年抖音通过产品导流，带动汽水音乐的流量增长。（二）海外：（二）海外：Spotify 在用户增长和盈

92、利能力提升上均实现突破在用户增长和盈利能力提升上均实现突破 1.内容库：音乐版权内容库：音乐版权+音频，降低对版权内容的依赖音频，降低对版权内容的依赖 Spotify在音乐曲库之外，一直较为在音乐曲库之外，一直较为重视音频内容的建设，除了重视音频内容的建设，除了Podcast、Audio Book等内容，近期提到“视频播客”广受用户欢迎。等内容，近期提到“视频播客”广受用户欢迎。根据Spotify2024年财报，音乐曲库为1亿首，除此之外，公司拥有650万个Podcast（播客），其中有33万条Video Podcast(视频播客)，视频播客受到了用户的广泛喜爱。Audiobook方面，供用户

93、单独购买的有声书有35万部，会员套餐包含的数量则为20万部。图图 53：Spotify的的Podcasts数量（百万个数量（百万个-左轴）和左轴）和Video Podcasts（个，右轴）推移（个，右轴）推移（2020-2024）图图 54：Spotiy平台的平台的Video Podcasts示例示例 数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Spotify 官网，广发证券发展研究中心 0500001000001500002000002500003000003500000.01.02.03.04.05.06.07.020202021202220232024podcasts

94、(mn)video podcasts 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 55：Spotify的歌曲数量（百万首）推移（的歌曲数量（百万首）推移（2020-2024）图图 56：Spotiy平台的平台的AudioBook数量（部）数量（部）数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 2.用户：全球用户：全球用户天花板较高用户天花板较高 2024年年Spotify的的MAU达到达到6.75亿，亿，YoY+12%，年对年净增长，年对年净增长7300万

95、人。万人。其中有3700万来自于Rest of World，北美用户基本持平，拉美市场净增长1600万人，欧洲市场净增1400万人。2024年订阅会员数达到年订阅会员数达到2.63亿，亿，YoY+11%，年对年净增长，年对年净增长2700万人，各区域订阅用万人，各区域订阅用户均有所增长。户均有所增长。欧洲会员到9700万，年对年净增长800万人；北美会员数达到6800万，年对年净增长500万人；拉美会员达到5800万，年对年净增加600万人，Rest of World有3700万会员，年对年净增加600万人。图图 57：Spotify的的MAU和和Premium Subscribers（百（百

96、万）推移（万）推移（2016-2024）图图 58：Spotify的付费率推移（的付费率推移（2016-2024）数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 708210010010002040608010012020202021202220232024sound tracks(mn)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000202220232024available for la carte purchasesubscriber catalog12416020

97、7271345406489602675487196124155180205236263010020030040050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024MAUsPremium Subscribers39%44%46%46%45%44%42%39%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/5454 Table_PageText 深度分析|数字

98、媒体 图图 59：Spotify的的MAU（百万）按区域分布推移（百万）按区域分布推移（2016-2024）图图 60：Spotify的的Premium Subscribers（百万）按（百万）按区域分布推移（区域分布推移（2016-2024）数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 付费率是会员增长和用户增长的静态比值，付费率是会员增长和用户增长的静态比值，2024年整体付费率为年整体付费率为39%，同比基本持，同比基本持平，较历史最高水平有所稀释。平，较历史最高水平有所稀释。分区域来看，北美的付费率高达60%，欧洲付费率53

99、%，拉美付费39%，Rest of World付费为16%。图图 61：Spotify的付费率按区域分布推移（的付费率按区域分布推移（2016-2024）图图 62：Spotify的总收入（左轴的总收入（左轴-百万欧元）和同比增百万欧元）和同比增速（右轴）推移（速（右轴）推移（2014-2024）数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 3.商业化：提价加提效，撬动经营杠杆的提升商业化：提价加提效，撬动经营杠杆的提升 2024年Spotify总收入达到156.73亿欧元，同比增长18%，其中，会员业务占收入比达到88%，实现13

100、8亿欧元收入，同比增长19%；广告收入贡献了余下12%的收入，达到18.54亿元，同比增长10%。1821151492300501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EuropeNorth AmericaLatin AmericaRest of World0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EuropeNorth AmericaLatin AmericaRest of World38%42%46%49%54%56%56%56%60%0%10

101、%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EuropeNorth AmericaLatin AmericaRest of World0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 63：Spotify的收入按类型占比推移（的收入按类型占比推移（2016-2024）图图 64：Sp

102、otify的业务毛利率推移（的业务毛利率推移（2014-2024）数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 公司经营杠杆持续提升，体现为集团毛利率从2023年的26%提升至2024年的30%。会员业务和广告业务的毛利率均有提升，会员毛利率从2023年的29%提升至2024年的33%，广告业务毛利率从2023年的4%提升至2024年的12%。结合运营费用的控制，R&D、S&M、G&A等费用绝对值和占收入比均有收窄，带动运营利润率从2023年的-3%提升至2024年的9%。图图 65：Spotify分业务毛利率推移（分业务毛利率推移

103、（2016-2024）图图 66：Spotify的运营成本占收入比和运营利润率推的运营成本占收入比和运营利润率推移（移（2014-2024）数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202416%12%14%21%26%25%26%27%25%26%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202416%22%27%27%

104、28%29%28%29%33%-12%10%16%12%1%10%2%4%12%201620172018201920202021202220232024PremiumAd-Supported-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021202220232024R&DS&MG&AOPM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 67：Spotify歌曲播放量中歌曲播放量中music labels的占比的占比（2016-2024）图图 68：S

