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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产服务房地产服务 24年物管综述：兼具改善空间与红利价值年物管综述：兼具改善空间与红利价值 华泰研究华泰研究 房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码

2、目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 华润万象生活 1209 HK 39.81 买入 绿城服务 2869 HK 5.91 买入 中海物业 2669 HK 7.74 买入 保利物业 6049 HK 40.15 买入 招商积余 001914 CH 14.96 买入 滨江服务 3316 HK 31.06 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 4 月 08 日中国内地 专题研究专题研究 关注物管板块边际改善关注物管板块边际改善+变局时代高股息和变局时代高股息和纯纯内需避险属性带来的内需避险属性带来的机会机会 24 年物管行业财报表现延续了 22 年以来在管面积和营收增速放缓的趋势，

3、继续消化地产影响和粗放扩张带来的“后遗症”，总体表现符合市场预期，亮点在于高股息和国央企盈利能力的持续改善。往后看，我们看好地产拖累减弱、消费潜在回暖和高股息属性持续验证的趋势下，物管板块边际改善带来的投资机会。尤其在当前的大变局时代，板块的高股息和纯内需避险属性更加值得重视。建议关注：1、可选消费属性更为突出的标的，例如商管业务毛利占比较高的华润万象生活，以及社区增值服务毛利占比较高的绿城服务；2、盈利具备韧性，同时现金流稳健的高股息（或具备高股息潜力）标的，如中海物业、保利物业、招商积余、滨江服务；3、历史风险化解较为充分且市拓维持规模的部分民企。规模拓展：规模拓展：增速延续放缓，夯实项目

4、质量增速延续放缓，夯实项目质量 24年样本物管公司在管/合约面积同比增速放缓至7%/2%，较23年-6/-4pct，市拓竞争依然激烈但逐步趋于理性，继续退出粗放增长时期获取的低盈利、低回款、交付存在不确定性或非重点城市的项目，单城市管理面积加速上升。行业对于非住宅的战略有所分化，国央企凭借禀赋优势仍在发力拓展，在管面积占比稳定在 46%；但部分民企考虑到续约和回款的不确定性，将市拓重心回归住宅，非住宅仅聚焦商写等少量业态，面积占比同比-2pct 至 25%。财报表现：财报表现：进一步消化历史风险，派息率延续提升进一步消化历史风险，派息率延续提升 24 年样本物管公司营收/归母净利润同比+4%/

5、-20%，较 23 年-4/-21pct，利润下滑主要受到应收账款和商誉减值的影响，但相应的资产减值风险也得到了进一步消化。若剔除过去三年曾经出现亏损的公司，样本公司归母净利润同比增长 8%、较 23 年+4pct，已在逐步走出低谷。财报表现亮点在于：1、国央企物管公司营收/归母净利润同比+10%/11%，保持成长韧性，通过压降销售管理费用率对冲毛利率的回调压力，盈利能力连续第二年逆势改善；2、样本物管公司派息率同比+10pct 至 59%，进一步验证高股息属性。多元多元服务服务和发展战略和发展战略：基础物管基础物管仍为仍为中流砥柱中流砥柱，关注关注 AI 应用和弹性定价应用和弹性定价 24

6、年样本物管公司基础物管营收占比同比+3pct 至 70%，非业主增值服务和社区增值服务受地产调整和经济环境影响，仍处于调整阶段。城市服务继续面临回款和利润率压力，央国企和民企的战略取向出现分化；商管业务则呈现强者恒强的趋势。AI 应用成为头部物管公司的战略关键词，针对中低物业费住宅小区的弹性定价趋势亦值得关注。此外，部分公司还提到大会员业务、资产服务、能源管理服务、工程服务等新的业务探索方向。高股息和关联房企拖累减弱已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖的兑现度高股息和关联房企拖累减弱已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖的兑现度 我们在压力减弱叠加消费回温，关注物管机会（25.3.18）中提出看好物

7、管板块边际改善带来的投资机会，24 年财报已兑现的逻辑主要包括高股息以及关联房企拖累减弱两方面。仍然等待兑现的逻辑，则是地产企稳和消费潜在回暖对于非业主增值服务和社区增值服务的提振，我们预计 25-27 年 8家覆盖物管公司两项业务营收增速分别为-7%/2%/5%，以及 7%/10%/11%。再考虑基础物管服务的稳健表现，以及降本增效的深化，我们预计 25-27 年覆盖物管公司营收/归母净利润能够保持 8%/11%的复合增长。我们建议以“未来三年归母/核心净利润 CAGR+24 年股息率”为基础，对物管公司进行 PE 估值，以综合反映成长和高股息的双重属性。风险提示：房地产基本面复苏不及预期的

8、风险，市拓规模和盈利能力下行的风险，收并购整合风险，资产减值风险。(11)9294969Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产服务房地产服务 正文目录正文目录 研究方法：按企业性质分组拆解物管公司研究方法：按企业性质分组拆解物管公司 2024 年报表现年报表现.4 规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量.5 在管规模：扩张速度继续放缓，市拓竞争依然激烈但逐步趋于理性.5 储备资源：近半公司合约面积同比下滑，退出不确定性较大的项目.6 业态结构：非住宅拓展

9、战略有所分化.8 管理密度：继续向重点城市收敛聚焦.9 财报表现：进一步消化历史风险，派息率延续提升财报表现：进一步消化历史风险，派息率延续提升.10 业绩增速：应收账款和商誉减值拖累利润，25 年有望轻装上阵.10 盈利能力：总体承压，但国央企归母净利率连续第二年逆势改善.11 减值风险：关联房企应收减值得到充分释放，商誉和无形资产延续收缩.14 分红派息：全年派息率进一步提升，再次验证高股息属性.15 多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用.17 收入结构：基础物管占比再升，城服战略分化、商管强者恒强.17 城市服务：回款和利润率承压，战略取向出现分化

10、.18 商管业务：头部公司强者恒强.18 社区服务：仍处于调整蓄势阶段.19 发展战略：关注发展战略：关注 AI 应用和弹性定价趋势应用和弹性定价趋势.20 高股息已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖的兑现度高股息已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖的兑现度.21 投资建议投资建议.24 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：本次业绩综述样本公司名单和分类标准.4 图表 2：样本物管公司在管面积同比增速.5 图表 3：样本物管公司在管面积排行榜.5 图表 4：披露了市拓数据的样本物管公司.6 图表 5：披露了终止在管/合约面积数据的样本物管公司.6 图表 6：样本物管公司合约面积同比增速.7

11、 图表 7：样本物管公司合约面积/在管面积.7 图表 8：样本物管公司合约面积排行榜.7 图表 9：样本物管公司合约面积/在管面积排行榜.7 图表 10：样本物管公司第三方在管面积占比.8 图表 11：样本物管公司非住宅在管面积占比.8 图表 12：样本物管公司单城市管理面积（万平）.9 图表 13：样本物管公司营收同比增速.10 图表 14：样本物管公司归母净利润同比增速.10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产服务房地产服务 图表 15：样本物管公司营收排行榜.11 图表 16：样本物管公司归母净利润排行榜.11 图表 17：样本物管公司毛利率.12 图

12、表 18：样本物管公司分业务毛利率.12 图表 19：样本物管公司毛利率排行榜.12 图表 20：样本物管公司销售管理费用率.13 图表 21：样本物管公司归母净利率.13 图表 22：样本物管公司 ROE.13 图表 23：样本物管公司归母净利率排行榜.13 图表 24：样本物管公司 ROE 排行榜.14 图表 25：样本物管公司应收账款同比增速.14 图表 26：样本物管公司应收账款周转天数.14 图表 27：样本物管公司商誉和无形资产同比增速.15 图表 28：样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例.15 图表 29：物管公司派息率.15 图表 30：样本物管公司派息率排行榜.16 图

