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1、中国儒意中国儒意(0136.HK)(0136.HK)公司深度：公司深度：影视业务深入发展，游戏构筑新增长影视业务深入发展，游戏构筑新增长评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2025年03月19日影视院线杨仁文(证券分析师)方博云(证券分析师)S0350521120001S相对恒生指数表现表现1M3M12M中国儒意0.4%2.5%55.3%恒生指数6.8%22.6%44.4%最近一年走势-9%5%19%33%47%60%2024/03/182024/06/162024/09/142024/12/132025/03/13中国儒意恒生指数市场数据2025/03/17当前价格（港元）2.4752周价格区

2、间（港元）1.61-2.68总市值（百万港元）38,244.10流通市值（百万港元）38,244.10总股本（万股）1,548,344.16流通股本（万股）1,548,344.16日均成交额（百万港元）59.42近一月换手（%）4.83核心提要核心提要 本报告核心讨论以下问题：中国儒意是如何发展起来的？核心业务是如何发展起来的？业务的核心壁垒是什么？怎么看三大业务板块以本报告核心讨论以下问题：中国儒意是如何发展起来的？核心业务是如何发展起来的？业务的核心壁垒是什么？怎么看三大业务板块以后的发展？游戏为什么能够高增长以及能否维持高增速？后的发展？游戏为什么能够高增长以及能否维持高增速？核心观点：

3、核心观点：u 中国儒意：持续扩展业务范围，构建影视、流媒体、游戏三大业务版图。中国儒意：持续扩展业务范围，构建影视、流媒体、游戏三大业务版图。公司前身为马斯葛集团，2015年被恒大与腾讯以7.5亿港元收购，改名为恒腾网络；2020年末，以72亿港元收购了儒意影业，更名为中国儒意。儒意影业前期从广告业务转向图书策划运营，后切入电视剧、电影投资制作和流媒体业务，被恒腾网络收购后新布局游戏业务，已形成影视、流媒体、游戏三大业务版图。截至2025年1月底，董事长/执行总裁柯利明持股18.32%、腾讯持股17.75%，为公司第一、二大股东。u 影视：精品内容制造机，在发展中影视：精品内容制造机，在发展中

4、构建起可持续验证的优质影片产出模式。构建起可持续验证的优质影片产出模式。（1）公司成功投资了你好李焕英抓娃娃等多部爆款电影及北平无战事琅琊榜芈月传等精品剧集，2023年收入达到22.19亿元，投资效益显著。储备有蛮荒行记长安的荔枝我们生活在南京等头部电影以及黑夜告白检察官与少年与晋长安等剧集。（2）策划图书起家，深耕优质图书出版与版权转化，在业内首创图书与影视联动多元深度合作模式，沉淀了IP选择能力，成功将致青春芈月传等图书IP开发成爆款影视内容。（3）较早践行“制片人中心制”，董事长柯利明、执行董事张强均为电影业界资深影视制片人，搭建了自成体系的制片人管理制度，更注重影片的商业价值、市场效益

5、以及工业化程度。（4）重视人才的挖掘和扶持，前瞻性挖掘了大鹏、贾玲、陈思诚、徐峥等潜力导演。（5）2023年7月儒意影视收购万达电影9.8%的股权，在渠道端和内容端有望实现业务协同、多点开花。u 流媒体：南瓜电影为国内领先的纯会员订阅制流媒体，积极布局流媒体：南瓜电影为国内领先的纯会员订阅制流媒体，积极布局AIAI应用，经营稳健应用，经营稳健。发展始于2015年，2021-2023年流媒体营收维持在9-11亿元左右。南瓜电影内容品类逐步拓展，现已涵盖科幻、动作等14个品类，拥有100万+影视版权。截至2022H1末，南瓜电影注册会员数/付费用户数7745/3367万人，相较于2017年增长73

6、/124倍，付费用户与ARPU存在增长空间。此外，积极布局AI，成立AI科技实验室，探索AI在剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成等方向的应用。核心提要核心提要 u 游戏：深耕游戏：深耕SLGSLG、IPIP改编赛道，发展仅改编赛道，发展仅3 3年时间，业务实现爆发增长，有望构筑第二增长曲线。年时间，业务实现爆发增长，有望构筑第二增长曲线。（1）2022年成立儒意景秀品牌，切入游戏业务，已发行乱世逐鹿排球少年仙境传说等6款游戏。2024H1公司游戏业务爆发式增长，营收达8.65亿元，同比增长1892%，收入占比从2023年的12%提升至47%。（2）与腾讯在代理发行、推广、运营等方面建立深度

7、合作关系，有望成为腾讯外部核心发行商。（3）收购有爱互娱100%股权和永航科技30%股权，有爱互娱旗下有红警OL放置少女等优质游戏资产，强化公司自研能力，永航科技长线运营游戏QQ炫舞等，已积累数亿注册用户，有望增厚公司业绩。（4）公司储备大IP改编游戏值得期待，大奉打更人预计于2025年3月上线，官网预约数已超750万，其他储备有偃武群星纪元等。u 财务状况较好，盈利能力明显提升。财务状况较好，盈利能力明显提升。公司收入相对稳健，影视内容制作、线上流媒体、游戏贡献核心收入，2024H1占比分别为2.6%/49.4%/47.0%，同比-77.8/+37.5/+41.6pct，其中影视内容制作受产

8、品上线节奏及市场表现影响，波动较为明显。毛利率呈稳步提升趋势，2023年及2024H1毛利率逐步提升至32%/68.7%。盈利能力显著提升，2022/2023年及2024H1，经调整净利润分别为2.57/9.67/8.63亿元，2023年及2024H1分别同比增长276.5%/374%。u 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司为行业领先的影视内容公司，在发展中构建起可持续验证的优质影片产出模式，多次制作爆款内容。随着电影行业的稳步复苏，影视业务预计将持续增长。游戏业务高速发展，储备产品值得期待，有望构筑第二增长曲线。我们预计公司2024-2026年营业收入为41.26/58.36/71

9、.80亿元，归母净利润为-2.35/11.04/14.05亿元，经调整净利润为11.50/14.03/17.01亿元，对应经调整PE为29/24/20X。基于此，首次覆盖，给予“买入”评级。u 风险提示：风险提示：电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、游戏产品上线节奏不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、线下消费需求不及预期、金融资产公允价值波动较大、估值中枢下移、政策监管风险、数据来源不一致等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录一、中国儒意：深耕影视、游戏、流媒体三大业务板块一、中国儒意：深耕影视、游戏、流媒体三大业务板块661.1 中国儒意：以影视内容制作为核心，流媒

10、体业务稳健、游戏业务增长快1.2 发展历程：从马斯葛集团到恒腾网络、中国儒意，确定三大业务布局1.3 管理团队：核心人员拥有数十年影视行业经验1.4 股权结构：柯利明/腾讯为第一/二大股东，有望与腾讯业务协同发展1.5 配发股份：多次募资主要用于影视、游戏等业务发展扩张二、二、影视：布局较早、较深，业内领先的影视内容供给方影视：布局较早、较深，业内领先的影视内容供给方13132.1 电影：精品内容产出能力优异，已构建起成熟的内容产出方法论2.1.1 电影：策划图书起家，在图书版权的开发中沉淀了IP能力2.1.2 电影：采用制作人中心制，追求成本可控、盈利空间可观2.1.3 电影：高管为资深制片

11、人，前瞻性挖掘潜力导演2.1.4 电影：牵手万达，向产业链上游衍生，整合资源，加强协同2.1.5 电影：储备片单丰富，IP、导演、演员阵容值得期待2.2 剧集：爆款精品剧集制造机三、南瓜电影：国内领先的垂直会员订阅制流媒体，经营稳健三、南瓜电影：国内领先的垂直会员订阅制流媒体，经营稳健22223.1 定位纯会员订阅制，付费用户增长快3.2 内容版权不断扩展，与腾讯战略合作3.3 强社区属性，成立AI实验室，积极部署AI应用四、游戏：自研四、游戏：自研+发行两手抓，构筑新增长曲线发行两手抓，构筑新增长曲线 27 274.1 收入高速增长，储备大IP改编游戏值得期待4.2 收购有爱互娱，增强研发实

12、力4.3 与腾讯在代理发行、运营、营销等方向深度合作4.4 收购QQ炫舞背后公司永航科技30%股权，有望增厚公司业绩五、财务：财务状况较好，盈利能力提升五、财务：财务状况较好，盈利能力提升33335.1 收入：三大业务并驾齐驱，游戏业务增势迅猛5.2 成本及毛利：毛利率呈稳步提升趋势，影视摊销为核心成本5.3 费用：控制较好，费用率总体呈波动下降趋势5.4 净利润：经调整净利润率稳健提升5.5 现金：货币资金充足，经营活动现金流情况转好六、盈利预测、投资评级、风险提示六、盈利预测、投资评级、风险提示39396.1 盈利预测与投资评级6.2 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、

13、中国儒意：深耕影视、游戏、流媒体三大业务板块请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：中国儒意业务布局图表：中国儒意业务布局n中国儒意是一家以科技赋能的流媒体公司，涵盖影视（儒意影视）、流媒体（南瓜电影）、游戏（景秀游戏）三大业务版图，影视内容制作中国儒意是一家以科技赋能的流媒体公司，涵盖影视（儒意影视）、流媒体（南瓜电影）、游戏（景秀游戏）三大业务版图，影视内容制作和线上流媒体业务贡献主要营收，游戏业务增长迅速，有望成为第二增长曲线。和线上流媒体业务贡献主要营收，游戏业务增长迅速，有望成为第二增长曲线。2023年公司营收36.27亿元，其中影视内容制作/线上流媒体/游戏业务营收占比为6

14、1.2%/25.7%/12.3%，游戏业务收入同比增长703%，占比提升8.1pct。影视内容制作影视内容制作：孵化百余部影视作品，爆款打造能力强，代表作有电影抓娃娃你好，李焕英等；电视剧北平无战事琅琊榜等。线上流媒体：线上流媒体：南瓜电影为国内领先的垂直会员订阅制流媒体，截至2021年末注册会员7084万人，付费用户2868万人，共有100万+影视版权。游戏：游戏：坚持精品化、大制作，拥有研发、运营一体化体系，先后发行乱世逐鹿传奇天下排球少年等游戏，为行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过8亿以上用户。资料来源：iFind，中国儒意官网，公司公告，36kr，国海证券研究所图表：中国儒意图

15、表：中国儒意营收营收结构结构儒意儒意影视影视影视内容制作影视内容制作业务业务线上流媒体线上流媒体业务业务游戏业务游戏业务南瓜南瓜电影电影景秀景秀游戏游戏p 内容研发：内容研发：丰富版权资源p 制作模式制作模式：制片人管理制p 业务模式：业务模式：会员付费制度的垂类内容平台p 技术赋能技术赋能：定制化内容生产p 上线作品：上线作品：乱世逐鹿传奇天下等p 战略支持战略支持：与腾讯合作进行游戏的代理发行、运营及营销三三大大业业务务布布局局内容提供数据驱动1.1 中国儒意：以影视内容制作为核心，流媒体业务稳健、游戏业务增中国儒意：以影视内容制作为核心，流媒体业务稳健、游戏业务增55.9%8.0%61.

