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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0303月月2020日日优于大市优于大市1同益中（同益中（688722.SH688722.SH）超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯+芳纶双轮驱动，军民需求市场前景广阔芳纶双轮驱动，军民需求市场前景广阔 公司研究公司研究公司快评公司快评 基础化工基础化工化学纤维化学纤维 投资评级投资评级：优于大市优于大市（维持维持）证券分析师：证券分析师：杨林杨林010-执证编码：S0980520120002证券分析师：证券分析师：薛聪薛聪010-执证编码：S0980520120001事项：事项：1）公司以公司以“超高分子量

2、聚乙烯超高分子量聚乙烯+芳纶芳纶”高性能纤维为双支点高性能纤维为双支点，打造以打造以“纤维纤维+复材复材”为核心的产品体系为核心的产品体系。超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维、芳纶纤维、碳纤维是三大高性能纤维，公司深耕UHMWPE 纤维领域30 余年，通过“技术纵深+应用纵横”双轮驱动，形成UHMWPE纤维全产业链布局。2024年12月公司收购国内间位芳纶行业龙头超美斯75.8%股权，打开第二成长曲线；2）公司是全球公司是全球UHMWPEUHMWPE 纤维行业龙头，纤维行业龙头，下游防弹制品、机器人腱绳领域有望拉动需求快速增长下游防弹制品、机器人腱绳领域有望拉动需求快速增长。公司实际控制人为

3、国家开发投资集团，截至2024 年底，公司UHMWPE纤维产能达7960吨/年，位居国内第二、全球第三，包括新泰分公司4060 吨/年、优和博3000 吨/年、通州分公司900 吨/年，以及2175 吨/年无纬布产能和配套防弹制品。公司军工资质健全，产品覆盖防弹装备、海洋工程、航空航天等高壁垒领域，客户遍布全球50 多个国家和地区。传统业务方面，战时格局以及欧洲武装重组拉动高质量UHMWPE 纤维以及防弹用品需求；新兴业务方面，UHMWPE 纤维由于优异的耐冲击性和耐磨性成为机器人腱绳的重要材料之一，未来随着人形机器人的需求放量，机器人腱绳有望成为UHMWPE 纤维新的需求增长点。3）UHMW

4、PEUHMWPE 纤维行业景气低点已过纤维行业景气低点已过，公司公司20242024 年营收与归母净利润逐季环比提升年营收与归母净利润逐季环比提升。2023 年以来，UHMWPE 纤维行业受到新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，整体盈利能力有所下滑。根据公司业绩快报，2024 年营收6.5 亿元（同比+1.4%），分季度分别为1.1/1.4/1.7/2.2亿元，归母净利润1.3亿元（同比-15.3%），分季度分别为0.18/0.30/0.34/0.48亿元。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升。4）收购国内间位芳纶龙头超美斯，持续打造公司以收购国内间位芳纶龙头超美斯，持续打造公

5、司以“纤维纤维+复材复材”为核心的为核心的“3+X3+X”未来纤维产业体系。未来纤维产业体系。截至 2024 年底，超美斯具备间位芳纶纤维产能 5000 吨/年，并具备芳纶纸产能约 2000 吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。5）维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026 年归母净利润1.3/1.9/2.2 亿元，同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%，摊薄EPS为0.58/0.85/0.98 元，对应PE 为30.3/20.7/17.9x，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

6、有内容证券研究报告证券研究报告2评论：评论：公司公司形成形成 UHMWPEUHMWPE 纤维纤维+无纬布无纬布+防弹制品防弹制品全产业链布局，全产业链布局，收购超美斯布局芳纶业务收购超美斯布局芳纶业务工艺研发阶段工艺研发阶段：1994 年 3 月，公司设计出第一条 UHMWPE 纤维试验线。1999 年 6 月，北京同益中在开发区注册成立，成为超高分子量聚乙烯纤维产业化研究开发的企业。2000 年 5 月，北京同益中公司成为国内首批实现 UHMWPE 纤维产业化的企业。技术突破阶段技术突破阶段：2005 年 7 月，北京同益中创新开发了连续式生产工艺和设备，第二代生产线通过中国纺织工业协会的验