105、potify的版权成本中支付给三大唱片的比例的版权成本中支付给三大唱片的比例（2023）数据来源：Spotify 财报，广发证券发展研究中心 数据来源：UMG、WMG 财报，广发证券发展研究中心测算；按三大唱片的录制音乐和音乐发行业务收入合计乘以 19%（UMG 披露的第一大客户占比）估算 三大唱片的版权成本三大唱片的版权成本占整体内容成本的比例占整体内容成本的比例依然很重，依然很重，随着时间的推移，随着时间的推移，Spotify播播放量中来自放量中来自music labels歌曲的占比在小幅下降。歌曲的占比在小幅下降。提价对经营杠杆的拉动效应在显现，会员数和提价对经营杠杆的拉动效应在显现，会

106、员数和ARPU提升双边驱动收入稳定的增长。提升双边驱动收入稳定的增长。图图 69：Spotify订阅会员数同比增长和订阅会员数同比增长和ARPU同比增同比增长推移（长推移（18Q1-24Q4）图图 70：Spotify订阅会员订阅会员ARPU(欧元欧元/月月)及同比增速及同比增速（右轴）推移（右轴）推移（2016-2024）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 85%82%78%77%75%74%71%60%65%70%75%80%85%90%2018201920202021202220232024UMG+SMG+WMGothers-20%-10%

107、0%10%20%30%40%50%ARPU-YoYPremium Subscribers-YoY-20%0%20%40%60%80%100%-202468102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Premium ARPUyoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 2023-2024年，海外主要流媒体平台涨价10-13%成为趋势，提价的成功奠定了在用户量因素驱动以外，中长期通过提升价格实现稳定增长的第二曲线。图图 71：Spotify会员涨价前后定价（美元会员涨价前后

108、定价（美元-左轴）和涨左轴）和涨幅（右轴）对比幅（右轴）对比 图图 72：Apple Music会员涨价前后定价（美元会员涨价前后定价（美元-左左轴）和涨幅（右轴）对比轴）和涨幅（右轴）对比 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 图图 73：Amazon Music会员涨价前后定价（美元会员涨价前后定价（美元-左轴）和涨幅（右轴）对左轴）和涨幅（右轴）对比比 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 10.9914.9916.995.999%13%18%0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025Individu

109、alDuoFamilyStudent涨价前涨价后涨幅10.9916.9910%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025IndividualFamily涨价前涨价后涨幅10.9911.9919.9910%9%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025个人prime个人non-prime家庭涨价前涨价后涨幅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 （三三）国内：）国内：较为稳定的格局下，不同平台的增长策略各有侧重较为稳定的格局下，不同平台的增

110、长策略各有侧重 1.用户流量：整体音乐用户量保持稳定，汽水音乐主要用户流量：整体音乐用户量保持稳定，汽水音乐主要通过通过抖音抖音Tab导流导流 TME旗下的三个音乐产品，根据QM的2025年2月跟踪，酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐MAU分别为2.18亿、1.91亿和1.2亿。网易推出的网易云音乐，根据QM的2025年2月跟踪，MAU为1.41亿。字节跳动旗下的汽水音乐、番茄畅听音乐版，根据QM的2025年2月跟踪，MAU为分别8507万和2282万。和音乐内容有协同性的长音频业务，独立平台中最大的喜马拉雅，根据QM的2025年2月数据，MAU为7223万。图图 74：国内主要音乐流媒体平台：国内

111、主要音乐流媒体平台MAU（百万）推移（百万）推移（2018年年1月月-2025年年2月）月）图图 75：国内主要长音频平台：国内主要长音频平台MAU（百万）推移（百万）推移（2018年年1月月-2025年年2月）月）数据来源：QM，广发证券发展研究中心 数据来源：QM，广发证券发展研究中心 从用户获取策略来看，腾讯音乐过去更重视高质量发展和降本增效，销售费用持续收缩，一定程度减少了用户的获取预算，三个主要产品中，QQ音乐和酷狗音乐品牌定位明确，酷我音乐的流量受定位不够明确和用户增长预算收缩等因素影响有所下滑。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-01

112、2018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02酷狗音乐QQ音乐网易云音乐酷我音乐汽水音乐番茄畅听音乐版咪咕音乐02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024

113、-092025-02喜马拉雅蜻蜓FM猫耳FM小宇宙 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 76：腾讯音乐腾讯音乐MAU（左轴（左轴-百万）和销售费用百万）和销售费用（右轴（右轴-百万元）推移（百万元）推移（2019-2024）图图 77：腾讯音乐：腾讯音乐MAU（左轴（左轴-百万）和销售费用（右百万）和销售费用（右轴轴-百万元）推移（百万元）推移（2019Q1-2024Q4）数据来源：腾讯音乐财报，广发证券发展研究中心 数据来源：腾讯音乐财报，广发证券发展研究中心 网易云音乐严格考核买量的ROI，获客方式从渠道

114、买量，逐步转移向通过歌曲自制，在外部渠道的宣发带动拉新和用户回流的策略，整体营销费用在2024年有所收缩。图图 78：网易云音乐网易云音乐MAU（左轴（左轴-百万）和销售费用百万）和销售费用（右轴（右轴-百万元）推移（百万元）推移（2018-2024）图图 79：汽水音乐：汽水音乐APP在在ios的免费版下载排名推移的免费版下载排名推移（2022年年3月月-2025年年3月）月）数据来源：网易云音乐财报，广发证券发展研究中心；注：2024 年开始公司不再披露运营数字，MAU 为我们估算 数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心 汽水音乐依附于抖音app，在站内给予Tab导流跳转，用户在抖音刷视

115、频即可以跳转到汽水听歌，同时打通了用户在抖音和汽水双端数据。050010001500200025003000500520540560580600620640660201920202021202220232024MAU销售费用100200300400500600700800400450500550600650700MAU销售费用01002003004005006007008000501001502002502018201920202021202220232024MAU销售费用0200400600800100012002022/3/92023/3/92024/3/92025/3/9 识别风险，发现