16、2%2.6%39.6%83.9%25.7%49.4%0.0%4.2%12.3%47.0%4.5%3.9%0.9%1.0%2021202220232024H1影视内容制作线上流媒体游戏其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 发展历程：发展历程：从马斯葛集团到恒腾网络、从马斯葛集团到恒腾网络、中国儒意，业务已确定为三大中国儒意，业务已确定为三大n 前身马斯葛集团前身马斯葛集团+恒腾网络阶段：恒腾网络阶段：公司前身为马斯葛集团，是一家投资控股公司，于1997年在香港联交所主板上市，主业为太阳能电池用多晶硅业务。2015年，恒大与腾讯联合以7.5亿港元认购了马斯葛集团新发行股份，恒大持股

17、55%，腾讯持股20%，公司改名为恒腾网络，业务转向【3+2+X】业务布局，涵盖物业服务、邻里社交、生活服务三大基础板块以及互联网家居、社区金融两大增值板块。n 中国儒意阶段：中国儒意阶段：2020年，恒腾网络通过配发及发行股份及认购股权方式，以72亿港元对价收购儒意影业。2021年1月，恒腾网络完成对儒意影业的收购，恒大/腾讯/柯利明持股45.55%/16.9%/12.5%，2021年6-11月，恒大将持有的全部股权陆续转让给柯利明、腾讯、联合资源投资等。截至2021年底，柯利明/腾讯持有20.5%/19.7%，成为第一/二大股东，柯利明担任董事长。2022年1月公司更名为中国儒意。资料来源

18、：iFind，公司公告，雷递网，中国经济网，中国证券网，证券日报，中国证券报，新华网，搜狐网，每日经济新闻，界面新闻，时代财经，野马财经，经济观察报，中新经纬，国海证券研究所图表：公司股权变更历史图表：公司股权变更历史1997年前身马斯葛集团于1997年在香港联交所主板上市19971997202020202020年10月恒腾网络向柯利明先生及Pumpkin Films Limited配发及发行代价股分及认股权证，以72亿港元收购儒意影业201520152015年10月恒大集团和腾讯控股以 7.5 亿港元认购马斯葛集团的新发行股份，恒大集团持股55%，腾讯持股20%，恒大成为控股股东。马斯葛集团

19、更名为恒腾网络集团有限公司，实施3+2+x业务布局前身马斯葛集团前身马斯葛集团+恒腾网络阶段恒腾网络阶段2021年6月恒大将持有的8%的公司股份转给了柯利明，每股6港元，对应总价为44.33亿港元202120212021年7月恒大将持有的公司7%/4%股权，以每股3.2港元出售给腾讯/独立第三方，总对价32.5亿港元202220222021年1月完成儒意影业的收购，中国恒大仍为控股股东，持股45.55%；其次为腾讯控股/柯利明，分别持股16.9%/12.5%；若认股权证全部行，权后，恒大/腾讯/柯利明将持有38%/14.1%/27%股权2021年8月柯利明担任董事长2021年11月恒大以2.2

20、9港元/股的价格出售恒腾网络1.5亿股股份(占总股本1.62%)，总对价约3.43亿港元；恒大以2.07港元/股卖出恒腾网络1.8亿股股份（占总股本1.94%），总对价约3.72亿港元恒大将持有的公司剩余18%股权，以每股1.28港元出售给联合资源投资控股有限公司，总对价21.3亿港元2021年12月陈曦、张强担任公司执行董事2022年1月更名为中国儒意中国儒意阶段：影视制作、流媒体、游戏多点开花中国儒意阶段：影视制作、流媒体、游戏多点开花请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 发展历程：发展历程：多次资本运作，影视制作、流媒体、游戏业务多点开花多次资本运作，影视制作、流媒体、游戏业

21、务多点开花n 20202020年前业务扩张路径：年前业务扩张路径：“广告广告-图书策划图书策划-电视剧投资电视剧投资-电影电影-流媒体流媒体”。儒意前身为儒意广告，成立于2006年，创始人为柯久明（柯利明哥哥）。2009年，柯利明加入后，公司更名为儒意欣欣影业，柯利明和柯久明分别持有20%、80%的股权，发展起图书策划业务，后从图书业务扩展至电视剧/电影投资业务，2013-2020年间投资制作了致青春老男孩猛龙过江小时代3唐人街探案缝纫机乐队等电影以及北平无战事琅琊榜芈月传等电视剧。2015年推出了南瓜电影APP，开展流媒体业务。n 20202020年被恒腾网络收购后，公司加大对外投资，强化发

22、展影视制作、流媒体业务，布局游戏业务。年被恒腾网络收购后，公司加大对外投资，强化发展影视制作、流媒体业务，布局游戏业务。游戏业务方面，2022年成立儒意景秀，布局游戏业务，与腾讯在游戏发行、推广等方面深入合作；2024年收购有爱互娱100%股权强化自研能力；2025年收购永航科技30%股权。影视业务方面，2023年收购万达投资49%股权，向产业链下游延申。2021-2024年，出品了你好、李焕英独行月球抓娃娃等爆款电影。资料来源：公司公告，公司官网，爱企查，中国网，猫眼，中国企业家，Sensor Tower，国海证券研究所图表：中国儒意影视制作、流媒体、游戏业务多点开花图表：中国儒意影视制作、

23、流媒体、游戏业务多点开花你好、李焕英票房54亿元与腾讯签订合作协议，腾讯提供目标影视作品在南瓜电影平台播放服务。南瓜电影累计注册会员数/付费订阅用户数破7000/2800万。投投资资并并购购流流媒媒体体游游戏戏202220222022H1末，南瓜电影累计注册会员数/付费订阅用户数破7700/3300万。新居之约星汉灿烂月升沧海与腾讯签订合作协议，腾讯在中国内地向公司旗下游戏产品提供技术服务和渠道推广服务；发行乱世逐鹿传奇天下两款游戏。乱世逐鹿总充值超过1亿元。大宋宫词风暴舞成立AI科技实验室，涵盖剧本创作、角色塑造、场景设计、音乐创作等方向；自研并推出了国内首款专注极致观影体验AR眼镜。情满九

24、道弯乐游原我的人间烟火与腾讯进一步深化合作，合作内容为:（1）腾讯授权景秀发行及运营腾讯游戏；（2）与腾讯共同发行/运营游戏；（3）景秀向腾讯提供营销服务。飞驰人生2第二十条熊出没逆转时空抓娃娃逆行人生白蛇:浮生误杀3，合计票房超120亿元大唐狄公案追风者我的阿勒泰发行仙境传说：爱如初见世界启元排球少年：新的征程3款游戏。唐探1900熊出没重启未来，合计票房约43亿元无所畏惧发行荒野国度，大奉打更人群星纪元预计于3/4月上线。公司旗下儒意景秀将以2.59亿元的对价收购字节游戏旗收购字节游戏旗下有爱互娱下有爱互娱100%100%股权股权。以现金和增发方式收收购腾讯持有的永航购腾讯持有的永航科技科

25、技30%30%的股权的股权，总对价8.25亿元。电电影影电电视视剧剧流流媒媒体体20232023202420242021202120252025成立儒意景秀，大力发展游戏业务；两次发行新股，募资26.4亿港元。独行月球票房31亿元交换人生保你平安热烈票房3.9/7.0/9.1亿元2023年7月，儒意影视以总对价22.62亿元，收购万达投资收购万达投资49%49%股股权权，间接持有万达电影，间接持有万达电影9.8%9.8%股权股权。向腾讯等发行新股，募资40亿港元，主要用于业务扩张。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.3 股权结构：柯利明股权结构：柯利明/腾讯为第一腾讯为第一/二大股

26、东，有望与腾讯业务协同发二大股东，有望与腾讯业务协同发n公司董事会主席兼执行董事柯利明为第一大股东，公司董事会主席兼执行董事柯利明为第一大股东，腾讯腾讯为第二大股东为第二大股东。截至2025年1月底，柯利明通过个人全资公司Pumpkin Films间接持有公司18.32%的股份，为第一大股东。腾讯全资子公司Water Lily持股17.75%，为公司第二大股东。n2025年1月，公司向阳光人寿、TFI Investment以认购价每股2.37港元配发及发行11.45亿股；天风国际证券与期货有限公司作为配售代理，最多能够以每股2.37港元的价格配售4.9亿股，募资总额约11.63亿港元。完成本次

27、认购和配售后，柯利明将持股16.45%，腾讯将持股15.94%，仍为公司第一、二大股东；阳光人寿、TFI Investment将持股7.15%、3.07%。图表：股权结构（假设最新股权交割及配售完成）图表：股权结构（假设最新股权交割及配售完成）资料来源：iFind，Wind，公司公告，国海证券研究所 注：最新配股公告时间为2025年1月28日北京筑梦启明文化艺术北京筑梦启明文化艺术有限公司有限公司中国儒意控股有限公司（中国儒意控股有限公司（0136.HK0136.HK）流媒体流媒体游戏游戏Pumpkin Films Pumpkin Films LimitedLimited阳光人寿阳光人寿Wat

28、er Lily Water Lily Investment LimitedInvestment Limited腾讯控股有限公司腾讯控股有限公司柯利明柯利明上海儒意投资管理公司上海儒意投资管理公司北京晓明筑梦数据服务北京晓明筑梦数据服务有限公司有限公司北京儒意景秀网络北京儒意景秀网络科技有限公司科技有限公司上海儒意影视制作公司上海儒意影视制作公司1 100%00%1 100%00%1 100%00%1 100%00%9999%1 1%1 100%00%影视制作影视制作协议控制协议控制杨明杨明其他其他16.4516.45%0.0070.007%15.9415.94%7.157.15%57.3857

29、.38%非执行董事北京万达投资有限公司北京万达投资有限公司万达电影股份有限公司万达电影股份有限公司5151%49%49%20.620.6%北京儒意流媒体信息技术北京儒意流媒体信息技术有限公司有限公司技术服务技术服务北京有爱互娱科技有限公司北京有爱互娱科技有限公司1 100%00%董事会主席、执行董事TFI TFI InvestmentInvestment3.073.07%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11姓名姓名年龄年龄 职务职务学历背景学历背景工作经历工作经历持股比例持股比例柯利明柯利明 41董事会主席、执行董事 格里菲斯大学风险管理学士、格里菲斯大学货币银行学硕士知名电影制作人，

30、行内知名电影营销专家，知名电影制作人，行内知名电影营销专家，于2021年8月获委任为公司执行董事兼董事长，同时任上海儒意影视制作有限公司的行政总裁以及Pumpkin Films Limited的行政总裁，曾经在对冲基金管理公司任高级分析师。曾以投资者及制作人身份带领及投资热烈、年会不能停、交换人生、独行月球、你好李焕英、送你一朵小红花、缝纫机乐队、致我们终将逝去的青春、老男孩猛龙过江等电影以及情满九道弯、老酒馆、爱情的边疆、北平无战事、瑯琊榜、芈月传、咱们相爱吧等电视剧。16.45%张强张强61执行董事北京大学文学学士、北京电影学院电影美学硕士著名影视制片人，在中国影视传媒行业拥有逾著名影视制

31、片人，在中国影视传媒行业拥有逾2626年经验，年经验，于2021年12月获委任为公司执行董事，同时任南瓜电影首席内容官。曾任北京紫禁城影业公司总经理、董事长，北京电视台副总编，中国电影股份有限公司副总经理，阿里巴巴影业CEO，北京儒意欣欣影业投资有限公司艺术总监。2010年代，任阿里巴巴影业集团有限公司执行董事及行政总裁，代表作有中国合伙人致我们终将逝去的青春狼图腾等电影。0.06%杨明杨明43非执行董事武汉大学管理学硕士于2023年6月，委任为公司非执行董事。2006年7月，加入腾讯控股有限公司，先后负责多个腾讯重点业务，带领英雄联盟游戏成长为全民电竞游戏，带领地下城与勇士创新世纪游戏团队取

32、得业务突破；2023年8月，获委任为创梦天地科技控股有限公司非执行董事；现任腾讯互动娱乐事业群国内发行线负责人现任腾讯互动娱乐事业群国内发行线负责人。0.007%方家俊方家俊 50公司秘书香港大学法律学士、伦敦大学银行及金融法法律硕士 于2015年10月，获委任为公司秘书。2001年，成为中国香港合资格执业律师，现为中国香港律师会会员；曾担任苏格兰皇家银行投资银行业务董事，专注合并及收购与权益股本市场集资，还担任过盛德律师事务所及欧华律师事务所的律师。1.4 管理团队：核心人员拥有数十年影视行业经验管理团队：核心人员拥有数十年影视行业经验n柯利明兼具财务投资经验和影视制作经验。柯利明兼具财务投

