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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4545 Table_Page 深度分析|机械设备 证券研究报告 广发机械“求知”系列三广发机械“求知”系列三 从外需到内需，若隐若现的第四轮周期从外需到内需，若隐若现的第四轮周期 核心观点：核心观点：全社会总工程量全社会总工程量=工程机械总保有量（形成实物工作量的总产能）开工程机械总保有量（形成实物工作量的总产能）开机小时数（产能利用率）。机小时数（产能利用率）。自上而下看，广义中长期信贷地产、基建、农村、采矿等固定资产投资工程机械采购；自下而上看，工程机械是宏观经济的晴雨表，开工率是宏观经济景气度的衡量指标。在周期中成长，工程机械行业

2、的三重周期。（在周期中成长，工程机械行业的三重周期。（1）需求周期：）需求周期：2000 年至今行业一共经历三轮完整的周期，需求的周期受下游固定资产投资的周期性、设备更新替换（如挖机的使用寿命为 8-10 年）的周期性所共同决定。（2）产能周期：）产能周期：工程机械主机厂是劳动+资本密集型行业，规模效应极强，需求周期和产能周期的错配使得主机厂产能利用率动极大，进而影响资产周转率和盈利能力。（3）股价周期：）股价周期：一方面，工程机械是典型的顺周期品种，主机厂的季度 ROE 大概领先企业股价 2 个季度左右；另一方面，主机厂持续进行品类扩张、份额提升和全球化，企业的市值中枢持续抬升，体现为成长性

3、。本轮内需周期有什么不同？（本轮内需周期有什么不同？（1）外需抵消了内需的下滑：）外需抵消了内需的下滑：尽管本轮内需下滑幅度比肩上轮周期，但是在外需的带动下，主机厂报表“软着陆”。（2）内需复苏斜率偏缓：）内需复苏斜率偏缓：对比两轮周期的复苏节点，16 年的复苏斜率迅速爬升至 70%-80%，而 24 年的复苏斜率仅为 20%-30%，本轮周期各省市增长分化明显，主要和地方政府债务压力等因素相关。（3）去地产化：去地产化：23 年之后，地产与挖机增速已基本脱敏挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长。（4）存量驱动：）存量驱动：工程机械的使用寿命一般为 8-10 年，24 年底国内挖机的

4、平均机龄接近更新阈值，处在更新向上阶段；同时，中央+地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。（5）格局进化：）格局进化：挖机国产化率和行业集中度持续提升，主机厂“强者恒强”；同时，本轮周期主机厂相较于“收入规模”更注重“经营质量”，因而在行业复苏斜率较缓的背景下仍有较快的业绩兑现24 年股价涨幅利润增速收入增速行业增速。若隐若现的第四轮周期。（若隐若现的第四轮周期。（1）行业周期从左侧向右侧）行业周期从左侧向右侧过渡过渡：25 年 1-2 月挖机内销的增长斜率愈加陡峭，挖机、起重机等产品开工表现亮眼，新一轮周期的信号逐渐明朗。（2）25 年重点关注的方向：年重点关注的方向：形成实物工作量

5、的政府资金落地；挖机自然更新的强度以及换新政策的力度；二手中大挖出口对保有量的消纳；小挖增长与“机器替人”。投资建议：投资建议：工程机械内需有望进入全面复苏的阶段。推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等；建议关注山推股份、艾迪精密。风险提示：风险提示：贸易摩擦风险；汇兑风险；政策风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-03-24 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-38003678 分析师：分析师：孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 0

6、21-38003680 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：机械设备行业周报:关注英伟链 2025-03-17 机械设备行业周报:人形机器人国产链崛起，重视小米、智元 2025-03-10 工程机械行业跟踪:2 月挖机销量超预期，新周期大幕开启 2025-03-09 联系人：张智林 021-38003744 -20%-9%2%12%23%34%03/2406/2408/2410/2401/2503/25机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4545 Table_PageText 深度分析|

7、机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 三一重工 600031.SH CNY 19.59 2024/11/04 买入 20.30 0.72 0.96 27.21 20.41 16.23 12.96 8.50 10.10 徐工机械 000425.SZ CNY 8.92 2024/12

8、/25 买入 9.46 0.53 0.68 16.83 13.12 7.40 6.23 11.40 12.70 中联重科 000157.SZ CNY 8.02 2024/11/04 买入 7.92 0.44 0.57 18.23 14.07 12.73 10.40 6.60 8.20 柳工 000528.SZ CNY 12.49 2024/10/29 买入 13.68 0.76 1.08 16.43 11.56 9.05 7.12 8.40 10.80 恒立液压 601100.SH CNY 83.30 2024/10/30 买入 58.38 1.95 2.45 42.72 34.00 33.5

9、6 26.72 16.60 17.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 目录索引目录索引 一、工程机械行业的三重周期.7（一）需求周期：从新增需求到存量换新，去地产化持续.8（二）产能周期：劳动+资本密集型行业，规模效应凸显利润弹性.11（三）股价周期：顺周期“牛长熊短”，成长性“中枢抬升”.14（四）工程机械行业估值体系：如何理解 PE、PB 和 ROE.17 二、本轮周期有什么不同.22（一）外需承担“安全垫”，内需调整速度更快.

10、22（二）去地产化：中挖需求萎缩与行业敞口收窄.27（三）存量驱动：保有量驱动存量换新，政策提升换新意愿.28（四）格局进化：供给格局更加集中，厂商报表健康.30 三、若隐若现的第四轮周期.34（一）下游开工：挖机开工持续恢复，起重机大幅改善.34（二）复苏水位：1-2 月挖机销量已修复至环比中枢水位.36（三）驱动因素：新基建+以旧换新为基本盘，政府债资金驱动加速.38（四）交易节奏：行业从左侧向右侧过渡，行业总市值持续突破.40 四、投资建议与风险提示.43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图表索引图表索引

11、图 1：工程机械行业内需跟踪框架.7 图 2：工程机械需求周期复盘（以挖机为例）.8 图 3：国内挖机平均机龄.9 图 4：国内挖机需求结构拆分（单位：台）.9 图 5：挖机下游需求结构.9 图 6：挖机内销大、中、小挖占比.9 图 7：挖机内销大、中、小挖国产化率.10 图 8：2008 年国内挖机竞争格局.10 图 9：2020 年国内挖机竞争格局.10 图 10：工程机械产能周期复盘.11 图 11：工程机械 TOP5 企业员工、资本开支.13 图 12：工程机械 TOP5 企业职工现金薪酬.13 图 13：三一重工的毛利率与净利率的周期性.14 图 14：因素一：产能利用率与周转率.1

12、4 图 15：因素二：期间费用的刚性.14 图 16：因素三：信用风险及违约.14 图 17：2008 年国内挖机竞争格局.15 图 18：挖机内销与广义信贷变动趋势基本一致.15 图 19：工程机械 TOP5 企业股价涨幅与 ROE 均值变动趋势.15 图 20：三一重工股价周期性复盘.16 图 21：国内挖机保有量及三一重工市场份额.16 图 22：海外挖机市场规模及中资企业份额.16 图 23：卡特彼勒股价涨幅（前复权）.17 图 24：卡特彼勒净利润及累计涨幅、现金分红.17 图 25：卡特彼勒 PE、PB 17 图 26：卡特彼勒 ROE.17 图 27：国内工程机械企业 PB 和

13、ROE 的周期性变化.18 图 28：工程机械三轮周期中 PB（四个季度平均）和 ROE（四个季度平均）的对应关系.19 图 29：工程机械代表主机厂资产周转率.20 图 30：工程机械代表主机厂净利率.20 图 31：工程机械代表主机厂权益乘数.21 图 32：工程机械代表主机厂风险敞口/净资产.21 图 33：因素一：由挖机出海到非挖出海.23 图 34：因素二：挖机逆周期提份额.23 图 35：因素三：中资企业在发展中国家优势更为明显.23 图 36：国内 TOP5 主机厂海外、国内毛利率平均值.23 图 37：两轮周期国内 TOP5 企业收入对比.24 图 38：两轮周期国内 TOP5

14、 企业净利润对比.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图 39：两轮周期国内 TOP5 企业毛利率对比.24 图 40：两轮周期国内 TOP5 企业净利率对比.24 图 41：不同周期挖机内销累计涨幅（年度）.25 图 42：不同周期挖机内销同比增速.25 图 43：不同周期中大挖内销同比增速.25 图 44：2016 年/2024 年两轮周期挖机内销月度同比.26 图 45：挖机内销及同比.26 图 46：挖机内销结构增速拆分.26 图 47：挖机销量中不同下游领域的占比.27 图 48：地产开工面积及挖机内

15、销同比.27 图 49：23 年挖机十年保有量分下游应用领域拆分.28 图 50：挖机十年保有量分产品结构拆分.28 图 51：国内挖掘机总机龄测算.29 图 52：挖机自然退出量（待更新量）测算（台）.29 图 53：挖机内销国产化率.31 图 54：中国挖机内销市场集中度.31 图 55：中国工程机械代理商盈利能力调查.32 图 56：主机厂表全风险敞口/营业收入.32 图 57：24 年股价涨幅利润增速收入增速行业增速.33 图 58：小松中国挖机开工小时数.34 图 59：12 种工程机械的平均开工小时数.35 图 60：12 种工程机械的平均开工率.35 图 61：25 年 1-2

16、月 12 种工程机械开工小时数.35 图 62：25 年 1-2 月 12 种工程机械开工率.35 图 63：工程机械生产、新订单、价格指数.36 图 64：24 年下半年传统基建+地产大省挖机内销同比增速出现逐季改善.39 图 65：因素一：政府债券与增量资金.40 图 66：因素二：机龄提升有存量换新.40 图 67：因素三：二手机出口降低保有量 40 图 68：因素四：小挖增长与机器替人.40 图 69：工程机械 TOP5 企业总市值.41 图 70：工程机械 TOP5 市值占比.41 图 71：24 年至 25 年 3 月工程机械代表主机厂股价复盘（累计涨幅）.42 表 1：工程机械行

17、业周期、产能周期、及行业-产能错配情况分析.12 表 2：工程机械三轮周期中 PB（四个季度平均）和 ROE（四个季度平均）的对应关系.19 表 3：2015-2023 年工程机械代表主机厂估值及经营对比.20 表 4：本轮周期主要工程机械品种内销下滑幅度.22 表 5：国二设备保有量测算及挖掘机保有量占比测算.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 表 6：国内设备更新政策与环保政策梳理.30 表 7：部分省份挖机 24M1-9 挖机销量及同比.30 表 8：挖机结构市场集中度变化.31 表 9：24 年公司股价

18、增长来源拆分.33 表 10：24-25 年全国各地区工程机械开工率.35 表 11：25 年 1 月、2 月环比增速已修复至历史平均水位，开工小时数修复更快 37 表 12：2023-2024 年挖机内销分省市统计.38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 一、工程机械行业的三重周期一、工程机械行业的三重周期 工程机械本质是生产工具，是典型的周期性行业。我们以挖机为例，简述行业的跟踪框架。（1）下游终端：全社会总工程量）下游终端：全社会总工程量=工程机械总保有量（总产能）开机小时数（产工程机械总保有量（总产能）开机