116、价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 80：抖音：抖音APP跳转到汽水音乐跳转到汽水音乐APP的示例的示例 数据来源：抖音 APP、汽水音乐 APP、广发证券发展研究中心 从QM披露的2025年2月各音乐APP的MAU按设备类型分布来看，网易云音乐的苹果手机MAU较高，超过4000万。苹果手机用户占比来看，汽水、网易云音乐均保持相对更高比例。网易云音乐和汽水音乐的高价位手机用户占比也更高。图图 81：国内主要音乐流媒体平台活跃用户按手机品牌：国内主要音乐流媒体平台活跃用户按手机品牌占比分布（占比分布（2025年年2月）月）图

117、图 82：国内主要音乐流媒体平台苹果手机月活跃用：国内主要音乐流媒体平台苹果手机月活跃用户数（万）对比（户数（万）对比（2025年年2月）月）数据来源：QM，广发证券发展研究中心 数据来源：QM，广发证券发展研究中心 用户使用多个音乐用户使用多个音乐APP的比例较低，目前看同时使用的比例较低，目前看同时使用QQ音乐和网易云音乐的音乐和网易云音乐的双平台双平台用户呈现下降趋势，双平台用户占网易云音乐用户的比例为用户呈现下降趋势，双平台用户占网易云音乐用户的比例为24%。我们考虑双平台用户随着时间推移有所下降的主要原因，可能和过去几年间，（1）平台曲库收费率抖音抖音APP汽水音乐汽水音乐APP0%

118、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他魅族联想三星荣耀小米VIVOOPPOApple华为05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 提升，付费后，用户选择在单个平台使用，进而放弃了对另一个平台的使用；（2）大版权歌曲曲库逐步趋同，选择使用两个平台的必要性下降等因素，或有一定的关系。图图 83：国内主要音乐流媒体平台活跃用户按手机品牌：国内主要音乐流媒体平台活跃用户按手机品牌占比分布（占比分布（2025年年2

119、月）月）图图 84：国内主要音乐流媒体平台用户和网易云音乐：国内主要音乐流媒体平台用户和网易云音乐用户重叠度（用户重叠度（%）对比推移（）对比推移（2018年年2月月-2025年年2月）月）数据来源：QM，广发证券发展研究中心 数据来源：QM，广发证券发展研究中心 2.音乐音乐内容：大版权内容：大版权曲库逐步曲库逐步趋同，独立音乐人趋同，独立音乐人+自制歌曲形成长期的供给差异化自制歌曲形成长期的供给差异化 大版权歌曲的覆盖率决于平台的采买意愿，目前大版权歌曲的覆盖率决于平台的采买意愿，目前TME的版权曲库覆盖仍保持领先优的版权曲库覆盖仍保持领先优势势。我们将2022-2024年动感101歌单（

120、每年选出的101首金曲）作为样本，查询这些歌曲在QQ音乐、网易云音乐和汽水音乐是否有原版歌曲版权，对结果进行汇总。2022年101歌单中，QQ音乐覆盖了96%的歌曲，网易云音乐覆盖了83%的歌曲，汽水音乐覆盖了64%的歌曲。2023年101歌单中，QQ音乐覆盖了96%的歌曲，网易云音乐覆盖了86%的歌曲，汽水音乐覆盖了65%的歌曲。2024年101歌单中，QQ音乐覆盖了96%的歌曲，网易云音乐覆盖了86%的歌曲，汽水音乐覆盖了74%的歌曲。表表 2：2022-2024年动感年动感101歌曲榜单作为样本歌曲榜单作为样本-各平台歌曲版权获取情况对比（一）（单位：首）各平台歌曲版权获取情况对比（一）

121、（单位：首）2022 年动感年动感 101 歌单歌单 数量 占比 QQ 音乐 网易云 汽水音乐 QQ音乐 网易云 汽水音乐 有原版版权 97 84 65 96%83%64%免费 15 21 9 15%21%9%购买会员 82 63 56 81%62%55%限时免费 0 0 0 0%0%0%无原版版权 4 17 36 4%17%36%总计 101 101 101 100%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5000元以上3000-4999元2000-2999元1000-1999元1-999元0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25

122、.00%30.00%35.00%40.00%45.00%酷狗音乐QQ音乐酷我音乐汽水音乐番茄畅听音乐版 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 2023 年动感年动感 101 歌单歌单 数量 占比 QQ 音乐 网易云 汽水音乐 QQ音乐 网易云 汽水音乐 有原版版权 97 87 66 96%86%65%免费 26 30 18 26%30%18%购买会员 71 57 48 70%56%48%限时免费 0 0 0 0%0%0%无原版版权 4 14 35 4%14%35%总计 101 101 101 100%100%100%

123、2024 年动感年动感 101 歌单歌单 数量 占比 QQ 音乐 网易云 汽水音乐 QQ音乐 网易云 汽水音乐 有原版版权 97 87 75 96%86%74%免费 33 38 36 33%38%36%购买会员 64 49 39 63%49%39%限时免费 0 0 0 0%0%0%无原版版权 4 14 26 4%14%26%总计 101 101 101 100%100%100%数据来源：动感101歌单2022-2024年、QQ音乐、网易云音乐app、汽水音乐app，广发证券发展研究中心 少数的关键少数的关键曲库曲库，仍会是影响用户，仍会是影响用户选择平台选择平台决策的重要因素决策的重要因素，这

124、部分内容往往是成，这部分内容往往是成本高昂的版权歌曲，本高昂的版权歌曲，TME仍在曲库资源上占据绝对优势仍在曲库资源上占据绝对优势。少数头部版权，可能成为一部分用户选择平台进行消费的关键。表表 3：2022-2024年动感年动感101歌曲榜单作为样本歌曲榜单作为样本-各平台歌曲版权获取情况对比（二）（单位：首）各平台歌曲版权获取情况对比（二）（单位：首）2022 年 2023 年 2024 年 数量 占比 数量 占比 数量 占比 QQ 音乐、网易云音乐和汽水音乐同时拥有版权 63 62%62 61%68 67%仅仅 QQ 音乐拥有版权音乐拥有版权 15 15%11 11%8 8%仅网易云音乐拥