33、资经验和影视制作经验。公司董事会主席、执行董事柯利明同时担任儒意影视行政总裁以及南瓜电影行政总裁，拥有卓越的影视投资能力，在公司发展初期果断切入影视行业，曾以投资人以及制作人身份带领及投资致我们终将逝去的青春独行月球你好，李焕英缝纫机乐队等电影以及琅琊榜芈月传北平无战事爱情的边疆等电视剧，策划推出大热神曲小苹果，引发全民热潮。n执行董事张强为著名影视制片人，在中国影视传媒行业拥有逾26年经验，曾在北京紫禁城影业、北京电视台、中国电影、阿里影业等任职，参与投资了中国合伙人致我们终将逝去的青春狼图腾等电影。图表：公司管理层介绍图表：公司管理层介绍资料来源：iFind，猫眼，Wind，公司公告，国海

34、证券研究所 注：持股比例按照假设最新股权交割及配售完成后的总股本计算 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.5 配发股份：多次募资主要用于影视、游戏等业务发展扩张配发股份：多次募资主要用于影视、游戏等业务发展扩张n20222022年以来年以来公司多次配发股份，募集资金用于影视、游戏等业务发展扩张及补充运营资金。公司多次配发股份，募集资金用于影视、游戏等业务发展扩张及补充运营资金。2022年1月、2022年7月，向腾讯等发行1.2/9.75亿股（占比1.3%/9.4%），分别募集3/23.4亿港元，用于业务发展扩张及补充运营资金。2023年7月，向腾讯等发行25亿股（占比19.99%）

35、，募资40亿港元，其中11.3亿港元用于电影及线上游戏业务发展及扩展游戏业务发展及扩张、24.7亿港元用于拓展影视产业链（如收购万达投资等）。2025年1月，向阳光人寿、TFI Investment配发及发行11.45亿股（占比7.16%），募资约27.12亿港元；天风国际证券与期货有限公司作为配售代理，最多能够配售4.9亿股（占比3.07%），募资约11.63亿港元。合计募资38.7亿港元，其中34.8亿港元用于公司业务增长及扩张，包括内容制作、购买剧本及版权及购买影视节目版权，以及整合公司业务的上下游资源。图表：公司历次发行股份梳理图表：公司历次发行股份梳理资料来源：公司公告，iFind，

36、国海证券研究所 注：正文部分占比均为占发行后总股本的比例公告时间公告时间发行总股发行总股份份(万股）万股）发行价发行价（港元）（港元）认购人认购人认购完成后认购完成后持股比例持股比例认购股数认购股数（万股）（万股）所得款（亿所得款（亿港元）港元）所得款总额所得款总额（亿港元）（亿港元）资金用途资金用途2022/1/2612000 2.5Water Lily20.13%6400 1.63.0用作公司一般营运资金；用于本集团业务发展及扩张。刘学恒0.60%5600 1.42022/7/1497500 2.4Water Lily19.80%16250 3.923.4用作公司一般营运资金；用于本集团业

37、务发展及扩张。阳光人寿4.72%48750 11.7中国汉地3.15%32500 7.82023/7/4250000 1.6刘学恒（通过Century Spirit）4.29%50000 8.040.028%（约11.31亿港元）用于公司的电影及线上游戏业务发展及扩展游戏业务发展及扩张；62%（约24.69亿港元）用于拓展影视产业链，主要涉及收购北京万达投资有限公司49%的股份；10%（约4亿港元）用作公司一般营运资金用途。Cubract Ventures4.36%50000 8.0誉山4.00%50000 8.0成万发展4.00%50000 8.0Water Lily20.36%50000

38、8.02025/1/28 163502 2.37阳光人寿7.15%65401 15.538.790%（约34.83亿港元）用作公司业务增长及扩张，包括内容制作、购买剧本及版权及购买影视节目版权，以及整合公司业务的上下游资源；10%（约3.87亿港元）用作公司一般营运资金用途。TFI Investment3.07%49051 11.6天风国际（代理配售）3.07%49051 11.6请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13二、影视：布局较早、较深，业内领先的影视内容供给方请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1 电影：精品内容产出能力优异，已构建起成熟的内容产出方法论电影：精品内容

39、产出能力优异，已构建起成熟的内容产出方法论n 公司出品多部爆款影片，精品内容产出能力优异，已构建起可持续验证的优质影片产出模式。公司出品多部爆款影片，精品内容产出能力优异，已构建起可持续验证的优质影片产出模式。公司是一家行业领先的专业影视制作公司，在剧本创作、影视制作、影视宣发、资源整合方向具有较强竞争优势。儒意影业于2006年成立，已孵化了百余部影视作品，代表作包括你好李焕英（票房54亿元）、抓娃娃（票房33.3亿元）、送你一朵小红花第二十条等。被恒腾网络收购后产能明显扩张。被恒腾网络收购后产能明显扩张。2023、2024年出品以及联合出品电影为8、11部，而在2021年前每年约为3部。n

40、受影视内容排播节奏和内容表现的影响，公司影视内容制作业务收入波动较为明显。受影视内容排播节奏和内容表现的影响，公司影视内容制作业务收入波动较为明显。2021/2023年影视内容制作业务收入12.96/22.19亿元，主要系你好、李焕英热烈保你平安等影片贡献；2022年及2024H1，整体电影市场较为疲软，公司上映影片较少，影响收入表现。资料来源：公司公告，猫眼，国海证券研究所图表：公司每年出品图表：公司每年出品/联合出品的电影数量联合出品的电影数量（部）（部）图表：影视内容制作业务的收入（亿元）及占比图表：影视内容制作业务的收入（亿元）及占比12.96 12.96 1.06 1.06 22.1

41、9 22.19 0.48 0.48 55.9%8.0%61.2%2.6%2021202220232024H1收入占比11323131492 22 21 11 14 42 22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024出品联合出品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1 电影：投资多部爆款电影电影：投资多部爆款电影资料来源：猫眼，豆瓣，国海证券研究所 注：票房单位为亿元，标红色电影为公司在出品方第一个的电影c c上映时间上映时间类型类型导演导演主演主演公司参与公司参与票房票房出品方出品方豆瓣评分豆瓣评分致我们终将逝去的青春

42、2013/4/26 爱情/青春 赵薇赵又廷、韩庚联合出品7.19华视影视、中国电影、华视娱乐6.5老男孩猛龙过江2014/7/10 剧情肖央肖央、王太利出品2.08乐视影业、儒意欣欣儒意欣欣、优酷5.8小时代3：刺金时代2014/7/17 爱情郭敬明杨幂、柯震东出品5.2-4.8小时代4：灵魂尽头2015/7/9喜剧/爱情 郭敬明杨幂、郭采洁联合出品4.84和力辰光、乐视影业、华策影视5.1唐人街探案2015/12/31喜剧/动作 陈思诚王宝强、刘昊然联合出品8.23万达影视、骋亚影视7.7致青春原来你还在这里2016/7/8剧情/爱情 周拓如刘亦菲、金世佳出品3.36 华影、儒意影视儒意影视

43、4.4情圣2016/12/30喜剧/爱情 宋晓飞、董旭肖央、闫妮出品6.57 新丽传媒、儒意接盘侠儒意接盘侠、万达影视、猫眼6.0 三生三世十里桃花2017/1/30 古装/爱情 赵小丁、安东尼刘亦菲、杨洋出品5.35 光线影业、阿里影业、儒意影视儒意影视4.0 缝纫机乐队2017/9/29 剧情/喜剧 大鹏大鹏、乔杉出品4.59 他城影业、儒意影视儒意影视、万达影视6.6动物世界动物世界2018/6/29 动作/悬疑 韩延李易峰、迈克尔出品5.09 儒意影视儒意影视、火龙果影视、青春光线、腾讯7.2决战中途岛2019/11/8 剧情/历史 罗兰艾默里奇艾德斯克林联合出品2.94 中心城邦影片

44、、Centropolis7.5送你一朵小红花2020/12/31 剧情/家庭 韩延易烊千玺、刘浩存 出品14.32 横店影业、联瑞影业、儒意影视儒意影视、中影、猫眼7.2你好、李焕英2021/2/12喜剧贾玲贾玲、张小斐出品54.13 北京文化、儒意影视儒意影视、猫眼、横店影业、阿里影业7.7独行月球2022/7/29喜剧/科幻 张吃鱼沈腾、马丽出品31.03 开心麻花影业、中影、阿里影业、儒意影视儒意影视、猫眼6.6交换人生交换人生2023/1/22喜剧/家庭 苏伦雷佳音、张小斐出品3.93 儒意影视儒意影视、阿里影业、光线影业5保你平安保你平安2023/3/10剧情/喜剧 大鹏大鹏、李雪琴

45、出品7.00 儒意影视儒意影视、他城影业、猫眼、淘票票、中影7.6消失的她2023/6/22悬疑/犯罪 崔睿、刘翔朱一龙、倪妮联合出品35.23 壹同传奇影视、淘票票6.1热烈热烈2023/7/28青春/运动 大鹏黄渤、王一博出品9.13 儒意影视儒意影视、他城影业、淘票票、中影、万达电影、猫眼7.1志愿军：雄兵出击2023/9/28剧情/历史 陈凯歌唐国强、王砚辉联合出品8.68 中影创意、中影、八一电影制片厂、博纳影业6.9年会不能停！2023/12/29 喜剧/剧情 董润年大鹏、白客联合出品12.92 嘉映春天影业、华影、猫眼、中影、淘票票8.1飞驰人生22024/2/10 喜剧/剧情

46、韩寒沈腾、范丞丞出品33.60 亭东影业、淘票票、猫眼、博纳、中影、开心麻花、横店、儒意影视儒意影视7.6第二十条2024/2/10 喜剧/剧情 张艺谋雷佳音、马丽出品24.29 光线影业、最高人民检察院影视中心、儒意影视儒意影视、中影、开心麻花7.5热辣滚烫2024/2/10 喜剧/剧情 贾玲贾玲、雷佳音联合出品34.17 新丽传媒、中影、阿里影业7.5熊出没逆转时空2024/2/10 动画/喜剧 林汇达谭笑、张茗出品19.83 华强方特、横店影业、中影、猫眼、万达电影、儒意影视儒意影视6.9我才不要和你做朋友呢2024/6/8喜剧/青春 何念庄达菲、陈昊宇出品2.04 万达影视、猫眼、儒意

47、影视儒意影视、横店影业、华强方特8.1抓娃娃2024/7/16 喜剧/剧情 闫非、彭大魔沈腾、马丽出品33.27 西虹胡同、万达影视、猫眼、开心麻花、儒意影视儒意影视、阿里影业、中影7.1逆行人生逆行人生2024/8/9剧情徐峥史力嘉、徐峥出品3.59 儒意影视儒意影视、淘票票、中影、猫眼6.6白蛇：浮生2024/8/10 动画/喜剧 陈健喜、李佳锴张喆、杨天翔出品4.25 追光影业、万达影视、猫眼、淘票票、中影、儒意影视儒意影视、横店影业7志愿军：存亡之战2024/9/30 剧情/战争 陈凯歌朱一龙、辛柏青联合出品12.06 中影、八一电影制片厂、博纳影业6.7误杀32024/12/28 犯

48、罪/悬疑 甘剑宇肖央、佟丽娅出品9.31 壹同传奇影视、万达影视、淘票票、儒意影视儒意影视6.2“骗骗”喜欢你2024/12/31 喜剧/爱情 苏彪金晨、孙阳出品4.44 猫眼、儒意影视儒意影视、万达影视、他城影业6.7图表：公司每年出品图表：公司每年出品/联合出品的票房超过联合出品的票房超过2 2亿亿元电影（豆瓣评分截至元电影（豆瓣评分截至20252025年年3 3月月5 5日）日）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1.1 电影：策划图书起家，在图书版权的开发中沉淀了电影：策划图书起家，在图书版权的开发中沉淀了IP能力能力n 儒意以策划图书起家，重视儒意以策划图书起家，重视IP