19、小时数（产能利用率）能利用率）。自上而下看，金融数据对工程机械需求具有前瞻意义，包括居民/企业中长期贷款、政府投资和广义财政，资金传导至地产、基建、农村、采矿等固定资产投资，进一步带动工程机械设备采购；自下而上看，工程机械是宏观经济的晴雨表，开工率是下游景气度的衡量指标。（2）需求周期：）需求周期：工程机械总保有量工程机械总保有量=原有保有量原有保有量+新增保有量新增保有量-淘汰淘汰量量+更新量，更新量，其中后两者构成了工程机械的总内销，目前内需市场处于成熟期，随设备更新周期（8-10年）、国内资本开支周期而波动；另一个维度是出口，目前正处在上升期，随产品力提升+供应链完备市场份额持续提升。（

20、3）产能周期：）产能周期：工程机械主机厂是劳动工程机械主机厂是劳动+资本密集型行业，规模效应极强。资本密集型行业，规模效应极强。2023年国内工程机械TOP5企业员工总人数超10万人，固定资产+在建工程超过750亿元。主机厂会根据下游需求周期进行产线升级、产能转移、人员储备，需求的弹性和供给的刚性使得主机厂产能利用率波动极大，进而影响资产周转率和盈利能力。（4）股价周期：）股价周期：典型的顺周期品种，周期典型的顺周期品种，周期性性+成长成长性性并行并行。一方面，主机厂的季度ROE大概领先企业股价2个季度左右，而ROE随着需求、产能周期而波动，该部分主要体现在内需；另一方面，在品类扩张、份额提升

21、、全球化等Alpha因素的驱动下，主机厂的市值中枢持续抬升，体现为成长性，该部分主要反映在出口。图图 1：工程机械行业内需跟踪框架工程机械行业内需跟踪框架 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 （一）（一）需求周期需求周期：从新增需求到存量换新，去地产化持续：从新增需求到存量换新，去地产化持续 工程机械需求的传导路径为：固定资产投资保有量总内需（更新替换工程机械需求的传导路径为：固定资产投资保有量总内需（更新替换+新增保有新增保有量）市场份额主机厂收入。量）市场份额主机厂收入。2007年

22、至今，行业大概经过了两轮周期年至今，行业大概经过了两轮周期四个阶段。四个阶段。07-11年：需求带动保有量高增，合资品牌带动技术渗透。年：需求带动保有量高增，合资品牌带动技术渗透。需求端，基建、地产同步增速在20%+，挖掘机月均开工小时数200h-250h（欧美的3-4倍）；供给端，挖掘机保有量高增，市场主要以日韩产品为主（60%+），国产技术通过合资品牌开始起步。12-15年：需求低谷期，本土企业持续研发年：需求低谷期，本土企业持续研发+产能扩张。产能扩张。需求端，地产增速下滑，挖掘机开工小时数回到160-170h，相较于高点下降20%；供给端，保有量低速攀升，挖机销量下降，行业进入低谷期，

23、此时本土企业逆周期持续进行研发投入。16-20年：存量更新年：存量更新+环保驱动新一轮行情，本土企业市场份额快速提升。环保驱动新一轮行情，本土企业市场份额快速提升。需求端，挖掘机保有量逐渐累积，叠加环保政策，更新需求扩张，同时需求结构发生转变，地产+基建降速，农村需求扩张，带动小挖占比持续提升；供给端，本土企业通过产品力、渠道、供应链优势市占率达到60%+，工程机械行业迎来高光时刻。21-23年年：内需疲软保有量下滑，出口成为新增长点。：内需疲软保有量下滑，出口成为新增长点。需求端，虽然内需疲软，但海外市场火热；供给端，国产工程机械产品整体性能比肩国际龙头，叠加渠道优势，实现快速出海，快速抢占

24、亚太市场，并渗透欧美市场，23年实现出后销量首超国内。图图 2：工程机械需求周期工程机械需求周期复盘复盘（以挖机为例）（以挖机为例）数据来源：Wind，工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 1.需求总量需求总量：从保有量高增到存量换新：从保有量高增到存量换新 15年之前，固定资产投资增速较高，挖机保有量不足，行业主要以新增需求为主；15年之后，下游需求降速，08年之前初代挖机基本达到使用年限，同时16年4月出台挖机国三政策，在自然更新+环保政策的推动下，行业过渡到以存量更新为主的

25、时代。图图 3：国内国内挖机平均机龄挖机平均机龄 图图 4：国内挖机需求结构拆分（单位：台）国内挖机需求结构拆分（单位：台）数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 2.需求结构：从“大型工程”到“精雕细琢”，小挖占比提升需求结构：从“大型工程”到“精雕细琢”，小挖占比提升 挖机销量结构与下游需求结构相对应，一般而言，大挖主要用在采矿、大型基建等领域，中挖主要用在地产、基建等领域，小挖主要用在农村、市政等领域。随着我国城市化率的提升，发展模式由“大拆大建”到“精雕细琢”，小挖销售占比由38%提升至74%，未来预计在“机器替人”逻辑的推动

26、下持续提升。图图 5：挖机下游需求结构挖机下游需求结构 图图 6：挖机内销大、中、小挖占比挖机内销大、中、小挖占比 数据来源：工程机械工业年鉴，广发证券发展研究中心 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 2.62.72.72.92.82.93.43.84.14.75.15.25.14.94.54.13.94.34.52.02.53.03.54.04.55.05.52006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024总机龄（年）-50,000050,000100,000150,0002

27、00,000250,000300,000350,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024测算更新量新增保有量38%40%40%38%43%51%55%58%68%67%61%57%61%60%59%65%69%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024大挖中挖小挖 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4

28、545 Table_PageText 深度分析|机械设备 3.国产替代：从替代日韩品牌到欧美品牌，大挖国产化率提升国产替代：从替代日韩品牌到欧美品牌，大挖国产化率提升 国产化率分为两个阶段，第一阶段（10-20年）中国代替日韩产品，主要是小挖，并于19年国产化率突破70%；第二阶段（20年之后）逐渐全面替代日韩品牌，并开始抢占欧美高端品牌份额，壁垒更高的中挖、大挖国产化率提升，分别于21年、23年国产化突破70%。截至24年底，小挖、中挖、大挖国产化率分别为91%、76%、74%。图图 7：挖机内销大、中、小挖国产化率挖机内销大、中、小挖国产化率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图

29、 8：2008年国内挖机竞争格局年国内挖机竞争格局 图图 9：2020年国内挖机竞争格局年国内挖机竞争格局 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 32%35%36%41%50%58%63%63%76%74%40%39%42%48%56%65%73%74%78%76%54%53%57%63%71%78%87%91%91%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024国产份额：大挖国产份额：中挖国产份额：小挖斗山中国17%小松中国1

30、5%日立中国14%成都神钢7%卡特彼勒6%现代江苏6%现代京城5%玉柴机器5%三一重机4%山河智能4%柳工3%沃尔沃3%福田雷沃3%徐挖1%厦工0%其他7%三一重机28%徐工16%卡特彼勒10%山东临工8%柳工8%斗山中国6%山河智能3%沃尔沃3%小松中国2%现代江苏2%中联重科2%福田雷沃2%成都神钢2%日立中国2%山重建机2%其他3%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 （二二）产能产能周期周期：劳动：劳动+资本密集型行业，规模效应凸显利润弹性资本密集型行业，规模效应凸显利润弹性 2000-2023年，工程机械

31、行业经历过三轮行业周期和两轮产能周期。行业周期：行业周期：（1）00-06年：基建地产带动，上行期为主，下行期极短，以起重机、混凝土机械为主。（2）07-15年：行业进入存量时代，上行期需求透支，下行期较长。（3）16-23年：需求周期+换新周期叠加，挖机高增长；20年之后，国内主机厂出海。产能周期：产能周期：（1）00-13年：主机厂穿越需求周期的产能扩张，主要驱动因素包括基建、地产需求的持续增长；机龄年轻，保有量持续增长；国产替代，抢日韩欧美份额；需求侧主导，产能长期不足。（2）14-19年：信用扩张失速后风险敞口加大，资产负债表收缩；（3）20-23年：贸易战增加关税，主机厂产能出海；同

32、时，国内产能进行智能化升级改造，建造灯塔工厂。行业行业-产能周期错配：（产能周期错配：（1）05-06年：下行期扩张，主要系需求短期波动；（年：下行期扩张，主要系需求短期波动；（2）12-13年：下行期扩张，主要系主机厂对于过去需求的透支和未来需求的误判；（年：下行期扩张，主要系主机厂对于过去需求的透支和未来需求的误判；（3）16-19年：上行期收缩，资产负债表收缩，提高盈利能力；（年：上行期收缩，资产负债表收缩，提高盈利能力；（4）21-23年：下行期扩张，年：下行期扩张，产能向海外转移的过程，智慧工厂智能制造。产能向海外转移的过程，智慧工厂智能制造。图图 10：工程机械产能周期复盘工程机械

33、产能周期复盘 数据来源：Wind，工程机械公司协会，广发证券发展研究中心 注：产能利用率=主要产品销量/主要企业固定资产及在建工程，为无量纲指数化值，仅反映变动趋势 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 表表 1：工程机械行业周期、产能周期、及行业工程机械行业周期、产能周期、及行业-产能错配情况分析产能错配情况分析 时间时间 代表产品代表产品 行业周期行业周期 产能周期产能周期 行业行业-产能周期错配产能周期错配 周期位置周期位置 驱动因素驱动因素 周期位置周期位置 驱动因素驱动因素 错配方式错配方式 错配原因错配原

34、因 2000 混凝土、塔机、装载机 上行上行 工程机械国产替代，主机厂进入行业并上市 扩张扩张（1）基建、地产需求的持续增长；（2）机龄年轻，保有量持续增长；（3）国产替代，抢日韩欧美份额；（4）需求侧主导，产能长期不足 2001 2002 2003 2004 2005 下行下行 塔机周期性下降 下行期扩张下行期扩张 短期波动，需求长期向好 2006 2007 混凝土、工程起重机、道路机械 上行上行 基建、地产同步增速在20%+，挖掘机月均开工小时数 200h-250h（欧美的 3-4 倍）2008 2009 2010 2011 2012 下行下行 房地产限购后边际增速下行，主机厂信用扩张严重

35、透支未来需求 下行期扩张下行期扩张 需求惯性，行业景气度的误判 2013 2014 收缩收缩（1）长期激进的产能扩张严重透支未来需求；（2）折旧摊销压力严重影响盈利能力，净利率下降至个位数 2015 2016 挖掘机、起重机、高机 上行上行 机龄积累+环保驱动存量更新需求，行业迎来挖机时代 上行期收缩上行期收缩 风险敞口大，收缩资产负债表 2017 2018 2019 2020 扩张扩张（1）现有产能无法满足国内需求；（2）产线升级灯塔工厂；（3）海外产能基地 2021 下行下行 内需疲软保有量下滑，出口成为新增长点 下行期扩张下行期扩张 产能出海 2022 2023 数据来源：Wind，工程