7、收鉴定。2006 年 3 月，北京同益中研发的第三代生产线实现了柔性化生产，纤维产品发展到30 多种，PE 纤维种类齐全，可满足各个领域应用客户的需求。2009 年 12 月，北京同益中荣获中国专利优秀奖和国家科技进步二等奖。2010 年 6 月，北京同益中研制成同益中防弹头盔、陶瓷复合板、宽幅连续PEUD 和芳纶 UD、手套等下游产品。2012 年 3 月，公司实现 UHMWPE 纤维产量 550 吨，第四代超高分子量聚乙烯纤维生产线投入使用，公司翻开新篇章。扩大规模阶段：扩大规模阶段：2015 年 5 月，公司取得“军队合格供应商军队合格供应商”资质。2016 年 8 月，公司租赁山东泰丰

8、控股集团有限公司新材料分公司厂房设备进行生产扩能，厂房面积 25000 平米，新增产能 750 吨。2017 年 8 月，公司在山东年产 4060 吨 UHMWPE 产业化项目开始基地建设。2018 年 8 月，正式更名为北京同益中新材料科技股份有限公司。2019 年，公司开始建设山东新泰的超高分子量聚乙烯纤维成果转化基地。多元布局阶段多元布局阶段：2021 年 4 月，公司成功在上交所创业板上市。2022 年 4 月，公司年产 4060 吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期工程）复材项目正式投产。2022 年 11 月，公司收购优和博 70%股权，扩大UHMWPE 纤维产能。2023 年

9、2 月，公司入选国资委“创建世界一流专业领军示范企业名单”，成为首批 200家入选企业之一。2024 年 12 月，公司发布公告拟以 2.4 亿元收购超美斯 75.8%股权，并已于 2025 年 1 月底交割完毕，进一步完善公司的战略业务布局，发展“超高分子量聚乙烯纤维+芳纶”双支点，推动公司打造以“纤维+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图2：公司主要产品资料来源：公司招股说明书，超美斯官网，国信证券经济研究所整理 公司实控人为公司实控人为国家开

10、发投资集团，股权结构集中国家开发投资集团，股权结构集中公司控股股东为中国国投贸易有限公司，持有公司 37.36%的股权。国家开发投资集团有限公司通过持有国投贸易 100%股权间接控制公司，是公司的实际控制人。公司还有多只产业基金参股，国家军民融合产业投资基金持有 12.72%股权，上海产业股权投资合伙企业（有限合伙）持有 2.28%股权。此外，包含董事长黄兴良在内的同益中(新泰)企业管理合伙企业(有限合伙)持有 1.05%股权，董事长黄兴良直接持有 0.34%股份。图3：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司公司重视研发重视研发投入，投入，20242024 年营收与归母净

11、利润逐季环比提升年营收与归母净利润逐季环比提升全球全球 UHMWPEUHMWPE 需求扩大需求扩大，20242024 年营收和归母净利润逐季增长年营收和归母净利润逐季增长。根据公司业绩快报，2024 年营收 6.5 亿元（同比+1.4%），分季度分别为 1.1/1.4/1.7/2.2 亿元，归母净利润 1.3 亿元（同比-15.3%），分季度分别为0.18/0.30/0.34/0.48 亿元。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图4：同益中单季度营业收入及环比增速（亿元、%）图5：同益中单季度归母净利润及环比增速（亿元、%

12、）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理公司主营业务为公司主营业务为 UHMWPEUHMWPE 纤维和复合材料纤维和复合材料（无纬布无纬布、防弹制品防弹制品）的生产和销售的生产和销售，截止 2024 上半年公司 UHMWPE纤维和复合材料的营收占比分别为 66.67%和 31.51%。2024 年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能 2640 吨/年，包括新泰分公司募投项目 2240 吨/年、优和博三期项目 1000 吨/年，同时退出部分高成本老旧产能。无纬布产能新增 1250 吨/年，主要为新泰分公司募投项目。受益于公司新增产能释

13、放，公司主页业务营收稳步上涨。从产品销售地区来看，2024 年上半年公司 61.03%营收来源于于中国大陆，38.97%营收来源于海外地区，产品远销亚洲、欧洲、非洲等 50 多个国家和地区。图6：同益中分业务营收结构（%）图7：同益中分地区营收结构（%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理净利率受期间费用影响下滑，重心向复合材料转移。净利率受期间费用影响下滑，重心向复合材料转移。2024 年 1-9 月公司毛利率和净利率分别为 36.9%和19.74%，同比下降 6.05%和 23.30%。2023 年以来，受到行业新增产能投

