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1、证券研究报告|公司深度|中药 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 昆药集团(600422)报告日期：2025 年 03 月 20 日 深耕深耕老龄赛道老龄赛道，改革，改革成效渐显成效渐显 昆药集团昆药集团深度报告深度报告 投资要点投资要点 一句话核心推荐逻辑一句话核心推荐逻辑 昆药集团隶属央企华润集团，2023 年加入华润三九以来国企改革推进顺利，公司深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期。赛道赛道 和公司和公司 如何看？如何看？赛道赛道：（1）心脑血管市场深度受益于人口老龄化，助力公司基本盘稳健发展。（2）上游中药材价格回落，成本压力有望缓解。公司公司：（1）品牌文化

2、优势突出。通过启新“777 品牌”、重塑“昆中药 1381”品牌、打造国际名片，公司品牌能力不断加强。（2）提质增效空间较大。三九商道赋能渠道改革、华润体系重塑管理机制助力公司的费用投放效率持续提升。主要的预期差在哪里？主要的预期差在哪里？市场认为：市场认为：集采提质扩面导致血软和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。我们认为：我们认为：血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量。（1）血软为独家剂型，剂型优势明显。（2）血软日用金额 4.9 元(华润圣火)，在同适应症的中成药中价格优势明显。（3）随着“777”品牌的强认知和血塞通软胶囊院外销售占比的提升，血软价格下行空间将有限。（4）冻干

3、集采降价空间小，未来或将实现以价换量。潜在的催化剂是什么？潜在的催化剂是什么？（1）2025 年精品国药系列渠道改革进展顺利；（2）医疗和零售终端覆盖数量超预期；（3）新一轮股权激励计划颁布并实施。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2025-2027 年营收 94.86/108.87/125.99 亿元，同比增长 12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润 7.83/9.29/11.10 亿元，同比增长 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 为 1.03/1.23/1.47 元，对应 PE16.86x/14.22x/11.90 x。考虑到公司核心产品价格边际改善，三

4、九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予 2025年 21xPE，对应目标价 21.73 元，上涨空间 25%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 集采等政策调整风险，原材料价格波动风险，销售不及预期 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 分析师：吴天昊分析师：吴天昊 执业证书号：S1230523120004 分析师：丁健行分析师：丁健行 执业证书号：S1230524050003 基本数据基本数据 收盘价￥17.45 总市值(百万元)13,209.23 总股本(百万股)756.98

5、股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 8,401 9,486 10,887 12,599(+/-)(%)-0.34%12.91%14.77%15.73%归母净利润 648 783 929 1,110(+/-)(%)19.86%20.86%18.63%19.44%每股收益(元)0.86 1.03 1.23 1.47 P/E 20.38 16.86 14.22 11.90 资料来源：浙商证券研究所 -41%-30%-19%-8%4%15%24/0324/0424/0524/0624/07

6、24/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03昆药集团上证指数昆药集团(600422)公司深度 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 这是一家怎样的公司？这是一家怎样的公司？.4 1.1 深耕老龄健康赛道，致力于成为银发健康引领者.4 1.2 背靠国务院国资委，华润系高管接任注入新活力.4 1.3 聚焦三七产业链，传承精品国药.6 1.4 公司品牌文化优势明显，三九商道赋能零售渠道.7 2 公司所处赛道有吗？公司所处赛道有吗？.8 2.1 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展.8 2.2 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展.9 2.3 上游中药材价格

7、回落，成本压力有望缓解.11 3 公司经营情况有吗？公司经营情况有吗？.11 3.1 品牌文化优势突出.11 3.2 三九商道赋能渠道改革.13 3.3 华润体系重塑管理机制.13 3.4 提质增效空间较大.14 4 未来主要预期差在哪？未来主要预期差在哪？.14 4.1 市场对血塞通价格过度担忧.14 4.2 我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量.14 5 股价上涨由何驱动？股价上涨由何驱动？.16 5.1 预期差的跟踪检验指标.16 5.2 驱动股价上涨的催化剂.16 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 6.1 关键假设和盈利预测.16 6.2 相对估值.17 6.3

8、 投资建议.18 7 风险提示风险提示.18 昆药集团(600422)公司深度 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构（截至 2024 年底）.5 图 3：公司核心产品.6 图 4：2018-2023 年公立医疗终端心脑血管中成药竞争格局.7 图 5：2018-2024H1 城市实体药店终端心脑血管中成药竞争格局.7 图 6：2013-2023 年 60 周岁及以上人口数和占全国总人口比重.8 图 7：1949-2024 年中国出生人口数（万人）.8 图 8：2022 年心脑血管类循环系统疾病的出院病人年龄别构成.8 图 9

9、：2022 年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的出院病人年龄别构成.8 图 10：2019-2024 年公司毛利润构成（分治疗领域）.9 图 11：2018-2024H1 公立医疗终端脑血管中成药销售额及同比增速.9 图 12：2018-2024H1 公立医疗终端脑血管中成药竞争格局.9 图 13：2018-2024H1 城市实体药店终端脑血管中成药销售额及同比增速.10 图 14：2018-2024H1 城市实体药店终端脑血管中成药市场竞争格局.10 图 15：2018-2024H1 公立医疗终端心血管中成药销售额及同比增速.10 图 16：2018-2024H1 公立医疗终端心血管中成药竞争格局

10、.10 图 17：2018-2024H1 城市实体药店终端心血管中成药销售额及同比增速.11 图 18：2018-2024H1 城市实体药店终端心血管中成药竞争格局.11 图 19：2019 年以来中药材价格指数：综合 200 走势.11 图 20：2022 年以来公司常用中药材价格趋势（元/公斤，安国市场）.11 图 21：昆中药参苓健脾胃颗粒亮相湖南卫视及热播大剧.12 图 22：2018-2024 三九商道终端药店覆盖数量（十万家）.13 图 23：公司及对标中药企业的费用投放效率.14 图 24：2018-2024H1 城市实体药店终端脑血管中成药 TOP3 销售额及同比增速（亿元）.