13、表 31：物管公司基础物管营收占比.17 图表 32：物管公司社区增值服务营收占比.17 图表 33：物管公司非业主增值服务营收占比.17 图表 34：样本物管公司城市服务业绩情况.18 图表 35：样本物管公司商管业务业绩情况.18 图表 36：样本物管公司社区增值服务 ARPU.19 图表 37：样本物管公司社区增值服务 ARPU 排行榜.19 图表 38：头部物管公司未来战略要点.20 图表 39：覆盖物管公司现金流对净利润的覆盖率.21 图表 40：覆盖物管公司派息率.21 图表 41：关联房企相关业务毛利占比.21 图表 42：万物云+碧桂园服务的关联房企应收账款原值和同比增速.21

14、 图表 43：覆盖物管公司非业主增值服务营收和同比增速.22 图表 44：覆盖物管公司社区增值服务营收和同比增速.22 图表 45：覆盖物管公司营收和同比增速.22 图表 46：覆盖物管公司净利润和同比增速.22 图表 47：覆盖物管公司净利润 CAGR、24 年股息率和 2025PE.23 图表 48：重点推荐公司一览表.24 图表 49：重点推荐公司最新观点.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产服务房地产服务 研究方法：按企业性质分组拆解物管公司研究方法：按企业性质分组拆解物管公司 2024 年报表现年报表现 截至 2025 年 4 月 7 日，A

15、股和港股共有 65 家上市物管公司，总市值达到 2371 亿元（1港币=0.9261 人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司 2024年规模拓展、财报表现、多元服务、发展战略等内容进行全面梳理。综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们我们选取选取 23 家已披露家已披露 2024 年报、年报、2024年年营收超过营收超过 20 亿元亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。23 家公司占到板块总市值的 87%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化，且分

16、化程度远高于企业规模的影响，我们按照我们按照企业属性对企业属性对于样本公司于样本公司进行分组：进行分组：共包括共包括 7 家国央企，家国央企，16 家民企和公众企业家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露范围通常从 2018 年开始，我们将本次综述的时间范围定为 2018-2024 年，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。图表图表1：本次业绩综述样本公司名单和分类标准本次业绩综述样本公司名单和分类标准 分类分类 具体公司和代码具体公司和代码 国央企 7 家 华润万象生活（1209 HK）、保利物业（6

17、049 HK）、中海物业（2669 HK）、招商积余（001914 CH）、越秀服务（6626 HK）、建发物业（2156 HK）、金茂服务（0816 HK）民企和公众企业 16 家 万物云（2602 HK）、碧桂园服务（6098 HK）、绿城服务（2869 HK）、恒大物业（6666 HK）、滨江服务（3316 HK）、融创服务（1516 HK）、金科服务（9666 HK）、雅生活服务（3319 HK）、永升服务（1995 HK）、世茂服务（0873 HK）、卓越商企服务（6989 HK）、建业新生活（9983 HK）、宝龙商业（9909 HK）、合景悠活（3913 HK）、远洋服务（667

18、7 HK）、时代邻里（9928 HK）资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产服务房地产服务 规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量规模拓展：增速延续放缓，夯实项目质量 在管规模在管规模：扩张速度继续放缓，市拓竞争依然激烈但逐步趋于理性：扩张速度继续放缓，市拓竞争依然激烈但逐步趋于理性 24 年样本物管公司在管面积同比增长 7%，增速较 23 年-6pct。其中，国央企、民企（含公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长 10%、5%，较 23 年-13、-4pct。24 年披露了在管面积的 21 家样本公司中，17 家实现同比增长，

19、4 家同比下滑。碧桂园服务仍为在管面积最大的样本公司，达到 10.4 亿平；滨江服务在管面积同比增长 24%，增速最快。24 年样本物管公司在管面积扩张速度延续放缓趋势，主要因为：1、房地产市场调整导致住宅项目交付减少；2、受房地产和经济环境的共同影响，高质量的市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在关联房企销售和收并购承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓竞争依然激烈，同时市拓准入也更为严格，总体更趋理性，即不合理的低价竞争、垫资竞争有所减少；3、物管公司继续优化粗放增长时期获取的低盈利、低回款、交付存在不确定性或非重点城市的项目，部分项目受甲方后勤战略收缩的影响停止续约，退盘规模仍然较

20、大；4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。24年国央企物管公司在管面积同比增长10%，继续跑赢民企，但较 23 年亦出现了比较明显的增速放缓。图表图表2：样本物管公司在管面积同比增速样本物管公司在管面积同比增速 注：包括 23 家 2018-2024 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表3：样本物管公司在管面积排行榜样本物管公司在管面积排行榜 注：包括 21 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024样本物管公司在管面积同比增速国央企民企和公众企业-20%0

21、%20%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000碧桂园服务保利物业恒大物业雅生活服务绿城服务中海物业华润万象生活招商积余融创服务永升服务世茂服务金科服务建业新生活时代邻里金茂服务远洋服务建发物业卓越商企服务越秀服务滨江服务宝龙商业(万平)24年在管面积同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产服务房地产服务 图表图表4：披露了市拓数据的样本物管公司披露了市拓数据的样本物管公司 物管公司物管公司 市拓新签年化合同金额（亿元）市拓新签年化合同金额（亿元）市拓新增合约面积（万平）市拓新增合约面积（万平）2022 202

22、3 2024 同比同比 2022 2023 2024 同比同比 绿城服务 45.8 43.2 37.7-13%招商积余 27.8 35.4 36.9 4%保利物业 27.7 29.7 30.1 1%永升服务 11.5 11.6 15.8 36%世茂服务 10.8 11.6 14.8 28%4009 4170 4310 3%恒大物业 7.0 10.0 43%2309 4700 104%建发物业 7.7 8.3 5.2-37%融创服务 10.8 4.0 4.0 0%越秀服务 3.6 5.0 3.0-40%843 1064 712-33%碧桂园服务 10400 7606 7870 3%中海物业 82

23、20 10920 6571-40%华润万象生活 3440 5652 3485-38%金科服务 1194 900-25%注：绿城服务含新签关联房企的年化合同金额，建发物业为新签总合同金额，金科服务仅统计住宅市拓 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表5：披露了终止在管披露了终止在管/合约面积数据的样本物管公司合约面积数据的样本物管公司 物管公司物管公司 终止在管面积（万平）终止在管面积（万平）占比占比 终止合约面积（万平）终止合约面积（万平）占比占比 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 世茂服务 5680 609

24、0 22.7%27.9%5920 6220 17.8%19.8%永升服务 793 3066 2961 3.8%13.8%11.8%2034 4178 4075 6.7%13.6%11.6%卓越商企服务 445 567 756 8.3%8.9%10.5%越秀服务 87 257 721 1.7%3.9%10.4%87 257 767 1.2%3.1%8.6%中海物业 4450 10.3%金科服务 1740 1923 8.2%9.3%2228 2682 9.2%11.8%时代邻里 1573 2801 1059 13.2%25.2%8.9%1842 2938 1059 13.7%25.0%8.4%滨江

25、服务 58 188 288 1.4%3.4%4.2%58 197 342 0.8%2.4%3.7%绿城服务 920 1640 1858 2.4%3.7%3.7%1410 3880 3685 1.8%4.7%4.3%注：金科服务仅统计住宅业态 资料来源：公司公告，华泰研究 储备资源：近半公司合约面积同比下滑，退出不确定性较大的项目储备资源：近半公司合约面积同比下滑，退出不确定性较大的项目 24 年样本物管公司合约面积同比增长 2%，增速较 23 年-4pct。其中，国央企、民企物管公司合约面积分别同比增长 8%、持平，较 23 年-11、-1pct。样本物管公司合约面积/在管面积为 133%，较