125、有版权 4 4%3 3%3 3%仅汽水音乐拥有版权 0 0%0 0%0 0%QQ 音乐和网易云音乐有版权，汽水音乐无版权 17 17%21 21%15 15%QQ 音乐和汽水音乐有版权，网易云音乐无版权 2 2%3 3%6 6%网易云音乐和汽水音乐有版权，QQ 音乐无版权 0 0%1 1%1 1%QQ 音乐、网易云音乐和汽水音乐均无版权 0 0%0 0%0 0%总计 101 100%101 100%101 100%数据来源：动感101歌单2022-2024年、QQ音乐、网易云音乐app、汽水音乐app，广发证券发展研究中心 根据根据101榜单歌曲下面的评论数分布，也能看到榜单歌曲下面的评论数分

126、布，也能看到QQ音乐的歌曲消费可能更加头部集音乐的歌曲消费可能更加头部集中，评论数超过中，评论数超过10万条的歌曲占比高于其他平台。万条的歌曲占比高于其他平台。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 表表 4：2022-2024年动感年动感101歌曲榜单：歌曲榜单：QQ音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）2022 年 2023 年 2024 年 数量 占比 数量 占比 数量 占比 评论数1000 18 19%26 27%28 29%1000评论数5000 26 27%

127、24 25%22 23%5000评论数10000 3 3%9 9%6 6%10000评论数50000 30 31%19 20%19 20%50000评论数100000 9 9%9 9%3 3%评论数评论数100000 11 11%10 10%19 20%总计 97 100%97 100%97 100%数据来源：动感101歌单2022-2024年、QQ音乐，广发证券发展研究中心 表表 5：2022-2024年动感年动感101歌曲榜单：网易云音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）歌曲榜单：网易云音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）2022 年 2023 年 2024 年 数量 占比

128、数量 占比 数量 占比 评论数1000 17 20%17 20%13 15%1000评论数5000 28 33%27 31%39 45%5000评论数10000 8 10%14 16%11 13%10000评论数50000 20 24%15 17%16 18%50000评论数100000 5 6%10 11%3 3%评论数评论数100000 6 7%4 5%5 6%总计 84 100%87 100%87 100%数据来源：动感101歌单2022-2024年、网易云音乐app，广发证券发展研究中心 表表 6：2022-2024年动感年动感101歌曲榜单：汽水音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位

129、：首）歌曲榜单：汽水音乐有版权的歌曲评论数量分布情况（单位：首）2022 年 2023 年 2024 年 数量 占比 数量 占比 数量 占比 评论数1000 49 75%47 71%50 67%1000评论数5000 11 17%9 14%13 17%5000评论数10000 2 3%3 5%5 7%10000评论数50000 3 5%6 9%5 7%50000评论数100000 0 0%1 2%2 3%评论数评论数100000 0 0%0 0%0 0%总计 65 100%66 100%75 100%数据来源：动感101歌单2022-2024年、汽水音乐app，广发证券发展研究中心 TME在音

130、乐版权和长音频内容上的投入在音乐版权和长音频内容上的投入力度保持领先力度保持领先。根据2023年财报披露，TME的音乐曲库和长音频内容的持续扩充，曲库+长音频内容超过2亿条。网易云音乐2023年年报披露的曲库量为1.49亿。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 85：腾讯音乐和网易云音乐曲库数量（百万）推移：腾讯音乐和网易云音乐曲库数量（百万）推移（2018-2024）图图 86：国内主要音乐流媒体平台版权成本（百万：国内主要音乐流媒体平台版权成本（百万元）推移（元）推移（2018-2024）数据来源：公司财报

131、，公司 PPT，广发证券发展研究中心；注：TME 的曲库包含了长音频的内容数量 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心；注：TME 的内容成本包含了音乐曲库和长音频制作的成本 我们测算TME和网易云音乐的内容成本和音乐业务收入，对投入产出比进行对比，考虑TME较网易云音乐有更多长音频内容制作的投入，内容成本仍有一定的增长。整体来看，内容成本/音乐业务收入的比值，TME和网易云音乐都呈现持续的下降趋势，收入的增长持续快于内容成本的提升速度，是内容成本占收入比持续优化的主要因素。图图 87：腾讯音乐和网易云音乐的在线音乐业务收入：腾讯音乐和网易云音乐的在线音乐业务收入（百万元）推移（百万元）推移

132、（2018-2024）图图 88：国内主要音乐流媒体平台版权成本：国内主要音乐流媒体平台版权成本/在线音乐在线音乐收入推移（收入推移（2018-2024）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0501001502002503002018201920202021202220232024TME网易云音乐02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021202220232024TME网易云音乐05,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021202220232024

133、TME网易云音乐0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2018201920202021202220232024TME网易云音乐 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 自制音乐是中长期音乐流媒体差异化的主要抓手，自制音乐是中长期音乐流媒体差异化的主要抓手，TME通过投资和内部孵化的形式通过投资和内部孵化的形式提升自制音乐的供给。提升自制音乐的供给。TME和索尼音乐合作推出了电子音乐厂牌Liquid State，旗下签约了CORSAK（胡梦周）等电音人才。图图 89：Liquid S

134、tate艺人艺人CORSAK（胡梦周）（胡梦周）首支单曲溯首支单曲溯Reverse 数据来源：Liquid State 微信公众号，广发证券发展研究中心 表表 7：Liquid State签约艺人签约艺人 签约时间 艺人类型 签约艺人 2018 本土艺人 CORSAK（胡梦周）2021 WILLIM（缪维霖）2021 Crazy Donkey（金大智）2022 Terry Zhong（钟天利）2024 COLDKIDS 2019 国际艺人 R3HAB 2022 Martin Garrix 2023 Carta 2024 本土艺人 Astera7 数据来源：Liquid state微信公众号，广