36、机械工业协会，广发证券发展研究中心 1.工程机械行业属于劳动工程机械行业属于劳动+资本密集型行业资本密集型行业 资本密集型企业：资本密集型企业：从资产结构看，主机厂资产较重的几个科目分别为货币资金、应收票据及账款、存货、固定资产，资产百分比基本超过10%，我们可以从几个角度来理解：（1）场地：场地：厂房面积大。三一昆山基地、中联产业园单个占地面积超过2平方公里；扩产需要得到政府审批土地，如中联最近的智慧产业城的土地来自旧厂区置换。（2）设备：设备：机器设备含量高。智能工厂包括大量的自动化生产设备，如三一重工固定资产占总资产的比重大约为15%。（3）现金：）现金：资金周转速度慢。工程机械单机价值

37、量更高，主机厂普遍采用信用销售、分期付款模式，同时存货、应收款会占用一部分资金，资金周转速度较慢，因而主机厂大多有比较充裕的现金储备。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 劳动密集型企业劳动密集型企业：工业机器人、AGV能解决物流问题，但是产品总装环节依然需要人工，整体员工薪酬约占营收的8%-10%。（1）上行期：）上行期：出现招工难问题，11年、23年在产量高峰期，TOP5主机厂总员工人数超过10万人，单位人均成本被摊薄；（2）下行期：下行期：裁员困难，尤其是管理、研发人员的裁撤有可能导致技术外溢，如15-16年虽

38、然大幅裁员，员工总成本仍占到收入的12%；24年主机厂降费的逻辑，也是从降低员工成本出发。图图 11：工程机械工程机械TOP5企业员工、资本开支企业员工、资本开支 图图 12：工程机械工程机械TOP5企业职工现金薪酬企业职工现金薪酬 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.规模效应与盈利的弹性规模效应与盈利的弹性 工程机械主机厂资本工程机械主机厂资本+劳动密集的属性使得行业具有极强的规模效应。劳动密集的属性使得行业具有极强的规模效应。以三一重工为例，毛利率、净利率的周期性和收入的周期性基本一致，其中毛利率的振幅超过10pct，净利率振幅超过15p

39、ct，因此在行业因此在行业周期上行阶段利润增速远超收入增速周期上行阶段利润增速远超收入增速如如15-20年国内工程机械年国内工程机械TOP5企业收入从企业收入从30%），净），净利润从利润从-6亿元增长至亿元增长至279亿元。亿元。（1）产能利用率与资产周转率产能利用率与资产周转率。主机厂产能利用率的波动方向与资产周转率基本一致，根据三一集团募集说明书，23年三一重工挖机的产能利用率在30%左右，23年公司资产周转率也仅为0.48，处在历史低位。（2）费用与费用率费用与费用率。主机厂的管理、研发费用偏刚性，费用率会随着收入增长而摊薄；销售费用会在复苏初期随着收入规模而增长，之后趋于稳定。以三一

40、重工为例，周期顶点的费用率相较于周期低谷低10pct左右。（3）信用销售）信用销售与与逾期率逾期率。工程机械行业存在信用销售，主要产品销售模式有全额付款、按揭贷款、融资租赁和分期付款，其中按揭、融资租赁需要主机厂提供增信担保，会反映在报表的或有事项。在行业下行期，客户丧失还款能力，担保贷款会集中违约，表外坏账会转变为应收账款及并计提减值，使得利润表愈加雪上加霜；同时，在行业上行期，主机厂可以通过增信的模式加杠杆，实现更高的业绩弹性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000员工人数合

41、计（人）固定资产+在建工程YoY员工人数YoY0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份职工现金薪酬/营业收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 13：三一重工的毛利率与净利率三一重工的毛利率与净利率的周期性的周期性 图图 14：因素一：产能利用率与周转率因素一：产能利用率与周转率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：以三一重工为例 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：以三一重工为例 图图 15：因素二：期间费用的刚性因

42、素二：期间费用的刚性 图图 16：因素三：信用风险及违约因素三：信用风险及违约 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：以三一重工为例 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：以三一重工为例 （三）股价周期（三）股价周期：顺周期“牛长熊短”，成长性“中枢抬升”：顺周期“牛长熊短”，成长性“中枢抬升”1.工程机械是典型的顺周期品种工程机械是典型的顺周期品种，股价表现“牛长熊短”，股价表现“牛长熊短”目前国内工程机械属于顺周期品种，挖机销量与信用周期基本一致。目前国内工程机械属于顺周期品种，挖机销量与信用周期基本一致。广义中长期信贷（新增中长期贷款、政府债券等）作为固定资产投资的重要资

43、金来源，对地产、基建以及制造业投资增速具有前瞻意义。因此，工程机械属于顺周期品种，企业在上企业在上行周期有行周期有Alpha，份额持续扩张；在下行周期，份额持续扩张；在下行周期Alpha消失，固定成本和投入抵消了份消失，固定成本和投入抵消了份额扩张，同时面临竞争冲击。额扩张，同时面临竞争冲击。0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023销售毛利率销售净利率（右轴）毛利率、净利率周期性毛利率、净利率周期性波动，其中净利率振幅

44、波动，其中净利率振幅更大更大15pct0.000.200.400.600.801.001.201.401.600%20%40%60%80%100%120%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023挖机产能利用率总资产周转率（右轴）产能利用率与资产周转产能利用率与资产周转率波动方向一致率波动方向一致0%5%10%15%20%25%(20)020406080100120140160180200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

45、20222023销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率管理、研发费用偏刚性，管理、研发费用偏刚性，销售费用率随着收入增长销售费用率随着收入增长被摊薄被摊薄10pct0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080代客户垫款金额（亿元）表外逾期率周期下行阶段，坏账和周期下行阶段，坏账和违约集中爆发违约集中爆发 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 股价表现股价表现整体呈现出整体呈现出“牛长熊短牛长熊短”，这与制造业投资相似，这与制造业投资相似，主要原因系企业投资决策的顺周期属性和制造业

46、产能提升较慢所致。三一重工股价和中证1000指数比较看，呈现出较好的对冲效应 图图 17：2008年国内挖机竞争格局年国内挖机竞争格局 图图 18：挖机内销与广义信贷变动趋势基本一致挖机内销与广义信贷变动趋势基本一致 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.周期周期角度角度：股价表现追随股价表现追随ROE，对量的规模效应比较敏感，对量的规模效应比较敏感 通过复盘主机厂和零部件企业的股价和ROE水平，从过去的几轮周期来看，主机厂的季度ROE大概领先企业股价2个季度左右。说明盈利能力的边际变化对股价的指引方向是有效的。不论是底部还是顶部，似乎结论都比

47、较稳健。为什么会领先：（1）工程机械企业的ROE对量的规模效应比较敏感；（2）工程机械股价交易有一定惯性。对于工程机械的行业研究，核心是探寻顺周期需求来源对于工程机械的行业研究，核心是探寻顺周期需求来源（如农村需求是小挖增长，地产基建是中挖增长）以及需求的持续性以及需求的持续性（如20年疫情财政刺激塑造超级周期）。因此，工程机械的交易定价在因此，工程机械的交易定价在Q1更为活跃更为活跃第二年需求展望和估值锚的迁移。第二年需求展望和估值锚的迁移。图图 19：工程机械工程机械TOP5企业企业股价涨幅与股价涨幅与ROE均值变动均值变动趋势趋势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-100%-50

48、%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%200%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10挖机内销yoy广义中长期信贷yoy（三个月移动平均）工程机械行业是典型的工程机械行业是典型的顺周期行业顺周期行业-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2003/12/12004/9/12005/6/12006

49、/3/12006/12/12007/9/12008/6/12009/3/12009/12/12010/9/12011/6/12012/3/12012/12/12013/9/12014/6/12015/3/12015/12/12016/9/12017/6/12018/3/12018/12/12019/9/12020/6/12021/3/12021/12/12022/9/12023/6/12024/3/1主机厂ROE平均值主机厂股价涨幅（右轴）主机厂资产质量改善主机厂资产质量改善+出海，低出海，低ROE但高涨幅但高涨幅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4545 Table_

50、PageText 深度分析|机械设备 3.成长成长角度角度：股价顶部出现在股价顶部出现在行业行业中增速带中增速带，市值中枢持续抬升，市值中枢持续抬升 股价顶部出现在中增速带，处在繁荣的后半段股价顶部出现在中增速带，处在繁荣的后半段，如07年12月、11年4月、20年11月：行业角度，高景气度已经持续了一段时间，挖掘机销量增速处于繁荣的后半段；企业角度，收入在进行高增长后即将出现业绩反转。底部市值持续抬升，其决定因素为挖机保有量底部市值持续抬升，其决定因素为挖机保有量+企业市占率。企业市占率。行业角度，挖掘机保有量具有较强的韧性，波动性较小，目前挖机行业已经过渡到存量阶段，更新替换周期约为8-1

51、0年，因此保有量基数决定了挖机内销中枢，使得企业未来的业绩增长是有保证的；企业角度，工程机械涉及制造、渠道、品牌等各方面，壁垒较高，市占率波动较小。三一重工底部市值由08年的200亿逐渐抬升23年的1200亿，底部市值由挖机保有量、市占率的提升幅度、出海Alpha等共同决定。图图 20：三一重工股价周期性复盘三一重工股价周期性复盘 数据来源：工程机械公司协会，各公司财报，广发证券发展研究中心 图图 21：国内挖机保有量及三一重工市场份额国内挖机保有量及三一重工市场份额 图图 22：海外挖机市场规模及中资企业份额海外挖机市场规模及中资企业份额 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数

52、据来源：AEM，工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023国内挖机模拟保有量（万台）三一重工市场份额保有量增长保有量增长换新中枢提升换新中枢提升份额增长份额增长竞争格局集中竞争格局集中0%5%10%15%20%25%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024海外挖机市场规模（万台）国产

53、品牌海外市场份额海外挖机需求相较于国内波海外挖机需求相较于国内波动性低动性低 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 （四）工程机械行业估值体系（四）工程机械行业估值体系：如何理解：如何理解 PE、PB 和和 ROE 1.海外公司：海外公司：卡特股价增长一半是股东回报，一般是利润增长卡特股价增长一半是股东回报，一般是利润增长 卡特股价增长中，一半是股东回报，一半是利润增长。卡特股价增长中，一半是股东回报，一半是利润增长。05-23年，卡特的股价（前复权）翻了7倍左右，拆分看，利润从05年的29亿美元增长至23年的103

54、亿美元，翻了2.6倍，其余2.7倍分红除权的影响。05-23年公司现金分红持续增长，约保持9%的CAGR，18年累计分红293亿美元。卡特估值卡特估值PE随利润周期波动，但中枢稳定，随利润周期波动，但中枢稳定，中枢值约为15x，谷值约10 x，峰值约40 x；卡特卡特PB随随ROE而抬升而抬升，公司采用高杠杆模式公司采用高杠杆模式，绝大多数净利润以现金分红的方式回馈投资者，资产负债率80%以上。与国内企业对比看，三一重工10年、20年周期高点的ROE分别达到约40%、30%，对应PB约为7x、5x，与卡特估值接近。图图 23：卡特彼勒股价涨幅（前复权）：卡特彼勒股价涨幅（前复权）图图 24：卡