26、 23 年末-6pct。其中，国央企、民企物管公司分别为 121%、139%，较 23年末-5、-6pct。24 年披露了合约面积的 18 家样本公司中，11 家同比增长，7 家同比下滑。由于碧桂园服务不再披露合约面积数据，保利物业成为合约面积最大的样本公司，达到 9.88 亿平；金茂服务合约面积同比增长 26%，增速最快。24 年同时披露了合约面积和在管面积数据的 18家样本公司中，5 家合约面积/在管面积同比增长，13 家同比下滑。绿城服务合约面积/在管面积达到 170%，继续高于其他样本公司。与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，接近一半的样本物管公司合约面积出现同比下滑，全

27、部为民企。此外，合约面积同比增速依然低于在管面积，导致合管比继续下行。受房地产市场调整影响，部分储备住宅项目的推盘、销售和交付进度存在不确定性，导致合约面积转化为在管面积的节奏也存在不确定性，这在关联房企经营有所承压的民企物管公司方面表现得更为明显。越来越多公司选择退出这些不确定性高、存在“水分”的合约面积，部分公司开始淡化合约面积的统计。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产服务房地产服务 图表图表6：样本物管公司合约面积同比增速样本物管公司合约面积同比增速 图表图表7：样本物管公司合约面积样本物管公司合约面积/在管面积在管面积 注：包括 17 家 2018-

28、2024 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 18 家 2018-2024 年同时披露在管面积和合约面积数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表8：样本物管公司合约面积排行榜样本物管公司合约面积排行榜 注：包括 18 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表9：样本物管公司合约面积样本物管公司合约面积/在管面积排行榜在管面积排行榜 注：包括 18 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024样本

29、物管公司合约面积同比增速国央企民企和公众企业0%50%100%150%200%250%2018201920202021202220232024样本物管公司合约面积/在管面积国央企民企和公众企业-20%0%20%40%030,00060,00090,000120,000保利物业绿城服务恒大物业雅生活服务华润万象生活永升服务融创服务世茂服务建业新生活金科服务金茂服务时代邻里远洋服务建发物业滨江服务越秀服务卓越商企服务宝龙商业(万平)24年合约面积同比增长0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%绿城服务建业新生活建发物业世茂服务永升服务滨江服务恒大物业金茂服务远洋

30、服务雅生活服务宝龙商业越秀服务保利物业融创服务卓越商企服务金科服务华润万象生活时代邻里23年合约面积/在管面积24年合约面积/在管面积 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产服务房地产服务 业态结构业态结构：非住宅拓展战略有所分化：非住宅拓展战略有所分化 24 年样本物管公司第三方在管面积占比为 59%，与 23 年持平。其中，国央企、民企物管公司第三方在管面积占比分别为 56%、60%，均与 23 年持平。22 年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度趋于平缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第

31、三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目。24 年样本物管公司非住宅在管面积占比为 33%，较 23 年末持平。其中，国央企、民企物管公司非住宅在管面积占比分别为 46%、25%，较 23 年末持平、-2pct。21 年以来样本物管公司非住宅在管面积占比保持稳定，但国央企和民企存在分化，国央企占比保持上升趋势，而民企逐步收缩，体现了国央企在非住宅拓展方面的禀赋优势。尽管非住宅项目拓展流程短、容易起量，但续约、回款的不确定性相对更大，部分民企选择将市拓重心回归更加稳定的住宅项目，非住宅只聚焦部分盈利能力更强的重点业态（例如商写、产业园等），不再“全面出击”。图表图表10：样本物管公司第三方在管面积

32、占比样本物管公司第三方在管面积占比 图表图表11：样本物管公司非住宅在管面积占比样本物管公司非住宅在管面积占比 注：包括 19 家 2018-2024 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 20 家 2018-2024 年披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220232024样本物管公司第三方在管面积占比国央企民企和公众企业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202220232024样本物

33、管公司非住宅在管面积占比国央企民企和公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产服务房地产服务 管理密度管理密度：继续向重点城市收敛聚焦：继续向重点城市收敛聚焦 24 年样本物管公司单城市管理面积为 244 万平，同比+8%，增速较 23 年+1pct。其中，国央企、民企物管公司单城市管理面积分别为 251、238 万平，同比+11%、+5%，增速较 23年+6、-3pct。24 年样本物管公司单城市管理面积继续提升。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司已告别全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调核心城市深耕，主动退出项目较少、潜

34、力有限的低效城市。一方面，项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多社区增值服务的可能；另一方面，核心城市项目在回款质量等方面相对更有保障。图表图表12：样本物管公司单城市管理面积（万平）样本物管公司单城市管理面积（万平）注：包括 17 家 2019-2024 年同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司，算术平均法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 050100150200250300201920202021202220232024样本物管公司单城市管理面积国央企民企和公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产

35、服务房地产服务 财报表现：财报表现：进一步消化历史风险，派息率延续提升进一步消化历史风险，派息率延续提升 业绩增速：业绩增速：应收账款和商誉减值拖累利润，应收账款和商誉减值拖累利润，25 年有望轻装上阵年有望轻装上阵 24 年样本物管公司实现营收 2479 亿元，同比增长 4%，增速较 23 年-4pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+10%、+2%，增速较 23 年-9、-3pct。样本物管公司实现归母净利润 99 亿元，同比下滑 20%，增速较 23 年-21pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+11%、-70%，较 23 年-16、-46pct。23 家样本公司中，14 家营

36、收同比增长，9 家同比下滑；13 家归母净利润同比增长，10 家同比下滑。碧桂园服务实现营收 440 亿元，华润万象生活实现归母净利润 36 亿元，领先于其他样本公司。滨江服务营收同比增长 28%，碧桂园服务归母净利润同比增长 519%，在样本物管公司中增速最快，此外建业新生活、时代邻里实现扭亏为盈。24 年样本物管公司营收同比增速仍在放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、市拓价格竞争，以及部分存量项目业主方受经济环境影响压缩开支；3、与地产销售强相关的案场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等业务继续调整；4、部分物管公司出于加强回款的考虑，暂缓了

37、关联房企相关收入的确认，包括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。24 年样本物管公司归母净利润继 22 年之后再次出现同比下滑，除受毛利率下滑的影响之外，主要因为部分民企受大规模应收账款和商誉减值影响出现亏损。若剔除过去三年曾经出现亏损的公司，24 年样本物管公司归母净利润同比增长 8%、较 23 年+4pct，已在逐步走出低谷。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速依然保持双位数增长，但受经济环境和市拓竞争等因素影响，增速仍然较 23 年有所收窄。图表图表13：样本物管公司营收同比增速样本物管公司营收同比增速 图表图表14：样本物管公司归母净利润同比增速样本物

38、管公司归母净利润同比增速 注：包括全部 23 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 23 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024样本物管公司营收同比增速国央企民企和公众企业-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024样本物管公司归母净利润同比增速国央企民企和公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产服务房地产服务 图表图表15：样本物管公司营收排行榜样

39、本物管公司营收排行榜 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表16：样本物管公司归母净利润排行榜样本物管公司归母净利润排行榜 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利能力：总体承压，但国央企归母净利率连续第二年逆势改善盈利能力：总体承压，但国央企归母净利率连续第二年逆势改善 24 年样本物管公司毛利率为 18.6%，同比-1.3pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分别为 20.5%、17.8%，同比分别-0.3、-1.7pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 16.4%、31.1%、1

40、6.3%，同比分别-1.0、-1.7、-1.6pct。23 家样本公司中，5 家公司毛利率同比上升，18 家同比下降。华润万象生活、宝龙商业毛利率分别为 32.9%、31.9%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。24 年样本物管公司毛利率同比延续小幅下滑。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下滑，其中基础物管服务主要受市场竞争、品质投入提升等因素影响，社区增值和非业主增值服务主要受经济环境和地产调整影响。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率更具韧性，自 23H2 以来继续超越民企。-20%0%20%40%0100200300400500碧桂园服务万物云绿城服务招商积余华