135、发证券发展研究中心 TME投资的海葵音乐，根据其官网披露，目前有200+签约词曲作者，2000+词曲，1000+自有版权词曲，与500+名网络红人、歌手建立合作。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 90：部分海葵音乐合作音乐人：部分海葵音乐合作音乐人/艺人艺人 数据来源：海葵音乐官网，广发证券发展研究中心 网易云音乐主要通过内部自建工作室进行歌曲自制。网易云音乐主要通过内部自建工作室进行歌曲自制。公司内部有多个独立自制工作室，分别擅长不同风格的歌曲，通过和独立音乐人、词曲作者合作，出品歌曲。目前自制音乐主要用

136、于在站外宣推吸引用户，以免费播放为主，未来自制歌曲逐步进入付费墙内，产生更高的收益模式。表表 8：网易云音乐部分自制单曲、歌手和出品工作室网易云音乐部分自制单曲、歌手和出品工作室 单曲 歌手 出品 再见莫妮卡 彭席彦/Franky 弗兰奇 飓风工作室 错位时空 艾辰 飓风工作室 紫荆花盛开 李荣浩/梁咏琪 央视新闻云上工作室 删了吧 烟(许佳豪)云上工作室深声文化 以爱为囚 满舒克 云上工作室 假面舞会 很美味 子弹工作室云上工作室 他在乎 Spylent 云上工作室Spylent 若把你 Kirsty 刘瑾睿 网易音乐人工作室 青云 LAB 向云端 小霞/海洋 Bo 网易飓风 X 索尼音乐

137、精卫 30 年前，50 年后 网易音乐人青云 LAB 予你 队长 网易喜雨 x 网易云上 陽光男孩陽光女孩 2023 法老/小精灵/万妮达 Vinida Weng/喉结蜥蜴 子弹说唱 圣山 LamaMaboo 网易 云上工作室 X 北河三音乐 紫荆花盛开 李荣浩/梁咏琪 央视新闻网易 云上 5:20AM 刀酱 网易子弹网易音乐人 谢天谢帝 诺米么 Lodmemo 网易 云上工作室 x 雪球音乐 人上人 法老/MC HotDog 热狗 网易云上 x 极光森林 x 合则恒文化 还是会想你 林达浪/h3R3 网易云音乐云上工作室 诀别书 邓垚 网易云音乐 x 云上工作室 数据来源：网易云音乐年报，网

138、易云音乐 APP，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 3.TME：订阅收入的持续增长是核心，针对价格敏感用户的广告：订阅收入的持续增长是核心，针对价格敏感用户的广告变现变现仍有空间仍有空间 TME过去几年过去几年经历了经历了以社交娱乐业务这类以社交娱乐业务这类流量变现流量变现收入收入的快速增长，的快速增长，后受短视频竞后受短视频竞争带来社交变现的增长争带来社交变现的增长衰退，衰退，始终始终不变的是音乐业务的不变的是音乐业务的持续成长性，音乐业务的盈持续成长性，音乐业务的盈利能力持续超出预期利能

139、力持续超出预期。TME在2020年以前，通过流量变现的社交娱乐业务逐渐成为最大的收入来源，2020-2022年期间经历了社交娱乐业务的下滑和音乐收入增长的对冲期，2023年至今，音乐业务展现了较强的变现能力，体现为收入增长加速，盈利能力提升，抵消了社交娱乐业务对盈利能力的负向影响，带动公司盈利能力持续提升。TME在线音乐业务未来仍是以会员订阅为核心增长引擎，同时针对价格敏感的低价用户和免费用户的广告变现模式也有潜力进一步开发。图图 91：TME在线音乐业务和社交娱乐业务收入（百在线音乐业务和社交娱乐业务收入（百万元）推移（万元）推移（2016-2024）图图 92：TME在线音乐业务分订阅收入

140、和非订阅收入在线音乐业务分订阅收入和非订阅收入（百万元）推移（百万元）推移（2016-2024）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 根据我们对中长期会员数和根据我们对中长期会员数和ARPU的测算，的测算，TME的的会员业务会员业务收入增长收入增长来自来自ARPU提提升的贡献略高于会员数增长的空间。升的贡献略高于会员数增长的空间。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000在线音乐社交娱乐05,00010,00015,00020,00025,000订阅收入非订阅收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声

141、明 4444/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 93：TME会员数（百万会员数（百万-左轴）和左轴）和APRU（元（元-右右轴）空间测算轴）空间测算 图图 94：TME会员收入空间测算（百万元会员收入空间测算（百万元/年）年）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 TME的会员增长，经历了早期通过提高付费墙推动的转化，开始进入精细化分层运营的阶段，即通过用户行为和消费数据进行分层运营，用合理的价格匹配不同价格敏感梯度的用户。图图 95：TME不同阶段的会员增长策略不同阶段的会员增长策略 数据来源：公司财报、广发证券发展

142、研究中心 024681012141611011512012513013514020242027E会员数ARPU05,00010,00015,00020,00025,00020242027E年收入绿绿钻钻VIP0.030.060.090.0120.0150.0订阅会员（百万）阶段阶段1 1：付费墙提升策略：付费墙提升策略阶段阶段2 2：精细化分层运营转化：精细化分层运营转化SVIP广告支持的免费广告支持的免费用户用户价格敏感价格敏感会员会员折扣转化价敏用户折扣转化价敏用户收窄折扣收窄折扣车载、长音频车载、长音频、数数字专辑等差异化权字专辑等差异化权益升级益升级 识别风险，发现价值 请务必阅读末页