49、IP版权建设与价值开发，首创图书与影视联动多元深度合作模式。我们认为发展早期在图书策划业务中公司沉淀了版权建设与价值开发，首创图书与影视联动多元深度合作模式。我们认为发展早期在图书策划业务中公司沉淀了对对IPIP的评估、孵化、营销宣传等能力，助力后续公司影视内容制作业务发展。的评估、孵化、营销宣传等能力，助力后续公司影视内容制作业务发展。儒意的前身是儒意广告，成立于2006年，主要从事广告业务；于2009年柯利明加入公司后，改名为儒意欣欣，扩展至策划图书业务，拥有青春文学、大众文艺以及影视联动书三大产品线，旗下拥有致青春我们最好的十年琅琊榜北平无战事纸牌屋等图书版权。儒意欣欣本质上是一家以出版

50、为依托，以IP生产和孵化为核心的内容服务商和提供商。儒意欣欣注重版权建设，深耕优质图书出版与版权转化。儒意欣欣注重版权建设，深耕优质图书出版与版权转化。进行作者全方位、全版权运营（图书、数字、影视、网剧、手游、海外输出等）；在业内率先成立了IP版权部门，进行内部IP孵化、外部版权代理等专业性工作，最大化开发图书版权价值。在业内首创图书与影视联动多元深度合作模式。在业内首创图书与影视联动多元深度合作模式。2009年起，公司已策划投资了琅琊榜北平无战事铁齿铜牙纪晓岚4养母李春天的春天刀客家族的女人等优质电视剧。资料来源：各公司公告，南方周末公众号，儒意故事版权基地公众号，中国新闻出版广电报，中国儒

51、意官网，国海证券研究所图表：儒意欣欣财务数据图表：儒意欣欣财务数据图表：儒意图表：儒意影业旗下拥有的图书版权影业旗下拥有的图书版权名称名称原著作权人原著作权人使用范围使用范围镜系列(共6卷）王洋（沧月）电影改编权，摄制权七夜雪王洋（沧月)电影改编权，摄制权夏有乔木 雅望天堂(共3卷)薛赛男(籽月)改编剧本权，摄制权，修改权，延展权原来蒋春玲(辛夷坞)影视改编权山月不知心底事蒋春玲(辛夷坞)影视改编权许我向你看蒋春玲(辛夷坞)影视改编权我在回忆里等你蒋春玲(辛夷坞)影视改编权回到明朝当王爷魏立军(月关)改编剧本权、摄制权、修改权大争之世魏立军(月关)改编剧本权、摄制权、修改权三生三世 十里桃花吉

52、琴琴改编权、表演权、摄制权你若安好 便是晴天疍智慧改编剧本权、摄制权、修改权、延展权六朝纪事李艳华电视剧及电影摄制改编权、其他各类作品改编权忧国黄士翔电视剧剧本的改编权201320132014E2014E2015E2015E营业收入营业收入（百万元）（百万元）8.7 8.7 200.2 200.2 317.3 317.3 电影-70.6 179.6 电视剧1.5 90.2 133.5 广告0.4 0.6-其它6.8 0.2-电视剧引入-38.6 4.3 营业成本营业成本（百万元）（百万元）0.1 0.1 88.1 88.1 132.7 132.7 毛利率（%）99.4%56.0%58.2%归母

53、净利润归母净利润（百万元）（百万元）-0.8-0.8 74.3 74.3 128.5 128.5 归母净利率（%）-9.2%37.1%40.5%注：预测节点为2014年9月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.1.2 电影：采用制作人中心制，追求成本可控、盈利空间可观电影：采用制作人中心制，追求成本可控、盈利空间可观n 公司影视制作遵从公司影视制作遵从“制片人中心制制片人中心制”，追求成本可控、盈利空间可观、工业化制作流程可复制。，追求成本可控、盈利空间可观、工业化制作流程可复制。制片人中心制在国外成熟市场广泛应用，强调制片人在电影制作中的绝对决策地位，更注重影片的商业价值和市场效益

54、；而导演中心制则更加强调导演的艺术表达和个人风格。公司是较早践行制片人中心制的企业之一，搭建了自成体系的制片人管理制度，强调通过独特的内容研发角度、成熟的工业化生产流程以及标准化的制片管理体系，最高效地服务导演和主创。资料来源：中传东方公众号，中国网，界面新闻，国海证券研究所图表：图表：“制片人中心制制片人中心制”图解图解图表：制片人中心制图表：制片人中心制vsvs导演中心制导演中心制“制片人制片人导演导演执行制片执行制片制片主任制片主任副导演副导演”的双矩阵结构的双矩阵结构 制片人在电影制作中拥有最高的制片人在电影制作中拥有最高的决策权。决策权。制片人负责筹措资金、制定预算、选择剧本和组建摄

55、制组，并在拍摄过程中对导演的艺术创作进行监督和控制。更注重影片的商业价值和市场效更注重影片的商业价值和市场效益益，以满足观众需求、获取最大利润为主要目标。倾向于选择成熟的商业题材和类型，采用流行的叙事模式和视觉风格，强调影片的娱乐性和可观赏性。制片人职责：制片人职责：前期前期需要负责筛选电影项目；中期中期需要监督拍摄进度和成本控制，确保影片按照预算和计划进行拍摄；后期后期需要主导影片的发行、营销等工作，制定营销策略和发行策略。制片人中心制制片人中心制0101 强调导演在电影创作中的核心地强调导演在电影创作中的核心地位位。导演负责整体的艺术创作，包括剧本改编、拍摄和后期制作，拥有最终的裁决权。更

56、强调艺术表达和导演个人风格更强调艺术表达和导演个人风格，追求影片的艺术性、思想性和创新性，注重通过电影传达自己对社会、人生、人性等方面的思考和感悟，可能会采用独特的叙事手法、表现形式或艺术风格，不太受商业因素的束缚。导演职责：导演职责：前期参与剧本创作或对剧本进行修改完善；中期指导演员表演，把控拍摄现场的艺术氛围和创作方向；后期负责影片的剪辑工作。0202导演中心制导演中心制摄影指导美术指导制片公司制片公司制片人制片人原创(作)编剧联合制片人法律公关营销导演导演美术指导服装摄影道具剧本监制执行制片人执行制片人声音设计灯光总监制片主任制片主任器械总监摄影助理造型化妆选景导演后制总监第一副导演第一

57、副导演选角导演运输协管 办公室总管剪辑配乐音效制作协理制作协理第二副导演第二副导演特效执导请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.1.3 电影：高管为资深制片人，前瞻性挖掘潜力导演电影：高管为资深制片人，前瞻性挖掘潜力导演n 公司董事长柯利明、执行董事张强、前任执行董事陈曦公司董事长柯利明、执行董事张强、前任执行董事陈曦（陈祉希）（陈祉希）均均为电影业界资深影视制片人，重视人才的挖掘和扶持，前瞻性挖掘了大鹏、为电影业界资深影视制片人，重视人才的挖掘和扶持，前瞻性挖掘了大鹏、贾玲、陈思诚、徐峥等演员转型导演以及程耳、韩延、路阳等新锐导演潜力，成功投资多部爆款。贾玲、陈思诚、徐峥等演员转型

58、导演以及程耳、韩延、路阳等新锐导演潜力，成功投资多部爆款。柯利明在早期曾担任赵薇、肖央、陈建斌等处女作的制片人，而由柯利明主导策划了大电影老男孩猛龙过江以及背后的宣传曲小苹果，小苹果迅速成为全民“无限循环”广场舞和“洗脑神曲”。陈祉希从演员转型制片人，具有丰富的影视制片经验丰富，曾担任徐峥/大鹏/陈思诚/贾玲处女作的制片人，票房大卖；作为制片人与大鹏合作了6部电影，合计票房超30亿，绑定颇深。与程耳、韩延、路阳等新锐导演合作，挖掘创作潜力。n 较早切入喜剧较早切入喜剧/剧情题材，深度合作喜剧演员（贾玲、大鹏、李雪琴等），跑通喜剧赛道商业化模式，以小成本喜剧收获高票房收益。剧情题材，深度合作喜剧

59、演员（贾玲、大鹏、李雪琴等），跑通喜剧赛道商业化模式，以小成本喜剧收获高票房收益。资料来源：猫眼，中国网，中国吉林网，人民网，澎湃新闻，国海证券研究所 注：陈曦艺名为陈祉希图表：陈祉希作为制片人的部分电影图表：陈祉希作为制片人的部分电影电影电影上映时间上映时间类型类型导演导演职位职位票房（亿票房（亿元）元）儒意参儒意参与角色与角色陈祉希担陈祉希担任角色任角色边境风云边境风云2012/8/17剧情/犯罪程耳程耳新锐导演新锐导演0.29-制片人人在人在囧囧途之泰途之泰囧囧2012/12/12喜剧喜剧/冒险冒险徐峥徐峥演员转导演演员转导演12.70-制片人煎饼侠煎饼侠2015/7/17喜剧喜剧大鹏大

60、鹏演员转导演演员转导演11.60-制片人唐人街探案唐人街探案2015/12/31喜剧喜剧/动作动作陈思诚陈思诚演员转导演演员转导演8.23 出品制片人缝纫机乐队缝纫机乐队2017/9/29剧情剧情/喜剧喜剧大鹏大鹏演员转导演演员转导演4.59 出品制片人动物世界动物世界2018/6/29动作/悬疑韩延韩延新锐导演新锐导演5.09 出品制片人吉祥吉祥2018/11/10剧情/家庭大鹏大鹏演员转导演演员转导演-出品制片人送你一朵小红花送你一朵小红花2020/12/31剧情/家庭韩延韩延新锐导演新锐导演14.32 出品监制吉祥如意吉祥如意2021/1/29剧情/家庭大鹏大鹏演员转导演演员转导演0.1

61、4 出品制片人你好、李焕英你好、李焕英2021/2/12喜剧喜剧贾玲贾玲演员转导演演员转导演54.13 出品总制片人独行月球独行月球2022/7/29喜剧喜剧/科幻科幻张吃鱼张吃鱼新锐导演新锐导演31.03 出品总监制交换人生交换人生2023/1/22喜剧喜剧/家庭家庭苏伦苏伦新锐导演新锐导演3.93 出品总制片人保你平安保你平安2023/3/10剧情剧情/喜剧喜剧大鹏大鹏演员转导演演员转导演7.00 出品总制片人热烈热烈2023/7/28青春/运动大鹏大鹏演员转导演演员转导演9.13 出品总制片人飞驰人生飞驰人生2 22024/2/10喜剧喜剧/剧情剧情韩寒韩寒作家转导演作家转导演33.60

62、 出品总策划我才不要和你做朋友呢我才不要和你做朋友呢 2024/6/8喜剧喜剧/青春青春何念何念新锐导演新锐导演2.04 出品总监制我们生活在南京我们生活在南京筹备中科幻/剧情路阳路阳新锐导演新锐导演未上映-总制片人电影电影上映时间上映时间类型类型导演导演职位职位票房票房（亿元）（亿元）柯利明参柯利明参与角色与角色儒意参儒意参与角色与角色致我们终将逝去致我们终将逝去的青春的青春2013/4/26爱情/青春 赵薇赵薇演员转导演演员转导演7.19制片人出品老男孩猛龙过江老男孩猛龙过江 2014/7/10剧情肖央肖央歌手转导演歌手转导演2.08制片人出品小时代小时代3 32014/7/17爱情郭敬明