41、润万象生活保利物业中海物业雅生活服务恒大物业世茂服务融创服务永升服务金科服务卓越商企服务越秀服务滨江服务合景悠活建发物业金茂服务建业新生活远洋服务宝龙商业时代邻里(亿元)24年营收同比增长-100%-60%-20%20%60%100%(40)(30)(20)(10)010203040华润万象生活碧桂园服务中海物业保利物业万物云恒大物业招商积余绿城服务滨江服务永升服务金茂服务越秀服务建发物业卓越商企服务宝龙商业建业新生活远洋服务时代邻里世茂服务融创服务合景悠活金科服务雅生活服务(亿元)24年归母净利润同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产服务房地产服务

42、 图表图表17：样本物管公司毛利率样本物管公司毛利率 图表图表18：样本物管公司分业务毛利率样本物管公司分业务毛利率 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 注：基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别包括 23、20、20 家2018-2024 年披露该数据的样本公司，算数平均法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表19：样本物管公司毛利率排行榜样本物管公司毛利率排行榜 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 24 年样本物管公司销售管理费用率为 7.6%，同比-0.8pct。其中，国央企、民企销售管理费用率分别为 6.0%、8.3%

43、，同比分别-0.8、-0.7pct。样本物管公司归母净利率为 4.0%，同比-1.2pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为 11.4%、0.8%，同比分别+0.1、-2.0pct。样本物管公司加权平均 ROE 为 6.3%，同比-1.6pct。其中，国央企、民企物管公司加权平均 ROE 分别为 18.1%、1.3%，同比+0.1、-2.9pct。23 家样本公司中，10 家公司归母净利率同比上升，13 家同比下降。华润万象生活归母净利率为 21.3%，排名第一。9 家公司 ROE 同比上升，13 家同比下降（剔除所有者权益波动较大的恒大物业）。滨江服务、中海物业 ROE 为 35.

44、8%、29.6%，明显领先于其它样本物管公司。24 年样本物管公司继续通过城市深耕、组织结构精简、降本增效等手段压降销售管理费用率。对于国央企物管公司而言，销售管理费用率的改善幅度超过了毛利率的回调幅度，从而推动归母净利率和ROE的同比改善。值得注意的是，国央企归母净利率已连续 2年提升，ROE 更是连续 4 年提升。0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024样本物管公司毛利率（整体法）国央企民企和公众企业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202220232024样本物管公司基础物管

45、毛利率社区增值服务毛利率非业主增值服务毛利率0%10%20%30%40%华润万象生活宝龙商业合景悠活金茂服务越秀服务滨江服务融创服务建业新生活建发物业时代邻里世茂服务永升服务恒大物业碧桂园服务卓越商企服务保利物业远洋服务绿城服务中海物业雅生活服务金科服务万物云招商积余23年毛利率24年毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产服务房地产服务 图表图表20：样本物管公司销售管理费用率样本物管公司销售管理费用率 图表图表21：样本物管公司归母净利率样本物管公司归母净利率 注：包括全部 23 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 2

46、3 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表22：样本物管公司样本物管公司 ROE 注：包括全部 23 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表23：样本物管公司归母净利率排行榜样本物管公司归母净利率排行榜 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024样本物管公司销售管理费用率（整体法）国央企民企和公众企业0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202220232024样本物管公司归母净利率(整体法）国央企民企

47、和公众企业0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024样本物管公司加权平均ROE国央企民企和公众企业-20%-10%0%10%20%30%华润万象生活滨江服务金茂服务中海物业建发物业越秀服务保利物业宝龙商业恒大物业卓越商企服务建业新生活永升服务招商积余绿城服务碧桂园服务万物云远洋服务时代邻里世茂服务融创服务金科服务合景悠活雅生活服务23年归母净利率24年归母净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产服务房地产服务 图表图表24：样本物管公司样本物管公司 ROE 排行榜排行榜 注：包括 22 家样

48、本公司，剔除所有者权益波动较大的恒大物业 资料来源：公司公告，华泰研究 减值风险：关联房企应收减值得到充分释放，商誉和无形资产延续收缩减值风险：关联房企应收减值得到充分释放，商誉和无形资产延续收缩 24 年样本物管公司应收账款同比增长 3%，较 23 年-7pct，应收账款周转天数较 23 年末+2天至 104 天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比增长 14%、持平，增速较 23年持平、-9pct，应收账款周转天数分别为 61、122 天，较 23 年+2、+2 天。24 年受经济环境和新房交付质量的影响，物管行业在小业主端、企业端（包括关联房企）、政府端均面临更大的收缴压力，但物管

49、公司通过退出收缴率低的项目、加强收缴管理等手段强化现金流管控，控制了应收账款的增长速度。其中，24 年国央企应收账款同比增速较23 年持平；民企应收账款同比基本不再扩张，主要由于部分公司计提了较大规模来自关联房企的应收账款减值准备。多数关联房企经营承压的物管公司对于关联房企应收账款已计提了较为充分的减值准备，未减值部分可能也以资产抵押的形式做了一定保障，未来应收账款减值风险或将更多转向第三方应收账款，减值规模可能跟随账龄而增加，但总体节奏或将更为平滑。图表图表25：样本物管公司应收账款同比增速样本物管公司应收账款同比增速 图表图表26：样本物管公司应收账款周转天数样本物管公司应收账款周转天数

50、注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 24 年样本物管公司商誉和无形资产同比下滑 9%，降幅较 23 年+2pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为-4%、-10%，前者由升转降，后者降幅较 23 年+2pct。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为 34%，较 23 年-4pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为 16%、43%，较 23 年分别-2、-2pct。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%滨江服务中海物业华润万象生活金茂

51、服务建发物业保利物业建业新生活绿城服务越秀服务永升服务卓越商企服务招商积余万物云宝龙商业碧桂园服务远洋服务时代邻里世茂服务融创服务金科服务合景悠活雅生活服务23年ROE24年ROE0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024样本物管公司应收账款同比增速国央企民企和公众企业0204060801001201402018201920202021202220232024样本物管公司应收账款周转天数国央企民企和公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 房地产服务房地产服务 随着收并购市场的冷却，22 年以来样本物管

52、公司商誉和无形资产同比增速显著下降，23-24年更是在商誉减值和无形资产摊销的影响下出现同比收缩。但由于历史收并购较多，商誉和无形资产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购项目经营不及预期带来的商誉减值风险。图表图表27：样本物管公司样本物管公司商誉和无形资产商誉和无形资产同比增速同比增速 图表图表28：样本物管公司样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例商誉和无形资产占净资产的比例 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 23 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 分红派息：全年派息率进一步提升，再次验证高股息属性分红派息：

53、全年派息率进一步提升，再次验证高股息属性 24 年样本物管公司派息率为 59%，同比+10pct。其中，国央企、民企物管公司派息率分别为 66%、52%，同比+4、+11pct。样本物管公司中，9 家公司提升派息率。万物云、华润万象生活实现 100%派息（基于核心净利润）；建业新生活、卓越商企服务、永升服务、融创服务、万物云 24 年股息率（基于 4 月 7 日收盘价）超过 10%。24 年样本物管公司继续强化股东回报，更多公司进行中期派息，全年派息率同比进一步提升。基础物管商业模式天然具备现金牛、弱周期等属性，在行业高速发展阶段，关联房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服

54、务固然对物管公司规模跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部公司现金流稳定性有望趋势性提升，叠加派息率的提升，以及回购等手段，有望为投资者带来更加稳定且有吸引力的回报。图表图表29：物管公司派息率物管公司派息率 注：包括全部 23 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%201920202021202220232024样本物管公司商誉和无形资产同比增速国央企民企和公众企业0%10%20%30%40%50%60%201