143、的免责声明 4545/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 收缩新用户订阅的折扣和转化收缩新用户订阅的折扣和转化vip到到svip是目前的提升是目前的提升ARPU举措。举措。从我们在苹果手机看到的免费用户转化会员价格来看，为10元/月，比公司财报平均值11.1元（24Q4）低1元，公司通过收缩给新用户的折扣，可以持续优化平均的ARPU值。另一方面，针对已经购买绿钻VIP的用户，在应用界面通过音质、长音频、多端、包数字专辑等差异化的权益，对普通会员进行升级SVIP的转化，从我们在苹果手机看到的补差价标准来看，svip比vip要贵2元。图图 96：QQ音乐针对新用户的折扣收缩

144、到音乐针对新用户的折扣收缩到10元元/月，月，VIP加加2元升级元升级SVIP 数据来源：QQ 音乐 APP，广发证券发展研究中心；注：价格体系可能千人千面，此处仅反映苹果手机在 2025 年 4 月 8 日看到的价格；非会员的广告变现ARPU，从过去季度来看，保持提升趋势，对标Spotify Ad-supported用户广告ARPU/会员ARPU的比例，通过技术和效率优化，国内平台的广告变现也仍有提升空间。收缩折扣收缩折扣加价升级加价升级SVIPSVIP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 97：Spoti

145、fy Ad-supported MAU带来的月均广告带来的月均广告收入（欧元）和月均广告收入收入（欧元）和月均广告收入/会员会员ARPU（右轴（右轴-%）推移（推移（16Q4-24Q4）图图 98：TME 免费免费MAU带来的月均广告收入（人民币带来的月均广告收入（人民币元）和月均广告收入元）和月均广告收入/会员会员ARPU（右轴（右轴-%）推移）推移(18Q3-24Q4)数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 随着曲库收费率的提升，免费用户的收听权益下降，因此QQ音乐向免费用户推出了看广告换取付费曲库收听时长的权益；且针对愿意做任务换金币的用户，推

146、出了网赚模式，这些都可以提升整体MAU的广告变现潜力。图图 99：QQ音乐免费用户通过看广告兑现的听歌界面，以及网赚模式音乐免费用户通过看广告兑现的听歌界面，以及网赚模式 数据来源：QQ 音乐 APP，广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.10.20.30.40.50.616Q42Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q24广告收入/免费用户广告ARPU/会员ARPU0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80广告收

147、入/免费MAU广告ARPU/会员ARPU免费用户看广告获免费用户看广告获取会员歌曲时长取会员歌曲时长免费用户看广告位免费用户看广告位网赚模式金币提现网赚模式金币提现 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4747/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 4.网易云音乐：提升产品体验是核心，短期通过提升会员规模获取增长网易云音乐：提升产品体验是核心，短期通过提升会员规模获取增长 升级产品体验是25Q1网易云音乐的重点，一方面，简化产品UI，将复杂的设计变的简单，另一方面，针对歌曲播放界面持续创新，例如炫彩皮肤，个性化背景，以及神光模式播放器。另外，仍在提升算法推荐能力

148、，通过小灯泡的功能，用户喜欢的歌曲点击小灯泡获得类似推荐，通过用户主动反馈机制，将歌曲推荐做的更加精准。图图 100：网易云音乐应用界面升级和创新示例：网易云音乐应用界面升级和创新示例 数据来源：网易云音乐小红书官方账号、广发证券发展研究中心 MAU增长方面，网易云音乐通过持续优化的产品体验，结合差异化的互动氛围，和增长方面，网易云音乐通过持续优化的产品体验，结合差异化的互动氛围，和独特的内容调性持续获取年轻用户的青睐独特的内容调性持续获取年轻用户的青睐。拉新方面，策略从传统的渠道买量，逐渐转向自制歌曲引流，提升获客ROI。召回老用户方面，通过持续回归的大版权内容，以及和网易游戏的联动，实现用

149、户的回流。商业化方面，网易云音乐和同业相比，起步较晚，仍处在会员转化驱动增长的周期，商业化方面，网易云音乐和同业相比，起步较晚，仍处在会员转化驱动增长的周期，未来未来ARPU也有较高的优化潜力。也有较高的优化潜力。过去，网易云音乐收入结构也持续向音乐为中心的收入转型，展现了音乐业务的持续增长能力，在会员量和价方面都有较高的潜力。社交娱乐业务收入趋势和行业趋同，不再是公司运营的重点。经营策略方面，网易云音乐重视平台活跃用户数的增长，以及较保守的付费墙提升经营策略方面，网易云音乐重视平台活跃用户数的增长，以及较保守的付费墙提升策略推动付费用户的转化，考虑平台用户年龄更偏年轻化，培育用户的音乐消费习

150、策略推动付费用户的转化，考虑平台用户年龄更偏年轻化，培育用户的音乐消费习惯和平台粘性，以时间换取长期空间。惯和平台粘性，以时间换取长期空间。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4848/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 101：网易云音乐在线音乐业务和社交娱乐业务收：网易云音乐在线音乐业务和社交娱乐业务收入（百万元）推移（入（百万元）推移（2016-2024）图图 102：网易云音乐在线音乐业务分订阅收入和非订：网易云音乐在线音乐业务分订阅收入和非订阅收入（百万元）推移（阅收入（百万元）推移（2016-2024）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

151、 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 根据我们对中长期会员数和根据我们对中长期会员数和ARPU的测算，的测算，网易云音乐的网易云音乐的会员业务会员业务收入收入来自来自会员数会员数提升的贡献略高于提升的贡献略高于ARPU增长的空间增长的空间，这里主要考虑有来自，这里主要考虑有来自88VIP、学生卡等相对低、学生卡等相对低ARPU的会员量的贡献，稀释了自营渠道非学生会员提价带来的驱动的会员量的贡献，稀释了自营渠道非学生会员提价带来的驱动。图图 103：网易云音乐会员数（百万：网易云音乐会员数（百万-左轴）和左轴）和APRU（元（元-右轴）空间测算右轴）空间测算 图图 104：网易云音乐会员收