11、15 图 25：2018-2024H1 公立医疗终端注射用血塞通（冻干）销售额及同比增速（亿元）.16 表 1：公司非独立董事和核心高管情况.5 表 2：2025-2027 年公司业绩预测.17 表 3：可比公司估值表.17 表附录：三大报表预测值.19 昆药集团(600422)公司深度 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 这是一家怎样的公司？这是一家怎样的公司？1.1 深耕深耕老龄老龄健康健康赛道赛道，致力于成为银发健康引领者致力于成为银发健康引领者 昆药集团股份有限公司成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海证券交易所上市。公司依托 73 年的药物研发传统、植

12、物药研发实力以及全球化布局的营销网络，秉承“大药厚德，痌瘝在抱”的企业使命，聚焦“健康老龄化”赛道，把准战略方向、明晰发展路径，锚定将公司打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，传承精品国药，聚焦三七产业链，致力于面向慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 基于昆药集团现状及产品结构，公司 2023 年启动营销组织变革，成立了“KPC1951、昆中药 1381、777”三大核心事业部，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药 1381”系列为核心的精品国药两大平台。KP

13、C1951 事业部事业部围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标，心脑血管疾病产品通过“固品牌”、骨骼肌肉品类产品通过“强学术”，以“大学术、大培训、大推广”为引擎，打造老年健康领域严肃治疗的引领者。昆中药昆中药 1381 事业部事业部围绕“强渠道、优制度、建铁军”三大核心路径高效推进，凭借六百多年老字号品牌价值和昆药商道优势助力实现打造“精品国药领先者”的目标。三七口服三七口服 777 事业部事业部重点聚焦三七产业链，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，进一步深挖三七产业链的学术价值，提升血塞通口服产品的终端覆盖率和

14、动销能力，提供更专业化的解决方案以满足临床需求。1.2 背靠背靠国务院国务院国资委，国资委，华润系高管接任注入新活力华润系高管接任注入新活力 华润三九入主，背靠国务院国资委。华润三九入主，背靠国务院国资委。2022 年 12 月 30 日，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九完成协议转让公司股份事宜的股份过户登记手续，本次股份协议转让过户后，华润三九持有公司 28%的股份。2023年 1月 19日，公司十届董事会、监事会完成董事会、监事会改组工作，控股股东由华立医药变更为华润三九，实际控制人由汪力成先生变更为中国华润有限公司。昆药集团(600422)公司深度 5/20 请务必阅读正文之后的

15、免责条款部分 图2：公司股权结构（截至 2024 年底）资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 公司治理规范，华润系高管接任注入新活力。公司治理规范，华润系高管接任注入新活力。公司于 2025 年 1 月 22 日完成十一届董事会换届，董事长为吴文多先生，副董事长为颜炜先生、李泓燊先生，总裁为颜炜先生，另外三位非独立董事周辉女士、郭霆先生、梁征先生均出自华润系。公司高管团队年龄大多在 40-50 岁之间，负责营销的三位副总裁高童先生、孙成先生和李立春先生年龄均为 80后，或能通过快速决策和灵活应变，推动公司在市场拓展等领域取得显著进步。表1：公司非独立董事和核心高管情况 姓名 职务 性别 年龄

16、 主要工作经历 吴文多 董事长 男 51 曾任赛科昌盛业务部经理、总经理助理兼策划部经理、人力资源部经理、副总经理、常务副总经理、总经理，赛科药业营销部经理、副总经理、总经理，华润赛科总经理，华润双鹤副总裁，华润三九副总裁，华润江中总经理。现任华润江中董事，华润三九董事、总裁，昆药集团董事长。颜炜颜炜 副董事长副董事长 总裁总裁 男男 53 曾任华润三九曾任华润三九 OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理。现任昆药集团副董事事业部总经理、康复慢病事业部总经理。现任昆药集团副董事长、总裁。长、总裁。李泓燊 董事 副董事长 男 46 曾任招商银行昆明分行国际业务部总经理、春城路支行副行长，红云红

17、河烟草曲靖卷烟厂厂长、昆明卷烟厂厂长、公司副总裁。现任云南合和总经理，兼任云南红塔银行、中维资本、云南白药董事，昆药集团副董事长。周辉 董事 女 54 曾任三九医贸投资管理部部长助理，三九医药连锁业务发展与投资管理中心负责人，华润三九董事会秘书。现任华润三九董事、副总裁、总法律顾问、首席合规官，昆药集团董事。郭霆 董事 男 52 曾任双鹤药业财务总监、副总裁，北贸天然药物财务总监、副总经理、总经理，华润三九营销中心副总经理、助理总裁、副总裁。现任华润医药商业总经理、昆药集团董事。梁征 董事 男 46 曾任华润集团财务部高级经理，泰国长春置地财务董事，华润银行运营管理部总经理、风险管理部总经理，

18、华润租赁副总经理兼首席风险官，华润金融控股财务部总经理，华润三九财务总监、董事会秘书。现任长电科技首席财务长、昆药集团董事。席凯 副总裁 男 47 曾任华润三九公共事务中心副总经理、纪委办公室副主任，昆药集团纪委书记。现任昆药集团副总裁。昆药集团(600422)公司深度 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 孟丽 常务副总裁 女 48 曾任昆药集团董事会办公室主任、证券事务代表、行政总监、综合平台负责人、副总裁、党委书记。现任昆药集团常务副总裁。孙志强 财务总监 男 44 曾任华润三九财务管理中心助理总经理。现任昆药集团财务总监、财务负责人。刘军锋 高级副总裁 男 48 曾任山东绿叶制药

19、研发中心办公室主任、天然药物实验室副主任，山东靶点药物研究常务副总经理，神威药业药物研究院院长，健民药业副总裁。现任昆药集团高级副总裁。张梦珣 副总裁 董事会秘书 女 46 曾任上海里兆律师事务所、上海毅石律师事务所执业律师，上实发展法务部助理总经理、董事会办公室副总经理、总经理兼证券事务代表等职务。现任昆药集团副总裁、董事会秘书、总法律顾问。高童高童 副总裁副总裁 KPC1951 事业部总经理事业部总经理 男男 45 曾任北京泰德医药信息沟通专员，赛诺菲医药信息沟通专员、地区经理、大区经曾任北京泰德医药信息沟通专员，赛诺菲医药信息沟通专员、地区经理、大区经理理，梧州制药副总经理、营销中心总经