55、8201920202021202220232024样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例国央企民企和公众企业0%20%40%60%80%2018201920202021202220232024样本物管公司派息率国央企民企和公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产服务房地产服务 图表图表30：样本样本物管公司派息率排行榜物管公司派息率排行榜 注：包括全部 23 家样本公司；华润万象生活、越秀服务、碧桂园服务、万物云、雅生活服务、世茂服务、融创服务、建业新生活、时代邻里为基于核心归母净利润计算的派息率，其余公司基于归母净利润计算 资料来源：公司公告，华泰

56、研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%万物云华润万象生活绿城服务建业新生活滨江服务永升服务建发物业融创服务远洋服务保利物业卓越商企服务越秀服务金茂服务中海物业碧桂园服务招商积余时代邻里雅生活服务恒大物业世茂服务金科服务合景悠活宝龙商业23年派息率（左轴）24年派息率（左轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产服务房地产服务 多元服务：多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用基础物管继续发挥中流砥柱作用 收入结构：基础物管占比再升，城服战略分化、商管强者恒强收入结构：基础物管占比再升，城服战略分化、商管强者恒强 24 年样本物管公司基

57、础物管营收占比为 70%，同比+3pct。其中，国央企、民企物管公司基础物管营收占比分别为 64%、72%，同比+2、+3pct。样本物管公司社区增值服务营收占比为 11%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为 12%、11%，同比-1、-1pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为 7%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为 12%、4%，同比-1、-2pct。24 年样本物管公司基础物管营收占比延续上升趋势，主要因为地产调整和经济环境影响，叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行调整，非业主增值服务和社区增值服务仍处

58、于调整阶段。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。其它业务方面，样本物管公司城市服务继续面临回款和利润率压力，央国企和民企的战略取向出现分化；商管业务则呈现强者恒强的趋势。图表图表31：物管公司基础物管营收占比物管公司基础物管营收占比 注：包括全部 23 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表32：物管公司社区增值服务营收占比物管公司社区增值服务营收占比 图表图表33：物管公司非业主增值服务营收占比物管公司非业主增值服务营收占比 注：包括 22 家 2018-2024 年可以拆分出社区增值

59、服务营收数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 22 家 2018-2024 年可以拆分出非业主增值服务营收数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024样本物管公司基础物管营收占比国央企民企和公众企业0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202220232024样本物管公司社区增值服务营收占比国央企民企和公众企业0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024样本

60、物管公司非业主增值服务营收占比国央企民企和公众企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产服务房地产服务 城市服务：城市服务：回款和利润率承压，战略取向出现分化回款和利润率承压，战略取向出现分化 24 年共有 11 家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比-4%，毛利率同比-2.2pct 至 12.8%。24 年经济和财政环境对于城市服务而言仍偏逆风，该业务继续面临政府回款放缓和利润率下行的压力。样本公司普遍收紧了项目拓展标准，更加聚焦财政状况相对较好的区域，但在战略取向上出现一定分化。头部央国企物管公司得益于集团资源、对接层级等方面的禀赋

61、优势，在城市服务拓展和收缴方面有着更好的表现，例如保利物业公服业态新拓展第三方项目单年合同额同比+9.5%、综合回款率同比+1.4pct；而民企更多持审慎态度，多家公司该业务营收出现同比下滑，碧桂园服务、世茂服务对此前收购的环卫公司分别计提商誉减值、处置股权。图表图表34：样本物管公司城市服务业绩情况样本物管公司城市服务业绩情况 物管公司物管公司 22 年年营收（亿元）营收（亿元）23 年年营收（亿元）营收（亿元）24 年年营收（亿元）营收（亿元）24 年年同比增长同比增长 22 年年毛利率毛利率 23 年年毛利率毛利率 24 年年毛利率毛利率 24 年年同比增长同比增长 碧桂园服务碧桂园服务

62、 48.37 48.84 41.68-14.66%18.80%16.80%12.80%-4.0pct 保利物业保利物业 20.62 26.18 29.43 12.41%-华润万象生活华润万象生活-13.36 18.21 36.29%-12.30%12.90%+0.6pct 合景悠活合景悠活 14.52 13.66 12.60-7.76%-雅生活服务雅生活服务 13.15 13.87 12.29-11.45%19.30%16.70%15.80%-0.9pct 世茂服务世茂服务 13.81 13.35 9.48-29.02%13.00%14.00%13.60%-0.4pct 万物云万物云 6.64

63、 6.81 7.56 10.91%8.20%9.50%7.10%-2.4pct 招商积余招商积余 5.48 4.65 4.72 1.55%-永升服务永升服务 4.03 4.06 2.86-29.52%7.60%8.40%10.90%+2.5pct 时代邻里时代邻里 1.41 1.73 1.78 2.99%-金科服务金科服务 0.81 1.28 1.55 21.23%-合计合计 128.84 147.80 142.15-3.82%16.60%14.98%12.78%-2.2pct 注：保利物业包括部分“围墙内”的公建类业态；万物云仅包括控股直委模式的营收和毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 商

64、管业务：头部公司强者恒强商管业务：头部公司强者恒强 24 年共有 8 家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+5%，毛利率同比+2.6pct 至 49.5%，但实际经营表现分化较大，半数公司营收同比下滑，多数公司毛利率同比下降。一方面，24 年的消费环境给商管业务带来更多挑战，根据国家统计局的数据，24 年社零同比+3.5%，较 23 年-3.7pct；另一方面，部分民营物管公司主动缩减商管业务的规模，以避免进一步产生来自关联房企的应收账款。仅头部公司（华润万象生活）凭借优质的商管能力，以及新开业项目的对冲，仍然能够实现较高的营收增速和不俗的盈利能力。图表图表35：样本物

65、管公司商管业务业绩情况样本物管公司商管业务业绩情况 物管公司物管公司 22 年年营收（亿元）营收（亿元）23 年年营收（亿元）营收（亿元）24 年年营收（亿元）营收（亿元）24 年年同比增长同比增长 22 年年毛利率毛利率 23 年年毛利率毛利率 24 年年毛利率毛利率 24 年年同比增长同比增长 华润万象生活华润万象生活 42.14 51.66 62.74 21.45%50.70%58.40%60.20%+1.8pct 宝龙商业宝龙商业 20.58 21.37 21.40 0.13%34.50%35.60%34.10%-1.5pct 越秀服务越秀服务 5.45 5.94 7.34 23.66

66、%32.70%31.70%29.30%-2.4pct 碧桂园服务碧桂园服务 4.65 6.98 6.70-4.03%41.57%50.74%48.06%-2.7pct 合景悠活合景悠活 12.85 10.12 6.27-38.07%35.50%30.90%16.40%-14.5pct 招商积余招商积余 5.49 5.86 4.17-28.78%-远洋服务远洋服务 5.29 5.08 3.54-30.34%27.00%15.00%-建发物业建发物业 0.24 0.69 0.81 16.71%-89.80%75.70%-14.1pct 合计合计 96.70 107.71 112.98 4.89%4

67、1.96%46.85%49.48%+2.6pct 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 房地产服务房地产服务 社区服务：仍处于调整蓄势阶段社区服务：仍处于调整蓄势阶段 24 年样本物管公司社区增值服务 ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算术平均计算）为 750 元/户/年，同比-14%，较 23 年由升转降。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务 ARPU 分别为 1055、585 元/户/年，同比-19%、-9%，分别较 23 年由升转降、降幅扩大 8pct。24 年可以计算该数据的 20 家样本公司中，4 家公司社区增

68、值服务 ARPU 同比上升，16 家同比下降。越秀服务、滨江服务社区增值服务 ARPU 为 2900、2151 元/户/年，显著高于其它样本公司，且同比正增长，主要来自新房装修业务的驱动。24 年多数样本物管公司社区增值服务仍处于调整蓄势阶段，一方面由于地产调整和经济环境的影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务表现不佳；另一方面则是主动进行收敛聚焦，部分物管公司退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。图表图表36：样本物管公司社区增值服务样本物管公司社区增值服务 ARPU 注：社区增值服务 ARPU=社区增值服务营收/（当期平均住宅在