14、放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，行业整体盈利能力有所下滑，净利率方面，受期间费用率攀升的影响，下滑幅度较大。从产品分类来看，2024 年上半年公司 UHMWPE 纤维和复合材料的毛利率分别为 33.42%和 42.23%，近年来公司将业务重心逐步向毛利率更高的产业链下游延伸，将超高强型的 UHMWPE 纤维进一步加工成无纬布和防弹制品后对外销售。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图8：同益中毛利率和净利率（%）图9：同益中各产品毛利率（%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理期间费

15、用逐年攀升期间费用逐年攀升，研发费用增速稳定研发费用增速稳定。2024 年 1-9 月公司期间费用为 6,002 万元，期间费用率为 14.04%。2024 年 1-9 月公司研发费用 2,561 万元，研发费用率为 5.99%。2019 年至今，公司研发费用逐步递增且增速稳定，不断加大研发投入，持续提升 UHMWPE 纤维及复合材料的性能。图10：同益中期间费用率（%）图11：同益中研发费用和研发费用率（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 超高分子量聚乙烯（超高分子量聚乙烯（UHMWPEUHMWPE）纤维是三大高

16、性能纤维）纤维是三大高性能纤维之一，下游防弹制品、机器人腱绳领域有望拉动之一，下游防弹制品、机器人腱绳领域有望拉动需求快速增长需求快速增长超高分子量聚乙烯纤维性能优异超高分子量聚乙烯纤维性能优异，应用广泛应用广泛。超高分子量聚乙烯纤维是目前工业化高性能纤维材料中比强度和比模量最高的纤维，是分子量在 100 万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维（普通聚乙烯的分子量一般在 4-12 万），其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，抗冲击能力优于碳纤维、芳纶等，是一种非常理想的防弹、防刺安全防护材料。超高分子量聚乙烯纤维具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫

17、外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多的优异性能，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器械等领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1：超高分子量聚乙烯纤维与其他材料对比纤维类别纤维类别密度密度(g/cm(g/cm)强度强度(GPa)(GPa)模量模量(GPa)(GPa)断裂伸长率断裂伸长率(%)(%)使用温度使用温度()超高分子量聚乙烯纤维0.972.64.587.0172.03.590碳纤维1.83.57.0230.0460.00.51.42000对位芳纶1.442.73.370.0120.02.4250间位芳纶

18、1.380.550.6613.816.620.022.0204E-玻璃纤维2.533.45734.5-资料来源：南山智尚可转换公司债券募集说明书，国信证券经济研究所整理产能方面，产能方面，20242024 年全球年全球 UHMWPEUHMWPE 纤维行业总产能约达纤维行业总产能约达 1010 万吨万吨/年，中国产能约为年，中国产能约为 6.96.9 万吨。万吨。海外厂商中，美国埃万特（2022 年收购荷兰帝斯曼相关业务)，美国霍尼韦尔，日本东洋纺占据大部份海外产能比例，日本三井石化和日本帝人也生产少量的 UHMWPE 纤维。中国厂商中，九州星际是最大的超高分子量聚乙烯纤维厂家，年长 3 万吨/

19、年，同益中和千禧龙纤产能分别为 7960 吨/年和 7500 吨/年，南山智尚 3600 吨产能也已全部投产达产。行业前七家产能合计占比超过 90%，市场高度集中，规模效应显著。表2：中国厂商 UHMWPE 纤维产能（截止 2024 年底）企业企业产能情况（吨/年）九州星际九州星际30000同益中同益中7960千禧龙纤千禧龙纤7500爱地高分子爱地高分子5000南山智尚南山智尚3600仪征化纤仪征化纤3300长青藤长青藤3000恒辉安防恒辉安防3000江苏璟邦（原锵尼玛）江苏璟邦（原锵尼玛）3000星宇安防星宇安防1200康隆达康隆达1000总计总计68560资料来源：各公司官网，国信证券经济

20、研究所整理需求端方面需求端方面，我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量持续较快增长我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量持续较快增长，需求主要来源于军事装备需求主要来源于军事装备、海洋产业和海洋产业和安全防护等领域安全防护等领域。2023 年我国超高分子量聚乙烯纤维需求量达 3.38 万吨，2018-2023 年年均复合增长率为 14.6%。由于超高分子量聚乙烯纤维优异的性能，在军事、海洋防护等领域的需求持续增长。国内国内 UHMWPEUHMWPE 纤维各下游领域需求相对平均。纤维各下游领域需求相对平均。根据中国化工新材料产业发展报告（2018），中国市场超高分子量聚乙烯纤维下游应用领域中，防弹衣和武器装