20、理，汉典制药总经理，昆药集团营销中心总梧州制药副总经理、营销中心总经理，汉典制药总经理，昆药集团营销中心总经理，昆药集团营销公司经理，昆药集团营销公司 PHC（专业医疗营销平台）执行总裁。现任昆药集团副（专业医疗营销平台）执行总裁。现任昆药集团副总裁、总裁、KPC1951 事业部总经理。事业部总经理。孙成孙成 副总裁副总裁 昆中药昆中药 1381 事业部总经理事业部总经理 男男 42 曾任葵花集团商务总监、广药集团营销总监、南京同仁堂销售公司副总经理兼处方曾任葵花集团商务总监、广药集团营销总监、南京同仁堂销售公司副总经理兼处方事业部总经理、苏泊尔南洋药业营销副总裁、昆药集团营销公司事业部总经理

21、、苏泊尔南洋药业营销副总裁、昆药集团营销公司 CHC（消费者健（消费者健康管理平台）执行总裁、昆明中药厂总经理。现任昆药集团副总裁、昆中药康管理平台）执行总裁、昆明中药厂总经理。现任昆药集团副总裁、昆中药 1381事业部总经理。事业部总经理。李立春李立春 副总裁副总裁 华润圣火总经理华润圣火总经理 男男 43 曾任三九医贸产品经理、华润三九曾任三九医贸产品经理、华润三九 OTC 事业部助理总经理、四川区域经理。现任事业部助理总经理、四川区域经理。现任昆药集团副总裁、华润圣火总经理。昆药集团副总裁、华润圣火总经理。资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 1.3 聚焦三七产业链聚焦三七产业链，传承

22、精品国药传承精品国药 公司依托昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、华润三九（酉阳）七大国家 GMP标准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，公司共有产品批准文号 600 余项，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。公司核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒，贝克诺顿阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液等，公司多个核心产品市场份额多年占领中国市场优势地位。图3：公司核心产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 营销模式：营销模式：公司依托品类丰富且独

23、具竞争优势的产品群，强化昆药在慢病管理尤其是老龄健康领域、三七系列产品及“昆中药 1381”、“777”的品牌优势；持续推动营销模式转型升级，已建立起兼具医药专业背景与医药营销经营的专业团队，打造全渠道、全终端、多模式的营销模式，全面覆盖等级医院、基层医疗机构、零售药店等全类别终端，积极拓展电商渠道，探索多模式营销。昆药集团(600422)公司深度 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研发模式：研发模式：公司坚持以研发创新作为业务核心驱动力，围绕公司战略核心领域持续加大研发投入。一方面，依托公司在植物药领域的深厚积淀和研发优势，组建拥有较高影响力的高水平药物研发团队，围绕老龄化健康需求

24、，聚焦包括心脑血管等慢病管理及老龄健康领域，持续推进植物药、创新药、改良型新药、差异化仿制药品种的研究开发。另一方面，通过外部合作、投资并购、产品引进等多渠道，优化配置短中长期创新药物布局，构建公司未来丰富且梯队化、有竞争壁垒的产品管线，为公司高质量发展提供核心驱动力。1.4 公司公司品牌文化优势明显品牌文化优势明显，三九商道赋能零售渠道三九商道赋能零售渠道 心脑血管中成药心脑血管中成药竞争格局稳定，竞争格局稳定，市场集中度提升市场集中度提升。米内网数据显示，2018 年以来心脑血管中成药竞争格局相对稳定，TOP10 市场份额有所提升。其中公立医疗终端受集采、医保等政策因素影响，内部竞争格局变

25、化较大，2021 年以来市场份额提升明显的有步长制药、珍宝岛、朗致集团和昆药集团；城市实体药店终端 TOP10 竞争格局则相对稳定，北京同仁堂凭借安宫牛黄丸、牛黄清心丸等产品以近 20%的市占率稳居行业龙头，值得注意的是，2021 年以来，宏济堂、片仔癀、达仁堂和昆药集团的市占率提升明显。图4：2018-2023 年公立医疗终端心脑血管中成药竞争格局 图5：2018-2024H1 城市实体药店终端心脑血管中成药竞争格局 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 公司持续提升品牌能力公司持续提升品牌能力，构建，构建品牌文化品牌文化壁垒。壁垒。依托云南丰富植物资源

26、，公司拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控。同时，公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出“777”全新品牌，在“人口老龄化”、“慢病年轻化”的趋势下，立足三七产业链，打造品牌护城河，推动三七产业链高质量发展。三九商道赋能零售渠道，三九商道赋能零售渠道，构建构建营销渠道营销渠道壁垒壁垒。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从

27、多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。医院市场医院市场通过创新学术推广形式、开展高水平循证医学研究，优化对患者的服务路径，提升学术权威影响力；零售市场零售市场以专业化慢病管理平台为依托，为患者提供专业服务，在市场中树立了专业品牌形象；诊所市场诊所市场以专业的学术推广形式，结合适应基层市场的营销模式，为公司的处方药渠道的下沉打下了坚实的基础。昆药集团(600422)公司深度 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司所处赛道有吗？公司所处赛道有吗？2.1 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展人口老龄化助力公司基本盘稳健发展 1962-1973 年婴儿潮迈入老年人行列，中国老龄化程度年婴儿潮迈

28、入老年人行列，中国老龄化程度预计将预计将持续加深。持续加深。2023 年度国家老龄事业发展公报显示，截至 2023 年末，全国 60 周岁及以上人口 29697 万人，占总人口的 21.1%，同比增加 1693万人；考虑到 2022年以来每年出生人口均少于 1千万，叠加1962-1973 年每年超 2.5 千万的出生人口迈入老年人行列，中国老龄化程度预计将持续加深。图6：2013-2023 年 60 周岁及以上人口数和占全国总人口比重 图7：1949-2024 年中国出生人口数（万人）资料来源：2023 年度国家老龄事业发展公报，浙商证券研究所整理 资料来源：wind，浙商证券研究所整理 老年

29、病用药市场受益于人口老龄化。老年病用药市场受益于人口老龄化。2023 中国卫生健康统计年鉴数据显示，2022年患有循环系统疾病的出院病人中 60 岁及以上占比高达 68.5%，常见的心脑血管常见的心脑血管类类循环系循环系统统疾病如脑血管病、缺血性心脏病、心律失常、心力衰竭、慢性风湿性心脏病的出院病人疾病如脑血管病、缺血性心脏病、心律失常、心力衰竭、慢性风湿性心脏病的出院病人中中 60 岁及以上占比均超过岁及以上占比均超过 55%，且，且 45 岁及以上占比均超过岁及以上占比均超过 85%。此外，肌肉骨骼系统和肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的出院病人也以中老年人居多，结缔组织疾病的出院病人也以中老年