55、特彼勒净利润及累计涨幅、现金分红：卡特彼勒净利润及累计涨幅、现金分红 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 25：卡特彼勒：卡特彼勒PE、PB 图图 26：卡特彼勒：卡特彼勒ROE 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-0

56、12017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01卡特彼勒股价涨幅（前复权）（以05年底为基点）05-23年，卡特股年，卡特股价（前复权）翻价（前复权）翻了了7倍左右倍左右-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(60)(40)(20)020406080100120200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023净利润（亿美元）现金分红（亿美元）净利率

57、累计涨幅（以05年为基点）拆分看：利润翻了拆分看：利润翻了2.6倍，其他倍，其他2.6倍是分红除权的影响倍是分红除权的影响02468101201020304050602006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01PE（TTM）PB（MRQ）（右轴）PE基本不变基本不

58、变PB虽虽ROE改善改善-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE三一三一2010年高点年高点ROE达到达到40%，PB达到达到7x以上以上三一三一2020年年高点高点ROE达到达到30%，PB达到达到5x以上以上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 2.国内公司国内公司：短周期：短周期PE中枢较为稳定，长周期中枢较为稳定，长周期PB随着随着ROE而抬升而

59、抬升 主机厂的季度ROE与大概领先企业PB约两个季度。长周期看，长周期看，PB随着随着ROE而修复；而修复；短周期看，短周期看，PE提升被业绩增长逐渐消化，最后提升被业绩增长逐渐消化，最后PE中枢不变。中枢不变。在同时反映在交易层面：周期顶端的周期顶端的PE并未随着业绩兑现而稀释并未随着业绩兑现而稀释。如三一重工21Q1的股价顶超过4000亿元，以20年的业绩计算PE仍达到25x。这一点从PB的角度更容易理解，企业ROE超过30%，PB约为6x，与卡特的估值锚类似，然而中国需求相较于全球需求波动更明显，使得企业的ROE很难保持；同时，工程机械下游需求逐步变得多样复杂，很难预判需求的顶，且行业交

60、易具有惯性，在行业持续多年上行后容易“过度乐观”。图图 27：国内工程机械企业：国内工程机械企业PB和和ROE的周期性变化的周期性变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 如何确定如何确定PB中枢？中枢？我们以三一、徐工、中联、柳工四家公司的季度ROE和季度PB为样本，将工程机械历史上的三轮周期（04-08年第一轮周期，09-15年第二轮周期，16-24年第三轮周期）拆解为周期顶部、周期底部、周期平均值，并分别计算ROE和PB，并绘制散点图。结论表明：（1）每轮周期均值）每轮周期均值PB和和ROE有强相关，即公司的目标有强相关，即公司的目标PB由中枢由中枢ROE所决定所决定，二者符合如下

61、表达式Y（PB）=78.5x（ROE）-0.24。该结论与我们在报告基于PB-ROE模型探讨工程机械龙头估值的阐述的理论框架基本一致高ROE倾向获得更高的收益率。（2）对比同一轮周期的不同位置：）对比同一轮周期的不同位置：周期底部、顶部周期底部、顶部ROE对对PB的解释程度明显变差。的解释程度明显变差。在周期底部（右图），在周期底部（右图），有一定的交易惯性，例如尽管三一重工的ROE并不高，市场 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 仍愿意参照其历史ROE和盈利弹性给予一定的估值溢价；在周期顶部（左图），在周期顶部（

62、左图），市场会更加关注企业的“增量空间”，例如第一轮周期中三一/中联的泵车、第二轮周期中徐工机械潜在的挖机资产注入，即寻找成长业务。（3）对比同一位置的不同周期：从第一轮周期到第三轮周期，）对比同一位置的不同周期：从第一轮周期到第三轮周期，ROE中枢在降低中枢在降低，但，但在出海加持下本轮周期在出海加持下本轮周期ROE中枢有望抬升。中枢有望抬升。卡特彼勒高ROE的主要原因在于高分红降低净资产，工程机械品类单一（以土方/矿机为主）、高权益杠杆；相比较而言，国内主机厂的工程机械品类更多样，且持续进行产能和品类的扩张，且国内市场起到周期性主导作用，业绩波动性也更大，因而拖累ROE。从第一轮到第三轮周

63、期，企业从装载机、混凝土机械拓展挖机、起重机、矿机、高机等不同业务，PB-ROE沿着曲线向“原点”移动。本轮周期，工程机械全球化后，行业的波动性下降，且海外的盈利能力更强，我们认为，本轮我们认为，本轮ROE的中枢可能介于过去第二轮周期和第三轮周的中枢可能介于过去第二轮周期和第三轮周期之间，期之间，ROE抬升带动抬升带动PB的净增量即为行业全球化后的溢价。的净增量即为行业全球化后的溢价。图图 28：工程机械三轮周期中：工程机械三轮周期中PB（四个季度平均）和（四个季度平均）和ROE（四个季度平均）的对应关系（四个季度平均）的对应关系 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：-1 表示第一轮

64、周期 2004-2008 年，-2 表示第二轮周期 2009-2015 年，-3 表示第三轮周期 2016-2024 年；ROE-季度平均、PB-季度平均表示该轮周期内各季度的 ROE、PB 平均值 表表 2：工程机械三轮周期中：工程机械三轮周期中PB（四个季度平均）和（四个季度平均）和ROE（四个季度平均）的对应关系（四个季度平均）的对应关系 04-08 年周期年周期 09-15 年周期年周期 16-24 年周期年周期 平均值平均值 周期顶周期顶 周期底周期底 平均值平均值 周期顶周期顶 周期底周期底 平均值平均值 周期顶周期顶 周期底周期底 ROE-分季度分季度 徐工机械徐工机械 0%0%

65、-2%4%14%0%2%4%2%三一重工三一重工 6%8%3%7%12%0%4%9%2%中联重科中联重科 8%12%5%5%9%-1%2%5%2%柳工柳工 5%6%4%3%8%0%2%4%2%PB（MRQ）-分季度分季度 徐工机械徐工机械 4.7 9.4 1.6 4.1 10.6 1.1 1.4 1.6 1.3 三一重工三一重工 5.3 10.4 1.7 4.9 7.0 1.9 2.7 4.6 1.9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 中联重科中联重科 5.2 10.3 2.2 2.7 5.6 0.9 1.1 1

66、.7 1.1 柳工柳工 3.4 6.7 1.4 1.9 3.2 0.9 1.0 1.0 0.9 PE（FY1）-分季度分季度 徐工机械徐工机械 88 228 43 17 16 54 20 11 12 三一重工三一重工 20 28 12 32 23 120 34 15 21 中联重科中联重科 18 28 11 25 17 105 24 11 16 柳工柳工 16 25 10 27 16 308 49 9 15 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 估值和估值和ROE差异核心来源于哪里？差异核心来源于哪里？我们采用杜邦分析法，分析2015-2023年周期内，国内工程机械代表主机厂的年度净利率、

67、资产周转率、权益乘数以及风险敞口，结论表明：（1）三一重工为何估值高？）三一重工为何估值高？在于其高净利率（产品高价格及高毛利率）、高资产周转率（机械化水平高规模效应强）、低风险敞口（表内营收账款和表外担保低），以及历史兑现度高市场印象好。（2）徐工机械未来估值提高的潜力点？徐工机械未来估值提高的潜力点？徐工机械的资产周转率（制造能力）较高，此为优点；但是其净利率、高风险敞口是压制估值的关键。因此关注点就可以拆解为三个子维度盈利提升、风险压降、产能利用率恢复。表表 3：2015-2023年工程机械代表主机厂估值及经营对比年工程机械代表主机厂估值及经营对比 PB（MRQ）PE（TTM）ROE（平

68、均）（平均）净利率净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 风险敞口风险敞口/净资产净资产 徐工机械徐工机械 1.3 16 9%5%70%253%171%三一重工三一重工 3.0 24 16%9%69%225%115%中联重科中联重科 1.1 17 7%7%40%227%113%柳工柳工 0.9 15 6%4%63%256%136%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 29：工程机械代表主机厂资产周转率：工程机械代表主机厂资产周转率 图图 30：工程机械代表主机厂净利率：工程机械代表主机厂净利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

69、 0%20%40%60%80%100%120%140%徐工机械三一重工中联重科柳工规模效应：三一、徐工较高规模效应：三一、徐工较高-10%-5%0%5%10%15%20%徐工机械三一重工中联重科柳工产品盈利能力：三一较高产品盈利能力：三一较高 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 31：工程机械代表主机厂权益乘数：工程机械代表主机厂权益乘数 图图 32：工程机械代表主机厂风险敞口：工程机械代表主机厂风险敞口/净资产净资产 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%5

70、0%100%150%200%250%300%350%徐工机械三一重工中联重科柳工权益杠杆：徐工较高权益杠杆：徐工较高0.00.51.01.52.02.53.0徐工机械三一重工中联重科柳工风险敞口：中联较低风险敞口：中联较低 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 二、二、本轮周期有什么不同本轮周期有什么不同（一）（一）外需承担“安全垫”，内需调整速度更快外需承担“安全垫”，内需调整速度更快 1.外需抵消了内需的下滑，外需抵消了内需的下滑，企业利润表“软着陆”企业利润表“软着陆”出口的提升幅度普遍在一倍以上，使得本轮周期

71、总需求下滑的幅度远低于上轮周期。出口的提升幅度普遍在一倍以上，使得本轮周期总需求下滑的幅度远低于上轮周期。如挖掘机、装载机上轮周期（11-15年）总需求分别下降71%、70%，本轮周期（20-23年）分别下降40%、26%，相对应的，本轮周期出口分别提升202%、90%。本轮工程机械主要产品的内销下降幅度已追平甚至超过上轮周期本轮工程机械主要产品的内销下降幅度已追平甚至超过上轮周期。分产品看：（1）内需下滑幅度内需下滑幅度=上轮周期：上轮周期：挖掘机、起重机；（2）内需下滑幅度）内需下滑幅度上轮周期：上轮周期：混凝土机械，主要和地产、基建的强绑定有关。表表 4：本轮周期主要工程机械品种内销下滑

72、幅度本轮周期主要工程机械品种内销下滑幅度 11-15 年年 20-23 年年 23 年现状（万台）年现状（万台）总需求下滑 总需求下滑 内需下滑 出口提升 保有量 23 年总销量 内销数量 内销/保有量 出口数量 出口/总销量 挖掘机挖掘机-71%-40%-71%202%203 19.8 9.1 4%10.7 54%铲土机械铲土机械 装载机-70%-26%-47%90%100 10.3 5.7 6%4.6 45%推土机-70%0%-35%160%4 0.7 0.1 3%0.6 82%平地机-45%60%-42%100%1 0.7 0.1 9%0.6 86%起重机械起重机械 工程起重机-59%-

73、40%-50%178%30 5.3 3.9 13%1.4 27%建筑起重机-83%-70%/40 1.8 1.6 4%0.2 12%混凝土机械混凝土机械-51%-74%/70 3.2 2.4 3%0.8 25%数据来源：Wind，工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 注：工程机械保有量为 22 年数据，需求下滑取值为周期内的最高点和最低点；混凝土机械出口占比为假设值 外需对周期的平抑，体现拓品类外需对周期的平抑，体现拓品类+拓区域拓区域+提份额提份额+高盈利高盈利（1）拓品类：）拓品类：根据工程机械协会数据，20-22年主要是挖机出口高增长，23-24年逐渐拓展到非挖，24年装载机、起重机、