152、入空间测算（百万元：网易云音乐会员收入空间测算（百万元/年）年）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002018201920202021202220232024在线音乐社交娱乐01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021202220232024订阅业务非订阅业务54726.97.505101520250102030405060708020242027E会员数ARPU01000200030004000

153、50006000700020242027E年收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4949/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 用用Sensor Tower显示的显示的ios渠道收入渠道收入/QM披露的披露的MAU的比值来对目前几个音乐的比值来对目前几个音乐APP的商业化变现率进行对比。的商业化变现率进行对比。25年2月的数据来看，QQ音乐的变现能力在多个应用表现最强。网易云音乐和行业标杆QQ音乐在商业化表现上仍有较大的差距，我们认为这个差距来自于曲库的全面性、变现策略以及平台的商业化节奏，可视为未来网易云音乐提升的空间。图图 105：国内主要音乐：国内主

154、要音乐APP的的MAU（左轴（左轴-百万）和百万）和ios收入（百万美元收入（百万美元-右轴）（右轴）（2025年年2月）月）图图 106：国内主要音乐国内主要音乐APP的的ios收入收入/MAU（%）对比（对比（2025年年2月）月）数据来源：QM,Sensor Tower,广发证券发展研究中心 数据来源：QM,Sensor Tower,广发证券发展研究中心 5.汽水音乐：通过抖音导流做大用户规模，曲库及定位缺乏差异化是短板汽水音乐：通过抖音导流做大用户规模，曲库及定位缺乏差异化是短板 流量获取是优势流量获取是优势，但目前来看，更像是承接抖音流量的附属产品，但目前来看，更像是承接抖音流量的附

155、属产品。汽水音乐从用户增长来看，抖音导流带来的规模不可小觑，且在流量获取上有一定的性价比，即不需要大规模的通过外部渠道买量，在抖音内置的tab既可以获取稳定的流量。产品产品UI和商业模式和行业同类产品无明显差别，曲库仍不够完备是短板，产品在会和商业模式和行业同类产品无明显差别，曲库仍不够完备是短板，产品在会员定价和免费广告兑现的员定价和免费广告兑现的会员曲库会员曲库时长权益方面都给予了时长权益方面都给予了较大较大的优惠。的优惠。例如，付费会员连续包月8元，低于其他平台，给新用户较深的折扣，首月1元即可购买。免费用户听付费歌曲权益方面，对比QQ音乐1次广告兑现30分钟的付费歌曲收听权益，汽水音乐

156、1次广告可以兑现60分钟的权益，看2次广告就可以换取1天的权益。0510152025303540050100150200250MAU（mn）APP ios收入（USD mn）0510152025QQ音乐网易云音乐 酷狗音乐汽水音乐酷我音乐ios收入/MAU（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5050/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 107：汽水音乐给予免费用户更长的付费曲库时长：汽水音乐给予免费用户更长的付费曲库时长权益权益 图图 108：汽水音乐会员价格显示：汽水音乐会员价格显示 数据来源：汽水音乐 APP，广发证券发展研究中心 数据来源：汽

157、水音乐 APP，广发证券发展研究中心 四、结论和投资建议四、结论和投资建议 全球录制音乐市场全球录制音乐市场保持了稳定的增长趋势，流媒体渠道稳健增长持续拉动行业收入保持了稳定的增长趋势，流媒体渠道稳健增长持续拉动行业收入提升提升；美国单一市场占比较高，其次是日本、英国和德国，中国市场规模排名有所；美国单一市场占比较高，其次是日本、英国和德国，中国市场规模排名有所提升，全球排第五，但和美国等成熟市场的规模差距仍较大提升，全球排第五，但和美国等成熟市场的规模差距仍较大。全球录制音乐的稳定增长，主要靠流媒体渠道的增长驱动。美国单一市场规模较高（占全球规模的38%），113亿美元，第二名是日本（占8%

158、）。中国达到16亿美元的市场规模（仅为美国市场规模的14%），同比增长9.6%，占全球份额5%。音乐内容资产有较强的金字塔效应，极少数的艺术家创作了具备较高商业价值的歌音乐内容资产有较强的金字塔效应，极少数的艺术家创作了具备较高商业价值的歌曲曲，从行业分工来看，唱片公司仍掌握金字塔尖的曲库资产，从行业分工来看，唱片公司仍掌握金字塔尖的曲库资产。行业价值链，唱片公司数以代际的在线下深耕，商业模式较流媒体更重，艺人发掘和培养体系是核心壁垒，通过识别、发掘和培育头部艺术家，创造商业价值。流媒体流媒体仍较为仍较为依赖头部版权，三大唱片在欧美市场的统治优势明显，依赖头部版权，三大唱片在欧美市场的统治优势

159、明显，以以海外的流媒海外的流媒体体Spotify为例，收入成长性受用户天花板高和提价双轮驱动，长期成长性和为例，收入成长性受用户天花板高和提价双轮驱动，长期成长性和盈利能盈利能力力提升兼备，因上游版权成本占收入比仍较重，提升兼备，因上游版权成本占收入比仍较重，目前目前盈利水平盈利水平弱于中国同行弱于中国同行。流媒体的核心优势在于全球的用户触达能力，通过不断提升用户触达，科技创新提升分发效率，最后提升内容资产的变现效率。国内流媒体平台通过自制音乐、长音频内容的供给来实现供给多元化和差异化，对国内流媒体平台通过自制音乐、长音频内容的供给来实现供给多元化和差异化，对三大唱片的版权依赖度相对较低，较为

160、稳定和整合的格局，或一定程度抬高对用户三大唱片的版权依赖度相对较低，较为稳定和整合的格局，或一定程度抬高对用户变现的天花板。变现的天花板。投资建议：投资建议：我们从录制音乐行业的持续成长性，唱片公司和流媒体平台的上下游价值分配进行剖析，对国内主要流媒体的增长潜力进行测算，我们认为整个产业链的集中度来看，中国流媒体的价值定位更优，一方面体现为上游版权较为分散的格局，另一方面体现为下游玩家稀少，已经较为整合的状态，或不断提升流媒体渠道对上游的溢价力。建议关注国内音乐流媒体平台，通过量价双向保障稳定增长，通过规 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5151/5454 Table_PageT