30、人居多，45 岁及以上占比达岁及以上占比达 78.7%，常见的骨科疾病如其他关节病、骨密度和骨结构疾病、脊椎关节强硬、炎性多关节炎、椎间盘疾病、痛风的出院病人中 45 岁及以上占比均超过 75%。图8：2022年心脑血管类循环系统疾病的出院病人年龄别构成 图9：2022年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的出院病人年龄别构成 资料来源：2023 中国卫生健康统计年鉴，浙商证券研究所整理 资料来源：2023 中国卫生健康统计年鉴，浙商证券研究所整理 公司基本盘为心脑血管类公司基本盘为心脑血管类和骨科类和骨科类产品产品，受益于国内老龄化程度加深。，受益于国内老龄化程度加深。2024 年心脑血管类和骨科类产

31、品毛利润占比分别为 46.6%和 2.1%，合计达 48.7%。围绕老龄健康-慢病管理核心业务领域，公司聚焦三七产业链，深耕老龄健康赛道，拓展慢病管理领域，致力于面向“老龄健康-慢病管理领域”提供优质产品服务及系统解决方案。锚定“老龄健康-慢病管理领域领导者”目标，通过三步走发展行动规划实现目标：（1）短期以三七产业链为昆药集团(600422)公司深度 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心，完善老龄健康领域的产品布局。在治疗领域拓展“中+西”管线，在预防康复领域以中药为核心构建产品矩阵。（2）中期打造“品牌+学术”的差异化竞争优势。专注老龄人群需求，对产品进行适老化改良，开发老年人

32、的专属化产品，构建领先学术体系，打造老龄慢病专业品牌。（3）长期实现“产品+服务”的商业模式。以“产品+服务”构筑老龄健康商业生态闭环，打造高品质产品组合，围绕老龄人群探索慢病管理全周期服务体系。图10：2019-2024 年公司毛利润构成（分治疗领域）资料来源：公司年报，浙商证券研究所整理 2.2 千亿千亿心脑血管心脑血管中成药中成药市场市场蓬勃发展蓬勃发展 米内网数据显示，尽管公立医疗终端脑血管中成药市场规模自 2018 年以来呈下降趋势，但内部结构性影响不容忽视，其中中药注射剂受政策影响规模大幅下降，2018-2023 年复合增速-14.3%；而口服制剂市场则实现稳定增长，2018-20

33、23 年复合增速 2.8%。针剂和口服出现结构性变化，口服制剂市场份额由 2018 年的 29.3%增至 2024 年 H1 的 51.9%，持续占据领先地位；注射剂市场销售额在 2018年以来持续下滑，2023年受益于公立医疗机构诊疗常态化实现 14.7%的恢复性增长，2024年 H1则同比下滑 13.5%。分产品看，2018年以来注射用血塞通（冻干）、脑心通胶囊市占率提升明显，2022 年以来公立医疗终端脑血管中成药竞争格局基本稳定。图11：2018-2024H1公立医疗终端脑血管中成药销售额及同比增速 图12：2018-2024H1公立医疗终端脑血管中成药竞争格局 资料来源：米内网，浙商

34、证券研究所整理 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 米内网数据显示，城市实体药店终端脑血管中成药市场规模自 2018 年以来持续增长，2018-2023 年复合增速达 10.7%；2024 年上半年受到药店客流量下滑影响，销售额同比下滑昆药集团(600422)公司深度 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16.64%。龙头集中度持续提升，TOP10 市场份额从 2018 年的 77.2%上升到 2024 年 H1 的89.6%，其中安宫牛黄丸、血塞通软胶囊市场份额提升明显，从 2018 年的 44.6%和 3.3%提升至 2024 年 H1 的 66.4%和 6.2%。图13：20

35、18-2024H1城市实体药店终端脑血管中成药销售额及同比增速 图14：2018-2024H1城市实体药店终端脑血管中成药市场竞争格局 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 尽管公司的心脑血管产品为主治脑血管疾病的注射用血塞通（冻干）和血塞通软胶囊，均为三七系列产品，但中医的心脑同治理论强调心与脑在生理活动中的密切联系，黄帝内经中提到“心主神明，脑为元神之府”，伤寒杂病论中张仲景提出“脑心共主神明”的观点，中药复方如丹参、川芎、红花、三七等亦在治疗心脑疾病中应用广泛。考虑到公司聚焦三七全产业链，并针对以三七为核心成分的产品群，推出了“777”全新品牌，我们

36、认为公司的产品管线未来或将延伸到心血管疾病领域。米内网数据显示，尽管公立医疗终端心血管中成药市场规模 2018-2023 年下滑 9.4%，但主要系中药注射剂受政策影响规模大幅下降，2018-2023 年复合增速-10.5%；而口服制剂市场则实现稳定增长，2018-2023 年复合增速 3.6%。针剂和口服出现结构性变化，口服制剂市场份额由 2018 年的 53.4%增至 2024 年 H1 的 70.1%，持续占据领先地位；注射剂市场销售额在 2018 年以来持续下滑，2023 年受益于公立医疗机构诊疗常态化实现 11.6%的恢复性增长，2024年 H1则同比下滑 8.2%。龙头集中度持续提

37、升，TOP10市场份额从 2018年的29.7%上升到 2024 年 H1 的 46.0%，其中香丹注射液、丹参注射液市场份额提升明显，从2018 年的 0.5%和 1.1%提升至 2024 年 H1 的 3.7%和 4.1%。图15：2018-2024H1公立医疗终端心血管中成药销售额及同比增速 图16：2018-2024H1公立医疗终端心血管中成药竞争格局 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 米内网数据显示，城市实体药店终端心血管中成药市场规模基本稳定，2018-2023 年复合增速-0.4%；2024 年上半年受到药店客流量下滑影响，销售额同比下滑

38、 14.10%。分产品昆药集团(600422)公司深度 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 看，速效救心丸、参松养心胶囊市占率提升明显，从 2018 年的 5.8%和 6.2%提升至 2024 年H1 的 10.6%和 9.4%，2022 年以来城市实体药店终端心血管中成药竞争格局基本稳定。图17：2018-2024H1城市实体药店终端心血管中成药销售额及同比增速 图18：2018-2024H1城市实体药店终端心血管中成药竞争格局 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 2.3 上游中药材价格回落，上游中药材价格回落，成本压力有望缓解成本压力有望缓