63、郭敬明 作家转导演作家转导演5.2制片人出品小时代小时代4 42015/7/9喜剧喜剧/爱情爱情 郭敬明郭敬明 作家转导演作家转导演4.84制片人出品一个勺子一个勺子2015/11/20剧情剧情/喜剧喜剧 陈建斌陈建斌 演员转导演演员转导演0.23制片人出品唐人街探案唐人街探案2015/12/31喜剧喜剧/动作动作 陈思诚陈思诚 演员转导演演员转导演8.23联合制片人出品缝纫机乐队缝纫机乐队2017/9/29剧情剧情/喜剧喜剧 大鹏大鹏演员转导演演员转导演4.59 制片人出品吉祥如意吉祥如意2021/1/29剧情/家庭 大鹏大鹏演员转导演演员转导演0.14 制片人出品你好，李焕英你好，李焕英2

64、021/2/12喜剧喜剧贾玲贾玲演员转导演演员转导演54.13 制片人出品图表：柯利明作为制片人的部分电影图表：柯利明作为制片人的部分电影注：蓝色底色为导演的处女作请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.1.4 电影：牵手万达，向产业链上游衍生，整合资源，加强协同电影：牵手万达，向产业链上游衍生，整合资源，加强协同n 儒意系以儒意系以44.1744.17亿元对价接手万达投资亿元对价接手万达投资100%100%股权，儒意影视通过万达投资间接控制万达电影股权，儒意影视通过万达投资间接控制万达电影9.8%9.8%股权，柯利明成为万达电影实控人。股权，柯利明成为万达电影实控人。2023年7月，

65、万达文化集团将万达投资49%股权以22.62亿元转让给儒意影视（由中国儒意协议控制），万达投资持有万达电影20%股权。2023年12月，万达文化集团等各方将万达投资的51%股权以21.55亿元转让给儒意投资（柯利明100%持股），柯利明成为万达电影实控人。中国儒意前执行董事、儒意影视前总裁陈曦（陈祉曦）任万达电影董事长兼总裁；原儒虎添意影业总经理杨海任万达影视总经理。n 收购收购万达投资完善公司全产业链布局，双方业务有望协同、多点开花。万达投资完善公司全产业链布局，双方业务有望协同、多点开花。渠道端，万达电影为国内影投第一，截至2024Q3末，国内直营影院/银幕为707家/6149块，2024

66、年影投票房市占率为14.9%；且积累了自有会员资源、电影放映环节和衍生品销售环节对消费者观影和购买行为的理解与观察能力；内容端，万达电影曾孵化出唐探、误杀等系列爆款单元，电影投资制作经营成熟，双方有望实现资源共享。资料来源：万达电影公告，猫眼，iFind，公司公告，国海证券研究所电影电影上映时间上映时间类型类型导演导演票房（亿元）票房（亿元）出品方出品方发行方发行方我才不要和你做朋友呢我才不要和你做朋友呢2024/6/8喜剧/青春何念2.04 万达万达、猫眼、儒意儒意万达万达、猫眼抓娃娃抓娃娃2024/7/16喜剧/剧情闫非、彭大魔33.27 西虹胡同、万达万达、猫眼、开心麻花、儒意儒意万达万

67、达、猫眼白蛇：浮生白蛇：浮生2024/8/10动画/喜剧陈健喜、李佳锴4.25 追光影业、万达万达、猫眼、淘票票、中影、儒意儒意万达万达误杀误杀3 32024/12/28犯罪/悬疑甘剑宇9.32 壹同传奇、万达万达、淘票票、儒意儒意万达万达、壹同“骗骗骗骗”喜欢你喜欢你2024/12/31喜剧/爱情苏彪4.45 猫眼、儒意儒意、万达万达、他城影业猫眼唐探唐探190019002025/1/29喜剧/动作陈思诚、戴墨34.39 壹同、万达万达、猫眼、儒意儒意万达万达、猫眼、壹同图表：公司和万达电影出品的影片（图表：公司和万达电影出品的影片（收购万达投资收购万达投资后）后）姓名姓名职务职务年龄年龄

68、学历背景学历背景工作经历工作经历陈曦陈曦董事长、总裁43中央戏剧学院表演专业学士，清华大学五道口金融学院金融EMBA2012年创办影艺通传媒，2015年起历任儒意影视总裁、中国儒意执行董事儒意影视总裁、中国儒意执行董事。曾投资制作人再囧途之泰囧煎饼侠唐人街探案缝纫机乐队动物世界送你一朵小红花你好，李焕英等电影。龚峤龚峤董事43-2010-2014年，任盛大游戏工作室总经理；2014-2017年，任奇虎三六零移动游戏事业部总经理；2017-2018年，任天神娱乐股份副总经理；2018-2019年，任中文在线集团游戏事业部总经理；2020-2022年，任NBA体育文化发展公司战略顾问；2022年-

69、2024年1月，任北京儒意景秀总经理北京儒意景秀总经理。杨海杨海监事会主席37上海体育大学新闻学学士2011年在乐视影业负责电影发行业务，2017年任阿里巴巴影业担任宣发总经理，2022年加入儒虎添意影业担任儒虎添意影业担任总经理总经理，现任万达影视总经理。图表：图表：公司前高管在公司前高管在万达电影履职情况（截至万达电影履职情况（截至20252025年年3 3月月1717日日）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.1.5 电影：储备片单丰富，电影：储备片单丰富，IP、导演、演员阵容值得期待、导演、演员阵容值得期待n 公司储备片单丰富，蛮荒禁地（曹保平导演、易烊千玺、黄渤等主演）、长

70、安的荔枝（大鹏导演，定档2025年7月25日）、我们生活在南京（路阳导演，大热科幻IP）等；此外，有望与万达电影资源协同，参与投资片单，万达电影储备有转念花开寒战1994等影片。资料来源：豆瓣，猫眼，新浪财经，国海证券研究所图表：公司储备电影片单（标蓝为核心影片）图表：公司储备电影片单（标蓝为核心影片）电影电影进展进展类型类型导演导演编剧编剧主演主演出品方出品方离婚365次2014年备案剧情-陈聪-北京儒意单身狗的自我修养2015年备案剧情-万颖-愁富者联盟2015年备案剧情-刘宣岐-敢问路在何方2015年备案奇幻韩延刘宣岐、许佳春六小龄童、马德华-代号白云2015年备案剧情-刘智奇刘智奇-晋

71、阳三尺雪2016年备案科幻韩轶汪超-拉近影业人人都爱查尔斯2016年备案科幻钱宁黄汪超大鹏、杨幂、张若昀拉近影业自生塔2024年备案喜剧/家庭周侯衡周侯衡-了不起的喜央央2021年备案剧情-张玥珊-从告白、到告别2021年备案剧情/爱情-郝文玲-人生整理师2023年备案剧情-杨爽-那家伙的一生2023年备案-张乙井柏然、文琪-全职儿女2023年备案剧情-刘子琪-包公传-铡美案2023年备案动画昊楚圻昊楚圻-包公传-喋血帽妖传2023年备案动画昊楚圻昊楚圻-包公传-猫鼠同盟2023年备案动画昊楚圻昊楚圻-西游记真假美猴王西游记真假美猴王2023年备案动画/奇幻赵霁、张科李宇阳六小龄童、马德华-我

72、和妈妈的三十岁男友2024年备案-王一舟-鉴男恋爱手册2024年备案-侯晨伟-千万别打开那扇门2025年备案-姚京川、罗汝洁-一只叫薛定谔的猫筹备中动画/奇幻宋岳峰-儒意、友梦、上章鱼文化淑女的品格筹备中-我们生活在南京我们生活在南京筹备中科幻/剧情路阳-万达、儒意、自由酷鲸倒戗刺倒戗刺筹备中剧情/喜剧王学博-井柏然、李荣浩儒意、突燃影业、猫眼、元气互娱蛮荒禁地蛮荒禁地预计2025年-曹保平-易烊千玺、黄渤、张译万达、博纳、儒意、猫眼长安的荔枝长安的荔枝定档2025年7月25日 剧情/古装大鹏-爱美影视、猫眼、儒意、万达、他城影业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.2 剧集：爆款精

73、品剧集制造机剧集：爆款精品剧集制造机n 公司较早切入电视剧业务，早期以参投为主。2014年开始加大电视剧业务投入，利用前期积累的图书IP资源，采用高举高打模式，与大导演（孔笙、郑晓龙等）、大编剧（刘和平、高满堂等）、大团队（侯鸿亮团队）合作，推出了北平无战事琅琊榜芈月传等多部精品剧集，斩获了飞天奖、白玉兰、金鹰等多项荣誉。近年来，公司推出了追风者我的阿勒泰等高评分、高热度电视剧。储备有剧集黑夜告白已杀青，检察官与少年与晋长安非我倾城神探宋医官汉相张良我与梦想谈恋爱等筹备中。资料来源：猫眼，豆瓣，新浪财经，中国儒意官网，国海证券研究所图表：公司投资的电视剧项目图表：公司投资的电视剧项目名称名称上

74、线时间上线时间类型类型导演导演编剧编剧主演主演上线平台上线平台豆瓣评分豆瓣评分获奖情况获奖情况北平无战事北平无战事2014/10/6军旅/战争孔笙、李雪等刘和平等刘烨、陈宝国腾讯视频、优酷8.9飞天4项、白玉兰1项、金鹰1项左手劈刀左手劈刀2015/8/26军旅/战争连奕名、李印王学伟、赵小飞管乐、斯琴高娃腾讯视频、优酷、爱奇艺、搜狐视频 4.7-琅琊榜琅琊榜2015/9/19古装/历史孔笙海宴胡歌、刘涛、王凯北京卫视、东方卫视、爱奇艺、腾讯视频、优酷9.4飞天2项、白玉兰3项、金鹰2项芈月传芈月传2015/11/30传奇/古装郑晓龙蒋胜男、王小平孙俪、黄轩腾讯视频、芒果TV、乐视视频6.2白

75、玉兰3项、金鹰3项国民大生活国民大生活2017/10/9爱情/都市夏晓昀王丽萍、鲁琦郑恺、袁姗姗腾讯视频、爱奇艺4.1-爱情的边疆爱情的边疆2018/5/8年代/爱情毛卫宁、张彤高满堂、李洲殷桃、王雷腾讯视频、优酷、爱奇艺、芒果TV6.7白玉兰2项归去来归去来2018/5/14爱情/都市刘江高璇、任宝茹唐嫣、罗晋优酷、爱奇艺5.3白玉兰3项（提名）原来你还在这里原来你还在这里2018/11/6爱情/都市林玉芬、余翠华金国栋杨子姗、韩东君优酷6.7-老中医老中医2019/2/21年代/传奇毛卫宁、张彤高满堂、李洲陈宝国、冯远征优酷、爱奇艺5.8-老酒馆老酒馆2019/8/26年代/传奇刘江高满堂

76、、李洲陈宝国、秦海璐江苏卫视7.0 飞天3项、白玉兰1项、金鹰3项（提名）大宋宫词大宋宫词2021/3/20古装/爱情李少红张永琛、赵小鹏等 刘涛、周渝民江苏卫视、腾讯视频、优酷、爱奇艺 3.8-新居之约新居之约2022/4/28爱情/都市余淳相月红潘粤明、王鸥cctv-1、腾讯视频5.6-星汉灿烂星汉灿烂月升沧海月升沧海 2022/7/5古装/剧情费振翔-吴磊、赵露思北京卫视、江苏卫视、腾讯视频7.7-情满九道弯情满九道弯2023/2/17剧情刘家成王之理韩东君、热依扎湖南卫视、优酷5.1-乐游原乐游原2023/11/6剧情/爱情郑伟文匪我思存许凯、景甜腾讯视频6.9-大唐狄公案大唐狄公案2