161、ext 深度分析|数字媒体 模效应和创新带动经营杠杆持续提升的可能性。我们认为腾讯音乐具有完备的内容库优势，体现为极少数的精品内容仍未被友商获取，长音频供给持续提升。结合绝对领先的用户市占率，为持续的ARPU提升打下了基础，未来订阅业务和广告收入都扔具备稳定增长的潜力，且提价和自制音乐播放量占比的提升，都会是驱动业务毛利率提升的关键要素，利润增长或持续快于收入。网易云音乐，依托社区运营和独立音乐人/自制音乐体系形成了差异化的调性，相较于国内外同业，网易云音乐的商业化水平处于更早阶段，未来会员的增长驱动或保持快于行业水平的增长。表表 9：唱片公司、流媒体平台的行业集中度、增长驱动和优势对比唱片公

162、司、流媒体平台的行业集中度、增长驱动和优势对比 全球市场全球市场 行业集中度行业集中度 增长驱动增长驱动 核心壁垒核心壁垒/优势优势 上游 唱片公司 高度集中 核心版权资产带动稳定增长 对流媒体议价力强，头部艺人资源，在全球布局，持续发掘艺人的能力 下游 流媒体 相对分散 全球用户空间天花板高、提价 多元的内容供给，全球用户触达，技术创新，提升效率 中国市场中国市场 行业集中度行业集中度 增长驱动增长驱动 核心壁垒核心壁垒/优势优势 上游 唱片公司 较为分散 依赖下游的消费扩张 稀缺的头部艺人资源，线下运营能力 下游 流媒体 较为整合 付费用户转化、提价 上游分散，对中长尾艺人的议价力在增强；

163、下游整合，盈利能力强，技术创新 数据来源：广发证券发展研究中心 图图 109：主要唱片公司、流媒体平台员工数（人）对比（：主要唱片公司、流媒体平台员工数（人）对比（2022-2024）数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 02,0004,0006,0008,00010,00012,000UMGWMGSpotifyTME网易云音乐202220232024 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5252/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 图图 110：唱片公司和流媒体的自由现金流对比（百万唱片公司和流媒体的自由现金流对比（百万 本地货币）（本地货币）（202

164、2-2024）图图 111：唱片公司和流媒体的分红对比（百万唱片公司和流媒体的分红对比（百万 本地本地货币）（货币）（2022-2024）数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 五、风险提示五、风险提示（一）（一）新兴娱乐形态对音乐消费的冲击新兴娱乐形态对音乐消费的冲击 技术创新或带来新的娱乐应用形态，或在泛娱乐领域对音乐消费时长产生负面影响，进而影响行业收入增长和盈利水平。（二）（二）技术创新对版权保护造成破坏技术创新对版权保护造成破坏 新技术或带来原有版权保护体系的颠覆，用户通过盗版手段获取内容，或在一定周期内拖累行业收入增长。（三三）竞争加

165、剧竞争加剧 国内音乐流媒体行业较为整合，随着盈利效应的显现，或吸引更多新玩家进入市场，竞争格局恶化，或导致整体行业盈利能力的下降。05001000150020002500euro mnusd mneuro mnUMGWMGSpotify20222023202401002003004005006007008009001000euro mnusd mnusd mnUMGWMGTME202220232024 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5353/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 广发传媒行业研究小组广发传媒行业研究小组 旷 实：首席分析师，北京大学经济学硕

166、士，2017 年 3 月加入广发证券，2011-2017 年 2 月，供职于中银国际证券。叶 敏 婷：资深分析师，西安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。徐 呈 隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。周 喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。章 驰：资深分析师，硕士，毕业于北京大学，2023 年 8 月加入广发证券发展研究中心。罗 悦 纯：高级分析师，硕士，毕业于中南财经政法大学，2024 年加入广发证券发展研究中心。黄 静 仪：研究员，华东师范大学硕士，202

167、4 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市

168、 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券

169、股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资

170、决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5454/5454 Table_PageText 深度分析|数字媒体 研究人员

171、制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业

172、绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出

173、其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实

174、历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）在过去12 个月内与(H01945)公司有投资银行业务关系。(2)广发证券（香港）在过去12 个月内与MIDEA GROUP(H01945)公司有投资银行业务关系。(3)广发证券（香港）在过去12 个月内与Midea Group Co.,Ltd(H01945)公司有投资银行业务关系。(4)广发证券（香港）在过去12 个

175、月内与美的集团股份有限公司(H01945)公司有投资银行业务关系。(5)广发证券（香港）在过去12 个月内与CNE100006M58(00300)公司有投资银行业务关系。(6)广发证券（香港）在过去12 个月内与MIDEA GROUP(00300)公司有投资银行业务关系。(7)广发证券（香港）在过去12 个月内与Midea Group Co.,Ltd(00300)公司有投资银行业务关系。(8)广发证券（香港）在过去12 个月内与美的集团(00300)公司有投资银行业务关系。(9)广发证券（香港）在过去12 个月内与美的集团股份有限公司(00300)公司有投资银行业务关系。(10)广发证券（香港

176、）在过去12 个月内与CNE100001QQ5(000333)公司有投资银行业务关系。(11)广发证券（香港）在过去 12 个月内与MIDEA GROUP(000333)公司有投资银行业务关系。(12)广发证券（香港）在过去12 个月内与Midea Group Co.,Ltd(000333)公司有投资银行业务关系。(13)广发证券（香港）在过去12 个月内与美的集团(000333)公司有投资银行业务关系。(14)广发证券（香港）在过去12 个月内与美的集团股份有限公司(000333)公司有投资银行业务关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。