69、管面积/100），即假设每户住宅平均面积 100 平方米；包括 20 家2018-2024 年披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司，算术平均法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表37：样本物管公司社区增值服务样本物管公司社区增值服务 ARPU 排行榜排行榜 注：社区增值服务 ARPU=社区增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100），即假设每户住宅平均面积 100 平方米；包括 20 家同时披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司 资料来源：公司公告，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024

70、(元/户/年)样本物管公司社区增值服务ARPU国央企民企和公众企业-40%-20%0%20%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500越秀服务滨江服务建发物业金茂服务保利物业绿城服务远洋服务华润万象生活永升服务中海物业建业新生活碧桂园服务恒大物业宝龙商业时代邻里世茂服务招商积余雅生活服务融创服务金科服务(元/户/年)24年社区增值服务ARPU（年化，左轴）同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 房地产服务房地产服务 发展战略：关注发展战略：关注 AI 应用和弹性定价趋势应用和弹性定价趋势 我们整理了头部物管公司有关战略方面的公

71、开表述，其中 AI 应用和弹性定价趋势值得关注。随着 DeepSeek 横空出世带动的 AI 热潮，多家物管公司表示将积极拥抱 AI。例如万物云提出要成为 AI 应用的先锋企业，从“人管人”向“事管人”转型，形成真人、机器人、AI 智能体三类岗位人机协作的运营闭环；碧桂园服务提出将运用机器人和智能体节省成本、提升客户体验；保利物业、中海物业亦提及加大 AI 应用。物业管理作为劳动密集同时具备丰富的底层数据和方法论沉淀的传统行业，天然适合 AI 改造，我们期待 AI 能够进一步打开行业提质增效和服务力提升的空间。部分物管公司计划面向中低物业费住宅小区推出弹性定价方案，亦是值得关注的行业趋势。例如

72、万物云推出弹性定价方案，把定价权交给业主，并将在 25H1 向全行业开源；碧桂园服务提出在在低物业费小区通过片区化管理、摊薄成本和服务分级策略实现微利甚至保本。通常来说，头部物管公司住宅市拓倾向于瞄准物业费较高的新房和存量品质项目，中低物业费项目虽然数量众多、亦是城市更新的主力军，但往往伴随着设施设备老旧、收缴率低等诸多问题，传统标准化服务策略可能难以实现可观的盈利。我们期待头部公司对于弹性定价的探索能够进一步打开行业的有效市拓空间，提升行业差异化服务的交付能力。此外，部分公司还提到大会员业务、资产服务、能源管理服务、工程服务、养老服务、物流项目等新的业务/业态探索方向。图表图表38：头部物管

73、公司未来战略要点头部物管公司未来战略要点 公司公司 未来战略要点未来战略要点 华润万象生活华润万象生活 持续做大做优做强商管及物管两个主航道业务，构建行业领先竞争力，推动大会员业务成为公司第二增长曲线；坚持全业态、全客户、全产品、全服务的城市品质生活服务平台的战略定位；坚持股东回报最大化的价值取向 万物云万物云 推出弹性定价方案，把定价权交给业主，并将在 25H1 向全行业开源；围绕资产、低碳、AI 进行能力建设，从物业管理升维资产管理，建设能源管理专业能力，全面拥抱 AI、成为 AI 应用先锋企业，从“人管人”向“事管人”转型，形成真人、机器人、AI 智能体三类岗位人机协作的运营闭环 碧桂园

74、服务碧桂园服务 发挥 300 个城市、8000 个项目的拓展网络优势；实施“一城一策”差异化竞争策略；聚焦老旧小区、城市焕新项目，在低物业费小区通过片区化管理、摊薄成本和服务分级策略实现微利甚至保本；AI 将成为基础设施革新工具，助力社区智能化发展，将运用机器人和智能体节省成本、提升客户体验 保利物业保利物业 以现金流为核心，提升市场拓展与精细化运营管理的均好发展；升级产品能力，以品质赢得市场，加大人工智能、人机结合作业等科技手段在物业场景的应用；加快产业布局，培育新的增长极，聚焦资产服务与工程服务两大潜力板块；深化组织变革，赋能经营提效，深化业态及专业条线的独立化运营架构，提升区域管理效能

75、中海物业中海物业 业主好服务：持续精耕多元业态，深化提质创效实践；城市好服务：抢抓“提高城镇化质量水平”机遇，发力城服赛道；智慧好服务：落实“AI+”行动，加速数字化转型与智慧物业建设；聚焦核心经济圈、高能级城市及“高合约、高转化、高效益”的“三高”项目，关注物流项目，研究教育、医疗、养老服务等领域 招商积余招商积余 聚焦三大核心：现金流强管控，盈利能力提升，落实做大做强战略；围绕六大举措：深度精益管理，精耕市场拓展，抓实服务提升，深耕增值业务，强化住宅运营，狠抓应收账款；做好三大保障：服务力提升，数字化提效，组织及人才保障 绿城服务绿城服务 组织扁平化、做强项目，以项目为核心载体，全面提升服

76、务内容与品质，增强客户满意度；强化客户沟通机制，进一步倾听客户声音，优化服务体验；重视员工发展，坚持员工是公司第一资产的理念；深化业务融合，推动物业与专业公司联动发展，提升项目营收与核心竞争力，加快从传统物业服务向综合生活服务转型，持续打造绿城特色的发展模式 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产服务房地产服务 高股息高股息已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖已兑现，后续跟踪地产企稳和消费回暖的的兑现度兑现度 往后看，我们看好物管板块边际改善带来的投资机会往后看，我们看好物管板块边际改善带来的投资机会。尤其在当前的大变局时代，物管板

77、。尤其在当前的大变局时代，物管板块的纯内需避险属性更加值得重视块的纯内需避险属性更加值得重视。正如我们在压力减弱叠加消费回温，关注物管机会（25.3.18）中提到的，房地产对物管行业的“拖累”可能逐步减弱，消费回暖有望提振商管和社区增值服务业绩表现，高自由现金流和高股息属性有望吸引更多防御型投资者的关注。尤其在当前特朗普“对等关税”引发全球动荡的大变局时代，物管板块的纯内需避险属性更加值得投资者重视。具体到我们覆盖的物管公司具体到我们覆盖的物管公司1，24 年财报已兑现的逻辑主要年财报已兑现的逻辑主要包括高股息以及关联房企拖累减包括高股息以及关联房企拖累减弱两方面。弱两方面。1、覆盖物管公司现

78、金流对净利润的覆盖率保持高位，经受住了经济环境的“压力测试”，充裕现金流推动派息率进一步提升，平均 24 年股息率（基于 4 月 7 日收盘价）已达到 5.34%；2、关联房企面临流动性压力的碧桂园服务和万物云，24 年关联交易占比同比-2/-4pct 至 0.9%/9.5%，相关业务（碧桂园服务为非业主增值服务和商业运营，万物云为开发商增值服务和 AIoT 服务）毛利占比同比-2.4/-8.4pct 至 1.4%/6.4%，来自关联房企的应收账款原值已开始见顶回落，尤其碧桂园服务已对此计提 74%的减值准备、减值准备余额下降且归母净利润由于减值减少已实现同比回升，意味着未来关联房企对两家公司

79、业绩的拖累或将逐步收敛。图表图表39：覆盖物管公司现金流对净利润的覆盖率覆盖物管公司现金流对净利润的覆盖率 图表图表40：覆盖物管公司派息率覆盖物管公司派息率 注：不包括尚未披露现金流指标的中海物业、滨江服务；华润万象生活、碧桂园服务、万物云的计算口径为核心净利润，其余公司为归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 注：华润万象生活、碧桂园服务、万物云的计算口径为核心净利润，其余公司为归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表41：关联房企相关业务毛利占比关联房企相关业务毛利占比 图表图表42：万物云万物云+碧桂园服务的关联房企应收账款原值和同比增速碧桂园服务的关联房企应收账款原值和同