21、备占比约 32%，防切割手套占比约 28%，缆绳材料占比约 26%，体育器材占比约 6%，其他占比约 8%，各领域需求相对平均。欧美市场欧美市场 UHMWPEUHMWPE 纤维主要应用于军事防务。纤维主要应用于军事防务。目前，欧美市场超高分子量聚乙烯纤维下游应用领域中，防弹衣和武器装备占比约 70%，绳缆占比约 20%，劳动防护占比约 5%，渔网占比约 5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图12：国内 UHMWPE 下游消费结构图13：欧美地区 UHMWPE 下游消费结构资料来源：同益中招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：同益中招股说明书，国信证

22、券经济研究所整理UHMWPEUHMWPE 纤维是机器人腱绳重要的备选材料纤维是机器人腱绳重要的备选材料。在人形机器人领域，驱动系统一直是研究的重点。目前驱动机构技术方案多由“行星齿轮箱+丝杠+腱绳”结构组成。UHMWPE 纤维由于优异的耐冲击性和耐磨性成为腱绳材料的重要技术方案。随着人形机器人的放量，机器人腱绳有望成为 UHMWPE 纤维新的需求增长点。20252025 年年 3 3 月月，欧盟提出武装重组计划欧盟提出武装重组计划，计划旨在未来四年筹集约计划旨在未来四年筹集约 80008000 亿欧元用于本土的防务升级亿欧元用于本土的防务升级。此外，欧盟委员会表示会借给欧盟国家 1500 亿欧

23、元以资助大规模重新军备计划的计划，主要应用于防空和导弹防御、火炮系统、导弹和弹药、无人机和反无人机系统。在防务政策上，欧盟包括弹药生产支持法案（ASAP）、欧洲国防基金和 EDIRPA。欧盟委员会还提出了 2025 年后欧洲国防工业计划，这些计划使得UHMWPE 纤维及其复合材料需求增大。中国中国 UHMWPEUHMWPE 纤维进口量逐年衰减纤维进口量逐年衰减，随着产能释放预计后续出口量减少随着产能释放预计后续出口量减少。2019 年至 2022 年期间出口量持续下滑，从 363.42 吨锐减至 51.45 吨，其中 2020 年降幅达 73.88%；2022 年国内防弹产品需求量暴涨，因此出

24、口量达到低谷。但由于国内产能还并未完全释放，所以 2023 和 2024 年进口量有所上升。中国中国 UHMWPEUHMWPE 纤维出口量在纤维出口量在 20202020 年至年至 20242024 年间呈现波动增长趋势。年间呈现波动增长趋势。从 2020 年的 3,688.46 吨逐年攀升至2024 年的 10,887.70 吨，整体增幅显著。2024 年增速尤为突出，达到 57.45%，这得益于有关 UHMWPE 纤维出海政策的完善与落地。图14：超高分子量聚乙烯纤维出口量及增速（吨、%）图15：超高分子量聚乙烯纤维进口量及增速（吨、%）资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理资料来源：

25、海关总署，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图16：2021-2024 年超高分子量聚乙烯纤维出口量（吨）图17：2021-2024 年超高分子量聚乙烯纤维进口量（吨）资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理随着欧盟武装重组计划和我国 UHMWPE 纤维产能逐渐释放，预计后续 UHMWPE 纤维及其复合材料的出口量递增，进口量减少，海外市场需求预计持续扩大。公司公司 20242024 年新增产能顺利投产，持续推动降本增效年新增产能顺利投产，持续推动降本增效公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙

26、头，截至公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，截至 20242024 年底主要产能为年底主要产能为 79607960 吨吨/年超高分子量聚乙烯年超高分子量聚乙烯纤维、纤维、2 2175175 吨吨/年无纬布及配套防弹制品产能。年无纬布及配套防弹制品产能。2024 年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能 2640 吨/年，包括新泰分公司募投项目 2240 吨/年、优和博三期项目 1000 吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布产能新增 625 吨/年，主要为新泰分公司募投项目。2023 年以来，受到行业新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，行业整体盈利能力有所下滑；2024 年

27、下半年以来，随着行业出口政策落地、国内外防弹制品需求回暖，行业景气度触底回升。公司受益于新增产能释放，2024 年纤维、无纬布产销量均创历史新高，同时公司持续推动降本增效，有效抵消了纤维价格下降的影响，主营业务毛利同比略增，实现全年营业收入的增长。表3：同益中产能梳理（截止 2024 年底）主要产区主要产区/项目项目2024 年底产能（吨/年）较 2023 年产能变动说明通州分公司（通州分公司（UHMWPEUHMWPE 纤维）纤维）900同益中（同益中（UHMWPEUHMWPE 纤维）纤维）0老旧产能退出 600 吨/年新泰分公司（新泰分公司（UHMWPEUHMWPE 纤维）纤维）4060募投