39、解 2024 年年 7 月中旬以来，中药材价格指数持续回落，月中旬以来，中药材价格指数持续回落，2025 年中药企业的毛利率压力有望年中药企业的毛利率压力有望缓解。缓解。公司常用中药材中白术、北沙参、当归、甘草的价格均有明显回落，其他如三七、苍术、山药、陈皮、白芍、薏苡仁的价格基本稳定。图19：2019年以来中药材价格指数：综合 200走势 图20：2022年以来公司常用中药材价格趋势（元/公斤，安国市场）资料来源：wind，浙商证券研究所整理 资料来源：中药材天地网，浙商证券研究所整理 公司持续打造上游道地药材标准化种植基地，辐射云南、四川、甘肃、重庆、河南、公司持续打造上游道地药材标准化种

40、植基地，辐射云南、四川、甘肃、重庆、河南、河北等全国道地药材产区，面积达河北等全国道地药材产区，面积达 10.8 万亩万亩，如在云南楚雄州双柏县安龙堡乡、爱尼山乡等地建设有白扁豆、茯苓、龙胆草等道地药材标准化种植示范基地及产地趁鲜加工基地；在云南文山麻栗坡建立砂仁标准化种植示范基地。在67个种植基地建设中,昆中药带动种植户进行白及、厚朴、山药、地黄等 42 种道地药材种植。同时，在禄丰县投资建设有 38 亩白及、薄荷、紫苏叶、黄精、白苏子、莱菔子等以研究示范为主的百草园种植基地。3 公司经营情况有吗？公司经营情况有吗？3.1 品牌品牌文化文化优势突出优势突出 公司持续提升品牌能力，昆药三七血塞

41、通系列产品在品牌建设及传播上拥有突出影响力，依托云南丰富植物资源，经过七十余年深耕细作，公司拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控。公司多个核心产品市场份额昆药集团(600422)公司深度 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多年占领中国市场优势地位，昆药注射用血塞通（冻干）粉针、昆药血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等品种在同品类市场份额处于领先地位。启新“启新“777 品牌”。品牌”。公司针对以三七为核心成分的产

42、品群，推出“777”全新品牌，建立“三七就是 777”的品牌联想、强化消费者认知。在“人口老龄化”、“慢病年轻化”的趋势下，“777”品牌立足三七产业链，打造品牌护城河，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。医疗端，医疗端，公司通过持续提升终端掌控与医院开发能力，发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，做好顶层设计及前瞻布局，通过强化渠道拓展协同、增强产品品牌价值，带动产品在院外实现较快增长。零售端，零售端，公司携手连锁，开启777 三七“生命之河”私享会、“777”银发青年守护行动等系列活动，通过传播三七价值，与连锁共赴“利国利民”事业，鼓励全社会做好血管健康管理、让“生命

43、之河”长流。重塑“重塑“昆中药昆中药1381”品牌。”品牌。“昆中药1381”肇启于明太祖洪武十四年（公元1381年），至今已有 643 年历史，获得吉尼斯世界纪录“Oldest operating pharmaceutical business”（全球最古老的制药企业），是中国五大中药老字号之一，中国非物质文化遗产保护单位，中国国家知识产权示范企业。公司充分挖掘“昆中药 1381”丰富厚重的历史文化价值，聚焦昆中药参苓健脾胃、舒肝颗粒等核心大单品，通过全方位、多维度、高频次的广告投放强势出击，以大流量、大声势、大布局增加品牌曝光率、驱动品牌跃级发展；并通过强化市场营销与品牌声量的紧密结合，多

44、渠道齐头并进，加快实现终端转化、快速提升渠道覆盖，打造精品国药平台。其中，拥有 600 多年历史的“昆中药 1381”企业品牌及重点产品昆中药参苓健脾胃颗粒参苓健脾胃颗粒在新春佳节亮相央视、湖南卫视及热播大剧，让“每餐一包，四季健脾胃”的健康理念走入每个家庭；与跨界合作伙伴温氏食品合作推出国内首款融合“治养调”健脾预制菜产品参苓鸡系列、与恰恰瓜子合作推出能养生的零食参苓瓜子系列，将参苓从单一药品延展到大健康产品周边。昆中药舒肝颗粒舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”，以此建立消费者与品牌间更深层次的链接，为产品持续介入情绪治疗领域奠定消费

45、者基础。图21：昆中药参苓健脾胃颗粒亮相湖南卫视及热播大剧 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 打造国际名片。打造国际名片。怀揣佑护人类健康的制药初心，昆药集团作为部分青蒿素类产品（如复方蒿甲醚片，科泰复片等）的原研企业，致力推进青蒿素产业化、国际化、创新化的发展之路，打造了从青蒿种子培育、规范化种植、青蒿原料提取、衍生物合成、制剂研发生产到国际营销的全产业链。经过在非洲地区近 20 余年的耕耘，昆药青蒿素类产品已成为非洲知名的中国抗疟药品牌之一，在非洲 40 多个国家完成了抗疟药品的注册和销售，成为中国处方走向世界的一张名片。三七产业国际化亦迈出坚实步伐，注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶

46、囊、血塞通滴丸已在 15 个国家获得准入；公司成功举办越南年度卒中大会，产品昆药集团(600422)公司深度 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 已覆盖越南 30 余个省，90 多家医院；与香港华润堂达成合作协议，实现三七粉在香港上市。同时，公司中标了联合国儿童基金会、联合国项目事务署等医疗项目，助力公司国际公立市场的开拓。3.2 三九商道赋能渠道改革三九商道赋能渠道改革 公司借势三九商道启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重

47、点主流客户重点管控，让昆药商道渠道合作伙伴从短期化思维变为长期理念，双方将实现真正的合作共赢。图22：2018-2024 三九商道终端药店覆盖数量（十万家）资料来源：公司财报，浙商证券研究所整理 医院市场医院市场，公司通过创新学术推广形式、开展高水平循证医学研究，优化对患者的服务路径，提升学术权威影响力。零售市场零售市场，公司以专业化慢病管理平台为依托，为患者提供专业服务；借助“冠军计划”，聚焦区域龙头，抢占战略高地，实现大型连锁铺货率稳步提升；打响“滇军爆破”战役、赢战中小连锁。诊所市场诊所市场，公司以专业的学术推广形式，结合适应基层市场的营销模式，为公司的处方药渠道的下沉打下了坚实的基础。