74、高机的出口销售增速均维持在10%以上。多品类可以抵消单一品类的需求波动。（2）拓区域：）拓区域：根据海关总署数据，中国企业通过抓拉美、中东、印尼、非洲等景气市场实现逆周期的份额提升。根据海关总署数据，中东、非洲、南美的工程机械出口金额增速均在20%以上。对比海外龙头卡特彼勒，中资企业在发展中国家增速更快，优势更为明显。（3）提份额：）提份额：根据AEM、工程机械工业协会数据，24年在海外需求大幅下滑背景下，中资企业份额维持坚挺，海外市场份额提升4pct左右。（4）高盈利：）高盈利：根据Wind数据，24H1国内TOP5主机厂国内、海外毛利率平均值分别为19%、26%，海外毛利率比国内高7pct

75、。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 33：因素一：由挖机出海到非挖出海因素一：由挖机出海到非挖出海 图图 34：因素二：挖机逆周期提份额因素二：挖机逆周期提份额 数据来源：AEM，中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：AEM，中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 注：中资品牌挖机出口=中国挖机出口中资品牌占比 图图 35：因素三：中资企业在发展中国家优势更为明显因素三：中资企业在发展中国家优势更为明显 图图 36：国内国内TOP5主机厂海外、国内毛利率平均值主机厂海外、国内毛利率平均值 数据来

76、源：海关总署，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 外需带动下，外需带动下，企业利润表软着陆企业利润表软着陆。对比16-19年、20-23年两轮周期，工程机械TOP5企业收入下滑幅度分别为40%、6%，净利润下滑幅度分别为46%、91%，净利率下滑幅度分别为9pct、2pct。且本轮周期在24年出现明确的业绩反转信号，尽管本轮内需下滑幅度比肩上轮周期，但是在外需的带动下，主机厂报表“软着陆”。12%-4%-22%-67%-33%-4%15%16%6%22%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%挖机装载机起重机塔机高机挖机

77、装载机起重机塔机高机内销出口24年行业增速0%5%10%15%20%25%0123456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中资品牌挖机出口（万台）中资品牌海外市场份额出口维持高位出口维持高位海外挖机周期下行，海外挖机周期下行，但中资份额仍在提升但中资份额仍在提升-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024中国工程机械出口金额yoy中国出口跑赢卡特彼勒中国出口跑赢卡特彼勒卡特彼勒工程机械业务24Q4在南美、拉美、EAME、亚洲太平洋收入增速分别为-14%、6%、-1%、-2%0%5%10%15%20%25%30%2

78、0H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 23H1 23H2 24H1TOP5海外毛利率平均值TOP5国内毛利率平均值海外毛利率比国内高海外毛利率比国内高7pct 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 37：两轮周期国内两轮周期国内TOP5企业收入对比企业收入对比 图图 38：两轮周期国内两轮周期国内TOP5企业净利润对比企业净利润对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：第一轮、第二轮周期 T 年分别对应 2011 年、2020 年 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：第一

79、轮、第二轮周期 T 年分别对应 2011 年、2020 年 图图 39：两轮周期国内两轮周期国内TOP5企业毛利率对比企业毛利率对比 图图 40：两轮周期国内两轮周期国内TOP5企业净利率对比企业净利率对比 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 注：第一轮、第二轮周期 T 年分别对应 2011 年、2020 年 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：第一轮、第二轮周期 T 年分别对应 2011 年、2020 年 2.内需调整速度更快，复苏斜率偏缓内需调整速度更快，复苏斜率偏缓 年度层面，我们参考工程机械产品的更新周期以年度层面，我们参考工程机械产品的更新周期以8年对每轮周期

80、进行分拆比较，其中年对每轮周期进行分拆比较，其中T年分别对应年分别对应08年、年、16年、年、24年，分别对应每轮周期的起点。年，分别对应每轮周期的起点。本轮周期（本轮周期（24年）的内需调整速度更快。（年）的内需调整速度更快。（1）上行阶段，上行阶段，16-20年是一轮工程机械的超级周期，行业经历长周期下滑后，新需求+换新需求相叠加，同时在周期末端疫情财政刺激产生新一轮需求高峰，20年挖机销量相较于15年翻了五倍多；（2）下行）下行阶段，阶段，挖机的需求被过度透支，同时叠加地产投资步入负增长区间，行业调整幅度较大。0500100015002000250030003500TT+1T+2T+3T

81、+4T+5T+6第一轮周期：国内TOP5企业收入合计（亿元）第二轮周期：国内TOP5企业收入合计（亿元）累计下滑累计下滑6%累计下滑累计下滑40%(50)050100150200250300TT+1T+2T+3T+4T+5T+6第一轮周期：国内TOP5企业净利润合计（亿元）第二轮周期：国内TOP5企业净利润合计（亿元）累计下滑累计下滑46%累计下滑累计下滑91%0%5%10%15%20%25%30%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6第一轮周期：国内TOP5企业毛利率平均值第二轮周期：国内TOP5企业毛利率平均值海外毛利率高于国内海外毛利率高于国内-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%

82、12%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6第一轮周期：国内TOP5企业净利率平均值第二轮周期：国内TOP5企业净利率平均值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 本轮周期（本轮周期（24年）复苏斜率偏缓。年）复苏斜率偏缓。24年、16年、08年复苏初期挖机销量增速分别12%、24%、18%，其中中大挖销量增速分别为-8%、28%、14%，本轮周期复苏斜率明显偏弱，主要系：（1）资金到位较慢，地方政府隐性债务压力较大，形成实物工作量的资金较少，下游大型项目减少，主要带动是农田水利等零散项目；（2）20-23年下行期调

83、整速度较快，并没有11-15年彻底，行业供需缺口并没有很大；（3）挖机开工小时数长周期下降，客观拉长了挖机的使用年限和更新周期；（4）出海的带动下主机厂报表更加健康，历史包袱较少，相较于规模更注重利润和质量，内销的用力程度和上轮周期不可比。图图 41：不同周期挖机内销累计涨幅不同周期挖机内销累计涨幅（年度）（年度）数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 图图 42：不同周期挖机内销同比增速不同周期挖机内销同比增速 图图 43：不同周期中大挖内销同比增速不同周期中大挖内销同比增速 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 月度层

84、面，我们将月度层面，我们将T年分别对应年分别对应16年年1-2月、月、24年年1-2月进行对比。两轮周期的复苏斜月进行对比。两轮周期的复苏斜-100%0%100%200%300%400%500%600%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7第一轮周期（T=2008年）第二轮周期（T=2016年）第三轮周期（T=2024年）20年的刺激政策使得挖机出现新年的刺激政策使得挖机出现新的小高峰的小高峰超级周期超级周期需求透支后，需求透支后，21-23年调整速度更快，年调整速度更快，幅度更大幅度更大五年的长周期下行五年的长周期下行后，后，16-18年上行斜年上行斜率陡峭率陡峭-60%-40%-20

85、%0%20%40%60%80%100%120%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7第一轮周期（T=2008年）第二轮周期（T=2016年）2020年超级周期年超级周期24年出现拐点，年出现拐点，但斜率较缓但斜率较缓-100%-50%0%50%100%150%200%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7第一轮周期（T=2008年）第三轮周期（T=2024年）24年中大挖增年中大挖增速暂未转正速暂未转正 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 率差异更加显而易见：率差异更加显而易见：（1）16年的复苏斜率迅

86、速爬升至70%-80%，而24年的复苏斜率仅为20%-30%；（2）17年相较于16年的斜率中枢抬升，25年相较于24年也出现该趋势；（3）24年行业已经明确出现拐点信号，但是增长的主要是小挖，中大挖复苏动能不足，因此25年传统基建地产需求的回暖和中大挖增长斜率的变化是重要关注点。图图 44：2016年年/2024年两轮周期挖机内销月度同比年两轮周期挖机内销月度同比 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 注：1-2 月为累计同比 图图 45：挖机内销及同比挖机内销及同比 图图 46：挖机内销结构增速拆分挖机内销结构增速拆分 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源

87、：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 -50%0%50%100%150%200%250%第二轮周期（T=2016年1-2月）第三轮周期（T=2024年1-2月）本轮周期复苏斜本轮周期复苏斜率较缓率较缓-80%-60%-40%-20%0%20%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月202320242025内销量（台）同比增速YoY总量端，挖机销量已总量端，挖机销量已-90%-70%-50%-30%-10%10%30%70%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

88、月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月202320242025大挖增速中挖增速小挖增速结构端，小挖先复苏，结构端，小挖先复苏，识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 （二）去地产化（二）去地产化：中挖需求萎缩与行业敞口收窄中挖需求萎缩与行业敞口收窄 1.挖机新机销售基本与地产数据脱敏挖机新机销售基本与地产数据脱敏 24年挖机的地产敞口约为年挖机的地产敞口约为16%，行业已基本完成去地产化，行业已基本完成去地产化。根据工程机械协会数据，假设大挖70%用于矿山，小挖70%用于市政农村，其余挖机按

89、照基建60%+地产40%分配，测算出24年挖机在农村/市政、基建、地产、矿山的需求比例为52%、24%、16%、8%。从地产开工面积和挖机内销同比增速的走势看，23年之后，地产与挖机年之后，地产与挖机增速已基本脱敏增速已基本脱敏挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长。挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长。图图 47：挖机销量中不同下游领域的占比挖机销量中不同下游领域的占比 图图 48：地产开工面积及挖机内销同比地产开工面积及挖机内销同比 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 2.地产景气度的下行对保有量的影响有限地

90、产景气度的下行对保有量的影响有限 地产景气度下行影响中挖保有量地产景气度下行影响中挖保有量，但影响幅度有限，但影响幅度有限。根据工程机械协会数据，24年预计挖机十年保有量190万台，yoy-1.2%。拆分看，小挖基本持平，大挖yoy-0.9%（矿山保有量持稳，设备大型化），中挖yoy-3.7%，中挖保有量已连续三年下滑。假设一：假设一：悲观情形，根据Wind数据，假设地产施工面积延续目前下降趋势，以每年9%-10%的幅度下跌地产领域挖机需求每年下降2%每年影响保有量约7千台占24年内销比例不足7%。假设二：假设二：中性情形，假设地产延续下跌而非地产领域挖机需求每年增长0.5%（基建增长+农村市

91、政增长）则保有量基本持平。16%24%8%52%0%10%20%30%40%50%60%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024地产基建矿山农村市政-100%-50%0%50%100%150%200%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02地产

92、新开工面积YOY挖机内销YoY（3个月移动平均）挖机内销与地产挖机内销与地产开工走势分化开工走势分化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 49：23年挖机十年保有量分下游应用领域拆分年挖机十年保有量分下游应用领域拆分 图图 50：挖机十年保有量分产品结构拆分：挖机十年保有量分产品结构拆分 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 注：2024 年中挖保有量由协会预测于 2024 年 9 月 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 （三）存量驱动：（三）存量驱动：保有量保有量驱动存量换新，政策