28、项目新增 2240 吨/年盐城优和博（盐城优和博（UHMWPEUHMWPE 纤维）纤维）3000三期项目新增 1000 吨/年小计小计（UHMWPEUHMWPE 纤维）纤维）7960北京复材（无纬布）北京复材（无纬布）300新泰分公司复材（无纬布）新泰分公司复材（无纬布）1875募投项目新增 625 吨/年小计小计（复材（复材无纬布无纬布）2175资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理打造成本领先优势打造成本领先优势，逐步加大国产原料比重逐步加大国产原料比重。UHMWPE 纤维的主要原材料为超高分子聚乙烯粉末，即超高粉。目前国外掌握超高分子聚乙烯粉末制备工艺的主要为美国、日本等大型跨国企业

29、。2018-2020 年，同益中进口超高粉采购额占超高粉总采购额的比例分别为 92.09%、98.77%、99.58%。同期，同益中对 TTC 公司采购超高粉的采购金额占其进口超高粉的采购金额比例大约分别为 100%、99.79%、100%。近年来，随着下游需求的快速增长，我国 UHMWPE 行业发展迅速，截至 2024 年 8 月，国内 UHWMPE 在产产能合计约为 25 万吨/年，在建产能 34 万吨/年，拟建产能 48 万吨/年。2024 年，随着国内超高分子量聚乙烯产能逐渐加大以及公司降本增效的策略开展，公司目前与国内外供应商都有合作，目前正在逐步加大国产原料比重。请务必阅读正文之后

30、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9 芳纶纤维是世界三大高科技纤维之一，其产物芳纶纸被用于航空航天、电绝缘等重要领域芳纶纤维是世界三大高科技纤维之一，其产物芳纶纸被用于航空航天、电绝缘等重要领域芳纶全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是当今世界三大高科技纤维（碳纤维、芳纶纤维、高强高模聚乙烯纤维）之一，国家“十二五”战略性新兴产业发展规划中重点发展的新材料。芳纶依据分子结构，即酰胺基与苯环之间的连接位置的不同，主要分为间位芳纶和对位芳纶两种，通常称为芳纶 1313 和芳纶 1414。间位芳纶纤维以其良好的阻燃耐高温性、耐磨性、低收缩性、化学结构稳定性、耐酸碱和有机化学品腐蚀性，主要应用

31、于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域。对位芳纶纤维是一种新型高科技合成纤维，它具有优异的物理机械性能、热稳定性、阻燃性及优良的电绝缘性能等，其强度是优质钢材的 5-6 倍，模量是钢材的 2-3 倍，韧性是钢材的 2 倍，而重量仅为钢材的 1/5。对位芳纶纤维的连续使用温度范围极宽，在-196-204范围内可长期正常运行，在 150下的收缩率为 0，在 560的高温下不分解不熔。图18：间位芳纶和对位芳纶化学结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理芳纶纸芳纶纸，又称又称“聚芳酰胺纤维纸聚芳酰胺纤维纸”，一种性能优异的新材料一种性能优异的新材料，广泛应用于各类制造业领域广泛应用于各类制造业领

32、域。芳纶纸是以芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰制得的一种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。按照原材料划分按照原材料划分，芳纶纸可以被划分为间位芳纶纸和对位芳纶纸芳纶纸可以被划分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸，具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，

33、与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势。图19：芳纶纸行业产业链结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10 收购芳纶行业龙头超美斯，进一步打造高性能纤维产业体系收购芳纶行业龙头超美斯，进一步打造高性能纤维产业体系超美斯超美斯从事芳纶产品的研发从事芳纶产品的研发、生产和销售生产和销售，目前主要产品为目前主要产品为间位间位芳纶纤维芳纶纤维、芳纶纸芳纶纸和芳纶蜂窝纸和芳纶蜂窝纸。公司生产的芳纶 1313 纤维包括本白纤维和原液染色纤维两大系列。芳纶纤维具有良好的隔热性、阻燃性，主要应用于个体防