48、新零售等新兴业态新零售等新兴业态方面方面，公司大胆试新、小步试错，通过老字号爆品打造抢滩新零售，不断开拓新零售渠道网络。国际市场方面国际市场方面，公司借助青蒿素国际快车通道，凭借海内外强大的市场网络和高效、专业的强执行力营销团队，持续将公司产品推向国际市场。3.3 华润体系重塑管理华润体系重塑管理机制机制 公司与华润三九的百日融合、一年融合顺利推进，实现了双方在战略、业务、组织及文化层面的深度融合，目前正在推进三年融合。百日融合夯基固本。百日融合夯基固本。百日融合阶段，公司坚定贯彻落实“四同步、四对接”工作，加强思想转变，推动与华润集团、华润三九全面融合；加强党建工作，将党的领导融入公司治理；

49、加强制度建设，提升企业治理效能，以高质量党建引领高质量融合发展；完成启航昆药集团(600422)公司深度 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计划“战略-组织-文化”三阶段学习目标，确立了公司成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标，为公司实现高质量发展把脉定向、谋篇布局。一年融合强基赋能一年融合强基赋能。一年融合阶段，公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，强基础、补短板、提质效、聚共识，实现公司与华润三九的全面融合提升。价值重塑：价值重塑：公司召开“十四五”战略中期研讨会及检讨推进会，凝聚战略共识、明晰战略目标、完善战略规划

50、，为推动战略解码落地奠定坚实基础。业务重塑：业务重塑：基于昆药集团现状及产品结构，启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药 1381、777”三大核心事业部，明确公司未来发展着力点，打造营销高绩效团队，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。组织重塑：组织重塑：借助华润三九丰富的管理经验、6S 管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地，新设立了生产制造中心、生产运营管理中台、采购管理中心、EHS 管理中心、质量管理中心等平台，持续提质增效、提升管理效率。精神重塑：精神重塑：正式发布“乐成文化”理念，以利他精神为核心，以“开心工作快乐生活”为口号，以“成为

51、华润集团、华润三九乃至央企党建与业务融合的典范”为目标，引导重塑企业文化、激发公司文化发展的内生动力。3.4 提质增效空间较大提质增效空间较大 我们在浙商证券医药生物周跟踪：中药公司提质增效的来源及空间中创造性地提出了“费用投放效率”，通过拉取 2021年以来申万中药公司的“(扣非归母净利润-投资净收益)/毛利润”（TTM，即费用投放效率），并对比与公司品牌力、业务结构和销售渠道相似的中药企业，我们发现昆药集团的提质增效空间较大。图23：公司及对标中药企业的费用投放效率 资料来源：wind，浙商证券研究所整理 我们认为昆药集团通过产品结构调整、精细化运营和数字化转型，销售费用投放效率有望持续改

52、善；通过深化组织重塑，智能化生产管理体系，管理费用投放效率有望不断提升。未来公司的费用投放效率有望超过 20%，与华润系的其他中药企业接近。4 未来主要预期差未来主要预期差在哪？在哪？4.1 市场对市场对血塞通价格血塞通价格过度担忧过度担忧 市场担心医保控费加剧，集采提质扩面导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。4.2 我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量我们认为血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量 血软为独家剂型，剂型优势明显。血软为独家剂型，剂型优势明显。2024 年 12 月 20 日，昆药集团完成华润圣火股权转让的相关工商变更登记，持有其 5

53、1%股权，华润圣火成为公司的控股子公司并纳入公司合公司名称2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30东阿阿胶3.4%5.6%7.4%12.0%12.9%16.9%19.2%24.1%27.1%29.4%29.2%31.4%32.0%32.4%34.2%云南白药28.5%21.5%21.2%23.2%23.4%22.3%21.6%24.6%22.9%35.7%34.

54、8%28.8%30.5%30.9%31.8%江中药业27.5%27.2%26.9%23.1%22.3%22.1%19.0%20.3%20.3%20.4%22.9%24.7%26.5%27.3%27.9%羚锐制药14.7%14.6%15.8%16.2%15.9%15.3%16.0%16.1%17.3%19.8%20.1%21.2%22.1%23.0%22.7%华润三九15.8%16.8%16.3%19.9%22.1%20.7%21.6%22.3%23.0%22.3%21.2%20.4%21.2%22.8%22.6%天士力11.4%6.5%9.0%-21.8%-22.3%-20.2%-20.7%1

55、3.5%13.7%17.0%18.2%22.3%22.8%23.4%21.7%奇正藏药27.3%-25.7%7.5%2.6%5.3%57.2%26.5%27.5%19.1%17.8%16.5%19.8%22.9%22.4%20.4%同仁堂17.4%17.3%17.8%17.3%18.0%18.4%18.0%18.6%19.0%19.8%20.8%19.6%20.4%19.5%18.8%盘龙药业17.0%17.2%17.0%18.1%18.0%18.4%18.1%17.9%17.7%17.8%18.8%19.5%19.6%19.1%17.7%达仁堂19.5%21.1%21.4%19.1%19.1

56、%19.9%17.7%15.0%17.7%17.8%18.8%17.8%17.8%17.2%16.2%康缘药业10.5%11.3%11.3%11.3%11.7%11.7%11.8%12.5%12.5%12.8%12.6%13.4%13.3%12.9%13.4%昆药集团5.5%5.7%4.6%3.8%7.9%5.8%7.3%7.1%6.2%7.9%8.7%9.2%10.4%9.5%9.5%太极集团-18.8%-17.2%-15.5%-13.2%-12.0%-10.5%-8.0%5.6%7.5%9.9%10.0%10.3%10.6%10.2%9.4%昆药集团(600422)公司深度 15/20 请