93、提升换新意愿驱动存量换新，政策提升换新意愿 1.更新规律：自然更新长周期向上，决定了未来需求的更新规律：自然更新长周期向上，决定了未来需求的“底底”。庞大的保有量驱动存量换新：庞大的保有量驱动存量换新：我们根据工程机械协会数据测算，24年挖机的保有量超过170万台，行业逐渐由“新需求主导”过渡到“存量换新需求主导”。平均机龄临近阈值，自然更新加速。平均机龄临近阈值，自然更新加速。挖掘机的平均使用寿命为10年，达龄后原设备淘汰，新设备购入，设备总保有量不变。根据我们测算，24年底国内挖机的平均机龄约为4.5年，基本与2015年的水平类似，处在更新向上阶段；根据工程机械协会数据，24-27年待更新

94、挖机数量持续攀升。本轮更新周期本轮更新周期有特殊性有特殊性：国产设备占比高，更新周期提前。国产设备占比高，更新周期提前。2015年的设备保有量中外资设备占比高，使用年限长（10年），而本轮周期设备的保有量中国产设备占主导。国产设备使用寿命短（8年），实际上5年左右就会遇上更新高峰期，所以预计更新高峰期会提前到来 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250大型(万台）中型(万台）小型(万台）大型YoY中型YoY小型YoY-1%-2%3%5%5%7%4%-2%-2%-2%3%3%6%9%9%11%6%1%0%-1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%地产需求Yo

95、Y非地产需求YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 51：国内挖掘机总机龄测算：国内挖掘机总机龄测算 图图 52：挖机自然退出量（待更新量）测算（台）：挖机自然退出量（待更新量）测算（台）数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 注：自然退出量由协会测算于 2024 年 9 月 2.更新政策：环保和更新政策提高更新意愿，对小挖需求有明显带动。更新政策：环保和更新政策提高更新意愿，对小挖需求有明显带动。分类型看，国二挖机约占总保有量的分类型看，国二挖

96、机约占总保有量的10%，且已临近物理寿命。，且已临近物理寿命。截至23年底，国二、国三、国四挖机保有量分别约为17、134、22万台，设备平均机龄分别为约为10+年、5年、1年。国二设备机龄接近物理寿命，假设在未来3年内替换，每年的更新量约为9万台，更新需求持续保持稳定向上的力量。表表 5：国二设备保有量测算及挖掘机保有量占比测算国二设备保有量测算及挖掘机保有量占比测算 排放标准排放标准 实施日期实施日期 保有量保有量（台）（台）保有量占比保有量占比 机龄（年）机龄（年）国国 2 2009 年 10 月 1 日 167,555 10%10+国国 3 2016 年 4 月 1 日 1,339,1

97、79 77%5 国国 4 2022挖机合计保有量挖机合计保有量（台）（台）1,728,022 工程机械总保有量工程机械总保有量（台）（台）10000000 挖机保有量占比挖机保有量占比 17%数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 中央中央+地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。根据工程机械工业协会，中央层面，国务院、央行、工信部等部委先后出台设备换新刺激政策；地方层面，山西、石家庄在24年上半年均出台环保“国三退市”政策，推动河北中挖销量同比+153%、小挖+50%以上；石家庄环保政策带动河北全年挖机销量同比+64%，带动河北2

98、4M1-9挖机yoy+64%，其中中挖yoy+153%，6t-18.5t的小挖yoy+50%以上；相比较而言，上海更新政策的出台对13-18.5t小挖需求有结构性带动。补贴政策结构性倾斜小挖补贴政策结构性倾斜小挖。现有政策对13-18.5t的小挖需求刺激更明显。主要考虑两2.62.72.72.92.82.93.43.84.14.75.15.25.14.94.54.13.94.34.54.95.35.65.75.65.22.02.53.03.54.04.55.05.56.0总机龄（年）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252020202120222023

99、2024E2025E2026E2027E大挖中挖小挖合计YoY24-27年CAGR 33%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 方面：（1）主要应用于城市作业场景，如上海、北京等地对13-18.5吨小挖提供专项补贴，推动其应用于市政养护、地下管网改造等场景；（2）小挖客户多为个体户或中小工程队，客户对价格敏感度高。综上所述，其一，各地方挖机实际的需求要以各地方政府具体的针对性政策为前提综上所述，其一，各地方挖机实际的需求要以各地方政府具体的针对性政策为前提，设备换新的大规模铺开是25年的重要观测因子；其二，政策主要刺

100、激的对象以城市其二，政策主要刺激的对象以城市作业、价格敏感的小挖为主作业、价格敏感的小挖为主。表表 6：国内设备更新政策与环保政策梳理：国内设备更新政策与环保政策梳理 时间时间 相关会议相关会议/政策政策 2024 年年 3 月月 2024 年临汾市区建筑工地大气环境污染管控实施方案指出，市区建筑工地 5 月底前所有非道路移动机械务必全部更换为新能源机械。2024 年年 4 月月 2025 年淘汰国二及以下非道路移动机械 30000 台 2024 年年 5 月月 石家庄市大气办非道路移动机械国三升级国四工作调度会会议 2024 年年 7 月月 国务院关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的

101、若干措施，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金 2024 年年 7 月月 上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管理办法（征求意见稿）2024 年年 8 月月 北京市建筑工程等领域非道路移动机械报废更新实施细则 数据来源：各地政府官网，中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 表表 7：部分省份挖机：部分省份挖机24M1-9挖机销量及同比挖机销量及同比 河北河北 山西山西 上海上海 机型机型 M1-9 销量（台）销量（台）YoY M1-9 销量（台）销量（台）YoY M1-9 销量（台）销量（台）YoY 大挖大挖 419 0%362-12%77-38%中挖中挖 969 153%489

102、 4%238-30%小挖小挖(1318.5t)349 57%175 25%177 61%小挖小挖(613t)1861 86%1363 4%313-8%小挖小挖(06t)638 14%625 15%275 20%合计合计 4236 64%3014 5%1080-6%数据来源：各地政府官网，中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 （四）（四）格局格局进化进化：供给格局供给格局更加集中，厂商报表健康更加集中，厂商报表健康 1.供给格局：行业出清，供给格局：行业出清，国产化率和行业集中度提升国产化率和行业集中度提升 小挖国产化率小挖国产化率90%以上，中小挖市场集中度的提升，表明行业持续出清。以上，中

103、小挖市场集中度的提升，表明行业持续出清。国产化率持续提升，小挖稳定在90%以上。根据工程机械协会数据，24M1-9挖机的国产化率达到86.5%，其中小挖91%中挖76%大挖74%。中小挖行业出清集中度提升明显，高盈利的大挖竞争日益激烈。中小挖行业出清集中度提升明显，高盈利的大挖竞争日益激烈。根据工程机械协会数据，24M1-9，CR4（68%）和CR8（85%）同比23年分别提高4.6pct和3.2pct；以CR4为例，小挖72%（+4.2pct）大挖61%（-3.2pct）中挖59%（+3.9pct），挖机 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4545 Table_Page

104、Text 深度分析|机械设备 供给端整体呈现强者恒强。小挖市场经历价格战后逐步出清，中挖竞争激烈，但整体看市场集中度在持续增长；小挖市场已经在头部企业高度集中，市场集中度在稳步提升。高盈利的大挖竞争日益激烈，只有大挖市场集中度同比下滑，越来越多企业在持续发力大挖市场。表表 8：挖机结构市场集中度变化：挖机结构市场集中度变化 指标指标 2023 年年 2024 年年 19 月月 同比变化同比变化 大挖大挖 CR4 64.0%60.8%-3.2pct CR8 83.9%81.4%-2.5pct 中挖中挖 CR4 55.1%59.0%+3.9pct CR8 79.2%80.4%+1.2pct 小挖小

105、挖 CR4 67.9%72.1%+4.2pct CR8 85.6%89.0%+3.4pct 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 图图 53：挖机内销国产化率：挖机内销国产化率 图图 54：中国挖机内销市场集中度：中国挖机内销市场集中度 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 2.主机厂主机厂&代理商：代理商强者恒强，主机厂更加注重资产质量代理商：代理商强者恒强，主机厂更加注重资产质量 代理商角度，行业亏损下逐步出清，头部企业强者恒强。代理商角度，行业亏损下逐步出清，头部企业强者恒强。根据今日工程机械统计，24年约70%的

106、代理商处于亏损状态，代理商的盈利中枢约为代理商的盈利中枢约为-8%，行业面临出清，行业面临出清，部分主机厂代理商被迫倒闭而转为直营；然而，仍有有2%的代理商能做到的代理商能做到10%以上的盈以上的盈利，其一是外资代理商依靠后服务市场持续增长，其二头部国内主机厂代理商日趋利，其一是外资代理商依靠后服务市场持续增长，其二头部国内主机厂代理商日趋集中而强者恒强。集中而强者恒强。主机厂角度，对比上轮周期（主机厂角度，对比上轮周期（11-15年），本轮周期企业更加重视风险敞口。年），本轮周期企业更加重视风险敞口。在上轮周期中，主机厂经验不足，在行业下行期放宽信用政策、价格战，风险敞口大幅扩张，资产负债表

107、恶化，因而在16年行业复苏阶段，首先进行资产负债表修复，业绩兑现速度较慢。相比而言，本轮周期主机厂的收缩动力更强，对首付比、担保额度等73.6%76.3%90.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大挖中挖小挖41%46%52%54%57%62%65%64%64%68%66%70%76%78%79%81%81%80%82%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024CR4CR8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4545 T

108、able_PageText 深度分析|机械设备 销售政策把控更严格，且海外占比提升（海外的付款条件普遍优于国内），根据各主机厂财报测算，三一、徐工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口三一、徐工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口/营收收入平均值营收收入平均值由由15年的年的1.9下降至下降至23年的年的1.1，平均下降，平均下降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表更为健康，利润兑现更加通畅。图图 55：中国工程机械代理商盈利能力调查：中国工程机械代理商盈利能力调查 图图 56：主机厂表全风险敞口：主机厂表全风险敞口/营业收入营业收入 数据来源：今日工程机械，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工

109、程机械协会，广发证券发展研究中心 3.24年主机厂股价涨幅年主机厂股价涨幅利润增速利润增速收入增速收入增速行业增速行业增速 我们根据Wind、工程机械工业协会数据，对主机厂24年股价增长来源进行拆解。行业Beta=主机厂的分部营收占比各产品的销量增速，其中营收占比参考23年年报以及24年中报；24年收入、净利润增速来自于Wind一致预期；股价涨幅的统计区间为23年12月29日至24年12月30日。（1）行业行业Beta：1%的行业的行业beta，国内的降幅与海外的增幅基本国内的降幅与海外的增幅基本抵消抵消。24年行业整体表现为外需好于内需，其中内需端挖机优于非挖，因此出口占比、挖机占比更高的企