77、024/2/6悬疑/古装李云亮、侯京龙等 京榆等周一围、王丽坤CCTV-8、优酷5.3-追风者追风者2024/3/21剧情/动作姚晓峰、李宁翁良平王一博、李沁CCTV-8、浙江卫视、爱奇艺7.8白玉兰奖3项（提名）、金鹰奖1项（提名）微暗之火微暗之火2024/4/27剧情/悬疑姚晓峰毛云飞童瑶、张新成CCTV-8、优酷7.1-我的阿勒泰我的阿勒泰2024/5/7剧情滕丛丛滕丛丛、彭奕宁马伊琍、周依然CCTV-1、CCTV-8、北京卫视、江苏卫视、爱奇艺8.9-无所畏惧无所畏惧2025/1/26剧情/都市谭嘉言赵冬苓热依扎、王阳CCTV-8、浙江卫视、爱奇艺6.6-请务必阅读报告附注中的风险提示

78、和免责声明22三、流媒体：国内领先的垂直会员订阅制流媒体，经营稳健请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.1 定位纯会员订阅制，付费用户增长快定位纯会员订阅制，付费用户增长快n 南瓜电影以南瓜电影以“中国版中国版Netflix”Netflix”为定位，采用纯付费、无广告的商业模式，为国内领先的会员订阅制长视频平台。南瓜电影收入稳健，为定位，采用纯付费、无广告的商业模式，为国内领先的会员订阅制长视频平台。南瓜电影收入稳健，2021-2021-20232023年维持在年维持在9-119-11亿元左右，亿元左右，2024H12024H1与与20232023年全年水平相当。年全年水平相当。商业

79、模式：商业模式：效仿Netflix，采用纯会员订阅制度，无广告、纯付费入口，此外部分电影内容设置了点播模式，需单独付费才能观看，单片价格12元或16个南瓜籽，南瓜籽通过观影、发布影评、开通会员等方式获取，仅用于观看点播内容。而国内主流的视频平台采用会员订阅+广告服务的商业模式，如芒果TV/爱奇艺2023年的广告收入占比约为33%/20%。会员数量：会员数量：截至2022H1末，南瓜电影注册会员数7745万人、付费用户数3367万人，同比增长25%/37%，而2017年末仅104/27万人。付费会员数量增长较快，但相较于国内其他长视频平台而言，南瓜电影会员数量仍较低，2021年末奈飞、腾讯视频、

80、爱奇艺、芒果TV为2.22/1.24/0.97/0.5亿，为南瓜电影的7.7/4.3/3.4/1.8倍，未来南瓜电影会员数仍有增长空间。资料来源：公司财报，公司官网，公司公告，中国证券报，综艺报公众号，21世纪经济报道，界面新闻，backlinco，新浪财经，网易新闻，iFind，国海证券研究所图表：南瓜电影注册会员数以及付费订阅用户数图表：南瓜电影注册会员数以及付费订阅用户数9.19 9.19 11.08 11.08 9.31 9.31 9.08 9.08 40%84%26%49%2021202220232024H1线上流媒体收入（亿元）占比图表：线上流媒体收入（亿元）及占比图表：线上流媒体

81、收入（亿元）及占比10435247084774527501286833672017202020212022H1注册会员数（万人）付费订阅用户数（万人）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.1 定定位纯会员订阅制，付费用户增长快位纯会员订阅制，付费用户增长快定价策略：定价策略：南瓜电影会员定价相对较低，前期推广折扣活动较多。根据统计，目前南瓜电影有三种定价模式：月卡15元、季卡45元、年卡165元，新注册会员可免费赠送7天会员，而国内主流视频平台一般月卡为30元，季卡78元，为南瓜电影的2/1.7倍。而奈飞目前在美国地区采取3种定价模式：Standard with Ads7.99美元、

82、Standard17.99美元、Premium24.99美元，定价较高。国内四大主流视频平台定价模式更加多元，除了VIP会员外，还推出了连续包月/季/年以及SVIP等会员模式。活跃用户：活跃用户：根据SnsorTower，南瓜电影日活数十万级别，2022年开始出现明显下滑，2024年开始企稳，月均DAU维持在9万左右；而奈飞日活千万级别，2022出现短暂下滑后，维持在6000万左右。ARPUARPU：根据测算，2022H1南瓜电影月均ARPU约为3元，而2022年芒果TV的月均ARPU约为6元（约2倍），奈飞约为12美元（近30倍）。资料来源：公司财报，公司官网，优酷APP，腾讯视频APP，爱

83、奇艺APP，芒果TV APP，IT之家，界面新闻，网易号，Sensor Tower，国海证券研究所 图表：奈飞的月均图表：奈飞的月均DAUDAU（万）（万）图表：主流视频平台会员价格对比（图表：主流视频平台会员价格对比（*为含折扣）为含折扣）视频平台视频平台会员类型会员类型月卡（元）月卡（元）季卡（元）季卡（元）年卡（元）年卡（元）南瓜电影极享会员1545165优酷VIP会员3078118*腾讯视频VIP会员3060178爱奇艺黄金VIP3078198*芒果TV会员3078248奈飞会员类型奈飞会员类型Standard with AdsStandard with AdsStandardStan

84、dardPremiumPremium会员价格（美元）7.9917.9924.990 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Jan/17Jan/18Jan/19Jan/20Jan/21Jan/22Jan/23Jan/24Jan/25注：Sensor Tower数据仅统计ios和谷歌应用商店渠道注：带*数据表明该价格为折扣后的优惠价请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.2 内容版权不断扩展，与股东腾讯战略合作内容版权不断扩展，与股东腾讯战略合作n腾讯加持、扩大内容版权。腾讯加持、扩大内容版权。南瓜电影在成立之初走差异化路线，

85、主打英美剧、国外恐怖电影的“惊悚恐怖专题电影”的长视频平台。2021年，儒意影业被收购后，南瓜电影内容品类开始向外拓展，现已涵盖科幻、动作、战争、犯罪等14个品类，拥有100万+影视版权。公司于2021年4月与腾讯签署合作协议，即日起至2025年12月腾讯向南瓜电影平台提供目标影视作品，采取会员收入分账方式结算，预计2021/2022/2023年每年最高交易金额为4100/9950/16950万元。资料来源：公司官网，公司公告，毒眸公众号，南瓜电影APP，南瓜电影官网，投资时间网，国海证券研究所图表：南瓜电影官网图表：南瓜电影官网图表：南瓜电影图表：南瓜电影APPAPP请务必阅读报告附注中的风

86、险提示和免责声明263.3 强社区属性，成立强社区属性，成立AI实验室，积极部署实验室，积极部署AI应用应用n 定位为定位为“南瓜比你更懂你南瓜比你更懂你”，打造电影社区，强互动性。，打造电影社区，强互动性。（1）南瓜电影一直致力于以科技赋能精准算法以用户行为数据化分析用户数据，了解用户的风格、喜好，智能推荐为会员提供个性化内容，定位为“南瓜比你更懂你”。（2）打造电影社区，互动性强。在APP设置了影评大厅、趣点等功能，可以关注自己感兴趣的用户，在影评大厅可以与其他用户进行交流；用户也可以根据喜好和观影习惯自建片单。此外，设置南瓜籽规则，通过发布影评、充值会员、观影等可获取南瓜籽，可以兑换点播

87、影片。n 科技赋能，提升用户体验。科技赋能，提升用户体验。2023年成立AI科技实验室，可通过应用AI技术，完成剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等。2023年10月，推出了国内首款专注极致观影体验AR眼镜，由南瓜电影自主研发，定价3499元，配有专注于电影的3D观影智能终端。资料来源：公司财报，公司公告，南瓜电影APP，51CTO，国海证券研究所图表：南瓜电影图表：南瓜电影APPAPP布局方向布局方向具体内容具体内容剧本创作和改进通过词向量表示、情感分析以及剧情流预测等算法，让系统能够识别出剧本中的情感高潮、转折点以及潜在剧情线索；通过引入生成式预训练模型，生成符合剧本风格和主

88、题要求的对白和台词，极大地丰富了剧本的创作空间。角色塑造与演员选择运用计算机视觉和机器学习技术，对演员的面部表情、肢体语言以及声音特征进行多维度的分析，通过构建角色特征向量和演员特征向量，实现了角色与演员之间的精准匹配。通过3D建模创作出接近演员本尊的虚拟人，配合模型驱动，可以进行一定范围的虚拟人实景互动。影视剧音乐创作利用音乐生成算法和深度学习模型，自动生成符合剧情氛围的音乐作品。通过对大量音乐数据的分析和学习，系统能够掌握不同风格、情感的音乐特征，并根据剧情需要自动生成背景音乐、主题曲等。场景设计与特效生成借助三维建模、渲染以及物理引擎等技术，实现了对影视场景的逼真模拟。此外，还利用计算机

89、图形学（CG）技术，对特效进行高精度合成和渲染，为观众带来震撼的视觉效果。图表：南瓜电影图表：南瓜电影AIAI科技实验室布局方向科技实验室布局方向请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27四、游戏：自研+发行两手抓，构筑新增长曲线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284.1 收入高速增长，储备大收入高速增长，储备大IP改编游戏值得期待改编游戏值得期待n 深耕深耕SLGSLG赛道和赛道和IPIP改编的研运一体化的综合型游戏公司，发展仅改编的研运一体化的综合型游戏公司，发展仅3 3年时间，业务实现年时间，业务实现快速增长快速增长。景秀游戏是一家坚持产品精品化、大制作的全球研运一体化综合性新

90、型游戏公司，于2022年3月成立，2024年收购了有爱互娱100%股权，增强研发实力。游戏业务快速发展，2024H1公司游戏业务收入8.65亿元（YOY+1892%），收入占比从2023年的12%提升至47%。2022年发行了2款游戏（4X策略乱世逐鹿-风起三国、MMORPG传奇天下）。上线后不到2个月，乱世逐鹿-风起三国累计注册达134万，充值超1亿元。2024年发行了3款游戏（MMORPG仙境传说：爱如初见、4X策略世界启元、街机体育排球少年：新的征程)，根据Sensor Tower，这三款游戏预估净流水为1717/1321/237万美元。n 储备大储备大IPIP改编游戏值得期待。改编游戏

91、值得期待。英雄主题赛季制战争策略游戏荒野国度已于2025年2月底上线，官网预约数超500万。自由奇幻武侠MMO游戏大奉打更人预计于2025年3月上线，官网预约数已超750万；星际科幻题材战争策略游戏群星纪元预计于2025年4月上线。资料来源：公司公告，公司官网，Sensor Tower，TapTap，TOPJOY官网，传奇天下官网，荒野国度官网，大奉打更人官网，偃武官网，IT之家，游戏陀螺，企查查，国海证券研究所 已发行游戏已发行游戏上线时间上线时间类型类型发行地区发行地区研发商研发商下载量下载量(万）万）净流水净流水（万美元）（万美元）乱世逐鹿乱世逐鹿-风起三国风起三国2022/5/19 4

92、X策略中国大陆TopJoy（腾讯腾讯持股30%）41974传奇天下传奇天下2022/6/28 MMORPG中国大陆盛趣游戏北斗工作室（腾讯腾讯持股10%）22277仙境传说：爱如初见仙境传说：爱如初见 2024/3/25 MMORPG中国大陆欢乐互娱801717世界启元世界启元2024/7/15 4X策略中国大陆腾讯腾讯北极光工作室1251321排球少年：新的征程排球少年：新的征程 2024/11/6 街机体育中国大陆火帧工作室（腾讯腾讯持股10%）61237荒野国度荒野国度2025/2/27 英雄战争策略中国大陆圆桌工作室-储备游戏储备游戏预计上线时间预计上线时间类型类型研发商研发商官网预约