57、务必阅读正文之后的免责条款部分 并报表范围，血塞通软胶囊成为昆药集团的独家剂型产品。相较其他口服剂型，软胶囊、滴丸等剂型的产品生物利用度较高、患者依存性较强、生产一致性稳定，疗效更优。血软日用金额血软日用金额 4.9 元元(华润圣火华润圣火，按用量中值计算，下同，按用量中值计算，下同)，在，在同适应症同适应症的中成药的中成药中价格中价格优势明显优势明显。同时适用于中风和冠心病心绞痛的中成药有通心络胶囊、脑心通胶囊、血塞通软胶囊，前两者分别为以岭药业和步长制药的独家品种，日用金额分别为 7.5 元和 5.0 元，血塞通软胶囊日用金额4.9元，在三者中价格最低。通心络胶囊和脑心通胶囊曾在此前安徽中

58、成药集采目录中，被划分至同一采购组进行竞价，但均流标，这不仅反映了竞争不充分的中成药难以集采降价，也反映了中成药标准难以统一导致的独家品种，特别是具有多个适应症、疗效明确且患者依存性好的中成药集采风险较小。公司公司推出推出“777”全新品牌全新品牌，拓展拓展血软的血软的院外业务版图院外业务版图。米内网数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店终端脑血管中成药中市场份额位居第二，仅次于安宫牛黄丸，且 2018-2023 年销售额复合增速达 27.8%。尽管 2024 年上半年受到药店客流量下滑影响，终端销售额同比略有下滑，但出厂口径下销售创下近年同期历史新高。我们认为随着“777”品牌的强认知和血塞通

59、软胶囊院外销售占比的提升，血软价格下行空间将有限。图24：2018-2024H1 城市实体药店终端脑血管中成药 TOP3 销售额及同比增速（亿元）资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 冻干集采降价空间小，未来或将实现以价换量。冻干集采降价空间小，未来或将实现以价换量。首批扩围接续中选结果显示，注射用血栓通(冻干)的三家中选厂家分别为珍宝岛、中恒集团和昆药集团，规格分别为 100mg、150mg 和 200mg，中选价格分别为 7.42 元、8.91 元和 9.22 元，换算成每百毫克价格分别为7.42 元、5.94 元和 4.61 元，且从降价幅度亦可看出，昆药集团本次续标并未降价，中恒集团继

60、续降价 34%，珍宝岛为首次中标。昆药集团的价格优势明显，未来在集采中降价空间有限。昆药集团(600422)公司深度 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：2018-2024H1 公立医疗终端注射用血塞通（冻干）销售额及同比增速（亿元）资料来源：米内网，浙商证券研究所整理 5 股价上涨股价上涨由何由何驱动驱动？5.1 预期差的跟踪检验指标预期差的跟踪检验指标（1）血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量；（2）“昆中药 1381”的品牌认知度；（3）注射用血塞通（冻干）的销售量。5.2 驱动股价上涨的催化剂驱动股价上涨的催化剂（1）2025 年精品国药系列渠道改革进展顺利；

61、（2）医疗和零售终端覆盖数量超预期；（3）股权激励计划颁布并实施。6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 心脑血管治疗领域心脑血管治疗领域：（1）注射用血塞通(冻干)受到集采提质扩面的影响，2024 年销量下滑较多，导致心脑血管治疗领域的毛利率有所下降。我们预计 2025-2027 年冻干价格边际向好，营收增速有望实现双位数增长；（2）血塞通软胶囊(络泰)受益于三九商道导入和终端覆盖增加，2025-2027年营收增速有望超过 20%。我们预计 2025-2027 年心脑血管治疗领域产品营收增速为 16.41%/15.29%/14.97%，毛利率为 77.

62、98%/78.28%/78.38%。妇科和消化系统：妇科和消化系统：主要受益于渠道改革，我们预计 2025-2027 年妇科和消化系统营收增速分别为 32.51%/38.15%/36.74%和 33.15%/48.78%/46.72%，毛利率为 56.90%/57.10%/56.90%和 69.38%/69.88%/69.38%。昆药集团(600422)公司深度 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：2025-2027 年公司业绩预测 营业收入（单位：亿元）营业收入（单位：亿元）2024 2025E 2026E 2027E 心脑血管治疗领域心脑血管治疗领域 21.95 25.55

63、 29.46 33.87 增长率-17.45%16.41%15.29%14.97%消化系统消化系统 5.49 7.30 10.87 15.95 增长率 2.46%33.15%48.78%46.72%妇科妇科 4.01 5.32 7.34 10.04 增长率 15.67%32.51%38.15%36.74%抗疟类抗疟类 1.33 1.40 1.47 1.54 增长率 45.89%5.00%5.00%5.00%骨科系列骨科系列 1.03 1.10 1.18 1.27 增长率-52.80%7.14%7.19%7.25%药品、器械批发与零售药品、器械批发与零售 36.55 38.74 41.07 43

64、.53 增长率 6.07%6.00%6.00%6.00%其他其他 13.65 15.44 17.48 19.79 增长率 20.45%13.12%13.17%13.22%合计合计 84.01 94.86 108.87 125.99 毛利率毛利率 2024 2025E 2026E 2027E 心脑血管治疗领域 77.48%77.98%78.28%78.38%消化系统 68.38%69.38%69.88%69.38%妇科 55.90%56.90%57.10%56.90%抗疟类 25.27%24.27%25.27%25.77%骨科系列 75.95%77.45%76.45%76.95%药品、器械批发与

65、零售 15.90%16.00%16.20%16.70%其他 48.75%49.34%50.08%50.28%合计合计 43.46%45.36%47.33%49.15%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 基于以上业绩预测，我们预计 2025-2027 年营收 94.86/108.87/125.99 亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润 7.83/9.29/11.10 亿元，同比增长 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 为 1.03/1.23/1.47 元。6.2 相对估值相对估值 选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的同仁堂、珍宝岛、天士

66、力、达仁堂为可比公司，参照行业内可比公司的 PE 估值水平，同时考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予 2025年21xPE，对应目标价 21.73 元，上涨空间 25%。表3：可比公司估值表 股票代码 公司简称 股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）市盈率 P/E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 600085.SH 同仁堂 36.77 504.29 19.68 22.71 无预测 25.62 22.21 无预测 603567.SH 珍宝岛 11.15 104.94 6.13 7.58 无预测 17.12