110、业Beta表现更优，例如三一重工。（2）收入收入Alpha（收入增速收入增速行业行业Beta）：）：4%的超额收入的超额收入。收入增速基本与行业增速同比，24年复苏斜率缓，导致增速不足；但同时国内竞争格局优化，头部企业市场份额普遍提升；山推收入跑赢较多主要系收购山重建机所致。（3）利润弹性利润弹性（利润增速利润增速收入增速收入增速）：）：28%的超额利润的超额利润。海外营收占比提升，且毛利率更高，带动综合毛利率提升；同时，费用率和成本受益于规模效应而摊薄；除此之外，国有企业积极进行改革，采取资产这个和+管理改革+股权激励等一系列措施降本增效，提高盈利能力。（4）估值抬升估值抬升（股价涨幅股价涨

111、幅利润增速利润增速）：）：25%的估值提升（的估值提升（24PE12x15x）。海外业绩持续兑现，内销增速出现拐点，市场对于行业未来展望更为乐观，大多数工程机械企业估值均得到抬升。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E盈利超过10%盈利0%10%亏损0%10%亏损11%20%亏损21%30%亏损30%以上0.00.51.01.52.02.53.0三一重工徐工机械中联重科柳工15年年-23年平年平均均-42%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/45

112、45 Table_PageText 深度分析|机械设备 综上所述，本轮工程机械主机厂从注重综上所述，本轮工程机械主机厂从注重“收入“收入规模规模”逐渐到注重逐渐到注重“经营“经营质量质量”，且，且历史包袱更轻，资产负债表更为健康，因而在行业复苏斜率较缓的背景下仍有较快历史包袱更轻，资产负债表更为健康，因而在行业复苏斜率较缓的背景下仍有较快的业绩兑现，的业绩兑现，在估值和股价弹性上亦有体现。在估值和股价弹性上亦有体现。图图 57：24年年股价涨幅股价涨幅利润增速利润增速收入增速收入增速行业增速行业增速 数据来源：Wind，工程机械协会，广发证券发展研究中心 注：24 年业绩来自于 Wind 一致

113、预期；具体测算思路如下表所示 表表 9：24年公司股价增长来源拆分年公司股价增长来源拆分 三一重工三一重工 徐工机械徐工机械 中联重科中联重科 柳工柳工 山推股份山推股份 平均值平均值 24 年行业年行业 beta（占比（占比*行业增速）行业增速）4%0%-2%2%1%1%24 年收入增速年收入增速 7%2%2%10%29%10%23 年 732 928 471 275 105 24E 787 943 481 302 136 24 年利润增速年利润增速 34%18%11%68%27%32%23 年 45 53 35 9 8 24E 61 63 39 15 10 24 年股价涨幅年股价涨幅 21

114、%49%16%82%100%54%行业行业 beta 4%0%-2%2%1%1%收入增速收入增速-行业行业 beta 4%1%4%8%29%*4%利润增速利润增速-收入增速收入增速 27%17%9%58%-3%*28%股价涨幅股价涨幅-利润增速利润增速-13%31%5%14%73%*9%数据来源：Wind，工程机械协会，广发证券发展研究中心 注：24 年业绩来自于 Wind 一致预期；行业 Beta=主机厂收入占比24 年行业销量增速，其中主机厂收入占比为根据 23 年年报和 24年中报的预测值，24 年行业销量增速来自于工程机械协会；*山推股份 24 年有资产重组，收入、利润、股价涨幅平均值

115、计算中剔除。4%0%-2%2%1%7%2%2%10%29%34%18%11%68%27%21%49%16%82%100%-20%0%20%40%60%80%100%120%三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份24年行业beta（占比*行业增速）24年收入增速24年利润增速24年股价涨幅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 三、三、若隐若现的第四轮周期若隐若现的第四轮周期（一）（一）下游开工：下游开工：挖机开工持续恢复，起重机大幅改善挖机开工持续恢复，起重机大幅改善 1.挖机开工：小松中国挖机开工：小松中国1-2月开

116、工小时数创近四年新高月开工小时数创近四年新高 根据Wind数据，小松中国挖机开工小时数自24年7月环比转正后，已实现连续的环比正增长。25年1-2月小松开工小时数录得123h，yoy+13%。小松在中国的中大挖占比高，其开工小时数更多反应下游基建等领域的需求。24年挖机增长的主要是小挖，以旧换新+水利是重要增量开源，传统基建+地产仍是减量，近期小松开工小时数的持续回暖意味着正在发生积极变化。图图 58：小松中国挖机开工小时数小松中国挖机开工小时数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.非挖开工：非挖开工：风电等需求复苏，风电等需求复苏，起重机等起重机等产品开工表现亮眼产品开工表现亮眼

117、根据工程机械协会数据，25年1-2月12种工程机械的平均开工小时数为61h，yoy+22%；平均开工率为50%，yoy+14pct。分品类看，汽车起重机、履带起重机、矿用自卸车的开工情况大幅好于行业均值。其中风电等吊装需求的增加对大吨位起重机开工的改善起到积极作用（我们亦观测到风电零部件的涨价情况），非挖开工改善预计接下来会传导到挖机销量。123.080901001101201301401501601-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4545 Table_PageText 深度分

118、析|机械设备 图图 59：12种工程机械的平均开工小时数种工程机械的平均开工小时数 图图 60：12种工程机械的平均开工率种工程机械的平均开工率 数据来源：今日工程机械，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 图图 61：25年年1-2月月12种工程机械开工小时数种工程机械开工小时数 图图 62：25年年1-2月月12种工程机械开工率种工程机械开工率 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械协会，广发证券发展研究中心 3.区域开工：区域开工：华南、华中、西南开工率较高华南、华中、西南开工率较高 根据今日工程机械数据，25年1-2月

119、全国平均开工率同比提升4pct至49%。从区域看，东北、华北、华东、华南、华中、西北和西南的开工率分别为42%、46%、52%、61%、58%、49%和58%，华南、华中、西南等地区的开工情况较好。我们认为工程机械区域开工情况与水利工程、高标准农田分布相关较高，去年下半年项目还在延续。表表 10：24-25年全国各地区工程机械开工率年全国各地区工程机械开工率 各地区月开工率各地区月开工率 全国平均开全国平均开工率工率 东北东北 华北华北 华东华东 华南华南 华中华中 西北西北 西南西南 2024 年 1 月 41%46%48%54%42%44%51%47%74.646.402040608010

120、01201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024年2025年56.2%44.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024年2025年0204060801001201-2月开工小时数平均平均值：平均值：61h0%10%20%30%40%50%60%70%1-2月开工率平均平均值：平均值：50%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 2 月 40%40%44%43%43%45%46%43%3

121、月 43%50%51%55%54%49%58%52%4 月 54%57%49%50%57%57%56%54%5 月 52%58%51%51%53%50%54%53%6 月 59%60%46%46%50%58%50%53%7 月 56%58%51%46%50%53%54%53%8 月 54%49%48%50%52%54%56%52%9 月 54%53%45%46%52%57%57%52%10 月 51%52%48%52%51%54%57%52%11 月 47%51%50%57%50%51%56%52%12 月 45%50%55%66%58%50%58%55%2025 年 1 月 39%40%46

122、%54%48%41%51%46%2 月 42%46%52%61%58%49%58%52%数据来源：今日工程机械，广发证券发展研究中心 4.代理商情况代理商情况：25年年2月终端新签订单增速快于排产月终端新签订单增速快于排产 根据今日工程机械数据，2025年2月份中国工程机械市场指数（CMI）为106.68，同比增长13.5%，市场在经过年度春节后，进入稳定发展阶段。拆分来看，针对代理商群体的新订单指数同比提高31.3%，生产指数同比提高16.9%，针对市场一线的用户价格指数同比降低8.7%。图图 63：工程机械生产、新订单、价格指数工程机械生产、新订单、价格指数 数据来源：今日工程机械，广发证

123、券发展研究中心 （二）（二）复苏水位：复苏水位：1-2 月挖机销量已修复至环比中枢水位月挖机销量已修复至环比中枢水位 如何看待如何看待25年年1-2月挖机需求水位？月挖机需求水位？1-2月往往有农历春节因素影响，单月波动较大造成同比数据失效。挖机需求具有连贯性，因而我们选取05-24年中农历春节日期较为接近的环比增速平均值作为锚点来衡量25年1-2月的需求水位。06年、09年、11年、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2月2024年2025年生产指数新订单指数价格指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

124、责声明 3737/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 14年、20年、22年的春节日期介入1月24日2月3日之间，与25年春节日期较为接近，其1月、2月的环比均值分别为-39%、+115%，而25年1月、2月的环比均值分别为-42%、+115%。结论表明，25年挖机销量增速已修复至环比均值水平。开工小时数修复速度快于新机销量。小松中国25年1-2月的开工小时数为123h，环比+20%，高于可比日期环比均值（10%），为多内3月及以后的需求具有较好的前瞻意义。表表 11：25年年1月、月、2月环比增速已修复至历史平均水位，开工小时数修复更快月环比增速已修复至历史平均水位，

125、开工小时数修复更快 销量环比销量环比 小松开机小时数小松开机小时数 春节时间春节时间 1 月相比月相比 12 月月 环比环比 2 月相比月相比 1 月月 环比环比 3 月：月：1-2 月总月总额的倍数额的倍数 一季度占全年一季度占全年 比例比例 1-2 月月累计累计 1-2 月相比月相比 12 月月环比环比 2 月上旬月上旬 2005 年-12%17%1.7 24%2008 年-29%57%1.7 35%188 18%2011 年-22%87%1.4 42%170 17%2016 年-28%29%2.3 29%143 18%2019 年-29%70%1.5 32%124 19%2022 年-4

126、6%106%1.0 34%94 7%平均值平均值-28%61%1.6 33%144 15.9%2 月中旬月中旬 2007 年-4%3%1.9 26%2010 年-8%7%1.8 28%2013 年-31%28%1.8 29%161 25%2015 年-36%-28%2.0 31%131 21%2018 年-25%2%1.9 30%126 11%2020 年-55%-11%3.2 21%129-27%2021 年-41%53%1.8 41%109 19%2024 年-29%8%1.3 26%108 20%平均值平均值-29%8%2.0 29%127 11.4%1 月下旬月下旬 2006 年-28

127、%122%1.4 30%2009 年-37%268%1.2 25%195 31%2012 年-39%211%1.1 38%161 25%2014 年-48%120%1.5 38%131 21%2017 年-36%253%1.2 29%126 11%2020 年-55%-11%3.2 21%129-27%2023 年-44%234%0.9 32%109 19%平均值平均值-41%171%1.5 30%142 13.3%1/24-2/3 春节平均值春节平均值-39%115%1.3*32%144 9.7%2025 年年-42%115%/123 20.0%数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中

128、心 注：标蓝年份表示春节日期介入 1 月 24 日-2 月 3 日之前的年份，与 2025 年春节日期较为接近；*表示剔除异常值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 （三）驱动因素：（三）驱动因素：新基建新基建+以旧换新为基本盘，政府债资金驱动加速以旧换新为基本盘，政府债资金驱动加速 1.24年真实需求来源于哪年真实需求来源于哪？24年的挖机销量增长基本跟经济增长关系不大，意味着过去的许多的分析框架和思路不是很适用；同时，各省市分化较为严重，表明复苏的基础不算牢固，这也解释了为何总量连续增长了9个月，却迟迟不加速。