93、（万）官网预约（万）大奉打更人大奉打更人2025/3/19自由奇幻武侠MMO游戏成都时雨互娱757 群星纪元群星纪元2025/4/17星际科幻题材战争策略游戏卡布姆游戏（腾讯腾讯持股20%）-偃武偃武-三国战阵对抗即时战略手游广州彩蛋游戏（腾讯腾讯持股25%）22图表：公司已发行游戏和储备游戏图表：公司已发行游戏和储备游戏图表：图表：公司游戏业务收入公司游戏业务收入（亿元）及（亿元）及YOYYOY注：下载量和净流水数据截至2025年1月31日，官网预约数截至2025年2月27日，Sensor Tower数据仅统计ios和谷歌应用商店渠道，且净流水扣除30%渠道分成。0.564.468.6570

94、3%1892%202220232024H1收入（亿元）yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294.1 收入高速增长，储备大收入高速增长，储备大IP改编游戏值得期待改编游戏值得期待资料来源：Sensor Tower，国海证券研究所 图表：净流水（万美元）图表：净流水（万美元）图表：下载量（万）图表：下载量（万）图表：图表：DAUDAU（万）（万）图表：图表：ARPDAUARPDAU（美元）（美元）注：全部数据截至2025年1月31日，Sensor Tower数据仅统计ios和谷歌应用商店渠道，且净流水扣除了30%渠道分成游戏游戏2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 202

95、2Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024Q42024Q4乱世逐鹿-风起三国 32.76 3.88 2.24 1.05 0.63 0.23 0.15 0.12 0.12 0.06-仙境传说：爱如初见-64.53 13.20 1.48 0.53 排球少年：新的征程-59.57 世界启元-106.37 15.46 传奇天下 18.62 1.17 0.64 0.65 0.21 0.22-0.01 游戏游戏2022Q22022Q2 20

96、22Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024Q42024Q4乱世逐鹿-风起三国482.81 194.10 88.67 56.78 55.17 42.25 25.40 22.40 5.10 1.21-仙境传说：爱如初见-161.14 963.09 340.73 222.58 排球少年：新的征程-201.49 世界启元-840.75389.51 传奇天下-162.08 42.62 24.75 17.30 8

97、.88 3.65 3.86 3.15 7.75 2.54 051015202530352024/3/262024/4/262024/5/262024/6/262024/7/262024/8/262024/9/262024/10/262024/11/262024/12/262025/1/26仙境传说：爱如初见排球少年：新的征程世界启元-文明正版IP合作0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2024/3/262024/4/262024/5/262024/6/262024/7/262024/8/262024/9/262024/10/262024/11/26202

98、4/12/262025/1/26仙境传说：爱如初见排球少年：新的征程 DAU世界启元-文明正版IP合作请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.2 收购有爱互娱，增强研发实力收购有爱互娱，增强研发实力n 20242024年年5 5月，公司以月，公司以2.592.59亿元的对价收购字节旗下公司有爱互娱亿元的对价收购字节旗下公司有爱互娱100%100%股权。股权。有爱互娱于2011年成立，是集研发、运营、发行业务为一体的综合型移动游戏公司，主攻二次元RPG和策略游戏品类，旗下有放置少女红警OL我欲封天全民挂机等游戏，2021/2022年除税后利润443/289万元。SLG游戏红警OL于201

99、8年10月上线，由腾讯发行，是唯一获得EA正版授权的红警手游，长期保持在畅销榜前100名，建立了稳固的用户盘，是一款长线运营的优质产品。根据Sensor Tower，截至2025年1月底，红警OL累计净流水2.54亿美元。二次元放置RPG手游放置少女于2017年3月上线，由公司自行发行，主攻日本市场，曾多次登顶日本卡牌游戏免费榜，验证了有爱互娱的海外发行能力。根据Sensor Tower，截至2025年1月底，放置少女累计净流水9.2亿美元。资料来源：公司公告，Sensor Tower，有爱互娱官网，红警OL官网，TapTap，国海证券研究所 图表：净流水（万美元）图表：净流水（万美元）图表：

100、放置少女日本图表：放置少女日本iOSiOS端卡牌游戏（免费）榜排名端卡牌游戏（免费）榜排名图表：下载量（万）图表：下载量（万）010203040502020/5/12021/5/12022/5/12023/5/12024/5/1图表：月均图表：月均DAUDAU（万）（万）注：Sensor Tower数据仅统计ios和谷歌应用商店渠道，且净流水扣除了30%渠道分成 181666161366119944241201710071754480357011198336027072316215714252017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年红警OL放置少女1611

101、20210183146119442333745884384638262017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年红警OL放置少女010203040502017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月放置少女红警OL请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.3 与腾讯在代理发行、运营、营销等方向深度合作与腾讯在代理发行、运营、营销等方向深度合作n 与腾讯在代理发行、运营、营销等方向深度合作，公司已与腾讯在代理发行、运营、营销等方向深度合作，公司已发行的发行的6 6款游戏中款游戏中有有3 3款

102、为腾讯投资公司研发、款为腾讯投资公司研发、1 1款为腾讯工作室自研。款为腾讯工作室自研。2022年1月，景秀游戏与腾讯签订为期3年的合作协议，约定腾讯于中国内地向公司旗下游戏产品提供技术服务和渠道推广服务，首款合作游戏为传奇天下。2022-2024年每年合作金额上限分别为3/4/5亿元。2023年2月，进一步深化合作，合作内容为：（1）腾讯授权景秀发行及运营腾讯游戏；（2）与腾讯共同发行/运营游戏；（3）景秀向腾讯提供营销服务。2023-2025年每年公司应付腾讯总额上限10亿元、应收腾讯总额上限7亿元，后调整2023-2025年应收上限为12/13/13亿元。n 腾讯旗下游戏的发行工作主要由

103、天美、光子等内部研发工作室承担，此外还包括景秀等外部团队，儒意有望成为腾讯外部核心发行商。腾讯旗下游戏的发行工作主要由天美、光子等内部研发工作室承担，此外还包括景秀等外部团队，儒意有望成为腾讯外部核心发行商。资料来源：Wind，iFind，公司公告，腾讯游戏官网，国家新闻出版署，TapTap，TOPJOY官网，传奇天下官网，游戏陀螺，企查查，王者荣耀世界官方微信公众号，王者荣耀官方微博，热血美职篮官网，热血美职篮官方微信公众号，TapTap，异人之下游戏官网，Steam，IT之家，国海证券研究所图表：腾讯游戏业务收入及图表：腾讯游戏业务收入及yoyyoy566 566 708 708 979

104、979 1040 1040 1147 1147 1561 1561 1743 1743 1707 1707 2984 2984 26%25%38%6%10%36%12%-2%75%201520162017201820192020202120222023游戏收入（亿元）yoy图表：腾讯储备游戏图表：腾讯储备游戏主要产品主要产品类型类型题材题材上线上线地区地区版号版号获取获取玩法留存测玩法留存测试试付费付费测试测试王者荣耀：世界王者荣耀：世界开放世界王者IP全球星之破晓星之破晓英雄动作王者IP国内洛克王国：世界洛克王国：世界开放世界收集+冒险洛克王国IP国内逆战：未来逆战：未来合作闯关射击逆战IP

105、国内美职篮全明星美职篮全明星篮球竞技NBA授权国内热血美职篮热血美职篮篮球实时竞技NBA授权国内异人之下异人之下3D动作国漫IP国内彩虹六号彩虹六号战术射击育碧授权国内洛克人洛克人1111动作+平台CAPCOM授权国内请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明324.4 收购收购QQ炫舞背后公司永航科技炫舞背后公司永航科技30%股权，有望增厚公司业绩股权，有望增厚公司业绩n收购腾讯旗下永航科技收购腾讯旗下永航科技30%30%股权，有望增厚公司业绩。股权，有望增厚公司业绩。2025年1月，公司以现金和增发股份方式收购永航科技30%的股权，总对价8.25亿元。在收购前腾讯持有永航科技99.13%股权

106、，剩余0.87%由创始团队西藏永航持有；收购后腾讯、北京景秀、Virtual Cinema Entertainment分别持有70%、17.2%、12.8%股权。永航科技核心资产包括QQ炫舞QQ炫舞2及QQ炫舞手游等游戏，QQ炫舞IP已累计数亿注册用户，是中国国内音乐舞蹈类游戏的领军者。2021-2023年，永航科技税后利润分别为6.51/0.66/5.19亿元。QQ炫舞手游于2018年3月上线，根据Sensor Tower，截至2025年1月底，累计下载量1167万次、净流水4.77亿美元，DAU虽有所下降，但仍维持在3万左右。资料来源：公司公告，Sensor Tower，国海证券研究所图表

107、：永航科技收入、除税前利润、除税后利润（亿元）图表：永航科技收入、除税前利润、除税后利润（亿元）11.9010.8811.717.310.605.506.510.665.1955%6%44%202120222023营业收入除税前利润除税后利润税后利润率图表：图表：QQQQ炫舞手游净流水及月均炫舞手游净流水及月均DAUDAU0 500 1000 1500 Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24No

108、v-24净流水（万美元）净流水（万美元）0 2 4 6 8 10 12 Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24月均月均DAU(DAU(万）万）注：Sensor Tower数据仅统计ios和谷歌应用商店渠道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33五、财务：财务状况较好，盈利能力提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明345.1 收入：三大业务并驾齐驱，游戏业务增势迅猛收入：三大

109、业务并驾齐驱，游戏业务增势迅猛图表：按业务种类区分收入占比（图表：按业务种类区分收入占比（%）图表：按业务种类区分收入（亿元）图表：按业务种类区分收入（亿元）图表：公司营业收入（亿元）及图表：公司营业收入（亿元）及yoyyoyn公司收入相对稳健，影视公司收入相对稳健，影视内容制作、线上流媒体、内容制作、线上流媒体、游戏游戏贡献核贡献核心收入，游戏增长较快。心收入，游戏增长较快。2022年，收入同比下降43.1%，主要系疫情影响下影视行业步入寒冬，公司出品并上映电影仅独行月球1部，影视内容制作收入同比下滑了92%。2023年收入同比增长了175%，主要系投资了消失的她年会不能停等电影，票房收益较

110、好，影视内容制作业务收入同比增长了2000%+至22亿。线上流媒体收入较稳健。线上流媒体收入较稳健。2021-2023年营收平稳维持在9-11亿元；2024H1营收9.08亿元，占比49.4%。游戏业务增势迅猛。游戏业务增势迅猛。2022年切入游戏业务，2023年营收同比增长703%；2024H1同比增长1891.5%，占比提升至47.0%。23.1813.236.2718.4-43.1%174.8%128.9%2021202220232024H1营业收入（亿元）yoy55.9%8.0%61.2%2.6%39.6%83.9%25.7%49.4%4.2%12.3%47.0%4.5%3.9%0.9

111、%1.0%2021202220232024H1影视内容制作线上流媒体游戏其他12.96 1.06 22.19 0.48 9.19 11.08 9.31 9.08 0.56 4.46 8.65 1.03 0.51 0.31 0.18 2021202220232024H1影视内容制作（亿元）线上流媒体（亿元）游戏（亿元）其他（亿元）资料来源：公司公告，iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明355.2 成本及毛利：毛利率呈稳步提升趋势，影视版权等摊销为核心成本成本及毛利：毛利率呈稳步提升趋势，影视版权等摊销为核心成本图表：公司营业成本（亿元）及毛利率图表：公司营业成本（亿

112、元）及毛利率图表：公司开支构成图表：公司开支构成收入占比收入占比n毛利率呈稳步提升趋势。毛利率呈稳步提升趋势。2022年因疫情影响公司整体毛利率下滑明显，后迅速修复，呈稳步提升趋势。2023年及2024H1毛利率逐步提升至32%/68.7%。n成本开支较好，占收入的比例显著下降，主要来自影视版权等成本开支较好，占收入的比例显著下降，主要来自影视版权等摊销摊销、职工薪酬职工薪酬、游戏开发。、游戏开发。2024H1，影视版权等摊销、游戏开发+内容收入分成+发行及推广成本、雇员福利开支（包括董事薪酬）占营收之比分别为16.3%/15.6%/7.2%。图表：电影及电视节目版权摊销费用（亿元）及图表：电