67、 13.84 无预测 600535.SH 天士力 15.17 226.63 11.60 13.25 14.64 19.53 17.10 15.48 600329.SH 达仁堂 31.68 243.97 11.71 13.50 无预测 20.83 18.07 无预测 昆药集团(600422)公司深度 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 可比公司均值可比公司均值 12.28 14.26 14.64 20.78 17.81 15.48 600422.SH 昆药集团昆药集团 17.45 132.09 7.83 9.29 11.10 16.86 14.22 11.90 资料来源：wind，浙商

68、证券研究所（注：股价为 2025 年 3 月 19 日收盘价，可比公司相关预测为 wind 一致预测）6.3 投资建议投资建议 我们预计 2025-2027 年营收 94.86/108.87/125.99 亿元，同比增长 12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润 7.83/9.29/11.10 亿元，同比增长 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 为1.03/1.23/1.47 元。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予 2025 年 21xPE，对应目标价 21.73 元，上涨空间 25%，首次覆盖，给予“买入”评级。7

69、风险提示风险提示 集采等集采等政策政策调整调整风险。风险。随着我国医改进入深水区，医保控费措施全面推广，集采尤其是中成药集采提速扩面向纵深化发展，中成药集采常态化已成定局；受医保支付压力影响，在集采提质扩面、价格治理持续推进的背景下，药品价格有一定幅度的下调，对公司产品的盈利能力也造成一定的压力。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。中药材具有产地分布区域性显著、采收季节性强、自然生长质量不均一、品种独立性强等特性，市场价格易受气候、供需关系、资本炒作、种植户信息不对称等因素影响，波动频繁，将在一定程度上影响公司相关产品的生产成本。国家新版药典质量标准的提高，国家安全、环保等政策的施行，化学

70、原材料产业链成本上升，同时，部分产品的供应企业垄断，进一步加剧了原材料价格的上涨；随着人工成本等生产数据价格的上升，经营成本上涨，企业成本控制面临较大压力。销售不及预期。销售不及预期。目前公司正处于与华润三九的三年融合阶段，品牌的打造与重塑、渠道的联动和赋能均不是一朝一夕、敲锣打鼓就能完成的，医保基金飞行检查、药品比价、四同等政策或将影响药企、渠道和终端的利益分配，市场竞争加剧可能导致企业经营压力较大。昆药集团(600422)公司深度 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)

71、2024 2025E 2026E 2027E (百万元)2024 2025E 2026E 2027E 流动资产流动资产 8,555 8,863 9,988 11,380 营业收入营业收入 8,401 9,486 10,887 12,599 现金 2,266 2,863 3,445 4,300 营业成本 4,750 5,183 5,734 6,407 交易性金融资产 471 465 513 483 营业税金及附加 82 89 105 121 应收账项 2,896 3,084 3,311 3,582 营业费用 2,226 2,590 3,114 3,729 其它应收款 130 133 142 15

72、1 管理费用 371 436 523 630 预付账款 164 172 194 215 研发费用 107 133 174 227 存货 1,540 1,659 1,778 1,922 财务费用 14 28 25 21 其他 1,088 488 605 727 资产减值损失 68 47 22 13 非流动资产非流动资产 4,056 4,083 4,100 4,107 公允价值变动损益 7 6 5 6 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 15 16 16 16 长期投资 23 24 24 24 其他经营收益 122 124 122 123 固定资产 1,141 1,143 1,137 1,12

73、5 营业利润营业利润 928 1,127 1,333 1,596 无形资产 412 452 495 535 营业外收支 7 0 4 2 在建工程 76 70 62 49 利润总额利润总额 935 1,127 1,338 1,598 其他 2,403 2,395 2,382 2,374 所得税 183 219 261 312 资产总计资产总计 12,611 12,946 14,088 15,487 净利润净利润 751 908 1,077 1,286 流动负债流动负债 5,491 5,223 5,663 6,220 少数股东损益 103 125 148 177 短期借款 658 692 675

74、683 归属母公司净利润归属母公司净利润 648 783 929 1,110 应付款项 1,056 933 860 833 EBITDA 1,142 1,306 1,511 1,774 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.86 1.03 1.23 1.47 其他 3,777 3,598 4,128 4,704 非流动负债非流动负债 374 372 374 385 主要财务比率 长期借款 46 51 54 62 2024 2025E 2026E 2027E 其他 328 321 320 323 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5,865 5,595 6,038 6,605 营业收

75、入-0.34%12.91%14.77%15.73%少数股东权益 1,493 1,617 1,765 1,942 营业利润 17.46%21.45%18.37%19.70%归属母公司股东权益 5,254 5,734 6,285 6,940 归属母公司净利润 19.86%20.86%18.63%19.44%负债和股东权益负债和股东权益 12,611 12,946 14,088 15,487 获利能力获利能力 毛利率 43.46%45.36%47.33%49.15%现金流量表 净利率 8.94%9.57%9.89%10.21%(百万元)2024 2025E 2026E 2027E ROE 12.28

76、%14.26%15.46%16.78%经营活动现金流经营活动现金流 808 1,056 1,228 1,426 ROIC 7.29%10.54%11.85%13.01%净利润 751 908 1,077 1,286 偿债能力偿债能力 折旧摊销 185 153 149 156 资产负债率 46.51%43.22%42.86%42.65%财务费用 14 28 25 21 净负债比率 13.38%14.62%13.06%12.37%投资损失(15)(16)(16)(16)流动比率 1.56 1.70 1.76 1.83 营运资金变动 808 48 84 109 速动比率 1.28 1.38 1.45

77、 1.52 其它(935)(64)(92)(130)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 86(162)(212)(125)总资产周转率 0.76 0.74 0.81 0.85 资本支出(39)(68)(65)(57)应收账款周转率 3.13 3.24 3.46 3.71 长期投资 1(1)1 0 应付账款周转率 7.73 9.57 11.09 12.46 其他 125(93)(148)(68)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(128)(297)(433)(447)每股收益 0.86 1.03 1.23 1.47 短期借款(67)34(17)8 每股经营现金 1.

78、07 1.40 1.62 1.88 长期借款(62)5 3 8 每股净资产 6.94 7.58 8.30 9.17 其他 1(335)(419)(463)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 766 597 583 855 P/E 20.38 16.86 14.22 11.90 P/B 2.51 2.30 2.10 1.90 EV/EBITDA 10.16 9.49 7.86 6.35 资料来源：浙商证券研究所 昆药集团(600422)公司深度 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为

79、标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是

80、相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客

81、户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务

82、部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010