34、护领域，包括军警、消防、电力、气体、冶炼等防护场景；芳纶纸具有高强度、本质阻燃、耐高温等特点，广泛应用于新能源、轨道交通、电子通讯、电力电气等重要领域；芳纶蜂窝纸则是由芳纶纸加工成的蜂窝材料，具有质量轻、强度高、耐高温、阻燃、低烟雾毒性、承载和抗压性能好等特点，应用在飞机制造、新能源、地铁、轻轨、高铁列车、高速船、游艇的制造和内部装饰。近年来，还用于幕墙板、天花板、地板、隔板的装饰和家具制造。间位芳纶纸主要被用于电气绝缘和蜂窝芯材两方面。间位芳纶纸主要被用于电气绝缘和蜂窝芯材两方面。全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材是主要应用领域；而中国市场则高度集中于电气绝缘，占总比 91%，蜂窝芯材占比显著低

35、于全球水平，占总比 7%，其他用途占 2%。中国在电力设备等领域的快速发展推高了电气绝缘需求，而蜂窝芯材应用相对滞后，中国在航空航天或高端复合材料市场仍有很大空间。芳纶纸作为高性能绝缘材料的需求与行业整体扩张呈现协同增长趋势芳纶纸作为高性能绝缘材料的需求与行业整体扩张呈现协同增长趋势，芳纶纸在绝缘材料中的应用场景如芳纶纸在绝缘材料中的应用场景如电机绕组、变压器、高压设备持续拓宽。电机绕组、变压器、高压设备持续拓宽。2019 年至 2024 年，中国绝缘材料产量从 216.2 万吨增至 265.1万吨，复合增速达 3.7%，其中 2022 年增速高达 8%，或受益于新能源产业爆发对绝缘材料的强劲

36、拉动。尽管 2023 年增速回落至 2%，但 2024 年回升至 4%。总装机容量持续扩张，芳纶纸需求基础稳固。总装机容量持续扩张，芳纶纸需求基础稳固。芳纶纸通过“高性能绝缘+耐极端环境+轻量化”三重特性，成为现代发电机的关键材料。中国发电装机容量的高速增长（尤其是风电）为芳纶纸提供了明确增长赛道。芳纶纸经常应用于电动机的散嵌和成型线圈之中，并且芳纶纸还能减少槽间绝缘的损坏，提高设备耐久和使用寿命。在水电机中，磁极是水轮发电机的重要组成部分,磁极铁芯经常使用芳纶纸作为极身绝缘材料.中国发电装机容量从 2019 年 20.1 亿千瓦增至 2024 年 33.49 亿千瓦，复合增速达 10.8%，

37、其中 2023-2024年增速显著提升至 13%-15%，主要受益于新能源装机爆发。另外，“双碳”目标下，风电、水电等清洁能源装机占比提升至 2024 年 35%，风电发电装机增速最为显著，高性能绝缘材料需求结构性倾斜。图20：间位芳纶纸全球下游应用占比（%）图21：间位芳纶纸中国下游应用占比（%）资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图22：火电发电装机容量（亿千瓦，%）图23：风电发电装机容量（亿千瓦，%）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理资料来源：国

38、家能源局，国信证券经济研究所整理图24：水电发电装机容量（亿千瓦，%）图25：中国发电装机容量（亿千瓦，%）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理新能源汽车蓬勃发展新能源汽车蓬勃发展，芳纶纸需求量日益增长芳纶纸需求量日益增长。近年来，随着以旧换新、新能源汽车下乡等利好政策的持续落地实施，以及车企新产品逐步上市，汽车市场进一步释放消费潜力，对优质绝缘材料和涂覆隔膜材料的需求持续增长。以芳纶为主要涂覆材料的芳纶涂覆隔膜是锂电池隔膜市场极具发展潜力的新产品之一，使隔膜的耐高温性、抗穿刺性、抗氧化性、综合寿命和性能都得到了大幅提升。根据中国汽车工业协会

39、显示，中国新能源汽车销量从2015 年33.1 万辆增至2024年 1,286.6 万辆，复合增速高达58%，其中2021-2022年受政策与市场驱动，增速超 150%与 93%，2024 年仍保持 35.5%高增长。汽车产销量提升伴随芳纶纸的需求量递增，未来新能源汽车市场发展前景不容小觑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图26：中国新能源汽车销量和增速（万辆，%）资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理中国芳纶纸市场呈现显著增长态势中国芳纶纸市场呈现显著增长态势。市场规模从 2018 年 46.97 亿元增至 2022 年 73.46 亿元，