129、我们分解了贡献增长近90%的10个省份，找到增长的核心动能：（1）哪些省份增长较快？哪些省份增长较快？2024年国内挖机一共销售10.5万台，比去年同期新增了1.1万台，其中销量增量86%集中于10个省份（合计新增9千台，也就是说24年增量主要来自于这10个省）；而江苏省、浙江省、内蒙合计比去年同期少卖了1000台。（2）新型基建结构发力。）新型基建结构发力。广西、湖北、江西、四川等地下游需求主要为水利与高标准农田项目，增长较好；而江苏、浙江等地传统基建+地产比重大，且政府隐债压力较大，形成实物工作量的新投资较少。（3）以旧换新贡献明显）以旧换新贡献明显。北京、河北均发布了明确的设备更新政策，

130、环保政策+设备补贴对存量设备以旧换新推动力度较大。表表 12：2023-2024年挖机内销分省市统计年挖机内销分省市统计 2023 2024 净增量净增量 增量贡献度增量贡献度 YoY 下游需求下游需求 需求最好的十个省份需求最好的十个省份贡献了贡献了 86%的需求增量的需求增量 河北 3,406 5,206 1,800 17%53%以旧换新 广西 3,436 5,027 1,591 15%46%水利 湖北 3,898 4,828 930 9%24%水利 云南 4,050 4,978 928 9%23%水利 四川 4,995 5,763 768 7%15%高标准农田 黑龙江 642 北京 1,

131、382 2,048 666 6%48%以旧换新 海南 902 1,565 663 6%74%新基建 湖南 3,117 3,607 490 5%16%水利 新疆 4,129 4,596 467 4%11%采矿 需求最差的三个省份需求最差的三个省份有有 9%的负贡献的负贡献 内蒙古 3,745 3,556 -189 -2%-5%采矿 江苏 6,364 6,015 -349 -3%-5%传统基建+地产 浙江 4,147 3,683 -464 -4%-11%传统基建+地产 数据来源：公司公告，中国工程机械工业年鉴，广发证券发展研究中心 传统基建等领域有复苏迹象。传统基建等领域有复苏迹象。如果分季度看，

132、传统基建+地产大省需求出现逐季改善的趋势，包括安徽、山东、江苏24Q4增长明显，这和小松开工小数的增长基本吻合 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 64：24年下半年传统基建年下半年传统基建+地产大省地产大省挖机内销同比增速挖机内销同比增速出现逐季改善出现逐季改善 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 2.25年重点关注的年重点关注的几几个方向个方向（1）政府资金的落地。）政府资金的落地。工程机械下游需求的资金来源正逐渐从中长期信贷（企业投资）的旧模式到广义财政（政府投资）的新模式转型，根据Win

133、d数据分析，24年以来挖机内销与政府债券新增金额高度相关；除此之外，我们发现地方财政质量决定需求强度，隐性债务占比较少的区域需求动能更强。（2）自然更新周期上行自然更新周期上行。挖掘机的平均使用寿命为10年，达龄后原设备淘汰，新设备购入，设备总保有量不变。平均机龄临近阈值，自然更新加速。我们结合工程机械协会数据测算，截至24年底，全国挖机保有量约为173万台，平均机龄约为4.5年，接近2015年水平；同时，国三及以下设备占比87%，在地方政府环保+换新政策的推动下自然以旧换新进程有望加速。（3）二手机出口消纳保有量。）二手机出口消纳保有量。24年海关总署统计的中国挖机总出口达23万台，包含新机

134、、白牌机、二手机；工程机械协会统计的挖机出口为10万台，主要为新机；因此二者13万台的出口差则为中国二手机、贴牌机出口。二手机出口带动挖机总保有量（形成实物工作量的总产能）降低，充分去化产能后，下游需求将更容易传导至新增产能，即新机销量。（4）小挖增长与“机器替人”。）小挖增长与“机器替人”。城市需求中，前些年大量投入的基础设施也逐步进入养护期；农村需求中，23年底增发的万亿国债中，有1254亿元用于推进高标准农田建设项目上。小挖应用场景多元化，随着需求由大型项目向零散化切换，中国小挖占比持续提升，然而与国际对标仍有增长潜力：根据工程机械协会数据，24H1欧洲、北美小挖占比均在80%以上，我国

135、小挖的新机销量尚不及欧美，而且小挖保有量仍不足。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%24Q124Q224Q324Q4江苏浙江山东 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 65：因素一：政府债券与增量资金因素一：政府债券与增量资金 图图 66：因素二：机龄提升有存量换新因素二：机龄提升有存量换新 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 图图 67：因素三：二手机出口降低保有量因素三：二手机出口降低保有量 图图 68：因素四：小挖增长与机器

136、替人因素四：小挖增长与机器替人 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 （四四）交易节奏交易节奏：行业从左侧向右侧行业从左侧向右侧过渡过渡，行业总市值持续突破，行业总市值持续突破 总量角度，工程机械行业逐渐由左侧向总量角度，工程机械行业逐渐由左侧向右侧右侧过渡过渡，但相较于卡特彼勒看仍有较大的但相较于卡特彼勒看仍有较大的成长空间。成长空间。2024年工程机械行业TOP主机厂的平均增幅达到54%。截至25年3月15日，工程机械TOP5企业的总市值已超过3900亿元，接近2020年底的周期高点水位；然而，同期全球龙头卡特彼勒的总市值为16

137、23亿美元（约1.1万亿人民币），中国工程机械企业的成长空间巨大：（1）中国工程机械行业周期上行的潜力大，）中国工程机械行业周期上行的潜力大，以挖机为例，20年中国需求占到全球需求的44%，24年下降至21%，而中资企业的国产化率已提高至85%以上；（2）海外市场仍有较大的份额提升空间，）海外市场仍有较大的份额提升空间，根据我们在报告从出口到出海，工程机械全球化的空间在哪里？中的论述，中资工程机械企业在一-100%-50%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%200%2018-012018-072019-012019-072020-012020-0720

138、21-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01挖机内销yoy政府债券:当月值yoy（三个月移动平均）从中长期信贷（企业投资）的旧模式到从中长期信贷（企业投资）的旧模式到广义财政（政府投资）的新模式转型广义财政（政府投资）的新模式转型2.62.72.72.92.82.93.43.84.14.75.15.25.14.94.54.13.94.34.54.95.35.65.75.65.22.02.53.03.54.04.55.05.56.0总机龄（年）1111115691305101520252015 2016 2017 20

139、18 2019 2020协会数据：中国新机出口（万台）海关数据：挖机海关出口（万台）二手机+白牌机出口（万台）86%84%75%71%25%38%27%5%10%8%15%23%71%28%48%52%4%7%11%6%5%13%26%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲北美中国亚太南亚拉美中东非洲小挖中挖大挖散活（市政散活（市政/农村）农村）大项目大项目(采矿采矿/基建基建)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 带一路国家、欧美日的份额分别只有17%、4%，且目前海外市场仍处

140、在高速增长阶段，未来将逐步向全球龙头卡特彼勒靠拢。结构角度，国企改革是结构角度，国企改革是2024年的交易主线年的交易主线。从2024年股价涨幅方面，山推（100%）柳工（82%）徐工（49%）三一（21%）中联（16%），在行业若复苏背景下，降本增效带动的盈利能力改善更被市场看重，国有企业在行业TOP5中的市值占比提升至58%。本轮周期中，本轮周期中，不同企业在细分领域各有所长，交易思路也更加多样：不同企业在细分领域各有所长，交易思路也更加多样：如三一的欧美市场能力更强，挖机品牌效应领先；徐工在南美市场领先，起重机和矿机有优势；中联打造海外直营模式，农机、土方产品高速增长；柳工发力电动装载机

141、等新产品，挖机份额快速提升。不同企业在细分领域的竞争优势在行业Beta之上提供了具有差异化的交易思路。图图 69：工程机械工程机械TOP5企业总市值企业总市值 图图 70：工程机械工程机械TOP5市值占比市值占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 复盘复盘24年，年，工程机械行业工程机械行业在需求层面，一季度伴随着国家预算和地方政府项目的出台，决定了固定资产投资的总量，同时Q1一般占到全年挖机需求的30%以上，尤其是3月份的旺季占比高，对全年需求定调，因此24年3月挖机销量转正后，资产定价调整幅度较大。（2）Q2-3交易交易持续性：持续性：在3

142、月份确认原点后，4-9月的数据可以确认斜率，需求的持续性、主机厂业绩的兑现程度会对资产定价产生持续影响。（3）Q4交易报表质量：交易报表质量：企业员工的年终奖，资产及信用的减值往往会在年底集中确认；因此在年末更加注重主机厂的风险敞口、资产质量等报表因素。25年年2月挖机内销出现提速现象，行业开工率、开工小时数均呈现出积极信号，月挖机内销出现提速现象，行业开工率、开工小时数均呈现出积极信号，25年年农历春节至今工程机械主机厂农历春节至今工程机械主机厂TOP5累计涨幅达到累计涨幅达到16%，因此因此在在25Q1的行业方向把的行业方向把握上可以更加积极乐观握上可以更加积极乐观。-100%-50%0%

143、50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份总市值yoy25年年3月初月初TOP5的总市值已的总市值已接近接近20年底的高点年底的高点0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

144、202320242025三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份国有企业市值占比国企改革：包括资产注入、国企改革：包括资产注入、股权激励、组织优化等股权激励、组织优化等 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 图图 71：24年年至至25年年3月工程机械月工程机械代表代表主机厂股价复盘（累计涨幅）主机厂股价复盘（累计涨幅）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 四、四、投资建议与投资建议与风险提示风险提示（

145、一）（一）投资建议投资建议 年初挖机内销复苏的斜率改善，反映出下游除水利、农田之外的一些增量资金和增量需求；同时，装载机、起重机、自卸车逐步进入复苏序列，工程机械行业有望进入全面复苏的阶段。推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等；建议关注山推股份、艾迪精密。（二）（二）风险提示风险提示 1.贸易摩擦风险贸易摩擦风险 全球贸易保护主义抬头，大国博弈及全球政治经济的复杂性将给工程机械企业全球化带来不确定性。国内外经济同步增长但仍存在不确定性，市场竞争加剧，大宗商品价格波动以及人工成本上升等因素，可能对企业经营产生不利影响。2.汇兑风险汇兑风险 美元、欧元、日元等外币汇率的波动，将增加工

146、程机械企业经营的不确定性。3.政策风险政策风险 工程机械行业与基础设施建设和建筑业投资等密切相关，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对工程机械下游客户需求造成影响，进而影响工程机械产品销售。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 代 川：首席分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳：联席首席分析师，南京大学金融工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。朱 宇 航：资深分析师，上海交通大学机械电子工程硕士，2020 年加入广发证券发

147、展研究中心。汪 家 豪：资深分析师，美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。范 方 舟：资深分析师，中国人民大学国际商务硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。王 宁：资深分析师，北京大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。蒲 明 琪：高级分析师，纽约大学计量金融硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄 晓 萍：高级研究员，复旦大学金融硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。张 智 林：研究员，同济大学建筑学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强

148、于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京

149、市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复

150、的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/4545 Table_PageText 深度分析|机械设备 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策

151、并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行

152、类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的

153、投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其

154、他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容