113、影及电视节目版权摊销费用（亿元）及yoyyoy12.8610.5824.665.7544.5%19.8%32.0%68.7%2021202220232024H1营业成本（亿元）毛利率4.42 5.38 19.81 2.96 21.9%268.0%-66.8%2021202220232024H1电影及电视节目版权摊销（亿元）yoy资料来源：公司公告，iFind，国海证券研究所4.9%15.3%5.7%7.2%19.2%19.2%41.0%41.0%54.7%54.7%16.3%16.3%33.4%7.6%15.6%72.7%103.9%76.7%44.4%2021202220232024H1存货

114、销售成本折旧频宽及服务器托管费其他雇员福利开支(包括董事薪酬)影视版权等摊销游戏开发等开支合计请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明365.3 费用：控制较好，费用率总体呈波动下降趋势费用：控制较好，费用率总体呈波动下降趋势图表：期间费用（亿元）图表：期间费用（亿元）n期间费用率总体呈波动下降趋势。期间费用率总体呈波动下降趋势。2021/2022/2023年及2024H1，期间费用率分别为2.2%/26.1%/8.9%/13.3%。2022/2023年及2024H1，管理费用占整体费用比例为73.0%/88.7%/58.3%，管理费用率为19.1%/7.9%/7.7%，基本稳健。2022/2

115、023年及2024H1，销售费用占整体费用比例为17.6%/9.7%/40.3%，销售费用率为4.6%/0.9%/5.4%，基本稳健。财务费用控制较好，2023年、2024H1财务费用率为0.1%/0.2%。公司长期借款稳定维持在17亿元左右，利息开支维持在0.5-0.9亿元左右。财务收入主要为应收电影及电视节目版权投资、向第三方贷款及其他应收关联方款项的利息收益，2024H1约为0.4亿元。图表：公司期间费用图表：公司期间费用构构10.7%4.6%0.9%5.4%6.5%19.1%7.9%7.7%-15.0%2.5%0.1%0.2%2.2%26.1%8.9%13.3%202120222023

116、2024H1销售费用率管理费用率财务费用率合计费用率13.7317.2016.4617.002021202220232024H1图表：长期借款（亿元）图表：长期借款（亿元）2.48 0.61 0.31 0.98 1.51 2.52 2.85 1.42-3.480.32 0.05 0.03 0.51 0.51 3.45 3.45 3.21 3.21 2.44 2.44 2021202220232024H1销售费用管理费用财务费用合计费用资料来源：公司公告，iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明375.4 净利润：经调整净利润率稳健提升净利润：经调整净利润率稳健提升图表

117、：净利润图表：净利润/经调整净利润（亿元）及经调整净利润（亿元）及yoyyoy图表：净利率、经调整净利率图表：净利率、经调整净利率n经调整净利润率稳健提升。经调整净利润率稳健提升。2021/2022/2023年及2024H1，经调整净利润分别为4.69/2.57/9.67/8.63亿元，2023年及2024H1同比增长276.5%/374%。2022-2023年及2024H1，经调整净利率为19.5%/26.6%/46.9%，稳步提升。2024H1，净利润-1.23亿元，主要系金融资产的公平价值变动损失3.2亿元以及或然应付代价公平值变动-5.9亿元。11.74 7.88 6.83-1.234

118、.69 2.57 9.67 8.63-32.9%-13.3%53.5%-45.2%276.5%374.0%2021202220232024H1净利润（亿元）经调整净利润（亿元）yoy-净利润yoy-经调整净利润2021202120222022202320232024H12024H12023H12023H1净利润净利润1174 1174 788 788 683 683-123-123-264-264 以股分为基础的薪酬开支9 91 82 34 39 推算利息收益-373 推算利息开支23 71 78 41 38 或然应付代价公平值变动-362-989 124 590-187 电影及电视节目版权减

119、值296 金融资产的公平价值变动320 58 经调整净利润经调整净利润469 469 257 257 967 967 863 863-315-315 图表：净利润调整为经调整净利润（百万元）图表：净利润调整为经调整净利润（百万元）资料来源：iFind，公司公告，国海证券研究所50.6%59.7%18.8%-6.7%20.2%19.5%26.6%46.9%2021202220232024H1净利率经调整净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明385.5 现金：货币资金充足，经营活动现金流情况转好现金：货币资金充足，经营活动现金流情况转好图表：账上货币资金情况图表：账上货币资金情况图表：现金

120、流情况（亿元）图表：现金流情况（亿元）n货币资金货币资金储备充足，储备充足，2024H12024H1公司现金及现金等价物公司现金及现金等价物+交易性交易性金融资产合计近金融资产合计近3030亿元。亿元。n2023年经营活动产生的现金流量净额由负转正，2024H1达到1.99亿元，同比增长265.87%。n2021-2023年，公司融资活动产生的现金流量净额维持在16-22亿元，主要系多次配发股份，筹集资金支持业务扩张。n2023年，投资活动产生的现金流量净额-33.4亿元，主要系公司受控制结构实体儒意影视以对价22.62亿元收购万达投资49%股权。20212021202220222023202

121、32024H12024H1经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额-14.67-3.235.431.99YOYYOY-524.93%-265.87%投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额-1.35-13.51-33.376.06YOYYOY-696.74%-融资活动产生的现金流量净额融资活动产生的现金流量净额17.116.7621.7113.83YOYYOY12495.09%-1.98%29.51%17522.08%现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额-4.31.08-70.02YOYYOY145.17%-28576.28%-11.3911.905.702

122、7.650.450.981.111.8211.8412.886.8129.472021202220232024H1现金及现金等价物（亿元）交易性金融资产（亿元）货币资金-合计（亿元）资料来源：iFind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39六、盈利预测、投资评级及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级u 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司为行业领先的影视内容公司，在发展中构建起可持续验证的优质影片产出模式，多次制作爆款内容。随着电影行业的稳步复苏，影视业务预计将持续增长。游戏业务高速发展，储备产品值得期

123、待，有望构筑第二增长曲线。我们预计公司2024-2026年营业收入为41.26/58.36/71.80亿元，归母净利润为-2.35/11.04/14.05亿元，经调整净利润为11.50/14.03/17.01亿元，对应经调整PE为29/24/20X。基于此，首次覆盖，给予“买入”评级。预测指标预测指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）3627 4126 5836 7180 增长率(%)175 14 41 23 归母净利润（百万元）690-235 1104 1405 增长率(%)-13-134 570 27 经调整净利润（百万元）9

124、67 1150 1403 1701 增长率(%)276 19 22 21 摊薄每股收益（元）0.05-0.02 0.07 0.09 ROE(%)6-2 8 9 经调整PE19 29 24 20 P/E24-31 24 P/B2 3 2 2 P/S5 8 6 5 EV/EBITDA7 314 19 15 资料来源:Wind，国家外汇管理局，国海证券研究所注:除股价货币单位为港元外，其他货币单位均为人民币(汇率：1港元=0.92元人民币 日期：20250317)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41资产负债表（百万元资产负债表（百万元)2023A2023A2024E2024E2025E202

125、5E2026E2026E现金及现金等价物57048336795238应收款项2417229232423590存货净额3345其他流动资产3704405846575087流动资产合计流动资产合计669466946836683611583115831392013920固定资产44505254在建工程无形资产及其他4984506552365489长期股权投资34343434资产总计资产总计1668116681168541685421673216732426524265短期借款109169189209应付款项357299413506预收帐款其他流动负债2955334346135674流动负债合计流动负

126、债合计34213421381138115215521563896389长期借款及应付债券1646169617161736其他长期负债578542542542长期负债合计长期负债合计22242224223822382258225822782278负债合计负债合计56455645604960497473747386678667股东权益11036108051420115598负债和股东权益总计负债和股东权益总计1668116681168541685421673216732426524265利润表（百万元利润表（百万元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营

127、业收入营业收入36273627412641265836583671807180营业成本2466269137194553营业税金及附加销售费用31165233287管理费用285297409517财务费用5-32-25-55其他费用/（-收入）2000营业利润营业利润8438439319311418141817511751营业外净收支利润总额利润总额976976-279-2791286128616361636所得税费用293-42193245净利润净利润683683-237-2371093109313911391少数股东损益-7-2-11-14归属于母公司净利润归属于母公司净利润690690-2

128、35-2351104110414051405现金流量表（百万元现金流量表（百万元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流543543170617061679167925322532净利润690-23511041405少数股东权益-7-2-11-14折旧摊销2002423433451公允价值变动-4481330249264营运资金变动-1693191-96426投资活动现金流投资活动现金流-3337-3337-1822-1822-733-733-926-926资本支出-60-510-606-706长期投资-222821030-

129、50其他-1050-1522-157-170筹资活动现金流筹资活动现金流21712171222222442244-53-53债务融资-1451104040权益融资2314022960其它1-88-92-93现金净增加额现金净增加额-620-620-87-873197319715591559每股指标与估值每股指标与估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指标每股指标EPS0.07-0.020.070.09BVPS0.950.730.961.05估值估值P/E24.3-30.524.0P/B1.73.12.42.2P/S5.18.25.84.7财务指

130、标财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE6%-2%8%9%毛利率32%35%36%37%期间费率10%12%12%12%销售净利率19%-6%19%20%成长能力成长能力收入增长率175%14%41%23%利润增长率-13%-134%570%27%营运能力营运能力总资产周转率0.240.250.300.31应收账款周转率2.161.752.112.10存货周转率1269.31887.53986.74936.20偿债能力偿债能力资产负债率34%36%34%36%流动比1.961.792.222.18速动比1.591.411.

131、881.90盈利预测表盈利预测表证券代码：证券代码：0136.HK0136.HK股价：股价：2.472.47投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2025031720250317资料来源:Wind，国家外汇管理局，国海证券研究所注：除股价货币单位为港元外，其他货币单位均为人民币(汇率：1港元=0.92元人民币 日期：20250317)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42风险提示风险提示u 电影开发进程不及预期：电影开发进程不及预期：公司目前开发的电影推进时间不及预期，影响上映时间以及收入确认时间；u 票房表现不及预期：票房表现不及预期：公司上映的电影票房不及预期；

132、u 游戏产品上线节奏不及预期：游戏产品上线节奏不及预期：公司储备游戏产品未按照预期时间上线；u 成本控制不及预期：成本控制不及预期：公司电影制作中的制作成本、发行成本等的控制不及预期；u 行业竞争加剧：业竞争加剧：行业中公司较多，各公司、各影片的竞争激烈；u 线下消费需求不及预期：线下消费需求不及预期：电影院等线下消费需求不及预期，影响公司影院等业务；u 金融资产公允价值波动较大：金融资产公允价值波动较大：影响公司经调整净利润u 估值中枢下移：估值中枢下移：公司估值中枢下移；u 政策监管风险：政策监管风险：影视、游戏行业本身受到相关机构的监管；u 数据来源不一致：数据来源不一致：报告中使用的猫

133、眼等第三方数据与公司披露数据存在小误差。针对本报告中所引用的第三方数据的声明：针对本报告中所引用的第三方数据的声明：本报告中部分数据来源于第三方数据平台（猫眼、SensorTower等），或存在统计口径不一致问题，请以公司实际公告数据为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,方博云,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承

134、师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。产业研究小组介绍产业研究小组介绍杨仁文，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、Wind等最佳分析师第一名。方博云，传媒教育行业分析师，西

135、南财经大学本科，上海财经大学硕士，从业6年，主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐等赛道。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公

136、司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融

137、产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证

138、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上 海 市 黄 浦 区 绿 地 外 滩 中 心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北 京 市 海 淀 区 西 直 门 外 大 街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所传媒研究团队国海证券研究所传媒研究团队