40、其中 2022年增速显著，主要受益于新能源车、风电等领域需求爆发。消费量同步扩张，从 2017 年 2,742 吨增至 2021年 4,215 吨，预计 2028 年将达 12,357 吨，增量主要来自高压电气设备、动力电池绝缘及航空复材的渗透率提升。市场驱动力包括“双碳”政策下清洁能源投资加速、国产替代降低成本（以及芳纶纸在超薄化、耐高温等技术创新中的应用突破，行业已进入“规模扩张+技术升级”双轮驱动的高景气周期。图27：中国芳纶纸市场规模与增速（亿元，%）图28：中国芳纶纸消费量（吨）资料来源：观研报告网，国信证券经济研究所整理资料来源：QY Research，国信证券经济研究所整理芳纶纸

41、蜂窝是由芳纶纸经涂胶芳纶纸蜂窝是由芳纶纸经涂胶、叠合叠合、热压热压、切边切边、拉伸拉伸、定型定型、浸胶浸胶、固化等一系列复杂工艺制作而成固化等一系列复杂工艺制作而成，具有天然蜂巢的六边形结构具有天然蜂巢的六边形结构。首先，在芳纶纸上涂上胶条，在涂胶辊上有特定宽度和间隔的凹槽，把胶条转印到芳纶纸上。相邻两层芳纶纸错位叠合，通过热压使胶条固化。在叠合成叠板后，拉伸其成蜂窝状，通过烘烤，释放掉回弹应力，使蜂窝定型。再通过浸胶处理，填充孔隙，得到可供加工切割的成品蜂窝。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图29：芳纶纸蜂窝芯材制作工艺资料来源：中国复合材料工业协会，

42、国信证券经济研究所整理芳纶纸在飞机机舱门、发动机罩、机翼等多个部位广泛应用。芳纶纸在飞机机舱门、发动机罩、机翼等多个部位广泛应用。芳纶纸蜂窝芯材与面板结合制成夹层结构，能够在满足飞机设计轻量化需求的同时，保证强度和刚度。在两层面板间添加芳纶纸蜂窝芯材这种轻质、刚性的夹芯材料能够在不显著增加重量的情况下，大幅提升承载能力。B-58 高速轰炸机应用蜂窝夹芯材料的面积占整个飞机外形面积的 85以上。F-111 型战斗机采用蜂窝夹芯材料占外形面积的 90以上。我国国产大飞机 C919 的客货舱地板以及客机舱门皆采用芳纶蜂窝材料。图30：芳纶纸在飞机上的主要应用资料来源：民士达招股说明书，国信证券经济研

43、究所整理在航空领域，芳纶纸市场需求呈现长期递增趋势。在航空领域，芳纶纸市场需求呈现长期递增趋势。尽管新增航班数量受外部因素如 2020 年疫情影响存在短期波动，但民航运输飞机总量持续增长，从 2018 年 3,639 架增至 2023 年 4,270 架，复合增速 3.2%，为芳纶纸需求提供稳定支撑。根据中国复合材料协会官网和民事达披露，每架新飞机需 2-3 吨芳纶纸，叠加存量飞机的维护需求，如零部件更换、升级改造，实际市场需求逐年扩大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14此外，新型飞机轻量化趋势推动芳纶纸在机身复合材料中的渗透率提升，单机用量可能进一步增加

44、。未来随着航空业复苏及绿色航空技术发展，芳纶纸需求将随飞机总量扩张和技术迭代实现双重增长，市场潜力明确。图31：2019-2023 年民航飞机数量及增速（架，%）图32：2019-2023 新增飞机数量及所需芳纶纸量（架，吨）资料来源：中国民用航空局，国信证券经济研究所整理资料来源：中国民用航空局中国复合材料协会官网，国信证券经济研究所整理超美斯芳纶纤维设计产能超美斯芳纶纤维设计产能 50005000 吨吨，芳纶纸设计产能芳纶纸设计产能 20002000 吨吨，公司公司“3+X3+X”未来纤维产业体系规模展开未来纤维产业体系规模展开，军工资质助力国防航空领域发展军工资质助力国防航空领域发展。同

45、益中收购超美斯，完善公司高性能纤维产业布局。UHMWPE 纤维和芳纶纤维同属于高性能纤维行业，在纺丝、染色等工艺技术方面具有较明确的相通性，可以通过回收工艺、生产工艺实现技术借鉴互补、充分融合。其中，在生产工艺方面，两种纤维可以从对方的工艺中借鉴，以提高生产效率和产品性能，进而增加产品附加值，实现降本增效。此外，在产品性能方面，同益中和超美斯均有有色纤维，且同益中核心技术之一的“原液染有色纤维的开发及产业化技术”，可以极大地提高纤维的色牢度，并且使有色纤维的强度等力学性能与原丝的性能一致。同益中收购超美斯，可以进一步提高超美斯有色纤维的产品制成率和产品质量，从而满足更多高端客户的需求，提高其市