80、比增速 注：万物云关联房企相关业务包括开发商增值服务和 AIoT 服务，碧桂园服务包括非业主增值服务和商业运营 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 1包括 8 家公司：华润万象生活、万物云、碧桂园服务、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余、滨江服务，不含尚未发布 2024 年报的新大正 80%100%120%140%160%20202021202220232024覆盖物管公司现金流对净利润的覆盖率30%35%40%45%50%55%60%65%20202021202220232024覆盖物管公司派息率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15

81、%20%25%20202021202220232024万物云碧桂园服务-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020202021202220232024（亿元）万物云+碧桂园服务的关联房企应收账款原值同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 房地产服务房地产服务 后续需要持续跟踪的，是后续需要持续跟踪的，是地产企稳地产企稳和消费潜在回暖对于非业主增值服务和社区增值服务的和消费潜在回暖对于非业主增值服务和社区增值服务的提振提振作用作用。非业主增值服务方面，我们预计覆盖物管公司营收同比降幅或将从 24 年的 14%，收窄至 25

82、年的 7%，仍然下滑主要受碧桂园服务和万物云影响，但两家公司非业主增值服务的毛利占比均已在 24 年降至 0%，因此营收收缩不会对利润造成影响；26-27 年随着地产基本面的夯实以及建筑科技、工程服务等新业务的补充，非业主增值服务有望恢复 2%/5%的正增长。社区增值服务方面，随着地产基本面的夯实、促消费政策的提振，以及近年来对于基础能力的持续打磨，我们预计覆盖物管公司 25-27 年营收增速有望从 24 年的 3%，逐步恢复至 7%/10%/11%。图表图表43：覆盖物管公司非业主增值服务营收和同比增速覆盖物管公司非业主增值服务营收和同比增速 图表图表44：覆盖物管公司社区增值服务营收和同比

83、增速覆盖物管公司社区增值服务营收和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 再考虑基础物管服务的稳健表现，以及降本增效的进一步深化，我们预计再考虑基础物管服务的稳健表现，以及降本增效的进一步深化，我们预计 25-27 年覆盖物年覆盖物管公司管公司业绩仍能保持双位数的业绩仍能保持双位数的复合复合增长增长。我们预计覆盖物管公司 25-27 年营收增速有望保持在 8%左右，与 24 年持平；归母/核心净利润增速有望保持在 11%左右，较 24 年的 1%显著回升，与各家公司的增长指引基本匹配。若宏观经济能够延续复苏趋势，我们预计 22年以来持续困扰行业的市拓竞争、物业费收

84、缴和调价压力、早期收购项目的商誉减值风险等问题也有望逐步迎刃而解，从而进一步提升业绩弹性。图表图表45：覆盖物管公司营收和同比增速覆盖物管公司营收和同比增速 图表图表46：覆盖物管公司净利润和同比增速覆盖物管公司净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 注：华润万象生活、碧桂园服务、万物云的计算口径为核心净利润，其余公司为归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160202020212022202320242025E2026E2027E（亿元）覆盖物管公司非业主增值服务营收同比增速0%10%20%30

85、%40%50%60%050100150200250202020212022202320242025E2026E2027E（亿元）覆盖物管公司社区增值服务营收同比增速0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500202020212022202320242025E2026E2027E（亿元）覆盖物管公司营收同比增速0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180200202020212022202320242025E2026E2027E（亿元）覆盖物管公司归母/核心净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

86、必一起阅读。23 房地产服务房地产服务 基于基于“业绩增长业绩增长+股息率股息率”的估值体系，的估值体系，我们认为部分公司我们认为部分公司仍有较大的估值修复空间。仍有较大的估值修复空间。考虑到我们覆盖的物管公司兼具成长和高股息属性，我们建议以“未来三年归母/核心净利润CAGR+24 年股息率”为基础，对物管公司进行 PE 估值，并根据竞争壁垒、关联房企经营情况、二级市场流动性等因素进行一定调整。如果简单将各公司 2025PE 和“业绩增长+股息率”隐含的估值水平进行对比，万物云、滨江服务、绿城服务、中海物业的潜在修复空间相对较大。图表图表47：覆盖物管公司净利润覆盖物管公司净利润 CAGR、2

87、4 年股息率和年股息率和 2025PE 注：新大正尚未发布 24 年报，因此未纳入统计；华润万象生活、碧桂园服务、万物云为核心净利润，其余公司为归母净利润；25PE计算基于华泰预测；市值和股息率数据截至 2025 年 4 月 7 日 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 05101520250%5%10%15%20%25%华润万象生活万物云碧桂园服务保利物业中海物业绿城服务招商积余滨江服务25-27年归母/核心净利润CAGR（左轴）24年股息率（左轴）2025PE（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 房地产服务房地产服务 投资建议投资建议 24 年物管

88、行业财报表现延续了 22 年以来在管面积和营收增速放缓的趋势，继续消化地产影响和粗放扩张带来的“后遗症”，总体表现符合市场预期。主要亮点在于：1、派息率延续提升，高股息属性再次得到验证；2、国央企物管公司增长保持韧性，盈利能力连续第二年改善。往后看，随着地产对物管行业的拖累逐步减弱、消费潜在回暖提振商管和社区增值服务业绩表现、高自由现金流和高股息属性获得更多防御型投资者认可，我们看好物管板块边际改善带来的投资机会。尤其在当前的大变局时代，物管板块的高股息和纯内需避险属性更加值得重视。建议投资者关注以下几个方向：1、可选消费属性更为突出的标的，例如商管业务毛利占比较高的华润万象生活，以及社区增值

89、服务毛利占比较高的绿城服务；2、盈利具备韧性，同时现金流稳健的高股息（或具备高股息潜力）标的，如中海物业、保利物业、招商积余、滨江服务；3、历史风险化解较为充分且市拓维持规模的部分民企标的。图表图表48：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 华润万象生活 1209 HK 买入 32.15 39.81 73,382

90、 1.28 1.54 1.77 2.01 23.21 19.32 16.82 14.74 绿城服务 2869 HK 买入 3.94 5.91 12,465 0.19 0.25 0.29 0.34 19.02 14.66 12.64 10.70 中海物业 2669 HK 买入 4.89 7.74 16,059 0.41 0.46 0.51 0.58 11.05 9.82 8.85 7.85 保利物业 6049 HK 买入 29.75 40.15 16,462 2.49 2.66 2.85 3.10 11.02 10.32 9.65 8.87 招商积余 001914 CH 买入 11.26 14.

91、96 11,940 0.69 0.79 0.88 0.98 16.23 14.21 12.79 11.52 滨江服务 3316 HK 买入 22.50 31.06 6,219 1.78 1.98 2.39 2.68 11.66 10.51 8.70 7.75 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表49：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)公司 3 月 26 日发布年报，24 年实现营收 170.4 亿元，同比+15%；归母净利润 36.3 亿元，同比+24%，略高于我们预期（+21%）；核心净利润

92、 35.1亿元，同比+20%。购物中心的亮眼表现推动公司业绩较快增长，股东回报进一步加强。我们看好消费复苏对于公司经营的催化，维持“买入”评级。综合考虑公司盈利表现和物管市场竞争情况，我们小幅调低营收，调高毛利率和少数股东损益占比，预计 25/26 年 EPS 为 1.82/2.07 元（前值 1.82/2.09元，持平/下调 1%），引入 27 年 EPS 2.33 元，对应 25-27 年核心 EPS 为 1.77/2.01/2.28 元。由于公司采用核心净利润为评估经营成果和派息的准绳，我们调整为基于核心 EPS 进行估值，可比公司平均 25PE 为 11 倍（Wind 一致预期），综合