46、场占有率。同益中收购超美斯，为拓展芳纶纤维产品新赛道布局的重要举措，可以强化自身在防护领域的整体解决方案供应能力，通过产品技术互补、增加产品附加值并同时降本增效，从而实现业务协同和技术与研发协同，打造同益中“3+X”未来纤维产业体系。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 1.3/1.9/2.2 亿元，同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%，摊薄 EPS 为0.58/0.85/0.98元，对应PE为30.3/20.7/17.9x，维持“优于大市”评级。表1：可比公司估值表公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘价收盘价EP

47、SEPSPEPEPBPB202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E2024E2024E300952.SZ恒辉安防无评级31.710.730.841.1230.036.927.83.6300918.SZ南山智尚无评级22.100.560.520.6218.419.835.83.6688722.SH同益中优于大市17.500.680.580.8522.430.320.72.9数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：数据截至 2025 年 3 月 19 日，各可比公司数据均来自 Wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责

48、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15 风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目进度或可能低于预期。相关研究报告：相关研究报告：同益中（688722.SH）-第四季度归母净利润同比+130%，收购超美斯完善纤维布局 2025-03-03一季度业绩同环比高增，静待产能翻倍释放 2023-04-13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百

49、万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物728456549321349营业收入营业收入6166166406406496491159115913251325应收款项1932274854营业成本371393406780888存货净额133198199399450营业税金及附加8681417其他流动资产6728132326销售费用1313132324流动资产合计流动资产合计947947714714787787790790880880管理费用2934355763固定资产423635630866983研发费用303

50、9396877无形资产及其他6462565043财务费用(6)(9)(7)(7)(5)投资性房地产5742424242投资收益20000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动8(3)050资产总计资产总计1491149114531453151415141748174819481948其他收入(12)(29)(39)(68)(77)短期借款及交易性金融负债2624000营业利润201174155227262应付款项3946306068营业外净收支(2)0000其他流动负债152544996109利润总额利润总额198198174174155155227227262262流动负债合计流动负债

51、合计2172171241247878156156176176所得税费用2717223237长期借款及应付债券00000少数股东损益04356其他长期负债3027272727归属于母公司净利润归属于母公司净利润171171154154130130190190219219长期负债合计长期负债合计30302727272727272727现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计247247151151106106183183203203净利润净利润171154130190219少数股东权益6972

52、757983资产减值准备12321股东权益11751229133314851661折旧摊销2336587388负债和股东权益总计负债和股东权益总计1491149114531453151415141748174819481948公允价值变动损失(8)30(5)0财务费用(6)(9)(7)(7)(5)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动13(116)1(152)(41)每股收益0.760.680.580.850.98其它(1)(0)(1)23每股红利0.000.450.120.170.20经营活

53、动现金流经营活动现金流1991997777192192110110272272每股净资产5.235.475.936.617.39资本开支0(244)(50)(300)(200)ROIC15.13%11.76%12%16%16%其它投资现金流3000000ROE14.59%12.49%10%13%13%投资活动现金流投资活动现金流300300(244)(244)(50)(50)(300)(300)(200)(200)毛利率40%39%37%33%33%权益性融资24000EBIT Margin27%25%23%19%19%负债净变化00000EBITDAMargin31%30%32%25%26%

54、支付股利、利息(0)(101)(26)(38)(44)收入增长86%4%1%78%14%其它融资现金流(88)94(24)00净利润增长率226%-10%-15%46%15%融资活动现金流融资活动现金流(86)(86)(105)(105)(50)(50)(38)(38)(44)(44)资产负债率21%15%12%15%15%现金净变动现金净变动413413(272)(272)9292(228)(228)2828股息率0.0%2.6%0.7%1.0%1.1%货币资金的期初余额316728456549321P/E22.925.630.320.717.9货币资金的期末余额72845654932134

55、9P/B3.33.22.92.62.4企业自由现金流0(182)137(194)68EV/EBITDA22.121.219.614.312.0权益自由现金流0(88)119(188)73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级

56、别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 到 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间

57、弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户

58、发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或

59、建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等

60、直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032