93、考虑公司商管竞争壁垒、未来三年核心净利润增速和派息率，我们认为公司合理 25PE 为 21 倍，目标价 39.81 港币（前值 30.52 港币，基于 18 倍 24PE），目标价上调主要因为估值切换和可比公司估值上行。风险提示：消费复苏不及预期、关联房企支持减弱、市拓竞争和盈利能力下行、收购整合的风险。报告发布日期：2025 年 03 月 26 日 点击下载全文：华润万象生活点击下载全文：华润万象生活(1209 HK,买入买入):购物中心再呈亮眼表现购物中心再呈亮眼表现,提升股东回报提升股东回报 绿城服务绿城服务(2869 HK)公司 3 月 21 日发布年报，24 年实现营收 178.9

94、亿元（剔除 MAG 影响），同比+6%；核心经营利润 15.9 亿元，同比+22%；归母净利润 7.9 亿元，同比+30%，超出我们预期（+20%），主要因为盈利能力提升和出售 MAG 带来的一次性影响。同时，公司进一步提升股东回报。“好房子”导向下，我们看好公司高品质服务带来的品牌优势进一步放大，维持“买入”评级。综合考虑公司市拓和园区服务情况，以及提质增效进展，我们调低营收和管理费用率，上调 25/26 年 EPS 至 0.29/0.34 元（前值 0.28/0.33 元，上调4%/3%），引入 27 年 EPS 预测 0.40 元。可比公司平均 25PE 为 12 倍（Wind 一致预期

95、），综合考虑公司服务品质优势、未来三年核心经营利润增速和股息率情况，我们认为合理 25PE 为 19 倍，目标价 5.91 港币（前值 4.53 港币，基于 18 倍 24PE），目标价上调主要由于估值切换、可比公司估值上行。风险提示：关联房企支持减弱的风险，市拓竞争和盈利能力下行的风险，园区服务不及预期。报告发布日期：2025 年 03 月 24 日 点击下载全文：绿城服务点击下载全文：绿城服务(2869 HK,买入买入):盈利能力延续改善，股东回报提升盈利能力延续改善，股东回报提升 中海物业中海物业(2669 HK)公司 3 月 27 日发布业绩公告，24 年实现营收 140.2 亿元，同

96、比+7%；归母净利润 15.1 亿元，同比+13%，略低于我们预期（+15%）。公司通过退出部分低效项目和市拓聚焦，强化高质量发展属性，派息率有改善但仍有提升空间。我们看好公司继续实现有质量的稳步增长，维持“买入”评级。考虑到公司退出部分低效项目和提升市拓标准的影响，我们调低营收但小幅调高毛利率，预计 25/26 年 EPS 为 0.51/0.58 元（前值 0.54/0.62 元，下调 6%/7%），引入 27 年 EPS 0.65 元。可比公司平均 25PE 为 14 倍（Wind 一致预期），我们认为公司合理 25PE 为 14 倍，目标价 7.74 港币（前值 6.69 港币，基于 1

97、3 倍 24PE），目标价上调主因估值切换和可比公司估值上行。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期，现金流量表预测偏差。报告发布日期：2025 年 03 月 27 日 点击下载全文：中海物业点击下载全文：中海物业(2669 HK,买入买入):强化发展质量，盈利能力延续提升强化发展质量，盈利能力延续提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 房地产服务房地产服务 股票名称股票名称 最新观点最新观点 保利物业保利物业(6049 HK)公司 3 月 31 日发布年报，24 年实现营收 163.4 亿元，同比+8%；归母净利润 14.

98、7 亿元，同比+7%，低于我们预期（+12%），主要因为营收和毛利率有所承压。公司逆势实现市拓规模与质量齐升，充裕现金支撑股东回报进一步提升。我们看好公司继续实现稳步增长，维持“买入”评级。考虑到市拓竞争和经济环境的影响，我们下调营收和毛利率，预计公司 25/26 年 EPS 为 2.85/3.10 元（25/26 年前值 3.07/3.41 元，下调 7%/9%），引入 27 年 EPS 3.39 元。可比公司平均 25PE 为 13 倍，我们认为公司合理 25PE 为 13 倍，目标价 40.15 港币（前值 39.57 港币，基于 13 倍 24PE），目标价上调主要因为估值切换，部分被

99、 EPS 下调所抵消。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2025 年 03 月 31 日 点击下载全文：保利物业点击下载全文：保利物业(6049 HK,买入买入):业绩稳中有进，市拓和派息表现亮眼业绩稳中有进，市拓和派息表现亮眼 招商积余招商积余(001914 CH)公司 3 月 16 日发布年报，24 年实现营收 171.7 亿元，同比+10%；归母净利润 8.4 亿元，同比+14%，略高于我们预期（+9%），主要因为基础物管毛利率改善幅度超我们预期。公司逆势交出一份高质量的年报答卷，在盈利能力、市拓、现金流等方面具备亮点，同时派息率逐步

100、补上短板。维持“买入”评级。考虑到公司盈利能力的改善，我们上调基础物管毛利率，上调 25/26 年 EPS 至 0.88/0.98 元（前值 0.85/0.95 元，上调 4%/3%），引入 27 年 EPS 1.08元。可比公司平均 25PE 为 12 倍（Wind 一致预期），综合考虑公司优秀的市拓和回款能力，盈利能力和派息率改善的趋势，以及 A 股流动性和稀缺性溢价，我们认为公司合理 25PE 为 17 倍，目标价 14.96 元（前值 14.03 元，对应 16.5 倍 25PE）。风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。报告发布日期：2025 年

101、 03 月 17 日 点击下载全文：招商积余点击下载全文：招商积余(001914 CH,买入买入):盈利能力、市拓、现金流均有亮点，分红补短板盈利能力、市拓、现金流均有亮点，分红补短板 滨江服务滨江服务(3316 HK)公司 3 月 25 日发布年报，24 年实现营收 36.0 亿元，同比+28%；归母净利润 5.5 亿元，同比+11%，低于我们预期（+16%），主要受税率波动的一次性影响。公司作为“小而美”的品质服务物企代表，关联房企助力强化公司在杭州市场的影响力，股息率具备吸引力。维持“买入”评级。我们小幅下调营收，预计公司 25/26 年 EPS 为 2.39/2.68 元（前值 2.4

102、0/2.78 元，下调 1%/4%），引入 27 年 EPS 2.96 元。可比公司平均 25PE 为10 倍（Wind 一致预期），综合考虑深耕杭州和服务品质优势，我们认为公司合理 25PE 为 12 倍，目标价 31.06 港币（港币/人民币=0.9234，前值23.76 港币，基于 10.5 倍 24PE），目标价上调主因估值切换和可比公司估值上行。风险提示：关联房企支持减弱的风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S 增值服务不及预期。报告发布日期：2025 年 03 月 26 日 点击下载全文：滨江服务点击下载全文：滨江服务(3316 HK,买入买入):税率波动扰动利润税率波动扰动利润,

103、持续深化杭州布局持续深化杭州布局 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 房地产基本面复苏不及预期的风险。房地产基本面复苏不及预期的风险。2024 年 9 月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能，从而继续对物管行业形成拖累。市拓市拓规模规模和盈利能力下行的和盈利能力下行的风险。风险。物管行业市拓竞争较为激烈，可能影响物管公司市拓规模和利润率水平。物管行业属于劳动密集型行业，若无法通过提价、管理提效、科技赋能等手段对冲人工成本刚性上涨的影响，物管公司利润率将持续承压

104、。收收并购整合风险。并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致 1+12 的负面结果。资产资产减值风险减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 房地产服务房地产服务 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林正衡、陈慎，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表

105、迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入

106、可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用

107、本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财

108、务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员

109、，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股

110、份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 房地产服务房地产服务 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。招商积余（001914 C

111、H）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释

112、，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林正衡、陈慎本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问

113、。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。招商积余（001914 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公

114、司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报

115、告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海

116、峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补

117、充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 房地产服务房地产服务 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加

118、坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 833

119、89999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司